Đề tài Nâng cao hiệu quả hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng

không hẳn là vấn đề tối đa hóa việc thu hút thặng dư vốn, mà vấn đề quan trọng hơn là không để mất vốn của Nhà nước, và việc thu hút các cổ đông trong và ngoài nước như thế nào để nâng cao hiệu quả kinh doanh và sức cạnh tranh của doanh nghiệp. Việc chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng nếu thỏa mãn được hai vấn đề nêu trên, thì được coi là đợt IPO hiệu quả. Để đẩy nhanh và nâng cao hiệu quả  IPO trong thời gian tới, cần phải xử lý đồng bộ nhiều vấn đề. Đặc biệt, một trong những vấn đề then chốt nhất là cần tiếp tục đổi mới tư duy, trong đó có vấn đề định giá doanh nghiệp. CHƯƠNG II THỰC TRẠNG VỀ VIỆC PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG 2.1/ Khái quát về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng của các DNNN 2.1.1/ Các căn cứ pháp lý Được thành lập vào tháng 7/2000 thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua 6 năm hoạt động với nhiều giai đoạn, từ lúc phát triển quá nóng sang tới giai đoạn suy thoái và hiện nay đang có những dấu hiệu đáng mừng với sự phát triển khá mạnh cả về chất và lượng. Bên cạnh đó, khug pháp lý của thị trường ngày càng chặt chẽ và hiệu qua hơn. Ngày 27/7/2005, Thủ tướng Chính phủ đã ký Quyết định số 189/2005/QĐ-TTg thành lập Trung tâm Lưu ký Chứng khoán trực thuộc UBCK nhà nước. Sự ra đời của Trung tâm tác động rất lớn đến việc hỗ trợ hoạt động giao dịch trên TTCKVN, tạo niềm tin cho các nhà đầu tư và các công ty chứng khoán. Đặc biệt, ngày 23/6/2006 Quốc hội khoá XI đã chính thức thông qua Luật Chứng khoán. Kể từ ngày 1/1/2007 TTCK Việt Nam sẽ được điều chỉnh bởi văn bản pháp lý cao nhất này. Về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng còn được nêu rõ cụ thể tại Quyết định 13/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 của Bộ trưởng Bộ Tài Chính ban hành mẫu bản cáo bạch trong hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng và Hồ sơ đăng ký niêm yết chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thông tư 17/2007/TT-BTC ngày 13/3/2007 của Bộ Tài Chính hướng dẫn Hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng. 2.1.2/ Các phương thức phát hành chứng khoán 2.1.2.1/ Phát hành riêng lẻ ( Private Placement). Phát hành riêng lẻ là hình thức phát hành trong đó đơn vị phát hành chào bán chứng khoán của mình trong phạm vi một số nhà đầu tư nhất định với những điều kiện hạn chế mang tính chất khép kín. Phát hành chứng khoán riêng lẻ không chịu sự điều chỉnh của pháp luật về chứng khoán và Thị trường chứng khoán (Luật Chứng khoán). Chứng khoán phát hành theo hình thức này không phải là đối tượng được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Các công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư cũng có thể tham gia vào việc phát hành. Các công ty thực hiện việc phát hành chứng khoán riêng lẻ khi: + Công ty chưa đủ tiêu chuẩn để phát hành chứng khoán ra công chúng. + Số lượng vốn cần huy động thấp, quy mô huy động chưa cần ở mức rộng rãi, phạm vi hoạt động vẫn mang tính vẫn mang tính chất nội bộ khép kín. + Phát hành cổ phiếu nhằm mục đích tăng cường các mối quan hệ kinh doanh hoặc phát hành cho nội bộ cán bộ, nhân viên của đơn vị phát hành. 2.1.2.2/ Phát hành ra công chúng (Public Offering). Phát hành chứng khoán ra công chúng là hình thức phát hành trong đó chứng khoán được bán rộng rãi cho quảng đại công chúng đầu tư (trong đó phải dành một tỷ lệ cho các nhà đầu tư nhỏ) với quy lớn cho một số lượng lớn nhà đầu tư đảm bảo yêu cầu công khai, minh bạch và tuân thủ pháp luật về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán. Phân biệt phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng có thể dựa vào số lượng người mua (ví dụ, theo luật Chứng khoán Việt Nam thì phát hành ra công chúng phải chào bán được cho 100 nhà đầu tư trở lên không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp), vào nội dung và thủ tục phát hành. Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ chịu sự điều chỉnh của pháp luật về Chứng khoán và Thị trường Chứng khoán. Đơn vị phát hành phải thỏa mãn một số điều kiện nhất định và phải đăng ký với cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán. Phát hành chứng khoán ra công chúng phải tiến hành công khai và chịu sự giám sát theo quy định Luật chứng khoán. Công ty đã thực hiện phát hành chứng khoán ra công chúng được gọi là công ty đại chúng. Chứng khoán của các công ty đại chúng có thể được xem xét để niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung. Việc phân biệt phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng là để xác định những người phát hành rộng rãi ra công chúng phải là công ty có chất lượng cao, hoạt động sản xuất kinh doanh tốt, nhằm bảo về cho công chúng đầu tư nói chung, nhất là các nhà đầu tư nhỏ thiếu hiểu biết. Đồng thời đây cũng là điều kiện để xây dựng một thị trường chứng khoán an toàn, công khai và có hiệu quả. Phát hành chứng khoán ra công chúng được phân biệt giữa phát hành cổ phiếu ra công chúng và phát hành trái phiếu ra công chúng. Đối với việc phát hành cổ phiếu ra công chúng được thực hiện theo một trong hai hình thức: Phát hành lần đầu ra công chúng và phân phối sơ cấp. Trong khi phát hành trái phiếu ra công chúng chỉ được thực hiện theo một hình thức là phân phối sơ cấp. Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO – Initial Public Offering): là đợt phát hành trong đó cổ phiếu của công ty lần đầu tiên được bán rộng rãi cho công chúng đầu tư. Phân phối sơ cấp (PO – Primary Offering): Là đợt phát hành cổ phiếu bổ sung của công ty đại chúng cho rộng rãi công chúng đầu tư và các đợt phát hành trái phiếu ra công chúng. 2.2/ Thực trạng về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. 2.2.1/ Cách thức xác định giá trị cổ phiếu phát hành. 2.2.1.1/ Cổ phiếu thường (Common stock) Cổ phiếu thường là chứng chỉ thể hiện quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thông thường trong công ty.  Người sở hữu cổ phiếu thường là cổ đông thường và là đồng sở hữu của công ty cổ phần. + Các hình thức giá trị của cổ phiếu thường: - Mệnh giá của cổ phiếu thường Mệnh giá là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một cổ phiếu được ghi trên cổ phiếu. Mệnh giá của cổ phiếu không liên quan đến giá thị trường của cổ phiếu đó và thường được dùng để tính toán giá trị kế toán của cổ phiếu thường trong bảng cân đối kế toán của công ty. - Giá trị sổ sách: Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường là giá trị của cổ phiếu được xác định dựa trên số liệu sổ sách của công ty. Nếu công ty chỉ phát hành cổ phiếu th ường thì giá trị sổ sách của một cổ phiếu thường được xác định bằng tổng giá tri tài sản ròng ( phần chênh lệch giữa tổng giá trị tài sản với tổng số nợ) của công ty chia cho tổng số cổ  phiếu thường đang lưu hành. Trường hợp công ty phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi thì phải lấy tổng giá trị tài sản ròng trừ đi tổng giá trị cổ phiếu ưu đãi rồi mới chia cho số cổ phiếu thường đang lưu hành. - Giá thị trường: Giá trị thị trường là giá trị của cổ phiểu trên thị trường tại thời điểm hiện tại, được thể hiện trong giao dịch cuối cùng đã được ghi nhận. Giá trị thị trường còn được gọi là thị giá của cổ phiếu, phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố, được xác định bởi quan hệ giữa cung và cầu, do vậy nó có thể thay đổi thường xuyên. + Ước định giá cổ phiếu thường Việc ước định giá cổ phiếu cho phép người đầu tư có thể so sánh và đối chiếu với giá cổ phiếu trên thị trường để xem xét cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao hay thấp, từ đó có thể giúp người đầu tư ra quyết định đầu tư đúng đắn. Có thể ước định giá cổ phiếu theo nhiều phương pháp. Phương pháp thông dụng nhất là ước định giá cổ phiếu theo cổ tức dự tính. Giá của cổ phiếu có thể coi là giá tri hiện tại của các khoản thu được trong tương lai từ cổ phiếu, bao gồm các khoản lợi tức có thể nhận được và khoản tiền có thể thu được khi nhượng bán lại cổ phiếu. Do vậy, giá cổ phiếu có thể ước định theo công thức sau: (1) Trong đó:       Po :  Giá cổ phiếu thường ước định D t:  Khoản cổ tức dự tính nhận được hàng năm P n: Giá cổ phiếu dự tính nhượng bán ở cuối năm thứ n K s: Tỷ lệ lãi suất hàng năm mà người đầu tư yêu cầu đạt được. Thông thường việc đầu tư vào cổ phiếu được xem là việc đầu tư dài hạn với hy vọng từ đó thu được những khoản thu nhập ngày càng lớn, cho nên đứng trên quan điểm đầu tự dài hạn, giá ước định của cổ phiếu có thể ước định là tổng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức nhận được hàng năm trong tương lai, được xác định theo công thức sau: (2) Biểu thức (2) được gọi là “ Mô hình chiết khấu cổ tức” hoặc “Mô hình định giá cổ phiếu”. Dựa theo công thức trên, để ước định giá cổ phiếu, cần phải ước tính số cổ tức nhận được hàng năm. Người ta phân biệt thành 3 trường hợp sau: * Trường hợp cổ tức tăng đều đặn hàng năm: - Giả sử công ty trả cổ tức cho cổ đông theo một tỷ lệ tăng đều đặn là g   - Do là cổ tức được trả ở thời điểm đầu kỳ - D1 là cổ tức nhận được ở năm thứ nhất, như vậy D1 = Do(1+g) - D2 là cổ tức nhận được ở năm thứ hai, D2 = D1(1+g) = Do(1+g)2 - Dn là cổ tức nhận được ở năm thứ n, Dn = Do (1+g)n Giá của cổ phiếu sẽ được ước định như sau: Biến đổi biểu thức trên ta có: Vế bên phải là tổng một cấp số nhân với công bội : Số hạng đầu tiên ta có công thức tính tổng cấp số nhân (S) như sau: Áp dụng vào biểu thức trên ta có: Biến đổi tiếp tục ta có: Khi n → ∞ và với Ks > g thì → 0,  ta có: Hoặc : (4) Biểu thức (4) được gọi là mô hình tăng trưởng Gordon * Trường hợp cổ tức hàng năm không thay đổi (không tăng, không giảm) Trong trường hợp này g = 0, do đó giá ước định của cổ phiếu như sau: (5) * Trường hợp cổ tức tăng không đều đặn: Giả sử cổ phiếu của một công ty có mức tăng trưởng cổ tức T năm là g1 (%) mỗi năm, sau đó trong những năm tiếp theo mức tăng trưởng cổ tức ổn định ở mức g2 (%) mỗi năm thì theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu thường của công ty có thể được xác định theo công thức tổng quát sau: Theo công thức của mô hình tăng trưởng ổn định Gordon ta có: Ta có: D t = Do (1+g1 )t D t+1 = Do (1+g 1 )T  x  (1 + g 2 ) Do vậy: (7) 2.2.1.2 Ước định giá cổ phiếu ưu đãi (Preferred stock) Cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông trong một công ty đồng thời cho phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu đãi so với các cổ đông thường. Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu đãi của công ty. Đa số các cổ phiếu ưu đãi cho phép các cổ đông hưởng một khoản lợi tức cổ phần cố định đều đặn tương tự như lợi tức của trái phiếu có lãi suất ổn định. Giá của cổ phiếu ưu đãi có thể ước định theo công thức sau: Dựa vào công thức (5) biến đổi ở phần trên khi lợi tức cổ phần không thay đổi, ta có: Trong đó:      Pp là giá cổ phiếu ưu đãi Dp là lợi tức cổ phiếu ưu đãi hàng năm Ks là tỷ suất sinh lời hàng năm mà người đầu tư yêu cầu. 2.2.2/ Quy trình phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Trong thời gian qua đã có hàng loạt các doanh nghiệp tiến hành IPO, điển hình là các đại gia như Vietcombank, Sabeco, Habeco, Incombank. Tuy nhiên chưa thực sự đem lại hiệu quả cao trong đợt IPO mà nguyên nhân là do định giá cổ phiếu không chính xác, xác định giá trị doanh nghiệp không chính xác, khối lượng phát hành và giá khởi điểm không hợp lý…Trong phạm vi phần này chúng ta nghiên cứu thực tế các doanh nghiệp đã tiến hành IPO qua các bước như thế nào? Các doanh nghiệp có thực sự tiến hành theo đúng các bước theo đúng như phương pháp luận. Chúng ta nghiên cứu một trong các doanh nghiệp điển hình đó là Tổng công ty bia rượu nước giải khát Sài Gòn. Thực trạng quy trình: + Theo đại diện của Sabeco sau khi tiến hành họp Đại hội đồng cổ đông đã đi đến ý kiến thống nhất về việc tiến hành IPO cụ thể như sau: Tổng công ty Bia - rượu - nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) sẽ đấu giá ra công chúng hơn vào ngày 28/1; thông qua Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE). Cụ thể như sau: - Số lượng cổ phần bán đấu giá: 128.257.000 cổ phần (chiếm 20% vốn điều lệ) - Số lượng cổ phần nhà đầu tư nước ngoài được phép mua tối đa:         128.257. 000 cổ phần - Loại cổ phần bán đấu giá:                  Cổ phần phổ thông - Giá khởi điểm:                                    70.000 đồng/cổ phần - Số lượng cổ phần đăng ký mua tối thiểu:    100 cổ phần - Số lượng cổ phần đăng ký mua tối đa (không phân biệt tổ chức hay cá nhân):   500.000 cổ phần (0.08% vốn điều lệ) + Hội đồng quản trị ra quyết định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành chứng khoán ra công chúng. Ban chuẩn bị của Sabeco đã nộp hồ sơ xin cấp phép phát hành lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán chấp thuận; Ban chuẩn bị đã lựa chọn Tổ chức thực hiện đấu giá là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; Tổ chức tư vấn đấu giá là Công ty Cổ phần Chứng khoán Quốc tế Việt Nam; Tổ chức tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp để Cổ phần hóa là Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt; Tổ chức kiểm toán Công ty DELOITE Việt Nam_Chi nhành TP Hồ Chí Minh. chức này xây dựng phương án phát hành và dự thảo bản cáo bạch để cung cấp cho các nhà đầu tư. + Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành, công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn tiến hành định giá chứng khoán phát hành. Định giá chứng khoán với giá khởi điểm là 70000đ/1cp. + Công ty kiểm toán DELOITE đã xác nhận các báo cáo tài chính trong hồ sơ xin phép phát hành. + Công ty Sabeco nộp hồ sơ lên UBCK và đã được chấp thuận đợt IPO sẽ diễn ra vào ngày 18/1/2008. + Sabeco đã thông báo về việc phát hành như sau: Công bố từ ngày 07/01/2008 đến ngày 09/01/2008 trên 03 số báo Thanh Niên và 03 số báo Sài Gòn Giải Phóng, 03 số báo Người Lao Động, 03 số báo Lao động, Bản tin thị trường chứng khoán. Tên địa chỉ và tên các website công bố thông tin: ; www.icbs.com.vn ; + Thông báo kết quả đợt phát hành cho nhà đầu tư Tổ chức bán đấu giá – Sở Giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh đã có trách nhiệm gửi kết quả đấu giá cho các Đại lý đấu giá ngay sau khi kết thúc phiên đấu giá. Đại lý đấu giá sẽ gửi kết quả đấu giá cho nhà đầu tư theo đường bưu điện. Trường hợp không nhận được phiếu qua đường bưu điện, nhà đầu tư được nhận kết quả đấu giá tại Đại lý đấu giá nơi gửi phiếu tham dự đấu giá. + Xử lý số cổ phần không bán hết Trường hợp không bán hết một phần hoặc toàn bộ số lượng cổ phần bán đấu giá (kể cả số cổ phần bị từ chối mua), Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh sẽ thông báo cho Ban chỉ đạo Cổ phần hoá để xử lý theo quy định. + Xử lý số cổ phần chưa được phân phối do vi phạm Quy chế bán đấu giá Trường hợp hết thời hạn thanh toán nhưng nhà đầu tư không nộp hoặc chỉ nộp một phần tiền, Tổ chức bán đấu giá sẽ thông báo công khai tại trụ sở của mình và các đại lý về số lượng cổ phần chưa được phân phối do nhà đầu tư không nộp tiền. Sở GDCK TP Hồ Chí Minh sẽ phối hợp Ban chỉ đạo cổ phần hoá để xem xét xử lý số cổ phần của nhà đầu tư trúng thầu từ chối mua theo những tiêu chí đã đề ra. + Kế hoạch niêm yết trên Thị trường Chứng khoán. Theo quyết định số 62/QĐ – TTg ngày 28/12/2007 của Thủ tướng Chính Phủ về việc phê duyệt phương án và chuyển Tổng Công ty Bia – Rượu – Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) thành Tổng công ty cổ phần Bia – Rượu – Nước giải khát Sài Gòn. Tổng công ty thực hiện cổ phần hóa đồng thời Niêm yết ngay trên Sở Giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh. Tổng công ty cổ phần (Sebeco) sẽ xây dựng kế hoạch bán tiếp 28,61% vốn điều lệ để giảm bớt tỷ lệ sở hữu Nhà nước xuống còn 51% vốn điều lệ trong đó dự kiến đề nghị bán tối đa 20% vốn điều lệ cho nhà đầu tư chiến lược để trình cấp có thẩm quyền phê duyệt. * Nhận xét: Thực tế đã diễn ra đợt IPO của SABECO nhưng kết quả của đợt IPO này không được tốt đẹp như mong đợi mà thực trạng diễn ra: Theo kết quả công bố của Sở Giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh, có 2.439 nhà đầu tư đăng ký mua, với tổng khối lượng đăng ký mua là 78.373.000 cổ phần, chỉ hơn một nửa so hơn 128 triệu cổ phần được đem ra đấu giá. Theo nghiên cứu của các cơ quan phân tích nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng trên vẫn là do công tác định giá cổ phần không chính xác, từ đó xác định giá khởi điểm là quá cao và khối lượng cổ phiếu là quá lớn dẫn đến việc dư cung. Trường hợp này cũng đã tương tự xảy ra với Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank). Nhìn chung vướng mắc lớn nhất các doanh nghiệp gặp phải trong quá trình tiến hành IPO trong thời gian qua là ở khâu xác định giá trị doanh nghiệp, định giá cổ phần từ đó dẫn đến kém hiệu quả của đợt phát hành. Bên cạnh đó các doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa trong giai đoạn này còn chịu tác động của sự biến động của nền kinh tế làm ảnh hưởng phần nào tới kết quả của đợt phát hành. 2.2.3/ Hình thức tổ chức phát hành chứng khoán. Các doanh nghiệp sau khi đã có đủ điều kiện để phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng theo đúng như quy định thì công ty phát hành này phải chọn cho mình một hoặc một số tổ chức bảo lãnh phát hành. Các tổ chức bảo lãnh này sẽ tham gia vào mọi công đoạn của quá trình phát hành chứng khoán ra công chúng và có trách nhiệm liên đới đối với các đối với các bên tham gia vào đợt phát hành ra công chúng kể cả tổ chức phát hành. Thành công của đợt phát hành phụ thuộc rất nhiều vào kỹ năng của tổ chức bảo lãnh phát hành. Trong thực tế hiện nay, việc bảo lãnh phát hành thường được thực hiện theo một trong các phương thức sau: - Bảo lãnh với cam kết chắc chắn (Firm commitment underwriting): Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua toàn bộ số chứng khoán phát hành cho dù có phân phối được hết chứng khoán hay không. - Bảo lãnh theo phương thức dự phòng: Đây là phương thức thường được áp dụng khi một công ty đại chúng phát hành bổ sung thêm cổ phiếu thường ở các nước phát triển. Trong trường hợp đó, công ty cần phải bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông hiện hữu, và như vậy công ty phải chào bán cổ phiếu bổ sung cho các cổ đông cũ trước khi chào bán ra bên ngoài. Dĩ nhiên sẽ có các cổ đông không muốn mua thêm cổ phiếu do vậy công ty cần có một tổ chức bảo lãnh dự phòng sẵn sàng mua những quyền mua không được thực hiện và chuyển thành những cổ phiểu để phân phối ra ngoài công chúng. Có thể nói, bảo lãnh theo phương thức này là việc tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua nốt số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành và bán lại ra công chúng. Tại các nước đang phát triển, khi các tổ chức bảo lãnh còn non trẻ và chưa có tiềm lực lớn thì phương thức bảo lãnh phát hành dự phòng lại là phương thức thông dụng nhất. - Bảo lãnh với cố gắng cao nhất (Best effort underwriting): Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức bảo lãnh thỏa thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ chức bảo lãnh không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán chứng khoán ra thị trường nhưng nếu không phân phối hết sẽ trả lại cho tổ chức phát hành phần còn lại. - Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không (all or none underwriting): Trong phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh phát hành bán một số lượng chứng khoán nhất định ra công chúng, nếu không phân phối được hết sẽ hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành. - Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu – tối đa: Là phương thức trung gian giữa phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả hoặc không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán tối thiểu một tỷ lệ chứng khoán nhất định (mức sàn). Vượt trên mức ấy, tổ chức bảo lãnh được tự do chào bán chứng khoán đến mức tối đa quy định (mức trần). Nếu lượng chứng khoán bán được đạt tỷ lệ thấp hơn mức yêu cầu thì toàn bộ đợt phát hành sẽ bị hủy bỏ. 2.3/ Đánh giá về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng của một số DNNN. 2.3.1/ Thành tựu của phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. 2.3.1.1/ Về phía Nhà nước. - Tăng thu ngân sách nhà nước do bán được và bán với giá khá cao các phần vốn, tài sản nhà nước muốn bán (giá tăng so với khởi điểm ít nhất 15 - 20%, cá biệt có khi hàng chục lần…) - Tạo động lực làm sống động và phát triển thị trường chứng khoán cả về bề rộng, lẫn bề sâu, phát triển thu hút cả vốn trong và ngoài nước. - Thúc đẩy quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước lành mạnh và hiệu quả - Tạo động lực phát triển toàn bộ nền kinh tế theo các nguyên tắc thị trường và cải thiện vị thế, hình ảnh đất nước trong con mắt các nhà đầu tư quốc tế. TTCK Việt Nam được coi là hiện tượng đáng chú ý trên TTCK thế giới năm 2006, và là 1/3 thị trường có cơ hội kinh doanh hấp dẫn trên thế giới. 2.3.1.2/ Về phía doanh nghiệp. - Tăng vốn sản xuất - kinh doanh và thu hút các nguồn lực cần thiết - Mở rộng quy mô, tăng sức cạnh tranh - Tăng hiệu quả, lợi nhuận kinh doanh, việc làm - Cải thiện thu nhập và dân chủ về kinh tế cho các cổ đông, người lao động 2.3.1.3/ Về phía nhà đầu tư. Đã có cơ hội và điều kiện thuận lợi, để tham gia đầu tư và thu lời từ đầu tư chứng khoán, cổ phiếu. 2.3.2/ Hạn chế của việc phát hành chứng khoán ra công chúng. - Sai phạm về tính đúng, tính đủ giá trị doanh nghiệp và mức giá khởi điểm của CP phát hành. - Sai phạm về công bố thông tin liên quan đến đời sống doanh nghiệp và CP phát hành, phương án phát hành CP. - Sai phạm về công tác kỹ thuật trong thực hiện phát hành CP, ví dụ cố tình và tổ chức xây dựng phưng án phát hành CP chủ yếu là nội bộ để hưởng lợi cho tập thể hoặc cá nhân trong doanh nghiệp, gây thiệt hại cho nhà nước và nhà đầu tư thị trường; lạm dụng phát hành CP thưởng… - Đặc biệt đã xuất hiện một vài hiện tượng lừa đảo, vi phạm khá nghiêm trọng luật chứng khoán và thậm chí còn mang yếu tố hình sự vd: việc tổ chức huy động vốn khi công ty mới được thành lập, in cổ phiếu giả… 2.3.3/ Vướng mắc của các doanh nghiệp Nhà nước gặp phải khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Vướng mắc lớn nhất mà các doanh nghiệp gặp phải hiện nay là việc định giá trị doanh nghiệp. Vì vậy khi tính giá trị doanh nghiệp cần lưu ý để hạn chế các vấn đề sau: 2.3.3.1/ Hạn chế của những cơ chế và phương pháp định giá hiện hành. Theo quy định hiện hành, có hai cơ chế định giá được phép áp dụng là thành lập Hội đồng định giá hoặc thuê công ty tư vấn định giá độc lập.2 Thành viên của Hội đồng định giá là cán bộ đại diện của nhiều cơ quan quản lý Nhà nước khác nhau, ví dụ như Sở Tài chính, Sở KH-CN, Uỷ ban Nhân dân v.v., vì thế ý kiến đánh giá của họ không phải bao giờ cũng thống nhất và có thể bị nghiêng về những mục tiêu quản lý riêng. Do đó, định giá theo cơ chế này thường không phản ánh được giá trị “thực tế” của DNNN. Hơn nữa, mâu thuẫn về quyền lợi giữa DNNN với các cơ quan quản lý nhiều khi làm cho việc định giá chậm được thống nhất. Việc sử dụng công ty tư vấn độc lập để định giá tuy tỏ ra có hiệu quả hơn nhưng vẫn còn những hạn chế trong việc xác định giá trị tài sản vô hình như thương hiệu hay lợi thế kinh doanh. Hơn nữa, hầu hết các công ty tư vấn độc lập của Việt Nam vẫn chưa đủ kinh nghiệm và trình độ để định giá các DNNN lớn và phức tạp. Về mặt kỹ thuật, tuy trên thế giới có nhiều phương pháp định giá nhưng theo quy định của Bộ Tài chính chỉ có hai phương pháp định giá được phép áp dụng là (1) tài sản ròng và (2) dòng tiền chiết khấu.3 Hai phương pháp này được quy định kèm theo các công thức tính toán cố định. Điều này hạn chế việc tìm kiếm và áp dụng những phương pháp định giá phù hợp hơn. 2.3.3.2/ Tranh luận quanh vấn đề tính giá trị quyền sử dụng đất khi định giá QSDĐ của nhiều DNNN tính theo giá thị trường là rất lớn, thậm chí có thể còn lớn hơn cả giá trị của tất cả các tài sản khác của doanh nghiệp. Nếu không tính đến giá trị QSDĐ thì DNNN có thể bị định giá quá thấp. Vì vậy, Nhà nước đã có chủ trương thực hiện tính giá trị QSDĐ khi định giá DNNN để cổ phần hoá. Tuy nhiên, thực hiện chủ trương này trên thực tế còn rất khó khăn do thiếu những quy định cụ thể, chưa có thị trường cũng như các tổ chức định giá chuyên nghiệp. Lãnh đạo các DNNN chuẩn bị cổ phần hóa thường không đồng tình với chính sách tính giá trị QSDĐ khi định giá để cổ phần hóa vì làm như vậy sẽ đẩy giá cổ phần của các DNNN cổ phần hóa lên quá cao, làm cho họ bất lợi hơn các doanh nghiệp khác và không hấp dẫn các nhà đầu tư tiềm năng. Các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân khác, theo Luật Đất đai sửa đổi, vẫn được quyền lựa chọn hình thức thuê đất nên không phải tính giá trị QSDĐ vào giá trị doanh nghiệp, do đó hấp dẫn các nhà đầu tư hơn. 2.3.3.3/ Khó khăn trong việc định giá tài sản vô hình. Một số DNNN lớn, hoạt động tốt như Vinamilk, Bảo Minh, Vietcombank đã có kế hoạch cổ phần hoá trong năm nay và những năm tới đây. Các DNNN này đều có thương hiệu và tên tuổi nổi tiếng, tài sản vô hình có thể có giá trị không kém tài sản hữu hình. Mặc dù Bộ Tài chính đã quy định công thức tính giá trị lợi thế kinh doanh của các DNNN (dựa trên giá trị tài sản trên sổ sách và tỷ lệ lợi nhuận bình quân của doanh nghiệp), các công thức này khó áp dụng trên thực tế. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng đối với các DNNN lớn trong các ngành dịch vụ như bảo hiểm, ngân hàng, tư vấn. Nhiều quan điểm cho rằng phương pháp định giá tốt nhất trong những trường hợp này là đấu giá công khai. Song một số DNNN lo ngại rằng đấu giá công khai sẽ chỉ thu hút các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chứ không giúp họ đạt được mục tiêu chính khi cổ phần hoá là đem lại những định chế đầu tư chiến lược để đóng góp kinh nghiệm quản lý và chiến lược kinh doanh cho doanh nghiệp. Vì thế, còn rất nhiều tranh luận xung quanh việc tìm ra giải pháp định giá tài sản vô hình phù hợp, đặc biệt là đối với các DNNN lớn. 2.3.3.4/ Định giá phần góp vốn của DNNN trong liên doanh. Nhiều DNNN có vốn góp tham gia liên doanh đang gặp khó khăn trong việc xác định giá trị phần vốn góp này khi cổ phần hoá. Trong nhiều trường hợp, DNNN góp vốn bằng QSDĐ, và một số DNNN giờ đây thừa nhận rằng QSDĐ đó có thể đã được định giá quá cao khi thành lập LD. Một vấn đề khác là phần lớn các LD đều phát sinh lỗ trong những năm đầu hoạt động, do vậy nếu tính giá trị phần vốn góp tại thời điểm DNNN cổ phần hoá thì phần vốn góp đó thường bị thấp hơn so với số liệu ban đầu khi thành lập LD. Trong những trường hợp này, cơ quan tài chính không chấp nhận xác định giá trị phần vốn góp LD theo sổ sách tại thời điểm cổ phần hoá nhưng cũng chưa tìm ra được một giải pháp định giá nào hợp lý. Hiện nay có rất nhiều DNNN có vốn góp LD với nước ngoài chưa thể cổ phần hoá vì lý do này. 2.3.3.5/ Một số quy định khác về cổ phần hóa có thể gây cản trở cho việc định giá. Rất nhiều DNNN phàn nàn rằng các quy định về xác định giá trị các khoản phải thu khó đòi của Bộ Tài chính là quá cứng nhắc, ví dụ như chỉ được phép xoá nợ khi chứng minh được con nợ đã chết hoặc phá sản. Do vậy, có những DNNN buộc phải tính các khoản phải thu hầu như không có khả năng thu hồi vào giá trị tài sản của doanh nghiệp để cổ phần hoá. Trong khi đó, các ngân hàng thương mại quốc doanh cũng không xóa các khoản nợ đã bị quá hạn hoặc treo cho những DNNN này. Kết quả là những DNNN đó có thể bị định giá quá cao nên gặp rất nhiều khó khăn trong việc huy động cổ đông. Do các quy định hiện hành về bán cổ phiếu giá ưu đãi cho công nhân, quy định lưu giữ cổ phiếu ít nhất trong vòng 3 năm kể từ sau khi cổ phần hoá v.v., việc cổ phần hóa nhiều DNNN cho đến nay đều mang tính “nội bộ”, hầu như không thu hút thêm được nhà đầu tư mới, số lượng cổ phần bán cho nhà đầu tư ngoài DNNN chỉ chiếm khoảng 10%. CHƯƠNG III BIỆN PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ VIỆC PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG CỦA CÁC DNNN. 3.1/ Định hướng về cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước của Việt Nam trong thời gian tới. Trong suốt 15 năm tiến hành cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước, quá trình cổ phần hóa còn tồn tại những hạn chế sau: - Việc cổ phần hóa, sắp xếp các doanh nghiệp có quy mô lớn, trong đó các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hang thực hiện còn chậm. - Các doanh nghiệp nhà nước đã CPH chủ yếu là doanh nghiệp nhỏ và việc huy động vốn trong quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước còn hạn chế. Thời kỳ đầu do chưa khuyến khích việc bán cổ phần ra bên ngoài nên số vốn huy động ngoài xã hội vào sản xuất, kinh doanh còn hạn chế. Chưa có doanh nghiệp nào tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp khi CPH. - Thời gian thực hiện CPH một doanh nghiệp còn dài làm tiến độ cổ phần hóa chậm. - Vốn nhà nước còn chiếm tỷ trọng lớn trong vốn điều lệ ở nhiều doanh nghiệp không thuộc diện cần giữ cố phần chi phối, phổ biến nhất là trong các tổng công ty nhà nước thuộc các ngành xây dựng, giao thong. Việc thu hút vốn cổ đông ngoài doanh nghiệp mới đạt 24,1% vốn điều lệ; mới có trên 20 công ty có cổ đông là nhà đầu tư nước ngoài; các cổ đông chiến lược vì thế cũng không có nhiều cơ hội để tham gia vào phát triển sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp. Việc người lao động trong một số doanh nghiệp bán bớt cổ phần ưu đãi sau khi mua đã làm giảm tác dụng của chính sách khuyến khích người lao động có cổ phần trong doanh nghiệp cổ phần hóa. - Nhiều công ty cổ phần chưa có sự đổi mới thực sự trong quản trị công ty; phương pháp quản lý, lề lối làm việc, tư duy quản lý vẫn còn như doanh nghiệp nhà nước. Hạn chế này rõ nhất là ở những doanh nghiệp mà Nhà nước còn giữ cố phần chi phối, ban lãnh đạo của doanh nghiệp đều tư doanh nghiệp nhà nước trước đó chuyển sang. - Trong một số công ty cổ phần, người lao động - cổ đông do nhận thức chưa đầy đủ về quyền và nghĩa vụ của mình, phần do sự hiểu biết pháp luật về công ty cổ phần còn hạn chế, nên có nơi quyền làm chủ chưa được phát huy, ngược lại có nơi lạm quy định của pháp luật gây khó khăn cho công tác quản lý của Hội đồng quản trị, sự điều hành của giám đốc. Nhiều nội dung của cơ chế, chính sách quản lý công ty cổ phần như: chính sách tiền lương, tiền thưởng … vẫn còn áp dụng như doanh nghiệp nhà nước. - Một số công ty cổ phần kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh đạt thấp, chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong những ngành, lĩnh vực điều kiện phát triển khó khăn, công nghệ lạc hậu, lại không được xử lý dứt điểm những tồn tại về tài chính khi còn là doanh nghiệp nhà nước. Để thúc đẩy hiệu quả của quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước trong thời gian tới cần tập trung vào: - Tiếp tục nâng cao nhận thức, tạo sự đồng thuận trong lãnh đạo, cán bộ, đảng viên và người lao động ở các ngành, các cấp, các doanh nghiệp. - Hoàn thiện cơ sở pháp lý cho cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. - Tạo môi trường thuận lợi cho các công ty cổ phần hoạt động và phát triển. Cần thống nhất các chính sách ưu đãi để khuyến khích các công ty cổ phần nâng cao hiệu qủa sản xuất, kinh doanh. Tạo ra sân chơi bình đẳng giữa các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế, nhất là trong việc giải quyết vấn đề quyền sử dụng đất, mặt bằng sản xuất, kinh doanh, trong đáp ứng nhu cầu về vốn. 3.2/ Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả việc phát hành chứng khoán ra công chúng của các DNNN Trước hết cần nhấn mạnh rằng, tính hiệu quả của phương án phát hành CP nếu theo nghĩa rộng, đầy đủ và cao nhất của nó phải đem lại tác động tích cực đồng thời cho cả 3 phía: doanh nghiệp, nhà đầu tư và nhà nước (theo nghĩa nền kinh tế nói chung), cụ thể: - Doanh nghiệp phải bán được hết CP với giá cao hơn giá khởi điểm, thu hút được nhiều nhà đầu tư, cổ đông chiến lược mới, tạo động lực mới cho phát triển, củng cố thương hiệu và nâng cao hiệu quả sản xuất - kinh doanh của doanh nghiệp. - Nhà đầu tư (người mua CP) phải tiếp cận thuận lợi, đầy đủ và giá rẻ các thông tin liên quan đến CP và phương án phát hành CP của doanh nghiệp, cũng như có điều kiện và cơ hội thực hiện việc mua đủ số lượng CP theo giá mong muốn. - Nhà nước thực hiện được thuận lợi và phát huy được vai trò tích cực trong chức năng quản lý nhà nước của mình, đảm bảo sự ổn định, phát triển lành mạnh của TTCK và có thể thu hồi phần vốn của mình một cách nhanh gọn, đầy đủ nhất khi CPH doanh nghiệp nhà nước. Như vậy, để một phương án phát hành CP doanh nghiệp hiệu quả, các nhân tố cần lưu ý là: - Thu thập, xử lý các thông tin về doanh nghiệp, thị trường và môi trường pháp lý có liên quan một cách đầy đủ, cập nhật và chính xác nhất như một tiêu đề quan trọng để tổ chức xây dựng phương án phát hành CP. - Xác định đúng, rõ thời điểm, mục tiêu phát hành CP; giá trị khởi điểm (mệnh giá CP); phương thức phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu cần thiết) .Trong 3 phương thức là: chào bán trực tiếp, chào bán qua đấu thầu và chào bán qua tổ chức bảo lãnh phát hành, thì phương thức chào bán qua đấu thầu luôn được đánh giá là lựa chọn tốt nhất của đa số doanh nghiệp phát hành chứng khoán. - Tổ chức tốt các hoạt động thông tin tuyên truyền về doanh nghiệp, về phương án phát hành và các thông tin khác cần thiết. Đặc biệt, việc đăng tải các thông tin về phương án phát hành trên các phương tiện thông tin thích hợp và với thời lượng dài là rất có ý nghĩa trong quảng bá doanh nghiệp và thu hút các nhà đầu tư tiềm năng… Đặc biệt, các công ty chứng khoán có vai trò khá quan trọng đến sự thành công của phương án phát hành CP của doanh nghiệp. Như trên đã đề cập, hiệu quả của phương án phát hành CP doanh nghiệp là rất rộng và hoàn toàn không thể do một đơn vị hoặc cá nhân nào tùy ý quyết định đơn phương, độc lập; hơn nữa, nếu là các doanh nghiệp nhà nước thực hiện CPH, phát hành CP lần đầu ra công chúng, thì phương án phát hành CP phụ thuộc rất lớn vào chủ trương, quyết định của các cơ quan nhà nước hữu quan, mà trước hết là Ban đổi mới, sắp xếp doanh nghiệp nhà nước (Ban CPH doanh nghiệp) ở trung ương và các địa phương… Theo Luật Chứng khoán hiện hành, các công ty chứng khoán ở Việt Nam có thể thực hiện một, một số, hoặc toàn bộ các hoạt động nghiệp vụ sau: - Môi giới chứng khoán - Tự doanh chứng khoán - Bảo lãnh phát hành chứng khoán - Tư vấn đầu tư chứng khoán - Lưu ký chứng khoán Như vậy, một công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng của mình liên quan đến phương án phát hành CP của doanh nghiệp sẽ có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả triển khai phương án này trước hết qua các nghiệp vụ tư vấn đầu tư chứng khoán và môi giới chứng khoán, cũng như bảo lãnh phát hành chứng khoán, trong đó: - Về bảo lãnh chứng khoán thì các công ty chứng khoán sẽ thực hiện theo cam kết ký giữa công ty với doanh nghiệp (nếu có) - Về tư vấn đầu tư và môi giới chứng khoán: bằng trình độ nghiệp vụ và thiện chí, đạo đức nghề nghiệp của mình, các nhân viên công ty chứng khoán có thể tác động khá mạnh đến định hướng suy nghĩ thông qua quyết định của các nhà đầu tư chứng khoán, từ đó tác động đến kết quả thực hiện phương án phát hành CP của doanh nghiệp. Hơn nữa, nếu liên quan đến mâu thuẫn lợi ích khi thực hiện tự doanh chứng khoán, các công ty chứng khoán còn có thể đóng vai trò “vừa đá bóng, vừa thổi còi”, lạm dụng tư cách tư vấn đầu tư, định hướng có chủ đích các nhà đầu tư, thúc đẩy hay cản trở đối với việc thực hiện phương án phát hành của doanh nghiệp một cách hiệu quả. Nói cách khác, hoàn toàn không loại trừ những kẽ hở cả về luật pháp lẫn đạo đức trong quá trình tác nghiệp của công ty chứng khoán liên quan trực tiếp hay gián tiếp đến hiệu quả một phương án phát hành CP của doanh nghiệp, nhất là khi công ty chứng khoán đó vừa là người tư vấn xây dùng phương án phát hành CP của doanh nghiệp, tư vấn đầu tư và môi giới chứng khoán, cũng như tự doanh các chứng khoán của doanh nghiệp đó và trong bối cảnh kinh tế chuyển đổi, TTCK còn là mới mẻ ở Việt Nam… Vì vậy, hoàn toàn cần thiết phải có sự can thiệp của cơ quan quản lý vào các phương án phát hành CP của doanh nghiệp. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp này không thể tùy tiện mà phải trong khuôn khổ luật pháp và với mục tiêu đảm bảo tính hợp pháp của các phương án phát hành CP doanh nghiệp, cụ thể, đảm bảo cho việc phát hành CP của doanh nghiệp tuân thủ các quy định hiện hành về nội dung, thủ tục và điều kiện cùng các ràng buộc pháp lý khác có liên quan đển phát hành CP doanh nghiệp, như đảm bảo hồ sơ đăng ký chào bán phải hợp lệ, gồm: Giấy đăng ký chào bán CP ra công chúng; Bản cáo bạch; Điều lệ của tổ chức phát hành; Quyết định của ĐHĐ cổ đông thông qua phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ chào bán cổ phiếu ra công chúng; Cam kết bảo lãnh phát hành (nếu có). Ngoài ra, các cơ quan quản lý hữu quan cũng cần thường xuyên can thiệp, thực hiện tốt chức năng của mình nhằm đảm bảo cho doanh nghiệp thực hiện tốt các quy định về công bố thông tin, cũng như ngăn chặn các vi phạm liên quan đến các hành vi bị cấm trên TTCK như thao túng thị trường, giao dịch nội bộ và gian lận, lừa đảo khác (vụ xử lý phát hành CP của TCT Intimex Hà Nội vừa qua là một ví dụ điển hình). Từ thực trạng như vậy cần thiết phải đưa ra các giải pháp sau: 3.2.1/ Giải pháp về phía Nhà nước 3.2.1.1/ Về phía cơ quan quản lý cấp phép hồ sơ phát hành: - Tăng cường hoàn thiện hơn nữa các quy định pháp lý có liên quan. - Nâng cao trình độ chuyên môn, tinh thần trách nhiệm và năng lực thẩm tra, thẩm định. - Tăng cường phối hợp với các đơn vị hữu quan. 3.2.1.2/ Về phía đơn vị tư vấn phát hành: - Nâng cao trình độ chuyên môn, đạo đức nghề nghiệp cho các cán bộ của đơn vị mình. - Tuân thủ nghiêm túc, đầy đủ các quy định pháp luật trong khi tác nghiệp. - Chủ động và độc lập hơn trong tư vấn các nội dung, vấn đề liên quan đến phương án phát hành CP của doanh nghiệp trên cơ sở bám sát diễn biến thị trường, các thông tin về doanh nghiệp và các quy định pháp lý có liên quan. Cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật phục vụ hoạt động của mình. 3.2.1.3/ Về phía tổ chức phát hành: - Không coi phát hành CP là mục đích tự thân hoặc là cơ hội đầu cơ kinh doanh CP của doanh nghiệp, nhất là phát hành CP bổ sung, CP thưởng mà phải gắn với kế hoạch sản xuất kinh doanh rõ ràng, cụ thể, khả thi. - Thu thập thông tin đầy đủ về các vấn đề có liên quan tới xây dựng, triển khai, giám sát thực hiện phương án phát hành CP. - Thành lập bộ phận chuyên trách xây dựng phương án phát hành CP gồm các cơ quan tư vấn và cán bộ có trách nhiệm, trình độ chuyên môn và đạo đức tốt. - Chủ động phòng ngừa, đối phó với các vi phạm từ nội bộ hoặc từ đơn vị tư vấn trong xây dựng, triển khai phương án phát hành CP. - Ngoài ra, các nhà đầu tư trên TTCK cũng cần tỉnh táo, thận trọng và có kiến thức hơn trong tiếp cận, phân tích thông tin và thông qua các quyết định đầu tư của mình liên quan đến phương án phát hành CP của doanh nghiệp, để biết tự bảo vệ và phòng tránh những rủi ro trong đầu tư chứng khoán xuất phát từ những sự thiếu hiểu biết và dại dột của chính mình. 3.2.2/ Giải pháp về phía doanh nghiệp 3.2.2.1/ Định giá doanh nghiệp chính xác. Một trong những nguyên nhân nổi bật của sự chậm trễ cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước là vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hoá. Theo điều tra của Ban kinh tế Trung ương, tổng thời gian để hoàn thành việc cổ phần hoá một doanh nghiệp Nhà nước tính từ khi thành lập Ban đổi mới là 512 ngày (năm 2002) và 415 ngày (năm 2003 và 6 tháng đầu năm 2004).  Trong đó, thời gian từ khi thành lập  Ban đổi mới cho đến khi tiến hành việc định giá trị doanh nghiệp chiếm 32% và từ khi  định giá cho đến khi công bố giá trị doanh nghiệp chiếm 30,6%. Tất cả đều thừa nhận, giá trị doanh nghiệp được xác định hợp lý sẽ bảo đảm lợi ích của nhà đầu tư và lợi ích của Nhà nước. Nhưng nhiều ý kiến cho rằng việc xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay vẫn còn mang tính chủ quan, hành chính, thiếu sự hỗ trợ của cơ quan tư vấn chuyên môn. Bên cạnh đó việc xử lý tài chính cũng gây không ít khó khăn cho việc xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá. Mặc dù đã có nhiều văn bản hướng dẫn vấn đề tài chính khi chuyển doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần nhưng đến nay vấn đề này vẫn chưa được giải quyết triệt để. Các khoản nợ tồn đọng, dây dưa khó đòi đã qua nhiều năm, tài sản không cần dùng, vật tư hàng hoá tồn kho lâu ngày, trải qua nhiều đời giám đốc không còn chứng từ, không sổ sách nên không thể xác nhận được. Những yếu tố tác động lên giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp chịu tác động bởi nhiều yếu tố. Thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Khi định giá trị tài sản để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Do đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư khi mua doanh nghiệp. Thứ hai là xu thế của sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Đầu tư có nghĩa là mua tương lai, và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư. Thứ ba là sự lành mạnh của tình hình tài chính. Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác các nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu sẽ khó tìm được người mua hoặc phải bán với giá rất thấp. Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỉ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu. Thứ tư là hiện trạng của tài sản hữu hình. Tài sản hữu hình là những trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ như thế nào sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ trong tương lai, đồng thời cũng ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của chúng trên thị trường về mặt chi phí sản xuất và chất lượng. Điều này sẽ quyết định thị phần của doanh nghiệp, và trực tiếp ảnh hưởng đến dòng doanh thu và lợi nhuận mong đợi sẽ kiếm được trong tương lai. Nếu hàng tồn kho không phù hợp với hướng hoạt động mới thì chi phí giải quyết hàng tồn kho sẽ làm tăng chi phí hoạt động hay làm giảm giá trị doanh nghiệp. Yếu tố thứ năm là tài sản vô hình. Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và đặc quyền kinh doanh, hợp đồng thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền, nhãn hiệu hàng hóa, là những yếu tố tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Các công ty danh tiếng sẽ dễ dàng thành công khi tung một sản phẩm mới ra thị trường. Một sản phẩm mang nhãn hiệu có uy tín bao giờ giá cả cũng cao hơn những sản phẩm cùng loại khác của các công ty vô danh. Bên cạnh đó yếu tố nhân sự cũng được kể đến khi định giá doanh nghiệp. Trong thời đại ngày nay, mọi thứ đều cơ bản được quyết định bởi năng lực hoạt động  của con người. Doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt được trình độ công nghệ như  đối thủ, tuy nhiên để có được một đội ngũ lao động giỏi, nhiệt tình, có thái  độ đúng đắn trong lao động, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một chính sách nhân  sự phù hợp, phải xây dựng được văn hoá tổ chức đặc trưng cần thiết mà  điều đó không thể thực hiện trong một thời gian ngắn. Do đó vấn đề con người  trong lao động sản xuất và hoạt động quản lý cực kỳ quan trọng, quyết định  lợi thế nhiều mặt của doanh nghiệp. Yếu tố này được quan tâm khi định giá  là lẽ tất nhiên, vì nó quyết định năng suất lao động, một yếu tố chi phí  của đầu vào, đồng thời nó cũng quyết định đến quá trình đổi mới công nghệ và  hoàn thiện sản phẩm cũng như khả năng thích ứng của doanh nghiệp đối với sự  thay đổi của môi trường kinh doanh. Những phương pháp định giá nào khả thi? Hiện nay do thị trường chứng khoán ở nước ta đang ở giai đoạn sơ khai nên doanh nghiệp không thể định giá dựa trên các chuẩn mực của thị trường chứng khoán như ở các nước phát triển. Dưới đây, xin nêu một số phương pháp thường được sử dụng để định giá trị doanh nghiệp dựa trên số liệu kế toán ở các nước. Một, phương pháp dựa trên giá trị tăng thêm (VAM -The Value Added Method). Phương pháp này thường được sử dụng trong việc sáp nhập hay mua lại công ty nhằm đạt tới giá trị thực của vốn chủ sở hữu thông qua việc đánh giá lại tài sản của công ty. Phương pháp căn cứ vào giá trị sổ sách của tài sản thể hiện trong Bảng tổng kết tài sản hay Bảng cân đối kế toán. Những sự điều chỉnh sẽ được thực hiện nếu có sự khác biệt giữa giá trị thực và giá trị sổ sách của tài sản. Giá trị được tăng thêm phải tính đến ảnh hưởng của yếu tố thuế thu nhập công ty trước khi giá trị thực của công ty được xem xét. Tuy nhiên, phương pháp này không đề cập đến giá trị vô hình hay những giá trị lợi thế ẩn dưới những hoạt động đã được xác lập vững chắc của công ty. Giá trị vô hình của doanh nghiệp tạo ra cho nó khả năng chiếm lĩnh thị trường hay sự thâm nhập vào thị trường mới một cách thuận lợi. Chính vì vậy chúng ta cần có phương pháp để xác định bộ phận giá trị này và giá trị vô hình phải được kể đến trong giá trị tổng thể của doanh nghiệp. Hai, phương pháp định giá dựa vào khả năng sinh lợi của tài sản (IRM -The Interest Return Method). Giá trị vô hình có thể được đánh giá hoặc bằng cách tiếp cận có tính chất định tính thông qua sự thương lượng giữa các bên mua bán hoặc bằng phương pháp định lượng IRM hay SPM (Superprofit Method). Căn cứ tính toán của phương pháp này dựa vào hoặc là tổng giá trị tài sản trừ thuế hoặc chỉ tính giá trị ròng của công ty. Khi sử dụng IRM, tỉ suất sinh lợi trên giá trị tài sản hay trên vốn chủ sở hữu nên được xác định rõ ràng và căn cứ vào ít nhất là số liệu của 3 năm hoạt động gần nhất. Lợi nhuận thu được nên cho trọng số sao cho lợi nhuận của năm gần hơn thì quan trọng hơn so với lợi nhuận của những năm trước đó đối với việc định giá trị. Tiếp theo, phương pháp tính toán sẽ dựa vào thu nhập trên vốn chủ sở hữu, không căn cứ vào tổng giá trị tài sản. Ba, phương pháp định giá dựa trên lợi nhuận siêu ngạch (SPM - The Superprofit Method). SPM là một phương pháp khác để định giá trị công ty thông qua giá trị vô hình. Doanh nghiệp là một tổ chức tạo ra thu nhập, và cơ sở tạo ra lợi nhuận siêu ngạch hoặc là tổng giá trị tài sản hoặc chỉ là vốn chủ sở hữu. Thông thường theo các nghiên cứu bán thực nghiệm thì giá trị vô hình được tính gấp 4 lần lợi nhuận siêu ngạch. Do hoạt động kinh doanh của mỗi doanh nghiệp có tính đặc thù nên việc lựa chọn phương pháp định giá sẽ phải kể đến yếu tố đặc thù của ngành và doanh nghiệp. Trong phương pháp thứ hai và ba, vấn đề cốt lõi nằm trong việc xác định suất sinh lợi cần thiết cho vốn đầu tư. Việc xác định suất sinh lợi cần thiết phải căn cứ vào điều kiện của thị trường vốn tại thời điểm định giá. 3.2.2.2/ Phát hành với số lượng và xác định giá khởi điểm hợp lý. Đây là một trong những yếu tố quan trong nhất trong đợt phát hành vì nếu phát hành với số lượng và giá khởi điểm hợp lý sẽ tạo tính an toàn về mặt tài chính cho doanh nghiệp, đem lại vị thế cao cho doanh nghiệp vì khi đó cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ được đánh giá đúng thực chất với năng lực tài chính của doanh nghiệp. Từ đó tạo niềm tin cho các nhà đầu tư năm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp. Vì vậy tổ chức phát hành cần cân nhắc khi đưa ra quyết định số lượng và giá khởi điểm của cổ phiếu một cách khách quan và chính xác nhất. 3.2.2.3/ Phân tích kỹ lưỡng thị trường chứng khoán tại thời điểm phát hành Thị trường chứng khoán là cái nôi để để chứng khoán phát hành tồn tại và phát triển, vì vậy trước khi đưa ra quyết định phát hành chứng khoán với số lượng là bao nhiệu, tại thời điểm nào, với giá khởi điểm là bao nhiêu để có được kết quả tốt nhất từ đợt phát hành thì cần phải phân tích biến động của thị trường chứng khoán, những yếu tố có ảnh hưởng tới, tác động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán tại thời điểm đó và dự báo trong cho tương lai để tránh được những rủi ro hoặc đề ra biện pháp giảm thiểu rủi ro trong trường hợp rủi ro khi phát hành. Chúng ta có thể sử dụng các phương pháp phân tích định tính, định lượng, các phương pháp dự báo, phân tích đô nhạy…để có được kết quả phân tích là cao nhất. 3.2.2.4/ Tổ chức hệ thống cung cấp thông tin hiệu quả. Thu thập, xử lý các thông tin về doanh nghiệp, thị trường và môi trường pháp lý có liên quan một cách đầy đủ, cập nhật và chính xác nhất như một tiêu đề quan trọng để tổ chức xây dựng phương án phát hành CP. Tổ chức tốt các hoạt động thông tin tuyên truyền về doanh nghiệp, về phương án phát hành và các thông tin khác cần thiết. Đặc biệt, việc đăng tải các thông tin về phương án phát hành trên các phương tiện thông tin thích hợp và với thời lượng dài là rất có ý nghĩa trong quảng bá doanh nghiệp và thu hút các nhà đầu tư tiềm năng… KẾT LUẬN Nhìn lại chặng đường mà các doanh nghiệp đã tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng trong suốt thời gian qua ta thấy được thành tựu của một đợt phát hành đạt hiệu quả đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp là rất lớn vì mục tiêu quan trọng nhất của việc phát hành cổ phiếu nói chung và IPO nói riêng là làm sao để doanh nghiệp thu được một lượng vốn tối đa và sau đó sử dụng lượng vốn huy động này để thực hiện các kế hoạch phát triển đã được vạch sẵn. Nếu tiến hành IPO thành công, doanh nghiệp vừa có thể huy động được vốn để phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh, lại vừa có thể quảng bá, khuếch trương hình ảnh, tên tuổi của mình một cách rộng rãi hơn trong giới đầu tư. Tuy nhiên trong thực tế khi tiến hành IPO không phải doanh nghiệp nào cũng đạt thành công trong đợt phát hành, từ thực trạng điều này đòi hỏi các doanh nghiệp phải hết sức thận trọng trong mỗi đợt phát hành cổ phiếu, đặc biệt là IPO. Có hai yếu tố rất quan trọng mà các doanh nghiệp khi tiến hành IPO cần phải quan tâm, đó là việc xác định giá trị doanh nghiệp để từ đó xác định giá khởi điểm của cổ phiếu trong đợt IPO; thứ 2 là việc xác định thời điểm nào thực hiện IPO là thích hợp nhất để sau đó nhà đầu tư sẽ đón nhận một cách niềm nở. Doanh nghiệp cần phải xác định rõ 2 yếu tố này để đảm bảo sự thành công cho đợt IPO của mình. Một tấm gương lớn cho việc lựa chọn thời điểm IPO chính là đợt IPO của Tập đoàn Bảo Việt Đó là quãng thời gian mà thị trường chứng khoán Việt Nam đang suy giảm sau một thời gian tăng nóng đầu năm và nhà đầu tư tràn ngập một tâm lý lo âu. Việc lựa chọn thời điểm như vậy để tung ra 60 triệu cổ phiếu đã khiến cán cân cung cầu mất thăng bằng và phần nào gây những tác động tiêu cực cho thị trường tại thời điểm bấy giờ, và minh chứng cho việc định giá trị doanh nghiệp không chính xác là Tổng công ty SABECO và Ngân hàng Ngoại Thương.. Các doanh nghiệp IPO sau này có thể lấy Bảo Việt, SABECO và Vietcombank như một bài học cần thiết để chuẩn bị kỹ lưỡng hơn cho doanh nghiệp mình trước mỗi đợt IPO. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Giáo trình Kinh tế đầu tư – T.S Từ Quang Phương ; PGS.TS Nguyễn Bạch Nguyệt. 2. Giáo trình Thị trường vốn – T.S Phạm Văn Hùng 3. Giáo trình Kiến thức cơ bản về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán 4. Website: www.ssc.gov.vn www.tinnhanhchungkhoan.vn www.chungkhoan84.com