Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

25 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 222- Tháng 11. 2020 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh Nguyễn Thị Như Quỳnh Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh Lê Hoàng Vinh Đại học Kinh tế- Luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh Lê Đình Luân Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh Ngày nhận: 03/07/2020 Ngày nhận bản sửa: 26/08/2020 Ngày duyệt đăng: 22/09/2020 Tóm tắt: Mục tiêu của nghiên cứu là xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong ngắn hạn và dài hạn, sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 148 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2011- 2018. Thông qua ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares- FGLS) để đảm bảo tính hiệu quả của mô hình, kết quả Determinants affecting on capital structure of listed companies on Ho Chi Minh Stock Exchange Abstract: The purpose of this paper is to investigate the determinants affecting the capital structure of enterprises listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the short term and long term. Using a sample of 148 non-financial businesses during the 2011-2018 period. By estimating Feasible Generalized Least Squares (FGLS) regression model to ensure the effectiveness of the models. The research results show that the firm size, asset structure, growth opportunities, and liquidity are positively correlated to the long-term financial leverage; profits are negatively correlated to this indicator. In the short-term, the firm size, profits, structure of assets, and liquidity have a negative correlation with financial leverage. The tax does not affect financial leverage both in the short and long term. Keywords: capital structure, financial leverage, non-financial businesses, HOSE. Quynh Thi Nhu Nguyen quynhntn@buh.edu.vn Banking University Ho Chi Minh city Vinh Hoang Le vinhlh@buh.edu.vn Banking University Ho Chi Minh city Luan Dinh Le luanld@buh.edu.vn University of Economic of Law, Vietnam National University of Ho Chi Minh city Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh 26 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020 nghiên cứu cho thấy, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản có quan hệ cùng chiều đến đòn bẩy tài chính dài hạn; lợi nhuận có quan hệ ngược chiều với chỉ tiêu này. Trong ngắn hạn, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cấu trúc tài sản và thanh khoản có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính. Thuế không tác động đến đòn bẩy tài chính cả trong ngắn hạn và dài hạn. Từ khóa: cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp phi tài chính, HOSE. 1. Giới thiệu Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa các khoản nợ phải trả và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp (Ross, Westerfield, & Jaffe, 2012). Đối với một doanh nghiệp, quyết định tài trợ là một trong các quyết định chiến lược, bất kỳ một doanh nghiệp nào khi tiến hành các hoạt động thương mại, sản xuất, mục tiêu quan trọng nhất là đối đa hóa giá trị cổ đông, hay tối đa hóa giá trị tài sản của doanh nghiệp (Ross, Westerfield, & Jordan, 2008). Hầu hết các lý thuyết về cơ cấu vốn như quan điểm truyền thống (lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu) hay lý thuyết M&M, đều cho rằng cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, xác định một cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị công ty là một vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính. Tuy nhiên, đến nay vẫn chưa có một lý thuyết nào xác định được một cơ cấu vốn hợp lý cho tất cả các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có nên thay vì sử dụng vốn chủ sở hữu bằng việc sử dụng nợ vay để giảm thuế thu nhập phải nộp, từ đó giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp? Tuy nhiên, khi sử dụng quá nhiều nợ trong cơ cấu nguồn vốn, các doanh nghiệp lại phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính (financial distress) từ đó gia tăng khả năng phá sản doanh nghiệp (Lê Mạnh Hưng và ctg, 2015). Liên quan đến cấu trúc vốn, hiện nay đã có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này như nghiên cứu của Taub (1975), Allen and Mizuno (1989), Bennett and Donnelly (1993), Bevan and Danbolt (2000), Booth et al. (2001), Chen and Strange (2005), Huang (2006), Pathak (2010), Bandyopadhyay and Barua (2016), Vo (2017), ALmuaither and Marzouk (2019). Các nghiên cứu thường dựa trên dữ liệu của các quốc gia trên thế giới như Trung Quốc, Anh, Ấn Độ Tại Việt Nam, cũng đã tồn tại một số nghiên cứu về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp phi tài chính như nghiên cứu của Chí (2013), Anh and Yến (2014), Dân and Chung (2017). Tuy nhiên các nghiên cứu trên thường chỉ sử dụng một chỉ tiêu để đại diện cho cấu trúc vốn (như chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, hoặc chỉ tiêu giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản). Vì vậy, hầu hết các nghiên cứu này chỉ xác định được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn nói chung, mà chưa phân biệt được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn như thế nào, liệu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn có giống nhau hay không. Do đó, bài viết này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, trong đó, cấu trúc vốn được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn để phân biệt các yếu tố tác động đến nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE. NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN 27Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Như vậy, mục tiêu của nghiên cứu này là xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn (cụ thể là tác động đến đòn bẩy tài chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn) của 148 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2011- 2018 nhằm củng cố thêm bằng chứng thực nghiệm đối với kết quả nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, đồng thời xác định được các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính dài hạn và đòn bẩy tài chính ngắn hạn để các nhà quản trị doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan về các yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp. Phần tiếp theo của nghiên cứu sẽ phân tích cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu; phần 3 là mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu; phần 4 phân tích kết quả nghiên cứu; cuối cùng là kết luận. 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Trong phần này, nghiên cứu sẽ trình bày các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn, sau đó làm rõ các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tổng quan các nghiên cứu trước. 2.1. Các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn Lý thuyết Modigliani & Miller, còn được gọi là lý thuyết M&M, là công trình nghiên cứu của hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller, với các giả định về thị trường hoàn hảo, doanh nghiệp không có chi phí kiệt quệ tài chính và không có thuế doanh nghiệp được công bố lần đầu vào năm 1958 (Chen & Strange, 2005). Tuy nhiên, nghiên cứu này bị phê phán do một số giả định đã đề ra, vì vậy, hai ông đã bổ sung thêm bài nghiên cứu vào năm 1963, trong đó nới lỏng về tiêu chuẩn thuế thu nhập của doanh nghiệp. Năm 1977, lúc này không còn Modigliani, Miller đã đưa tác động của thuế thu nhập cá nhân vào trong lý thuyết. Nhìn chung, lý thuyết M&M được nghiên cứu trong hai môi trường không thuế và có thuế. Trong môi trường không thuế, lý thuyết đã chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp không chịu tác động bởi cấu trúc vốn, do đó không có cấu trúc vốn nào tối ưu cho trường hợp này (Brigham & Houston, 2012). Ngược lại, trong môi trường có thuế, giá trị công ty có sử dụng nợ cao hơn giá trị công ty không sử dụng nợ đúng bằng hiện giá của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Lý thuyết đánh đổi: được đưa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu như Kraus and Litzenberger (1973), Myers (1984) nhằm giải thích một hiện tượng trong thực tế, doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ trong một giới hạn nhất định, trong khi lý thuyết M&M cho rằng giá trị công ty càng cao khi mức độ sử dụng nợ càng lớn. Lý thuyết đánh đổi giả định về mối quan hệ tích cực giữa thuế và đòn bẩy tài chính. Một doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ được hưởng lợi ích lá chắn thuế từ lãi vay, làm tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu. Tuy vậy, nếu sử dụng quá nhiều nợ, doanh nghiệp dễ bị đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính (financial distress). Do đó, lý thuyết đánh đổi giả định về tỷ lệ nợ tối ưu trên vốn chủ sở hữu vì các doanh nghiệp đã cố gắng cân bằng lợi ích của thuế và rủi ro phá sản. Ooi (1999) cho rằng, có mối quan hệ tích cực giữa thuế và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu đã chỉ ra, doanh nghiệp thành công sẽ sử dụng nợ nhiều hơn vì mức thuế đóng thấp hơn làm tăng dòng tiền nội bộ của công ty sau thuế và rủi ro phá sản thấp. Liên quan đến chi phí phá sản, Cassar and Holmes (2003) cho rằng, doanh nghiệp khi tăng các khoản nợ để tài trợ hoạt động, có khả năng các khoản nợ không được trả Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh 28 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020 đúng hạn gây nên rủi ro phá sản, từ đó làm cho doanh nghiệp phải chi trả chi phí tài chính cao do chi phí thanh lý tăng. Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp càng cao khi mức sử dụng nợ càng lớn do lý thuyết này dựa trên giả định không có tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, điều này đã được khắc phục bởi lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết trật tự phân hạng: Myers (1984) và Myers and Majluf (1984) là những tác giả phát triển lý thuyết trật tự phân hạng khi họ cho rằng nhà quản trị doanh nghiệp là những người biết nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư tiềm năng. Theo lý thuyết này, các công ty sẽ lựa chọn cụ thể các nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp do sự khác biệt về chi phí của từng nguồn. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp được sử dụng theo thứ tự ưu tiên: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) được ưu tiên sử dụng trước, nếu nguồn vốn này không đủ, doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ và sau cùng là phát hành cổ phiếu mới. Thứ tự ưu tiên trên không chỉ vì mục đích chi phí sử dụng vốn, mà còn phản ánh mục tiêu của các nhà quản trị tài chính muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại và tránh các phản ứng tiêu cực của thị trường khi phát hành thêm cổ phần mới. Lý thuyết định thời điểm thị trường: Người đầu tiên đề cập đến lý thuyết này là Myers and Majluf (1984) cho rằng có những nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư hợp lý. Lý thuyết tập trung vào cách các công ty tài trợ cho hoạt động của mình bằng vốn chủ sở hữu hoặc các công cụ nợ, phù hợp với thời điểm thị trường. Các nhà quản trị doanh nghiệp tin rằng, họ có thể tìm ra thời điểm thích hợp để phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu tăng, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị cổ phiếu thị trường xuống thấp. 2.2. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tổng quan nghiên cứu Quy mô doanh nghiệp (Size): Quy mô doanh nghiệp được tính bằng logarite tự nhiên của tổng tài sản. Theo Huang (2006), vấn đề bất cân xứng thông tin thường xảy ra ít hơn tại các công ty lớn, do đó các công ty này thường có xu hướng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ và do đó, các công ty lớn có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính thấp. Ở một khía cạnh khác, theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và dòng tiền ổn định, do đó xác suất phá sản của các doanh nghiệp này thường thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Từ các lập luận này, nghiên cứu cho rằng quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của ALmuaither and Marzouk (2019), Oino and Ukaegbu (2014) Huang (2006), Chen and Strange (2005), Taub (1975) trên thế giới và kết quả các nghiên cứu trong nước như Chí (2013), Anh and Yến (2014), Dân and Chung (2017). Lợi nhuận doanh nghiệp (Profittability): Lợi nhuận là một trong những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên tác động của lợi nhuận đến đòn bẩy tài chính không có các lý thuyết nhất quán. Theo Brigham and Houston (2012), thực tế các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao như Intel, Microsoft, Coca-Cola thường sử dụng rất ít nợ vay, Myers (1984) đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận, tác giả cho rằng các công ty có lợi nhuận cao thường sử dụng tỷ lệ nợ thấp vì họ có thể dựa vào các nguồn vốn nội bộ thay vì các nguồn vốn bên ngoài để tiết kiệm chi phí. Tuy vậy, theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có lợi nhuận cao hơn sẽ sử dụng đòn NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN 29Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng bẩy tài chính lớn hơn để tận dụng khoản tiết kiệm từ thuế. Ủng hộ quan điểm này, Bauer (2004) cho rằng, các tổ chức có lợi nhuận cao nên sử dụng nhiều nợ hơn, vì điều này có thể giúp cho các nhà quản lý tránh đầu tư vào các dự án không hiệu quả. Ooi (1999) chỉ ra, một doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn vì rủi ro phá sản thấp hơn và giảm gánh nặng về thuế. Cấu trúc tài sản (Asset structure): Cấu trúc tài sản cho biết tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo Brigham and Houston (2012), tài sản cố định là một trong các tài sản để đảm bảo cho nợ vay, do đó các công ty với nhiều tài sản cố định có khuynh hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn, từ đó gia tăng đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp sử dụng tài sản hữu hình làm tài sản thế chấp sẽ giúp giảm rủi ro cho chủ nợ, đồng thời tài sản hữu hình có thể hỗ trợ doanh nghiệp trong việc giảm các chi phí kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu của Booth et al. (2001), ALmuaither and Marzouk (2019), Huang (2006), Chí (2013) đã chỉ ra có mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities): Cơ hội tăng trưởng cho biết mức độ tăng trưởng doanh thu qua các năm của doanh nghiệp (Huang, 2006). Brigham and Houston (2012) cho rằng, khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ dựa vào nguồn vốn bên ngoài. Mặt khác phát hành cổ phiếu sẽ tốn nhiều chi phí hơn so với sử dụng vay nợ. Do đó, các công ty có mức độ tăng trưởng nhanh, thường ưu tiên sử dụng nợ. Trái ngược với quan điểm này, Myers (1977) lại lưu ý các doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nên được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu vì xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Khi cơ hội tăng trưởng cao, tạo nên rủi ro đạo đức và các doanh nghiệp nhỏ có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng. Đồng ý với quan điểm này, Fama and French (2002) đưa ra mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy vì các công ty có nhiều cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lời cao, thường không sử dụng nợ là nguồn ưu tiên khi tìm kiếm nguồn tài trợ cho các cơ hội này. Thuế (Tax): Theo lý thuyết M&M, lợi ích của việc sử dụng nợ so với sử dụng vốn chủ sở hữu là lợi ích lá chắn thuế từ lãi vay khi chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính là không đáng kể. Điều này nghĩa là với giả định là thị trường hoàn hảo và có sự hiện diện của thuế, giá trị tăng lên của doanh nghiệp chính bằng tổng hiện giá của lá chắn thuế. Đồng thời, kết quả nghiên cứu của Almanaseer (2019), Oino and Ukaegbu (2014) đã cho thấy chỉ tiêu thuế có quan hệ cùng chiều giữa thuế và đòn bẩy tài chính. Thanh khoản (Liquidity): Theo Vo (2017), thanh khoản là một trong các yếu tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Vo (2017), Salameh (2014), Almanaseer (2019) đã chỉ ra, có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ thanh khoản và đòn bẩy tài chính vì nếu các công ty có nhiều nợ hơn, thì nợ phải trả cao hơn và tài sản hiện tại còn lại thấp hơn. 3. Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3.1. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với ba mô hình ước lượng truyền thống là Pooled OLS, FEM (Fix effect model), REM (Random effect model). Sau đó, nghiên cứu sử dụng kiểm định Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh 30 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020 Hausman, Lagrange để lựa chọn mô hình phù hợp. Để kiểm tra tính vững của mô hình, nghiên cứu thực hiện các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan, trong trường hợp mô hình được chọn xảy ra các khuyết tật này, nghiên cứu sử dụng ước lượng GLS để khắc phục. 3.2. Mô hình nghiên cứu Dựa vào mô hình nghiên cứu của Vo (2017), Huang (2006), Anh and Yến (2014), mô hình của nghiên cứu như sau: Capstructure i,t = α + β 1 SIZE i,t + β 2 PROFIT i,t + β 3 ASSETSTRUCTURE i,t + β 4 OPPGROW i,t + β 5 TAX i,t + β 6 LIQ i,t + ε i,t Trong đó, Capstructure đo lường cấu trúc vốn, được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn và tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn. Việc tách biệt tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn và đòn bẩy tài chính ngắn hạn để phân biệt các yếu tố tác động đến nợ dài hạn và nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn (long term leverage ratio) (LTDTA) được định nghĩa là tỷ lệ các khoản nợ phải trả dài hạn trên tổng tài sản; tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn (short term leverage ratio) (STDTA) được tính bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng sản, đây chính là điểm khác biệt của mô hình nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây tại nước ta. Việc đo lường và giải thích các biến được chi tiết tại Bảng 1. 3.3. Dữ liệu nghiên cứu Bảng 1. Cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu Ký hiệu Tên biến Kỳ vọng dấu Cách đo lường Các nghiên cứu trước Biến phụ thuộc LTDTA Tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn (Nợ phải trả dài hạn)/ (Tổng tài sản) Vo (2017) STDTA Tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn (Nợ ngắn hạn)/(Tổng tài sản) Vo (2017) Biến độc lập SIZE Quy mô doanh nghiệp + Logarite (tổng tài sản) Vo (2017), Anh and Yến (2014), Huang (2006) PROFIT Lợi nhuận doanh nghiệp +/- ROA = (Lợi nhuận sau thuế)/(Tổng tài sản) Chen and Strange (2005), Ooi (1999) ASSETS Cấu trúc tài sản + (Tài sản cố định hữu hình)/(Tổng tài sản) Vo (2017), Huang (2006), Oino and Ukaegbu (2014) OPPGROW Cơ hội tăng trưởng +/- (Doanh thut ₋ Doanh thut-1)/Doanh thut-1 Huang (2006), Li (2015), Chen and Strange (2005). TAX Thuế (EBT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp) + (Chi phí thuế phải nộp)/EBT Anh and Yến (2014), ALmuaither and Marzouk (2019), LIQ Thanh khoản - (Tài sản ngắn hạn)/(Nợ ngắn hạn) Vo (2017) Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN 31Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2011- 2018. Số lượng doanh nghiệp trong nghiên cứu gồm 148 doanh nghiệp. Vì trong giai đoạn 2011- 2018 có những doanh nghiệp mới thành lập, có doanh nghiệp bị phá sản nên dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu không cân bằng. Bảng 2 trình bày thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu. Bảng 2 cho thấy các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các khoản nợ dài hạn. Nguyên nhân được cho là do thị trường trái phiếu tại Việt Nam chưa phát triển mạnh, do đó doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính dài hạn. Ngoài ra, ở Việt Nam cũng như các nền kinh tế mới nổi khác, việc thường xuyên thay đổi các chính sách kinh tế cũng làm cho các ngân hàng không “mặn mà” trong việc cung cấp các khoản vay dài hạn cho doanh nghiệp. 4. Phân tích kết quả nghiên cứu Bảng 3 trình bày ma trận tương quan của các biến trong mô hình nghiên cứu. Bảng 3 cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình đều nhỏ hơn 70%, như vậy có thể thấy các biến độc lập trong mô hình có Bảng 2. Thống kê mô tả mẫu Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất LTDTA 1.118 0,118 0,148 0,000 0,829 STDTA 1.118 0,358 0,199 0,006 0,929 SIZE 1.118 28,044 1,373 25,456 33,294 PROFIT 1.118 0,067 0,092 -0,646 0,784 ASSETST 1.118 0,182 0,176 0,000 0,857 OPPGROW 1.118 0,347 1,867 -0,983 29,556 TAX 1.118 0,209 0,198 0,000 2,920 LIQ 1.118 2,514 3,007 0,265 35,336 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 16 Bảng 3. Ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu LTDTA STDTA SIZE PROFIT ASSETST OPPGROW TAX LIQ LTDTA 1,000 STDTA -0,302 1,000 SIZE 0,327 0,076 1,000 PROFIT -0,217 -0,289 -0,092 1,000 ASSETST 0,114 -0,178 -0,116 0,088 1,000 OPPGROW 0,055 -0,031 0,047 -0,032 -0,063 1,000 TAX -0,005 0,056 0,041 -0,051 -0,035 0,000 1,000 LIQ 0,003 -0,505 -0,150 0,235 -0,138 0,051 -0,038 1,000 Nguồn: Kết xuất từ phần mềm Stata 16 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh 32 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020 tương quan với nhau ở mức thấp. Đồng thời khi xem xét hiện tượng đa cộng tuyến (Bảng 4), giá trị VIF trung bình của các biến trong mô hình bằng 1,04 và hệ số phóng đại VIF của các biến đều nhỏ hơn 8. Do đó, mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến không nghiêm trọng (Gujarati, 1995). Bảng 5 tổng hợp kết quả của mô hình Pooled OLS, FEM, REM cho từng biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn (STDTA), và tỷ lệ đòn bẩy dài hạn (LTDTA). Bảng 4. Kết quả sử dụng VIF để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Biến VIF 1/VIF LIQ 1,12 0.894 PROFIT 1,08 0.926 ASSETST 1,06 0.945 SIZE 1,05 0.954 GROWTH 1,01 0.991 TAX 1,01 0.995 Trung bình VIF 1,05 Nguồn: Kết xuất từ phần mềm Stata 16 Bảng 5. Kết quả ước lượng mô hình Pooled OLS, FEM, REM Biến Pooled OLS FEM REM LTDTA STDTA LTDTA STDTA LTDTA STDTA SIZE 0,037***(0,03) -0,006* (0,004) 0,028*** (0,005) 0,009 (0,006) 0,031*** (0,004) 0,006 (0,005) PROFIT -0,377***(0,045) -0,330*** (0,055) -0,129*** (0,037) -0,224*** (0,044) -0,156*** (0,036) -0,248*** (0,043) ASSETST 0,164***(0,023) -0,270*** (0,028) 0,136*** (0,031) -0,183*** (0,037) 0,136*** (0,028) -0,197*** (0,033) OPPGROW 0,003(0,02) -0,002 (0,003) 0,002* (0,001) 0,002 (0,001) 0,002* (0,001) 0,002 (0,001) TAX -0,014(0,020) 0,022 (0,025) -0,015 (0,012) -0,012 (0,014) -0,015 (0,012) -0,009 (0,014) LIQ 0,007***(0,01) -0,033*** (0,002) 0,005*** (0,001) -0,016*** (0,001) 0,005*** (0,001) -0,018*** (0,001) Cons -0,950(0,085) 0,681 (0,103) -0,682 (0,142) 0,194 (0,168) -0,780 (0,118) 0,283 (0,141) Số quan sát 1,118 1,118 1,118 1,118 1,118 1,118 F(6, 1111) = 43,220 F(6, 1111) = 95,69 F(6,964) = 13,46 F(6,964) = 27,23 Wald chi2(6) = 115,33 Wald chi2(6) = 228,57 Prob > F = 0,000 Prob > F = 0,0000 Prob > F = 0,0000 Prob > F = 0,0000 Prob > chi2 = 0,0000 Prob > chi2 = 0,0000 R-squared = 0,1892 R-squared = 0,3407 R-sq: within = 0,0773 R-sq: within = 0,1449 R-sq: within = 0,0768 R-sq: within = 0,1444 Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp (phần mềm Stata 16) *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN 33Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Kết quả hồi quy của Bảng 5 cho thấy, với biến phụ thuộc LTDTA, R2 của 3 mô hình Pooled OLS, FEM, REM là 18,92%, 7,73% và 7,68%. Điều này thể hiện được các biến trong mô hình nghiên cứu giải thích được 18,92%, 7,73% và 7,68% biến phụ thuộc LTDTA. Đối với mô hình biến phụ thuộc STDTA, R2 của 3 mô hình lần lượt là 34,07%, 7,73% và 14,44% cho thấy các biến độc lập giải thích được 34,07%, 7,73% và 14,44% biến phụ thuộc trong mô hình. Ngoài ra, giá trị p-value của các mô hình này đều là 0,000 < α = 0,01, chứng tỏ phương pháp ước lượng của ba mô hình trên có ý nghĩa thống kê. Mặc dù vậy, khi ước lượng theo mô hình Pooled OLS, mô hình không phản ánh được đặc trưng cho từng doanh nghiệp. Do đó, nghiên cứu tiến hành thực hiện kiểm định lựa chọn mô hình FEM hoặc REM làm mô hình phù hợp. Với mô hình biến phụ thuộc LTDTA, kiểm định Hausman ra p-value Prob > chi2 = 0,1501 ≥ α = 0,05, do đó mô hình phù hợp là mô hình REM. Tiến hành kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình REM ra giá trị Prob > chibar2 = 0,000 ≤ α= 0,05 do đó mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, đồng thời giá trị p-value của kiểm định Wooldridge Prob > F = 0,000 ≤ α = 0,05 do đó, mô hình có hiện tượng tự tương quan. Với mô hình biến phụ thuộc STDTA, kiểm định Hausman ra p-value Prob > chi2 = 0,000< α = 0,05, do đó, mô hình phù hợp là mô hình FEM. Thực hiện kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình FEM ra giá trị p-value = 0,000 ≤ α = 0,05, do đó mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi, đồng thời giá trị p-value của kiểm định Wooldridge Prob > F = 0,000 ≤ α = 0,05, do đó mô hình có hiện tượng tự tương quan. Như vậy, có thể thấy cả mô hình biến phụ thuộc STDTA và LTDTA đều xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Để khắc phục hiện tượng này, nghiên cứu tiến hành ước lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát FGLS (Feasible Generalized Least Squares- Bảng 6). Cả hai mô hình ước lượng FGLS đều có Bảng 6. Kết quả ước lượng mô hình FGLS Biến Mô hình biến phụ thuộc LTDTA Mô hình biến phụ thuộc STDTA SIZE 0,036***(0,002) -0,004* (0,002) PROFIT -0,223***(0,024) -0,236*** (0,025) ASSETST 0,171***(0,013) -0,266*** (0,013) OPPGROW 0,005***(0,001) -0,001 (0,002) TAX 0,006(0,011) 0,018 (0,019) LIQ 0,004***(0,001) -0,043*** (0,002) Cons -0,956(0,050) 0,612 (0,058) Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp (Stata 16) *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh 34 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020 p-value Prob> chi2= 0,000< α= 0,01, do đó, mô hình có ý nghĩa ở mức 1%. Như vậy, mô hình nghiên cứu sẽ có phương trình như sau ở mức ý nghĩa 1%: LTDTA= 0,036SIZE it – 0,223PROFIT it +0,171ASSETST it +0,005OPPGROW it + 0,004LIQ – 0,956 STDTA = -0,004SIZE it - 0,236PROFIT it -0,226ASSETST it – 0,043LIQ it + 0,612 Thông qua mô hình nghiên cứu, ta thấy: Một là, quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn (LTDTA) với hệ số hồi quy 0,036 ở mức ý nghĩa 1% và ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn (STDTA) với hệ số hồi quy âm 0,004 ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, đầu tư. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây như Vo (2017), Booth et al. (2001). Có thể lý điều này như sau, nhờ lợi thế quy mô, các doanh nghiệp lớn hơn có khả năng đàm phán tốt hơn với các chủ nợ và ngân hàng để thực hiện các khoản vay dài hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Hai là, lợi nhuận doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với cả tỷ lệ đòn bẩy dài hạn và ngắn hạn ở mức ý nghĩa 1% với hệ số hồi quy lần lượt là âm 0,223 và âm 0,236. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và quan điểm của Brigham and Houston (2012), Stewart C Myers (1984). Điều này cũng phù hợp tại Việt Nam, khi doanh nghiệp có lợi nhuận cao, để đảm bảo quyền kiểm soát cho các cổ đông hiện tại và thuận tiện trong quá trình sử dụng, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên trong như lợi nhuận giữ lại hoặc các tài sản có tính thanh khoản đang dư thừa, hơn là huy động từ nợ và vốn chủ sở hữu. Ba là, cấu trúc tài sản doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn với hệ số hồi quy 0,171 ở mức ý nghĩa 1% và ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn với hệ số hồi quy âm 0,266 ở mức ý nghĩa 1%. Nghĩa là các doanh nghiệp có thể thực hiện vay thêm các khoản nợ dài hạn sau khi họ gia tăng được lượng tài sản hữu hình hơn để thế chấp. Theo Huang (2006), tài sản hữu hình quan trọng trong xác định cơ cấu vốn vì giá trị tài sản hữu hình cao hơn giá trị tài sản vô hình trong trường hợp doanh nghiệp có rủi ro phá sản. Đồng thời, kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Vo (2017). Kết quả nghiên cứu cũng xác nhận rằng, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải đưa ra các tài sản thế chấp khi thực hiện các khoản vay dài hạn. Bên cạnh đó, để có sự ổn định về cơ cấu tài chính, các công ty với lượng tài sản cố định hữu hình lớn sẽ sử dụng ít nợ vay ngắn hạn để cơ cấu tài chính được linh hoạt. Bốn là, cơ hội tăng trưởng (được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu) có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn ở mức ý nghĩa 1% với hệ số hồi quy 0,005- một mức xấp xỉ bằng 0, chứng tỏ các doanh nghiệp ở Việt Nam khi có tốc độ tăng trưởng doanh thu tốt không tận dụng được lợi thế phát hành vốn chủ sở hữu mới trên thị trường chứng khoán (Vo, 2017). Năm là, thuế có tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê đến đòn bẩy tài chính cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Kết quả này khác với kỳ vọng dấu ban đầu của nghiên cứu, nhưng phù hợp với kết quả nghiên cứu của ALmuaither and Marzouk (2019), Chen and Strange (2005). Điều này cho thấy rằng, NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN 35Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng các doanh nghiệp Việt Nam chưa tận dụng tốt lợi thế lá chắn thuế từ lãi vay. Cuối cùng là, thanh khoản có tác động cùng chiều đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong dài hạn với hệ số hồi quy 0,04 ở mức ý nghĩa 1% và tác động ngược chiều đến tỷ lệ đòn bầy tài chính trong ngắn hạn với hệ số hồi quy âm 0,043 ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với kết luận trong nghiên cứu của Vo (2017), điều này hàm ý rằng vấn đề thanh khoản hạn chế doanh nghiệp vay ngắn hạn và quản lý thanh khoản là một vấn đề đáng quân tâm đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE. 5. Kết luận Cấu trúc vốn doanh nghiệp vẫn là một trong những chủ đề mà các nhà nghiên cứu quan tâm để gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam đã tồn tại nhiều nghiên cứu về chủ đề này, tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu ở nước ta mới chỉ phân tích một khía cạnh về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nói chung mà chưa phân tích cụ thể về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn. Mục tiêu của nghiên cứu này là làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn để các nhà quản trị doanh nghiệp có thêm thông tin nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bài viết phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 148 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE thông qua chỉ tiêu tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn trong giai đoạn từ 2011- 2018. Mô hình nghiên cứu được xây dựng từ các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp và các nghiên cứu trước thông qua hệ thống các biến gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ lợi nhuận, cơ hội tăng trường doanh nghiệp, cơ cấu tài sản doanh nghiệp, thuế, thanh khoản. Nghiên cứu đã tìm ra một số điểm thú vị, đặc biệt các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn là khác nhau đối với đòn bẩy dài hạn và đòn bẩy ngắn hạn. Trong ngắn hạn, tỷ lệ đòn bẩy chịu tác động bởi các yếu tố quy mô, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, và thanh khoản doanh nghiệp. Trong dài hạn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính chịu tác động bởi quy mô, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng và thanh khoản. Thuế không tác động đến cấu trúc vốn cả trong dài hạn và ngắn hạn.■ Tài liệu tham khảo Allen, D. E., & Mizuno, H. (1989). The determinants of corporate capital structure: Japanese evidence. Applied Economics, 21(5), 569-585. Almanaseer, S. R. (2019). Determinants of Capital Structure: Evidence from Jordan. Accounting and Finance Research, 8(4), 186-198. ALmuaither, S., & Marzouk, M. (2019). Determinants of Capital Structure: Evidence from the UK. Journal of Modern Accounting and Auditing, 15(6), 261-292. Anh, Đ. T. Q., & Yến, Q. T. H. (2014). Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 18(28), 34-39. Bandyopadhyay, A., & Barua, N. M. (2016). Factors determining capital structure and corporate performance in India: Studying the business cycle effects. The Quarterly Review of Economics and Finance, 61, 160-172. Bauer, P. (2004). Determinants of capital structure: empirical evidence from the Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance (Finance a uver), 54(1-2), 2-21. Bennett, M., & Donnelly, R. (1993). The determinants of capital structure: some UK evidence. The British Accounting Review, 25(1), 43-59. Bevan, A. A., & Danbolt, J. (2000). Dynamics in the determinants of capital structure in the UK. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001). Capital structures in developing countries. The journal of finance, 56(1), 87-130. Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh 36 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020 Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2012). Fundamentals of financial management: Cengage Learning. Cassar, G., & Holmes, S. (2003). Capital structure and financing of SMEs: Australian evidence. Accounting & Finance, 43(2), 123-147. Chen, J., & Strange, R. (2005). The determinants of capital structure: Evidence from Chinese listed companies. Economic change and Restructuring, 38(1), 11-35. Chí, L. Đ. (2013). Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập(9 (19)), 22-28. Dân, Đ. V., & Chung, N. H. (2017). Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, 91(Số 91). Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. The review of financial studies, 15(1), 1-33. Gujarati, D. (1995). Basic Econometrics. International Edition, Prentice-Hall International, Inc. Huang, G. (2006). The determinants of capital structure: Evidence from China. China economic review, 17(1), 14-36. Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A state-preference model of optimal financial leverage. The journal of finance, 28(4), 911-922. Lê Mạnh Hưng và các tác giả. (2015). Giáo trình Tài chính doanh nghiệp. Nhà xuất bản tài chính. Li, X. (2015). The determinants of capital structure. Journal of Computational and Theoretical Nanoscience, 12(7), 1266-1271. Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175. Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The journal of finance, 39(3), 574-592. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221. doi:https://doi.org/10.1016/0304- 405X(84)90023-0 Oino, I., & Ukaegbu, B. (2014). The determinants of capital structure: A comparison of financial and non-financial firms in a regulated developing country–Nigeria. African Journal of Economic and Management Studies, 5(3), 341-368. Ooi, J. (1999). The determinants of capital structure Evidence on UK property companies. Journal of Property Investment & Finance, 17(5), 464-480. doi:10.1108/14635789910294886 Pathak, J. (2010). What Determines Capital structure of listed firms in India?: Some empirical evidences from the Indian capital market. Some Empirical Evidences from The Indian Capital Market (April 21, 2010). Ross, S., Westerfield, R., & Jaffe, J. (2012). Corporate finance: McGraw-Hill Higher Education. Ross, S. A., Westerfield, R., & Jordan, B. D. (2008). Fundamentals of corporate finance: Tata McGraw-Hill Education. Salameh, H. (2014). Testing Some Determinants of Capital Structure. Journal of King Abdulaziz University: Economics & Administration, 28(1). Taub, A. J. (1975). Determinants of the firm’s capital structure. The Review of Economics and Statistics, 410-416. Vo, X. V. (2017). Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, 105-113.