Chuyên đề Mô hình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

lớn các doanh nghiệp có qui mô vốn từ 1-5 tỷ và dưới 5 tỷ. Số doanh nghiệp có tăng nhưng nguồn vốn của các doanh nghiệp qua các năm không có nhiều thay đổi. Đặc biệt, các doanh nghiệp có qui mô vốn lớn chiếm 1 tỷ lệ quá ít so với tổng doanh nghiệp. LOẠI HÌNH DOANH NGHIỆP 2005 4% 93% 3% DN nhà nước DN ngoài nhà nước DN có vốn đầu tư nước ngoài LOẠI HÌNH DOANH NGHIỆP 2006 3% 94% 3% DN nhà nước DN ngoài nhà nước DN có vốn đầu tư nước ngoài Nguồn: Tổng cục thống kê Nhìn chung, phần lớn các doanh nghiệp đều là DN ngoài nhà nước,cụ thể là công ty trách nhiệm hữu hạn. Trong khi đó, theo qui định nhà nứơc thì khối lượng phát hành của một lô trái phiếu tối thiểu là 500 tỷ. Nhưng với qui mô công ty như thế này thì liệu rằng có bao nhiêu doanh nghiệp có khả năng phát hành. Và do đó , thị trừơng trái phiếu doanh nghiệp sẽ không thể phát triển mạnh cũng như nâng cao tính thanh khoản của nó.  Kết luận: ADB đã chỉ ra ba rủi ro chính đối với viễn cảnh thị trường trái phiếu khu vực, bao gồm một giai đoạn suy thoái sâu ở Mỹ, những biến động tiếp tục xảy ra trên thị trường vốn toàn cầu gây áp lực đốivới các nhà đầu tư, và lạm phát tăng cao tại khu vực khiến nhiều quốc gia phải hy sinh mục tiêu tăng trưởng. Bên cạnh đó, để kiềm chế lạm phát, Ngân hàng Nhà nước VN cần tăng phát hành trái phiếu để hạn chế mức tăng quá mức tổng phương tiện thanh toán; tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% đối với tiền gửi ngắn hạn và Chính phủ cần có những biện pháp giảm thuế quan. Từ đó ta rút ra 4 nguyên nhân chính khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thể phát triển. Trước hết, thói quen tìm kiếm nguồn vốn từ ngân hàng đã ăn sâu vào suy nghĩ của những doanh nghiệp Việt Nam. Khi cần tiền đầu tư cho một dự án mới thì nguồn vốn đầu tiên mà công ty nghĩ đến là đi vay ngân hàng vì lãi suất thấp. Tuy nhiên, bởi có quá nhiều công ty vay vốn nên kỳ hạn cho vay của ngân hàng thường chỉ dưới 1 năm. Vì thế, công ty rất khó trong việc tìm nguồn vốn cho những dự án lớn có thời gian hoàn vốn lâu. - Thứ ba, xuất phát từ việc thiếu cơ sở để ấn định lãi suất khi phát hành trái phiếu nên khiến cho các doanh nghiệp lúng túng, thêm vào đó là sự hiểu biết của doanh nghiệp về trái phiếu còn rất ít. - Cuối cùng, sự thiếu quan tâm của các định chế tài chính trung gian trong việc phát hành trái phiếu khiến việc phát hành đến với tay nhà đầu tư rất khó khăn. Các cơ quan quản lý thị trường tiền tệ và TTCK chưa có sự hợp tác chặt chẽ với nhau để có thể tạo ra một cở sở hạ tầng căn bản cho việc phát hành cũng như đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. 3.2 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Như đã đề cập ngay từ chương I, yếu tố quan trọng nhất cho một thị trường vốn nói chung, thị trường trái phiếu nói riêng, chính là tính thanh khoản. Thị trường trái phiếu nào tính thanh khoản càng cao thì càng phát triển, do vậy các giải pháp đưa ra nhằm phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam theo đề xuất của nhóm cũng chính là các giải pháp nhằm cải thiện tính thanh khoản cho thị trường. Đặc biệt là tính thanh khoản đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam. Do vậy các nhóm giải pháp chia làm 2 loại: 1. Nhóm giải pháp khả thi có thể thực hiện để phát triển thị trường trong giai đoạn hiện nay : Mô hình phát hành trái phiếu quy mô vừa và nhỏ. 2. Các giải pháp hỗ trợ: bao gồm các vấn đề về kinh tế vĩ mô, nâng cao năng lực quản lý của nhà nước đối với hoạt động giám sát thị trường, chiến lược phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, các vấn đề về chính sách thuế, các vấn đề thuộc về bản thân doanh nghiệp phát hành như tính minh bạch của nhà quản lý, công bố thông tin đầy đủ kịp thời… 3.2.1 Mô hình phát hành trái phiếu cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ: 3.2.1.1 Kỹ thuật chứng khoán hoá Chứng khoán hoá liên quan đến việc tập hợp tất cả những tài sản tương đồng lại thành một nhóm riêng hay thường được gọi là SPV và tạo ra dòng tiền từ tập hợp tài sản đó thành những chứng khoán mới được phát hành bởi SPV. SPV là một công cụ đảm bảo rằng những tài sản cơ sở được tách biệt với rủi ro mất khả năng chi trả bởi người tạo ra tài sản. Đối với trường hợp chứng khoán cầm cố bằng tài sản, cấu trúc này đảm bảo rằng thậm chí người cho vay tài sản thế chấp cơ sở gặp rủi ro không có khả năng thanh toán khoản nợ, những người đi vay sẽ không có quyền khiếu nại đối với những tài sản ở SPV. Những chứng khoán được phát hành bởi SPV khác với ậtp hợp những tài sản cơ sở, phần lớn là về phạm vi tính thanh khoản và rủi ro tín dụng. Đối với một chứng khoán hoá bất kỳ, chúng sẽ thanh khoản hơn hay có ít rủi ro tín dụng hơn những tài sản gốc, trong vài trường hợp có thể là cả hai. Một loại chứng khoán hoá chủ yếu thiên về chuyển dịch từ việc không thanh khoản thành “chứng khoán cầm cố tài sản” (ABS) có tính thanh khoản dễ dàng giao dịch. Những tài sản có xu hướng được chứng khoán hoá theo cách này phần lớn là vay mượn bởi những hộ gia đình như là cầm cố nhà cửa, tín dụng hay các khoản vay. Những món nợ này có xu hướng khá nhỏ và hỗn tạp cao. Tuy nhiên, những khoản lỗ tín dụng này có thể dự đoán nhiều hơn. Một nhà đầu tư không cần hiểu rủi ro của những khoản nợ riêng lẻ, chỉ có những tham số mà các khảon vay này được chọn và mức trung bình của chúng dưa theo diễn biến trong quá khứ. Nền kinh tế của những thông tin yêu cầu được kết hợp với những đơn vị đo lường lớn hơn giúp cho ABS thanh khoản hơn. Trong trường hợp đối với “chứng khoán được cầm cố bằng tài sản ở trong nước” – RMBS , bên thứ 3 có thể gia tăng chất lượng tín dụng , nhưng ở hầu hết trường hợp, những khoản nợ hộ gia đình ABSs chủ yếu làm tăng tính thanh khoản chứ không chuyển dịch rủi ro tín dụng. Loại chứng khoán hoá thứ hai chủ yếu hướng về chuyển dịch những tài sản có chất lượng tín dụng trung bình hoặc thấp thành những tài sản tài chính có chất lượng tín dụng cao. Việc chuyển dịch rủi ro này được tạo ra bởi cấu trúc dưới mà những chứng khoán này được tạo để hấp thụ những khoản lỗ khi có rủi ro không thanh toán. Hơn nữa, những cấu trúc này có thể được thiết kế hợp với nhu cầu nhà đầu tư có những mức độ rủi ro tín dụng khác nhau. Những chứng khoán này nhìn chung được gọi là CDO. Một loại tài sản được chứng khoán hoá theo cách này là trái phiếu DN được giao dịch ở thị trường thứ cấp. Do đó, khi chứng khoán hoá thì CBO này cũng ít thanh khoản hơn những tài sản trong tập hợp. Loại ký quỹ khác nợ ngân hàng cho công ty, không có tính thanh khoản cao. Khi được chứng khoán hoá thì CLO hầu như ít tính thanh khoản hơn những tài sản cơ sở. Tuy nhiên, cả CLOs và CBOs đều là những chứng khoán có chất lượng tín dụng cao hơn những loại khác trong tập hợp. Điều này nghĩa là CDO có xu hướng chuyển dịch rủi ro tín dụng chứ không làm tăng tính thanh khoản. 3.2.1.2 Mô hình phát triển thị trường trái phiếu cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ Trong bối cảnh nền kinh tế với mức lạm phát cao như hiện nay (lạm phát năm 2007 là 12.6%, dự kiến lạm phát năm 2008 là 15.6%), tình hình thị trường tài chính nói chung gặp nhiều khó khăn, hệ thống ngân hàng khan vốn, cùng với việc ngân hàng nhà nước Việt Nam yêu cầu tăng dự trữ bắt buộc ở các ngân hàng thương mại từ 5% lên 11% đã làm giảm nguồn tiền giải ngân cho các doanh nghiệp vay, đồng thời làm tăng chi phí vốn cho ngân hàng. Song song đó, ngân hàng nhà nước tăng lãi suất chiết khấu từ 4.5% lên 6%, tăng lãi suất tái cấp vốn từ 6.5% lên 7.5%. Các biện pháp nhằm thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt cùng với việc lo ngại về các biến động bất ổn của nền kinh tế thế giới và Việt Nam cũng khiến cho các ngân hàng thận trọng hơn trong việc cho vay đã dẫn đến hiện trạng khó khăn cho các doanh nghiệp cần huy động vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh nếu tiếp cận hình thức vay thương mại. Trái phiếu với các ưu điểm như tính ổn định cao, khối lượng huy động vốn lớn, chi phí cạnh tranh so với vay thương mại, giá trị cổ phiếu không bị pha loãng. Phát hành trái phiếu được xem là một kênh huy động vốn mới đầy hứa hẹn cho các doanh nghiệp Việt Nam trong thời điểm hiện nay. Tuy nhiên đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ với nhu cầu vốn từ 50 tỷ - 150 tỷ nếu phát hành trái phiếu theo phương pháp thông thường sẽ khó thành công, vì quy mô vốn không đủ lớn để tạo tính thanh khoản trên thị trường. Sau đây là mô hình cơ cấu giải pháp mới cho việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Điều kiện sơ bộ: Khoảng 15-20 doanh nghiệp vừa và nhỏ có nhu cầu vốn từ 50 tỷ đến 150 tỷ, có định mức tín nhiệm sơ bộ là mức B theo chuẩn của S&P sẽ được chấp thuận cho việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp thành công. DN1 DN2 DN2 0 … …. VN SPV ABS NĐT NĐT NĐT … … Lựa chọn doanh nghiệp và định mức tín nhiệm doanh Doanh nghiệp phát hành trái phiếu VNĐ cho SPV mua SPV phát hành ABS phân tán rủi ro Phân phối ABS đến nhà đầu tư Nguồn: Habubank Securities Các bước thực hiện: - Doanh nghiệp có nhu cầu vốn sẽ liên hệ với một tổ chức tư vấn tài chính doanh nghiệp có cung cấp sản phẩm thu xếp việc phát hành trái phiếu như cơ cấu trên - Tổ chức tư vấn sau khi lựa chọn nhiều doanh nghiệp đáp ứng được các điều kiện sơ bộ sẽ tiến hành thẩm định tín dụng doanh nghiệp trước khi chấp thuận những doanh nghiệp đạt tiêu chuẩn - Tổ chức tư vấn sẽ mời các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế đánh giá hệ số tín nhiệm sơ bộ của từng doanh nghiệp - Tổ chức tư vấn sẽ liên hệ với một ngân hàng có uy tín trên thế giới, ( xếp hạng tín nhiệm quốc tế ở mức AAA) để thành lập một SPV ( Special Purpose Vehicle) độc lập cho giao dịch - Với điều kiện phát hành thành công ABS ( Asset Backed Securities), SPV cam kết đặt mua toàn bộ số trái phiếu phát hành bởi doanh nghiệp- Phân bố rủi ro và tăng tính thanh khoản cho khoản nợ. - SPV cơ cấu ABS dựa trên danh mục trái phiếu VNĐ, thực hiện các nghiệp vụ tăng cường định mức tín nhiệm cho ABS - Sau khi thực hiện việc phân phối ABS đến nhà đầu tư, tiền thu về được chuyển về SPV 3.2.3 Các giải pháp hỗ trợ: 3.2.3.1 Chính sách kinh tế vĩ mô. a. Chính sách tài khóa: một khung pháp lý đảm bảo quản lý kinh tế và bản công bố minh bạch tài chính sẽ ảnh hưởng quyết định của nhà đầu tư về rủi ro hệ thống và giúp chính phủ xây dựng sự tin cậy trong khả năng nghĩa vụ dài hạn. Một chính sách tài khóa tốt là một nhân tố quan trọng của chính sách tài chính đáng tin cậy. Như một chế độ nên có khả năng tập hợp trực tiếp và gián tiếp thuế thu nhập, một ngân sách hiệu quả, hệ thống kiểm soát chi phí và khả năng tính vào tài khỏan nợ lớn, bao gồm quỹ phúc lợi, sức khỏe, nhà ở hay khỏan nợ liên quan đến nông nghiệp. Tác động qua lại giữa chính sách tài chính và quản lý nợ là quan trọng trong việc xây dựng mức tin cậy. Chính phủ phải thiết lập hoạt động quản lý nợ chặt chẽ và một chính sách mở rộng quy mô thị trường. Việc quản lý các chính sách tài khóa phải nhắm mục tiêu gia tăng sự khích lệ cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Nếu một quốc gia được xem như không có khả năng quản lý chi phí chung hay thu thập thuế, nhà đầu tư sẽ nhận thấy rủi ro hệ thống cao và chi phí của việc tài trợ trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Sự mong đợi lạm phát sẽ dẫn trực tiếp vào suất sinh lợi danh nghĩa của trái phiếu chính phủ dài hạn và không những ảnh hưởng chi phí tài trợ mà còn trong điều kiện tiền tệ biến đổi, khả năng của chính phủ mở rộng đường cong trên thời gian đáo hạn ngắn. Vì vậy, một sự chấp nhận duy trì lạm phát là chỉ trích sự phát triển thị trường trái phiếu chính phủ. Một phương pháp kết hợp cho chính sách tiền tệ/ tài khóa qua việc chia sẻ những thông tin phù hợp sẽ rất là quan trọng. Tỷ giá và chính sách tài khoản vốn quan trọng ám chỉ sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ, đặc biệt khả năng thu hút nhà đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò chính trong sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ và trong việc phân loại sự phát triền của kết cấu hạ tầng cần thiết. Các nhà đầu tư nước ngoài sẽ xem xét suất sinh lợi trên trái phiếu chính phủ trong lãi suất quốc tế, phần bù rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian phản ánh tỷ suất mong đợi của việc khấu trừ tỷ giá và một phần bù rủi ro hệ thống. Tỷ giá và chính sách tài khoản vốn ảnh hưởng mỗi rủi ro trong sự liên kết với chính sách tài khóa và những chính sách không phù hợp dẫn đến kết quả lãi suất gia tăng và sự biến động tỷ giá. Một thị trừơng tiền tệ linh hoạt là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triển thị trường trái phiếu chính phủ. Một thị trường tiền tệ hỗ trợ thị trường trái phíêu bằng việc gia tăng tính thanh khỏan của chứng khóan. Tại mức lãi suất ngắn hạn được thả nổi, sự phát triển của tiền tệ và thị trừơng trái phiếu chính phủ có thể kiểm soát đựơc. Khi thị trường tiền tệ được quan trọng hóa và thị trường trái phiếu chính phủ sẵn sàng mua lại, sự kết hợp với hoạt động chính sách tịền tệ trở nên cần thiết cho sự phát triển thị trường. b. Chính sách tiền tệ: việc đạt đựơc một mức vừa đủ nhất quán trong định hình chính sách và sự kết hợp giữa nhà điều hành tài khóa và tiền tệ cần thiết để phát triển một thị trường trái phiếu chính phủ. Mục đích chính của ngân hàng trung ương là duy trì sự bình ổn giá và hệ thống tài chính trong khi kho bạc nhắm vào chi phí tài trợ thấp nhất của chính phủ, tính vào rủi ro liên can tới việc quản lý nợ. Phát triển thị trường tiền tệ Thị trường tiền tệ phát triển sẽ làm giảm rủi ro thanh khoản cho những nhà nắm giữ trái phiếu bằng cách đánh giá thị trường tiền mặt trung gian. Nó cũng tạo điều kiện xuất hiện đường cong tỷ súât sinh lợi cao nhất, vì danh mục chuẩn cho thị trường tiền tệ dẫn đến sự phát triển đường cong súât sinh lợi dài hạn. Khi thị trường tiền tệ không phát triển và lãi súât qua đêm rủi ro, những nhà đầu tư đối mặt với những rủi ro thanh khoản hạn chế khả năng đảm nhận những thay đổi khi đáo hạn. Thị trường tiền tệ phát triển khi rủi ro về lãi súât liên ngân hàng hàng này, vì thị trường không thanh khoản thường có rủi ro lãi súât cao. Việc điều tiết chính sách của ngân hàng trung ương cũng có ảnh hưởng quan trọng về sự phát triển của thị trường tiền tệ. Trong khi điều tiết chính sách có thể khuyến khích các ngân hàng giao dịch với ngân hàng trung ương và ngăn cản việc quản trị thanh khoản bởi nhiều ngân hàng, một chính sách quá hạn chế có thể làm cho lãi súât rủi ro nhiều hơn. Thứ hai, sự thành công về những hoạt động quản trị tính thanh khoản của ngân hàng trung ương làm giảm rủi ro lãi súât dựa trên việc họ dự đoán những thay đổi hàng ngày về tính thanh khoản. Điều này có những khó khăn khi việc quản lý tiền mặt của chính phủ yếu kém và can thiệp vào thị trường ngoại tệ thường xuyên. Thứ ba, tính linh hoạt của những thủ tục hoạt động đề cập đến vai trò của ngân hàng Trung ương trong việc ổn định lãi suất. Những nước công nghiệp tin tưởng ngân hàng Trung ương trong những hoạt động thị trường thận trọng và những cơ chế này gây ảnh hưởng nhiều đến lãi súât ngắn hạn. Trái lại, khi những ngân hàng Trung ương không ổn định lãi súât qua đêm theo giá trị tham chiếu bằng cách làm cho nguồn dự trữ có tính thanh khoản theo thị trường, lãi suất không chắc sẽ cao hơn. c. Tỷ giá và chính sách tài khỏan vốn: một chính sách tỷ giá đáng tin cậy là quan trọng đặc biệt cho chính phủ tìm kiếm đầu tư nước ngòai vào thị trường trái phíêu nội địa. Nếu chính sách tỷ giá được nhận thấy là mập mờ, phần bù rủi ro tỷ giá sẽ gia tăng một cách nhanh chóng, cùng với chi phí liên quan đợt phát hành trái phiếu chính phủ và ngoài khả năng của chính phủ tăng nguồn quỹ trong thời gian đáo hạn ngắn. 3.2.3.2 Năng lực quản lý của chính phủ: Nâng cao năng lực quản lý của nhà nước trong việc phát hiện các trường hợp gian lận trong giao dịch nhằm bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo tính công bằng. Xây dựng hệ thống luật pháp đồng bộ ổn định, quy định yêu cầu công bố thông tin hoạt động của các tổ chức phát hành trong thời gian trái phiếu lưu hành trên thị trường một cách minh bạch. 3.2.3.3 Các chiến lược chính trong việc phát triển thị trường trái phíêu chính phủ. a. Thị trường tiền tệ và hoạt động chính sách tiền tệ: - Thiết lập một công cụ dự đóan trên trái phíêu kho bạc - Nâng cao quản lý dòng tiền chính phủ để có khả năng quản lý tính thanh khỏan hơn bởi ngân hàng trung ương. - Thiết kế hoạt động của ngân hàng trung ương (quản lý tính thanh khỏan và chính sách nhà ở) - Tiến hành kiểm soát trực tiếp của chính phủ qua tiền gởi, lãi suất và cho vay.. - Đảm bảo và tính chuyển đổi phát hành trái phíêu cho mục đích chính sách tiền tệ và tài khóa. b. Chiến lược phát hành và quản lý nợ - Xác định và gắn chặt vào những nguyện tắc qui trình mở rộng thị trường và chuyển đổi trong hoạt động tài trợ của chính phủ - Phát triển chương trình quản lý rủi ro tổng thể. - Xây dựng một chương trình chung cho quản lý nợ với cấu trúc chung phù hợp. c. Cấu trúc thị trường sơ cấp - Thiết lập các kênh phân phối chứng khóan hiệu quả (chức năng, nhà bảo hiểm) trong khối nhà đầu tư, tình hình phát triển hệ thống tài chính và cơ cấu nhà trung gian. d. Thị trường thứ cấp - Thúc đẩy thị trường tiền tệ và mua lại trái phiếu để nâng cao tính thanh khỏan trên thị trường trái phíêu chính phủ. - Thúc đẩy các nguyên tắc đáng tin cậy của chính phủ thực tế giao dịch. - Định giá cho các công cụ phái sinh và hướng dẫn quản trị rủi ro tổng thể. - Đối với các quỹ hỗ tương, đảm bảo rằng bản báo bạch mang lại tính minh bạch và chính xác về thành quả của hoạt động kinh doanh công ty, tài sản phải đựơc định rõ trên thị trường. - Liên hệ nhà bảo hiểm và quỹ hưu bổng cải thiện việc xây dựng thị trường trái phíêu chính phủ. - Cải thiện nguồn cung và điều chỉnh của hiệp hội tài chính. - Kiểm tra hạn chế tài khỏan vốn và xem xét sự tự do hóa phụ thuộc vào tổng thể kinh tế vĩ mô, điều kiện tài chính. - Khuyến khích nhà đầu tư nhỏ lẻ chuyển hướng qua các kênh phân phối mới bao gồm các quỹ hỗ tương và hệ thống giao dịch tự động.  Thiết lập hệ thống các nhà tạo lập thị trường trái phiếu Chính phủ. Với vai trò là trung gian tài chính hoạt động chuyên nghiệp nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả, hệ thống các nhà tạo lập thị trường sẽ giúp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, đồng thời tăng tính thanh khoản của trái phiếu cũng như khả năng giao dịch trên thị trường thứ cấp.  Trên thị trường sơ cấp: chuyển dần việc tập trung phát hành trái phiếu kỳ hạn 2, 3 và 5 năm theo hình thức đấu thầu, tập trung phát hành thông qua hình thức bảo lãnh đối với trái phiếu kỳ hạn 10 đến 15 năm, thông báo các kế hoạch, hình thức và lịch trình phát hành định kỳ, nới lỏng lãi suất trần.  Trên thị trường thứ cấp: cần ban hành quy định về repo (hợp đồng mà theo đó người bán chứng khoán thỏa thuận mua lại tại một thời điểm cụ thể với giá xác định), soạn thảo hợp đồng khung repo, sửa đổi yêu cầu về báo cáo.  Xem xét vấn đề nới lỏng lãi suất trần, thu hẹp khoảng cách giữa lãi suất trần do Bộ Tài chính quy định và lãi suất thị trường, lý do của các khuyến nghị về tập trung phát hành đối với các loại trái phiếu với từng mức kỳ hạn, repo và các quy định về repo. Chính phủ mong muốn phát hành trái phíêu vào thời điểm mà thị trừơng kém thanh khỏan. Ngân hàng trung ương sau đó phải lựa chọn liệu rằng mức mở rộng sẽ mang lại tính thanh khỏan cho thị trừơng để làm đúng điều kiện này. Tại mức tối thiểu, sự kết hợp yêu cầu nhà phát hành thông báo cho ngân hàng trung ương tăng quỹ trên thị trường. Hơn nữa, chính phủ có thể điều chỉnh thời gian và khỏan tiền việc vay nợ để thích ứng tốt hơn điều kiện trên thị trường tiền tệ. Việc quản lý tiền mặt và nợ chính phủ có thể phối hợp với chính sách tiền tệ bằng việc làm giảm hậu quả chi phí và doanh thu trên bản cân đối tiền mặt của chính phủ và bằng việc giữ ngân hàng Trung ương công bố dòng tiền của chính phủ. Việc dự báo tiền mặt đầy đủ thật quan trọng cho mục đích chính của chính phủ, việc quản lý tiền mặt tốt dẫn đến tiết kiệm chi phí cho chính phủ qua cân đối giao dịch thấp hơn và lỗi thanh toán ít hơn. Việc nâng cao dự báo bản cân đối tiền mặt của chính phủ đòi hỏi thông tin tốt trong số các bộ phận chính phủ, giữa kho bạc và ngân hàng chính phủ. Tập trung các đợt phát hành trái phiếu chính phủ mới hạn chế về số lượng, thời gian đáo hạn chuẩn, chính phủ bao hàm cả việc nâng cao tính thanh khoản và nhờ đó chi phí phát hành thấp hơn. Những nhà điều hành chính sách sẽ tính phải đo lường lợi ích các đợt phát hành chuẩn dài hạn đối với khả năng phí cao hơn, việc tập trung rủi ro tái đầu tư cùng với việc nhắm vào thời gian đáo hạn và nhu cầu vay nợ của chính phủ. Trước khi nhà điều hành chính sách phổ biến sự phát triển hệ thống kinh doanh chính, chính phủ nên đưa ra bản tóm tắt nhạy cảm của phương cách hiệu quả nhất để bán và phân phối trái phiếu chính phủ. Bản tóm tắt này xem xét (1) cấu trúc nhà đầu tư nhỏ lẻ và lớn, (ii) mức độ phát triển hệ thống tài chính và vai trò của ngân hàng và nhà trung gian, (iii) công nghệ được dùng để tạo ra lợi khác cho việc phân phối trái phiếu chính phủ đến nhà đầu tư cuối cùng và (iv) phần khung kế toán cho tổng thu nhập cố định. Vấn đề chính sách thuế: Không thu thuế TNDN đối với đầu tư TPCP là giải pháp rất quan trọng, nhằm đạt được chương trình huy động vốn của chính phủ; thứ hai là, góp phần hạ nhiệt lãi suất huy động của thị trường xuống, nhất là trong bối cảnh hiện nay, mặt bằng lãi suất huy động của các NHTM đang ở mức quá cao; thứ ba, sớm cải thiện được cơ cấu huy động vốn giữa vốn nội và vốn ngoại, tiến tới đạt tỷ lệ huy động vốn ngoại cho đầu tư trái phiếu chính phủ dài hạn chỉ chiếm 30% khối lượng phát hành. Nhóm các giải pháp về phía doanh nghiệp  Liên quan đến đặc điểm của các doanh nghiệp Việt Nam là các vấn đề về tính liêm chính của ban giám đốc, kiểm soát nội bộ, năng lực quản trị còn kém - một hạn chế lớn để được các NĐT ngoài nước chấp nhận. Trong khi đó, DN còn phải đáp ứng các yêu cầu tối thiểu về vốn và lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh như quy định phải có lợi nhuận trước thuế tích luỹ ít nhất 7,5 triệu USD trong 3 năm tài chính gần nhất khi niêm yết trên TTCK Singapore, kèm theo các quy định về quản trị khác.  DN tham gia niêm yết trên TTCK quốc tế - nhất là một số DN hoạt động trong các lĩnh vực còn nhiều sự bảo trợ của Nhà nước như dệt - may, nông - thuỷ hải sản, năng lượng... phải chấp nhận mất đi những ưu đãi về thuế quan hay phải đáp ứng những yêu cầu về sở hữu trí tuệ, các trách nhiệm pháp lý về sản phẩm và hợp đồng bảo hiểm, hiệu quả giải ngân và chi trả các khoản nợ, phải có tổ chức bảo trợ (TTCK Hong Kong).  Trái phiếu doanh nghiệp thanh khoản càng cao khi xếp hạng định mức tín nhiệm của doanh nghiệp đó càng cao. Hiện nay các doanh nghiệp Việt Nam thiếu vắng sự định mức tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế. Do vậy đây chính là một rào cản đối với sự phát hành trái phiếu doanh nghiệp huy động vốn ra bên ngoài lãnh thổ Việt Nam. Do vậy phát triển định mức tín nhiệm doanh nghiệp là một yêu cầu cần có để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam.  Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều có quy mô vừa và nhỏ, do đó nhu cầu huy động vốn thông qua trái phiếu không đủ lớn để tạo ra tính thanh khoản cho trái phiếu đó trên thị trường. Do vậy, các doanh nghiệp có cùng định mức tín nhiệm, có cùng nhu cầu phát hành trái phiếu huy động vốn có thể thông qua một tổ chức tư vấn để phát hành nợ theo hình thức chứng khoán hóa nợ.  Liên quan đến công cụ phòng ngừa cho doanh nghiệp khi tham gia giao dịch trên thị trường trái phiếu. Đó là việc phát triển công cụ hoán đổi lãi suất. Loại hợp đồng hoán đổi phổ biến nhất là hợp đồng cố định/thả nổi mà tại đó người thanh toán lãi suất cố định hứa trả khoản định kỳ dựa trên lãi suất cố định cho người thanh toán lãi suất thả nổi. Theo thông lệ, các bên thỏa thuận điều khoản trong hợp đồng. Quy mô các khoản thanh toán được thực hiện bởi bên đối tác dựa trên một vài điều khoản có tính khả thi. Các hợp đồng hoán đổi lãi suất được giao dịch trên thị trường OTC. Thị trường này bao gồm một nhóm các nhà kinh doanh, các ngân hàng thương mại và đầu tư quốc tế mà liên quan đến các vụ đặt mua bán hợp đồng hoán đổi qua hệ thống truyền thông. Các nhà kinh doanh này hoạt động như nhà tạo lập thị trường chỉ dẫn giá mua bán tại mức họ sẵn sàng mua hay bán hợp đồng hoán đổi lãi suất trước khi một khách hàng cho vụ giao dịch khác được tìm thấy. Do các nhà kinh doanh hợp đồng hoán đổi hoạt động như các nhà trung gian, khách hàng của hợp đồng này chỉ liên can tới điều kiện tài chính của nhà kinh doanh và không rủi ro tín dụng của bên đối tác trong hợp đồng. Rủi ro tín dụng của bên đối tác thay cho rủi ro mà một nhà đối tác trong hợp đồng hoán đổi sẽ mặc định khi hợp đồng có giá trị cho bên kia. Bản chất của nghiệp vụ Hoán đổi lãi suất là cố định chi phí lãi suất ngay từ khi đi vay vốn , loại bỏ những biến động thị trường. Như phân tích ở trên, cho dù doanh nghiệp có thể bị thiệt khi cố định lãi suất, nhưng sẽ loại bỏ rủi ro khi lãi suất đột biến tăng lên (mà điều này hoàn toàn có thể xảy ra như đối với vay USD hiện đang có lãi suất rất thấp, rất có thể sẽ bị đẩy lên cao trở lại khi nền kinh tế Mỹ phục hồi). Việc sử dụng công cụ phòng ngừa này đem lại cho họ những lợi ích sau: có được chi phí tài trợ thấp hơn;phòng ngừa độ nhạy lãi suất; có được lợi suất đầu tư cao hơn, có chiến lược quản trị nợ; tài sản tiềm ẩn; đạt được vị thế mang tính đầu cơ liên can tới hoạt động tương lai trong lãi suất. Hợp đồng hoán đổi lãi suất cũng được sử dụng hiệu quả cho vòng đời danh mục trái phiếu mà không phân bổ tài sản thực tế. Vào thời điểm tính biến động thị trường gia tăng, điều đó phù hợp để rút ngắn tổng thời gian nắm giữ danh mục, sẽ hạn chế tỷ lệ lỗ. Vòng đời trái phiếu càng ngắn, giá trị thuần của trái phiếu càng thấp thay đổi mỗi điểm cơ bản trong suất sinh lợi. Vì vậy, vào thời điểm sự biến động cao nhất trên thị trường tài chính, tài sản được phân phối lại để rút ngắn thời gian đáo hạn nhằm bảo vệ nhà đầu tư khỏi các khoản lỗ. Không may thay, tính biến động cao và việc gia tăng lợi suất cũng có xu hướng làm tính thanh khoản giảm, làm cho sự phân bố lại tài sản tốn chi phí đáng kể cho doanh nghiệp khi nhà đầu tư bị buộc mở rộng biên độ mua bán cho chuyển đổi quyền nắm giữ. Giải pháp cho vấn đề này là sử dụng hợp đồng hoán đổi lãi suất, tại đó các vị thế được thiết lập một cách nhanh chóng và đơn giản trong công cụ mà biên độ mua bán giữ chặt trên thị trường hay biến động. Kết luận: Kể từ khi nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành đã tạo ra bước ngoặt mới cho trái phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trường trái phiếu nói chung. Song tình hình các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua vẫn chưa nhận thấy được tầm quan trọng của kênh huy động vốn hiệu quả và an toàn này so với việc phát hành cổ phiếu. Do đó đề tài đã chỉ ra tính cấp thiết phát triển thị trường trái phiếu để hoàn thiện hơn nữa trong giai đoạn này là cần thiết hơn bao giờ hết. Giải pháp đưa ra nhằm chủ yếu vào trái phiếu doanh nghiệp. Nhưng để phát triển mạnh loại trái phiếu này thì cần phải làm tốt hoạt động trái phiếu chính phủ. Ngoài ra cũng cần sự phối hợp chặt chẽ, đồng bộ các cơ quan quản lý, ban ngành, nhà đầu tư để hỗ trợ thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển. Phụ lục: 1. Định nghĩa trái phiếu :  Trái phiếu là một công cụ nợ . Khi một doanh nghiệp hay chính phủ muốn vay tiền từ công chúng trong dài hạn thường bằng cách phát hành chứng khoán nợ gọi chung là trái phiếu. Nó là một lời hứa mà chủ thể phát hành sẽ hoàn trả vốn gốc cùng với lãi định kỳ trong một khoảng thời gian xác định(ngày đáo hạn). Khoản lãi đó tính trên phần trăm mệnh giá trái phiếu. Công cụ này được phát hành cho một khoảng thời gian trên 1 năm với mục đích gia tăng vốn bằng việc vay mượn. Những điều kiện quy định khác cũng được đính kèm trong phát hành trái phiếu hay những hạn chế trong hành vi của nhà phát hành như nguồn thanh toán lãi, khối lượng, lãi suất phát hành, phương thức phát hành, tổ chức tham gia bảo lãnh phát hành, thanh toán.  Mặt khác, trái phiếu cũng được biết đến như khoản đầu tư có thu nhập ổn định bởi bạn có được một lãi suất cố định cho đến ngày đáo hạn. Một vài nhà đầu tư mua trái phiếu phần lớn vì thu nhập trong khi các nhà đầu tư khác giao dịch trái phiếu để kiếm lợi nhuận khi bán chúng đi.  Hiện nay hầu hết các giao dịch trái phiếu được thực hiện trên thị trường phi tập trung thông qua hệ thống máy tính điện tử và có cả thị trường sơ cấp (thông qua những chứng khóan được phát hành và bán cho người vay tiền) và thị trường thứ cấp ( thông qua các nhà đầu tư mua, bán những chứng khóan đã phát hành). Mặc dù thị trường cổ phiếu thường thu hút nhiều sự chú ý hơn, thị trường trái phiếu thực sự lớn hơn và cần thiết cho hoạt động chung và khu vực tư nhân. 2. Khái quát về thị trường trái phiếu: Thị trường trái phiếu phát triển là một thị trường có tính thanh khoản rất cao,hay nói một cách cụ thể là nơi mà nhà đầu tư muốn bán trái phiếu trước hạn thì chắc chắn sẽ có nhà đầu tư khác sẵn lòng chi trả mua chứng khoán đó, việc thực hiện giao dịch đó diễn ra một cách nhanh chóng thông qua bảng điện tử kết nối trực tiếp với nhau, nơi đó chính là thị trường thứ cấp. Nhưng trước hết chứng khoán đó phải được phát hành trên thị trường gọi là sơ cấp.  Thị trường sơ cấp: là thị trường mà tại đó một khoản tiền huy động được từ việc phát hành chứng khoán nợ được đưa thẳng tới nhà đi vay tức các chủ thể phát hành.  Là thị trường mà tại đó trái phiếu chính phủ được bán cho các nhà kinh doanh lớn rồi sau đó những người này bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp cho nhà đầu tư.  Là nơi diễn ra quá trình mua bán lần đầu các chứng khoán mới phát hành. Tại đây các doanh nghiệp cũng sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng giao sau hay quyền chọn để phòng ngừa rủi ro lãi suất trong tương lai. Đặc điểm của thị trường sơ cấp:  Là thị trường huy động vốn dài hạn, là thị trường mà chứng khoán được bán lần đầu.  Chứng khoán được được doanh nghiệp phát hành đến thẳng tay nhà đầu tư.  Doanh nghiệp sử dụng nguồn thu từ việc phát hành cho mục đích thiết lập doanh nghiệp mới hay thực hiện các dự án đầu tư của doanh nghiệp.  Thị trường sơ cấp cho thấy chức năng quan trọng của công cụ huy động vốn trong nền kinh tế, bao gồm những chứng khóan được chính phủ và doanh nghiệp phát hành, các công cụ thu hút vốn từ những người tiết kiệm sang nhà phát hành hay tổ chức có nhu cầu vốn tài trợ cho dự án chính phủ, mở rộng quy mô họat động doanh nghịêp hay tăng quy mô vốn hoạt động.  Thị trường thứ cấp: Khi bạn mua hay bán trái phiếu sau ngày phát hành, chúng được giao dịch trên thị trường với tên gọi thị trường thứ cấp. Doanh nghiệp, chính phủ phát hành trái phiếu không nhận phần vốn huy động trên những giao dịch thứ cấp khi trái phiếu phát hành lần đầu trên thị trường sơ cấp. Nhưng khi trái phiếu đáo hạn, nhà phát hành hoàn trả lại mệnh giá cho nhà nắm giữ hiện tại. Nếu bạn mua trái phiếu trên thị trường thứ cấp, bạn mua bằng mệnh giá, trên mệnh giá hay được khoản chiết khấu (mức giá thấp hơn mệnh giá). Đặc điểm của thị trường:  Là nơi trao đổi, mua bán các chứng khoán đã được phát hành.  Nhà đầu tư, nhà kinh doanh chênh lệch mua đi bán lại những chứng khoán nhằm vào một trong các mục đích: cất giữ tài sản tài chính, nhận một khoản thu nhập cố định hàng năm, hưởng chênh lệch giá. Do đó, điều quan trọng trên thị trường thứ cấp là tính thanh khoản và tính công khai thông tin của các tổ chức phát hành.  Muốn được như vậy càng phải thấy rõ vai trò quan trọng của nhà tạo lập trên thị trường, đó là các công ty chứng khoán. Họ có nhiệm vụ yết giá, số lượng mua và bán trái phiếu, luôn ở tư thế sẵn sàng giao dịch với các mức giá và số lượng đã yết trên thị trường. 3. Các loại trái phiếu điển hình: a. Trái phiếu chính phủ: Là trái phiếu được chính phủ một quốc gia phát hành bằng đồng nội tệ nước đó hay ngoại tệ.  Trái phiếu chính phủ là công cụ quan trọng giúp chính phủ huy động nguồn vốn bù đắp thâm hụt ngân sách nhà nước hay nhu cầu vốn cho đầu tư, phát triển.  Các loại trái phiếu chính phủ: trái phiếu kho bạc, trái phiếu đầu tư, tín phiếu kho bạc. + Trái phiếu kho bạc: được bán lẻ qua hệ thống kho bạc nhà nước, hay đấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành. + Tín phiếu kho bạc: phát hành qua kho bạc dưới hình thức đấu thầu. + Trái phiếu đầu tư: loại trái phiếu này do tổ chức tài chính nhà nứơc được thủ tướng chính phủ chỉ định phát hành nhằm huy động cho đầu tư theo ngân sách của chính phủ. Hiện nay do quỹ hỗ trợ phát triển phát hành. b. Trái phiếu doanh nghiệp: là một chứng khoán nợ do công ty phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả vốn gốc và lãi của doanh nghiệp phát hành đối với người sở hữu trái phiếu. Những công ty sử dụng nguồn quỹ có được từ việc bán trái phiếu cho những mục đích khác nhau, từ việc tạo dựng các tiện ích để mua thiết bị mở rộng phạm vi hoạt động doanh nghiệp hay đầu tư vào các dự án, công trình. Theo luật quy định của chính phủ về phát hành trái phiếu doanh nghiệp thì một doanh nghiệp có thể phát hành các loại trái phiếu như trái phiếu chuyển đổi, không chuyển đổi, trái phiếu có bảo đảm và không bảo đảm.Với trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu có bảo đảm, doanh nghiệp phải nêu rõ các báo cáo về việc sử dụng tài sản thuộc sở hữu của mình và giá trị tài sản phải được tổ chức chuyên môn định giá. Ngoài ra, một vài trái phiếu có quyền chọn mua đính kèm cho phép nhà phát hành mua lại chứng khoán nợ trước đáo hạn. Loại chứng khoán đó gọi là trái phiếu có kèm theo chứng quyền. Khoản lợi của việc đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp:  Suất sinh lợi hấp dẫn: doanh nghiệp thường đưa ra suất sinh lợi cao hơn suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ.  Thu nhập ổn định: nhiều người muốn có thu nhập ổn định từ khoản đầu tư của họ.  Sự an toàn: trái phiếu doanh nghiệp được định giá và xếp hạng dựa trên lịch sử tín dụng và khả năng thanh toán khoản nợ. Mức xếp hạng càng cao thì khả năng đầu tư vào trái phiếu đó càng an toàn.  Sự đa dạng: trái phiếu doanh nghiệp đem lại những cơ hội lựa chọn từ những loại trái phiếu doanh nghiệp khác nhau, cấu trúc và đặc điểm tín dụng để đáp ứng nhu cầu đầu tư của bản thân nhà đầu tư.  Mức độ thị trường: nếu bạn muốn bán trái phiếu trước đáo hạn, bạn có thể thực hiện một cách dễ dàng và nhanh chóng do quy mô và tính thanh khoản của thị trường. c. Trái phiếu chính quyền địa phương: đó là nghĩa vụ nợ của chính quyền địa phương, thành phố, quốc gia cần tiền để xây trừơng học, đường cao tốc, bệnh viện và hệ thống giao thông công chánh cũng như dự án công cộng khác. Khi bạn mua trái phiếu này, bạn đang cho nhà phát hành vay tiền, nhà phát hành hứa sẽ trả một khỏan tiền lãi xác định (thừơng trả hằng quý) và khỏan tiền gốc vào ngày đáo hạn. Lợi ích từ việc đầu tư vào loại trái phiếu này:  Thu nhập hấp dẫn từ chính phủ, địa phương  Mức an tòan cao kể cả khỏan thanh tóan lãi và hòan trả vốn ban đầu.  Dòng thu nhập có thể dự đóan được.  Có các lựa chọn phù hợp với mục tiêu đầu tư mà liên quan đến chất lượng đầu tư, ngày đáo hạn, lựa chọn nhà phát hành, loại trái phiếu và địa điểm phát hành.  Tính thanh khỏan của thị trường mà bạn muốn bán trái phiếu trứơc hạn. Trái phiếu này được các nhà đầu tư nắm giữ nhiều nhất là nhà đầu tư cá nhân, quỹ tiền tệ và hỗ tương, công ty bảo hiểm, và ngân hàng thương mại. THỊ PHẦN CHỨNG KHOÁN NỢ ĐƯỢC NẮM GIỮ BỞI NGƯỜI NƯỚC NGOÀI 5.87% 5.37% 11.20% 14.41% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2003 2004 2005 2006 Năm % Nguồn: ADB TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG GDP CÁC THỊ TRƯỜNG NĂM 2006 3.6 11.9 6.3 6.3 2.9 8.4 5 7.2 12.2 9.7 7.3 7.7 4.7 8.5 0 5 10 15 BN CN HK ID JP KH KR LA MM MY PH SG TH VN thị trường Tỷ lệ t ăn g t rư ở n g G D P h àn g n ăm ( % ) Nguồn:www.asianbondsonline.adb.org TỶ LỆ TIẾT KIỆM VIỆT NAM SO VỚI MALAYSIA 1995-2006 TSSL và rủi ro : Biên độ lãi suất – 2 năm so với 10 năm -Trái phiếu dài hạn đang giao dịch Tháng Nguồn: www.asianbondsonline.adb.org Qua đồ thị ta thấy rõ một điều rằng từ năm 2007 trở về trước, mức độ biến động lãi suất của trái phiếu có thời hạn 2 năm và 10 năm ở các nước trong khu vực Châu Á chênh nhau không nhiều. Đặc biệt cuối năm 2006, đầu năm 2007, sự giao động lãi suất của thị trường Thái Lan biến động hơn các nước khác. Lý giải cho điều này là một phần từ khủng hoảng thị trường chứng khoán Thái Lan “ngày thứ ba đen tối”. Do đó có ảnh hưởng đến một số thị trường trong khu vực như Phillipines chịu ảnh hưởng rõ nhất, các nước còn lại chịu ảnh hưởng chút ít. Tình hình điễn biến đều đặn cho đến đầu năm 2008, cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn của Mỹ đã ảnh hưởng đến thị trường lãi suất làm cho mức biến động lãi suất nhảy vọt lên. Các nước trong khu vực đều chịu ảnh hưởng, trừ thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Lãi súât trên thị trường liên ngân hàng: Thời hạn VNIBOR Over night 10.35 1 tuần 11.35 2 tuần 9.71 10.52 3 tháng11.556 tháng 3 tháng 6 tháng 9.93 12 tháng 9.62 Nguồn: www.sbv.gov.vn Biểu đồ thể hiện đường cong lãi suất chuẩn của thị trường trái phiếu Việt Nam: Suất sinh lợi Giai đoạn (số năm) Nguồn: ADB TÌNH HÌNH LẠM PHÁT VIỆT NAM TỪ 1995-3/2008 ( theo tỷ lệ hàng tháng) Nguồn: www.asianbondsonline.adb.org Tỷ lệ lạm phát hàng tháng ở các thị trường: 1.1 8.3 4.2 8.2 1 4.8 3.6 4.7 20.9 2.4 6.4 6.7 5.4 19.4 0 5 10 15 20 25 BN CN HK ID JP KH KR LA MM MY PH SG TH VN Thị trường Tỷ lệ lạ m p há t h àn g th án g (% ) Nguồn: www.asianbondsonline.adb.org Nguyên nhân dẫn đến lạm phát ở nước ta:  Chi tiêu công không hiệu quả : sử dụng chi tiêu công dàn trải và lãng phí, chiếm dụng các nguồn tài nguyên không hiệu quả  Ảnh hưởng từ thế giới : giá dầu thế giới tăng tạo một xu thế lạm phát toàn cầu  Tín dụng tăng trưởng nóng: chúng ta dựa quá nhiều vào tăng trưởng tín dụng ngân hàng để phát triển. Nhiều phần tín dụng này lại đi cho vay những dự án phát triển không hiệu quả và dàn trải, đầu tư vào nhiều dự án nhưng không thể thu hồi nợ được. Bên cạnh đó, chính sách quản lý nhà nước còn nhiều bất cập. Điển hình là trong giai đoạn vừa qua, nhà nước siết chặt tín dụng ở những ngân hàng cho vay hiệu quả, kiềm hãm tăng trưởng tín dụng đột ngột làm cho nền kinh tế suy giảm mà lạm phát vẫn chưa được cải thiện  Chính sách tỷ giá: Tỉ giá cố định trong một thời gian quá lâu là một trong những nhân tố gây lạm phát. Do tỉ giá giữa USD/VND bình quân thay đổi 1- 2%/năm nên hiệu ứng hấp thụ lạm phát từ bên ngoài vào của tỉ giá hoàn toàn bị mất đi. Khi tỉ giá không linh hoạt thì lạm phát ở Mỹ hay nước khác cao sẽ kéo theo lạm phát ở Việt Nam cao. Việc gắn chính sách tỷ giá đồng Việt Nam với đồng đô la Mỹ và một nền kinh tế đang ngày càng mở cửa, sự biến động về giá cả của thế giới đã được phản ánh nhanh chóng trong mặt bằng giá trong nước.  Tình hình dịch bệnh, cúm gà làm cho mọi người lo ngại lạm phát. Giá cả thực phẩm ngày càng gia tăng….việc chống lạm phát lại thiếu tính đồng bộ, không phối hợp với nhau hài hoà giữa các bộ, ngành. DANH SÁCH CÁC TRÁI PHIẾU NIÊM YẾT NĂM 2007- 4/2008: TT Mã Trái phiếu Tên Trái phiếu Tổ chức phát hành Kỳ hạn (năm) Lợi suất (%) Ngày phát hành Ngày niêm yết Khối lượng niêm yết 160 CPB071032 Kho bạc Nhà nước 3 7.6010/10/200719/10/2007 2,000,000 161 CPB070932 Kho bạc Nhà nước 2 7.3010/10/200719/10/2007 3,000,000 162 CPD071233 Kho bạc Nhà nước 5 7.9016/10/200726/10/2007 5,000,000 163 QH071225 Ngân hàng phát triển Việt Nam 5 8.0017/07/200730/10/2007 2,000,000 164 CPB071234 Kho bạc Nhà nước 5 7.8519/10/200730/10/2007 9,350,000 165 CPB071034 Kho bạc Nhà nước 3 7.5519/10/200730/10/2007 7,000,000 166 CPB070934 Kho bạc Nhà nước 2 7.3019/10/200730/10/2007 1,100,000 167 CPD071235 Kho bạc Nhà nước 5 7.8623/10/200701/11/2007 7,000,000 168 CPD071236 Kho bạc nhà nước 5 7.8731/10/200716/11/2007 8,000,000 169 CPB070937 Kho bạc Nhà nước 2 7.4007/11/200720/11/2007 3,000,000 170 CPB071237 Kho bạc Nhà nước 5 8.0007/11/200720/11/2007 4,000,000 171 CPD071238 Kho bạc Nhà nước 5 8.3014/11/200726/11/200712,000,000 172 CPB070939 Kho bạc Nhà nước 2 7.7014/11/200727/11/200711,600,000 173 CPD071240 Kho bạc nhà nước 5 8.3020/11/200704/12/2007 1,000,000 174 CPD071241 Kho bạc nhà nước 5 8.5028/11/200719/12/2007 1,000,000 175 CPD071043 Kho bạc Nhà nước 3 8.2012/12/200720/12/2007 2,500,000 176 CPD071243 Kho bạc Nhà nước 5 8.7012/12/200720/12/2007 7,000,000 177 CPD071242 Kho bạc 5 8.7005/12/200720/12/2007 4,300,000 Nhà nước 178 CPD071044 Kho bạc Nhà nước 3 8.2018/12/200704/01/2008 3,000,000 179 CPD071244 Kho bạc Nhà nước 5 8.6818/12/200704/01/2008 7,000,000 180 CPB070945 Kho bạc Nhà nước 2 7.9019/12/200707/01/200827,640,000 181 CPB070945 Kho bạc Nhà nước 5 8.6519/12/200707/01/200826,000,000 182 CPD071046 Kho bạc Nhà nước 3 8.1526/12/200710/01/2008 3,000,000 183 CPD071246 Kho bạc Nhà nước 5 8.6526/12/200710/01/2008 7,000,000 184 CPB071247 Kho bạc Nhà nước 5 8.6826/12/200711/01/200815,000,000 185 QHB0810015 Ngân hàng Phát triển 2 7.7029/02/200819/03/200820,000,000 Việt Nam 186 CPB0810016 Kho bạc Nhà nước 2 7.6206/03/200820/03/200810,000,000 187 CPD0810017 Kho bạc Nhà nước 2 7.6803/03/200826/03/2008 7,000,000 THỐNG KÊ HOẠT ĐỘNG ĐẤU THẦU TRÁI PHIẾU TẠI TRUNG TÂM GDCKHN Từ ngày 01/01/2007 đến 31/12/2007 STT CHỈ TIÊU NỘI DUNG 1 Tổng số đợt đấu thầu đã thực hiện 44 2 Tổng số loại trái phiếu đấu thầu 3 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 29 016 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 1 900 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 20 960 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 2 806 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 3 350 000 000 000 4 Tổng số phiếu đăng ký tham gia đấu thầu 403296 Phiếu đăng ký cho thành viên 305 Phiếu đăng ký dành cho khách hàng của thành viên 98 5 Tổng số phiếu đăng ký đấu thầu hợp lệ 403 6 Tổng khối lượng đăng ký đầu thầu hợp lệ 88 627 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 1 770 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 75 748 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 5 845 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 5 264 000 000 0000 7 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu 18 939 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 850 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 15 620 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 1 095 000 000 000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 1 374 000 000 000 8 Tổng số tiền thanh toán trái phiếu trúng thầu 18 966 046 522 563 Thành phần và quy mô thị trường trái phiếu Malaysia: Năm 2004, thị trường trái phiếu Malaysia chủ yếu là trái phiếu theo truyền thống chiếm 75%, chỉ có 25% là thị trường trái phiếu đạo Hồi, trái phiếu khu vực công chiếm 53%, trái phiếu khu vực tư chiếm 47% Malaysia là thị trường trái phiếu có quy mô lớn nhất tính theo tương quan với GDP so với các quốc gia châu Á khác. Malaysia chiếm 8% quy mô tổng thị trường trái phiếu châu Á, đây là một tỷ trọng tương đối so với toàn thị trường châu Á. Tổng giá trị trái phiếu định danh bằng đồng Ringgit đang lưu hành trên thị trường tăng trưởng 10.7% lên 363 tỷ ringgit vào năm 2004, gần bằng 81% GDP của quốc gia. Tính theo giá trị vốn hóa thị trường, thì trường trái phiếu Malaysia xếp thứ 3 sau Hàn Quốc và Trung Quốc. Qui mô thị trường trái phiếu châu Á: 1.43 ngàn tỷ USD 34% 5% 38% 4% 4% 2% 5% 8% Trung Quốc Thái Nam Hàn Quốc Hồng Kông Indonesia Malaysia Philippines Singapore Nguồn: BIS, dữ liệu vào 31/12/2004 Quốc gia Qui mô thị trường trong nước (tỷ USD) % Qui mô thị trường trái phiếu/GDP Nam Hàn Quốc 488 38.80% 72% Trung Quốc 442 35.10% 28% Malaysia 96 7.60% 81% Singapore 58 4.60% 56% Thái Lan 57 4.50% 35% Indonesia 47 3.70% 18% Hồng Kông 45 3.60% 27% Philippines 25 2.00% 29% Tổng 1258 100% Nguồn: BIS, dữ liệu vào 31/12/2004 Đồ thị A: Thị trường trái phiếu chính phủ Singapore (tỷ S$) Trái phiếu Hối phiếu  Nguồn: ADB Khối lượng lớn của SGS vào năm 2004 là 72.2 tỷ S$, gần gấp 4 lần vào năm 1995 (đồ thị A) Doanh thu trung bình hàng ngày ở cả 2 thị trường repo và outright tăng mạnh từ năm 1997 cùng với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vào năm 1997 và 2004 lần lượt là 1.7 tỷ S$ và 2.2 tỷ S$ (đồ thị B) Đồ thị B: Lượng doanh thu trung bình hàng ngày: SGS và Repo ( tỷ S$) Nguồn: ADB Đồ thị C: Thị trường nợ DN: Lượng phát hành mới và lượng giao dịch (tỷ S$) Năm chứng khoán nợ đang lưu hành phát hành tính bằng S$ phát hành không tính bằng S$ Nguồn: ADB Đồ thị D: Phân loại các nhà phát hành trái phiếu DN tính bằng S$, 2004 6% 22% 17% 48% 7% Bang điều chỉnh và chính phủ Công ty bất động sản DN (trừ DN BDS) Tổ chức tài chính Khác Nguồn: www.asianbondsonline.adb.org Đồ thị E: Những loại phát hành nợ cấu trúc tính bằng SGD, 2004 32% 56% 7% 5% Chuyển đổi Tài sản được CK hoá Lai tạp tín dụng Lai tạp cổ phiếu Hình 1: Hình 2: BIỂU ĐỒ THỂ HIỆN GIÁ TRỊ NIÊM YẾT ĐẾN THÁNG 4/2008 45% 54% 1% Cổ phiếu Trái phiếu Chứng chỉ Khác 0100000000 200000000 300000000 400000000 500000000 600000000 700000000 800000000 Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH 2005-2007 cổ phiếu trái phiếu Hình 3: BIỂU ĐỒ THỂ HIỆN KHỐI LƯỢNG NIÊM YẾT ĐẾN THÁNG 4/2008 88% 11% 1% 0% Cổ phiếu Trái phiếu Chứng chỉ Khác Nguồn: Ủy Ban chứng khóan nhà nước Hình 4: 01E+13 2E+13 3E+13 4E+13 5E+13 6E+13 7E+13 8E+13 Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 GIÁ TRỊ GIAO DỊCH 2005-2007 cổ phiếu trái phiếu Bảng tổng hợp các bước giải pháp hỗ trợ phát triển thị trường trái phiếu :  Thiết lập đường cong lãi suất chuẩn. - Giới thiệu hoạt động mua bán lại. - Xem xét lại quy trình phát hành.  Thiết lập hệ thống nhà kinh doanh trên thị trường sơ cấp. - Minh bạch quyền và nghĩa vụ.  Đẩy mạnh các công cụ phòng ngừa. - Nới lỏng và thúc đẩy hợp đồng repo và quyền chọn vị thế bán.  Mở rộng nhà đầu tư - Nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư. - Công bố giá trị thị trường.  Nâng cao tính công khai - Công khai thông tin về giao dịch trái phiếu. - Công khai thông tin về chính sách tài chính và hoạt động của ngân hàng TW. Thị trường trái phiếu chính phủ Thị trường trái phiếu DN Thị trường thứ cấp với tính thanh khoản cao Thị trường thứ cấp với tính thanh khoản cao Thị trường sơ cấp hiệu quả. Thị trường sơ cấp hiệu quả. Phát triển cơ chế quản lý rủi ro tín dụng DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO I. Tài liệu nước ngoài: 1. Reverse Bank of Australia Bulletin (December 2003), Bond Market Development in East Asia 2. Asian Development Bank Institution (June 2005), Developing Bond Market In APEC- The case of Malaysia 3. Asian Development Bank Institution (June 2005), Developing Bond Market In APEC- The case of Singapore 4. Securitisation in Asia and the Pacific: implications for liquidity and credit risks, BIS Quarterly Review (June 2006) 5. Nils H. Hakansson (1999), The Role Of A Corporate Bond Market In An Economy And In Avoiding Crisis, University of California, Berkeley. 6. Martin Essenburg (10/2003), The Role Of Investment Banks in Promoting Debt Markets. 7. Nitin Jaiswal (5/2006), Building Yield Curve for Asian Bond Markets. 8. Alison Harwood (3/2002), Building Corporate Bond Markets In Emerging Market Countries, báo cáo hằng năm của ngân hàng thế giới. 9. Nomura Research Institute (11/2004), Development of the Asia Bond Markets and Business Opportunities. 10. John Wraith, The Royal Bank of Scotland, Financial Markets (3/2002), Using Interest Rate Swaps To Protect Bond Investments. 11. Tài liệu chapter 1: Developing a Government Bond Market: an overview. 12. Frank Warnock, John Burger (5/2007), The development of corporate bond markets in Emerging Asia. 13. Raul Fabella and Srinivasa Madhur (1/2003), Bond Market Development In East Asia: Issues And Challenges. 14. Bruno Biais and Richard Green (6/2005), The Microstructure of the Bond Market in the 20 Century. 15. Hung Q. Tran and Jorge Roldos ( 6/2003), Asian Bond Markets -The Role of Securitization and Credit Guarantees. 16. Guonan Ma, Eli Remolona and He Jianxiong (11/2005), Developing corporate bond markets in Asia: a synopsis of the Kunming discussions. 17. Michael Briers, Suresh Cugenesan Paul Martin and Reuben Segara (1/1999), Asian Bond Markets: Their Role in the Asian Crisis,SIRCA Working Paper. II. Tài liệu trong nước 1. Trái phiếu quy mô vừa và nhỏ, Habubank Securities Company, tháng 3/ 2008 2. Ths. Nguyễn Thúy Nga (2005), thực trạng và giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, trường Đại học Kinh Tế Tp.HCM 3. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), tài chính doanh nghiệp hiện đại, trường đại học Kinh Tế Tp. HCM III. Website điện tử 1. www.asianbondsonline.adb.org 2. www.investinginbonds.com 3. www.investopedia.com 4. www.nyseeuronext.com 5. website tổng cục thống kê Việt Nam www.gso.gov.vn 6. www.economy.vn 7. www.dautuchungkhoan.com 8. www.gdt.gov.vn 9. www.sbv.gov.vn 10. www.ssc.gov.vn 11. www.laodong.com.vn 12. www.vietstock.com