Chuyên đề Những lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán, thực trạng hàng hoá chứng khoán ở Việt Nam

ủa những e ngại này xuất phát từ lợi ích cục bộ, cản trở tiến trình CPH. Họ sợ rằng sau khi CPH họ mất quyền quản lý và lợi ích. Đây là kiểu tư duy “chậm tiến” và thiển cận. Nếu cứ tồn tại những tư duy kiểu này sẽ không đạt được mục tiêu như đã định. Về phía doanh nghiệp, ban giám đốc doanh nghiệp đang quen với chế độ cũ nên ngại bước vào môi trường cạnh tranh nhiều rủi ro, e sợ sự giám sát chặt chẽ, đồng thời CPH đòi hỏi giám đốc phải có trình độ và trách nhiệm. Về phía người lao động, họ chưa nắm được lợi ích và mục tiêu của CPH nên tồn tại phổ biến tâm lý e sợ. Mặt khác, những biện pháp khuyến khích CPH thông qua việc phát hành cổ phiếu ưu đãi chưa xuất phát từ việc giải quyết lợi ích cho người lao động . Người lao động luôn luôn lo sợ bước vào cơ chế cạnh tranh, xoá bỏ sự bảo trợ của Nhà nước, nghĩa là rủi ro sẽ cao hơn đối với cả doanh nghiệp lẫn người lao động. 2.2- Thủ tục và bước đi của tiến trình CPH còn rườm rà và qua nhiều khâu, nhiêu tầng nấc, nhất là việc xử lý những vấn đề tài chính doanh nghiệp. Đây là một trong những vướng mắc mà hầu hết các doanh nghiệp gặp phải khi tiến hành CPH. Quy trình CPH theo công văn 3395/VPCP-ĐMDN ngày 29/8/1998 tuy chỉ đề ra 4 bước song trong mỗi bước lại có nhiều công đoạn khác. Chính do những chậm trễ trong công đoạn khiến thời gian CPH trung bình là 27 tháng, chậm nhất lên tới 79 tháng. Thêm vào đó, thủ tục CPH vẫn còn nhiều vướng mắc là khâu xét giá trị doanh nghiệp. Mặc dù NĐ mới 44/1998/NĐ-CP ngày 29/6/1998 đã đơn giản hoá nhiều nhưng để xác định giá trị thực tế cho người mua và người bán cổ phần chấp nhận không phải vấn đề đơn giản. 2.3- Công tác chỉ đạo của Nhà nước còn chậm chạp và lúng túng. Do chủ trương CPH là một vấn đề mới nên Chính phủ chưa có đủ những văn bản Pháp luật đủ tầm cỡ mà chỉ thực hiện theo những văn bản dưới luật. Vì vậy, những ách tắc, ngừng trệ trong tiến trình CPH là không thể tránh khỏi. Đơn cử trường hợp một công ty cổ phần và hoạt động thì khuôn khổ pháp luật của nó chỉ là NĐ 44 CP (trước đây là 28CP) còn luật công ty, luật DNNN lại chưa được hoàn chỉnh. Thiếu những văn bản đủ mạnh về pháp lý nhưng công tác chỉ đạo CPH vẫn thiếu thống nhất và ăn khớp. Thực trạng này xuất phát từ nguyên do công tác này mới được tái thiết lập, một phần do bộ máy tài chính các ban chưa được tổ chức độc lập, chuyên trách mà đa phần vẫn là kiêm nghiệm. Do vậy, hiệu quả thấp là đương nhiên. 2.4- Mức độ khuyến khích chưa đủ sức hấp dẫn các doanh nghiệp CPH. Có thể nói, các DNNN theo luật DNNN và các văn bản pháp quy khác có những ưu đãi nhất định mà các loại hình doanh nghiệp khác (Công ty tư nhân, công ty cổ phần, doanh nghiệp tư nhân...) không có, chẳng hạn về vốn, kĩ thuật... Chính vì vậy, khi chuyển sang loại hình công ty cổ phần, các DNNN sẽ mất đi những quyền lợi trước mắt nên tâm lý phổ biến là họ không muốn CPH. Sự ưu đãi rõ nhất đối với các DNNN được thể hiện trong mối quan hệ giữa DNNN với Ngân hàng Nhà nước. Đây cũng là một trong những nguyên nhân làm chậm tiến trình CPH. 2.5- Mức độ khuyến khích đối với người lao động trong doanh nghiệp chưa thực sự hấp dẫn. Chế độ ưu đãi đối với người lao động khi thực hiện CPH vẫn được coi là vấn đề “nóng” nhất từ trước đến nay. Vậy mà chúng ta vẫn chưa thực sự quan tâm. Chính điều này đã dẫn đến sự không nhiệt tình ủng hộ CPH từ phía người lao động. Một lo ngại lớn nhất của người lao động là sau khi CPH sẽ có một lượng lao động bị dư ra. Mặc dù NĐ 44 đã chỉ ra rằng, sau 12 tháng kể từ ngày CPH doanh nghiệp có thể dư ra một lượng lao động nhất định nhưng trên thực tế con số này có thể lên tới 1/3 thậm chí 1//2 tổng số lượng lao động trong doanh nghiệp. Chính vì thế mà việc người lao động không thiết tha mấy với CPH cũng là điều dễ hiểu. 2.6- Việt Nam chưa có TTCK. Một trong những vấn đề không thể bỏ qua khi nói đến những khó khăn, vướng mắc của quá trình CPH là Việt Nam chưa có TTCK. Như vậy, một mặt các doanh nghiệp sẽ thiếu một công cụ huy động vốn hữu hiệu, mặt khác, khi mua cổ phiếu người lao động không có khả năng bán lại cổ phiếu đó khi cần tiền, nghĩa là cổ phiếu có tính lỏng kém và rủi ro cao hơn. Vì thế, bản thân người lao động trong doanh nghiệp cũng như nhân dân (nếu doanh nghiệp muốn huy động vốn nhàn rỗi trong toàn xã hội) sẽ không chú ý đến CPH. Trên đây là những vấn đề cơ bản về thực trạng cũng như những khó khăn trong tiến trình thực hiện CPH. Tuy nhiên cũng phải khẳng định rằng, cổ phiếu của công ty trên TTCK không chỉ được tạo ra thông qua CPH các DNNN mà nó còn có thể được tạo ra từ những công ty cổ phần tư nhân. Tuy nhiên, thành phần này trong nền kinh tế VIệt Nam chỉ chiếm tỷ lệ rất nhỏ nên giải pháp chủ yếu để phát triển hàng hoá trên TTCK Việt Nam trong tương lai là CPH các DNNN. II-/ trái phiếu: Trái phiếu là một trong 2 hàng hoá chính được giao dịch trên TTCK, là một hàng hoá quan trọng không kém gì cổ phiếu. Trên TTCK có rất nhiều loại cổ phiếu ( như đã trình bày ở phần cơ sở lý luận) Tuy nhiên ở Việt Nam trái phiếu gồm 2 loại chủ yếu: Trái phiếu công ty và tría phiếu Chính phủ (tín phiếu và trái phiếu trung, dài hạn) Trước tiên, chúng ta xem xét về thực trạng trái phiếu công ty. 1-/ Trái phiếu công ty: Từ phần cơ sở lý luận chúng ta có thể thấy trái phiếu công ty cũng là một loại dư nợ chủ yếu của doanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp được trực tiếp gọi vốn từ công chúng mà không thông qua trung gian là các NHTM. Mặc dù có lợi thế như vậy nhưng trên thị trường nợ Việt Nam phần lớn trái phiếu có tính chất ngắn hạn, việc phát hành trái phiếu công ty vẫn ở mức dè chừng, chưa đều đặn, với phương thức tự phát hành là chủ yếu. Lượng trái phiếu lưu hành trên thị trường còn rất ít ỏi. Loại trái phiếu DNNN chỉ mới do 2 nhà máy xi măng Hoàng Thạch và Anh Sơn phát hành với hơn 63 tỷ đồng. Các loại trái phiếu mà những NHTM đã phát hành chủ yếu có kỳ hạn ngắn ( từ 1-3 năm) với tổng số vốn khoảng 10 tỷ đồng tính đến năm 1997. Đó chỉ là những con số tổng hợp, nếu xét theo từng năm, các Ngân hàng thương mại quốc doanh (NHTMQD) chỉ phát hành kỳ phiếu vào những lúc thời vụ, nên tính chất thường xuyên của việc phát hành cũng rất hạn chế. Tương tự như trái phiếu, các hối phiếu và thương phiếu chưa được quan tâm sử dụng giữa các doanh nghiệp với nhau và giữa doanh nghiệp với Ngân hàng. Bên cạnh những tồn tại về thời hạn và giá trị, các trái phiếu phần lớn mới chỉ được phát hành ở phạm vi trong nước. Trên thị trường mới chỉ có trái phiếu của công ty Cơ điện lạnh Việt Nam đang trong giai đoạn thí điểm phát hành ra nước ngoài với tổng giá trị 5 triệu USD vào tháng 6/1996, lãi suất 4,5%, kỳ hạn 2 năm. Tuy nhiên, đây là loại trái phiếu phát hành riêng ra nước ngoài mà không phải là loại phát hành ra công chúng. Do đó, trên thị trường loại trái phiếu được định giá bằng ngoại tệ còn rất ít. Như vậy, quang cảnh của việc mua bán trao đổi trái phiếu công ty trên thị trường vốn Việt Nam còn khá ảm đảm. Nếu tiếp tục duy trì tình trạng này mà không có những giải pháp khắc phục, trên TTCK Việt Nam sẽ thiếu một loại hàng hoá quan trọng và các doanh nghiệp sẽ mất đi một công cụ huy động vốn hiệu quả. 2-/ Trái phiếu Chính phủ-NHTM. Trong khi tiến trình CPH đang diễn ra rất chậm chạp và thị trường các trái phiếu công ty rất ảm thì thị trường mua bán trái phiếu Chính phủ lại rất sôi động. Trong thời gian tới, nếu thành lập TTCK, hàng hoá chủ yếu được giao dịch ở Việt Nam sẽ là các loại trái phiếu Chính phủ. Từ đầu năm 1999 đến nay, công cụ huy động vốn trung và dài hạn rất phổ biến tên thị trường vốn dưới dạng công trái với quy mô lớn hơn. Trái phiếu nào còn thời hạn đều có thể được mua bán trên thị trường nếu các trái chủ có nhu cầu. Trước tiên, phỉa nói đến trái phiếu do Kho bạc Nhà nước (KBNN) trực tiếp phát hành với kỳ hạn 2 năm, lãi suất 13%/năm, trái phiếu sẽ được thanh toán một lần khi đáo hạn. Từ đầu năm 1999 đến 12/5/1999, KBNN đã phát hành 3.096 tỷ đồng trái phiếu. Tiếp đó, từ 19/5 đến 15/7/1999, KBNN đã phát hành công trái quốc gia với thời hạn 5 năm, lãi suất 10%/năm và tối đa đến 50%/5 năm. Kết quả tổng số trái phiếu phát hành đợt này là 4.491,6 tỷ đồng (dự kiến là 4000 tỷ đồng) trong đó Ngân hàng và các tổ chức Bảo hiểm đã mua 2.550 tỷ đồng. Sau đợt phát hành này, trên thị trường đã xuất hiện nhu cầu mua bán công trái. Nắm bắt được nhu cầu đó, NHTM cổ phần và các doanh nghiệp ngoài quốc doanh chỉ trong một thời gian ngắn đã chứng khoán hơn 10 tỷ đồng công trái. Tính từ đầu năm đến 3/9/1999 NHNN đã tổ chức được 30 phiên đấu thầu trái phiếu với 150 lượt thành viên, nâng tổng lượng đăng ký dự thầu lên gần 5000 tỷ đồng. Kết quả, khối lượng trúng thầu được phát hành là 1.950 tỷ đồng, lãi suất trúng thầu là 9,1% cho đến 9,85%/năm. Dự kiến đến hết năm 1999 sẽ tổ chức thêm 15-16 đợt đấu thầu trái phiếu, nâng khối lượng trái phiếu dự kiến từ 3.500 đến 4.000 tỷ đồng. Để đáp ứng đủ nhu cầu vốn cho nền kinh tế, ngay từ đầu 1999, các NHTM đã chủ động phát hành trái phiếu có thời hạn lớn hơn 1 năm với lãi suất khá hấp dẫn. Ngân hàng Đầu tư & phát triển (NHĐT&PT) chỉ trong hơn 1 tháng từ 17/4/1999 đã phát hành được 1.900 tỷ đồng trái phiếu có kỳ hạn từ 2 đến 5 năm. Trong đó kì hạn 2 năm chiếm 80% và lãi suất trả trước 12,5%/năm. Trong khi đó, cùng kỳ năm 1998, Ngân hàng chỉ phát hành được hơn 1000 tỷ đồng kỳ hạn 1-5 năm với lãi suất 13,236%/năm đến 16,2%/năm. Đặc biệt, công ty Tài chính Quốc tế ILC qua Ngân hàng Công thương VIệt Nam chỉ trong 2 giờ làm việc ngày 10/8/1999 đã phát hành được 10 tỷ đồng trái phiếu, thời hạn 2 năm, 6 tháng trả lãi một lần với lãi suất 12%. Xét tổng cộng các loại: trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Ngân hàng và công trái Quốc gia có trên 13.500 tỷ đồng đã được phát hành trong năm 1999. Trong số đó, gần 4000 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 2 năm, lãi suất 12-13%/năm do KBNN phát hành năm 1998, đến đầu năm 2000 mới hết hạn thanh toán đối với 1000 tỷ đồng của trái phiếu NHĐT&PT và 1000 tỷ đồng các loại trái phiếu khác. Như vậy, đến cuối năm 1999 và đầu năm 2000, tổng số có khoảng trên 19.000 tỷ đồng các loại trái phiếu, công trái còn thời hạn thanh toán. Lượng trái phiếu này sẽ là điều kiện cần thiết để đưa vào giao dich khi trung tâm giao dich chứng khoán (TTGDCK) đi vào hoạt động. Mặc dù việc phát hành trái phiếu Chính phủ trong năm qua vượt mức dự định nhưng vẫn còn tồn tại một số bất cập: *Một là, phương thức phát hành chưa phù hợp dẫn đến hạn chế khả năng huy động vốn. Hiện nay, có 2 phương thức phát hành chính. Đối với tín phiếu kho bạc phát hành bằng cách đấu thầu thông qua NHNN. Trong khi đó trái phiếu kho bạc chủ yếu được bán lẻ qua hệ thống phân phối kho bạc. Chính điều này đã tạo ra sự khác nhau trong việc quy định đối tượng mua trái phiếu. Trước kia QĐ 839/TC-QĐ/KBNN ngày 29/8/1996 quy định chỉ các cá nhân được mua trái phiếu. Đến nay QĐ 122/TC-QĐ/KBNN ngày 1/2/1997, công ty mua đã được mở rộng đến các tổ chức, cơ quan đoàn thể và các doanh nghiệp trừ những doanh nghiệp kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài. Hệ quả tất yếu của quyết định này là các công ty làm ăn kém hiệu quả sẽ dồn vốn mua trái phiếu Chính phủ. Vì thế, Chính phủ sẽ không huy động được đủ nguồn vốn cần thiết. * Hai là, lãi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP) chưa thực sự đóng vai trò là lãi suất chuẩn đối với các lãi suất khác. Tức là, lãi suất trái phiếu KBNN bán trực tiếp có xu hướng thoát li sự điều hành lãi suất chung của NHNN. Trên thực tế, điều đó được thể hiện bằng việc xây dựng lãi suất của trái phiếu Chính phủ tương đương với lãi suất cho vay của các NHTM. Do vậy, dẫn đến tình trạng tăng cầu giả tạo về trái phiếu Chính phủ bởi tâm lý muốn hưởng lãi suất cao, rủi ro thấp. Như vậy, đứng trên bình diện quản lý vĩ mô, trái phiếu Chính phủ không thực hiện được chức năng điều tiết quan hệ cung cầu vốn trong nền kinh tế. * Ba là, việc thanh toán lãi suất cho các trái chủ không linh hoạt, mềm dẻo và những thủ tục phiền hà khi sang tên làm trái phiếu Chính phủ mất đi tính thanh khoản và không hấp dẫn với nhà đầu tư. Trên thực tế, nhiều người có nhu cầu chuyển nhượng trái phiếu trước kì hạn phải chấp nhận không được hưởng lãi trong thời gian nắm giữ, kèm theo đó là những thủ tục phiền hà... Chính những bất cập này tất yếu dẫn đến hình thành “chợ đen” cho các loại trái phiếu chưa đáo hạn. Việc này sẽ có tác động không nhỏ cho tiến trình thành lập TTCK ở Việt Nam. Trên đây là một số bất cập nổi bật của thị trường trái phiếu Chính phủ, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu tình hình giá cả trái phiếu trong thời gian qua. Trên thực tế, lượng trái phiếu Chính phủ phát hành ra thị trường là điều kiện cần thiết để giao dich khi TTCK đi vào hoạt động. Trong trường hợp TTCK đã hình thành thì vấn đề tiếp theo là giá cả của hàng hoá trên TTCK, tỷ lệ chiết khấu của các loại trái phiếu, công trái. Điều này tuỳ thuộc vào lãi suất ghi trên mỗi loại trái phiếu, công trái và mối quan hệ với sự biến động của những công cụ huy động vốn khác trong cùng thời kỳ. Bắt đầu từ 1/6/1999, NHNN Việt Nam đã quy định mức lãi suất trần cho vay tối đa bằng VNĐ là 1,15%/tháng áp dụng cho mọi kì hạn, kèm theo là việc quy định lãi suất cho vay tái cấp vốn 0,85%/tháng thay cho nhiều mức trần lãi suất như trước đây. Việc điều chỉnh này tác động trực tiếp đến lãi suất huy động vốn của các loại trái phiếu kể cả trái phiếu KBNN và trái phiếu NHTM. Tính từ ngày 1/7/1997 đến trung tuần tháng 9/1999 NHNN Việt Nam đã điều chỉnh 6 lần lãi suất cho vay. Riêng năm 1999 có 4 lần: 1/2/1999, 1/6/1999, 1/8/1999, 4/9/1999. Diễn biến các mức trần lãi suất cho vay và lãi suất cho vay tái cấp vốn ở Việt Nam trong hai năm gần đây Đơn vị tính: % Thời điểm thực hiện Mức trần lãi suất cho vay các loại 1/7/97 21/1/98 1/2/99 1/6/99 1/8/99 4/9/99 1. Ngắn hạn 1,0 1,2 1,1 1,15 1,05 0,95 2. Trung hạn 1,1 1,25 1,15 1,15 1,05 0,95 3. Vùng nông thôn 1,2 1,25 1,25 1,15 1,15 1,15 4. Quỹ TDND và HTXTD 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 5. Lãi suất tái cấp vốn 1,1 1,1 1,0 0,85 0,85 0,7 Các loại trái phiếu, công trái có thể giao dịch tại trung tâm Giao dịch Chứng khoán đến cuối năm 1999 Loại trái phiếu, công trái Thời hạn (năm) Lãi suất (%/năm) Số lượng (tỷ đồng) 1. Trái phiếu Kho bạc Nhà nước bán lẻ 1998 (ước tính) 2 12 - 13 4.000 2. Trái phiếu Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam năm 1998 1 - 5 13 - 14 1.000 3. Trái phiếu Kho bạc Nhà nước bán lẻ 1999 2 13 3.096 4. Trái phiếu Ngân hàng Đầu tư và Phát triển năm 1999 2 - 5 12,5 1.900 5. Công trái Quốc gia 1999 2 - 5 10 4.491,6 6. Trái phiếu đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước (ước tính cả năm 1999) 1 9,5 4.000 7. Trái phiếu công ty tài chính quốc tế VILC 2 12 10 8. Các loại trái phiếu khác 1 - 2 11 - 13 1.000 Tổng cộng 19.587,2 Ngày 4/9/1999, thống đốc NHNN ra chỉ thị 05/1999/CT-NHNN quy định trần lãi suất cho vay tối đa đối với khu vực thành thị là 0,95%/tháng với mọi khoản vay, lãi suất cho NHTM cổ phần và vùng nông thôn là 1,13% và lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng khác (Quỹ tín dụng và HTX tín dụng) vẫn là 1,5%/tháng. Bên cạnh đó, mặc dù đối tượng tác động của quy định này là NHTMQD, song để cạnh tranh giữ thị phần, các NHTM cổ phần cũng buộc phải đồng loạt hạ lãi suất cho vay xuống bằng mức lãi suất của các NHTMQD. Việc điều chỉnh lãi suất tiền vay tất yếu thay đổi lãi suất tiền gửi. Trong vòng hơn 2 năm (1997-1999) các NHTM đã giảm dần lãi suất huy động vốn. Bắt đầu từ 9/1999, lãi suất huy động vốn trái phiếu kỳ hạn 1 năm chỉ còn 0,75%-0,85%/tháng; lãi suất tiền gửi 12 tháng là 0,7%-0.72%/tháng; 6 tháng từ 0,6%-0,65%/tháng và không kỳ hạn là 0,45%-0,5%/tháng; Hiện nay, lãi suất cho vay chỉ còn 11,3%/năm. Như vậy so với các trái phiếu còn thời hạn với lãi suất 12% trở lên thì đương nhiên lãi suất trái phiếu còn cao hơn lãi suất cho vay. Điều này có thể dẫn đến: *Trái chủ khi có nhu cầu thanh toán sẽ không sử dụng để chiết khấu mà dùng nó làm tài sản thế chấp để vay Ngân hàng với lãi suất thấp hơn. *Do lãi suất của công trái và trái phiếu cao hơn lãi suất cho vay, các NHTM sẽ thích chiết khấu trái phiếu hơn là cho vay. Đồng thời, NHTM có xu hướng sử dụng vốn nhàn rỗi của mình đổ xô đi mua trái phiếu, công trái Chính phủ qua các phiên đấu thầu. * Các Ngân hàng phát hành trái phiếu với khối lượng lớn, lãi suất ổn định sẽ bị lỗ vì lãi suất cho vay thấp hơn lãi suất huy động. Trong khi đó, trần lãi suất cho vay tới đây không thể tăng lên được. Vì vậy, trái phiếu phát hành lần đầu tại TTGDCK sẽ có mức lãi không lớn hơn mức lãi cho vay, còn tỷ lệ chiết khấu và mua bán lại công trái, trái phiếu trên TTGDCK sẽ tuỳ thuộc vào thời hạn còn lại và mức lãi suất ghi trên trái phiếu, công trái. Như vậy, mối quan hệ tác động qua lại của lãi suất và chỉ số giao dich tại TTGDCK vẫn là vấn đề cần phải nghiên cứu và làm sáng tỏ. Tóm lại, TTCK có hai kênh dẫn vốn chủ yếu là phát hành-mua bán cổ phiếu và phát hành-mua bán trái phiếu. Mỗi kênh lại có ưu nhược điểm và công cụ riêng. Với kênh phát hành mua bán cổ phiếu, công cụ là cổ phiếu và có tác dụng tăng nguồn vốn chủ sở hữu của công ty phát hành. Với kênh phát hành-mua bán trái phiếu, công cụ là trái phiếu, qua kênh này, công ty phát hành sẽ tăng nguồn vốn đi vay. Trong thời gian tới, để huy động được nguồn vốn nhàn rỗi lớn trong dân cư thông qua việc hình thành TTCK, chúng ta cần phải tìm những giải pháp hữu hiệu để đa dạng hoá chủng loại, mức lãi suất và thời hạn của cổ phiếu, trái phiếu. Bên cạnh đó, phải kết hợp cổ phiếu và trái phiếu, tận dụng ưu điểm của cả hai loại để phát triển một TTCK với những công cụ hoàn hảo nhất. Chương III Giải pháp phát triển hàng hoá cho TTCK ở Việt Nam Qua chương II, chúng ta đã thấy được những nét khái quát về thực trạng 2 hàng hoá chứng khoán chủ yếu ở Việt Nam trong thời gian vừa qua. Hai hàng hoá này là cơ sở để hình thành TTCK đó là cổ phiếu và trái phiếu. Để tạo ra 2 hang hoá này cần kết hợp nhiều biện pháp. Đối với cổ phiếu,biện pháp chủ yếu là CPH các DNNN làm ăn kém hiệu quả. Đối với trái phiếu, KBNN, các NHTM và các công ty, doanh nghiệp đã phát hành nhiều loại. Như vậy, trên TTCK ở Việt Nam đã có đủ 2 loại hàng hoá chủ yếu. Vậy tại sao TTCK ở Việt Nam vẫn chưa ra đời ? Lý do là ở chỗ, mặc dù cổ phiếu đã có nhưng các công ty cổ phần mới này hoạt động thiếu hiệu quả; cổ phiếu chưa đa dạng; tiến trình CPH còn chậm. Đồng thời trái phiếu còn nhiều tồn tại cả về thời gian và lãi suất. Ngoài những nguyên nhân về hàng hoá nêu trên, những nguyên nhân về cơ sở pháp lý cho TTCK, trang thiết bị, thông tin liên lạc cho Sở GDCK; đội ngũ cán bộ v.v...cũng là những nguyên nhân quan trọng làm chậm tiến trình hình thành TTCK ở Việt Nam. Có thể nói, hàng hoá thực sự cho TTCK phải là loại hàng hoá có thời gian trung và dài hạn, đáp ứng được tiêu chuẩn niêm yết của trung tâm GDCK. Rất ít loại trái phiếu, sổ phiếu hiện có đáp ứng được tiêu chuẩn này. Vì vậy, trong thời gian tới, Chính phủ và các Bộ hữu quan cần có sự quan tâm lớn và nỗ lực đồng bộ để tạo ra hàng hoá có chất lượng, đưa trung tâm GDCK sớm đi vào hoạt động. Sự tác động ở tầm vĩ mô này là vô cùng quan trọng, có tác dụng tháo gỡ những trở ngại đang còn tồn tại ở nhiều khâu. Trước tiên em xin trình bày những giải pháp để tạo cổ phiếu có thể niêm yết trên trung tâm GDCK mà biện pháp quan trọng nhất là đẩy nhanh tiến độ CPH các DNNN. I-/ giải pháp thúc đẩy tiến trình CPH các DNNN . 1-/ Nhóm giải pháp làm tăng tính hấp dẫn của CPH. 1.1- Phân loại DNNN một cách hợp lý. Trong những DNNN hiện nay, doanh nghiệp nào có thể tham gia vào CPH và doanh nghiệp nào không đủ điều kiện tham gia là một vấn đề còn nhiều tranh cãi. Vì vậy, việc lựa chọn DNNN để CPH khá phức tạp. Trong giai đoạn đầu của CPH, tập trung vào những doanh nghiệp vừa và nhỏ có số vốn trên 1 tỷ đồng. Để đảm bảo sau khi CPH sẽ tạo ra được những công ty cổ phần có chất lượng tốt, các DNNN được lựa chọn CPH phải đảm bảo những điều kiện sau: * Được cơ quan Nhà nước có thẩm quyền đưa vào chương trình CPH * Về pháp lý, doanh nghiệp đó thuộc sở hữu Nhà nước Sau khi đã thoả mãn 2 điều kiện trên, các DNNN cần phân ra 2 loại - Loại 1: Tiêu chí xét DNNN hoạt động có hiệu quả là Tỷ suất lợi nhuận/ vốn ít nhất phải đạt trên 15%. - Loại 2: DNNN hoạt động kém hiệu quả thì tỷ suất lợi nhuận/vốn nhỏ hơn15%. Dựa vào cách phân loại trên Nhà nước sẽ dễ dàng xác định doanh nghiệp nào Nhà nước cần nắm cổ phần chi phối, doanh nghiệp nào thì không. Đối với những doanh nghiệp này không hạn chế số lượng cổ phần của pháp nhân và thể nhân. Điều đó sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thể tự chủ thay đổi phân phối từ hoạt động sản xuất kinh doanh đến công tác quản lý doanh nghiệp. 1.2- Đổi mới chính sách CPH, đơn giản hoá phương thức, thủ tục CPH, đặc biệt trong khâu xác định giá trị doanh nghiệp. Hiện nay, thủ tục CPH còn rườm rà, phức tạp, việc thực hiện đầy đủ các thủ tục tốn nhiều thời gian và nhiều chi phí không đáng có. Nói chung, chỉ những doanh nghiệp mà Nhà nước nắm cổ phần chi phối mới cần thiết lập phương án CPH cụ thể, chi tiết. Những doanh nghiệp còn lại chỉ cần xác định số lượng lao động cần giữ lại sau khi CPH còn những vấn đề khác do Đại hội cổ đông quyết định. Phương thức định giá doanh nghiệp phải linh hoạt hơn, khắc phục theo hướng giảm nhẹ nhưng vẫn phải chính xác. Việc xác định giá trị doanh nghiệp cần tuân thủ những nguyên tắc sau: Giá trị doanh nghiệp khi CPH phải loại trừ những tài sản doanh nghiệp không có nhu cầu (tài sản không cần dùng và không có khả năng phục hồi). Tài sản được hình thành từ quỹ khen thưởng, phúc lợi phải được loại trừ ra khỏi giá trị doanh nghiệp. Với những tài sản tiếp tục sử dụng sẽ căn cứ vào giá thị trường, mức độ hao mòn để xác định giá trị còn lại. Các khoản chi phí đầu tư dở dang, đầu tư ngắn hạn, dài hạn, nếu doanh nghiệp cổ phần hoá không tiếp tục kí thừa thì không được tính vào giá trị doanh nghiệp. Các khoản công nợ phải thu khó đòi nếu có chứng từ hợp lý cũng không tính vào giá trị doanh nghiệp. Nếu việc xác định giá trị lợi thế của doanh nghiệp (uy tín mặt hàng, vị trí kinh doanh) được thực hiện trước khi CPH thì được tính vào giá trị thực theo sổ sách. Trường hợp chưa tính thì căn cứ vào tỷ suất siêu ngạch bình quân 3 năm liền kề với thời điểm xác định giá trị để tính. Phần vốn của Nhà nước được bán để chi phí cho quá trình CPH theo một tỷ lệ nhất định sẽ không tính vào giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp có thể được điều chỉnh giảm trong trường hợp người mua cổ phần không chấp nhận, thể hiện số cổ phần không bán được quá 50% số dự kiến. Trên đây chỉ là những nguyên tắc, giải pháp cơ bản, ngoài ra xung quanh việc xác định giá trị doanh nghiệp vẫn còn tồn tại nhiều ý kiến. Trên thực tế, những doanh nghiệp sau khi CPH vài năm, giá trị cổ phần tăng nhiều lần. Một câu hỏi đặt ra là liệu chúng ta đã xác định được giá trị doanh nghiệp đầy đủ chưa? 1.3- Xây dựng các quy chế, hướng dẫn các biện pháp kinh tế, sắp xếp xử lý lao động, lập phương án tối ưu cho lao động khi doanh nghiệp chuyển sang dạng công ty cổ phần. * Như phần 1.1 đã trình bày, ta có thể chia DNNN ra làm 2 loại và đối với mỗi loại cần có những ưu đãi khác nhau. - Doanh nghiệp loại 1: 50% giá trị cổ phần được bán trả chậm cho công nhân trong 10 năm không lấy lãi, phần vốn tự bổ sung của doanh nghiệp có thể chia toàn bộ cho cán bộ, công nhân viên. - Doanh nghiệp loại 2: Nhà nước cho công nhân 100% giá trị cổ phần tài sản cố định (TSCĐ) thuộc nguồn vốn ngân sách mà cán bộ, công nhân viên được hưởng tuỳ theo năm công tác. * Đây chỉ là những kiến nghị nhưng không phải là không có cơ sở. - Các DNNN hầu hết được thành lập từ lâu, giá trị TSCĐ thuộc nguồn vốn ngân sách đã bị khấu hao hết, thậm chí có nhà máy khấu hao đến lần thứ 3 nếu cho công nhân viên Nhà nước mỗi năm mất một khoản 3,6% Ngân sách. - Đời sống công nhân viên còn khó khăn mà số tiền mua cổ phần không phải là nhỏ nên không phải ai cũng mua được. - Một số người lao động không còn khả năng lao động có thể có được một số vốn (nhờ vào việc bán cổ phần của mình cho người khác) để tìm nghề khác thích hợp hơn. * Ngoài ra trong thời gian tới phải giải quyết các vấn đề: - Nhà nước nên có quy định “Mỗi năm công tác được mua tối đa 10 cổ phần ưu đãi nhưng tổng giá trị ưu đãi không vượt quá phần giá trị tài của Nhà nước tại doanh nghiệp” thay vì quy định “Giá trị ưu đãi không vượt quá 20% giá trị tài sản Nhà nước tại doanh nghiệp như hiện nay. - Quy định mức khởi điểm tối thiểu được mua cổ phiếu ưu đãi. - Nghiên cứu phát triển thêm tỷ lệ cổ phần trả dần hoặc các chính sách ưu đãi cho người lao động nghèo có một phần tiền mặt để mua đủ cổ phần ưu đãi tương ứng với thâm niên của họ. 1.4- Bán cổ phần cho người nước ngoài. Để huy động vốn không những trong nước mà còn từ nước ngoài và phát triển kỹ thuật, nâng cao khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp, Chính phủ đã có chủ trương bán cổ phần cho người nước ngoài. Để thực hiện việc đó cần xác định: - Doanh nghiệp nào được phép bán cổ phần cho người nước ngoài. - Quyền lợi và nghĩa vụ của nhà đầu tư nước ngoài: + Các nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phần của doanh nghiệp Việt Nam qua các tổ chức tài chính trung gian của Việt Nam và được mở tài khoản tại các tổ chức trung gian đó. + Các nhà đầu tư nước ngoài không được mua quá 30% cổ phần của công ty, không được giữ cổ phần chi phối, có quyền thông qua đại hội cổ đông để quyết định kế hoạch kinh doanh của công ty. + Giá bán cổ phần cho người nước phải đảm bảo nguyên tắc chủ sở hữu doanh nghiệp (người bán) và nhà đầu tư nước ngoài (người mua) chấp nhận được. + Phải có những quy định rõ hơn về công khai tài chính đối với những doanh nghiệp CPH. + Các nhà đầu tư sau khi hưởng lợi tức và chi trả các khoản thuế nếu cổ tức để tái đầu tư tại Việt Nam thì được hưởng ưu đãi theo luật đầu tư nước ngoài. - Trách nhiệm của các cơ quan Nhà nước: + Sau khi có ý kiến thẩm định của các cơ quan chuyên trách, Thủ tướng Chính phủ có quyền ra quyết định bán cổ phần cho người nước ngoài. + Bộ quản lý ngành, UBND tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương, hội đồng quản trị của tổng công ty Nhà nước có nhiệm vụ thẩm định dự án bán cổ phần cho người nước ngoài. Tóm lại, trong thời gian gần đây cần sớm ban hành quyết định về bán cổ phần cho người nước ngoài. Sau một thời gian áp dụng sẽ nâng lên thành nghị định hoặc quy chế bán cổ phần cho người nước ngoài. 2-/ Nhóm giải pháp nhằm tạo môi trường thúc đẩy CPH DNNN. 2.1- Xây dựng các công ty đầu tư trong nước: *Chủ trương CPH DNNN đã và đang đem lại lợi ích cho các nhà đầu tư nhưng thực tế tiến trình CPH còn rất chậm. Với sự ra đời và hoạt động của mình, các công ty đầu tư trong nước sẽ giải quyết được những trở ngại sau: - Người dân chưa quen đầu tư vào doanh nghiệp bằng cách mua cổ phần. - Người dân không biết đầu tư vào doanh nghiệp nào để sinh lợi. - Định giá tài sản doanh nghiệp chưa theo giá thị trường. - Doanh nghiệp CPH khó bán cổ phần rộng ra dân chúng. *Bên cạnh đó, sự xuất hiện của các nhà đầu tư sẽ tăng trong hoạt động của doanh nghiệp, thúc đẩy phát triển thị trường vốn Việt Nam bằng cách: - Huy động được vốn nhàn rỗi trong dân cho đầu tư phát triển. - Tạo hàng hoá cho TTCK Việt Nam trong tương lai. - Làm cổ đông quản lý công ty cổ phần. - Chủ đầu tư sẽ rút vốn khi cần. - Tránh thao túng thị trường của các nhà đầu tư nước ngoài. *Mô hình hoạt động của công ty đầu tư trong nước. - Công ty đầu tư phải là một doanh nghiệp được thành lập theo luật công ty và hình thức công ty cổ phần, chịu sự điều chỉnh của luật các tổ chức tín dụng, luật công ty và các nghị định về chứng khoán, TTCK. Công ty sẽ quản lý một hoặc nhiều quỹ đầu tư. - Các cổ đông mua cổ phần của quỹ là người chủ sở hữu quỹ đầu tư. Các cổ đông là những cá nhân và các tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân. Quỹ đầu tư chỉ huy động vốn trong nước, chưa có xu hướng mở rộng quỹ ra nước ngoài. - Quỹ sẽ chọn ra những doanh nghiệp phát triển tốt. Để đánh giá chính xác và thẩm định đúng giá trị quỹ cần có một đội ngũ chuyên viên có trình độ, có điều kiện nghiên cứu tình hình, khả năng hơn các tổ chức, cá nhân khác. - Mặt khác, do thói quen của người Việt Nam là giữ tiền nên chưa quen việc bỏ tiền đầu tư dài hạn. Vì vậy, quỹ phải rút ngắn thời gian hoàn vốn, hiện nay là 3 năm. Vì: + Thời gian này ngang với thời gian huy động vốn trung và dài hạn của Ngân hàng. + Thời gian này đủ để các doanh nghiệp CPH phát huy tiềm năng. + Người dân không sợ bị chôn vốn quá lâu. 2.2- Lập quỹ hỗ trợ tài chính, giúp đỡ các doanh nghiệp CPH. Thúc đẩy CPH là nhiệm vụ chung của các cơ quan quản lý Nhà nước và các DNNN. Vấn đề đặt ra hiện nay là cần có một loại hình mới xuất hiện-một quỹ để tài trợ cho các doanh nghiệp đã, đang và sẽ thực hiện CPH. Nếu các công ty đầu tư thành lập các quỹ thu hút vốn nhàn rỗi trong dân vào các DNNN CPH thì các quỹ hộ trợ tài chính với nguồn vốn của Nhà nước sẽ giải quyết vấn đề nảy sinh ngày càng bức thiết trong quá trình mở rộng CPH với số lượng DNNN CPH ngày càng nhiều. * Mục tiêu cụ thể của quỹ hỗ trợ tài chính là sắp xếp và CPH các DNNN. Quỹ sẽ giúp doanh nghiệp giải quyết số lao động dôi thừa sau khi thực hiện CPH. Số lượng lao động dư thừa có thể lên tới 6-7 trăm nghìn trong tổng số 1,7 triệu lao động. Gồm 3 loại: + Những người chưa được đào tạo hoặc đào tạo chưa tốt thì đào tạo lại. + Những người tự nguyện chấm dứt hoạt động khi doanh nghiệp CPH. + Những người không bố trí được công việc thì phải trợ cấp cho họ tìm việc mới. Quỹ sẽ trợ cấp cho các DNNN vốn để thực hiện công việc: hỗ trợ đào tạo, trợ cấp mất việc và bồi thường cho người lao động do chấm dứt hoạt động trước thời hạn. Quỹ sẽ giúp doanh nghiệp thanh toán các số nợ. Nhà nước sẽ kế thừa, mua lại nợ của doanh nghiệp hoặc quỹ sẽ cho doanh nghiệp vay với lãi suất ưu đãi để trả nợ, tất nhiên phải căn cứ vào điều kiện thực tế của doanh nghiệp. Nguồn vốn của quỹ được huy động từ 3 nguồn sau: + Tiền thu từ bán cổ phiếu thuộc phần vốn của Nhà nước tại doanh nghiệp. + nguồn vốn vay ưu đãi (vốn tài trợ lần đầu). + Vốn cấp từ Ngân sách Nhà nước. Cơ chế hoạt động của quỹ: + Quỹ không hoạt động vì mục đích lợi nhuận nhưng bảo toàn và phát triển vốn là bắt buộc đối với quỹ. + Quỹ không phải là một cơ quan hành chính nên không làm chức năng hành chính. + Quỹ nên có các cơ quan độc lập, có tư cách pháp nhân, có hội đồng quản trị, có ban giám đốc. Tóm lại, việc ra đời quỹ hỗ trợ tài chính, sắp xếp và CPH DNNN là rất cấp thiết và đây là một biện pháp rất quan trọng trong việc tạo môi trường thúc đẩy công tác CPH. 2.3- Thực hiện công tác tuyên truyền, quán triệt sâu sắc chính sách CPH. Công tác này cần phải được thực hiện tốt đối với từng người lao động để họ hiểu biết và đồng tình tham gia một cách tích cực thông qua các phương tiện thông tin, hội thảo, khảo sát tại doanh nghiệp và rút ra kinh nghiệm. Ngoài ra, ngay trong các cơ quan Nhà nước cũng cần phải có sự nhất trí cao để thực hiện chủ trương này. Cần phát triển hơn nữa việc sử dụng các phương tiện thông tin đại chúng ở Trung ương và địa phương, đồng thời kết hợp tổ chức tham quan, trao đổi với các DNNN đã thực hiện công tác này trước. Bên cạnh những người lao động không nắm được chủ trương này, những nhà lãnh đạo doanh nghiệp cũng vậy, họ sợ sau khi CPH sẽ bị giảm bớt quyền hạn. Thêm vào đó, một số người còn nhầm lẫn CPH với tư nhân hoá. Vì vậy cần phải tuyên truyền cho họ hiểu nếu họ có năng lực thì họ sẽ có quyền lợi tương ứng. Đồng thời phải giúp họ phân biệt CPH khác với tư nhân hoá (CPH là chuyển một phần sở hữu nhà nước cho xã hội trong đó có sở hữu cá nhân). 2.4- Khắc phục sự thiếu đồng bộ của các văn bản quản lý. Hiện nay, ở nước ta các DNNN được hưởng nhiều ưu đãi hơn so với các thành phần kinh tế khác như về đất đai, về vay vốn Ngân hàng, được khoanh nợ, xoá nợ khi chịu rủi ro kinh doanh. Vì vậy, muốn đẩy nhanh công tác CPH cần phải tiếp tục bổ sung, hoàn thiện các chính sách CPH. Để NĐ 44/CP đi vào cuộc sống, các Bộ, các Ngành và các cơ quan Nhà nước có thẩm quyền cần kịp thời ban hành các thông tư, chỉ thị hướng dẫn, cụ thể hoá nội dung NĐ. Ngoài ra cần ban hành một số các quy chế: + Quy chế thành lập quỹ hỗ trợ CPH DNNN. + Quy chế về khoán, kinh doanh, cho thuê và bán DNNN. + Quy định của Chính phủ về vấn đề sở hữu, thực hiện quyền sở hữu của Nhà nước đối với các DNNN. + Phải có văn bản trên mức Nghị định như: Pháp lệnh và luật về CPH. Nói tóm lại, trên đây là một vài biện pháp thực hiện nhằm tăng cường tiến độ CPH các DNNN ở Việt Nam hiện nay. Tuy nhiên, cũng phải nói rằng để thực hiện thành công và nhanh chóng công tác CPH DNNN không phải là công việc “một sớm một chiều”. Vì vậy, khi thực hiện phải biết kết hợp những giải pháp trên để đẩy mạnh tiến trình CPH nhưng tránh đốt cháy giai đoạn, nóng vội CPH mà dẫn đến hậu quả là các DNNN được CPH làm ăn kém hiệu quả, cổ phiếu không đủ khả năng niêm yết ở Sở GDCK. Tuy nhiên, trung tâm giao dịch chứng khoán cần khoảng 10-20 công ty niêm yết trên thị trường nếu không thì thị trường sẽ rất nhỏ và đơn điệu. Sự nhỏ bé của phần lớn các doanh nghiệp và sự tiến triển chậm chạp của chương trình CPH là một trong những nguyên nhân chậm trễ cho sự ra đời của trung tâm GDCK. Vì vậy, để có được các loại cổ phiếu thực sự cho TTCK thì Chính phủ, các Bộ hữu quan và các doanh nghiệp ngoài các giải pháp thúc đẩy CPH phải phối hợp thực hiện các giải pháp sau: * Chú trọng thành lập các tổ chức cổ phần lớn dưới hình thức hợp nhất, sát nhập để trở thành công ty lớn hơn, an toàn hơn. Vì những công ty mới thành lập sẽ có điều kiện đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết trên trung tâm GDCK, cổ phiếu của họ sẽ có uy tín cao. Cổ phiếu của những công ty được UBCK Nhà nước cho phép phát hành sẽ mặc nhiên được niêm yết ở trung tâm GDCK. Vì vậy, thực trạng doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm đa số là một trở ngại đáng kể cho TTCK. * Với cổ phiếu đang lưu hành và được phát hành trước khi có NĐ 48/CP thì cần có sự lựa chọn cẩn thận theo tiêu chuẩn niêm yết. Vấn đề quan trọng nhất là vốn điều lệ tối thiểu đạt 10 tỷ đồng và thời gian hoạt động có lãi thời gian hoạt động có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất. Những cổ phiếu còn lại không đáp ứng được tiêu chuẩn này có thể được lưu thông ở thị trường phi tập trung cũng đặt tại trung tâm GDCK để đảm bảo quyền lợi của các cổ đông. Như vậy, để tạo được cổ phiếu khả yết cho TTCK Việt Nam, không những phải đẩy mạnh quá trình CPH các DNNN mà còn phải tạo điều kiện cho các hình thức công ty cổ phần khác, các loại cổ phiếu của công ty cổ phần được niêm yết tại trung tâm GDCK khi đáp ững được đầy đủ những tiêu chuẩn cần thiết. II-/ Giải pháp phát triển hàng hoá trái phiếu cho TTCK. 1-/ Trái phiếu NHTM quốc doanh (NHTMQD): Như đã trình bầy ở phần thực trạng, trái phiếu NHTMQD có vai trò rất quan trọng vì chúng rất có uy tín, sức hấp dẫn cao và có khả năng chuyển nhượng. Tuy nhiên trong thời gian qua lãi suất của những loại trái phiếu này có những biến động lớn, không ổn định và còn nhiều vấn đề cần giải quyết. Để giúp cho lãi suất của loại trái phiếu này đi vào quỹ đạo ổn định, tạo điều kiện cho trung tâm GDCK đi vào hoạt động an toàn, bài viết xin đưa ra một số kiến nghị. Một là, đã xuất hiện những điều kiện cần và đủ để NHNN thực hiện ngay việc điều hành lãi suất cơ bản, để quan hệ cung cầu trên thị trường vốn hình thành nên lãi suất tiền gửi và tiền cho vay của các NHTM, hình thành nên lãi suất trái phiếu và diễn biến về “chi sổ” giao dich trong thời gian tới. Trong trường hợp chưa điều hành được theo lãi suất cơ bản, xét trên góc độ thúc đẩy việc ra đời trung tâm GDCK, cần thiết nên ổn định mức lãi suất trần theo quy định của NHNN, không nên có quá nhiều thay đổi. Hai là, các loại trái phiếu không chỉ là trái phiếu NHTM mà cả trái phiếu Chính phủ, trái phiếu đô thị... cần được tập trung thống nhất phát hành qua trung tâm GDCK với các công ty chứng khoán làm đại lý phát hành. Ba là, cần phải có những quy định thống nhất về chiết khấu trái phiếu NHTM. Về việc này, nên chăng cần tôn trọng tính thị trường, tỷ lệ chiết khấu được hình thành trên cơ sở thoả thuận giữa khách hàng và Ngân hàng, chịu sự tác động của yếu tố cạnh tranh. Theo nhiều chuyên gia, việc chiết khấu trái phiếu thương mại (kể cả công trái) dường như đã dần dần hình thành thị trường thứ cấp. Do đó, không nên dùng yếu tố chủ quan để ngăn chặn, vấn đề quan trọng là phải xây dựng hành lang pháp lý cho những hoạt động trong thị trường này. Trong thời gian tới. mặc dù lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi liên tục được điều chỉnh hạ thấp nhưng thực tế vốn trong các NHTM vẫn tồn đọng, nằm chết trong khi các đơn vị, chủ thể trong nền kinh tế có nhu cầu vay vốn lớn. Hơn nữa, trong chính sách lãi suất của NHTƯ hiện nay còn tồn tại nhiều nghịch lý, điển hình là sự chênh lệch giữa lãi suất thành thị và lãi suất nông thôn, giữa các thành phần kinh tế. Do đó, đứng về 2 góc độ nói trên, sự hình thành thị trường vốn là nhu cầu cấp thiết và sự phát triển trái phiếu của các NHTM là cơ sở hình thành một tổng thể hàng hoá thiết yếu cho thị trường vốn. 2-/ Trái phiếu Chính phủ: Qua thực trạng về thị trường đấu thầu trái phiếu chính phủ (đã trình bày trong chươngII) chúng ta có thể khẳng định nhu cầu phát hành và đầu tư trái phiếu Chính phủ trong thời gian tới rất có triển vọng, kèm thêm những ưu điểm về lãi suất và rủi ro thấp, khả năng đưa trái phiếu Chính phủ vào trung tâm GDCK là rất khả thi. Tuy nhiên, các loại trái phiếu chính phủ phát hành như hiện nay (chủ yếu bán lẻ và đấu thầu qua NHNN) chưa đủ điều kiện giao dịch trên TTCK. Việc chuyển nhượng trái phiếu còn nhiều phức tạp nên chưa khuyến khích việc mua trái phiếu. Do đó, để xây dựng thị trường sơ cấp hiệu quả cho trái phiếu Chính phủ cần triển khai thực hiện những giải pháp sau: 2.1- Nhà nước cần thống nhất đầu mối phát hành. Chủ thể phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP) chỉ nên là Bộ tài chính, Ngân hàng Nhà nước chịu trách nhiệm quản lý thị trường. Điều này giúp cho TPCP sẽ ổn định hơn, lãi suất ít biến động hơn. Bởi, nếu có nhiều tụ điểm phát hành trái phiếu, việc phát hành sẽ không thống nhất. Khi một tụ điểm phát hành quá nhiều hay quá ít đều làm cho giá trái phiếu (lãi suất) thị trường biến động, mất ổn định. Điêu này cũng làm cho thị trường thứ cấp phổ biến nhiều mức giá, NHNN gặp khó khăn trong vấn đề quản lý thị trường. Kết quả cuối cùng là không đạt được mức giá chung cho thị trường. 2.2- Đa dạng, linh hoạt trong các hình thức bán buôn trái phiếu, xoá bỏ hoàn toàn hình thức bán lẻ. Theo giải pháp này, các hình thức bán buôn có thể là đấu thầu hay tổ hợp bảo lãnh phát hành. Phương thức bán buôn này rất thích hợp cho giai đoạn đầu của TTCK, khi thị trường có xu hướng thừa cung. Tuy vậy, đi kèm với phương thức này TPCP cần đưa ra mức lãi suất hấp dẫn các đối tượng đầu tư. Thực tế cho thấy, phương thức bán buôn hiệu quả nhất vẫn là đấu thầu TPCP. Theo phương thức này, giá của các thành viên thống nhất đấu thầu là như nhau và thường xấp xỉ với giá thị trường. Do hình thức này có tính cạnh tranh rất cao nên giúp cho Chính phủ giảm được chi phí phát hành, đồng thời lại khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường. Trong thời gian tới cần hoàn thiện và phát huy phương thức bán buôn này. Tuy nhiên, chúng ta không nên cứng nhắc sử dụng duy nhất một phương pháp mà cần phát huy tính linh hoạt cao, sử dụng kết hợp cả hai phương pháp. Khi TPCP mới được phát hành, trong giai đoạn đầu có thể thực hiện phương thức tổ hợp bảo lãnh. Sau khi trái phiếu đã đi vào ổn định có thể vận dụng phương thức đấu thầu. Để thị trường vốn thực sự đi vào hoạt động, trong thời gian tới chúng ta cần xoá bỏ hoàn toàn hình thức bán lẻ trái phiếu. Hình thức này huy động những nguồn vốn rất nhỏ, không thu hút các nhà đầu tư và không đưa được vào TTCK bởi nó thiếu tính chuẩn hoá. Do vậy, nó làm cho trái phiếu có tính thanh khoản thấp. Quan điểm về việc duy trì 2 mức giá song song tồn tại (giá bán buôn, giá bán lẻ) sẽ làm thị trường phân thành 2 loại, không ổn định và do vậy không thích hợp với thực tế thị trường vốn ở Việt Nam. 2.3- Tiêu chuẩn hoá việc phát hành trái phiếu Chính phủ: Trước hết phải chuẩn hoá mọi điều kiện kỹ thuật của trái phiếu từ thống nhất chủ thể phát hành đến kỳ hạn, mệnh giá, lãi suất... cho mỗi loại trái phiếu của từng đợt phát hành. Hình thức phát hành phải vừa phù hợp với nhu cầu của thị trường, đồng thời có thể lưu kí tập trung tại trung tâm GDCK, phục vụ cho việc quản lý phát hành, giao dịch và thanh toán. Bên cạnh đó, để đảm bảo cung cấp hàng hoá đều đặn và mở rộng khả năng tham gia giao dịch của các nhà đầu tư, TPCP cần phát hành theo biểu định kì thường xuyên. Do đó, tiêu chuẩn hoá các chỉ tiêu trên không những cung cấp cho thị trường những thông tin về mỗi thời điểm phát hành và tạo điều kiện thuận lợi hướng dẫn phát hành những công cụ nợ khác, mà còn là tiền đề quan trọng thực hiện công tác mã hoá trong các khâu quản lý điện tử và lưu kí thanh toán. 2.4- Mở rộng khả năng của các tổ chức tài chính: Trong giai đoạn đầu hình thành thị trường TPCP số lượng các công ty chứng khoán, các Ngân hàng tham gia còn ít. Điều này dẫn đến tính thanh khoản của thị trường thấp. Vì vậy, trong thị trường có ít tổ chức tài chính tham gia thì tính cạnh tranh kém làm chi phí huy động vốn tăng cao. Biện pháp cần thiết trong thời gian tới là khuyến khích về số lượng và quy mô tài chính của các công t tài chính, các quỹ hay các Ngân hàng mở rộng diện đầu tư, năng cao khả năng quản lý vốn... để tăng tính thanh khoản của trái phiếu và tạo cầu cho thị trường trái phiếu. Những biện pháp nhằm khuyến khích các tổ chức tích cực tham gia vào thị trường TPCP cần được vận dụng sáng tạo, đơn giản thủ tục thành lập các tổ chức kinh doanh TPCP, các chính sách ưu đãi về thuế cho các thu nhập từ kinh doanh TPCP, tính hấp dẫn của lãi suất chiết khấu, các chính sách trợ giúp kỹ thuật hay các cơ hội chia sẻ thông tin... Thị trường có càng nhiều tổ chức tham gia, chi phí cho việc huy động vốn của Chính phủ càng thấp. 2.5- Những vấn đề khác: Sắp tới cần tập trung hoàn chỉnh xây dựng các văn bản hướng dẫn từ khâu phát hành TPCP đến khâu niêm yết đăng kí, lưu kí, giao dịch và thanh toán bù trừ. Mặt khác, cần có biện pháp tạo lập và phát triển cơ sở hạ tầng cho thị trường thứ cấp, khuyến khích và tạo điều kiện cho các chủ thể tham gia thị trường, đào tạo đội ngũ cán bộ có năng lực vận hành thị trường... Bên cạnh đó, cần xây dựng lịch trình cụ thể cho việc phát hành và đưa chứng khoán vào trung tâm GDCK. Hiện nay, tổ chuyên viên liên ngành Tài chính-UBCK Nhà nước đang tích cực bàn bạc, thảo luận để cho ra đời dự án đưa TPCP vào trung tâm GDCK. Đề án này dựa trên văn bản pháp quy hiện hành, chủ yếu là NĐ 48/1998/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán và chủ trương đưa TPCP vào giao dịch tại trung tâm GDCK. Hy vọng rằng, trong tương lai không xa, chúng ta sẽ được chứng kiến một TTCK mà ở đó TPCP là hàng hoá thiết yếu, có tính lỏng cao nhất và là công cụ chính sách tiền tệ hữu hiệu của Ngân hàng trung ương. 3-/ Trái phiếu công ty: Các Tổng công ty 90,91 trong một số ngành như Ngân hàng, bưu chính viễn thông... và một số doanh nghiệp Nhà nước lớn sẽ được Chính phủ cho phép phát hành trái phiếu công ty trun gvaf dài hạn để đưa vào các công trình đang tiến hành và được Quốc hội phê chuẩn. Các loại trái phiếu này cũng phải đảm bảo những tiêu chuẩn niêm yết của TTCK và là cầu nối giữa nhu cầu vốn to lớn của doanh nghiệp với nguồn vốn trôi nổi ngoài xã hội. Ngoài ra, các doanh nghiệp có số vốn điều lệ lớn hơn 10 tỷ đồng có thể phát hành trái phiếu trung và dài hạn khi có nhu cầu. Khi đó, họ phải tuân thủ các quy định trong NĐ 48/CP và quy chế niêm yết chứng khoán. 4-/ Trái phiếu đô thị: Từ thí điểm ban đầu của thành phố HCM, các tỉnh thành phố khác có thể mở rộng việc phát hành các loại trái phiếu đô thị (TPĐT) trung hạn, Việc quy định quy trình phát hành TPĐT trung hạn- dài hạn là cần thiết mà hiện nay uỷ ban chứng khoán Nhà nước cần phải bổ sung, Như vậy, chúng ta đã phân tích những phương pháp để tạo ra chứng khoán (chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu) cho TTCK sắp tới ở Việt Nam. Kết hợp với thực tiễn đang thiếu trái phiếu và cổ phiếu cho TTCK như hiện nay thì biện pháp phát hành hiệu quả vẫn là vấn đề cần được nghiên cứu. Dưới đây chúng ta sẽ phân tích phương pháp phát hành chứng khoán sao cho vừa tạo được đủ chứng khoán cho thị trường lại vừa đảm bảo chất lượng của những chứng khoán đó. III-/ phương pháp phát hành chứng khoán. Nhiều đợt phát hành trái phiếu và cổ phiếu vừa qua thành công là do có tính hấp dẫn về lãi suất, trong khi hình thức đầu tư khác còn khó khăn. Mặt khác chưa có sự cạnh tranh trên thị trường sơ cấp tại cùng một thời điểm. Nếu không cải thiện, đổi mới phương pháp phát hành chứng khoán thì sẽ không tạo ra được sức hấp dẫn của chứng khoán, không tạo ra được những hàng hoá có chất lượng cho trung tâm GDCK. Từ kinh nghiệm TTCK các nước và thực tiễn Việt Nam trong thời gian tới chúng ta cần đa dạng hoá các hình thức phát hành chứng khoán. Cụ thể là: 1-/ Đổi mới quy chế phát hành. Hiện nay, đa số các doanh nghiệp ở Việt Nam là vừa và nhỏ nên để khuyến khích những doanh nghiệp này tăng nguồn huy động vốn, UBCK Nhà nước nên có quy chế rõ ràng về nghiệp vụ phát hành chứng khoán. Trước hết là đối với trái phiếu công ty trong quy chế phải nên quy định rõ quy trình, điều kiện phát hành, báo cáo với UBCK Nhà nước trước và sau khi phát hành... Trên thị trường sơ cấp, hoạt động phát hành cần quan tâm tới tất cả mọi loại hình doanh nghiệp, trong đó có doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy chứng khoán của các doanh nghiệp này không có độ an toàn và hiệu quả cao, song cần hướng tới thị trường tiềm năng rộng lớn và sự tham gia của công chúng. Trên thị trường thứ cấp, ngoài việc tổ chức TTGDCK cho các chứng khoán đủ tiêu chuẩn được niêm yết, UBCK Nhà nước nên tổ chức một thị trường phi chính thức dành riêng cho các chứng khoán chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết. Nhờ đó, TTCK tương lai sẽ đảm bảo được tính an toàn, hiệu quả và công cộng. 2-/ Mở rộng đối tượng đấu thầu: Hiện nay, phương pháp đấu thầu mới được áp dụng đối với tín phiếu kho bạc. Trong khi đó, quy chế đấu thầu được thực hiện với nhiều đối tượng rộng rãi như xây dựng, thiết bị chuyên dùng... Nên chăng, đối tượng đấu thầu cần mở rộng cho các loại TPCP trung và dài hạn, TPCT, cổ phiếu, trái phiếu bằng ngoại tệ. Đối tượng đấu thầu sẽ là các NHTM, CTTC, công ty Bảo hiểm, quỹ đầu tư, CTCK. Tổ chức trúng thầu sẽ làm đại lý môi giới và bán lẻ chứng khoán ra thị trường. 3-/ Nhanh chóng đưa NĐ 48/CP và thông tư hướng dẫn vào thực hiện: Trong thời gian tới cần triển khai nhanh chóng đưa NĐ 48/CP và thông tư hướng dẫn việc phát hành chứng khoán ra công chúng vào thực tiễn, trong đó, phương pháp phát hành sẽ là bảo lãnh phát hành đối với trái phiếu theo các quy chế đã ban hành về chứng khoán ở Việt Nam. Các NH TM, NH Đầu tư, NH Bảo hiểm, NH Phát triển, các tổ chức tín dụng phi NH.Công ty Bảo hiểm, các tổng công ty tham gia kinh doanh chứng khoán phải thành lập công ty chứng khoan dưới hình thuwcs công ty cổ phần hoặc công ty TNHH độc lập. Tuy nhiên ,thông tư hướng dẫn việc phát hành chưng khoán ra công chúng chưa được cụ thể việc thành lập tổ hợp bảo lãnh và cơ chế hoạt động của tổ hợp. Trong giai đoạn trước mắt, quy mô của phần lớn tổ chức chưa lớn thì điều này còn chấp nhận được. Song khi quy mô phát hành tăng lên thì việc chưa cụ thể hoá và chưa hoàn chỉnh nghiệp vụ bảo lãnh phát hành sẽ gây khó khăn cho hoạt động phát hành. Vì vậy, các văn bản pháp lý cần có sự bổ sung cho phù hợp với thực tiễn hoạt động trên thị trường chứng khoán. kết luận Như vậy, xuất phát từ nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển kinh tế, từ nhu cầu cần phải giải quyết nhanh chóng những nghịch lý đang còn tồn tại trong luồng chu chuyển vốn của nền kinh tế việc hình thành một thị trường chứng khoán ở Việt Nam đã trở thành một yêu cầu cấp thiết. Tuy nhiên để hình thành một thị trường chứng khoán chúng ta phải tạo ra những điều kiện tiền đề cơ bản. Thực tiễn cho thấy, trong thời gian vừa qua, trong nền kinh tế đã xuất hiện một số tiền đề cơ bản như: một số loại hàng hoá chứng khoán, hai công ty chứng khoán mới ra đời (NH Đầu tư và phát triển và công ty Bảo hiểm Việt Nam), một số quy chế phát hành chứng khoán, Nghị định 48/CP... Tuy vậy nếu chỉ dựa vào những cơ sở này thì chưa thể hình thành một thị trường chứng khoán hoàn chỉnh. Mặc dù trong nền kinh tế Việt Nam đã có chứng khoán nhưng vẫn chưa đủ, đã có hai công ty chứng khoán nhưng hoạt động quy mô nhỏ và nguồn vốn ít, những văn bản pháp lý thì chưa đầy đủ và thiếu chi tiết. Trong những năm tới chúng ta cần phải hoàn thiện chính sách pháp luật, tạo cơ sở vật chất thông tin, tạo hàng hoá chứng khoán... Trong các điều kiện. điều kiện tiên quyết vẫn là hàng hoá trên thị trường. Đó là việc tạo ra CP, TP (hai loại cơ bản) và một số loại chứng khoán khác. Giải pháp chủ yếu tạo cổ phiếu là cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước. Về phần trái phiếu cần tập trung vào công đoạn phát hành và điều chỉnh lãi suất hợp lý cho trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc và dần hình thành một thị trường sôi động cho trái phiếu công ty. Nói tóm lại, các điều kiện để thành lập TTCK có mối quan hệ ràng buộc và liên hệ với nhau. Mỗi điều kiện lại có những giải pháp và phương hướng riêng. Đồng thời, khi xem xét những điều kiện cần phải xem xét chúng trong mối quan hệ với nhứng điều kiện khác. Chỉ khi những điều kiện cơ bản được hình thành mới tạo ra thị trường chứng khoán hoàn thiện và phù hợp với quy luật. Khi đó thị trường chứng khoán là một yếu tố không thể thiếu cho con rồng Việt Nam trong tương lai. Tài liệu tham khảo 1-/ Tiền và hoạt động Ngân hàng - Lê Vinh Danh NXB Chính trị Quốc gia - 1997 2-/ Tiền tệ ngân hàng và hoạt động tài chính - Frederic . S. Mishkin NXB Khoa học kỹ thuật - 1994 3-/ Thị trường chứng khoán và công ty cổ phần - Bùi Nguyên Hoàn dịch NXB Chính trị Quốc gia - 1998 4-/ Cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam - Phùng Thị Đoan NXB Thống kê - 1994 5-/ Chế độ mới về quản lý tài chính và cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước. NXB Tài chính - 1996 6-/ Thị trường tài chính và thị trường chứng khoán - Ngô Hướng dịch NXB Mũi Cà Mau - 1995 7-/ Tạp chí chứng khoán Việt Nam - 1999 8-/ Tạp chí tài chính tiền tệ và thị trường tài chính - 1997/1998/1999 9-/ Tạp chí phát triển kinh tế - 1998 10-/ Thời báo kinh tế - 1999 11-/ Thời báo đầu tư - 1999 12-/ Tạp chí Ngân hàng - 1998/1999 mục lục