Chuyên đề Phân tích động thái giá cổ phiếu và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN

trình AR (1) xt = 0 + xt-1 + vt (2) kiểm định giả thiết H0 : = 1 H1 : < 1 Nếu giả thiết H0 được chấp nhận thì quá trình ln của giá cổ phiếu là quá trình ngẫu nhiên (random walk) và cũng có nghĩa là quá trình St tuân theo mô hình GBM. b) Ước lượng các tham số: ước lượng phương trình (2) bằng phương pháp OLS thu được 0, 0= - 2 2 1.2.2.5. Mô hình phục hồi trung bình ( Mean Reversion Model) { St } là quá trình phục hồi trung bình nếu: - Mô hình: lnSt = xt Động thái của nó được mô tả: Dạng liên tục: dx = ( x – x ) dt + . dB : tốc độ phục hồi trung bình; x : mức cân bằng dài hạn Dạng rời rạc: x= ( x – x ). t + . t xt = x ( 1- e-- ) + ( e- - 1 ) xt-1 + vt vt ~NID ( 0, 2v) - Kiểm định và ước lượng tham số của mô hình: xt = 0 + xt-1 + vt sử dụng kiểm định unit root test kiểm định giả thiết: H0 : = 0 H1 : < 0 Nếu bác bỏ giả thiết H0 quá trình phục hồi trung bình không phải GBM. x = - 0 = - ln ( 1+ ) = 0. 2 ước lượng (3) bằng OLS . Chương 2 : Phân tích động thái giá và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN Trong chuyên đề này, em sử dụng 4 cổ phiếu là cổ phiếu của những công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp khai thác; xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng được niêm yết trên trung tâm giao dịch HCM gồm : BMC : công ty khoáng sản Bình Định. HBC : công ty cổ phần xây dựng và kinh doanh địa ốc Hoà Bình. MCV : công ty Cavico VN khai thác mỏ và xây dựng SJS : công ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp sông Đà 2.1. Đánh giá sơ bộ về bốn cổ phiếu được chọn. 2.1.1. Sử dụng mô hình chỉ số thị trường. 2.1.1.1. Kiểm định tính dừng của các cổ phiếu. C¸c sè liÖu ph©n tÝch dùa trªn lîi suÊt cña c¸c cæ phiÕu. Lîi suÊt lµ chuçi thêi gian do gi¸ cæ phiÕu lµ chuçi thêi gian. Lîi suÊt cña cæ phiÕu ®­îc tÝnh b»ng: Rt=ln St-St-1 St: gi¸ cæ phiÕu phiªn thø t St-1 St-1: gi¸ cæ phiÕu phiªn thø t-1 * Cổ phiếu BMC : chuỗi lợi suất của cổ phiếu RBMC Kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) cho ta kết quả : qs = 4.301 > 0.01 = 3.5437 theo tiêu chuẩn ADF chuỗi là > 0.05 = 2.9109 chuỗi dừng. > 0.1 = 2.5928 * Cổ phiếu HBC : RHBC Theo tiêu chuẩn ADF, chuỗi lợi suất cổ phiếu HBC là chuỗi dừng. * Cổ phiếu MCV : RMCV Kiểm định nghiệm đơn vị cho kết quả chuỗi lợi suất của cổ phiếu MCV là chuỗi dừng. * Cổ phiếu SJS : RSJS Theo tiêu chuẩn ADF, chuỗi lợi suất của cổ phiếu SJS là chuỗi dừng. 2.1.1.2. Áp dụng mô hình chỉ số thị trường. * Cổ phiếu BMC : RBMC = BMC + BMC.I RI + BMC Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%. Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số BMC.I bằng 0. với mức ý nghĩa 5%, biến RI không có ảnh hưởng đến biến RBMC . * Cổ phiếu HBC : RHBC = HBC + HBC.I RI + HBC Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%. Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số HBC.I bằng 0. * Cổ phiếu MCV : RMCV = MCV + MCV.I RI + MCV Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là khác 0 có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. + Kiểm định các khuyết tật của mô hình : - Kiểm định giả thiết : H0: phương sai sai số đồng đều H1: phương sai sai số thay đổi Sử dụng kiểm định White ta có kết quả : Chấp nhận giả thiết H0 hay mô hình có phương sai sai số đồng đều. - Kiểm định giả thiết : H0: không tồn tại tự tương quan bậc 1 H1: có tồn tại tự tương quan. Sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey (BG) : Mô hình không tồn tại tự tương quan bậc 1. - Kiểm định giả thiết : H0: dạng hàm đúng H1 : dạng hàm sai. Mô hình có dạng hàm đúng. Như vậy, mô hình ước lượng được là một mô hình chấp nhận được. Ta có : MCV.I = 0.0023 < 1 nên cổ phiếu MCV là một tài sản thụ động. * Cổ phiếu SJS : RSJS = SJS + SJS.I RI + SJS Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%. Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số SJS.I bằng 0. Nhận xét: - Ba cổ phiếu BMC, HBC, SJS không chịu ảnh hưởng của thị trường. - Cổ phiếu MCV là cổ phiếu thụ động hay là mức độ biến động của cổ phiếu MCV so với biến động chung của thị trường là yếu hơn. 2.1.2. Sử dụng mô hình CAPM. * Mô hình : E(Ri) = rf + i ( E(RM) – rf). Từ mô hình ta có, phần bù rủi ro hay là phần trội hơn của cổ phiếu i so với tài sản phi rủi ro(ở đây ta sử dụng tài sản phi rủi ro này là trái phiếu chính phủ) được xác định bằng : E(Ri) – rf Dựa vào chuỗi lợi suất của 4 cổ phiếu và của chuỗi lợi suất VN_Index ta có các kết quả sau : + Bảng các mô tả thống kê : + Ma trận V : BMC HBC MCV SJS Cov (Ri , RI) 0.0000209 0.000138 0.000252 0.0000562 Var ( Ri) 0.000854 0.001153 0.001448 0.015237 Beta(i) i 0.04838 0.3194 0.5833 0.1301 E( Ri) = Ri 0.033302 - 0.003126 - 0.000919 0.002307 Phần bù rủi ro (%/năm) 1206.975 % - 122.647 % - 42.0918 % 75.6572 % Sử dụng lợi suất phi rủi ro rf = 8.55% /năm = 0.02342% /ngày (theo trái phiếu chính phủ CP061230 kỳ hạn 10 năm). Nhận xét: các kết quả trên được tính toán hoàn toàn dựa trên lý luận về mặt lý thuyết với rất nhiều các giả thiết về mô hình và điều kiện thị trường nhưng đã cung cấp cho chúng ta các con số ước lượng tương đối khả quan bởi sự phù hợp với diễn biến thực tế trên thị trường. Chẳng hạn như cổ phiếu BMC, lên sàn cùng đợt với FPT giá chào sàn rất thấp 50.000 đồng/cổ phiếu nhưng giá của BMC đã tăng lên một cách chóng mặt và đến ngày 10/4/2007, BMC đã chính thức vượt qua FPT. Thị giá trong ngày 10/04 của BMC là 525.000 đồng/cổ phiếu và ngày 11/04 là 551.000 đồng/cổ phiếu. Kết quả giao dịch của BMC sau ba tháng rưỡi nhập cuộc thị trường, cùng một lần giải trình biến động giá là một tỷ lệ tăng trưởng 1.000% , thị giá BMC đã gấp 11 lần lúc chào sàn. Kết quả tính phần bù rủi ro cho BMC = 1206.975% /năm cũng phần nào phản ánh được diễn biến giá của cổ phiếu này. Lợi nhuận kì vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó. Nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận cao và ngược lại vì nhà đầu tư chỉ giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi lợi nhuận kỳ vọng đủ bù đắp rủi ro. Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian phát triển chưa đủ dài và có nhiều loại cổ phiếu mới chỉ tham gia niêm yết, biến động giá còn bị hạn chế bởi các quy định, biến động giá cổ phiếu chủ yếu là tác động tâm lý và một số yếu tố phi thị trường do kiến thức về thị trường chứng khoán của phần đông các nhà đầu tư còn hạn chế, chủ yếu mua bán theo tâm lý “ bầy đàn” và do ảnh hưởng của những tin đồn. 2.2. Phân tích động thái giá của cổ phiếu. 2.2.1. Học thuyết về tính ngẫu nhiên ( Random Walk). Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nào được sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá của cổ phiếu đó. Nếu như còn những thông tin khác chỉ ra rằng giá của cổ phiếu đang bị đánh giá dưới giá trị thực tế của nó, các nhà đầu tư sẽ ngay lập tức sẽ bổ sung thêm cổ phiếu đó vào danh mục đầu tư của mình, cung về cổ phiếu tăng dẫn đến giá của nó được đẩy lên ở mức hợp lí. Tại mức giá hợp lí này, lợi suất của nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp rủi ro cho nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu. Nếu còn có những thông tin chỉ ra giá cổ phiếu bị đẩy lên quá cao vựơt quá giá thực của nó, nhà đầu tư cũng sẽ nhận ra rằng mình đang nắm gĩư cổ phiếu rủi ro cao hơn lợi ích kỳ vọng. Họ sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đi làm giá cổ phiếu giảm xuống trở về mức giá hợp lí. Nhưng giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận, giá của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới. Những thông tin mới là những thông tin không thể dự đoán được. Nếu là loại thông tin dự đoán đựơc thì dự đoán đó đã sẵn sàng phản ánh trong giá cổ phiếu ngày hôm nay. Chẳng hạn, thời điểm cuối tháng ba đầu tháng tư hiện nay đang là “mùa” đại hội cổ đông của các công ty niêm yết nhưng các thông tin chia cổ tức thưởng cổ phiếu với tỷ lệ cao cũng không làm cho cổ phiếu của một doanh nghiệp nào thoát khỏi đợt điều chỉnh giá của thị trường. Điều này khác hẳn với diễn biến tháng 2, chỉ cần một tin dự đoán công ty chia, thưởng cổ phiếu giá sẽ tăng kịch trần liên tục. Sở dĩ như vậy vì thông tin đó không còn là mới nó đã được dự đoán và đã được phản ánh vào giá của cổ phiếu trước đó rồi. Đây là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ phiếu diễn biến một cách ngẫu nhiên. Tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá khác với tính không hợp lý trong mức giá. Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới mới tạo ra thay đổi giá. Vì vậy, tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khi giá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại. Nếu giá của cổ phiếu có thể dự đoán được thì đây là bằng chứng của thị trường không hiệu quả bởi các thông tin chưa được phản ánh vào trong giá. Như vậy, một thị trường được coi là thị trường hiệu quả nếu giá của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường. 2.2.2. Những yếu tố quyết định giá chứng khoán. Không có một công thức chính xác để xác định khả năng thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường. Nhưng có thể xác định được các yếu tố có khả năng tác động đến giá cổ phiếu gồm ba nhóm: cơ bản, kỹ thuật và trạng thái thị trường. 2.2.2.1. Các yếu tố cơ bản Trên thị trường, giá cổ phiếu được xác định dựa trên nền tảng các yếu tố cơ bản là: (1) tình hình lợi nhuận (thí dụ chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phiếu – EPS) và (2) hệ số định giá (thí dụ hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu – P/E). EPS là thước đo để xác định phần lợi nhuận công ty tạo ra trên mỗi cổ phiếu. Vì vậy, khi mua một cổ phiếu nào đó nghĩa là bạn mua một phần tương ứng của dòng lợi nhuận công ty có thể tạo ra trong tương lai. Đây chính là cơ sở cho việc xác định P/E, hay P/E thể hiện mức giá bạn sẵn sàng trả cho một phần của dòng lợi nhuận được hưởng trong tương lai từ việc đầu tư vào cổ phiếu đó. Một phần của dòng lợi nhuận được tạo ra này sẽ được chia dưới dạng cổ tức hay cổ phiếu thưởng; phần còn lại sẽ được công ty giữ lại để tái đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Dòng lợi nhuận tương lai là kết quả của mức lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai.  Cần lưu ý rằng, EPS là một thước đo phổ biến, nhưng ngoài ra còn có những thước đo kế toán khác cũng được sử dụng để đánh giá tình hình lợi nhuận, thí dụ như cổ tức trên mỗi cổ phiếu hay dòng tiền trên mỗi cổ phiếu. Đồng thời, bản thân EPS cũng có thể được điều chỉnh theo những nguyên tắc tài chính nhằm tạo ra những con số phản ánh chính xác hơn về tình hình lợi nhuận của công ty. Đối với hệ số định giá như P/E, thước đo này được quyết định bởi tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu được dùng để quy dòng lợi nhuận trong tương lai về giá trị hiện tại. Nghĩa là một công ty có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cao sẽ dẫn đến hệ số định giá cao, nhưng tỷ lệ chiết khấu cao sẽ khiến cho hệ số định giá thấp. Tỷ lệ chiết khấu phụ thuộc vào mức độ rủi ro của loại cổ phiếu đó những yếu tố vĩ mô như lạm phát hay lãi suất cơ bản trong nền kinh tế. 2.2.2.2. Các yếu tố kỹ thuật Trên thực tế, ngoài những yếu tố cơ bản (bên trong) kể trên, một số yếu tố kỹ thuật (bên ngoài) cũng có những tác động đến tình hình cung-cầu của một loại cổ phiếu trên thị trường. Một số yếu tố này ảnh hưởng một cách gián tiếp đến các yếu tố cơ bản. * Lạm phát. Ngoài tác động đến hệ số định giá đối với cổ phiếu đã đề cập trên đây, lạm phát còn là một yếu tố kỹ thuật quan trọng. Kết quả nghiên cứu thực chứng cho thấy mức độ lạm phát có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với hệ số định giá cổ phiếu. Tình trạng giảm phát trong nền kinh tế nhìn chung ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu. * Triển vọng của ngành. Giá cổ phiếu của một công ty thường gắn với triển vọng chung của nền kinh tế và của ngành. Có một số nghiên cứu cho thấy rằng không phải kết quả hoạt động riêng lẻ của một công ty, mà là sự kết hợp giữa tình trạng chung của nền kinh tế và triển vọng của một ngành là yếu tố chính quyết định mức giá cổ phiếu của một công ty trong ngành đó. * Các loại tài sản đầu tư thay thế. Cổ phiếu công ty phải cạnh tranh thu hút nguồn vốn đầu tư với nhiều loại tài sản đầu tư khác nhau trên thị trường, thí dụ như trái phiếu chính phủ, bất động sản, vàng hay các loại ngoại tệ. * Các giao dịch bất thường: là việc mua hay bán cổ phiếu xuất phát từ những lý do khác, không dựa trên cơ sở giá trị nội tại của loại cổ phiếu đó. Những giao dịch này bao gồm giao dịch của các cổ đông nội bộ trong công ty hay giao dịch cổ phiếu quỹ, thường theo kế hoạch được công bố trước. Mặc dù những giao dịch này không phải là các dấu hiệu để khẳng định giá cổ phiếu sẽ lên hay xuống nhưng trong một chừng mực nào đó có thể tác động đến cung-cầu cổ phiếu, do đó tác động đến giá cổ phiếu. * Tính thanh khoản của một loại cổ phiếu phản ánh mức độ quan tâm của công chúng đầu tư. Khối lượng giao dịch thường là một thước đo của tính thanh khoản. * Xu thế giá. Thông thường, giá cổ phiếu biến động theo những xu thế ngắn hạn. Khi giá một loại cổ phiếu tăng sẽ hấp dẫn người đầu tư tham gia và tiếp tục tăng giá. Ngược lại, điều tương tự cũng xảy ra với xu thế giảm giá. Điều đáng nói là những xu thế này chỉ trở nên rõ ràng khi nhìn lại những gì đã qua, còn trên thực tế khó có thể xác định được những xu thế đó. * Nhân khẩu học. Từ thực tế các nhà đầu tư ở tuổi trung niên thường đầu tư dài hạn vào các loại cổ phiếu còn người đầu tư lớn tuổi thường chuyển từ cổ phiếu sang các loại tài sản đầu tư khác để phục vụ cho chế độ nghỉ hưu, các nghiên cứu nhân khẩu học cho thấy khi người trung niên chiếm tỷ trọng lớn trong công chúng đầu tư, sức cầu đối với cổ phiếu cũng cao hơn và hệ số định giá (P/E) cũng cao hơn. 2.2.2.3. Trạng thái thị trường Trạng thái thị trường liên quan đến trạng thái tâm lý của từng thành viên tham gia thị trường. Đây có lẽ là nhóm các yếu tố phức tạp nhất, vì vai trò hết sức quan trọng của chúng được biết tới trong sư biến động giá cổ phiếu trên thị trường, nhưng những hiểu biết về chúng mới chỉ là bắt đầu. Mỗi người đầu tư đều có thể đưa ra các quyết định đầu tư cổ phiếu của mình trên cơ sở các yếu tố khác nhau. Những người đầu tư ngắn hạn và các nhà giao dịch chứng khoán thường ưu tiên các yếu tố kỹ thuật. Người đầu tư dài hạn chú trọng đến các yếu tố cơ bản, song cũng nhận thấy tầm quan trọng của các yếu tố kỹ thuật. Các yếu tố kỹ thuật và trạng thái thị trường thường quyết định giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng các yếu tố cơ bản sẽ quyết định giá chứng khoán về dài hạn. 2.2.3. Giới thiệu về hai chỉ số P/E và M/B. Giá cổ phiếu và sự biến động của nó Giá của cổ phiếu hầu như phụ thuộc hoàn toàn vào kết quả hoạt động kinh doanh hay “sức khỏe” của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp hoạt động ổn định mà không gặp phải những biến cố bất ngờ dẫn đến phải thanh lý hay phá sản thì dòng tiền mà người nắm giữ cổ phiếu nhận được là cổ tức được chia hàng năm. Con số này có sự dao động và đôi khi cũng có những khoản bất thường nào đó, nhưng nhìn chung bình quân trong dài hạn nó chính là lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Về bản chất, giá cổ phiếu do dòng tiền này và sự biến động của nó quyết định và sự nóng lên của thị trường là do sự tăng giá của các cổ phiếu gây ra. Giá trị sổ sách, giá trị thị trường và tỷ số M/B Giả sử một doanh nghiệp mới thành lập phát hành 1 triệu cổ phiếu lần đầu để huy động 10 tỷ đồng thực hiện một dự án đem lại suất sinh lợi 20% một năm mãi mãi, đây cũng là suất sinh lợi yêu cầu (lãi suất) đối với hoạt động kinh doanh mới và rủi ro này. Giá một cổ phiếu lúc này sẽ là 10 nghìn đồng và bằng đúng mệnh giá của nó. Doanh nghiệp nhận được 10 tỷ đồng ghi vào mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của mình. Con số này được gọi là giá trị số sách ban đầu của cổ phiếu hay vốn chủ sở hữu.Thêm vào đó, sau một số năm hoạt động có lợi nhuận, doanh nghiệp không chia hết cho các cổ đông mà giữ lại một phần (giả sử là 10 tỷ) thì lúc này giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu sẽ là 20 tỷ đồng. Như vậy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu hay cổ phiếu chính là số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu cộng với các khoản thặng dư cũng như lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Đây chính là số tiền thực tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp nói riêng, giá trị gia tăng cho nền kinh tế nói chung.Sau khi hoàn tất dự án nêu trên, người ta mới biết rằng, tỷ suất lợi nhuận sau thuế bình quân của doanh nghiệp đạt được lên đến 40% một năm mãi mãi chứ không phải chỉ 20% như ước tính ban đầu. Lúc này, giá cổ phiếu sẽ tăng lên 20 nghìn đồng, giá trị vốn hóa thị trường (số cổ phiếu nhân với giá thị trường của cổ phiếu) sẽ là 20 tỷ đồng, và tỷ số M/B giữa giá thị trường (Market value) và giá trị sổ sách (Book value) của cổ phiếu sẽ là 2 thay vì 1 như ban đầu. Sau một thời gian, hoạt động ổn định, rủi ro của doanh nghiệp giảm đi nên suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu này giảm dần xuống còn 10%, thay vì 20% như trước thì giá cổ phiếu trên thị trường sẽ là 40 nghìn và tỷ số M/B sẽ bằng 4.Ý nghĩa của giá trị sổ sách chính là số tiền thực sự được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp và giá trị gia tăng cho nền kinh tế; ý nghĩa của giá thị trường là mức độ kỳ vọng của công chúng vào khả năng tạo ra tiền trong tương lai của doanh nghiệp; và tỷ số M/B thể hiện lợi nhuận mà một đồng tiền thực tạo sẽ phải gánh cho M/B đồng kỳ vọng. Hơn thế nữa, khi nhìn vào tỷ số này và số vốn hóa thị trường sẽ biết thực tế có bao nhiều tiền thực sự đang được đưa vào nền kinh tế (đương nhiên là ở nhiều thời điểm khác nhau).Nhìn chung, tỷ số M/B thường lớn hơn 1, thực nghiệm cho thấy, tỷ số này thường dao động từ 2 đến 3 là hợp lý. Ở các nước đang phát triển, trong những thời điểm thị trường đang nóng, chỉ số này cũng chỉ dao động quanh 4 là cùng. Nhìn chung, việc doanh nghiệp có tỷ số M/B lớn hơn 4 phải là những doanh nghiệp hoạt động kinh doanh rất tốt có rất nhiều triển vọng và khó có thể thất bại như Google, IBM, Microsoft..., nếu không con số như vậy sẽ là rất bất thường. P/E và ý nghĩa của nó P/E là tỷ số giữa giá cổ phiếu (Price) và thu nhập trên một cổ phiếu (EPS- Earning Per Share) trong một niên độ kế toán. Con số này có thể hiểu rằng để có thể nhận được một đồng từ cổ tức trong tương lai, người ta sẽ phải bỏ P/E đồng hiện tại. Nói một cách đơn giản, nếu công ty đã đi vào hoạt động ổn định, lợi nhuận các năm là như nhau (thực tế là có thay đổi, nhưng bình quân các năm dao động quanh một con số nào đó) thì lật ngược tỷ số này lại có thể thấy được suất sinh lợi bình quân hàng năm là bao nhiêu. Ví dụ, nếu P/E luôn ổn định bằng 15 - 20 thì suất sinh lợi bình quân của nhà đầu tư nhận được hàng năm sẽ vào khoảng 5%-7%. Nếu lợi nhuận của công ty có sự tăng trưởng đều đặn (giả sử bằng tốc độ tăng trưởng kinh tế) thì suất sinh lợi sẽ cao hơn con số nêu trên.Với suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ phiếu đạt được từ 5-7% ở các doanh nghiệp ổn định và 10-15% ở các doanh nghiệp đang phát triển là mức phải chăng. Đây là chính là lý do được đưa ra để cho rằng tỷ số P/E dưới 20 là hợp lý. Đối với các nước đang phát triển, trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, người ta lạc quan về bức tranh kinh tế trong tương lai thì tỷ số P/E cũng chỉ dưới 30. Khi mà chỉ số P/E càng vượt xa những con số nêu trên thì sức nóng của thị trường càng gia tăng. 2.2.4. Một số nguyên lý cơ bản. * Nguyên lý đa dạng hoá trong đầu tư : Nếu như trên thị trường tài chính có n tài sản để các nhà đầu tư lựa chọn và tạo lập các vị thế (long position or short position) và trong số các tài sản có giá hoặc lợi suất tương quan âm (ngược chiều) thì để giảm thiểu rủi ro trong đầu tư, nhà đầu tư nên lựa chọn các tài sản đầu tư theo danh mục. * Nguyên lý không có cơ lợi (no arbitrage): Một cơ hội cơ lợi có thể định nghĩa như một chiến lược mua bán tự điều chỉnh tài chính không yêu cầu đầu tư ban đầu, không có khả năng giá trị âm tại thời điểm đáo hạn và còn có khả năng có lợi suất dương. Một danh mục P được gọi là danh mục cơ lợi nếu : VP(t) = 0 ; VP(T) > 0. Nếu trên thị trường có các cơ hội kiếm lời một cách chắc chắn không phải gánh chịu rủi ro thì do nhà đầu tư là nhiều nên họ có thể phát hiện và tận dụng các cơ hội này, cơ lợi sẽ nhanh chóng biến mất. Nếu thị trường tài chính mà hoạt động đúng (thị trường là hoàn hảo), mỗi cơ hội cơ lợi không thể xảy ra vì nhà đầu tư rất tỉnh táo và họ phản ứng lại ngay lập tức để cạnh tranh trong mỗi một cơ hội. * Nguyên lý chiết khấu : Trong tươmg lai có 2 tài sản với các giá trị tương ứng VP(T) , VQ(T). Để so sánh giá trị của 2 tài sản tại thời điểm t thì ta phải chiết khấu các giá trị VP(T), VQ(T) theo cùng một tỉ suất chiết khấu của thị trường. * Nguyên lý sử dụng đòn bẩy tài chính (financial gearing) Các nhà đầu tư có thể bán khống các tài sản hoặc các danh mục có lợi suất kì vọng (dự tính) thấp để lấy tiền mua thêm các tài sản hoặc danh mục có lợi suất kì vọng (dự tính) cao. Bằng cách này, nhà đầu tư có thể tạo ra tài sản hoặc danh mục có lợi suất kì vọng cao. 2.2.5. Sử dụng mô hình cây nhị phân mô tả động thái giá (Biomial Model) 2.2.5.1. Mô hình *Xét một mô hình cây nhị phân mô tả giá cổ phiếu trong thời gian rời rạc. Giả sử sau một bước thời gian (one–step), giá cổ phiếu có thể tăng hoặc giảm. Tại thời điểm t = 0 có giá cổ phiếu là S0, có hai số dương d và u với : 0 < d < u sao cho tại thời điểm kế tiếp giá cổ phiếu sẽ là dS0 hoặc uS0. Đặc biệt, chúng ta lấy d và u thoả mãn 0 < d < 1 < u vì thế giá cổ phiếu sẽ tăng từ S0 tới uS0 và giảm từ S0 xuống dS0. Mỗi bước được xác định là t. Sau n bước thì giá tương ứng là : Sn+1 = S0 undn-j j = 0,1,…,n S0u2 uS0 S0 udS0 dS0 S0d2 * Xác định u và d : Ta sẽ sử dụng độ lệch chuẩn (standard error) hay độ dao động(volatility) của giá cổ phiếu để xác định u và d. u = e d = p là xác suất dung hoà rủi ro ; r là lãi suất phi rủi ro p = er t - d u - d 2.2.5.2. Áp dụng cho cổ phiếu trên thị trường Việt Nam Sử dụng bảng mô tả thống kê ở mục 2.1.2 ta có được giá trị (Std Dev) của chuỗi lợi suất của cổ phiếu. Cổ phiếu BMC : BMC = 0.029464 t = 1 ngày giao dịch ( bước thời gian là 1 ngày) dựa vào công thức ở trên ta tính được : u = e0.029464*1 1.03 d 0.97 p = 0.89 ( với lãi suất phi rủi ro = 8.55%) Để minh hoạ cho mô hình em sẽ sử dụng số liệu giá cổ phiếu lấy ngày 02/04/2007 : S0 = 481.000VND/cổ phiếu ( = 481 với đơn vị 1000đồng) S3= 525 S2 = 509 S1 = 481*1.03 = 495 S3 = 493 S0 = 481 S2 = 480 S1 = 481*0.97 = 466 S3 = 465 S2 = 452 S3 = 438 Tiếp tục tính ta sẽ thu được ước lượng giá trong các bước thời gian tiếp theo. Các cổ phiếu còn lại có thể được áp dụng tương tự em sẽ trình bày ở phần phụ lục 2. 2.2.5.3. Nhận xét * Kết quả tính toán : Giá cổ phiếu BMC ngày 02/04/2007 là 481.000 đồng/cổ phiếu. Theo tính toán của mô hình cây nhị phân thì tại bước giá tiếp theo là phiên giao dịch ngày 03/04/2007, nếu giá tăng thì giá cổ phiếu BMC sẽ ở mức khoảng 495.000 đồng/cổ phiếu và nếu giảm thì sẽ ở mức khoảng 466.000 đồng/ cổ phiếu. Trên thực tế theo kết quả giao dịch ngày 03/04/2007, giá cổ phiếu BMC giảm và giá là 479.000 đồng/cổ phiếu. * Mô hình : Rõ ràng biến động giá chứng khoán trong thực tế phức tạp hơn so với mô hình định giá tài sản cây nhị phân. Nhưng ta xét mô hình đơn giản này vì: - Thứ nhất, với mô hình này, khái niệm giá cơ lợi và liên hệ của nó với giá rủi ro trung tính được soi sáng rõ ràng. - Thứ hai, mô hình được sử dụng trong thực tế vì với một số đủ các bước nó cho một xấp xỉ tốt cho mô hình với thời gian liên tục. - Thứ ba, với mô hình cây nhị phân chúng ta có thể phát triển lý thuyết kì vọng điều kiện và martingale- những lý thuyết trọng yếu của mô hình với thời gian liên tục. 2.2.6. Mô tả động thái giá bằng mô hình chuyển động Brown (GBM) (Geometrics Brownian Motion) Mô hình này do Paul Samuelson đề xuất năm 1965 nên còn được gọi là mô hình Samuelson. 2.2.6.1. Khái niệm Martingale. * Giả thuyết về thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó thông tin được phản ánh đầy đủ và tức thời trong giá (thị trường hiệu quả dạng yếu : weak form) : E(St/St-1) = St-1 St là một martingale. * Martingale với thời gian rời rạc: Giả sử ( , F , P) là một không gian xác suất. Một dãy các -đại số F0, F1,….,Fn sao cho mỗi - đại số trong dãy chứa tất cả các tập thuộc các - đại số trước đó : F0 F1 …. Fn F được gọi là một bộ lọc hay lịch sử. - Một dãy các biến ngẫu nhiên M0, M1,…,Mn được gọi là một quá trình ngẫu nhiên với thời gian rời rạc hay quá trình ngẫu nhiên rời rạc. - Một quá trình ngẫu nhiên được gọi là một martingale với thời gian rời rạc nếu : + Mỗi Mk là Fk đo được. Nếu ta biết thông tin trong Fk, thì ta biết giá trị của Mk. Như vậy, ta nói rằng qúa trình Mk là thích nghi với lọc Fk + Với mỗi k, E(Mk+1 Fk) = Mk. Martingale dần tới cân bằng, không tăng hoặc giảm ( trò chơi công bằng dần theo thời gian). * Với các định nghĩa như trên về Martingale và các đặc điểm về giá cổ phiếu ta có quá trình giá cổ phiếu là một Martingale với thời gian rời rạc. 2.2.6.2. Lập luận của mô hình GBM * Samuelson mô tả : St S t+ t t t t + t St = St+ t - St St : lợi suất của cổ phiếu trong chu kỳ t St * Lập luận của Samuelson : Lợi suất của cổ phiếu trong chu kỳ t có hai xu hướng : + Xu hướng tăng ổn định và tỉ lệ với thời gian. Phần tăng ổn định này là t với là mức lợi suất trung bình của cổ phiếu trong một đơn vị thời gian. + Xu hướng biến động ngẫu nhiên không ổn định với mức độ tỉ lệ với độ dao động của cổ phiếu và tỉ lệ với đồng thời : t t là nhiễu trắng. 2.2.6.3. Kiểm định và ước lượng các tham số * Cổ phiếu BMC : Tiêu chuẩn Jarque – Bera cho thấy chuỗi ln(St) của cổ phiếu BMC có phân bố chuẩn. kiểm định ADF cho thấy L_BMC là một chuỗi dừng nên có thể sử dụng phương pháp OLS. Ta sẽ sử dung OLS để ước lượng mô hình : xt = 0 + xt-1 + vt và kiểm định giả thiết : H0 : = 1 Kiểm định wald test cho thấy bác bỏ giả thiết H0 nên quá trình ln của giá cổ phiếu BMC không phải là bước ngẫu nhiên random walk with drift vì vậy chuỗi giá cổ phiếu không tuân theo mô hình GBM. * Cổ phiếu HBC : Chuỗi L_HBC là chuỗi phân bố chuẩn. Chuỗi L_HBC là chuỗi dừng. chuỗi xt=ln(HBCt) không phải là bước ngẫu nhiên random walk nên chuỗi giá của cổ phiếu HBC không tuân theo mô hình GBM. * Thực hiện các bước kiểm định tương tự ta cũng thu được kết quả chuỗi giá cổ phiếu MCV, SJS không tuân theo mô hình GBM. Nhận xét : Qua các kiểm định ở trên ta thấy, quá trình giá của các cổ phiếu không tuân theo mô hình GBM. Bước đầu nhận định chuỗi giá 4 cổ phiếu này có thể tuân theo mô hình phục hồi trung bình. Tiến hành thêm một số kiểm định để có thể đưa ra câu trả lời. 2.2.7. Áp dụng mô hình phục hồi trung bình để phân tích diễn biến giá Động thái của quá trình giá cổ phiếu có các đặc điểm : - Biến động giá tại một thời điểm có liên hệ chặt chẽ với những biến động nhiều kỳ trước đó. - Do các cú sốc hoặc do ngẫu nhiên, sau khoảng thời gian biến động không ngừng, nhờ sự điều chỉnh quan hệ cung - cầu, các quá trình giá có xu hướng vận động về mức cân bằng dài hạn. Quá trình giá cả với những đặc điểm diễn biến trên có thể mô hình hoá bằng mô hình ngẫu nhiên phục hồi trung bình (Mean Reversion Process). 2.2.7.1. Áp dụng đối với chuỗi giá cổ phiếu. Thực hiện kiểm định và ước lượng các tham số của mô hình : xt = 0 + xt-1 + vt * Chuỗi giá cổ phiếu BMC - Lược đồ tương quan của chuỗi L_BMC : Nhìn vào lược đồ tự tương quan ta có các kết quả tính hàm tự tương quan và hàm tự tương quan riêng, với khoảng tin cậy 95% hệ số tự tương quan riêng 11 0 có ý nghĩa thống kê, các hệ số tự tương quan i giảm dần theo hình sin ta có quá trình AR(1). - Kiểm định nghiệm đơn vị unit root test : Kiểm định giả thiết : H0 : = 0 H1 : < 0 Theo tiêu chuẩn kiểm định ADF, chuỗi L_BMC là chuỗi dừng. Giá trị P_value tương ứng với hệ số của biến L_BMC(-1) < 0.05 có đủ cơ sở để bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, quá trình giá cổ phiếu BMC tuân theo mô hình phục hồi trung bình. - Ước lượng các tham số của mô hình : Vì chuỗi L_BMC là chuỗi dừng nên ta có thể sử dụng phương pháp OLS để ước lượng các tham số của mô hình. Kiểm định Wald test cho thấy ít nhất có một biến độc lập (hệ số chặn hoặc L_BMC(-1)) không có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc. Vì vậy, ước lượng các tham số của mô hình là không đáng tin cậy. * Chuỗi giá cổ phiếu HBC : - Lược đồ tương quan của chuỗi L_HBC : Nhìn vào lược đồ tương quan với các hết quả tính toán cho hệ số tự tương quan và hệ số tự tương quan riêng ta thấy L_HBC là quá trình AR(1). - Kiểm định nghiệm đơn vị : Kiểm định ADF cho kết quả chuỗi L_HBC là chuỗi dừng và giả thiết H0 bị bác bỏ vì vậy quá trình giá cổ phiếu HBC tuân theo mô hình phục hồi trung bình. - Ước lượng các tham số bằng phương pháp OLS : Kiểm định các khuyết tật của mô hình + Kiểm định phần dư Phần dư của mô hình là nhiễu trắng. + Kiểm định dạng hàm : Kiểm định Ramsey Reset cho thấy mô hình có dạng hàm đúng. + Kiểm định phương sai sai số thay đổi : Mô hình có phương sai sai số đồng đều. Các kiểm định thấy rằng mô hình không có khuyết tật nên các ước lượng là đáng tin cậy. Các kết quả ước lượng được : x = - 0 =- ln ( 1+ ) = 0. 2 0 = 1.77344 = - 0.391364 = 0.032276 = 0.4965 : Tốc độ phục hồi. = 0.04054 : độ dao động của giá H =-ln2/ ln(1+ ) = 1.39598 * Chuỗi giá cổ phiếu MCV : Lược đồ tương quan của chuỗi : Chuỗi L_MCV là quá trình AR(1). Với mức ý nghĩa 5% bác bỏ giả thiết H0 nên chuỗi L_MCV tuân theo mô hình phục hồi trung bình. Các kiểm tra cho thấy các ước lượng là đáng tin cậy vì mô hình không có khuyết tật (kiểm tra được thực hiện ở phụ lục 3). Các kết quả ước lượng được : x = - 0 =- ln ( 1+ ) = 0. 2 0 = 0.559689 = - 0.144011 = 0.036195 = 0.155498 : Tốc độ phục hồi. = 0.03904 : độ dao động của giá H =-ln2/ ln(1+ ) = 4.4576 * Cổ phiếu SJS : Chuỗi L_SJS là quá trình AR(1) Kiểm định ADF cho ta cơ sỏ để bác bỏ giả thiết H0 như vậy ta có chuỗi L_SJS tuân theo mô hình phục hồi trung bình. Các kiểm tra cho thấy mô hình không có khuyết tật nên các ước lượng là đáng tin cậy. Các kết quả ước lượng được : x = - 0 =- ln ( 1+ ) = 0. 2 0 = 0.524208 = - 0.090080 = 0.123230 = 0.09439 : Tốc độ phục hồi. = 0.12909 : độ dao động của giá H =-ln2/ ln(1+ ) = 7.3428 2.2.7.2. Nhận xét về các kết quả. * Diễn biến giá cổ phiếu thực tế trên thị trường : + Cổ phiếu BMC : Diễn biến giá của cổ phiếu BMC là một bất ngờ đối với các nhà đầu tư. Không một ai có thể ngờ chỉ là cổ phiếu của một công ty khai thác khoáng sản co vốn điều lệ chỉ 13 tỷ đồng đến từ một tỉnh lẻ lại có tốc độ tăng đến chóng mặt trở thành một cổ phiếu blue-chip với thị giá nhanh chóng chiếm ngôi đầu bảng trong bảng niêm yết vượt qua cả FPT một công ty tầm cỡ hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao đang rất phát triển. Nhìn vào đồ thị chuỗi loga của giá và chuỗi giá của cổ phiếu một cách trực quan ta thấy xu hướng tăng là chủ yếu. Mặt khác, BMC lại là một cổ phiếu mới lên sàn, số liệu thống kê giá còn rất ít để có thể áp dụng mô hình vào phân tích. + Cổ phiếu HBC, MCV, SJS : Có thể thấy đối với 3 cổ phiếu này, sau các giai đoạn biến động với biên động lớn giá có xu hướng quay về dao động với một biên độ thấp. * Phân tích các kết quả ước lượng từ mô hình phục hồi trung bình. + Cổ phiếu HBC : Tốc độ phục hồi : 0.4965 H : 1.3958 Độ dao động của giá : 0.04054 Mức giá cân bằng dài hạn : 84.07253 Tốc độ phục hồi của giá cổ phiếu HBC là tương đối nhanh, trung bình chỉ mất khoảng 2 phiên giao dịch để giá quay trở về mức giá cân bằng. Độ dao động của giá cổ phiếu giữa các phiên giao dịch trong cả thời kì mẫu không lớn khoảng 4.05% nằm trong giới hạn cho phép 5% của thị trường. Xét về dài hạn giá cổ phiếu khá ổn định. Mức giá cân bằng dài hạn của cổ phiếu HBC khoảng 84.000đ. Giá đóng cửa của ngày 12/04/2007 là 82.500đ, nếu không có những biến động đột xuất trên thị trường thì ngày 14/04/2007 giá có thể tăng lên đến 84.000đ. + Cổ phiếu MCV : Tốc độ phục hồi : 0.155498 H : 4.4576 Độ dao động của giá : 0.03904 Mức giá cân bằng dài hạn : 48.7367 Tốc độ phục hồi của giá cổ phiếu MCV là tương đối nhanh, trung bình chỉ mất khoảng 5 phiên giao dịch để giá quay trở về mức giá cân bằng. Độ dao động của giá cổ phiếu giữa các phiên giao dịch trong cả thời kì mẫu không lớn khoảng 3.904% nằm trong giới hạn cho phép 5% của thị trường. Xét về dài hạn giá cổ phiếu khá ổn định. Mức giá cân bằng dài hạn của cổ phiếu MCV khoảng 48.700đ. Giá đóng cửa của ngày 13/04/2007 là 40.900đ, nếu không có những biến động đột xuất trên thị trường thì sau 5 phiên giao dịch giá có thể tăng lên đến 48.700đ. + Cổ phiếu SJS : Tốc độ phục hồi : 0.09439 H : 7.3428 Độ dao động của giá : 0.12909 Mức giá cân bằng dài hạn : 337.000 đ Tốc độ phục hồi của giá cổ phiếu SJS là tương đối nhanh, trung bình chỉ mất khoảng 7 phiên giao dịch để giá quay trở về mức giá cân bằng. Độ dao động của giá cổ phiếu giữa các phiên giao dịch trong cả thời kì mẫu khá lớn khoảng 12.9 % không nằm trong giới hạn cho phép 5% của thị trường. Đối với các nhà đầu tư không ngại rủi ro thì đây có thể được coi là một cổ phiếu khá hấp dẫn. Mức giá cân bằng dài hạn của cổ phiếu SJS khoảng 337.000đ. Giá đóng cửa của ngày 13/04/2007 là 345.000đ, nếu không có những biến động đột xuất trên thị trường thì sau 7 phiên giao dịch giá có thể tăng lên đến 345.000đ. * Hiện nay, thị trường đang có những điều chỉnh giảm, chỉ số VN-Index đang tiếp tục giảm sâu xuống dưới mức 1000 điểm sau giai đoạn tăng trưởng phi mã. Các ước lượng trên mới chỉ cho ta một số nhận định về diễn biến giá mang tính xấp xỉ ban đầu. 2.3. Phân tích tính thanh khoản của chứng khoán. 2.3.1. Khái niệm về tính thanh khoản (liquidity). * Tính thanh khoản hay tính lỏng, tính lưu động trong tài chính chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Ví dụ, chứng khoán hay các khoản nợ, khoản phải thu,..có khả năng chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu. Tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn luôn được dùng trực tiếp để thanh toán, lưu thông, tích trữ. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. * Tính thanh khoản của chứng khoán (liquidity for stock) được hiểu khả năng đổi thành tiền mặt. Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn trên thị trường cho việc mua đi bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư nguyên thuỷ. Khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, nhà đầu tư phải xem xét đến khả năng bán lại trước khi chúng đáo hạn để tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu. Nếu khả năng tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn. Điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán. Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán sở hữu của họ thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư. Tính lỏng cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính lỏng của chứng khoán giao dịch càng cao. * Giữa chỉ số P/E và tính lỏng chứng khoán có mối liên hệ chặt chẽ. Những cổ phiếu giao dịch sôi động thường là những cổ phiếu có P/E cao hơn mức trung bình của thị trường (nó được đánh giá cao hơn các cổ phiếu có cùng lợi tức). Đây là những cổ phiếu có tốc độ tăng giá cao và mang lại giá trị thặng dư cao cho cổ đông thông qua việc chia tách cổ phiếu hay phát hành cổ phiếu mới. * Liquidity còn có thể được hiểu là khả năng sẵn sàng chuyển thành tiền mặt của chứng khoán với mức lỗ tối thiểu. Những chứng khoán ngắn hạn, như trái phiếu kho bạc, dễ dàng được bán cho các nhà đầu tư với độ chênh lẹch giữa giá mua vào và giá bán ra (spread) tươgn đối thấp, và được mua bán với khối lượng tương đối lớn thì được coi là có tính thanh khoản lớn. 2.3.2. Sử dụng OLS để tìm hiểu tính thanh khoản của cổ phiếu. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Khối lượng giao dịch thường là một thước đo của tính thanh khoản. Do vậy, có thể thực hiện hồi quy khối lượng giao dịch của cổ phiếu (total) theo thị giá của cổ phiếu để tìm hiểu về tính thanh khoản của cổ phiếu đó. Kiểm định ở phụ lục 4 cho thấy chuỗi giá của cả 4 cổ phiếu đều không phải chuỗi dừng nhưng chuỗi khối lượng của nó lại là chuỗi dừng nên sử dụng phương pháp ước lượng OLS ta có kết quả có thể chấp nhận được. * Cổ phiếu BMC : Thống kê t có giá trị P_value = 0.0693 > 0.05 nên với mức ý nghĩa 5% khối lượng cổ phiếu BMC giao dịch không phụ thuộc vào giá của nó hay tính thanh khoản của BMC không phụ thuộc vào thị giá của nó. * Cổ phiếu HBC : Thống kê t có giá trị P_value = 0.0001< 0.05 nên với mức ý nghĩa 5% khối lượng cổ phiếu BMC giao dịch phụ thuộc vào giá của nó hay tính thanh khoản của BMC phụ thuộc vào thị giá của nó. * Cổ phiếu MCV : Thống kê t có giá trị P_value = 0.001< 0.05 nên với mức ý nghĩa 5% khối lượng cổ phiếu MCV giao dịch phụ thuộc vào giá của nó hay tính thanh khoản của MCV phụ thuộc vào thị giá của nó. * Cổ phiếu SJS : Thống kê t có giá trị P_value = 0.7396 > 0.05 nên với mức ý nghĩa 5% khối lượng cổ phiếu MCV giao dịch không phụ thuộc vào giá của nó hay tính thanh khoản của MCV không phụ thuộc vào thị giá của nó. Nhận xét : Hai cổ phiếu có giá giao dịch cao là BMC và SJS thì khả năng thanh khoản không phụ thuộc vào giá. Hai cổ phiếu với mức giá trung bình thì tính lỏng của cổ phiếu phụ thuộc có phụ thuộc vào giá của nó. Điều này cũng khá phù hợp với diễn biến hiện nay trên thị trường. Khi chỉ số VN-Index giảm thì những cổ phiếu có thị giá lớn vốn được giao dịch nhiều được coi là có tính thanh khoản tốt lại là những cổ phiếu giảm nhiều nhất và khối lượng giao dịch giảm đi đáng kể. Có nhiều yếu tố có thể xem xét đến tác động đến khả năng thanh khoản của cổ phiếu như : khối lượng dư mua, dư bán ; chênh lệch giữa giá mua và giá bán bid- ask spread…Em mới chỉ xét được một mặt rất nhỏ nhưng cũng đã nhìn nhận được một khả năng có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu là thị giá của nó. Kết luận Thị trường chứng khoán Việt Nam mới chính thức đi vào hoạt động được 6 năm và đang bước vào năm thứ 7, mặc dù đã có những bước phát triển nhất định về cả số lượng và chất lượng nhưng nhìn chung vẫn còn nhiều hạn chế. Việc phát triển một thị trường chứng khoán ổn định, lành mạnh và hoạt dộng hiệu quả không thể thiếu được sự tham gia phân tích của các tổ chức trung gian cung cấp các dịch vụ phân tích đầu tư. Các công cụ phân tích đầu tư chứng khoán sẽ giúp cho lực lượng cầu trên thị trường có chất lượng cao hơn, tránh được những ảnh hưởng không nhỏ về tâm lý trong quá trình đầu tư. Việc có sự tham gia đóng góp của những công cụ toán về tài chính mạnh sự giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định dựa trên căn cứ được phân tích tránh được tâm lý đầu tư “bầy đàn”: giá cổ phiếu lên cùng mua, giá cổ phiếu cùng bán. Thị trường chứng khoán là thị trường của niềm tin nên các công cụ phân tích góp phần tăng cường niềm tin của nhà đầu tư đối với thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiều biến động thăng trầm đã cho thấy sự thiếu vắng vai trò của những nhà đầu tư lớn và cùng đó là sự kém thích nghi của các công cụ phân tích chuyên nghiệp. Đó là một thực tế đòi hỏi phải có sự nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết cơ bản cũng như những thử nghiệm thực tiễn các kết quả phân tích này. Mặc dù, các mô hình còn bị giới hạn bởi nhiều giả thiết về nhà đầu tư và thị trường nhưng các mô hình được đề cập trong chuyên đề, xét về quá trình hoạt động lâu dài và phát triển ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam, vẫn sẽ có nhiều ứng dụng hữu ích trong việc đánh giá ảnh hưởng của từng cổ phiếu đối với thị trường và phân tích diễn biến giá của cổ phiếu đó qua từng phiên giao dịch. Việc đi tìm hiểu tính thanh khoản cũng là một khía cạnh quan trọng của quyết định đầu tư. Do vấn đề nội dung nghiên cứu trong chuyên đề là những vấn đề phức tạp, đòi hỏi số liệu thực tế lớn . Mặt khác, do bị hạn chế về thời gian và kinh nghiệm thực tế về lĩnh vực này của em còn hạn hẹp, gần như chưa có, nên trong quá trình phân tích khó tránh khỏi những khiếm khuyết, hạn chế. Các ý kiến góp ý, phê bình cùng những chỉ dẫn cụ thể của các thầy cô, các anh chị trong phng cũng như của các bạn học sẽ giúp cho em củng cố lại kiến thức cũng như kinh nghiệm thực tế để phát triển chuyên đề tốt hơn. Phụ lục Phụ lục 1 : Kiểm định cho chuỗi lợi suất của bốn cổ phiếu. * Cổ phiếu BMC + Quá trình ARMA ( p,0,q): Trước hết ta sử dụng lược đồ tương quan ACF và PACF để xác định bậc của p và q: Với khoảng tin cậy 95%,ta thấy PACF (1), PACF(4) là khác không nên có thể có các quá trình AR (1), AR(4) ta có thể có mô hình ARMA (p,0,0) với p =1, p = 4. Ước lượng mô hình này ta được: Kiểm định tính dừng của phần dư  Ta thấy phần dư là nhiễu trắng . Chuỗi R _BMC là quá trình ARMA (p, 0,0) với p =1, p = 4. Mô hình ARMA: RBMCr= 0.715*RBMCt-1- 0.24*RBMCt-4 + 0.05 -Lược đồ tương quan của phần dư bình phương của mô hình ARMA (p,0,0): Từ lược đồ tương quan ta thấy kk = 0 e^2 không chịu ảnh hưởng của trễ các thời kì. Chuỗi R _BMC không có phương sai sai số thay đổi nên không cần sử dụng các mô hình ARCH và các mô hình GARCH. * Cổ phiếu HBC: - Lược đồ tương quan của chuỗi R _HBC : Nhìn vào lược đồ tương quan ta thấy có thể có các quá trình AR (2), ước lượng các tham số này ta có: Kiểm định tính dừng của phần dư của mô hình: Phần dư của mô hình là chuỗi dừng hay là nhiễu trắng. Như vậy, ta có mô hình ARMA (2, 0, 0). + Lược đồ tương quan của phần dư bình phương của mô hình ARMA: Từ lược đồ tương quan ta thấy kk = 0 nên e ^2 không chịu ảnh hưởng của trễ các thời kì. Chuỗi R _HBC không có phương sai sai số thay đổi nên không cần sử dụng các mô hình ARCH và các mô hình GARCH. * Cổ phiếu MCV: - Lược đồ tương quan của chuỗi R _MCV : Nhìn vào lược đồ tương quan ta thấy có thể có các quá trình AR (1), ước lượng các tham số nµy ta cã: KiÓm ®Þnh tÝnh dõng cña phÇn d­ cña m« h×nh: PhÇn d­ cña m« h×nh lµ chuçi dõng hay lµ nhiÔu tr¾ng. Nh­ vËy, ta cã m« h×nh ARIMA (1, 0, 0). + L­îc ®å t­¬ng quan cña phÇn d­ b×nh ph­¬ng cña m« h×nh ARIMA: Tõ l­îc ®å t­¬ng quan ta thÊy kk = 0 nªn e^2 kh«ng chÞu ¶nh h­ëng cña trÔ c¸c thêi k×. Chuçi R_MCV kh«ng cã ph­¬ng sai sai sè thay ®æi nªn kh«ng cÇn sö dông c¸c m« h×nh ARCH vµ c¸c m« h×nh GARCH. * Cæ phiÕu SJS : Tr­íc hÕt ta sö dông l­îc ®å t­¬ng quan ACF vµ PACF ®Ó x¸c ®Þnh bËc cña p vµ q: Nh×n vµo l­îc ®å tù t­¬ng quan cña chuçi lîi suÊt cæ phiÕu SJS ta thÊy gi¸ cña cæ phiÕu nµy kh«ng phô thuéc vµo gi¸ cña nã trong qu¸ khø, p = 0, q = 0. Phụ lục 2 : Mô hình cây nhị phân Sử dụng bảng mô tả thống kê ở mục 2.1.2 ta có được giá trị Std Dev của chuỗi lợi suất của cổ phiếu. Cổ phiếu HBC : HBC = 0.034198 u = e0.034198*1 1.03 d 0.97 p = 0.89 ( với lãi suất phi rủi ro = 8.55%) Để minh hoạ cho mô hình em sẽ sử dụng số liệu giá cổ phiếu lấy ngày 02/04/2007 : S0 = 90.000VND/cổ phiếu ( = 90 với đơn vị 1000đồng) S3= 98 S2 = 95.5 S1 = 90*1.03 = 93 S3 = 92.5 S0 = 90 S2 = 90 S1 = 90*0.97 = 87 S3 = 87 S2 = 84 S3 = 81.5 Tiếp tục tính ta sẽ thu được ước lượng giá trong các bước thời gian tiếp theo. Cổ phiếu MCV : MCV = 0.038291 u = e0.038291*1 1.03 d 0.97 p = 0.89 ( với lãi suất phi rủi ro = 8.55%) sử dụng số liệu giá cổ phiếu lấy ngày 02/04/2007 : S0 = 46.000VND/cổ phiếu ( = 46 với đơn vị 1000đồng) S3= 50.3 S2 = 48.8 S1 = 46*1.03 = 47.4 S3 = 47.4 S0 = 46 S2 = 46 S1 = 46*0.97 = 44.6 S3 = 44.6 S2 = 43.3 S3 = 42 Tiếp tục tính ta sẽ thu được ước lượng giá trong các bước thời gian tiếp theo. Cổ phiếu SJS : SJS = 0.123911 t = 1 ngày giao dịch ( bước thời gian là 1 ngày) dựa vào công thức ở trên ta tính được : u = e0.123911*1 1.13 d 0.87 p = 0.5 ( với lãi suất phi rủi ro = 8.55%) sử dụng số liệu giá cổ phiếu lấy ngày 02/04/2007 : S0 = 355.000VND/cổ phiếu ( = 355 với đơn vị 1000đồng) S3= 512 S2 = 453 S1 = 355*1.13 = 401 S3 = 394 S0 = 355 S2 = 349 S1 = 355*0.87 = 309 S3 = 303 S2 = 269 S3 = 234 Phụ lục 3: Kiểm định các khuyết tật của mô hình xác định tham số của mô hình phục hồi trung bình : * Cổ phiếu MCV : + Kiểm định phần dư: Phần dư của mô hình là nhiễu trắng. + Kiểm định dạng hàm : Kiểm định Ramsey Reset cho thấy mô hình có dạng hàm đúng. + Kiểm định phương sai sai số thay đổi : Mô hình có phương sai sai số đồng đều. + Kiểm định tự tương quan : Mô hình không tồn tại tự tương quan. Các kiểm định thấy rằng mô hình không có khuyết tật nên các ước lượng là đáng tin cậy. * Cổ phiếu SJS : + Kiểm định phần dư: Phần dư của mô hình là nhiễu trắng. + Kiểm định dạng hàm : Kiểm định Ramsey Reset cho thấy mô hình có dạng hàm đúng với mức ý nghĩa 1%. + Kiểm định tự tương quan : Mô hình không tồn tại tự tương quan. Các kiểm định thấy rằng mô hình không có khuyết tật nên các ước lượng là đáng tin cậy. Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng của chuỗi giá và khối lượng cổ phiếu: * Cổ phiếu BMC Sử dụng kiểm định nghiện đơn vị cho chuỗi giá và chuỗi khối lượngcổ phiếu để kiểm định tính dừng ta có kết quả sau: Tiêu chuẩn ADF cho thấy chuỗi giá cổ phiếu BMC không phải là chuỗi dừng. chuỗi khối lượng là chuỗi dừng. * Cổ phiếu HBC Chuỗi giá cổ phiếu là không phải là chuỗi dừng với mức ý nghĩa 1%, 5%. 10%. Chuỗi khối lượng cổ phiếu là chuỗi dừng. * Cổ phiếu MCV Chuỗi giá cổ phiếu MCV không phải là chuỗi dừng theo tiêu chuẩn ADF. Chuỗi khối lượng của cổ phiếu MCV là chuỗi dừng. * Cổ phiếu SJS Chuỗi giá cổ phiếu SJS không phải là chuỗi dừng. Chuỗi khối lượng cổ phiếu SJS là chuỗi dừng. Danh mục tài liệu tham khảo Tiếng Việt : 1. Giáo trình kinh tế lượng và bài tập kinh tế lượng - trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân- khoa kinh tế lượng- bộ môn điều khiển học kinh tế. 2. Giáo trình kinh tế lượng chương trình nâng cao – PGS.TS Nguyễn Quang Dong. 3. Bài giảng chuỗi thời gian trong tài chính - PGS.TS Nguyễn Quang Dong. 4. Bài giảng mô hình phân tích và định giá tài sản tài chính – PGS.TS. Hoàng Đình Tuấn, khoa toán kinh tế, trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân. 5. Giáo trình toán cơ sở trong tài chính – TS Trần Trọng Nguyên 6. Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán – UBCKNN, trung tâm nghiên cứu và bồi dưỡng nghiệp vụ chứng khoán, Th.S Lê Thị Mai Linh chủ biên. 7. Báo đầu tư chứng khoán các số năm 2007 8. Báo điện tử - thời báo kinh tế Việt Nam 9. Các website về chứng khoán : www.bsc.com.vn www. DDDN.com.vn www. Icbs.com.vn www.ssc.gov.vn  MỤC LỤC Lời mở đầu…………………………………………………………………3 Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán và cơ sở lý thuyết của các công cụ toán tài chính …………………………………………6 1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán (TTCK)……………………….6 1.1.1. Khái niệm, vai trò và nguyên tắc hoạt động của TTCK…………..6 1.1.2. Chứng khoán……………………………………………………..11 1.1.3. Thị trường chứng khoán Việt Nam …………………………16 1.2. Lý thuyết về các công cụ toán tài chính……………………………...18 1.2.1. Lý thuyết về kinh tế lượng……………………………………….18 1.2.2. Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính………………..19 1.2.2.1. Mô hình chỉ số thị trường (mô hình chỉ số đơn)…………..19 1.2.2.2. Mô hình CAPM……………………………………………20 1.2.2.3. Một số đặc điểm trong động thái giá cổ phiếu…………….25 1.2.2.4. Mô hình chuyển động Brown hình học …………………..25 1.2.2.5. Mô hình phục hồi trung bình ( Mean Reversion Model)…28 Chương 2: Phân tích động thái giá và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN………………………………29 2.1. Đánh giá sơ bộ về bốn cổ phiếu được chọn…………………………..29 2.1.1. Sử dụng mô hình chỉ số thị trường…………………………….....29 2.1.1.1. Kiểm định tính dừng của các cổ phiếu……………………..29 2.1.1.2. Áp dụng mô hình chỉ số thị trường………………………...30 2.1.2. Sử dụng mô hình CAPM…………………………………………34 2.2. Phân tích động thái giá của cổ phiếu………………………….....36 2.2.1. Học thuyết về tính ngẫu nhiên ( Random Walk)…………………36 2.2.2. Những yếu tố quyết định giá chứng khoán………………………37 2.2.2.1. Các yếu tố cơ bản…………………………………………..37 2.2.2.2. Các yếu tố kỹ thuật…………………………………………38 2.2.2.3. Trạng thái thị trường……………………………………….39 2.2.3.Giới thiệu về chỉ số P/E và M/B……………….............................40 2.2.4. Một số nguyên lý cơ bản…………………………………………43 2.2.5. Sử dụng mô hình cây nhị phân mô tả động thái giá ……………..44 2.2.5.1. Mô hình…………………………………………………….44 2.2.5.2. Áp dụng cho cổ phiếu trên thị trường Việt Nam…………..44 2.2.5.3. Nhận xét………………………………………………........45 2.2.6. Mô tả động thái giá bằng mô hình chuyển động Brown……........46 2.2.6.1. Khái niệm Martingale………………………………………46 2.2.6.2. Lập luận của mô hình GBM………………………………..47 2.2.6.3. Kiểm định và ước lượng các tham số………………………47 2.2.7. Áp dụng mô hình phục hồi trung bình để phân tích diễn biến giá ………………………………………...50 2.2.7.1. Áp dụng đối với chuỗi giá cổ phiếu………………………...51 2.2.7.2. Nhận xét về các kết quả…………………………………….60 2.3. Phân tích tính thanh khoản của chứng khoán…………………………64 2.3.1. Khái niệm về tính thanh khoản (liquidity)……………………….64 2.3.2. Sử dụng OLS để tìm hiểu tính thanh khoản của cổ phiếu………..65 Kết luận……………………………………………………………………69 Phụ lục 1 : Kiểm định cho chuỗi lợi suất của bốn cổ phiếu……………….71 Phụ lục 2 : Mô hình cây nhị phân…………………………………………77 Phụ lục 3: Kiểm định các khuyết tật của mô hình xác định tham số của mô hình phục hồi trung bình…………………….79 Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng cho chuỗi giá & khối lượng cổ phiếu…...82 Danh mục tài liệu tham khảo……………………………………………...87