Đề án Phương pháp dòng tiền chiết khấu trong thẩm định giá tài sản và vận dụng phương pháp này trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam

rằng quy trình thẩm định giá tài sản có thể sẽ có những nét đặc thù so với quy trình thẩm định giá tài sản nói chung. Tuy nhiên, hệ thống tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam hiện chưa quy định tiêu chuẩn riêng cho quy trình thẩm định giá tài sản. Do vậy, quy trình thẩm định giá tài sản nói chung (thuộc Tiêu chuẩn số 05, Hệ thống tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam), gồm có sáu bước sau đây: Bước 1: Xác định tổng quát về doanh nghiệp cần thẩm định giá và xác định giá trị thị trường hoặc phi thị trường làm cơ sở thẩm định giá. Bước 2: Lập kế hoạch thẩm định giá Bước 3: Khảo sát hiện trường, thu thập thông tin Bước 4: Phân tích thông tin. Bước 5: Thẩm định giá doanh nghiệp cần thẩm định giá. Bước 6: Lập báo cáo và chứng thư kết quả thẩm định giá. Những bước đi trong quy trình thẩm định giá tài sản nói chung, về khái quát là như nhau. Chẳng hạn như trong bước khảo sát hiện trường và thu thập thông tin: quy trình thẩm định giá tài sản nêu lên những dữ liệu cần thu thập chủ yếu để phục vụ cho việc thẩm định giá máy móc thiết bị, dây chuyền công nghệ, bất động sản (kể cả hoàn thành và dở dang) như: tính năng kỹ thuật (công suất, năng suất, công dụng) vị trí, đặc điểm, quy mô, kích thước, độ mới, cũ của tài sản; vị trí thực tế của bất động sản so sánh với vị trí trên bản đồ địa chính, khung cảnh xung quanh, cơ sở hạ tầng (cấp và thoát nước, viễn thông, điện, đường), loại kiến trúc, mục đích sử dụng hiện tại, tuổi đời, tình trạng duy tu, sửa chữa... Điều rõ ràng là nếu dữ liệu thu thập được đã khác nhau thì quá trình xử lý các dữ liệu đó, phân tích và giải thích kết quả cũng sẽ không thể giống nhau. Phân tích nêu trên làm nảy sinh vấn đề là nên chăng trong thời gian tới, cơ quan hoạch định chính sách cần ban hành thêm tiêu chuẩn riêng về quy trình thẩm định giá. 1.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN PHỔ BIẾN Có nhiều phương pháp thẩm định giá tài sản khác nhau, và một số phương pháp được sử dung phổ biến có thể được phân loại như Bảng 1-1. Bảng 1-1. Phân loại các phương pháp thẩm định giá tài sản chủ yếu Các phương pháp thẩm định giá tài sản chủ yếu Dựa vào bảng cân đối kế toán Dựa vào bảng báo cáo thu nhập Phương pháp hỗn hợp (lợi thế thương mại) Dòng tiền chiết khấu Phương pháp sáng tạo giá trị Dựa vào quyền chọn thực - Giá trị sổ sách thực - Giá trị sổ sách điều chỉnh - Giá trị thanh lý - Giá trị thay thế - PER - PS - Các tỷ số khác - Cổ điển - UEC giản lược - UEC - Trực tiếp - Gián tiếp … - FCFF - FCFE - DDM - APV … - EVA - EP - CFROI …. - Dựa vào mô hình Blacks and Scholes Nguồn: Trích lược và tổng hợp từ Aswath Damodaran (2006); Pablo Fernández (2004); và Pablo Fernández (2001). 1.2.1. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu 1.2.1.1. Vị trí của các mô hình dòng tiền chiết khấu trong công tác thẩm định giá doanh nghiệp Để minh họa cho phân tích về vị trí của các phương pháp DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp, Pablo Fernández (2001) đã trích lại số liệu thống kê của MorganStanley Dean Witter Research cho thấy rằng trong số những phương pháp thẩm định giá được áp dụng rộng rãi nhất cho các doanh nghiệp ở Châu Âu, thì phương pháp DCF được xếp ở vị trí thứ 5, sau các phương pháp sử dụng tỷ số như PER, EV/EBITDA, và EV/EG (hình 1.1). Aswath Damodaran (2006) cũng thừa nhận rằng trong khi thẩm định giá doanh nghiệp dựa vào các mô hình DCF là chủ đề được tập trung nghiên cứu trên giảng đường và trong các thảo luận học thuật, có một thực tế là hầu như 90% các báo cáo thẩm định giá của vốn chủ sở hữu và 50% các cuộc thẩm định giá cho mục tiêu sáp nhập doanh nghiệp đều dựa trên cơ sở sử dụng các tỷ số như tỷ số PS hay tỷ số EV/EBITDA. Ông đưa ra mấy lý do sau đây để giải thích tại sao phương pháp sử dụng các tỷ số lại được sử dụng phổ biến hơn so với các mô hình DCF: Hình 1.1. Các phương pháp thẩm định giá được sử dụng phổ biến nhất Nguồn: Morgan Stanley Dean Witter Research, trích trong Pablo Fernández (2001). Percentage of analysts that use each method : % sử dụng các phương pháp phân tích 1.2.2. Mô hình DCF tổng quát Các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp dựa vào dòng tiền chiết khấu được xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào chuỗi thu nhập kỳ vọng mà nó có thể tạo ra trong tương lai, cũng như mức độ rủi ro của chuỗi thu nhập kỳ vọng đó. Theo các phương pháp này thì giá trị doanh nghiệp sẽ được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp bằng một lãi suất chiết khấu thích hợp, có tính đến yếu tố rủi ro của dòng tiền ấy. Nói chung, các mô hình DCF đều xuất phát từ quá trình hiện tại hoá dòng tiền kỳ vọng như sau: CF1 (1 + k) V = CF2 (1 + k)2 CF3 (1 + k)3 CFn (1 + k)n + + + … Trong đó: V : Giá trị doanh nghiệp CFi : (Cash flow) tiền kỳ vọng của doanh nghiệp ở kỳ thứ i k : Tỷ suất chiết khấu thích hợp với dòng tiền kỳ vọng Bản thân ý tưởng của phương pháp DCF tổng quát thì không phức tạp và khá gọn gàng về mặt lý thuyết, nhưng vấn đề nằm ở chỗ làm thế nào để ước lượng được các tham số đầu vào của phương pháp? Những quan điểm khác nhau về việc ước lượng dòng tiền kỳ vọng và tỷ suất chiết khấu đã dẫn đến sự ra đời của nhiều biến thể khác khác của phương pháp này. 1.2.3. Các biến thể của phương pháp DCF Theo Aswath Damodaran (2006), trên thực tế có 4 biến thể của phương pháp DCF, và các nhà nghiên cứu lý thuyết lâu nay vẫn tiếp tục tranh cãi về những điểm thuận lợi và bất lợi của chúng. Một là chúng ta thẩm định giá doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp với tỷ suất chiết khấu đã điều chỉnh rủi ro. Ta gọi biến thể này là các phương pháp điều chỉnh tỷ suất chiết khấu. Hai là chúng ta thực hiện điều chỉnh rủi ro của dòng tiền kỳ vọng để có được dòng tiền chắc chắn tương đương, sau đó chiết khấu nó với một tỷ suất chiết khấu phi rủi ro để có được giá trị thẩm định. Cách tiếp cận ày được gọi là mô hình tương đương chắc chắn. Ba là giá trị doanh nghiệp sẽ được thẩm định mà không tính đến tác động của nợ vay (nghĩa là dựa trên cơ sở được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ ở hữu), sau đó mới xem xét đến tác động của việc vay nợ đến giá trị doanh nghiệp. Cách tiếp cận này được gọi là mô hình giá trị hiện tại hiệu chỉnh. Cuối cùng, dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ được phân tách thành hai phần: dòng tiền thu nhập bình thường trên vốn đầu tư, và dòng tiền thu nhập vượt trội. Giá trị doanh nghiệp sẽ được ước lượng trên cơ sở thẩm định một cách riêng biệt hai dòng tiền này. Cách tiếp cận này được gọi là các mô hình thu nhập vượt trội. Dĩ nhiên, có những giả định thông thường ràng buộc các cách tiếp cận nêu trên với nhau, nhưng trên thực tế mỗi cách tiếp cận cũng có những giả định khác nhau, làm cho các kết quả thẩm định giá doanh nghiệp theo chúng cũng khác nhau. Trong số các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu nêu trên, các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu là những biến thể thường được sử dụng nhất. Bảng 1-2. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu Các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu Các mô hình tương đương chắc chắn Các mô hình thu nhập vượt trội Mô hình giá trị hiện tại hiệu chỉnh - DDM - FCFE - FCFF - UM - RRM - EVA - EP - CFROI -APV Nguồn: Tác giả tổng hợp và xây dựng theo Aswath Damodaran (2006) 1.2.4. Khái quát về các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu Về mặt nguyên tắc, để thẩm định giá một doanh nghiệp theo các mô hình này, ta phải dự báo được dòng tiền kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong suốt thời gian hoạt động của nó. Công việc này sẽ trở nên đặc biệt phức tạp khi thời gian hoạt động của một doanh nghiệp (thí dụ như một công ty cổ phần) sẽ (hoặc được giả định là) kéo dài vô tận. Quy trình thường gặp để giải quyết khó khăn nêu trên là cố gắng dự báo dòng tiền kỳ vọng trong một (hoặc một vài) thời đoạn tăng trưởng bất thường, và một giá trị kết thúc vào cuối thời đoạn đó. 1.2.4.1. Dòng tiền kỳ vọng Có hai cách tiếp cận khi thẩm định giá doanh nghiệp bằng các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu: Thẩm định giá toàn bộ doanh nghiệp ; và Thẩm định giá vốn chủ sở hữu. Tương ứng với hai cách tiếp cận này là hai dạng thức dòng tiền kỳ vọng: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp; và Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) là dòng tiền trước nợ vay và sau khi đã trang trải nhu cầu tái đầu tư, cụ thể là: FCFF = Lợi nhuận trước thuế và lãi(1 - thuế suất) + Khấu hao - Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố định - Thay đổi vốn lưu động Mặc dù lợi tức cổ phần (Dividends) là thước đo dễ quan sát nhất của dòng tiền dành cho chủ sở hữu, nhưng một cách tổng quát hơn thì dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE) phải được hiểu là dòng tiền sau khi đã trang trải các khoản nợ và các nhu cầu tái đầu tư, cụ thể là: FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố định - Thay đổi vốn lưu động - Các khoản trả nợ gốc + Nợ mới huy động Như vậy, cả FCFF và FCFE đều là các dòng tiền sau thuế và sau khi đã trang trải nhu cầu tái đầu tư của doanh nghiệp. Từ hai cách tiếp cận nêu trên, ta có các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp là: biến thể DDM, biến thể FC 1.2.4.2. Tỷ suất chiết khấu Trong số các cách thức điều chỉnh rủi ro trong thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu, điều chỉnh rủi ro thông qua tỷ suất chiết khấu là cách được sử dụng phổ biến nhất. Theo đó, chúng ta sẽ dùng tỷ suất chiết khấu cao hơn để chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của những tài sản rủi ro hơn, và ngược lại. a) Tỷ suất chiết khấu dùng cho thẩm định giá vốn chủ sở hữu gọi là chi phícủa vốn chủ sở hữu (Ke), được định nghĩa là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư vốn chủ sở hữu đòi hỏi cho việc đầu tư vốn của mình vào doanh nghiệp.Ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là một quá trình phức tạp. Người ta đề xuất những cách khác nhau để thực hiện việc này. Điều đáng tiếc là những cách khác nhau, do dựa trên nền tảng giả định khác nhau, thường cho ra kết quả không giống nhau. Sau đây là một số mô hình ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu được sử dụng phổ biến Mô hình tăng trưởng ổn định Gordon Ke = Trong đó: D0 : Lợi tức cổ phần trong lần chia gần nhất g: Tốc độ tăng trưởng lợi tức cổ phần ổn định kỳ vọng D0 (1+g): Lợi tức cổ phần kỳ vọng trong kỳ sắp tới P0: Giá trị thị trường hiện hành của cổ phần thông thường Ke: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời hay chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Ke) với rủi ro hệ thống của doanh nghiệp được đo lường bằng hệ số β. Ke = Rf +β(RM −Rf) (1.18) Trong đó : Rf: Tỷ suất sinh lời phi rủi ro RMB: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục thị trường β: Hệ số Bê-ta của cổ phiếu của doanh nghiệp Theo Trần Ngọc Thơ (2003), sự khác biệt giữa mô hình CAPM và mô hình Gordon là ở chỗ CAPM xem xét trực tiếp rủi ro của doanh nghiệp phản ảnh qua hệ số β khi xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, trong khi đó mô hình Gordon lại không đề cập đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp mà sử dụng giá trị thị trường của cổ phần để phản ánh tỷ suất sinh lợi-rủi ro mong đợi của nhà đầu tư theo thị trường. Trong khi mô hình Gordon khá được ưa thích bởi sự đơn giản về mặt tính toán và những dữ liệu cần thiết cho tính toán thường là có sẵn, thì mô hình CAPM phải dựa trên những giả định nghiêm ngặt, và bị nhiều chỉ trích. Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng cải tiến, nới lỏng các giả định của mô hình CAPM, và đề xuất những mô hình mới (chẳng hạn như mô hình định giá kinhdoanh chênh lệch, mô hình đa nhân tố...) với nhiều biến độc lập hơn thay vì chỉ một biến độc lập như mô hình CAPM. Tuy nhiên, những nỗ lực này lại dẫn đến hệ quả là các mô hình mới trở nên quá phức tạp, và câu hỏi được đặt ra là liệu những mô hình phức tạp hơn sẽ có thể cho ra kết quả tốt hơn b) Tỷ suất chiết khấu dùng cho việc thẩm định giá toàn bộ doanh nghiệp là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC), được định nghĩa là số trung bình số học có quyền số của chi phí sử dụng nợ vay sau thuế và chi phí vốn chủ sở hữu với quyền số là tỷ trọng giá trị thị trường của từng bộ phận vốn thành phần nêu trên chiếm trong tổng giá trị thị trường của toàn bộ vốn của doanh nghiệp. WACC = WdKd +WpKp +WeKe (1.19) Trong đó: Wd; Wp ; We : Lần lượt là tỷ trọng giá trị thị trường của nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường chiếm trong giá trị thị trường của tổng nguồn vốn. Kd ; Kp ; Ke Lần lượt là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, và chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. Chương 2 sẽ tiếp tục tổng hợp và trình bày những vấn đề chi tiết hơn liên quan đến khiá cạnh kỹ thuật của các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu, cũng như các biến thể khác của mô hình DCF. Ví dụ 1: Xác định giá thực tế vốn nhà nước của công ty A thời điểm 31/12/2000. Với số liệu của công ty từ năm 1996- 2000 như sau: Đơn vị: Triệu đồng Năm 1996 1997 1998 1999 2000 Lợi nhuận sau thuế 160 275 236 177 292 Vốn nhà nước (không bao gồm số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi ) 790 998 1110 1329 1337 Dự toán lợi nhuận sau thuế của 4 năm tương lai : Tính tỷ lệ tăng cường trưởng bình quân ổn định lợi sau thuế trong quá khứ ( Từ 1996-2000) . 292 = 160. (1+T) ® T = 16,2%. P sau thuế năm 2001 = P sau thuế năm 2000 . 116,2% = 292.116,2% = 339 ( Triệu) ( Thường thì P sau thuế của năm xác định giá trị doanh nghiệp lấy theo số ước của d ). Tương tự xây dựng của các năm tiếp theo . P sau thuế 2002 = 394 Triệu P sau thuế 2003 = 458 Triệu P sau thuế 2004 = 532 Triệu (Dự kiến việc phân phối P sau thuế trong các năm tương lai: 50% để chia cổ tức, 30% tăng vốn , 20% trích Quỹ dự phòng tài chính, Quỹ khen thưởng, phúc lợi) 2. Ước tính khoản lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức (dự kiến là 50% ): Chỉ tiêu này phụ thuộc vào quy chế tài chính và hạch toán kinh doanh đối với doanh nghiệp ngoài quốc doanh D1=50% x Psau thuế 2001=50%x339=170tr D2= 50% x Psau thuế 2002=197tr D3= 50% x Psau thuế 2003=229tr D4= 50% x Psau thuế 2004=266tr 3. Dự kiến vốn Nhà nước 4 năm tương lai (2001-2004) Năm 2001 = Vốn Nhà nước năm 2000+30% lợi nhuận sau thuế năm 2001= 1439tr Năm 2002 = Vốn Nhà nước năm 2001+30% lợi nhuận sau thuế năm 2002= 1557tr Năm 2003 = Vốn Nhà nước năm 2002+30% lợi nhuận sau thuế năm 2003= 1694tr Năm 2004 = Vốn Nhà nước năm 2003+30% lợi nhuận sau thuế năm 2004= 1853tr 4. Xác định tỷ suất lợi nhuận trên vốn Nhà nước bình quân (2001-2004): R = (R1+R2+R3+R4)/4 R1: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn Nhà nước năm 2001 = 339/1439= 0,235 R2: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn Nhà nước năm 2002 = 394/1577= 0,25 R3: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn Nhà nước năm 2003 = 458/1694= 0,27 R4: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn Nhà nước năm 2004 = 532/1853= 0,287 R = 0,26 5. Xác định Chỉ số g (tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức): g = b x R b: tỷ lệ lợi nhuận sau thuế dùng để bổ sung vốn. Trường hợp này b được xác định = 30% lợi nhuận sau thuế g= 30% x 0,26 = 0,078 6. Xác định tỷ lệ chiết khấu (hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết): K= Rf + Rp = 8,3% + 9,61 % = 17,91% Rf : Lãi suất trái phiếu chings phủ thời điểm xác định doanh nghiệp = 8,3%. Rp = 9,61% ( giả định xác định theo chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán trên thế giới tại Niên giám định giá 1999) 7. Ước tính giá trị vốn vhà nước năm trong tương lai thứ 3 ( n=3) P2003(pn) = (Triệu đồng ) 8. Tính giá trị vốn nhà nước tại thời điểm xác định giá Giá trị thực tế vốn nhà nước = = ( + + ) + = (144 + 141 + 139) + 1604 = 2028 (Triệu) Như vậy , giá trị thực tế vốn nhà nước của công ty tại thời điểm xác định là 2028 triệu đồng . Giá trị thực tế doanh nghiệp = Giá trị thực tế vốn nhà nước + Nợ phải trả + Qũy khen thưởng phúc lợi + Nguồn kính phí sự nghiệp. CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU VÀ CÁC BIẾN THỂ CỦA NÓ 2.1. CÁC MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU 2.1.1. Mô hình DDM Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) xem dòng lợi tức cổ phần là dòng tiền dành cho vốn chủ sở hữu. Có thể nói đây là biến thể cũ nhất của các mô hình DCF. Mô hình này dựa trên ý tưởng cơ bản cho rằng khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu của một công ty, nhìn chung họ kỳ vọng nhận được lợi tức cổ phần trong suốt thời gian cẩm giữ cổ phiếu, và giá trị kỳ vọng của cổ phiếu đó vào cuối giai đoạn cầm giữ này. Có hai tham số đầu vào cơ bản cho mô hình DDM là: Dòng cổ tức kỳ vọng; và chi phí vốn chủ sở hữu. Mô hình DDM được ứng dụng khá rộng rãi nhờ tính đơn giản và lô-gíc mang tính trực giác của nó: Thứ nhất, dòng tiền cổ tức của doanh nghiệp là hữu hình và dễ cảm nhận đối với các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu. Thứ hai, việc dự báo dòng tiền cổ tức đòi hỏi ít các giả định hơn so với việc dự báo dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu hay dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Để dự báo được FCFE hay FCFF, chúng ta cần có những giả định về chi tiêu đầu tư cho tài sản cố định, khấu hao, và vốn lưu động. Trong khi đó, để dự báo dòng cổ tức kỳ vọng, chúng ta có thể bắt đầu từ cổ tức của năm gần nhất và ước lượng một tốc độ tăng trưởng cổ tức là đủ. Thứ ba, các nhà quản lý có khuynh hướng chia cổ tức ở mức sao cho vẫn có thể duy trì được ngay cả khi thu nhập biến động. Không giống các dòng tiền tự do thăng trầm cùng sự thăng trầm của thu nhập và chi tiêu tái đầu tư, dòng tiền vẫn ổn định đối với hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, việc thẩm định giá dựa vào cổ tức sẽ ít biến động theo thời gian hơn so với dựa vào các dòng tiền tự do. Theo Aswath Damodaran (2006), mô hình DDM có thể được vận dụng trong các bối cảnh sau đây: Một là đối với các doanh nghiệp chi trả cổ tức gần bằng với FCFE Tuy nhiên, mô hình DDM cũng sẽ cung cấp mức giá sàn cho những doanh nghiệp mà FCFE vượt trội so với dòng cổ tức. Đối với những doanh nghiệp này, mô hình DDM sẽ cung cấp một ước lượng dè dặt về giá doanh nghiệp. Hai là đối với các doanh nghiệp mà việc ước lượng dòng tiền vốn chủ sở hữu là khó khăn hoặc thậm chí không thể, thì cổ tức là dòng tiền duy nhất có thể ước lượng được với một mức độ chính xác nhất định. 2.1.2. Mô hình FCFE Mô hình FCFE không có nhiều khác biệt so với mô hình DDM truyền thống. Điểm khác biệt rõ ràng nhất đó là thay vì chiết khấu cổ tức thực tế, mô hình FCFE tiến hành chiết khấu cổ tức tiềm năng. Do vậy, ba phiên bản của mô hình FCFE trình bày trong phần này cũng tương tự như ba phiên bản của mô hình DDM trước đây, nhưng trong đó lợi tức cổ phần được thay thế bằng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu. Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để thẩm định giá vốn chủ sở hữu, ta không chỉ đơn thuần thay thế dòng tiền này bằng một dòng tiền khác. Chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông, và việc làm này dẫn đến hai hệ quả: Một là doanh nghiệp sẽ không có tiền mặt tích lũy trong tương lai, vì lượng tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ. Hai là tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ chỉ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động mà không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn. Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng là tương đương với chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân. Chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân có quyền đối với toàn bộ dòng tiền còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu tái đầu tư. Mô hình FCFE tăng trưởng hai giai đoạn Mô hình FCFE tăng trưởng hai giai đoạn được dùng để thẩm định giá những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng dự kiến cao và không đổi trong giai đoạn đầu rồi sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Mô hình này khác với mô hình DDM tăng trưởng hai giai đoạn ở chỗ nó chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức. Vì thế, mô hình này cho ta những kết quả tốt hơn mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những doanh nghiệp có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả ít cổ tức hơn so với khả năng có thể đạt được (cổ tức thấp hơn FCFE). Mô hình này được dùng để thẩm định giá những doanh nghiệp dự kiến sẽ trải qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối với tốc độ tăng trưởng ổn định, kéo dài vô tận. Vì mô hình này cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá những doanh nghiệp hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình DDM ba giai đoạn, nhưng chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để thẩm định giá những doanh nghiệp có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE. 2.1.3. Mô hình FCFF Trong mô hình FCFF, chúng ta thẩm định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Ý tưởng đằng sau việc thẩm định giá doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình thẩm định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền: chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần tiền còn lại. Cũng giống như mô hình DDM và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình FCFF sẽ phụ thuộc vào những giả định về dạng thức tăng trưởng trong tương lai của dòng tiền kỳ vọng. Theo đó, ta cũng sẽ có ba phiên bản tăng trưởng của mô hình này: Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định; Mô hình FCFF tăng trưởng hai giai đoạn; và Mô hình FCFF tăng trưởng ba giai đoạn. 2.1.4. Công thức tổng quát cho các phiên bản tăng trưởng của các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu. Tăng trưởng ổn định Tăng trưởng 2 giai đoạn Tăng trưởng 3 giai đoạn Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định Quá độ Các phiên bản tăng trưởng của mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu: Tăng trưởng ổn định, tăng trưởng hai giai đoạn, và ba giai đoạn - Phiên bản tăng trưởng ổn định CF1 k - g V = - Phiên bản tăng trưởng 2 giai đoạn V CFt (1 + k)t = + CFn +1 (k - g)(1 + k)n Trong đó: V : Giá trị vốn chủ sở hữu (nếu là mô hình DDM hoặc FCFE), hay giá trị doanh nghiệp (nếu là mô hình FCFF). CFt : Tiền kỳ vọng ở kỳ thứ t, là cổ tức hoặc FCFE (nếu thẩm định giá vốn chủ sở hữu), hoặc là FCFF (nếu thẩm định giá doanh nghiệp). k : Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (nếu là mô hình DDM hoặc FCFE), hay chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền-WACC (nếu là mô hình FCFF). g : Tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng của dòng tiền theo phiên bản tăng trưởng ổn định, hoặc của dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng ổn định theo phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn và ba giai đoạn. n : Thời điểm kết thúc giai đoạn tăng trưởng cao trong phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn 2.2. CÁC MÔ HÌNH TƯƠNG ĐƯƠNG CHẮC CHẮN Trong khi hầu hết các nhà phân tích điều chỉnh rủi ro thông qua tỷ suất chiết khấu trong các mô hình DCF, vẫn có một số nhà phân tích thích điều chỉnh rủi ro thông qua dòng tiền kỳ vọng. Theo ý tưởng này, họ thay thế dòng tiền kỳ vọng không chắn chắn bằng dòng tiền chắn chắn tương đương thông qua một quy trình điều chỉnh rủi ro tương tự như quy trình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu. Trong số các cách thức khác nhau để chuyển đổi dòng tiền không chắn chắn thành dòng tiền chắn chắn tương đương thì mô hình lợi nhuận và rủi ro (RRM) là một cách thức tiếp cận khá thực tế. Mô hình RRM này sử dụng cùng một cách thức để ước lượng phần bù rủi ro giống như khi chúng ta tính toán tỷ suất chiết khấu điều chỉnh rủi ro vậy. Tuy nhiên, mô hình RRM lại sử dụng phần bù rủi ro này để ước lượng dòng tiền chắn chắn tương đương. 1 + k 1 + kf RP = - 1 RP : (Risk premium) Phần bù rủi ro k : Tỷ suất chiết khấu đã điều chỉnh rủi ro kf : Lãi suất phi rủi ro Việc sử dụng tỷ suất chiết khấu điều chỉnh rủi ro cho một dòng tiền kỳ vọng, hay thay thế dòng tiền kỳ vọng này bằng một dòng tiền chắn chắn tương đương là những cách thức khác nhau có thể lựa chọn để điều chỉnh rủi ro. Nhưng liệu chúng có cho ra những kết quả thẩm định khác nhau không? Và nếu có, thì cách thức tiếp cận nào chính xác hơn? Câu trả lời nằm ở chỗ chúng ta đã tính toán dòng tiền tương đương chắn chắn như thế nào. Nếu chúng ta sử dụng phần bù rủi ro từ mô hình RRM để ước lượng dòng tiền tương đương chắn chắn, thì giá trị đạt được từ hai cách thức tiếp cận sẽ giống nhau. 2.3.CÁC MÔ HÌNH THU NHẬP VƯỢT TRỘI Trong các mô hình thu nhập vượt trội, dòng tiền kỳ vọng được tách thành hai phần: Dòng tiền thu nhập vượt trội, và Dòng tiền thu nhập bình thường. Giá trị doanh nghiệp, trong khuôn khổ của các mô hình thu nhập vượt trội, được mô tả như là một hàm số của hai thành tố như sau: Giá trị doanh nghiệp = Vốn đầu tư của doanh nghiệp hiện nay + Giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập vượt trội được tạo ra từ các dự án đầu tư hiện hữu và tương lai. Nếu chúng ta giả định rằng giá trị sổ sách của vốn đầu tư trong doanh nghiệp là một thước đo tốt cho thành tố thứ nhất (vốn đầu tư của doanh nghiệp hiện nay), thì phương pháp tiếp cận này hàm ý rằng những doanh nghiệp có thể kiếm được dòng tiền thu nhập vượt trội dương sẽ được giao dịch ở mức giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách của chúng, và ngược lại. 2.3.1. Mô hình EVA Mô hình giá trị kinh tế gia tăng (EVA) là biến thể được sử dụng rộng rãi nhất trong các mô hình thu nhập vượt trội. EVA là thước đo giá trị thặng dư được tạo ra bởi vốn đầu tư do tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư cao hơn chi phí vốn EVA = (RCI – CC)*CI = EBIT(1-t) – WACC(D+E) Trong đó: RCI : (Return on capital invested) Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư CC : (Cost of capital) Chi phí vốn CI : (Capital invested) Vốn đầu tư EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (D+E): Vốn đầu tư (gồm giá trị sổ sách của nợ vay và vốn chủ sở hữu) Như vậy giá trị doanh nghiệp xác định theo mô hình EVA cho bởi: V = CIAP + + Như vậy, giá trị của doanh nghiệp theo mô hình này là tổng của ba thành phần: Vốn đầu tư cho các tài sản hiện hữu, bao gồm giá trị sổ sách của nợ vay và vốn chủ sở hữu; Giá trị hiện tại của EVA được tạo ra bởi những tài sản này, và Giá trị hiện tại của EVA được tạo ra bởi những dự án đầu tư trong tương lai. 2.3.2. Mô hình EP Mặc dù cùng chia sẽ ý tưởng căn bản của các mô hình thu nhập vượt trội là giá trị doanh nghiệp được tạo ra do đạt được thu nhập vượt trội trong đầu tư, nhưng mô hình lợi nhuận kinh tế (EP) tính toán thu nhập vượt trội theo một cách thức khác biệt so với mô hình EVA. Trong mô hình EP, thu nhập vượt trội được định nghĩa theo quan điểm của các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu, nghĩa là dựa trên cơ sở của chi phí vốn chủ sở hữu và lợi nhuận ròng , thay vì dựa trên chi phí vốn và lợi nhuận trước thuế và lãi như mô hình EVA. EP = NI – Ke*BVE Trong đó: NI : Lợi nhuận ròng Ke : Chi phí vốn chủ sở hữu BVE: (Book value of equity) Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Lúc này, giá trị vốn chủ sở hữu xác định theo mô hình EP cho bởi: VE = BVE0 + 2.3.3.Mô hình CFROI Có hai sự khác biệt có ý nghĩa trong mô hình dòng tiền thu nhập trên vốn đầu tư (CFROI) so với hai mô hình EP và EVA. Một là việc tính toán thu nhập kiếm được từ đầu tư không dựa vào thu nhập kế toán, mà dựa vào dòng tiền sau thuế. Hai là cả thu nhập và chi phí vốn đều được tính toán theo giá trị thực chứ không phải giá trị danh nghĩa. 2.4. MÔ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI HIỆU CHỈNH (APV) Trong mô hình này, chúng ta tách những tác động lên giá trị của nguồn tài trợ nợ vay ra khỏi giá trị của những tài sản của doanh nghiệp. Nếu như các cách tiếp cận truyền thống thể hiện những tác động của nguồn tài trợ nợ vay trong tỷ suất chiết khấu, thì mô hình APV lại cố gắng ước lượng giá trị kỳ vọng của những lợi ích hoặc phí tổn do nợ vay tạo ra một cách tách biệt so với giá trị của những tài sản hoạt động. Theo mô hình này, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp khi không vay nợ + giá trị hiện tại của lá chắn thuế kỳ vọng của nợ vay – Chi phí phá sản kỳ vọng. Như vậy, để áp dụng mô hình này, trước hết ta cần ước lượng giá trị của doanh nghiệp khi không vay nợ bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) ở mức tỷ suất chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp không vay nợ. Như vậy, bám sát phạm vi và mục tiêu nghiên cứu của đề tài, nội dung của chương 2 này tiếp tục tập trung khảo sát và tổng hợp khuôn khổ lý thuyết liên quan đến mô hình dòng tiền chiết khấu và các biến thể của nó. Như đã trình bày trong chương 1, trong khi có những bằng chứng rõ ràng cho thấy các phương pháp sử dụng các tỷ số được sử dụng hết sức phổ biến trên thế giới, thì các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu, tuy khá phức tạp, lại được thừa nhận là rất đáng tin cậy về mặt lý thuyết, và ngày càng được chú trọng, sử dụng rộng rãi. Trong số các biến thể khác nhau của mô hình DCF, các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu là được sử dụng phổ biến nhất. Dựa trên những giả định khác nhau về dạng thức tăng trưởng của dòng tiền kỳ vọng, người ta có thể áp dụng các biến thể điều chỉnh tỷ suất chiết khấu này theo 3 cách : tăng trưởng ổn định ; tăng trưởng hai giai đoạn : và tăng trưởng ba giai đoạn. CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG VẬN DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 3.1. BỐI CẢNH THỰC HIỆN CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở NƯỚC TA Một trong những nhiệm vụ trọng tâm, khó khăn, và nhạy cảm nhất của quá trình đổi mới kinh tế, chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang cơ chế thị trường ở nước ta chính là chương trình cải cách khu vực DNNN. Mặc dù không phải lúc nào các DNNN cũng hoạt động kém hiệu quả và cần phải cải cách, các DNNN ở Việt Nam, trong bối cảnh cạnh tranh của cơ chế thị trường và sự cắt giảm bảo hộ của chính phủ do sức ép của lộ trình hội nhập, đang đứng trước những khó khăn gay gắt và sự lựa chọn có tính sống còn liên quan đến vấn đề hiệu quả. Điều này cũng làm cho ước vọng xây dựng khu vực kinh tế Nhà nước thành lực lượng chủ đạo trong nền kinh tế quốc dân trở thành một mục tiêu kém tính hiện thực, nếu như Chính phủ không thực hiện tốt việc đổi mới, cơ cấu lại (bao gồm cả việc chuyển đổi sở hữu) để sử dụng có hiệu quả các nguồn lực vô cùng to lớn đang có tại khu vực này. Trong chương trình cải cách khu vực DNNN, cổ phần hoá các DNNN là một bộ phận cấu thành quan trọng. Để tiến hành cổ phần hoá các DNNN, việc thẩm định giá phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp đóng một vai trò then chốt. Tuy nhiên, do tính chất phức tạp và mới mẻ nên công tác thẩm định giá doanh nghiệp vẫn là một khâu còn nhiều vướng mắc, phải vừa làm vừa rút kinh nghiệm, và là một trong những điểm ách tắc làm cản trở tiến trình cổ phần hoá DNNN, và từ đó làm chậm tốc độ của chương trình đổi mới DNNN trong thời gian qua. Đúc kết bài học kinh nghiệm từ thực tiễn, Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ X của Đảng đã khẳng định một cách dứt khoát quyết tâm chính trị: “Tiếp tục đẩy mạnh, sắp xếp, đổi mới, nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của DNNN, nhằm làm cơ sở cho những chính sách và giải pháp của Nhà nước trong việc tiếp tục theo đuổi lộ trình xây dựng thành công nền kinh tế thị trường định hướng Xã hội chủ nghĩa ở nước ta. Chính phủ cũng đã có chủ trương đẩy nhanh và cơ bản hoàn thành việc sắp xếp, đổi mới, và cổ phần hoá DNNN trước năm 2010 theo quy định của Luật doanh nghiệp năm 2005. Quyết tâm nêu trên của các nhà lãnh đạo càng làm cho yêu cầu hoàn thiện công tác thẩm định giá doanh nghiệp ở nước ta trở nên khẩn trương hơn bao giờ hết. Bên cạnh đó, sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam, và sự tham gia ngày càng đông đảo của các doanh nghiệp niêm yết, cũng như các nhà đầu tư trong thời gian qua đã xác lập nhu cầu bức thiết về thẩm định giá doanh nghiệp. Thông tin về giá doanh nghiệp do thẩm định giá cung cấp ngày càng trở thành cơ sở quan trọng cho việc ra các quyết định hợp lý của nhà đầu tư, cũng như quá trình huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết. Trong thời gian tới, khi nước ta đã hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế quốc tế, việc sáp nhập và hợp nhất doanh nghiệp sẽ xảy ra thường xuyên hơn, và điều này cũng đòi hỏi công tác thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam phải chuyên nghiệp hơn và từng bước tiếp cận với trình độ quốc tế. Bối cảnh nêu trên đã chỉ ra ba điểm đáng chú ý: Nhu cầu thẩm định giá doanh nghiệp ở nước ta bắt nguồn từ và song hành với quá trình cổ phần hoá DNNN ; Đây là một vấn đề khá phức tạp và mới mẻ; và Thẩm định giá doanh nghiệp ngày càng có vai trò quan trọng và không thể thiếu được đối với quá trình cải cách khu vực DNNN, sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán, và quá trình sáp nhập - hợp nhất doanh nghiệp ở nước ta, thu hút sự quan tâm đặc biệt của các nhà hoạch định chính sách tài chính phát triển, các nhà đầu tư, cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp. 3.2. THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CÁC MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM THỜI GIAN QUA 3.2.1. Tổng quan về việc vận dụng các phương pháp thẩmđịnh giá doanh nghiệp ở nước ta Như đã trình bày trong lời mở đầu của đề án này, theo quy định hiện hành, việc thẩm định giá DNNN trong cổ phần hoá được thực hiện theo hai phương pháp chủ yếu là: phương pháp tài sản, và phương pháp dòng tiền chiết khấu. Tổ chức tư vấn thẩm định giá cũng có thể lựa chọn “các phương pháp khác” để thẩm định giá nhưng với điều kiện là chúng phải đảm bảo tính khoa học, phản ảnh thực chất giá trị doanh nghiệp, và được quốc tế áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên, trên thực tế, việc vận dụng các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp này ở nước ta trong thời gian qua đã bộc lộ khá nhiều bất cập, ảnh hưởng đến hiệu quả và tiến độ cổ phần hóa DNNN. Mặt khác, hai phương pháp này cũng chưa bao quát hết tất cả các phương pháp thẩm định giá được chấp nhận sử dụng rộng rãi trên thế giới hiện nay. Báo cáo của Uỷ ban thường vụ Quốc hội khoá XI (UBTVQH11, 2006) về kết quả giám sát việc thực hiện cổ phần hoá DNNN năm 2006 mô tả một thực trạng là hầu hết các doanh nghiệp đều áp dụng phương pháp tài sản để thẩm định giá doanh nghiệp, nhưng chủ yếu vẫn là tính giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán. Thẩm định giá doanh nghiệp bằng phương pháp này thường mất nhiều thời gian, cần có sự tham gia của nhiều chuyên gia định giá, và chi phí khá tốn kém. Các giá trị tiềm năng, như: thương hiệu, danh tiếng, lợi thế thương mại, giá trị thị phần, khả năng phát triển trong tương lai chỉ được tính áng chừng, chưa có cách tính toán phù hợp, và cũng rất ít doanh nghiệp áp dụng. Trong khi đó, phương pháp dòng tiền chiết khấu có nhiều ưu thế hơn lại không được lựa chọn như là một phương pháp chủ đạo. Hiện nay, theo Quyết định số61/QĐ-BTC ngày 10.01.2008 của Bộ trưởng Bộ Tài chính về việc công bố danh sách tổ chức tư vấn định giá được phép cung cấp dịch vụ xác định giá trị doanh nghiệp năm 2008, cả nước có 56 đơn vị được Bộ Tài chính cho phép hoạt động tư vấn và thẩm định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo đánh giá của UBTVQH11 (2006), chất lượng hoạt động của hầu hết các đơn vị này còn hạn chế, chưa đảm nhận được việc thẩm định giá các doanh nghiệp có thương hiệu, lợi thế kinh doanh lớn. Điều này làm cho độ tin cậy về chất lượng thẩm định giá doanh nghiệp của nhiều tổ chức cung ứng dịch vụ thẩm định giá trong nước còn thấp. Trong khi đó, quy chế lựa chọn tổ chức thẩm định giá doanh nghiệp; quy chế quản lý, giám sát hoạt động tư vấn và thẩm định giá doanh nghiệp; các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức thẩm định giá chưa được quy định rõ, chưa gắn trách nhiệm của tổ chức tư vấn, thẩm định giá với việc bán cổ phần của doanh nghiệp. Điều này cho thấy công việc hoạch định chính sách (liên quan đến công tác thẩm định giá) của các nhà hoạch định chính sách tài chính phát triển ở nước ta trong thời gian tới là rất bề bộn. Đồng thời, trước nhu cầu thẩm định giá doanh nghiệp ngày càng lớn trong tương lai, việc nâng cao chất lượng hoạt động của các tổ chức tư vấn thẩm định giá trong nước nói chung, năng lực của đội ngũ cán bộ thẩm định giá nói riêng cũng trở thành một đòi hỏi vô cùng bức thiết, đặc biệt là trong bối cảnh cạnh tranh với các tổ chức tư vấn thẩm định giá của nước ngoài. 3.2.2. Thực trạng vận dụng các mô hình DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua Như đã nhận xét trong mục trên nhu cầu thẩm định giá doanh nghiệp ở nước ta bắt nguồn từ và song hành với quá trình cổ phần hoá các DNNN. Mặc dù nhu cầu thẩm định giá doanh nghiệp cho các mục đích khác có tiềm năng rất lớn trong tương lai, nhưng hiện vẫn còn chưa thật sự phổ biến. Bởi vậy, những mô tả thực trạng vận dụng các mô hình DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua, được trình bày dưới đây, chủ yếu liên quan đến mục tiêu cổ phần hoá DNNN. Tuy vậy, theo thiển ý, điều này hoàn toàn không cản trở chúng ta mở rộng phân tích của mình, và theo đuổi những ý tưởng cải tiến về mặt kỹ thuật cách vận dụng mô hình DCF hiện hữu, không chỉ cho mục tiêu cổ phần hoá, mà còn cho các mục tiêu thẩm định giá đa dạng khác. Như đã nêu, Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26.06.2007 của Chính phủ về việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành công ty cổ phần quy định các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp gồm: phương pháp tài sản, phương pháp dòng tiền chiết khấu và các phương pháp khác. Tuy nhiên dù giá trị doanh nghiệp được thẩm định và công bố theo phương pháp nào thì cũng không được thấp hơn giá trị doanh nghiệp được thẩm định theo phương pháp tài sản quy định trong Nghị định này. Như vậy, chúng ta có thể suy diễn một cách chủ quan hai ý sau đây: Thứ nhất, phương pháp tài sản phải là cái gốc và là “giá sàn” của doanh nghiệp, dùng để tham chiếu kết quả của các phương pháp khác. Có vẻ như các nhà hoạch định chính sách muốn nhắm đến mục tiêu không làm thất thoát vốn Nhà nước khi cổ phần hoá, vì lẽ giá doanh nghiệp được xác định theo phương pháp tài sản phản ánh giá thị trường của tài sản doanh nghiệp hiện có, nhưng chưa tính hết giá trị tiềm năng và khả năng sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp. Thứ hai, dù lựa chọn thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp nào, đơn vị chịu trách nhiệm thẩm định giá vẫn phải ước tính giá doanh nghiệp theo phương pháp tài sản, để có cơ sở tham chiếu xem giá doanh nghiệp được tính ra theo phương pháp đã chọn có thỏa mãn ràng buộc “không thấp hơn” mức giá thẩm định theo phương pháp tài sản hay không. Theo Nghị định này thì giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được xác định theo phương pháp dòng tiền chiết khấu dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Giá trị thực tế của doanh nghiệp bao gồm giá trị thực tế phần vốn nhà nước, nợ phải trả, số dư bằng tiền quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi và số dư kinh phí sự nghiệp (nếu có). Trường hợp doanh nghiệp lựa chọn hình thức giao đất, thuê đất trả tiền một lần thì phải tính bổ sung giá trị quyền sử dụng đất, tiền thuê đất vào giá trị doanh nghiệp theo quy định. Giá trị thực tế của doanh nghiệp = Giá trị thực tế phần vốn nhà nước + Nợ thực tế phải trả + Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi + Nguồn kinh phí sự nghiệp Trong đó: Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán (-) Giá trị các khoản nợ không phải thanh toán (+) Giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất mới được giao Căn cứ thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu bao gồm: Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 05 năm liền kề, trước thời điểm thẩm định giá doanh nghiệp; Phương án hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp trong 03 đến 05 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần; Lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 05 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm tổ chức thực hiện thẩm định giá doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp được định giá. 3.2.2.1. Về nội dung của phương pháp DCF Xét về nội dung, phương pháp dòng tiền chiết khấu để thẩm định giá doanh nghiệp cho mục tiêu cổ phần hoá, theo hướng dẫn của Bộ Tài chính, là một biến thể của mô hình DCF đã được thảo luận trong tiểu mục [ thuộc chương hai: Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn, thuộc nhóm biến thể các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu. Theo đó, doanh nghiệp được giả định là sẽ có tốc độ tăng trưởng dự kiến cao và không đổi trong giai đoạn đầu, rồi sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định, kéo dài vô tận. Việc sử dụng biến thể DDM của các mô hình DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp là sự lựa chọn phù hợp trong điều kiện Việt Nam hiện nay, vì lẽ việc dự báo dòng tiền cổ tức đòi hỏi ít các giả định hơn, và cũng dễ thực hiện hơn so với việc dự báo dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu hay dòng tiền tự do của doanh nghiệp (vốn dĩ đòi hỏi nhiều giả định hơn và quy trình tính toán rất phức tạp). Tuy nhiên, trong khi ủng hộ việc khai triển biến thể DDM, tác giả vẫn băn khoăn về kỹ thuật dự báo dòng tiền cổ tức kỳ vọng theo hướng dẫn hiện hành. Đồng thời, việc hướng dẫn áp dụng biến thể DDM, phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn cho các doanh nhiệp khác nhau, với những đặc thù hoạt động khác nhau rất có thể sẽ trở thành cứng nhắc và không thích hợp. Nên chăng cần có hướng dẫn chi tiết về việc áp dụng các phiên bản tăng trưởng khác của biến thể DDM trong những tình huống thẩm định giá khác nhau? Giá trị kết thúc của doanh nghiệp được xác định theo mô hình tăng trưởng ổn định Gordon. Dĩ nhiên, về mặt lý thuyết, có những cách khác nhau cho phép ước lượng được giá trị kết thúc này. Và vấn đề đặt ra là nên chăng sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để có cơ hội đối chiếu kết quả tính toán, lựa chọn được kết quả phù hợp nhất? 3.3 MỘT SỐ ĐỀ XUẤT CẢI TIẾN VIỆC VẬN DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM Mặc dù những đề xuất dưới đây đựợc đưa ra trên cơ sở phân tích và theo đuổi việc cải tiến quy trình thẩm định giá doanh nghiệp theo mô hình DDM, một biến thể của DCF, phục vụ cho mục tiêu cổ phần hoá, không có gì cản trở chúng ta mở rộng phân tích của mình trong một bối cảnh rộng rãi hơn, để có thể sử dụng một cách thích hợp mô hình này phục vụ cho các mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp đa dạng khác. Như đã nêu trong lời mở đầu, các đề xuất cải tiến, dù ở khía cạnh nào, cũng phải bám sát những nguyên tắc xuyên suốt được nhiều nhà nghiên cứu ở Việt Nam đồng thuận là: Đảm bảo sự rõ ràng, đơn giản ở mức cần thiết về quy trình, dễ vận dụng, dễ nhận thức (không chỉ bởi các thẩm định viên, mà còn bởi các đối tượng sử dụng kết quả thẩm định giá), phù hợp với trình độ phát triển kinh tế, tài chính của Việt Nam. Có tính đến đặc thù là đa số các doanh nghiệp Việt Nam đều là các doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa niêm yết, tính thanh khoản kém, khả năng đa dạng hoá đầu tư và phân tán rủi ro thấp. Đảm bảo tính khoa học, tính thực tiễn, phù hợp với thông lệ quốc tế và được thế giới công nhận. 3.3.1. Các đề xuất cải tiến cụ thể Trong điều kiện hiện tại, khó khăn lớn nhất mà các thẩm định viên phải xử lý không chỉ là những vấn đề kỹ thuật liên quan đến các mô hình dự báo định lượng, mà còn là ở chỗ nguồn dữ liệu lịch sử dùng cho các mô hình dự báo ấy. Đa số các doanh nghiệp Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ, thời gian hoạt động chưa lâu, công tác lưu trữ thống kê chưa thật bài bản, nên dữ liệu quá khứ của doanh nghiệp cần được thẩm định giá đôi khi không đầy đủ. Mặt khác, quá trình thay đổi quy định hạch toán và hoàn thiện hệ thống kế toán của Nhà nước có thể làm nảy sinh sự dị biệt về tính chất giữa các dữ liệu trên các báo cáo tài chính được lưu trữ theo thời gian, làm cho chúng đôi khi không đáp ứng được yêu cầu của việc dự báo. Nói chung, nếu dữ liệu lịch sử cần thiết cho dự báo đã có sẵn, thì vấn đề còn lại là lựa chọn một mô hình dự báo thích hợp nhất với đặc điểm của dữ liệu, khả năng chuyên môn của thẩm định viên, cũng như giới hạn về thời gian thực hiện... Xét điều kiện thực tế ở nước ta hiện nay, có lẽ các phương pháp dự báo giản đơn dựa trên mô hình dãy số thời gian (chuỗi thời gian) là thích hợp hơn cả. Các mô hình dự báo theo dãy số thời gian này đều dựa trên một giả định cơ bản là: quy luật vận động của hiện tượng trong quá khứ sẽ vẫn còn tiếp tục diễn ra trong tương lai. Mặc dù đây là một giả định hết sức mong manh trong điều kiện nền kinh tế thị trường thường xuyên thay đổi, nhưng những nhà phân tích, trong thực tế, đều phải chấp nhận nó như là một bộ phận không thể tách rời của quá trình dự báo của mình. Trên cơ sở lý thuyết về dự báo thống kê, quy trình dự báo lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp để từ đó ước tính dòng tiền cổ tức kỳ vọng cho biến thể DDM được đề xuất như sau: Thu thập và chuẩn bị dữ liệu về lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp trong những năm trước đây, và thực hiện các bước hiệu chỉnh dữ liệu nếu thấy cần thiết. Cố gắng nhận diện đặc tính biến động theo thời gian của dãy số tiền sử để áp dụng một vài phương pháp dự báo giản đơn theo mô hình dãy số thời gian phù hợp. Tính toán các chỉ tiêu đo lường sai số dự báo để trên cơ sở đó lựa chọn mô hình dự báo thích hợp nhất. Vận dụng kinh nghiệm và sự hiểu biết sâu sắc tình hình thực tiễn về doanh nghiệp, cũng như ngành kinh doanh mà doanh nghiệp đang hoạt động trong đó, thẩm định viên cố gắng đưa ra những điều chỉnh kết quả dự báo định lượng để có được giá trị lợi nhuận kỳ vọng phù hợp. LỜI KẾT LUẬN Ở Việt Nam, thẩm định giá doanh nghiệp là một lãnh vực khá mới mẻ, nhưng đóng vai trò ngày càng quan trọng trong đời sống kinh tế quốc gia, đặc biệt là khi nền kinh tế đó đang trong quá trình chuyển đổi và hội nhập quốc tế. Nhận thức rằng, tính đến thời điểm hiện tại, vẫn còn một số vấn đề về lý luận và thực tiễn liên quan đến công tác thẩm định giá nói chung và phương pháp DCF nói riêng chưa được làm sáng tỏ, tác giả kỳ vọng nội dung nghiên cứu của đề án sẽ góp một phần nhỏ bé vào những nỗ lực thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi và có hiệu quả các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp trong điều kiện cụ thể ở nước ta. Trên cơ sở khái quát hoá khuôn khổ lý thuyết về thẩm định giá doanh nghiệp và phương pháp DCF, tác giả đã cố gắng đối chiếu, phân tích và đánh giá thực trạng vận dụng phương pháp DCF trong công tác thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua, và chỉ ra một số vần đề tồn tại cần được quan tâm khắc phục nhằm nâng cao chất lượng của công tác này trong thời gian tới. . Việc tổng hợp cơ sở lý thuyết về thẩm định giá doanh nghiệp chỉ dừng lại ở mức độ khái lược, và chưa bao quát được nhóm các phương pháp thẩm định giá dựa vào quyền chọn thực. Những vấn đề liên quan đến việc ước lượng các dòng Cuối cùng, do ràng buộc về thời gian và năng lực nghiên cứu, cũng như sự hạn chế trong khả năng tiếp cận và khai thác số liệu, đề tài chỉ mới dừng lại ở mức độ nhận diện vấn đề và đưa ra các đề xuất cải tiến đơn lẻ, mà chưa thực hiện được quá trình kiểm nghiệm các đề xuất này, thông qua việc ứng dụng chúng trong một tình huống thẩm định giá doanh nghiệp cụ thể. Đây có lẽ là hạn chế lớn nhất của đề tài, đòi hỏi tác giả phải đầu tư nhiều thời gian và nỗ lực hơn nữa để bổ khuyết và hoàn thiện đề án này trong thời gian tới. Tác giả tin rằng những hạn chế vừa nêu của đề tài này có thể trở thành xuất phát điểm cho những đề tài tiếp theo, nhằm nghiên cứu một cách sâu sắc, toàn diện hơn phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp dựa vào phương pháp DCF và các biến thể của nó, góp phần vào những nỗ lực chung của cộng đồng trong việc hoàn thiện một quy trình thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp DCF, phù hợp với điều kiện thực tiễn nước ta. DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TT Chữ tắt Tiếng anh Tiếng việt 1 APV Adjusted present value model Mô hình giá trị hiện tại điều chỉnh 2 DCF Discounted cash flow valuation approach Phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng tiền chiết khấu 3 DDM Dividend discount model Chiết khấu cổ tức 4 FCFE Free cash flow to equity discount model Dòng tiền chiết khấu tự do của vốn chủ sở hữu 5 PS Price to sales Tỷ số giá – doanh thu 6 EUC Union of European accounting Experts Hội các chuyên gia kế toán Châu Âu 7 PER Price-Earnings Ratio Tỷ số giá – thu nhập 8 CFROI Cash flow return on investment model Mô hình dòng tiền thu nhập trên vốn đầu tư 9 EP Cash flow return on investment model Mô hình lợi nhuận kinh tế 10 EVA Economic value added model Mô hình giá trị gia tăng kinh tế TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Bộ Tài chính (2004), “Thông tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06.12.2007 của Bộ Tài chính hướng dẫn thực hiện Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26/06/2007 của Chính phủ về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần”, Trang tin điện tử Chính phủ nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam, PORTAL&docid=53555 2. Cục quản lý giá-Bộ Tài chính (2007), Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn chuyên ngành thẩm định giá (quyển một), NXB Hà Nội, TP. Hà Nội. 3. Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (2006), Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2005 (bản dịch tiếng Việt của Phạm Thị Ngọc Mỹ và các giảng viên Khoa Thẩm định giá, Trường Đại học BC Marketing), NXB Tài chính, TP. Hồ Chí Minh. 4. Đoàn Văn Trường – “t tập các phương pháp Thẩm Định giá trị tài sản” , NXB Khoa hoc và Kỹ thuật 5. Bài giảng vê phương pháp dòng tiền chiết khấu trong thẩm định giá tài sản – ts Vũ Minh Đức, Đại học kinh tế quốc dân. 6. Các nguyên tắc và khái niệm trong thẩm định giá – Văn phòng thẩm định giá Ôxtraylia 7. Phương pháp tính toán giá trị hiện tại ròng và tỷ suất sinh lời nội bộ trong thẩm định dự án – Trần Hữu Ý – Tạp chí Ngân hàng số 6/1997 8. Đoàn Văn Trường, Các phương pháp thẩm định giá trị máy móc thiết bị, NXB Khoa học kỹ thuật, 2004 9. Trần Ngọc Thơ (1996) Những phương pháp địn giá các doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường ở Việt Nam, Luận án Phó tiến sĩ khoa học kinh tế, Trường đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh. 10. Đỗ Văn Thận (1996), Đánh giá giá trị doanh nghiệp, NXB TP Hồ Chí Minh. 11. Luật doanh nghiệp ngày 29/11/2005.