Đề tài Áp dụng các mô hình toán kinh tế trong việc phân tích cổ phiếu ngành điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam

phiếu - một loại giấy tờ có giá – một tài sản tài chính khá được ưa chuộng trên thị trường hiện nay không chỉ bởi khả năng sinh lợi của nó mà còn bởi những lợi ích mà nó mang lại cho nhà đầu tư như quyền được tham gia biểu quyết các vấn đề quan trọng của công ty tại đại hội cổ đông thường niên diễn ra vào cuối quý I hàng năm hoặc đại hội cổ đông bất thường diễn ra theo yêu cầu thực tế của công ty. Cũng như bất kỳ tài sản tài chính nào, ở cổ phiếu quy luật đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận được thể hiện rõ ràng hơn cả. Bởi cổ phiếu được giao dịch trên TTCK – một thị trường khá nhạy cảm với những biến động kinh tế trong và ngoài nước và bởi TTCK chính là ‘phong vũ biểu” của nền kinh tế. Kinh tế đất nước “khỏe” hay “yếu” được thể hiện ở chỉ số thị trường chứng khoán tăng hay giảm. Thời gian vừa qua khi mà nền kinh tế thế giới khủng hoảng trầm trọng cùng với đó là tăng trưởng kinh tế Việt Nam suy giảm thì chỉ số thị trường chứng khoán mà đại diện là chỉ số Vn – index rớt thảm hại, các đáy mới liên tục được thiết lập. Chính vì thế đầu tư cổ phiếu vào thời gian vừa qua và kể cả năm 2009 cũng phải đối mặt với đầy rẫy những rủi ro. Vấn đề là nhận diện và đo lường nó như thế nào để có biện pháp giảm thiểu? Rủi ro của cổ phiếu bao gồm rủi ro của bản thân nó và rủi ro của thị trường. Hay nói cách khác, rủi ro của cổ phiếu của một công ty, một ngành là tổng rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống. Rủi ro phi hệ thống là những rủi ro riêng – rủi ro của bản thân cổ phiếu đó – liên quan đến đặc thù kinh doanh của công ty, ngành – đây là loại rủi ro có thể giảm thiểu bằng đa dạng hóa (Diversify). Rủi ro hệ thống là loại rủi ro liên quan đến các yếu tố thị trường (lạm phát, suy thoái kinh tế) – đây là loại rủi ro không thể giảm thiểu bằng đa dạng hóa được. Chính vì thế đây là loại rủi ro đáng được quan tâm hơn cả khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu nào đó. Việc đo lường rủi ro hệ thống có rất nhiều cách, thông thường người ta thường quan tâm hơn cả là hệ số Bêta của cổ phiếu hay còn gọi là hệ số rủi ro của cổ phiếu. Mỗi loại cổ phiếu khác nhau mang trên mình mức độ rủi ro không đa dạng hóa được khác nhau (hệ số b khác nhau), phụ thuộc vào sự biến động của cổ phiếu đó so với sự biến động của toàn thể thị trường. Theo định nghĩa trong từ điển tài chính Collins “Hệ số b là một đại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tài chính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bình của các chứng khoán còn lại trên thị trường”. Hệ số b không chỉ có ý nghĩa trong việc ra quyết định đầu tư của nhà đầu tư trên TTCK mà còn là cơ sở để các nhà hoạch định, quản lý của một công ty đưa ra chiến lược phát triển hợp lý để thay đổi nhìn nhận của nhà đầu tư về cố phiếu của công ty. Ở các TTCK phát triển như Mỹ thì việc ước lượng hệ số b được coi là việc làm không thể thiếu và thường xuyên được công bố rộng rãi đến công chúng đầu tư góp phần đầy đủ hóa thông tin trên thị trường. Ở Việt Nam hiện nay, đã có một số công ty thực hiện tính toán hệ số Bêta cho các cổ phiếu niêm yết trên thị trường và công bố trên website của công ty, chẳng hạn như www.tvsi.com.vn, www.fpts.com.vn... . 2.4.2 Ước lượng hệ số b Với những vai trò và tầm quan trọng đặc biệt của hệ số b, việc ước lượng nó là điều rất cần thiết. Tuy nhiên không phải ai cũng có thể ước lượng được. Vấn về là phải có phương pháp và kỹ thuật ước lượng. Có rất nhiều phương pháp , tuy nhiên việc sử dụng phương pháp nào tùy thuộc vào điều kiện áp dụng , ý định của người phân tích cũng như hiệu quả mà phương pháp đó mang lại. Ở đây tác giả xin đưa ra hai phương pháp ước lượng hệ số b phổ biến nhưng cũng khá đơn giản và hiệu quả đó là ước lượng bằng mô hình chỉ số đơn (Simple Index Model – SIM) và ước lượng dựa trên thông tin từ thị trường Mỹ bằng mô hình M&M . * Ước lượng b thông qua mô hình SIM Đây là mô hình được ra đời nhằm thay thế cho mô hình CAPM trong điều kiện thị trường chưa “trơn về mặt tài chính” như thị trường Việt Nam. Bởi thực ra, mô hình CAPM chính là mô hình tốt hơn cả về lý thuyết trong ước lượng hệ số b. Tuy nhiên, do mô hình có quá nhiều giả thiết không phù hợp với TTCK Việt Nam (thị trường là hoàn hảo, cho phép giao dịch bán khống, các tài sản có thể chia nhỏ tùy ý để đa dạng hóa danh mục đầu tư, lợi suất phân phối chuẩn ). Việc khắc phục được những khó khăn đó cũng như phù hợp hơn với điều kiện Việt Nam thì mô hình SIM tỏ ra hữu dụng hơn cả. Mô hình SIM quan niệm lợi suất của một chứng khoán phụ thuộc duy nhất vào lợi suất của chỉ số thị trường theo phương trình sau: Rit = ai + bi RIt + eit (2.5) Trong đó ai: Hệ số Alfa của tài sản i, phần lợi suất của tài sản không phụ thuộc thị trường bi: Hệ số Bêta của tài sản i, phần lợi suất của tài sản phụ thuộc sự biến động của chỉ số thị trường (I) bi = Cov (Ri , RI)Var (RI) + Các giả thiết đối với mô hình (2.5) E() = E() = 0 với i, j là các tài sản bất kỳ (2.5.1) Cov (eit, eih) = 0 (2.5.2) Cov (RIt, eit) = 0 t (2.5.3) Ý nghĩa: (2.5.1): Phần bù rủi ro chỉ là hàm số của chỉ số thị trường, không bao hàm rủi ro đặc thù của chứng khoán đang xét (2.5.2): Rủi ro riêng của chứng khoán không có quan hệ theo thời gian hay không có tự tương quan trong mô hình (2.5.3): Rủi ro riêng của chứng khoán i không có quan hệ hàm số với giá trị của chỉ số thị trường. Việc ước lượng hệ số b chúng ta chỉ cần tiến hành ước lượng phương trình (2.5) với điều kiện các chuỗi lợi suất là chuỗi dừng (để tránh hồi quy giả mạo do hồi quy hai chuỗi thời gian), đây là dạng hồi quy tuyến tính khá đơn giản có thể áp dụng EVIEWS hoặc các phần mềm khác có chức năng hồi quy. Khi đó, hệ số b chính là hệ số hồi quy của lợi suất tài sản i theo lợi suất của chỉ số thị trường I. Tuy nhiên để hệ số b phản ánh chính xác mức độ rủi ro thị trường của cổ phiếu các chuyên gia tài chính khuyên chúng ta nên lấy lợi suất theo tuần (đối với cả lợi suất của cổ phiếu và lợi suất của chỉ số thị trường), và thời kỳ tính toán lợi suất là 5 năm tuy nhiên nếu không có đủ cơ sở dữ liệu thì có thể lùi xuống 2 năm nhưng không thể ngắn hơn. Để tính lợi suất theo tuần trước tiên chúng ta phải tính giá cổ phiếu trung bình cho mỗi tuần. Cách thức tính trung bình ở đây là trung bình nhân chứ không tính theo trung bình cộng giản đơn. Và do có thể trong mỗi tuần số ngày giao dịch là không bằng nhau nên để đảm bảo chính xác chúng ta cần đặt cho giá trị lợi suất của mỗi tuần một trọng số chính là số ngày giao dịch trong tuần đó. Việc tính toán lợi suất được tính theo công thức liên tục: Rit = Ln (Pit/Pi t-1) Với Pit là giá cổ phiếu ở tuần t Pi t-1 là giá cổ phiếu ở tuần t-1 Sau khi ước lượng được hệ số b cho từng cổ phiếu trong ngành chúng ta sẽ tiến hành tính toán b cho ngành bằng phương pháp bình quân gia quyền với trọng số sẽ là tỷ trọng vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trong ngành so với toàn ngành. * Ước lượng theo thông tin từ thị trường Mỹ bằng mô hình M&M Mô hình M&M là mô hình nổi tiếng trong tài chính hiện đại về xác định chi phí vốn và theo đó là giá trị doanh nghiệp.Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn – chi phí bỏ ra để được sử dụng vốn. Chi phí vốn có quan hệ mật thiết với rủi ro do việc nắm giữ cổ phiếu hoặc trái phiếu. Việc nắm giữ cổ phiếu sẽ là rủi ro hơn bởi nếu doanh nghiệp phá sản thì cổ đông chính là người cuối cùng được chia chác. Thông qua mối quan hệ giữa mô hình M&M và mô hình CAPM chúng ta có thể xác định được hệ số b cho cổ phiếu của mỗi công ty và tiếp đó là của ngành. CAPM M&M Chi phí nợ Kb = Rf + bb * (E(RM) - Rf Kb = Rf , bb = 0 Chi phí vốn chủ sở hữu khi không có vay nợ r = Rf + bu * (E(RM) – Rf) ρ ngầm xác định trên thị trường Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ Ks = Rf + bL * (E(RM) – Rf) Ks = r + (1 - tc) * (r - kb) * B/S Chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) WACC = ks * S/V + (1- tc) * kb * B/V WACC = r * (1 - tc * D/V) Bảng: Sự kết hợp giữa CAPM và M&M Với bb: Hệ số Bêta của khoản nợ thường được xác định thông qua mô hình OPM Rf: Lãi suất phi rủi ro E(RM): Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường bu: Hệ số Bêta trong trường hợp không có vay nợ và trong môi trường không có thuế bL: Hệ số Bêta trong trường hợp có vay nợ tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Từ bảng trên, bằng một vài phép biến đổi đơn giản chúng ta dễ dàng suy ra được công thức tính hệ số Bêta của cổ phiếu thông qua bu (có thể lấy từ thị trường Mỹ) như sau: bL = bu * [1 + (1 - tc) * BS] Để xác định được hệ số Bêta (bL) trong trường hợp này thì cần phải có 3 yếu tố đầu vào đó là hệ số Bêta ứng với doanh nghiệp không vay nợ trong môi trường không thuế (bu), thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (tc) và cuối cùng là cơ cấu vốn của doanh nghiệp (sẽ được xác định thông qua mô hình OPM - trong đó S là giá quyền chọn mua kiểu Âu và B được tính bằng cách chiết khấu giá trị sổ sách của nợ theo chi phí vốn nợ kb thường lấy bằng Rf). Theo như phân tích thì chỉ có giá trị bu là cần tìm cách tính toán ở đây. Do Việt Nam chưa xây dựng được hệ thống hệ số Bêta theo ngành nên một cách đơn giản nhất là lấy thông tin từ thị trường Mỹ. Bởi nếu loại bỏ yếu tố nợ trong cơ cấu vốn và thuế suất thì doanh nghiệp hoạt động ở các nước khác nhau là như nhau về rủi ro. Như vậy, hệ số bu Được lấy từ website www.pages.stern.nyu.edu/~adamorda của một ngành hoạt động trên thị trường Mỹ sẽ tương ứng với bu của ngành đó nhưng hoạt động trên thị trường Việt Nam. Nếu ngành là thuần nhất thì bu của các doanh nghiệp trong ngành sẽ đồng nhất với bu của ngành. Do đó, với doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế Việt Nam: bLVN = bu * [1 + (1 + tcVN) * (B/S)VN] Sau khi tính toán được hệ số b của từng doanh nghiệp trong ngành, tiến hành tương tự như phương pháp trực tiếp để tính hệ số b cho ngành. Đây được coi là phương pháp gián tiếp trong việc tính toán hệ số b. Tuy nhiên, ưu điểm nổi bật của phương pháp này so với phương pháp ước lượng trực tiếp (thông qua mô hình SIM) đó là có thể áp dụng được trong bất kỳ giai đoạn nào của doanh nghiệp, trong khi phương pháp ước lượng trực tiếp chỉ áp dụng được khi cổ phiếu của doanh nghiệp được niêm yết và giao dịch một thời gian khá dài trên sàn. * Đánh giá hai phương pháp Phương pháp trực tiếp tương đối dễ áp dụng trong thực tế đặc biệt trong thị trường lâu đời.Tuy nhiên với thị trường mới nổi như TTCK Việt Nam thì đôi khi mắc phải một thực tế là vấn đề về chuỗi số liệu sử dụng cho phân tích không đủ dài, hoặc đôi khi việc ước lượng không nói lên được gì vì các hệ số ước lượng không có ý nghĩa thống kê. Phương pháp gián tiếp tuy có thể áp dụng được trong bất kỳ thời đoạn nào của cổ phiếu nhưng lại bị phụ thuộc bởi nước khác về môi trường kinh tế, Tuy nhiên vấn đề đặt ra trong bất lỳ phân tích nào đó là không phải cái gì cũng hoàn hảo mà đôi khi chúng ta phải chấp nhận một sự đánh đổi nào đó và quan trọng là mức đánh đổi giữa các phương pháp là nhiều hay ít. Và chúng ta sẽ lựa chọn phương pháp mà khả năng sai lầm ít hơn và mức độ đánh đổi có thể chấp nhận được, Chẳng hạn với phương pháp trực tiếp, khi ước lượng mô hình SIM với chuỗi đủ dài mà mô hình bị mắc khuyết tật tự tương quan, chúng ta có ba cách xử lý: thứ nhất, không chỉnh sửa mô hình và lấy hệ số hồi quy làm hệ số Bêta bởi khuyết tật tự tương quan chỉ làm cho ước lượng là không hiệu quả, còn ước lượng vẫn là ước lượng không chệch; thứ hai, sử dụng kỹ thuật Ochrance – Ocutt để khắc phục; thứ ba, có thể thêm vào mô hình các biến AR (tự hồi quy) với bậc nào đó, sau đó sử dụng phương pháp Koyck để tính lại giá trị Bêta, tuy nhiên nếu độ trễ p cao thì việc suy lại hệ số Bêta sẽ gặp khó khăn trong tính toán. * Chúng ta cũng có thể ước lượng hệ số Bêta thông qua mô hình CAPM hoặc mô hình đa nhân tố, tuy nhiên đây là hai mô hình không khả thi trong điều kiện Việt Nam, bởi lẽ mô hình CAPM có quá nhiều giả thiết không phù hợp với điều kiện Việt Nam, mô hình đa nhân tố thì khó khăn trong việc xác định và lượng hóa các nhân tố. Do đó mà hai phương pháp nêu trên được sử dụng phổ biến hơn cả. 2.4.3 Hệ số Bêta và vấn đề đánh giá rủi ro cổ phiếu Như đã trình giới thiệu ở trên, hệ số b chính là thể hiện rủi ro không đa dạng hóa được của cổ phiếu – một loại rủi ro rất cần được quan tâm khi đầu tư cổ phiếu. Sau khi ước lượng được giá trị của hệ số b, chúng ta có thể dựa vào đó (độ lớn của hệ số) để đánh giá mức độ rủi ro của cổ phiếu. Các mức độ của hệ số b và ý nghĩa của nó: + Nếu b = 0: Cổ phiếu là phi rủi ro vì khi ấy lợi suất của cổ phiếu không phụ thuộc vào lợi suất của chỉ số thị trường và khi ấy lợi suất của tài sản chính là lãi suất phi rủi ro (theo CAPM) + Nếu b = 1: Khi ấy lợi suất của cổ phiếu và chỉ số thị trường biến đổi cùng chiều, cùng độ lớn (theo CAPM thì khi này cổ phiếu trùng với danh mục thị trường), trường hợp này chỉ có thể xảy ra trong dài hạn. Bởi xét về dài hạn, các cổ phiếu dần ổn định và bám sát thị trường hơn. + Nếu b > 1: Cổ phiếu biến động lớn hơn thị trường – lúc này cổ phiếu được coi là “năng động” (Aggressive) + Nếu b < 1: Cổ phiếu biến động ít hơn thị trường – lúc này cổ phiếu được coi là “thụ động” (Defensive) Để đánh giá mức độ rủi ro của cổ phiếu là cao hay thấp không chỉ dựa vào độ lớn của hệ số b mà còn phải dựa vào tình hình thị trường tạit hời điểm phân tích. Chẳng hạn, như thời gian vừa qua, khi mà thị trường “rơi tự do” thì những cổ phiếu “thụ động” lại là những cổ phiếu ít rủi ro hơn cả. CHƯƠNG III: ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH TOÁN KINH TẾ TRONG PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU NGÀNH ĐIỆN 3.1 Cơ sở dữ liệu thực nghiệm Cơ sở dữ liệu phục vụ cho phân tích cổ phiếu ngành điện chủ yếu là các thông tin liên quan đến tình hình hoạt động, tình hình tài chính của các công ty trong ngành được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty theo quý cũng như theo năm và thông tin về giao dịch cổ phiếu mà cụ thể là chuỗi giá của các cổ phiếu trong ngành được giao dịch trong một khoảng thời gian nào đó. Hiện nay việc thu thập thông tin về cổ phiếu niêm yết cũng như các công ty cổ phần có cổ phiếu niêm yết trên thị trường là điều khá dễ dàng bởi theo quy định của Luật chứng khoán cũng như Luật doanh nghiệp, các công ty cổ phần đại chúng (có cổ phiếu niêm yết hoặc chưa niêm yết trên TTCK) có nghĩa vụ cung cấp thông tin định kỳ (quý, năm) trên các phương tiện thông tin đại chúng. Do đó chỉ cần truy cập vào website của các công ty đó hoặc website của bất kỳ CTCK nào cũng như của Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC), chúng ta có thể tìm được thông tin về báo cáo tài chính của các công ty một cách dễ dàng. Tương tự như vậy, số liệu về giao dịch cổ phiếu cũng thường xuyên được cập nhật tại các website của các CTCK và được tổng hợp hàng ngày bởi HOSE, HASTC. Hiện nay, theo những gì tác giả nhận định và kiểm nghiệm thì giá cổ phiếu được lưu trữ tại website của các CTCK cũng như HOSE và HASTC là giá đã được điều chỉnh bởi những biến động liên quan đến cổ phiếu như trả cổ tức, chia tách, thực hiện quyền . Bởi theo quy định của Trung tâm cũng như Sở giao dịch thì mỗi khi có các thông tin liên quan đến cổ phiếu mà cần phải điều chỉnh giá thì các CTCK đều phải thực hiện điều chỉnh giá tham chiếu ngày hôm đó theo quy tắc nhất định. Chẳng hạn vào ngày trả cổ tức thì giá tham chiếu của cổ phiếu (được trả cổ tức) ngày hôm đó sẽ được điều chỉnh giảm xuống một lượng đúng bằng cổ tức để đảm bâo quyền lợi cho những người mua cổ phiếu ngày hôm đó. Tuy nhiên, để có được bộ số liệu đầy đủ và hệ thống hơn cả, chũng ta có thể truy cập vào diễn đàn www.phantichcophieu.vn/forums nay là www.phutoan.com/forums - nơi đây luôn cập nhật thông tin về giao dịch cổ phiếu theo ngày cũng như lũy tích từ thời điểm cổ phiếu mới lên sàn cho đến thời điểm hiện tại mà ở đó giá cổ phiếu đã được hiệu chỉnh theo các thông tin liên quan. Do đó để phục vụ cho phân tích có hiệu quả thì chuỗi giá cổ phiếu sẽ được tác giả lấy tại website www.phutoan.com 3.2 Phân tích tổng quan cổ phiếu ngành điện 3.2.1 Phân tích một số chỉ tiêu tài chính chủ yếu của các công ty trong ngành * Chỉ tiêu về khả năng thanh toán 2007 2008 Current Ratio Quick Ratio Current Ratio Quick Ratio HJS 1.339 1.337 0.333 0.332 NLC 0.492 0.476 13.746 13.358 PPC 3.287 2.618 3.997 3.443 RHC 1.543 1.424 1.453 1.311 SJD 0.181 0.102 0.183 0.069 TBC 2.993 2.729 4.981 4.751 VSH 6.767 6.578 8.493 8.315 Ngành 3.110 2.633 3.585 3.182 Qua bảng trên chúng ta có thể thấy hầu hết các công ty trong ngành có khả năng thanh toán tốt đối với những khoản nợ ngắn hạn. Trong đó, đặc biệt là hai công ty thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh và nhiệt điện Phả Lại với khả năng thanh toán cao và cao hơn mức bình quân của ngành. Tuy nhiên, có thể thấy mức tăng khá ấn tượng về khả năng thanh toán của NLC trong năm 2008 so với 2007, điều này có thể được giải thích bằng việc gia tăng tiền mặt, tiền gửi tại ngân hàng của công ty trong năm 2008 là gần gấp đôi so với năm 2007, hơn nữa nợ ngắn hạn trong năm 2008 của công ty giảm mạnh so với 2007 đến hơn 10 lần. Các công ty có mã chứng khoán lần luợt là SJD, HJS, RHC khả năng thanh toán là thấp và liên tục thấp hơn mức chung của ngành, do đó khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty này nhà đầu tư cũng nên thận trọng đặc biệt trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Nhìn chung, xét về tổng quát thì khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của ngành được cải thiện theo thời gian và cũng rất đáng tự hào khi đó lại là sự tăng lên trong giai đoạn kinh tế khó khăn như năm 2008. *Chỉ tiêu lợi nhuận Đơn vị: Tỷ VNĐ 2007 2008 LNST EBIT EBITDA LNST EBIT EBITDA HJS 7.06 23.28 33.94 9.17 9.75 20.41 NLC 19.16 33.22 41.93 20.33 21.81 PPC 824.35 945.13 1,890.92 -207.73 -298.48 616.21 RHC 14.11 21.84 31.23 11.66 12.28 20.28 SJD 68.14 145.70 215.54 35.44 131.88 200.07 TBC 79.72 80.14 108.22 162.32 178.24 225.52 VSH 254.38 269.77 417.28 370.81 282.74 533.58 Nhìn chung, các công ty trong ngành có mức lợi nhuận dương và phù hợp với quy mô, riêng có PPC năm 2008 lợi nhuận âm – điều này đã được công ty giải trình là do chênh lệch tỷ giá giữa đồng Yên nhật và VND theo hướng bất lợi cho công ty. Tuy nhiên, nếu gạt bỏ khoản trích lập dự phòng rủi ro tỷ giá thì công ty hoạt động vẫn hiệu quả và tiềm năng phát triển là rất lớn khi mà tương lai theo kế hoạch sẽ đẩy mạnh phát triển nhiệt điện. Có thể nhận thấy, do đặc thù của ngành là tài sản cố định chiếm phần lớn trong tổng tài sản của các công ty do đó mà chi phí khấu hao là rất lớn, chính vì thế chỉ tiêu EBITDA thường chênh lệch rất lớn so với EBIT và LNST. Như vậy dòng tiền hoạt động của các công ty trong ngành là khá lớn. Đặc biệt với các công ty có quy mô lớn như nhiệt điện Phả Lại (PPC) và thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh(VSH) *Chỉ tiêu về khả năng sinh lợi 2007 2008 ROA (%) ROE (%) ROC (%) ROA (%) ROE (%) ROC (%) HJS 2.46 9.27 8.36 2.31 11.62 2.47 NLC 11.89 24.91 21.07 14.00 23.16 15.38 PPC 8.51 21.55 10.09 -1.92 -6.04 -2.90 RHC 11.14 22.45 18.69 9.84 17.30 11.26 SJD 5.62 20.11 12.02 3.11 9.53 11.58 TBC 10.53 11.29 11.92 19.07 20.48 25.08 VSH 10.34 12.58 12.09 14.93 17.31 15.64 Ngành 8.63 17.82 10.82 2.48 5.66 2.84 Nhìn vào các chỉ tiêu sinh lợi có thể thấy mức sinh lợi của các doanh nghiệp trong ngành là không cao. Tuy nhiên so với mức chung của ngành, có thể nhận thấy TBC có mức sinh lợi ấn tượng nhất, hơn nữa lại là doanh nghiệp có quy mô trung bình trong ngành, tiếp đó là VSH. Cả hai doanh nghiệp này đều có mức sinh lợi cao và tăng lên ở tất cả các chỉ tiêu theo thời gian ngay cả khi nền kinh tế đang trên đà suy thoái. Điều đó cho thấy, đây là hai doanh nghiệp dẫn đầu ngành về hiệu suất ửu dụng tài sản, vốn chủ sở hữu cũng như vốn đầu tư. Hoạt động có hiệu quả trong bối cảnh kinh tế suy thoái, phần nào cho thấy trình độ quản trị cũng như vận hành của ban lãnh đạo của hai doanh nghiệp này là rất tốt. Các doanh nghiệp còn lại, nhìn chung suất sinh lợi bị suy giảm và doanh nghiệp nhỏ thì thường sinh lợi kém hơn doanh nghiệp lớn như trường hợp của HJS. Tuy nhiên, NLC cũng thuộc doanh nghiệp nhỏ trong ngành nhưng có mức sinh lợi cũng khá tốt. Một điều dễ nhận thấy nhất là hệ số ROA của các doanh nghiệp trong ngành thấp do giá trị tài sản của các doanh nghiệp là rất lớn đặc biệt là tài sản cố định. Hệ số ROE và ROC thì cao hơn nhiều. *Chỉ tiêu cơ cấu vốn và khả năng trả nợ 2007 2008 Tỷ số nợ Nợ/VCSH KNTL Tỷ số nợ Nợ/VCSH KNTL HJS 0.73 2.77 1.45 0.80 4.04 NLC 0.52 1.09 2.77 0.40 0.65 PPC 0.60 1.53 5.65 0.68 2.14 -1.75 RHC 0.50 1.02 3.13 0.43 0.76 SJD 0.72 2.58 1.88 0.67 2.07 1.37 TBC 0.068 0.072 193.50 0.07 0.074 3458.93 VSH 0.18 0.22 17.53 0.14 0.16 32.16 Ngành 0.52 1.07 5.14 0.56 1.28 Nhìn chung các doanh nghiệp trong ngành sử dụng đòn bẩy nợ khá lớn (>50%) tổng vốn tài trợ tài sản. Riêng TBC và VSH vay nợ ít hơn cả, chính vì thế mà khả năng tự chủ về mặt tài chính của hai doanh nghiệp này là khá lớn, thể hiện ở hệ số khả năng trả lãi là rất cao. *Chỉ tiêu tăng trưởng 2007 2008 Tăng trưởng doanh thu (%) Tăng trưởng lợi nhuận (%) Tăng trưởng doanh thu (%) Tăng trưởng lợi nhuận (%) HJS 1.21 7.48 6.04 29.92 NLC 7.66 232.03 62.92 6.12 PPC 5.54 -15.83 1.97 -125.20 RHC -1.01 0.65 -5.35 -17.35 SJD 1.36 8.83 -0.54 -47.99 TBC 43.44 44.04 43.81 103.61 VSH -9.56 -5.87 30.67 45.78 Cũng cùng với những nhận xét ở trên, TBC và VSH là hai doanh nghiệp dẫn đầu tăng trưởng ngành điện năm 2008. TBC duy trì mức tăng trưởng cao liên tục qua các năm đặc biệt tăng trưởng lợi nhuận năm 2008 là 103.61% chứng tỏ các khoản chi phí đã được giảm đáng kể, VSH thì bứt phá từ tăng trưởng âm năm 2007 lên tỷ lệ tăng trưởng khá ấn tượng cả về doanh thu và lợi nhuận năm 2008. HJS cũng có tăng trưởng tăng dần qua các năm tuy nhiên mức tăng trưởng là không cao. NLC có mức tăng trưởng dương nhưng tăng trưởng lợi nhuận năm 2008 đã giảm sút so với mức tăng trưởng năm 2007. Các doanh nghiệp còn lại nhìn chung suy giảm doanh thu cũng như lợi nhuận năm 2008 thể hiện ở các mức tăng trưởng âm cả doanh thu và lợi nhuận năm 2008. Trong đó PPC luôn có tăng trưởng lợi âm trong khi tăng trưởng doanh thu dương. Điều đó cũng phần nào thể hiện các khoản chi phí của doanh nghiệp là khá lớn mà đặc biệt là chi phí dự phòng giảm giá đồng Yên Nhật (JYD). *Chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản 2007 2008 AT Vòng quay tài sản (Asset Turnover) FAT Vòng quay tài sản cố định (Fixed Asset Turnover) WC/R Vốn lưu động / Doanh thu (Working Capital / Revenues) AT FAT WC/R HJS 0.124 0.153 0.313 0.095 0.103 -0.919 NLC 0.172 0.271 -0.334 0.311 0.314 PPC 0.393 0.722 0.422 0.359 0.846 0.777 RHC 0.303 0.417 0.202 0.306 0.421 0.177 SJD 0.199 0.226 -0.509 0.211 0.240 -0.933 TBC 0.225 0.295 0.598 0.287 0.477 0.952 VSH 0.151 0.252 1.919 0.195 0.364 1.816 Ngành 0.32 0.53 0.49 0.31 0.78 3.2.2 Phân tích cổ phiếu của các công ty trong ngành 3.2.2.1 Biến động giá cổ phiếu ngành điện thời gian qua Giai đoạn 2006 – 2008 là thời kỳ mà thị trường chứng khoán có những biến động lớn nhất kể từ khi chính thức hình thành. Chỉ số Vn-index liên tục có đỉnh và đáy mới được thiết lập. Nhìn trên đồ thị chỉ số Vn-index theo phiên trong hai năm vừa qua chúng ta có thể nhận thấy sự biến động mạnh mẽ ấy. Cùng với đó và góp phần tạo nên sự biến động mạnh mẽ đó, hàng loạt các cổ phiếu trên thị trường cũng cùng chung xu thế, kể cả những cổ phiếu dẫn dắt thị trường, các cổ phiếu Blue – chips như STB, FPT . Tuy nhiên, chúng ta có thể thấy, cổ phiếu của các công ty ngành điện ổn định hơn cả trong bối cảnh thị trường đầy biến động ấy. Hầu hết các cổ phiếu trong ngành có mức giá vừa phải và sự biến động là không nhiều. Có thể nói sức chống đỡ của các cổ phiếu ngành trước “phong ba bão táp” của thị trường là rất lớn – điều đó thể hiện sự kỳ vọng lớn của thị trường vào tiềm năng phát triển của ngành và sự vững vàng của các công ty trong ngành trước tình trạng suy thoái. 3.2.2.2 Các chỉ tiêu liên quan đến cổ phiếu của các công ty trong ngành 2007 2008 EPS (VND) P/E (lần) P/B (lần) EPS (VND) P/E (lần) P/B (lần) HJS 1,177 26.44 2.45 1,529 10.12 1.18 NLC 3,832 7.24 1.80 4,067 4.64 1.07 PPC 2,535 26.62 5.74 -639 N/A 3.15 RHC 4,410 10.13 2.27 3,645 7.09 1.23 SJD 2,621 14.41 2.90 1,185 16.05 1.53 TBC 1,255 29.32 3.31 2,556 6.17 1.26 VSH 1,850 32.99 4.15 2,697 11.67 2.02 Trung bình 2,526 21.02 3.23 2,149 1.63 Qua bảng trên, ta có thể thấy hầu như hệ số EPS của các cổ phiếu đều tăng lên theo thời gian, tuy nhiên mức thu nhập trên cổ phiếu của RHC, SJD đã giảm xuống nhưng với RHC thì vẫn có mức thu nhập trên cổ phiếu cao hơn bình quân ngành, SJD năm 2007 có EPS cao hơn bình quân ngành nhưng đến năm 2008 đã giảm sút và thấp hơn mức bình quân ngành thể hiện khả năng đối phó với khủng hoảng của doanh nghiệp không cao. Với cổ phiếu PPC thì do năm 2008 có lợi nhuận âm do đó mà thu nhập trên mỗi cổ phiếu cũng âm theo, và điều này đã góp phần làm giảm mức sinh lợi trên cổ phiếu bình quân ngành. Cổ phiếu RHC có mức sinh lợi tăng lên theo thời gian và luôn cao hơn mức trung bình ngành. Xét về chỉ tiêu EPS thì RHC là cổ phiếu đáng để quan tâm nhất. Các cổ phiếu còn lại có mức tăng EPS theo thời gian và đến năm 2008 thì EPS của TBC và VSH đã cao hơn mức bình quân ngành chứng tỏ sự vượt trội trong kinh doanh của hai doanh nghiệp này là rất lớn. Thời gian qua, trong bối cảnh thị trường đi xuống thì các cổ phiếu trong ngành cũng không tránh khỏi xu thế ấy. Chính vì điều này mà các chỉ tiêu P/E, P/B của các cổ phiếu trong ngành và bình quân ngành giảm đi đáng kể. Từ vị thế là các cổ phiếu đắt (với P/E > 20, P/B>3) năm 2007 các cổ phiếu trong ngành đã trở thành các cổ phiếu rẻ với các hệ số giá thấp. Kết hợp với những phân tích về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở trên và những tiềm năng trong tương lai thì nhóm cổ phiếu ngành rất đáng được quan tâm trong thời điểm hiện nay, đặc biệt là các cổ phiếu như TBC, VSH, NLC. 3.4 Phân tích rủi ro cổ phiếu thông qua hệ số Bêta 3.4.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi lợi suất + Đối với chuỗi lợi suất của cổ phiếu HJS Nhận thấy |τqs| = 6.493878 > |τα| với α lần lượt bằng 1%, 5% và 10%. Như vậy giả thiết H0 là “chuỗi r_HJS không dừng” bị bác bỏ và do đó chuỗi r_HJS là chuỗi dừng. + Đối với chuỗi lợi suất của cổ phiếu NLC Nhận thấy |τqs| = 6.971901 > |τα| với α lần lượt bằng 1%, 5% và 10%. Như vậy giả thiết H0 là “chuỗi r_NLC không dừng” bị bác bỏ và do đó chuỗi r_NLC là chuỗi dừng. + Đối với chuỗi lợi suất cuat cổ phiếu PPC Nhận xét tương tự ta cũng có chuỗi lợi suất cổ phiếu PPC là chuỗi dừng. + Đối với chuỗi lợi suất cổ phiếu RHC Nhận xét tương tự ta cũng có chuỗi r_RHC là chuỗi dừng. + Đối với chuỗi lợi suất của cổ phiếu SJD Nhận xét tương tự ta cũng có chuỗi r_SJD là chuỗi dừng. + Đối với chuỗi lợi suất cổ phiếu TBC Nhận thấy, chuỗi r_TBC là chuỗi dừng + Đối với chuỗi lợi suất cổ phiếu VSH Nhận thấy chuỗi r_VSH là chuỗi dừng + Đối với chuỗi lợi suất chỉ số Vn-index Nhận thấy chuỗi r_Vnindex là chuỗi dừng. 3.4.2 Ước lượng mô hình SIM đối với chuỗi lợi suất các cổ phiếu Sử dụng phần mềm SPSS để ước lượng hệ số Bêta (sau khi khắc phục khuyết tật tự tương quan), ta có bảng kết quả hồi quy như sau: Bảng hệ số Bêta của các cổ phiếu MÃ CK Hệ số Bêta HJS 0.80 NLC 1.04 PPC 1.26 RHC 0.68 SJD 0.69 TBC 0.92 VSH 1.04 Nhận xét: Nhìn chung hệ số Bêta của các cổ phiếu là khá cao. Trong đó, các cổ phiếu NLC, PPC, VSH có hệ số Bêta lớn hơn 1 - đây là những cổ phiếu năng động trên thị trường, được thị trường rất đỗi kỳ vọng trong giai đoạn hưng thịnh, tuy nhiên trong giai đoạn suy thoái thì các cổ phiếu này cũng không tránh khỏi xu hướng giảm giá mạnh. Hai cổ phiếu VSH và PPC là hai cổ phiếu trong ngành rất được quan tâm trong thời gian vừa qua – hai cổ phiếu tiêu biểu cho hai lĩnh vực của ngành điện là thủy điện và nhiệt điện. Hai cổ phiếu HJS và TBC có hệ số Bêta khá cao, xấp xỉ hệ số Bêta của thị trường, có thể nói đây là hai cổ phiếu có sự biến động khá sát với sự biến động của thị trường. Các cổ phiếu còn lại có hệ số Bêta thấp hơn, các cổ phiếu này là những cổ phiếu thụ động, biến động chậm hơn biến động của thị trường. Hệ số Bêta với độ lớn khác nhau đã phần nào phản ánh rõ nét quan hệ rủi ro – lợi nhuận. Với những cổ phiếu năng động thì khả năng mang lại lợi nhuận lớn trong giai đoạn thị trường đi lên nhưng có thể khiến tiền của nhà đầu tư “ra đi” nhanh chóng trong giai đoạn thị trường suy thoái như thời gian vừa qua. Tuy nhiên, một điều chắc chắn rằng, các cổ phiếu năng động là các cổ phiếu được giao dịch nhiều hơn cả, sự năng động của cổ phiếu một phần làm tăng rủi ro giảm sút lợi nhuận nhưng mặt khác lại làm giảm rủi ro thanh khoản cho cổ phiếu. Ta có thể nhận thấy mức độ lớn hơn 1 của hệ số Bêta của các cổ phiếu NLC, VSH, PPC là không đáng kể và cùng với đó có thể xét đến cổ phiếu TBC có hệ số Bêta gần tới 1. Như vậy, có thể nói các cổ phiếu này đang dần đi vào giai đoạn ổn định, rủi ro của bản thân cổ phiếu gắn liền với rủi ro của danh mục thị trường (vì trong dài hạn hệ số Bêta của cổ phiếu sẽ có xu hướng tiến tới 1 – hệ số Bêta của danh mục thị trường). Hơn nữa, với những phân tích ở trên về triển vọng của ngành thì đây sẽ là những cổ phiếu có thể đầu tư dài hạn. Các cổ phiếu HJS, SJD, RHC là các cổ phiếu mặc dù ít rủi ro hơn trong giai đoạn thị trường đi xuống nhưng sẽ không hấp dẫn trong giai đoạn thị trường đi lên. Giai đoạn mà chúng ta đang xem xét là giai đoạn mà thị trường chứng khoán đạt đến đỉnh và cũng rơi xuống đáy do đó dựa vào hệ số Bêta không thể đưa ra được nhận xét chính xác về mức độ rủi ro của cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu theo định nghĩa chung nhất về rủi ro (sự sai khác giữa lợi nhuận thực tế và kỳ vọng) thì cổ phiếu có Bêta càng lớn (TBC, NLC, PPC, VSH) sẽ có mức độ rủi ro càng lớn và ngược lại. 3.5 Định giá các cổ phiếu ngành điện 3.5.1 Lựa chọn mô hình định giá cổ phiếu Như đã trình bày, các mô hình định giá có rất nhiều và không phải lúc cũng có thể áp dụng được tất cả các phương pháp mà vấn đề là sự phù hợp của mỗi phương pháp với thông tin về các cổ phiếu trong điều kiện áp dụng nhất định. Do phạm vi của bài viết không đi sâu vào các kỹ thuật trong định giá mà mục tiêu là tính toán và đưa ra mức giá hợp l‎ý, chấp nhận được với một sai số có thể có nào đó nhằm xem xét mức độ đánh giá của thị trường về cổ phiếu tại thời điểm năm 2008. Theo những phân tích, nhận định từ phía tác giả về khả năng áp dụng các mô hình (do hạn chế về số liệu), tác giả sẽ áp dụng mô hình sử dụng các nhân tử (P/E, P/B) để định giá các cổ phiếu: NLC, RHC, TBC, VSH. Các cổ phiếu còn lại tác giả sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) để định giá. 3.5.2 Định giá các cổ phiếu NLC, RHC, TBC, VSH bằng phương pháp sử dụng các nhân tử 3.5.2.1 Các yếu tố trong định giá * Chi phí vốn chủ sở hữu - ke Việc tính toán ke sẽ dựa vào mô hình CAPM, khi đó kei = Rf + RpM*βi Trong đó Rf là lãi suất phi rủi ro được lấy bằng lãi trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm phát hành trong năm 2008. Theo thông tin về các đợt phát hành trái phiếu Chính phủ được lấy từ website của trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội www.hastc.org.vn thì tháng 8/2008 phát hành trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm với lãi suất 15%. Do đó Rf được lấy bằng 15%. RpM: phần bù rủi ro danh mục thị trường, được tính bằng chênh lệch giữa lợi suất của danh mục thị trường (RM) với lãi suất phi rủi ro. Trong đó RM được tính trực tiếp thông qua lợi suất trung bình của chỉ số thị trưởng trong hai năm 2007 và 2008 là -44.2%/năm. Để phần bù rủi ro luôn dương khi đó chúng ta phải tiến hành đổi trục tọa độ khi vẽ đồ thị đường CML, như vậy lúc này phần bù rủi ro thị trường RP = Rf – E(RM) = 15% - (-44.2%) = 59.2% Áp dụng với từng cổ phiếu ta tính được chi phí vốn chủ sở hữu: + Với cổ phiếu NLC ke NLC = 15% + 1.04*59.2% = 76.56% + Với cổ phiếu RHC keRHC = 15% + 0.68*59.2% = 55.25% +Với cổ phiếu TBC keTBC = 15% + 0.92*59.2% = 69.45% + Với cổ phiếu VSH keVSH = 15% + 1.04*59.2% = 76.56% * EPS, ROE Do các công ty này đều là các công ty thủy điện do đó sản lượng, doanh thu và lợi nhuận chịu rất nhiều tác động của yếu tố mùa vụ (mùa mưa và mùa khô) nên để tính các chỉ tiêu liên quan chúng ta sẽ áp dụng phương pháp san mũ Holt – winter có tính đến yếu tố mùa vụ để xác định giá trị dài hạn của các chỉ tiêu này. + Với cổ phiếu RHC quý số cp lợi nhuận ròng vốn chủ sh EPS ROE IV/2006 3,200,000 6,089,937,377 55,838,024,087 1,903 10.91% I/2007 3,200,000 223,970,100 55,893,782,087 70 0.40% II/2007 3,200,000 1,093,622,903 50,451,104,090 342 2.17% III/2007 3,200,000 5,616,888,212 56,333,317,997 1,755 9.97% IV/2007 3,200,000 6,882,358,453 63,292,258,274 2,151 10.87% I/2008 3,200,000 285,143,040 63,071,311,617 89 0.45% II/2008 3,200,000 1,133,521,248 57,518,660,896 354 1.97% III/2008 3,200,000 5,662,971,082 63,304,724,075 1,770 8.95% IV/2008 3,200,000 4,581,827,112 67,426,421,372 1,432 6.80% Áp dụng phương pháp san mũ Holt – winter với các chuỗi EPS và ROE ta có kết quả sau: Như vậy, giá trị cân bằng dài hạn của chỉ tiêu EPS là 1,244 Giá trị cận bằng dài hạn của chỉ tiêu ROE là 6.86% + Với cổ phiếu NLC, tiến hành tương tự ta được giá trị cân bằng dài hạn của các chỉ tiêu EPS và ROE lần lượt là: 2,667 và 13.41%. + Với cổ phiếu TBC,tiến hành tương tự ta được giá trị cân bằng dài hạn của các chỉ tiêu EPS và ROE lần lượt là: 488 và 4.07% + Với cổ phiếu VSH, tiến hành tương tự ta được giá trị cân bằng dài hạn của các chỉ tiêu EPS và ROE lần lượt là: 1,250 và 5.88% * Tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng Theo nghị quyết Hội Đồng Quản Trị của các công ty trong các năm 2006, 2007, 2008 và tình hình chi trả cổ tức thực tế, ta có mức cổ tức chi trả bình quân đối với các cổ phiếu NLC, RHC, TBC, VSH lần lượt là 18%, 20%, 9% và 14%/mệnh giá/năm. Như vậy bình quân một qu‎ý mỗi cổ phiếu nhận được khoản cố tức tương ứng là 450, 500, 225 và 350 VND. Tỷ lệ chi trả cổ tức: p = DPS/EPS Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại: b = 1 – p Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng: g = b*ROE Thực hiện tính toán ta có bảng kết quả sau: Mã CK p (%) b (%) g (%) NLC 48.72 51.28 3.09 RHC 45.61 54.39 3.17 TBC 48.98 51.02 1.86 VSH 60.97 39.03 1.62 3.5.2.2 Định giá các cổ phiếu Do đều là các công ty thủy điện nên sản lượng sản xuất phụ thuộc nhiều vào điều kiện tự nhiên – đây là một yếu tố ngẫu nhiên. Tuy nhiên, do ngành điện cung không đủ cầu, vẫn được kỳ vọng phát triển và ít bị lệ thuộc vào điều kiện kinh tế. Do đó sẽ là khá hợp lý‎ khi giả định các công ty tăng trưởng đều. Áp dụng mô hình nhân tử với công ty tăng trưởng đều, sử dụng P/E và P/B ta có kết quả sau: Đơn vị: VND MCK Theo P/E Theo P/B Trung bình NLC 6,350 14,843 10,596 RHC 7,972 9,195 8,583 TBC 2,839 2,238 2,538 VSH 3,126 4.865 3,995 Nhận xét: Có thể thấy, giá trị nội tại của các cổ phiếu tại thời điểm qu‎‏ IV‏/2008 ‏là rất thấp, trong đó cổ phiếu RHC, TBC, VSH có mức giá nội tại nhỏ hơn mệnh giá. Điều này có thể được giải thích bởi chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn xem xét là quá cao do rủi ro thị trường hay đúng hơn là phần bù rủi ro thị trường quá cao để bù lại những rủi ro có thể gặp phải trong điều kiện khủng hoảng. Trên thị trường, thời điểm qu‎ý IV/2008 các cổ phiếu trên được giao dịch với mức giá cao hơn nhiều cụ thể là 15,800 với NLC; 13,300 với TBC; 20,600 với RHC và 27,800 với VSH. Như vậy, các cổ phiếu trên được đánh giá cao hơn giá trị nội tại của bản thân chúng, điều đó thể hiện sự kỳ vọng rất lớn của thị trường vào khả năng phát triển và vượt qua khủng hoảng của các doanh nghiệp trong ngành. 3.5.3 Định giá các cổ phiếu HJS, PPC và SJD bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE) 3.5.3.1 Một số giả định Với hai cổ phiếu thủy điện và một cổ phiếu nhiệt điện, chúng ta tiếp tục giả định tỷ lệ tăng trưởng đều khi áp dụng mô hình định giá. Tuy nhiên, một vấn đề đáng lưu ‎ý ở đây là đối với PPC thì năm cơ sở (2008) lợi nhuận âm do đó ROE cũng âm. Như vậy để có thể định giá được cổ phiếu PPC chúng ta sẽ sử dụng thông tin về ROE trung bình một số năm trước. 3.5.3.2 Định giá cổ phiếu HJS * Một số thông tin đầu vào Năm gốc được chọn là năm 2008, do đó thông tin về các số liệu đầu vào sẽ được lấy tại báo cáo tài chính năm 2008 của HJS Đơn vị: Triệu đồng Chỉ tiêu Giá trị Thu nhập ròng 9,791.9 Lãi từ tiền mặt 48.2 Chi tiêu vốn 130,798.6 Khấu hao 10,654.3 Tiền mặt và chứng khoán khả mại 3,548.5 Thay đổi vốn lưu động -45,817.7 Thay đổi nợ ròng trong năm 107,493.8 * Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng theo FCFE Theo FCFE sẽ là hợp l‎ý khi tốc độ tăng trưởng kỳ vọng được tính theo công thức: g = ROE phi tiền mặt / Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = NCROE / ERein Có thu nhập ròng phi tiền mặt = Thu nhập ròng – lãi từ tiền mặt = 9,743.7 Triệu đồng NCROE = Thu nhập ròng phi tiền mặt2008 / (BV of Equity – Cash)2007 = 14.4% Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần sẽ được tính theo giá trị chuẩn hóa (do mô hình là tăng trưởng đều). Sử dụng giá trị trung bình một số chỉ tiêu liên quan trong 3 năm trước (có thể dài hơn tuy nhiên do hạn chế về số liệu nên tác giả lấy trung bình 3 năm trước). Ta tính được mức tái đầu tư vốn cổ phần đã chuẩn hóa là 48,319.2 triệu đồng. Như vậy, tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = 48,319.2 / 9,743.7 = 495.9%. Vậy g = 14,4% / 495.9% = 2.9% * Chi phí vốn chủ sở hữu - ke ke được tính toán thông qua mô hình CAPM, với những thông tin đã có được ở các phần trên ta có: keHJS = 15% + 0.8*59.2% = 62.36% Giá trị vốn cổ phần trong tài sản hoạt động = FCFE2009ke-g FCFE2009 = Thu nhập ròng phi tiền mặt2008 * (1 - ERein)* (1 + g) = 9,743.7*(1 – 4.96)*(1 + 0.029) Phụ lục Một số phương pháp định giá cổ phiếu khác Phương pháp định giá quyền chọn (OPM – Option Pricing Model) * Cơ sở lý thuyết của mô hình Như cái tên mô hình đã chỉ ra, đây chính là mô hình định giá quyền chọn – một tài sản tài chính mà có lẽ đã phổ biến ở rất nhiều nước trên thế giới nhưng lại khá mới mẻ ở Việt Nam và nói đúng hơn là chưa có đất sống ở Việt Nam. Một câu hỏi đặt ra là cổ phiếu không phải là quyền chọn, như vậy áp dụng mô hình này trong định giá cổ phiếu như thế nào và dựa trên những lập luận nào để áp dụng mô hình đó. Một gợi ý được hé mở đó là chúng ta sẽ mô hình hóa giá trị vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu) như một quyền chọn kiểu Âu (vì có công thức định giá cụ thể, dạng tường minh) đối với tài sản cơ sở V. Ta sẽ xét vị thế của cổ đông đối với tài sản của doanh nghiệp khi đáo hạn VT Ký hiệu: VT : Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm T D: Giá trị khoản nợ của doanh nghiệp E: Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Xét tại thời điểm đáo hạn T (thời gian đáo hạn của khoản nợ): + Nếu VT ≥ D: Doanh nghiệp không vỡ nợ, cổ đông thanh toán khoản D cho chủ nợ và nhận phần còn lại (VT –D). + Nếu VT < D: Doanh nghiệp vỡ nợ, theo luật doanh nghiệp đối với công ty cổ phần thì doanh nghiệp phải trả khoản VT cho chủ nợ và không phải bồi thường thêm, còn cổ đông trong trường hợp này sẽ không được gì. Hay giá trị của cổ đông trong trường hợp này bằng 0. Như vậy xét tại thời điểm đáo hạn, thu hoạch của cổ đông sẽ là: Max (0, VT – D) Có thể nhận thấy đây chính là thu hoạch của người nắm giữ quyền chọn mua kiểu Âu (Call Âu) về tài sản V của doanh nghiệp với thời gian đáo hạn T và giá thực hiện D. Do đó để xác định được giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu E thì việc cần làm là định giá Call kiểu Âu về tầ sản V như đã phân tích. * Một số giả thiết của mô hình + Giả định doanh nghiệp phát hành trái phiếu Zero coupon có thời gian đáo hạn T + Không chi trả cổ tức trong suốt thời gian cho đến khi đáo hạn của khoản nợ. + Không có các chi phí giao dịch và thuế nên giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó. + Lãi suất phi rủi ro được xác định không đổi. + Thị trường cạnh tranh hoàn hảo + Không có cơ lợi + Lợi suất của tài sản có phân phối chuẩn. * Mô hình Áp dụng mô hình Black – Scholes khi quyền chọn mua kiểu Âu được coi là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, ta có: S = V * N(d1) – e-rf*T * D * N(d2) Trong đó: S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu V: Là giá trị thị trường của tài sản của doanh nghiệp rf: Là lãi suất phi rủi ro T: Là thời gian đáo hạn D: Mệnh giá của trái phiếu (giá trị sổ sách của khoản nợ). N(.): Hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn d1 = lnVD+rf*Tσ*T + 12*σ*T d2 = d1 – σ * T Với σ là độ giao động của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của doanh nghiệp. Thực tế tính toán, có thể tương ứng σ với độ giao động của lợi suất cổ phiếu tính theo giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường. Tuy nhiên điều này có thể không khả thi trong trường hợp lợi suất không phân phối chuẩn. Người ta luôn chứng minh được rằng, lợi suất tính theo tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của doanh nghiệp luôn phân phối chuẩn vì ..(xem lại vở ghi tài chính công ty) Như vậy, sau khi tính toán được giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chúng ta chỉ cần lấy giá trị đó chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm định giá để có được giá của cổ phiếu. Ưu điểm nổi bật của phương pháp này là có thể định giá cổ phiếu trong bất kỳ thời điểm nào kể cả khi doanh nghiệp mới phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Tuy nhiên đây là phương pháp định giá trên biên nên sẽ là sự lựa chọn cuối cùng và là phương pháp được sử dụng để so sánh và kiểm tra các phương pháp khác. Phương pháp định giá dựa vào quá trình giá Như chúng ta biết, giá cổ phiếu là một quá trình ngẫu nhiên, nó liên tục thay đổi theo thời gian.Tuy nhiên không phải sự thay đổi đó là hỗn loạn mà theo thời gian (thời gian tương đối dài), giá cổ phiếu thông thường sẽ tuân theo một quy luật nào đó. Có rất nhiều mô hình mô tả sự biến động của giá cổ phiếu, tuy vậy một mô hình phổ biến hơn cả và cũng có ứng dụng hơn cả trong định giá cổ phiếu đó là mô hình phục hồi trung bình (Mean Reverting). Với mục tiêu là đưa ra cách thức định giá cổ phiếu dựa trên mô hình nên ở đây tác giả sẽ không giới thiệu chi tiết về mô hình mà chỉ đưa ra dạng tổng quát và cách thức định giá cổ phiếu theo mô hình (chi tiết có thể tham khảo tại Bài giảng Mô hình phân tích & định giá tài sản tài chính, PGS.TS Hoàng Đình Tuấn). * Dạng của mô hình + Dạng liên tục Xét {Xt} là quá trình loga giá cổ phiếu, {Xt} là quá trình phục hồi trung bình nếu động thái của {Xt} được mô tả bởi phương trình vi phân sau: dX = h (X - X) dt + σ dW (2.3) Với X, σ,h là các hằng số. Trong đó X là mức giá trị cân bằng dài hạn, σ là độ giao động và h là tốc độ phục hồi của quá trình. + Dạng rời rạc DC = h (X – X) Dt + σ et ∆t Hoặc DCt = X (1 – e-h) + (e-h - 1) Xt-1 + nt Trong đó nt ~ NID (0, σn2) và σn2 = σ2 2η (1-e-2η) * Dạng mở rộng của quá trình + Dạng liên tục · dX = h (X - X) X dt + σ dW · dX = h (X - X) dt + σ X dW + Dạng rời rạc · DC = h X Xt-1 - h X2t-1 + σ et · DC = h X - h Xt-1 + σ Xt-1 et * Kiểm định một quá trình là phục hồi trung bình Từ dạng rời rạc của mô hình giản đơn (dạng mở rộng tiến hành tương tự), nếu thay Dt = 1 chúng ta sẽ có quá trình loga giá cổ phiếu được biểu diễn dưới dạng mô hình AR (1). Do đó để kiểm chứng {Xt} có tuân theo mô hình phục hồi trung bình hay không chúng ta tiến hành như sau: +Lập mô hình kinh tế lượng: DCt = b0 + b Xt-1 + nt (2.4) Với b0 ≡ X (1 – e-h) b ≡ e-h - 1 nt ~ NID (0, σn2) + Ước lượng mô hình (2.4) sau đó kiểm định cặp giả thiết sau: H0: b = 0 H1: b < 0 Nếu chấp nhận H0 thì {Xt} là quá trình chuyển động Brown (Bước ngẫu nhiên – Random Walk) do đó không phải là quá trình phục hồi trung bình, ngược lại nếu bác bỏ H0 thì {Xt} là quá trình phục hồi trung bình. * Ước lượng các tham số của mô hình phục vụ cho việc định giá cổ phiếu Ước lượng mô hình (2.4) chúng ta thu được các giá trị ước lượng β0, β, σν. Từ đó ta có thể tính được các giá trị ước lượng sau: + Giá trị cân bằng dài hạn: X = - β0β + Tốc độ phục hồi trung bình η = - Ln(1 + β) + Độ giao động σ = σν 2 Ln(1+β)(1+β)2- 1 + Bán thời gian (thời gian để giá thay đổi một nửa mức chênh lệch so với cân bằng) H = Ln (2) / η = -Ln (2)Ln(1+β) * Ước lượng và dự báo giá cổ phiếu dựa trên mô hình Mô hình được xây dựng dựa trên chuỗi loga giá cổ phiếu bởi bình thường giá cổ phiếu không tuân theo quy luật này. Việc quy về xem xét quá trình loga giá cổ phiếu rất thuận tiện cho việc suy ngược lại giá cổ phiếu. Sau khi tính toán được mức cân bằng dài hạn của loga giá chúng ta chỉ việc lấy e mũ giá trị đó lên chúng ta sẽ có được mức giá cân bằng dài hạn (ở đây cơ số e = 2,78), tức: S = eX Dựa vào tốc độ phục hồi h chúng ta có thể nhận biết thời gian để giá cổ phiếu đạt đến giá trị cân bằng dàu hạn là lâu hay nhanh. Hơn nữa, với giá trị bán thời gian H chúng ta cũng có thể nhận biết được mất bao lâu giá cổ phiếu thay đổi một nửa mức chênh lệch so với giá trị cân bằng và độ giao động của giá cổ phiếu cũng cho biết mức độ thay đổi giá và do đó cũng giúp xác định được tốc độ đạt đến cân bằng của giá cổ phiếu là nhanh hay chậm LỜI MỞ ĐẦU 1 Mục tiêu nghiên cứu 2 Phương pháp nghiên cứu 2 Phạm vi nghiên cứu 3 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ NGÀNH ĐIỆN VÀ CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH ĐIỆN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 5 1.1 Tổng quan về ngành điện Việt Nam 5 1.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển 5 1.1.2 Chức năng và nhiệm vụ 7 1.2 Thực trạng ngành điện ở nước ta hiện nay 9 1.2.1 Một vài số liệu thống kê 9 1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động của ngành: phân tích SWOT 13 1.2.2.1 Các nhân tố thuận lợi (điểm mạnh) 13 1.2.2.2 Các yếu tố bất lợi (điểm yếu) 15 1.2.2.3 Cơ hội phát triển của ngành 17 1.2.2.4 Thách thức đối với ngành 18 1.2.3 So sánh ngành điện của Việt Nam với ngành điện của một số nước trên thế giới 18 2. Giới thiệu các cổ phiếu ngành điện 19 2.1 Xu hướng biến động của nhóm cổ phiếu ngành điện trong thời gian qua 19 2.2 Những rủi ro có thể gặp phải khi đầu tư vào cổ phiếu ngành điện 20 2.3 Thông tin về các doanh nghiệp trong ngành có cổ phiếu niêm yết trên sàn 20 2.3.1 CTCP thủy điện Nậm Mu 21 2.3.1.2 Thông tin về công ty 21 2.3.1.2 Thông tin về cổ phiếu HJS 22 2.3.2 CTCP thủy điện Nà Lơi 22 2.3.2.1 Thông tin về công ty 22 2.3.2.2 Thông tin về cổ phiếu NLC 23 2.3.3 CTCP nhiệt điện Phả Lại 23 2.3.3.1 Một số thông tin về công ty 23 2.3.3.2 Thông tin về cổ phiếu PPC 24 2.3.4 CTCP thủy điện Ry – Ninh II 25 2.3.4.1 Một số thông tin về công ty 25 2.3.4.2 Thông tin về cổ phiếu RHC 25 2.3.5 CTCP thủy điện Cần Đơn 26 2.3.5.1 Một số thông tin về công ty 26 2.3.5.2 Thông tin về cổ phiếu SJD 27 2.3.6 CTCP thủy điện Thác Bà 27 2.3.6.1 Một số thông tin về công ty 27 2.3.6.2 Thông tin về cổ phiếu TBC 28 2.3.7 CTCP thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh 28 2.3.7.1 Một số thông tin về Công ty 28 2.3.7.2 Thông tin về cổ phiếu VSH 29 CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU NGÀNH– CÁCH THỨC VÀ PHƯƠNG PHÁP 30 2.1. Phân tích cổ phiếu ngành – các vấn đề cần quan tâm 30 2.1.1. Phân tích tổng quan 30 2.1.2 Vấn đề định giá cổ phiếu 30 2.1.3 Vấn đề đánh giá rủi ro 31 2.1.4 Phương pháp tính chỉ số ngành 33 2.2 Các chỉ tiêu tài chính trong phân tích cổ phiếu 34 2.2.1 Các chỉ tiêu tài chính của công ty trong ngành và của ngành 34 2.2.1.1 Chỉ tiêu về khả năng sinh lợi 34 2.2.1.2 Hệ số khả năng thanh toán 35 2.2.1.3 Hệ số cơ cấu tài chính 37 2.2.2 Các chỉ số liên quan đến cổ phiếu 37 2.2.2.1 Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) 37 2.2.2.3 Hệ số giá trên giá trị sổ sách (P/BV) 38 2.2.2.4 Hệ số giá trên doanh thu (P/S) 39 2.3 Các phương pháp định giá cổ phiếu thông dụng 39 2.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu 39 2.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM – Divident Discount Model) 39 2.3.1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE – Free Cashflow to Equity) 41 2.3.2 Phương pháp sử dụng các nhân tử (Multiples) 44 2.3.2.1 Giới thiệu một số nhân tử thông dụng trong định giá cổ phiếu 44 2.3.2.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 45 2.3.2.2.1 Xây dựng hệ số P/E chuẩn 45 2.3.2.2.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 47 2.3.2.2 Định giá dựa vào hệ số P/BV 48 2.3.2.2.1 Xây dựng hệ số P/BV chuẩn 48 2.3.3.2.2 Định giá dựa trên hệ số P/BV 49 2.3.2.3 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/S 49 2.3.2.3.1 Xây dựng hệ số P/S chuẩn 49 2.3.3.3.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/S 50 2.3.5 Các yếu tố trong định giá 50 2.3.5.1 Chi phí vốn chủ sở hữu - ke 50 2.3.5.2 Tốc độ tăng trưởng thu nhập – g 51 2.3.5.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (ROE), biên lợi nhuận (NPM) 53 2.3.5.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức (p), lãi suất phi rủi ro (Rf) và độ giao động của lợi suất tài sản (σ) 53 2.3.6 Vấn đề áp dụng các phương pháp định giá cổ phiếu ở Việt Nam 54 2.4 Phân tích rủi ro cổ phiếu thông qua hệ số Bêta (b) 56 2.4.1 Giới thiệu về hệ số Bêta 56 2.4.2 Ước lượng hệ số b 57 2.4.3 Hệ số Bêta và vấn đề đánh giá rủi ro cổ phiếu 63 CHƯƠNG III: ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH TOÁN KINH TẾ TRONG PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU NGÀNH ĐIỆN 65 3.1 Cơ sở dữ liệu thực nghiệm 65 3.2 Phân tích tổng quan cổ phiếu ngành điện 66 3.2.1 Phân tích một số chỉ tiêu tài chính chủ yếu của các công ty trong ngành 66 3.2.2 Phân tích cổ phiếu của các công ty trong ngành 71 3.2.2.1 Biến động giá cổ phiếu ngành điện thời gian qua 71 3.2.2.2 Các chỉ tiêu liên quan đến cổ phiếu của các công ty trong ngành 72 3.4 Phân tích rủi ro cổ phiếu thông qua hệ số Bêta 73 3.4.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi lợi suất 73 3.4.2 Ước lượng mô hình SIM đối với chuỗi lợi suất các cổ phiếu 75 3.5 Định giá các cổ phiếu ngành điện 77 3.5.1 Lựa chọn mô hình định giá cổ phiếu 77 3.5.2 Định giá các cổ phiếu NLC, RHC, TBC, VSH bằng phương pháp sử dụng các nhân tử 78 3.5.2.1 Các yếu tố trong định giá 78 3.5.2.2 Định giá các cổ phiếu 81 3.5.3 Định giá các cổ phiếu HJS, PPC và SJD bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE) 82 3.5.3.1 Một số giả định 82 3.5.3.2 Định giá cổ phiếu HJS 82 Phụ lục 84 Một số phương pháp định giá cổ phiếu khác 84 Phương pháp định giá quyền chọn (OPM – Option Pricing Model) 84 * Cơ sở lý thuyết của mô hình 84 * Một số giả thiết của mô hình 85 * Mô hình 85 Phương pháp định giá dựa vào quá trình giá 86 * Dạng của mô hình 86 * Ước lượng các tham số của mô hình phục vụ cho việc định giá cổ phiếu 88