Đề tài Bộ ba bất khả thi - Kết hợp tối ưu cho điều hành chính sách vĩ mô Việt Nam trong bối cảnh kinh tế 2011-2020

sản có điều chỉnh theo mức độ rủi ro 103 tăng dần từ 8% đến 13%, dự phòng rủi ro được cải thiện…, song do tiềm lực tài chính còn thấp, nên khả năng chống đỡ rủi ro của từng ngân hàng còn hạn chế. Ở góc độ ASEAN, dễ dàng thấy rằng các định chế ngân hàng cùng năng lực quản trị của Việt Nam và các quốc gia khác hoàn toàn ở những đẳng cấp khác nhau. So sánh với Singapore, chất lượng dịch vụ tài chính của Việt Nam không thể nào bằng được. Thứ năm, vấn đề giám sát hoạt động của khu vực tài chính. Vấn đề giám sát hoạt động của khu vực tài chính còn yếu, một mặt, do hệ quả của hạ tầng thông tin, chế độ kế toán, hạch toán, cơchế phân loại tài sản, nợ… chưa đảm bảo việc phản ánh chính xác tình trạng tài chính của các định chế tài chính, hệ thống thông tinchưa kịp thời, đầy đủ. Mặt khác, sự phát triển nhanh của khu vực tài chính ngân hàng, tính chất phức tạp của các dịch vụ tài chính, nói chung thường đi trước so với vấn đề phát triển tổ chức bộ máy, nguồn nhân lực, các công cụ, phương tiện thanh tra, giám sát. Đây là tình trạng điển hình của các nước mới nổi, đang phát triển trong khu vực ASEAN như Việt Nam, với khu vực tài chính - ngân hàng đang phát triển nhanh chóng. Thực tiễn cho thấy các kỷ luật thị trường của Việt Nam chưa đủ chặt chẽ để điều chỉnh, giám sát, đảm bảo thị trường tài chính hoạt động một cách ổn định, hiệu quả. Trong khi đối với các quốc gia phát triển, năng lực giám sát được sự hỗ trợ lớn từ đội ngũ chuyên gia và bề dày kinh nghiệm hàng chục năm. Tại Mỹ, Anh, Canada… ngân hàng trung ương là nơi quy tụ những bộ óc hàng đầu trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng trong khi với cơ chế hiện tại, Việt Nam chưa đủ điều kiện để thực hiện điều này. 104 Phụ lục 4: Chính sách kiểm soát vốn có thể giải quyết đươc vấn đề bộ ba bất khả thi ở các nước châu Á không? Tổng quan về việc Kiểm soát vốn tại các nước châu Á mới nổi vào năm 2011 Kiểm soát vốn và các chính sách về tiền tệ với mục đích kiểm soát vốn – như: thắt chặt tính lỏng và xây dựng các điều khoản về ngân hàng cũng như về bất động sản – đã góp phần ngăn bớt dòng vốn vào tại những nước châu Á mới nổi. Dòng vốn trên toàn cầu đang chảy rất mạnh mẽ, trong khi các nước châu Á lại áp dụng chính sách kiểm soát vốn gắt gao, cộng với thặng dư cán cân thanh toán và việc duy trì đồng tiền yếu, khiến cho các nền kinh tế Châu Á mới nổi phải đối diện với áp lực phá giá đồng tiền nội tệ và bong bóng bất động sản. Thực tế cho thấy, việc đầu tư danh mục ngày càng tăng vào thị trường Châu Á đã làm gia tăng rủi ro tiền tệ và rủi ro thị trường tài sản. Tiếp theo, tốc độ tăng trưởng ngày càng tăng, chênh lệch lãi suất và kì vọng đồng tiền mất giá sẽ tiếp tục kéo thêm nhiều dòng vốn nữa vào thị trường Châu Á và kích thích gia tăng vay tư nhân (mặc dù hiện nay tạm thời vay tư nhân đang giảm). Điều này khiến cho các nhà làm luật trong năm 2011 sẽ tiếp tục kiểm soát vốn một cách gắt gao và sử dụng nhiều công cụ cẩn trọng hơn nữa đối với thị trường tài chính và thị trường bất động sản, đặc biệt là những dòng vốn vào ngắn hạn. Tuy nhiên, có vẻ như các nhà làm chính sách vẫn không thích những cách kiểm soát gây ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư, và việc xây dựng phát triển hệ thống đầu tư từ tiết kiệm nội địa có lẽ phải mất một vài năm. Việc kiểm soát vốn sẽ giúp cho châu Á có thể xây dựng các chính sách tỷ giá tốt hơn, tránh sự tăng giá quá cao của tỷ giá, đồng thời sẽ dần dần khuyến khích dòng vốn đầu tư dài hạn, giảm những tổn thương có thể có của hệ thống ngân hàng và thị trường tài sản. Thế nhưng, Châu Á sẽ tiếp tục đối mặt với vấn đề bộ ba bất khả thi cho đến khi nào các nhà làm chính sách cho phép điều chỉnh tỷ giá. 105 Trung Quốc: “Sàn lọc” vốn Trung Quốc đóng cửa tài khoản vốn, tuy nhiên, các dòng vốn vẫn ra vào quốc gia này thông qua các dòng FDI hoặc là việc thực hiện tài khoản vãng lai. Để lấp kẽ hở này, chính quyền đã cố gắng kiểm soát hiệu quả hơn trong vấn đề cán cân thanh toán và giới hạn việc doanh nghiệp chuyển lợi nhuận về nước. Các công ty nước ngoài đã bị cấm các khoản kí quỹ để giới hạn việc thu lợi từ những khoản vốn phi sản xuất. Để quản lý những dòng ngoại tệ đã lọt vào trong nước, Bộ quản lý Ngoại hối (SAFE) đã đưa ra một quy tắc mới buộc các ngân hàng phải giữ nhiều ngoại tệ hơn trên sổ sách. Đến tháng 11 (năm 2010?) đã đưa ra mức sàn tối thiểu của ngoại hối mà các ngân hàng phải giữ qua đêm, việc này giữ chân dòng vốn khá hiệu quả trước khi chúng tiến vào ngân hàng trung ương. Các nhà làm luật cũng khiến cho mọi việc dễ dàng hơn đối với những khoản thu được bên ngoài nước định danh bằng đồng ngoại tệ. Thêm vào đó, bắt đầu tháng 01/2011, các điều khoản hạn chế về dòng FDI ra bên ngoài cũng sẽ không còn gay gắt như trước. Tuy nhiên, sự chênh lệch lãi suất và kì vọng của các doanh nghiệp nội địa về sự giảm tỷ giá, khuyến khích các doanh nghiệp ngoài chính sách có cơ hội để di chuyển vốn ra ngoài Trung Quốc, ít ra là trong ngắn hạn. Mặc cho các nỗ lực trên, các dòng tiền nóng vẫn gấp 3 lần lượng trung bình ba tháng từ cuối tháng 5/2010, lên đến gần 30 tỷ đôla Mỹ mỗi tháng trong quý 3 năm 2010. Dòng vốn vào vẫn giữ ở mức trung bình vào quý 4 năm 2010. Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa sẽ phải bỏ ra gần 1 tỷ đô la mỗi ngày để ngăn chặn sự mở rộng cung tiền. Chúng tôi hy vọng các quỹ sẽ tiếp tục chảy vào Trung Quốc trong năm 2011, và các nhà làm chính sách sẽ phải sử dụng các công cụ khác để ngăn chặn khả năng thanh toán chạm đến nền kinh tế thực. Các công cụ vĩ mô, ví dụ như là các hạn chế giao dịch quyền sở hữu nước ngoài, sẽ được sử dụng bên cạnh việc gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRRs) đối với các ngân hàng Trung Quốc. Mặc dù những công cụ này sẽ ngăn chặn tính lỏng của các dòng tiền vào, chúng cũng sẽ tỏ ra không hiệu quả đối với điều kiện nới lỏng tiền tệ của Trung Quốc. 106 Hình PL.4: Dòng vốn vào Trung Quốc cùng với cung tiền và mức tín dụng 2003-2010 Nguồn: PBoC, National Bureau of Statistics, RGE Nỗi lo sợ về việc mở rộng lãi suất đối với các nền kinh tế phát triển có thể hấp dẫn các dòng tiền nóng là một trong các lý do khiến cho Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa chỉ tăng lãi suất lên 50 điểm cơ bản vào năm 2008. Tài khoản vốn, như đã nói, có các lỗ hổng, khiến cho những nổi lo lắng này không phải là không có căn cứ; tuy nhiên, đối với góc nhìn của RGE (Roubini Global Economics) thì điều này không hề ngăn cản Ngân hàng trung ương kéo lãi suất lên và tăng điều kiện cho vay. Lãi suất tiền gửi thực âm đã khuyến khích đầu cơ tài sản và gây thiệt hại cho sự giàu có của dân chúng khi Trung Quốc cố gắng tái cân bằng nền kinh tế của nước này theo hướng tiêu dùng tư nhân. Vào năm 2011, chúng ta hy vọng Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa sẽ tăng lãi suất thêm 75 điểm cơ bản, điều này sẽ gia tăng lãi suất tiền gửi thực lên đến mức trung bình dài hạn là 0.7%. 107 Hình PL.5: Giá trị tài sản Trung Quốc (mức giá trung bình trên mét vuông, %, so với cùng kì năm trước) Nguồn: RGE Indonesia : Ngân hàng Trung Ương đang ở đỉnh cao của tính thanh khoản và bất ổn Khi dòng vốn nước ngoài tiếp tục làm mưa làm gió với hệ thống tài chính ndonesia, Ngân hàng Trung ương nước này cho ra mắt một số các công cụ mà đã bị hoãn lại trong suốt thời kì khủng hoảng tài chính toàn cầu, họ nỗ lực trong việc che đậy các tính thanh khoản thừa thãi. Cùng lúc đó, Ngân hàng trung ương Indonesia lại điều chỉnh nợ của nó nhằm giảm thiểu dòng tiền nóng chảy vào. Ngân hàng Trung ương Indonesia đã chọn lựa việc tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối bắt buộc từ 1% lên 5% trong tháng 3 năm 2011 và sau đó là 8% vào tháng 6, trong khi trước khủng hoảng thì tỷ lệ này là 3%. Bằng cách quy định ngân hàng thương mại phải gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại tệ, Ngân hàng Trung ương đã giới hạn lượng tiền đôla (hoặc các đồng tiền ngoại tệ khác) sẵn có trong khu vực ngân hàng thương mại, ngăn chặn nhiều tính thanh khoản và tạo ra một sự thay thế tạm thời khiến cho nhà đầu tư ồ ạt chuyển đổi 108 rupiah lấy USD. Chính sách này đã được khởi xướng từ tháng 12 năm ngoái, nó đã cổ vũ cho chính sách tập trung vào tài khoản vostro của Ngân hàng Trung Ương (các khoản định danh bằng đồng rupiah được nắm giữ bởi người nước ngoài) và các khoản vay ngắn hạn từ nước ngoài được nắm giữ bởi ngân hàng địa phương. Các công cụ này đại diện cho một nỗ lực quản lý đảo ngược dòng vốn từ phía khu vực ngân hàng. Trên thị trường vốn, Ngân hàng Trung ương đã tập trung vào việc giới hạn các khoản đầu tư ngắn hạn bằng cách đặt các nhà đầu tư vào thế các khoản chiếm hữu dài hạn. Sau khi giới thiệu khoản giao dịch SBI 1 tháng, ngân hàng trung ương dừng việc phát hành SBI 1 tháng, bắt buộc nhà đầu tư phải nắm giữ từ 3 và 6 tháng. Tiếp theo đó là việc chấm dứt các khoản SBI 3 tháng và thúc đẩy nhà đầu tư giao dịch các công cụ có kì hạn 6 tháng và 9 tháng. Những hạn chế này đã tác động một ít vào việc ngăn cản khối lượng dòng vốn đầu tư danh mục, tuy nhiên, một phần là do không có một sự nỗ lực nào trong việc hướng dẫn các nhà đầu tư tham gia vào các thị trường khác, bao gồm trái phiếu chính phủ và vốn cổ phần. Các trái chủ nước ngoài bây giờ đã nắm giữ gần 30% của IDR650 (?) đối với khoảng nợ của chính phủ, một tỷ lệ cao nhất từ trước đến giờ. Và trong khi giao dịch nước ngoài ròng (mua trừ bán) giá trị cổ phiếu Indonesia duy trì dưới mức đỉnh năm 2007, khối lượng giao dịch nước ngoài vẫn giữ ở mức tốt (trên mức của năm 2007) từ giữa năm 2009. Điều này nhấn mạnh sự thật rằng mối bận tâm chính của ngân hàng trung ương Indonesia về vấn đề dòng vốn là sự bất ổn định mà chúng có thể gây ra cho thị trường tài chính. Họ đã liên hệ đến giá của tài sản, mặc dù sự tham gia của khu vực nước ngoài đã giúp điều khiển giá trái phiếu giao dịch và cổ phiếu lập kỉ lục. Chính phủ thích nhận sự đánh giá đầu tư của các tổ chức đánh giá tín dụng năm 2011, nhưng rất có thể kết quả sẽ không tốt nếu việc hạn chế dòng vốn được đặt ra đối với các nhà đầu tư nước ngoài. 109 Hình PL.6: Dòng vốn nước ngoài đầu tư vào chứng khoán Indonesia đến năm 2010 (đơn vị: triệu đôla) Trong lúc đó, lạm phát giá hàng tiêu dùng được nhập khẩu, chứ không phải là vì tính thanh khoản, và sau đó là sự tăng giá đồng rupiah. Tỷ giá tăng sẽ giúp nền kinh tế đạt được điều này, ví dụ như nó tái đảm bảo với nhà đầu tư nước ngoài rằng NHTW sẽ tiếp tục điều hành nền kinh tế thông qua đường đi của lạm phát. Theo đó, giảm 8% trong chỉ số JCI (Jakarta Composite Index) trong 4 ngày đầu tháng 1 sẽ được ghi nhận bởi mối quan tâm của nhà đầu tư thông qua cách hành xử của NHTW đối với lạm phát. Thật ngược đời, chướng ngại đối với NHTW Indonesia trong việc ổn định dòng vốn có thể được giải quyết bằng việc tăng lãi suất, điều mà NHTW đã cố tránh đi với nỗi lo sẽ thu hút thêm nhiều dòng vốn đầu tư nước ngoài. 110 Hình PL.7: Mức độ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán Indonesia Nguồn: Bank Indonesia, Emerging Markets Economic Data 111 Phụ lục 5: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể chọn cùng một lúc ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ độc lập; ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi (impossible trinity). Trong trường hợp ở Malaysia, tự do hóa dòng vốn đã bị hy sinh để đổi lấy sự độc lập trong chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá. Mặc dù dư luận vẫn còn đang xem xét xem liệu có phải kiểm soát vốn là yếu tố quyết định sự hồi phục của nhanh chóng của Malaysia sau cuộc khủng hoảng hay không? (IMF,2000), các chứng cứ thực nghiệm gần đây cho thấy ở các nước đang phát triển, do thiếu niềm tin của nhà đầu tư và thị trường vốn không phát triển, nên thường phải gánh chịu “nỗi lo về thả nổi”(Calvo và Reihart, 1998) khi các nước này chọn ổn định tỷ giá trong khi theo đuổi tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Phân tích dòng vốn quốc tế trong các năm vừa qua có nhiều tiến triển đáng kể khi khối lượng dòng vốn quốc tế và đặc biệt là chu chuyển dòng vốn tư nhân, đã gia tăng một cách nhanh chóng và nhiều nước công nghiệp phát triển đã tháo gỡ kiểm soát vốn vào thập niên 1980. Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng vốn quốc tế trong thập niên 1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) là một trong những khuôn khổ hữu hiệu nhất để định lượng sự biến động của dòng vốn. Theo các nghiên cứu này, lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất (UIP) đều thể hiện chi phí giao dịch. Các chi phí giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá và chi phí giao dịch thuần mà Frankel gọi là “phần bù quốc gia”. Chính các chi phí này đã hạn chế dịch chuyển tự do của dòng vốn xuyên biên giới. Ông ta cũng lưu ý rằng, bằng định lượng chu chuyển vốn quốc tế, ta có thể tính toán mức độ hội nhập của thị trường tài chính của một quốc gia với phần còn lại của thế giới. Phân tích trong bài viết này được chúng tôi xây dựng trên các tài liệu nghiên cứu của các tác giả này và ứng dụng phương pháp luận của Cheung (2003), Otani và Tiwari 112 (1981) và Otani (1983) để tính toán tính hiệu quả của kiểm soát vốn ở Việt Nam và đánh giá mức độ hội nhập thị trường tài chính của Việt Nam với thế giới. Thực ra, có một vài điểm giống nhau giữa những gì mà Việt Nam đang trải qua với Trung Quốc trong vài năm gần đây và với Nhật Bản đã trải qua vào cuối thập niên 1970 và đầu thập niên 1980 (Fukao, 2003). Như vậy, đây là thời điểm tốt nhất để áp dụng lý thuyết IRP đối với Việt Nam hiện nay. Kết quả nghiên cứu như vậy sẽ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của chính sách kiểm soát vốn hiện nay của Việt Nam, và kết quả này là cơ sở hữu ích cho việc hoạch định các chính sách tài chính tiền tệ và lựa chọn chế độ tỷ giá cho Việt Nam trong thời kỳ hội nhập. Việt Nam đã kiểm soát vốn như thế nào? Chế độ kiểm soát vốn của Việt Nam đã có nhiều đổi mới trong những năm gần đây. Trong suốt thời kỳ mở cửa cho đến nay, Việt Nam chủ yếu thực hiện phương pháp khuyến khích dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào trong nước. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, dòng vốn FDI đã tăng trở lại, tuy vẫn đứng ở mức thấp so với tổng số đầu tư FDI vào Việt Nam: 1,2% năm 2002, 2,3% năm 2003 và 3,7% năm 2004. Trong khi đó tỉ lệ này ở Thái Lan, Malaysia & Trung Quốc là từ 30-40%. Tuy vậy, xu hướng này chắc chắn sẽ mạnh lên trong tương lai khi chính phủ phát hành loạt trái phíếu quốc tế đầu tiên vào tháng 10 năm 2005 và kéo theo hàng hoạt phương án phát hành trái phiếu quốc tế của các tổng công ty lớn như Vinashin, EVN và hàng loạt công ty khác. Dòng vốn này cùng với dòng vốn FDI, theo dự đoán, sẽ tăng lên trong những năm sắp đến và tạo sức ép lên VND. Để đối phó với dòng vốn này, thường là các cơ quan chức năng sẽ thực hiện các phương pháp nới lỏng thị trường đối với các dòng chu chuyển vốn ra nước ngoài. Trong thực tế, Nhật Bản cũng đã từng thực hiện các phương pháp tương tự như vậy trước khi tự do hóa hoàn toàn cán cân tài khoản vốn vào cuối thập niên 1970 và đầu thập niên 1980. 113 Những đổi mới trong kiểm soát vốn được tiến hành nhanh và hiệu quả như thế nào rất khó có thể nhận biết được, nếu chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các thay đổi trong các luật lệ và các chính sách mà các cơ quan chức năng công bố. Hoặc chỉ bằng cách so sánh các chỉ số kinh tế trước và sau khi đổi mới kiểm soát vốn. Chúng ta hay có quan niệm (thường là sai lầm) là chỉ cần nhìn vào những quy định nới lỏng kiểm soát vốn, ví dụ như chính phủ nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho người nước ngoài nắm giữ lên đến 49%, là đã kết luận được về tính hiệu quả kiểm soát vốn. Trong thực tế, chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các luật lệ và những chính sách, hầu như không thể nào biết được những thay đổi trong luật và các chính sách này đã tác động đến những khó khăn phát sinh trong quá trình quản lý các giao dịch tài chính như thế nào. Những phức tạp này chủ yếu là do có quá nhiều nhân tố tác động, chẳng hạn như nhân tố rủi ro quốc gia, các ưu đãi thuế, rủi ro tỷ giá v.v. Từ những nhận định trên, chúng tôi sẽ đưa ra những phân tích riêng của mình để giải thích những thay đổi trong luật lệ và chính sách có ảnh hưởng như thế nào đến các giao dịch tài chính. Đánh giá kiểm soát vốn tại Việt Nam thông qua kiểm định ngang giá lãi suất IRP Theo lý thuyết ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ bằng chênh lệch lãi suất của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản tương đương định danh bằng nội tệ, nghĩa là: ƒt,t+k – St = (it,k – i*t,k) (1) với St: Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t ƒt,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k it,k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ 114 i*t,k : là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ (các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log) Công thức (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa xét đến khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Tuy nhiên, để mở rộng mô hình này cho các nhà đầu tư không chấp nhận rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao ngay kỳ vọng một phần bù để bù đắp cho phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ. Chúng ta định nghĩa phần bù rủi ro, h : ƒt,t+k = Set,t+k + ht,t+k (2) Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t+k bằng một hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có: DSet,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k (3) Ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) được thể hiện trong phương trình (3) khi phần bù rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là chấp nhận rủi ro. Trong trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất hiện tại. Tuy nhiên, phương trình (3) không thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không có số liệu về bíến động của tỷ giá giao ngay tương lai. Để các nghiên cứu này khả thi thì UIP thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị trường ngoại hối. Khi đó, giá trị tương lai của St+k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời điểm t cộng với một sai số ký ýhiệu là xt,t+k, sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại: St+k = Sret,t+k + xt,t+k (4) Thay (4) vào phuơng trình (3) chúng ta có được mối quan hệ: DSt,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k + xt,t+k (5) 115 Vế trái của phương trình (5) chính là biến động của tỷ giá từ thời điểm t đến t+k. Theo lý thuyết kỳ vọng không thiên lệch, hai giá trị cuối trong phương trình (5) được giả định là trực giao với chênh lệch lãi suất. Do đó, trong điều kiện hồi quy, tham số ước lượng của chênh lệch lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm hồi quy sau: DSt,t+k = a + b(it,k – i*t,k) + et,t+k (6) Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất VND và lãi suất USD có phải là một dự báo không thiên lệch cho biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ hay không. Nếu đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ không có cơ hội để đầu tư kiếm lời do chênh lệch lãi suất. Và có nghĩa là chính phủ đã không thực hiện bất cứ một kiểm soát vốn nào và thị trường là cân bằng. Dữ liệu quan sát được thể hiện trên bảng số liệu trong bài viết này. Lãi suất VND và USD là lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng tại thị trường Việt Nam, nguồn số liệu từ các NHTMCP của Việt Nam. Tỷ giá giao ngay (St) giữa VND và USD được quan sát theo biến động mỗi quý tại thời điểm cuối mỗi quý. Tỷ giá kỳ hạn (Fn) giữa VND và USD là tỷ giá kỳ hạn 90 ngày do chúng tôi tính toán dựa theo các văn bản của NHNN Việt Nam quy định và hướng dẫn về cách tính tỷ giá kỳ hạn. Tất cả số liệu được quan sát trong giai đoạn từ Quý 1 năm 1999 (thời điểm NHNN bắt đầu cho phép giao dịch ngoại tệ kỳ hạn) đến Quý 3 năm 2005, bao gồm 28 kỳ quan sát. 116 Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của VND và USD từ Q1/1999 đến Q3/2005 (Nguồn: NHNN và từ trang web của một số NHTMCP) Lãi suất VND (%/3tháng) Lãi suất USD (%/3 tháng) Tỷ giá kỳ hạn VND/USD Tỷ giá giao ngay VND/USD it,k i* t,k ƒt,t+k St 2,49 1,20 14145 13902 2,28 1,20 14175 13931 1,68 1,06 14238 13993 1,35 1,08 14273 14028 1,35 1,08 14308 14062 1,35 1,20 14177 14085 1,35 1,08 14307 14215 1,80 1,08 14608 14514 1,50 0,93 14640 14545 1,50 0,79 14941 14845 1,71 0,68 15228 15003 1,65 0,43 15310 15084 1,80 0,43 15479 15250 1,80 0,40 15551 15321 1,89 0,40 15577 15347 1,95 0,40 15634 15403 2,01 0,40 15675 15443 2,01 0,40 15731 15499 2,01 0,40 15790 15557 1,89 0,40 15881 15646 1,80 0,40 15960 15724 1,86 0,40 15959 15723 1,86 0,45 15986 15755 117 1,86 0,55 15985 15777 1,86 0,59 16024 15823 1,89 0,70 16050 15857 2,01 0,78 16058 15897 Từ nguồn số liệu thu thập được, sử dụng phương trình hồi quy (6), chúng tôi biểu diễn mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng, được thể hiện trên hình (quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND-USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của USD). Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của USD Tiếp theo chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai theo phương trình hồi quy (6) và cho ra kết quả sau: Regression Statistics Multiple R 0,39509546 R Square 0,15610042 Adjusted R Square 0,12234444 Standard Error 0,00347987 Observations 27 Intercept X Variable 1 Coefficients 0,010111675 0,006336797 Standard Error 0,001644979 0,002946749 t Stat 6,146993 2,150437 P-value 1,99E-06 0,041383 Lower 95% 0,0067238 0,0002679 Upper 95% 0,01349957 0,01240574 118 Ý nghĩa của mô hình là 15,61%, nghĩa là mối quan hệ tuyến tính giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là 15,61%. Nói cách khác, chỉ có 15,61% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đôla Mỹ được giải thích bởi mối tương quan tuyết tính này. Chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ này, giả thiết: * H0 :b = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là không tương quan). * H1 : b # 0 (giữa X và Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có tương quan). Quy tắc kiểm định: bác bỏ giả thuyết H0 nếu giá trị thống kê t (t Stat) > tn–2,a/2. Nhìn vào kết quả kiểm định chúng ta nhận thấy hệ số góc của mô hình (b) bằng 0,0063 với giá trị thống kê t bằng 2,1504 > tn–2,a/2 = 2,0555. Như vậy, giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có mối quan hệ tương quan. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, mối quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bằng 0,0063, trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bằng 1. Lưu ýý rằng khi xây dựng mô hình, chúng ta dựa vào giả định không thiên lệch trong kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư về tỷ giá giao ngay tương lai (Sret,t+k) trong phương trình (4). Khi đó tỷ giá kỳ hạn ƒt,t+k được sử dụng như là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng (Set,t+k) theo phương trình (2) và (3) với giả định là xt,t+k là nhiễu trắng (white – noise error) và sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại. Tuy nhiên, trong thực tế ở VN giả định này đã bị vi phạm khi NHNN VN ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay. Theo đó, các NHTM tính toán tỷ giá kỳ hạn 119 giao dịch bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (do NHNN) quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở ngang giá lãi suất IRP. Như vậy có thể kết luận rằng ngang giá lãi suất ở VN đã không tồn tại vì chênh lệch lãi suất giữa VND và USD chỉ giải thích được phần rất nhỏ trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ. Điều này cho thấy kiểm soát vốn ở VN trong thời gian qua là rất chặt chẽ, ngang giá lãi suất IRP đã không xảy ra, một mặt là do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ quan như đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường VN không thể nào đạt được thế cân bằng. 120 Phụ lục 6: Phát triển thuyết tam giác mở rộng – một hướng nghiên cứu bộ ba bất khả thi Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác bất khả thi của Mundell. Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann (2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau trong quản lý tỷ giá của các quốc gia. Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện. 121 Hình PL.15: Mô hình thuyết tứ diện Trong hình 1.7, chúng ta có một tứ diện đều. Mặt Dưới tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt Trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt Trước tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt Phải tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá. Giống như trước đây, chúng ta có tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện. Đặt Cb, Ms, Kc và Ev là khoảng cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ, mức độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá. Về phía các góc, ba góc mà chúng ta đề cập ban đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A thể hiện cho khả năng cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ. Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện là 1, thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1 (hằng số). Chúng ta lần lượt xét các trường hợp sau: Trường hợp 1: Khi Cb = 0, tức là không có khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ, thì Ms +Kc+Ev = 1. - Đầu tiên, khi Kc=0 thì Ms+Ev=1. Ở đây có ba khả năng: nếu Ms=0, thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Như vậy, ba sự kết hợp có được là: O C b Kc Ms Mặt Trái : Chính sách tiền tệ Mặt Phải : Ổn định tỷ giá Mặt Dưới : Không có khả năng vay mượn nước ngoài Mặt Trước : dòng vốn lưu động hoàn toàn Ev A 122 (1) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định. (3) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn. - Thứ hai, khi Kc = 1, thì Ms+Ev = 0. Ở đây Ms = 0 và Ev = 0, nghĩa là: không có khả năng vay nợ nước ngoài ∩ kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Đây là sự kết hợp thường thấy trong các nước đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém. - Thứ ba, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì sau đó 0 <Ev<1 hoặc Ev=0. Như vậy, có ba sự kết hợp khác: (1) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định. Như vậy trong trường hợp Cb = 0, quốc gia không có khả năng vay nợ nước ngoài, tất cả các điểm xem xét đều thuộc Mặt Dưới của tứ diện. Các trường hợp con được xem xét ở trên đều rất quen thuộc, đó chính là lập luận của lý thuyết tam giác mở rộng mà ta đã đề cập ở phần trước khi chưa xem xét đến yếu tố vay mượn nước ngoài. Như vậy, lý thuyết bộ ba bất khả thi chính là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện. Trường hợp 2: Khi Cb = 1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngoài bằng nội tệ, chúng ta sẽ có Ms+Kc+Ev=0. Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng ta có sự kết hợp: Hoàn toàn có khả năng vay nước ngoài ∩ lưu động dòng vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Trên thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ bản vị vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này. 123 Trường hợp 3: Khi 0<Cb<1, nghĩa là khả năng vay nước ngoài bằng nội tệ có giới hạn, thì 0<Ms+Kc+Ev<1. Lúc này, điểm được xem xét sẽ nằm đâu đó trong vùng không gian của tứ diện. - Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0. Có ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định. - Thứ hai, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1, hoặc Ms+Ev=0. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1, thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0; và Ms=0 và Ev=0. Có 4 kết quả là: (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ lưu động vốn có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ giới hạn ∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. 124 Phụ lục 7: Mô hình IS-LM Mô hình IS-LM còn được gọi là mô hình Hicks-Hansen, do nó được hai nhà kinh tế học John Hicks và Alvin Hansen xây dựng và phát triển. Mô hình này đã được sử dụng để kết hợp các hoạt động khác nhau của nền kinh tế, nó là sự kết hợp giữa thị trường tiền tệ và thị trường hàng hoá - dịch vụ trong nền kinh tế đóng. Theo đó, mô hình IS-LM không chịu ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài, như : xuất nhập khẩu, tỷ giá hối đoái, lãi suất thế giới... Vấn đề mô hình IS-LM muốn đưa ra là, nghiên cứu xem chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến thu nhập trong nền kinh tế đóng. Chúng ta sẽ đưa mô hình này đến gần với thực tiễn hơn bằng cách thêm yếu tố nước ngoài vào mô hình. Nhưng trước tiên, hãy cùng xây dựng hai đường IS – LM và làm rõ ý nghĩa của mô hình này. Xây dựng đường IS Theo kinh tế học vĩ mô, phương trình biểu hiện trạng thái cân bằng trên thị trường hàng hoá của một nền kinh tế đóng được biểu diễn như sau : Y = C + I + G Triển khai phương trình trên, ta xây dựng đường IS. Đường IS là tập hợp các kết hợp khác nhau giữa lãi suất và thu nhập sao cho tổng chi tiêu kế hoạch đúng bằng thu nhập, theo phương trình sau : Tổng chi tiêu kế hoạch = C (Y – T) + I(r) + G Xây dựng đường LM Phương trình biểu hiện trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ của một nền kinh tế đóng được biểu diễn như sau : M / P = L ( Y, r ) Đường LM là tập hợp các kết hợp khác nhau giữa lãi suất và thu nhập sao cho cầu tiền thực tế bằng cung tiền thực tế. Cân bằng IS-LM trong nền kinh tế đóng Trạng thái cân bằng đồng thời trên cả hai thị trường hàng hoá và tiền tệ là trạng thái thể hiện sử kết hợp giữa hai thị trường này trên cùng một đồ thị. Theo đó, trục tung của đồ thị là các mức lãi suất thực tế r và trục hoành là các mức thu nhập Y. Giả định rằng không có tình huống nào hai đường này không gặp nhau, tức là chúng luôn luôn cắt nhau tại điểm cân bằng E thể hiện trên đồ thị. Điểm cân bằng này giúp xác định mức thu nhập 125 cân bằng Y* và mức lãi suất thực tế r*. Hình 7.1 Mô hình IS-LM và điểm cân bằng Trường hợp thông thường Khi chính sách tiền tệ không thay đổi, nếu chính sách tài khoá nới lỏng được thực hiện (đường IS dịch chuyển sang phải) thì thu nhập tăng lên, còn nếu chính sách tài khoá thắt chặt (đường IS dịch chuyển sang trái) thì thu nhập giảm đi. Tương tự, khi chính sách tài khoá không đổi, chính sách tiền tệ nới lỏng được thực hiện (đường LM dịch chuyển sang phải) thì thu nhập tăng lên, còn nếu chính sách tiền tệ thắt chặt (đường LM dịch chuyển sang trái) thì thu nhập giảm đi. Cả chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ khi có sự biến động đều phát huy hiệu lực của nó, nhưng mức độ phụ thuộc và độ dốc của hai đường IS-LM. Khi hai chính sách cùng được thực hiện một lúc và theo cùng hướng nới lỏng hay cùng hướng thắt chặt, tác động lên thu nhập là rất lớn. Còn khi hai chính sách cùng được thực hiện một lúc, nhưng một chính sách theo hướng nới lỏng còn một chính sách theo hướng thắt chặt, thì tác động tới thu nhập nhỏ. Đây gọi là ảnh hưởng triệt tiêu. Trường hợp đặc biệt Chính sách tiền tệ vô hiệu lực: Đường LM nằm ngang gặp đường IS dốc xuống phía phải, trường hợp này gọi là "bẫy thanh khoản". Lúc này, chỉ có chính sách tài khoá là phát huy tác dụng, còn chính sách tiền tệ thì vô hiệu lực. Chính phủ nới lỏng tài khoá bao nhiêu thì thu nhập tăng lên bấy nhiêu, và thắt chặt bao nhiêu thì thu nhập giảm bấy r Y LM IS E r* Y* 126 nhiêu. Trường hợp này cũng tương tự với khi đường IS thẳng đứng. Chính sách tài khoá vô hiệu lực: Đường LM thẳng đứng gặp đường IS dốc xuống, lúc này chính sách tài khoá không phát huy tác dụng. Ngược lại, chính sách tiền tệ phát huy tác dụng tối đa, cung tiền tăng bao nhiêu thì thu nhập tăng bấy nhiêu. Tương tự khi đường IS nằm ngang gặp đường LM dốc lên. Hình 7.2: Mô hình IS-LM qua một số trường hợp đặc biệt r Y r Y r Y LM IS Chính sách tài khoá nới Chính sách tài khoá thắt chặt Chính sách tiền tệ thắt Chính sách tiền tệ nới Chính sách tiền tệ vô hiệu lực Chính sách tài khoá vô hiệu lực LM IS IS IS LM LM Trường hợp thông thường Trường hợp đặc biệt r Y 127 Phụ lục 8: Kinh nghiệm Malaysia 8.1 Tổng quan về chính sách tiền tệ, tỷ giá và kiểm soát vốn ở Malaysia Chính sách kiểm soát vốn Không giống như những đất nước đang phát triển khác, sự mở rộng tài khoản vốn của Malaysia được tiến hành thận trọng từng bước. Trong khi mục tiêu của kiểm soát vốn năm 1993-1994 là giảm dòng tiền vào của những khoảng tiền ngắn hạn, thì vào năm 1998, kiểm soát nhằm giới hạn dòng vốn ra trong thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Châu Á. Tất nhiên, chính sách kiểm soát vốn đã gây ra nhiều tranh luận, nhưng phải ghi nhận đây là một lựa chọn sáng suốt đối với một chính phủ muốn có một công cụ chính sách hiệu quả nhằm ngăn chặn những bất ổn về tài chính. Mặt khác, kiểm soát tài khoản vốn của Malaysia chỉ nhằm nhắm đến dòng vốn ngắn hạn và được dùng trong khoảng thời gian ngắn nhất có thể. Hệ thống tỷ giá Trước khi khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, đồng Ringgit của Malaysia là đồng tiền được quốc tế hóa và được giao dịch trên thế giới. Từ khi Malaysia buộc phải kiểm soát vốn, tiền tệ và cố định đồng Ringgit là 3.8 đôla Mỹ, NHTW quyết định không cho phép giao dịch đồng Ringgit trên phạm vi toàn cầu. Chính sách phi quốc tế hóa của đồng Ringgit đã làm giảm khả năng đầu cơ đồng Ringgit. Chính sách cố định tỷ giá đã bị thay thế bằng chế độ tỷ giá thả nổi vào tháng 7/2005, nhưng, NHTW tiếp tục giữ chế độ kiểm soát đồng Ringgit cho đến hiện tại. Chính sách tiền tệ Trước những năm cuối thập niên 90, chiến lược thực thi chính sách tiền tệ là nhằm vào mục tiêu thống nhất tiền tệ. Thống nhất tiền tệ được liên kết chặt chẽ với những mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Dòng vốn vào lớn trong những năm đầu thập niên 90 đã chỉ rõ những vấn đề xã hội với việc sử dụng thống nhất tiền tệ như những mục tiêu chính sách. Thống nhất tiền tệ trở thành một mục tiêu thiếu thực tế trong việc ổn định giá 128 và NHTW chuyển những mục tiêu của mình sang mục tiêu lãi suất. Năm 2004, NHTW điều hành nhiệm vụ chính sách tiền tệ bằng việc điều chỉnh chính sách lãi suất của mình. Malaysia đã không dùng tỷ giá như một công cụ cho chính sách tiền tệ, thay vào đó Ngân hàng thông qua hoạt động thanh khoản của nó để xác lập lãi suất liên ngân hàng qua đêm. 8.1.1 Quản lý bộ ba bất khả thi Trong suốt thời gian khủng hoảng tài chính Châu Á, Malaysia bị đe dọa bởi vấn đề tháo vốn lớn và sự giảm giá của đồng tiền. Malaysia đã phản ứng lại tình hình trên bằng việc thông qua sắc lệnh của IMF tăng lãi suất đối với dòng vốn ra. Tuy nhiên, sự thay đổi này không mang lại kết quả như mong đợi. Bằng việc kiểm soát vốn, cố định tỷ giá và làm cho đồng Ringgit phi quốc tế hóa của năm 1998, chính phủ đã có thể giải quyết vấn đề bộ ba bất khả thi – một lãi suất thấp hơn với một nền kinh tế không phải lo lắng về việc tháo ra của dòng vốn hay bất ổn tiền tệ. Một góc nhìn khác, Malaysia đã quản lý chính sách tiền tệ độc lập với mục tiêu kiểm soát vốn và cố định tỷ giá. Kể từ khi nền kinh tế được phục hồi năm 1999, có sự thay đổi dần những công cụ kiểm soát tỷ giá, và cả dòng vốn ra, dòng vốn vào cho cả người dân trong và ngoài nước. Nhưng việc neo giữ đồng Ringgit theo đồng đôla vẫn còn duy trì đến tháng 7/2005. Với sự thay đổi dần việc kiểm soát vốn, mở rộng tài khoản vốn và cố định tỷ giá, Malaysia một lần nữa phải đối diện với sự lựa chọn giữa độc lập tiền tệ và chính sách tỷ giá. Sự cân nhắc giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá càng gia tăng khi quốc gia này cố gắng giữ chính sách cố định tỷ giá. Dòng vốn ra và vào phải được thông qua NHTW và do đó tỷ giá hối đoái vẫn được giữ cố định. Masih (2005) nói rằng kể từ khi chính sách tiền tệ nhằm giữ cố định tỷ giá, có một sự mở rộng quá mức trong chính sách tài khóa nhằm đạt được mục tiêu trong nước như tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn, thu nhập cao hơn. Và kết quả là thâm hụt tài khóa liên tục từ năm 1998. Điều này thể hiện sự bất khả thi của “bộ ba” vì Malaysia bắt đầu kiểm soát vốn trong khi vẫn thực hiện cố định tỷ giá. Vấn đề này duy trì đến 21/7/2005 khi mà NHTW thông qua việc chuyển sang chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý. Và từ đó, Malaysia đã lấy lại được sự kiểm soát tiền tệ. 129 Từ khi thay đổi chính sách tỷ giá từ năm 2005, đồng Ringgit bị đánh giá cao hơn đồng USD khoảng 14%. Tỷ giá thay đổi từ mức RM3.78/US$ xuống RM3.30/US$ trong năm 2007. Tuy nhiên, giống như những nước đang phát triển khác, Malaysia vẫn thiên về chính sách ổn định tỷ giá hơn là thả nổi cho dao động tự do. Chế độ thả nổi có quản lý của tỷ giá và chính sách không quốc tế hóa đồng Ringgit là những nhân tố quan trọng cho phép BNM thiết lập mức lãi suất trên nền tảng những điều kiện trong nước, tạo nên một chính sách tiền tệ độc lập. 8.1.2 Những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến Malaysia Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu ở Mỹ và Châu Âu năm 2007 và trở nên nghiêm trọng vào đầu năm 2008, nó có một ít tác động đến Malaysia và một số quốc gia châu Á khác. Nhưng sau đó, cơn bão khủng hoảng bắt đầu lan sang các nước phát triển và đã chính thức tiến vào Malaysia cuối năm 2008 và đầu năm 2009. GDP thực trong quý 4/2008 tăng chỉ 0.1% so với cùng kỳ năm trước và 4.7% so với quý 3, và âm 6.2% quý đầu năm 2009. Dòng vốn ròng bắt đầu sụt giảm ở Malaysia từ quý 2 năm 2008 như được chỉ ra trong Table 1. Đầu tư danh mục cũng bắt đầu thoát vốn kể từ quý 2/2008. Thống kê cho thấy, đây là mức tháo vốn lớn nhất từ trước đến nay ở Malaysia với 92.4 tỷ Ringgit trong năm 2008, trong khi đó dòng vốn vào ròng năm 2007 là 18.335 tỷ. Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) giảm mạnh (95%) từ mức 17.392 tỷ Ringgit quý 2/2008 xuống còn 0.881 tỷ vào quý 3 cùng năm. Tính cả năm 2008, FDI đã giảm 9%. Một trong những viễn cảnh quan trọng của việc tự do hóa nguồn vốn năm 1997 là mở rộng có hạn chế dòng vốn ra và thu hút dòng vốn vào để tăng nguồn dự trữ ngoại hối và tăng giá đồng Ringgit. Chính sách này có thể được quan sát từ xu hướng đầu tư trực tiếp nước ngoài của Malaysia. Năm 2007, đầu tư bên ngoài của người Malaysia tăng hơn 37.9 tỷ Ringgit, lần đầu tiên vượt qua FDI là 29.1 tỷ Ringgit. Năm 2008, dòng vốn ra đạt mức 47 tỷ Ringgit, một lần nữa vượt qua FDI là 26.7 tỷ Ringgit và kết quả là thâm hụt tài khoản vốn của Malaysia là 20.5 tỷ Ringgit. 130 Bảng 8.1: Dữ liệu tài khoản tài chính Malaysia 2007-2009 2007 2008 Quý I 2008 Quý II 2008 Quý III 2008 Quý IV 2008 Quý I 2009 Tài khỏan tài chính - 37,81 - 123,90 26,45 - 12,31 - 61,48 - 76,57 -29,76 Đầu tư trực tiếp -9,14 -20,50 -2,98 2,91 - 18,97 -4,36 3,19 Nước ngòai - 38,22 -47,10 -6,33 - 14,48 -19,5 6,43 0,435 Trong Malaysia 29,08 26,70 3,36 17,39 0,88 5,07 2,761 Đầu tư chứng khóan (thuần) 18,36 -92,40 21,07 - 24,02 - 56,18 - 33,27 -12,15 Đầu tư khác (thuần) - 46,92 -11,00 7,56 8,84 13,79 - 41,19 -20,79 Chính thức -5,79 -2,70 -0,71 1,61 -2,74 -0,86 -0,967 Khu vực tư - 41,14 -8,30 8,28 7,24 16,53 - 40,34 - 18,832 Lưu ý: Chỉ bao gồm sự chuyển giao vốn tài chính trong tín dụng thương mại, khỏan cho vay ngắn và dài hạn và các khỏan chuyển giao vốn khác mà không được ghi lại dưới hình thức đầu tư trực tiếp, đầu tư 131 chứng khóan hay dưới dạng tài sản dự trữ. Nguồn: Ngân hàng Negara Thống kê hàng tháng 8.1.3 Kinh nghiệm trong việc quản lý Bộ ba bất khả thi của Malaysia Malaysia đã quản lý nguồn ngoại hối đồng thời lại duy trì cùng lúc 2 chính sách ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ như thế nào? Hannoun (2001) đã phát biểu: “không thể đồng thời thực hiện ba mục tiêu nhưng các nhà làm chính sách có thể mở rộng các lựa chọn khác, tuy nhiên phải cân nhắc cẩn thận”. Có một vài cách mà NHTW Malaysia đã sử dụng để quản lý, điều hành bộ ba như: (1) dùng dự trữ quốc gia để giảm thiểu tác động của khủng khoảng, (2) định giá thấp tỷ giá, (3) can thiệp nhằm chống lại việc định giá thấp đồng Ringgit, (4) hạn chế dòng vốn ra. Dự trữ ngoại hối nhằm giảm tác động khủng hoảng Lượng dự trữ ngoại hối tính cho cả các quốc gia Châu Á trong những năm gần đây là con số khổng lồ. Năm 2006, trong 10 nước có nguồn dữ trữ lớn nhất thế giới trong đó có đến 8 quốc gia thuộc Châu Á. Bảng 2 sẽ cho thấy rõ hơn về tình hình ngoại hối sau năm 1997 của Malaysia (chủ yếu từ thặng dư tài khoản vốn hơn là thông qua dòng vốn vào). Phân loại này của dự trữ, được biết đến như “dự trữ thu nhập” nhằm nói đến dự trữ quốc gia được xây dựng từ kết quả hoạt động của đất nước từ thặng dư thương mại và thặng dư tài khoản vốn. Loại này của dự trữ thì có thể tin cậy và có thể thực hiện khi nó cần chuẩn bị cho việc xây dựng dự trữ thông qua dòng vốn vào từ đầu tư ngắn hạn trên thị trường tài chính hay vay mượn nước ngoài. Từ bảng 2 ta thấy rằng trước 1997, tích lũy dự trữ không cao ở Malaysia. Mặc dù Malaysia tiếp nhận dòng vốn vào khá lớn, bù lại, quốc gia này thâm hụt tài khoản vốn, dẫn đến sự mất cân bằng do thay đổi dự trữ. Nhưng sau năm 1997, đồng Ringgit bị định giá thấp nhằm gia tăng khả năng cạnh tranh quốc tế cho các nhà xuất khẩu Malaysia. 132 Thặng dư tài khoản vãng lai lớn xây dựng dự trữ ngoại hối quốc gia lên mức chưa từng có từ trước đến nay bất chấp sự thâm hụt của tài khoản vốn suốt thời gian này. Bảng 8.2: Thay đổi trong dự trữ ngọai hối, tài khỏan vãng lai, tài khỏan tài chính và sai số thống kê từ năm 1990 – 2008 (RM Billion) Năm Dự trữ ngọai hối (cộng dồn tích lũy) Thay đổi trong dự trữ Tài khỏan vãng lai Tài khỏan tài chính Sai số thống kê 1990 27,025 5,365 -2,483 4,829 3,019 1991 30,452 3,427 -11,644 15,466 -0,395 1992 47,195 16,744 -5,622 22,285 0,081 1993 76,435 29,239 -7,926 22,795 9,370 1994 68,172 -8,262 -14,77 3,175 3,333 1995 63,769 -4,403 -21,467 19,140 -1,896 1996 70,014 6,245 -11,226 11,642 -6,371 1997 59,122 -10,892 -16,697 6,182 -0,377 1998 99,424 40,301 37,394 -10,00 12,913 1999 117,243 17,819 47,895 -25,152 -4,924 2000 109,066 -8,176 32,252 -23,848 -16,580 2001 113,585 4,518 27,687 -14,791 -8,378 2002 128,181 14,595 30,494 -11,941 -3,958 2003 167,689 39,781 50,624 -12,146 1,302 133 2004 251,689 83,728 57,302 19,347 7,709 2005 265,240 13,550 78,367 -36,991 -27,825 2006 290,396 25,158 93,504 -43,488 -24,857 2007 355,694 45,296 100,410 -37,805 -17,309 2008 317,445 -18,250 129,935 -123,011 -25,174 (Nguồn: Ngân hàng Negara Thống kê hàng tháng) Hình 8.3: Dự trữ ngoại hối của Malaysia tăng lên đến mức cao nhất vào năm 2008 Sự can thiệp của chính phủ vào tỷ giá Sukhdave (2008) đã chỉ ra 3 nhân tố chính mang lại sự thành công cho quá trình điều hành can thiệp vào tỷ giá của chính phủ. Đầu tiên, sự minh bạch thông tin về dòng vốn vào tự nhiên và những điều kiện thị trường. NHTW Malaysia có một hệ thống thông báo nội bộ để kiểm soát sự chu chuyển của tài khoản vốn, do đó, có thể dễ dàng quản lý tỷ giá. Thứ hai, NHTW phải nắm giữ một lượng dự trữ đủ lớn để đảm bảo can thiệp 134 thành công. Thứ ba, NHTW phải có đủ công cụ tài chính để kiểm soát những ảnh hưởng từ việc can thiệp này lên tính thanh khoản trong thị trường nội địa. Cho phép định tỷ giá thấp Lựa chọn chính sách được ưu thích đối với các quốc gia đứng trươc dòng vốn ra khá lớn là cho phép đồng tiền định giá thấp. Theo nguyên tắc, sự linh hoạt tỷ giá là một kỹ thuật điều chỉnh lớn cho thương mại quốc tế và dòng vốn (Hannoun, 2007). Giá trị tiền tệ nên được định giá thấp đối với những quốc gia từng trải qua thâm hụt tài khoản vãng lai và sự đi ra của dòng vốn. Điều này sẽ giúp giảm thâm hụt cán cân thanh toán trong tương lai. Ngoài ra, một đất nước có thể từ bỏ việc tích lũy dự trữ khi tỷ giá được xác định theo thị trường. Đồ thị 2.8 cho thấy xu hướng giảm của REER từ tháng 9/2008 theo sau đó là sự sụp đổ của thị trường tài chính do sự đổ của Lehman Brothers ở Mỹ. Không giống như thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Châu Á, sự sụp giảm giá trị của đồng Ringgit là do những yếu tố nền tảng của nền kinh tế, mà đúng hơn là do sự sụp giảm nhu cần xuất khẩu và sự tháo chạy của dòng vốn. Định giá thấp đồng Ringgit có thể giúp cải thiện hoạt động xuất khẩu của đất nước, do đó, giới hạn những tác động tiêu cực từ sự suy thoái toàn cầu. Hình 8.4: Chỉ số REER của Malaysia giảm mạnh từ tháng 9/2008 135 Hạn chế dòng vốn ra Malaysia đã kiểm soát dòng vốn ra suốt thời kỳ khủng hoảng Châu Á. Mặc dù ảnh hưởng của việc kiểm soát vốn này còn để lại nhiều tranh cãi cho đến ngày nay, nhưng những kiểm soát này sẽ mang đến những người làm chính sách Malaysia đạt được thời gian cho đất nước để phục hồi từ khủng hoảng. Tuy nhiên, có những chi phí liên quan đến việc kiểm soát vốn đã được đưa ra. Một khi những giải pháp của một đất nước là kiểm soát vốn, đặc biệt là kiểm soát dòng vốn ra, các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng họ có thể bị ngăn cản một lần nữa trong tương lai, điều này có thể ngăn cản cả những dòng vốn vào hữu ích. 8.1.4 Kết luận Malaysia đã hồi phục sau Khủng hoảng tiền tệ Châu Á và đã có được những nền tảng tốt cho sự phát triển từ năm 1999. Với việc thay đổi từ từ kiểm soát vốn của năm 1998 và mở cửa tài khoản vốn khi cố định tỷ giá, đất nước đã phát hiện ra tính phụ thuộc vào nhau của Bộ ba bất khả thi, từ bỏ chính sách độc lập tiền tệ, ưu tiên ổn định tỷ giá và tự do hóa tài chính. Điều này duy trì đến tháng 7/2005 khi Malaysia thông qua chế độ thả nổi tỷ giá có quản lý và quản lý dòng vốn. Điều này cho phép các nhà làm chính sách cân bằng giữa ổn định tỷ giá với độc lập tiền tệ và mở cửa tài khoản vốn. Nhưng để đạt được cả ba mục tiêu trên đòi hỏi phải có sự can thiệp của chính phủ vào thị trường và can thiệp thì sẽ tốn nhiều chi phí. Theo xu hướng ngày càng tự do hóa tài chính của thế giới, nhiều quốc gia Châu Á đang đối mặt với bộ ba bất khả thi để chấp nhận một chế độ với ít ổn định tỷ giá hơn hay ít độc lập tiền tệ hơn. Và Malaysia cũng không là trường hợp ngoại lệ. Thật sự, những gì Malaysia đã trải qua trong thời kỳ khủng hoảng vừa qua đã minh chứng rằng quốc gia này cũng không thoát khỏi tình trạng bộ ba bất khả thi. Do đó, lựa chọn khôn ngoan nhất để thực hiện trong tương lai là tự do hóa tài chính, duy trì ổn định giá và tỷ giá linh hoạt