Đề tài Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ao hơn so với nhóm ngành chế biến thuỷ sản). Việc giảm trích chi phí bảo hành thông thường (từ 2% xuống 1%) và giảm thời gian bảo hành sản phẩm của Công ty Cổ phần vật liệu cáp viễn thông (SAM) trong năm 2004 đã làm cho lợi nhuận của công ty được tăng thêm đáng kể. Do chi phí bảo hành được trích trước và được tính vào giá thành sản phẩm nên đây là một khoản chi phí, khi khoản chi phí này giảm xuống thì lợi nhuận của công ty thu được sẽ tăng lên. Chỉ nhìn vào kết quả lợi nhuận và phân chia lợi nhuận của công ty, vị thế của công ty tăng lên rất nhiều. Trên thực tế, việc đầu tư vào công ty này hiện nay vẫn được công chúng ưu thích bởi nó có thu nhập cổ tức ổn định và vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng. Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân hàng năm trong ba năm xem xét là 55.2%/năm. So với công ty Cổ phần viễn thông VTC và công ty cổ phần xây lắp bưu điện Hà Nội (HAS) tỷ lệ chi trả cổ tức lần lượt là 36.3%/năm; 34%/năm, tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty SACOM cao hơn hẳn. Tuy nhiên, đây là ngành có ưu thế độc quyền mà nhu cầu về sản phẩm phát triển mạnh, xu hướng sử dụng cáp quang và vệ tinh viễn thông ngày càng chiếm ưu thế. 3 - Nhóm ngành kho vận và giao nhận ngoại thương 2003 2004 2005 GMD TMS GMD TMS GMD TMS Thu nhập sau thuế (tỷ đồng) 68,468,000,000 8,256,000,000 85,909,000,000 9,399,000,000 96,631,000,000 10,992,000,000 Cổ tức (đồng/CP) 1,800 3,000 1,800 3,200 2,200 Số CP lưu hành 2,200,000 17,178,455 2,200,000 17,178,455 2,200,000 Trả cổ tức 3,960,000,000 51,535,365,000 3,960,000,000 54,971,056,000 4,840,000,000 Tỷ lệ chi trả (%) 47.97 59.99 42.13 56.89 44.03 Đầu tư mới 20,290,000,000 14,883,000,000 46,922,000,000 2,714,000,000 43,370,000,000 29,721,000,000 Cổ tức/đầu tư mới 26.61 109.83 145.91 126.75 16.28 P 24,200 45,900 39,000 36,300 P/E 6.45 NV 10.74 6.93 7.27 EPS (đồng/CP) NV 3,753 5,001 4,272 5,625 4,996 Sinh lời cổ tức (%) NV 7.44 NV 3.92 8.21 6.06 4 - Nhóm ngành công nghiệp xây dựng 2003 2004 2005 BT6 BTC BT6 BTC BT6 BTC Thu nhập sau thuế (tỷ đồng) 8,703,000,000 1,865,000,000 9,397,000,000 1,839,000,000 16,815,000,000 525,000,000 Cổ tức (đồng/CP) 1,200 1,298 1,200 1,500 1,200 Số CP lưu hành 1,261,345 5,882,690 1,261,345 5,882,690 1,261,345 Trả cổ tức 0 1,513,614,000 7,635,731,620 1,513,614,000 8,824,035,000 1,513,614,000 Tỷ lệ chi trả (%) 0.00 81.16 81.26 82.31 52.48 288.31 Đầu tư mới 7,797,000,000 609,000,000 13,446,000,000 1,037,000,000 9,678,000,000 1,585,000,000 Cổ tức/đầu tư mới 0.00 248.54 56.79 145.96 91.18 95.50 P 19,000 21,800 18,600 19,600 P/E NV NV 11.89 14.95 6.51 47.09 EPS (đồng/CP) 1,480 1,479 1,597 1,458 2,858 416 Sinh lời cổ tức (%) NV NV 6.83 5.50 8.06 6.12 3. Nhóm ngành kho vận và giao nhận ngoại thương Sự phát triển của nhóm ngành dịch vụ vận chuyển hàng hoá bằng đường biển, đường thủy nội bộ, và các dịch vụ đi kèm với xuất khẩu hàng hoá có quan hệ thuận chiều với chu kỳ kinh tế, vì hoạt động của ngành gắn liền với quan hệ thông thương giữa các vùng, miền trong nước và với các nước trên thế giới. Đặc biệt trong xu thế toàn cầu, mở cửa, hội nhập nền kinh tế, quan hệ ngoại thương ngành càng phát triển thì hoạt động của ngành được mở rộng ngày càng nhiều. Các hoạt động xây dựng mới, cải tạo, nâng cấp, hiện đại hoá bến cảng được xếp vào loại danh mục A, là danh mục các ngành nghề được hưởng ưu đãi theo Nghị định 51-CP của Chính Phủ năm 1999 về khuyến khích đầu tư. Hiện tại nhà nước đang thực hiện bảo hộ hoàn toàn lĩnh vực vận tải nội địa bằng tàu biển và dịch vụ đại lý hàng hải. Những biện pháp bảo hộ sẽ được giảm dần từng bước khi Việt Nam thực hiện Hiệp định Hàng hải ASEAN và WTO. Hiện ngành áp dụng công nghệ thông tin (điển hình chưong trình Vessel traffic Management and Information – VTMIS) để giảm bớt chi phí quản lý, cho phép tự động hoá, giảm thiểu thời gian tất cả các công đoạn của hoạt động khai thác bến bãi, công nghệ thông tin cũng giúp tạo lập chương trình quảng cáo, giới thiệu tên sản phẩm trên toàn thế giới, tiến tới thực hiện thanh toán dịch vụ qua mạng. Đội tàu Việt Nam cách đây một vài năm đều có trọng tải thấp, thời gian sử dụng lâu nên đã xuống cấp. Tuy nhiên, từ năm 2003, ngành đã tập trung đầu tư mới và sửa chữa lớn hầu hết các loại gồm cảng tàu hàng, tàu container và tàu khách, do ngành có mức tăng trưởng đáng kể đạt 30%/năm. Tăng trưởng thu nhập sau thuế bình quân của GMD và TMS tương ứng là 19%/năm và 15.5%. Thu nhập trên một cổ phiếu của nhóm ngành kho vận và giao nhận ngoại thương cao, mức trung bình là 4826.5 đồng/cổ phiếu. Đầu tư so với thu nhập sau thuế của GMD trung bình ba năm là 43%/năm của TMS trung bình 159.9%/năm. So sánh với mức tăng trưởng của thu nhập sau thuế, cho thấy mức tăng trưởng của đầu tư GMD và TMS không đồng đều, chính sách đầu tư trái ngược nhau. Trong năm 2004, GMD có mức tăng trưởng đầu tư là 131% thì TMS lại giảm 81.8%. Ngược lại, năm 2005, GMD giảm đầu tư 7.8% thì TMS lại tăng 995%. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình ba năm của GMD và TMS lần lượt là 67.4%/năm và 44.7%/năm. Tỷ lệ này được đánh giá là ổn định. Điều này cho thấy GMD và TMS đều phải sử dụng lợi nhuận tích luỹ giữ lại của các năm để đầu tư mới hệ thống tàu, bến bãi. Tỷ lệ cổ tức so với đầu tư mới trung bình ba năm của GMD và TMS là 174.7% và 63%. Như vậy, TMS chú trọng vào đầu tư mới hơn và duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hơn. 4. Nhóm ngành công nghiệp xây dựng Đây là nhóm ngành đầu tư cho hạ tầng cơ sở của đất nước. Vì vậy, đòi hỏi qui mô vốn lớn và trường kỳ. Sự phát triển kinh tế của đất nước và phát triển cơ sợ hạ tầng là điều kiện thuận lợi cho mở rộng thị trường và ổn định đối với sản phẩm ngành xây dựng. Nhóm ngành với loại hình xây dựng kết cấu hạ tầng cơ sở được hưởng ưu đãi tại điều 15 của Nghị định chính phủ 51/1999, được hưởng thuế suất ưu đãi 25%. Ngoài ra, ngành còn được hưởng ưu đãi về tiền thuê đất, sử dụng đất, thời hạn sử dụng và tiền thuê đất, ưu đãi đầu tư xây dựng bán nhà cho thuê. Thu nhập sau thuế của công ty cổ phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu (BTC) giảm liên tục trong hai năm, giảm mạnh trong năm 2005 (-71.5%). Vì vậy, thu nhập trên một cổ phiếu cũng giảm mạnh, bình quân đạt 1400 đồng/cổ phiếu, thì trong năm 2005 chỉ đạt 416 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, ta thấy rằng thu nhập trên cổ phiếu của nhóm ngành này là thấp. Tỷ lệ đầu tư trang thiết bị so với thu nhập sau thuế của BT6 và BTC trung bình ba năm lần lượt là 96.8%/năm và 130%/năm. Tỷ lệ này cho thấy công ty phải sử dụng từ nguồn tích luỹ lợi nhuận giữ lại, điều này không cho phép công ty chi trả cổ tức hàng năm tỷ lệ cao. Tuy nhiên, hai công ty tham gia niêm yết lựa chọn để đánh giá, tỷ lệ chi trả cổ tức rất cao, trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của BT6 là 67.3%/năm và BTC là 150.6%/năm. Tỷ lệ chi trả của BTC trong năm 2005 không được xem xét đến yếu tố thu nhập sau thuế. Vì lợi nhuận sau thuế không đủ để chi trả cổ tức, mà công ty phải sử dụng nguồn lợi nhuận tích luỹ hàng năm có được để bù đắp mức chi tra này nhằm đáp ứng mục tiêu của ban quản trị đem lại hình ảnh không tốt về tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của BTC trong năm 2005 và đáp ứng được mong muốn của các cổ đông của công ty. Bảng : Tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết qua các năm Mã CK VĐL( tỷ đồng) Số CP niêm yết Cổ tức/ mệnh giá (%) Năm chi trả 2002 2003 2004 2005 REE 225 22.500.000 12 15 15 12 SAM 120 12.000.000 15 15 16 16 HAP 20.08 2.008.000 32 37 30 30 TMS 22 2.200.000 18 18 22 LAF 18 1.782.300 12 10 18 SGH 17.663 1.766.300 7 7.72 6.5 9 CAN 35 3.500.000 12.5 17 16 DPC 15.8728 1.587.280 10 10 BBC 56 5.250.000 28.8 12 12 TRI 37.903 3.776.500 46 10 18 18 GIL 17 1.700.000 32 25 BTC 12.61345 1.261.345 12 12 12 BPC 38 3.800.000 7.2 (6tháng) 15 15 15.5 BT6 58.8269 5.882.690 12.89 15 GMD 200 17.178.455 32.5 32 AGF 41.7913 4.179.130 12 24 SAV 45 4.350.000 9 (7tháng) 16 TS4 15 1.500.000 9 12 16 KHA 19 1.900.000 12 16 HAS 12 1.200.000 10 13 14 VTC 18 1.786.000 12 13.5 13.5 (Nguồn : tập hợp từ các bản cáo bạch của các công ty niêm yết) Việc chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thực hiện đều đặn, chủ yếu dưới hình thức tiền mặt. Tỷ lệ chi trả cổ tức của mỗi công ty được Đại hội cổ đông thông qua dựa trên cơ sở lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của bản thân công ty đó. Việc thanh toán cổ tức phụ thuộc vào chiến lược tài chính của từng công ty. Mức chi trả cổ tức bình quân so với mện giá cổ phiếu thường cao hơn mức lãi suất tiền gửi ngân hàng bình quân trên thị trường (bảng) Hiện nay, một số công ty niêm yết thuộc nhóm có chiến lược chi trả cổ tức rõ ràng đó là các công ty như REE, SACOM, HAPACO, AGF, TMS đã tạo được những sự tin tưởng nhất định và định hướng rõ ràng cho công chúng đầu tư. Trong khi đó một số công ty khác, việc chi trả cổ tức của họ lại theo xu thế chung, ý thức cũng như khả năng thực hiện chiến lược quản trị tài chính và xây dựng chính sách chi trả cổ tức còn nhiều hạn chế, mức chi trả thường xuyên theo xu thế bình quân thị trường qua các năm. Do chú ý đến tỷ lệ chi trả còn với tỷ lệ chi trả đó thì mức lợi nhuận cổ tức phải thanh toán thường rất cao trong tổng số lợi nhuận sau thuế mà công ty thu được. Điều này về hiện tại có thể tạo hình ảnh đẹp cho công ty, thu hút được sự chú ý của các nhà đầu tư ngắn hạn. Tuy nhiên với chiến lược phát triển dài hạn, lợi nhuận trả cổ tức cao, phần thu nhập để lại sẽ giảm đi đáng kể, nếu công ty có nhu cầu tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh để tăng trưởng thì sẽ gặp nhiều khó khăn. Các công ty niêm yết thuộc nhóm này đó là công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long (CAN), công ty cổ phần bánh kẹo Biên hoà (BBC), công ty cổ phần cơ khí Bình Triệu (BTC), công ty bê tông (BT6)… Điển hình là công ty bánh kẹo Biên Hoà, với tỷ lệ chi trả cổ tức chiếm khoảng 80% lợi nhuận trong năm 2004 và cả năm 2005, cơ hội đầu tư và tăng trưởng đều âm. Cho dù tỷ lệ tăng trưởng của công ty BTC âm, nhưng công ty vẫn duy trì mức chi trả cổ tức trên một cổ phiếu là 1200 đồng/cổ phiếu năm 2004 do đó tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty trong năm 2005 vượt lên con số đáng ngạc nhiên 288.3%. Trên thực tế, các công ty vẫn tiếp tục mở rộng dây chuyền sản xuất, huy động thêm vốn (chủ yếu là vốn vay) nhưng tốc độ tăng của tỷ suất lợi nhuận thu được có xu hướng ngày càng giảm. Tuy nhiên, trên thị trường hiện tính tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mức chi trả cổ tức cho một cổ phiếu so với mệnh giá của chính nó. Con số này chưa phản ánh được thực chất của tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì thế, không đánh giá hiệu quả thực của công ty qua chỉ số này.Cách tính tỷ lệ này chỉ phản ánh thu nhập cổ tức của cổ động nắm giữ. Tức là dùng chỉ số này để so sánh lợi hơn của việc nắm giữ cổ phiếu nào đó xét về thu nhập cổ tức mà không dùng để so sánh tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty nào cao hơn cũng như không thể so sánh hiệu quả giữa các công ty với nhau. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu không chỉ quan tâm tới thu nhập cổ tức mà quan tâm đặc biệt hơn đến thu nhập lãi vốn. Ma thực tế không phải tỷ lệ thu nhập cổ tức cao thuận chiều với tỷ lệ thu nhập lãi vốn. Đây là điều mà các công ty hiện chưa tính toán để đem lại cho cổ đông. Mặt khác, tâm lý các nhà đầu tư mới quan tâm tới tỷ lệ thu nhập cổ tức, để so sánh hiệu quả của việc nắm giữ cổ phiếu của từng công ty. Dùng chỉ số này như thước đo so sánh với lãi suất tiền gửi trên thị trường. Do đó, chỉ số này như một bức tranh ảo về công ty. III. Đánh giá về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với đặc điểm là các công ty niêm yết hầu hết là các công ty cổ phần hoá từ các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và các công ty niêm yết đều tiến hành các đợt phát hành ra công chúng trước khi niêm yết nên các nhà đầu tư hướng về lợi nhuận từ chêch lệch mua bán nhiều hơn. Chính sách thuế hiện tại đang tạm thời không thu thuế thu nhập của nguồn thu nhập từ hoạt động mua bán chứng khoán và cổ tức cá nhân nên xu thế ưa thích cổ tức bằng tiền mặt chưa rõ nét nhiều khi còn yếu hơn xu thế ưa thích nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Mặt khác, cơ hội kinh doanh và tìm nguồn tài trợ từ phát hành cổ phiếu của các công ty khá khả quan. Đây chính là các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết. 1. Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết 1.1. Các nhân tố khách quan Chí phí phát hành Theo thông lệ quốc tế, công ty có thể tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài từ việc vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu. Các công ty niêm yết nói chung và các doanh nghiệp khác việc phát hành trái phiếu chưa được chú ý. Duy nhất có công ty Đầu tư và Phát triển hạ tầng (CH) phát hành trái phiếu chuyển đổi. Nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu là vốn vay ngân hàng và phát hành thêm cổ phiếu. Việc phát hành thêm cổ phiếu đang được các công ty khai thác với chi phí phát hành khá thấp. Hiện nay, các công ty chứng khoán là đối tượng duy nhất được phép bảo hành phát hành cổ phiếu của các công ty niêm yết. Với 20 công ty chứng khoán đang hoạt động và khoảng 38 công ty được cấp phép mới, với qui mô vốn nhỏ, hoạt động bảo lãnh phát hành của các công ty chứng khoán khá cạnh tranh. Mức phí tư vấn và phí bảo hành khá thấp chỉ vào khoảng từ 05%-2% tổng giá trị cổ phiếu phát hành. Hình thức bảo lãnh duy nhất là cam kết chắc chắn. Tâm lý nhà đầu tư Do chủ yếu các công ty niêm yết là công ty cổ phần hoá và đã phát hành ra công chúng trước khi niêm yết nên các thông tin về công ty hầu hết đã được đánh giá qua thị trường. Các nhà đầu tư hướng tới lợi nhuận từ nguồn thu lãi vốn từ chênh lệch giá bán hơn là cổ tức. Xu thế ưa thích cổ tức bằng tiền mặt có tồn tại nhưng ở mức yếu. Mặt khác, cổ đông cá nhân tạm thời chưa phải nộp thuế thu nhập cá nhân từ lãi vốn và cổ tức nên trong giai đoạn lên giá của các cổ phiếu trong năm 2006 vẫn duy trì ở mức cao như hiện nay, xuất hiện xu hướng ưa thích cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng. Xu thế này còn tiếp tục lấn át xu thế ưu thích cổ tức bằng tiền mặt vì tính thanh khoản cổ phiếu khá cao và chưa bị tính thuế từ thu nhập đầu tư chứng khoán. Khi xét về chỉ tiêu giá cổ tưc/giá cổ phiếu , chỉ tiêu này rất thấp phản ánh phần nào xu thế này của các nhà đầu tư. Một yếu tố về tâm lý nhà đầu tư cần được xem xét là yếu tố tâm lý của các nhà đại diện phần vốn nhà nước tại công ty niêm yết. Với đặc điểm đa số các công ty niêm yết là doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá. Thông thường, một mục tiêu của chính sách cổ tức mà các đại diện vốn nhà nước tại doanh nghiệp hướng đến là duy trì mức cổ tức bằng tiền không giảm. Đây là yếu tố tâm lý tác động tới các công ty cổ phần có phần vốn nhà nước. Thuế thu nhập đối với cổ tức Thông thường các cổ đông nhận cổ tức tiền mặt cũng phải chịu tác động của chính sách thuế. Đây được coi là khoản thu nhập của cá nhân, nó tương đồng như các khoản chi trả bằng tiền từ quỹ phúc lợi, quỹ khen thưởng của doanh nghiệp. Hiện tại, theo quy định tại thông tư 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 của Bộ Tài Chính hướng dẫn về thuế giá trị gia tăng và thuế thu nhập doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh chứng khoán và thông tư số 72/2006/TT-BTC ngày 10/08/2006 sửa đổi một số điều tại Thông tư 100/2004/TT-BTC thì cá nhân trong nước và nước ngoài đầu tư chứng khoán tại Việt Nam tạm thời chưa phải nộp thuế thu nhập đối với khoản thu nhập từ cổ tức, lãi trái phiếu, chênh lệch mua bán chứng khoán và các khoản thu nhập khác từ đầu tư chứng khoán theo qui định hiện hành. Theo qui định của luật thuế thu nhập doanh nghiệp, đối với các tổ chức, doanh nghiệp, cổ tức là khoản thu nhập không chịu thuế . Với qui định hiện tại, thuế không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Khi các yếu tố khác không đổi, cổ tức chi trả bằng tiền và chi trả bằng cổ phiếu sẽ tương tự nhau. Tuy nhiên các công ty cần xem xét yếu tố này trong chiến lược chi trả cổ tức cho các năm tới. Theo dự thảo Luật thuế thu nhập cá nhân. Thuế suất tính trên lãi vốn cao hơn tính trên cổ tức. Căn cứ vào thực tế của Luật thuế thu nhập cá nhân, công ty cần xem xét mức độ ảnh hưởng tới cổ đông để đệ trình chính sách chi trả cổ tức cho hợp lý. Công bố thông tin Theo qui định về công bố thông tin, các công ty niêm yết đều công bố thông tin về các đợt chi trả cổ tức theo qui định. Việc công bố thông in này đảm boả cho các cổ đông có thể điều chỉnh hành vi nhận cổ tức hoặc nhận lãi vốn thông qua việc mua bán cổ phiếu trước ngày không hưởng cổ tức. Ràng buộc pháp lý và thông lệ Theo qui định của luật doanh nghiệp, các công ty có thể phải thu hồi cổ tức đã trả nếu như mức cổ tức tạm ứng vượt quá lợi nhuận sau thuế quyết toán vào cuối năm. Việc này rất hiếm khi xảy ra nhưng trên TTCK Việt Nam. Công ty cổ phần Bánh kẹo Biên Hoà đã chi trả tạm ứng cổ tức năm 2004 trong khi lợi nhuận sau thuế âm. Theo qui định của Luật doanh nghiệp năm 1999, công ty trả cổ tức khi kinh doanh lãi. Đến Luật Doanh nghiệp 2005, qui định này được bãi bỏ. Tuy nhiên, sự việc này là bài học cho các công ty khi quyết định chính sách cổ tức. Trên đây là các nhân tố khách quan ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết. Trong thời điểm hiện tại, hai nhân tố ảnh hưởng quan trọng là chi phí phát hành và tâm lý nhà đầu tư. Trong dài hạn, nhân tố thuế sẽ bắt đầu tác động tới chính sách của cổ tức của công ty. Chính sách cổ tức hoàn toàn do cổ đông quyết định. Khi đưa ra bất cứ ý kiến nào, cổ đông đều có sự tính toán về lợi ích, nên khi cổ đông đã thông qua kế hoạch đầu tư thì kế hoạch về cổ tức, hình thức chi trả cổ tức đã được nêu ra hầu hết đều được thông qua. Do vậy, khi xây dựng chính sách cổ tức, các yếu tố chủ quan có tầm quan trọng lớn. 1.2. Các nhân tố chủ quan Cơ hội đầu tư Khả năng thu lợi nhuận từ các cơ hội đầu tư sẵn có sẽ làm thay đổi nhu cầu thanh toán cổ tức bằng tiền mặt. Hiện nay, loại hình công ty cổ phần được triển khai ở Việt Nam mới thực hiện được hơn 10 năm, từ khi chuyển đổi nền kinh tế sang hướng thị trường. Nếu kinh tế Việt Nam còn mới mẻ và có nhiều tiềm năng tăng trưởng, các cơ hội đầu tư đối với các lĩnh vực, ngành nghề cũng rất đa dạng. Tuy vậy, cơ hội cạnh tranh cũng rất lớn. Các công ty cổ phần có thế tăng vốn thông qua hình thức huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như dưới hình thức phát hnàh thêm cổ phiếu hoặc duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư cao. Các công ty niêm yết hiện nay có cơ hội tìm kiếm nguồn tài trợ từ việc phát hành cổ phiếu thông qua thị trường vốn với chi phí khá thấp. Trong năm 2006, có đến 24 công ty trên 49 công ty có kế hoạch phát hành cổ phiểu tăng vốn điều lệ. Hình thức phát hành chủ yếu thông qua phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu và phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược. Bảng : Tình hình tăng vốn của các công ty niêm yết Cổ phiếu Số đợt Khối lượng niêm yết Giá trị niêm yết (trđ) AGF 1 208.904 2.089 DHA 1 349.962 3.500 GIL 3 2.900.000 29.000 GMD 4 17.616.860 176.169 HAP 3 2.842.251 28.423 HAS 1 400.000 4.000 KDC 1 4.999.980 50.000 KHA 3 1.391.750 13.918 LAF 1 1.909.840 19.098 NKD 2 3.399.997 34.000 PNC 1 1.000.000 10.000 REE 3 13.174.274 131.743 SAM 3 16.016.981 160.170 TMS 2 2.090.000 20.900 TRI 1 758.06 7.581 TS4 1 1.500.000 15.000 TYA 1 547.96 5.480 (Nguồn : Trung tập giao dich chứng khoán TP. Hồ Chí Minh) Theo số liệu, có 17 công ty phát hành thêm cổ phiếu. Khối lượng niêm yết trong tổng số 38 công ty niêm yết thực hiện 32 đợt tăng vốn, với tổng khối lượng niêm yết bổ sung đạt trên 69.5 triệu cổ phiếu, tương đương gần 700 tỷ đồng. Nhiều công ty như GMD, HAP tiến hành tăng vốn trong 3 đến 4 đợt. Sự thành công của các công ty này là minh chứng rõ nét nhất về cơ hội tiếp cận nguồn tài trợ từ thị trường vôố. Việc phát hành này minh chứng cho sự chuyển đổi sản phẩm và lĩnh vực kinh doanh khá linh hoạt của các công ty nhằm vượt qua yếu tố bất lợi của chu kỳ kinh doanh ngành truyền thống của công ty. Đây là nhân tố chủ quan quan trọng nhất và có thể nói là nhân tố quan trọng nhất tác động đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết. Chính sách cổ tức của công ty được hướng tới hai mục tiêu : đảm bảo nguồn tài trợ nội bộ và đáp ứng tỷ lệ chi trả cổ tức như đã cam kết trong phương án phát hành. Khả năng chi trả cổ tức bằng tiền Các công ty đều phát hành tăng vốn điều lệ, mở rộng hoạt động và lĩnh vực kinh doanh. Tuy nhiên, hỗ trợ các lĩnh vực mới này, công ty đã có nguồn tài chính mạnh từ lĩnh vực kinh doanh truyền thống vẫn đang có sự tăng trưởng và chiếm được thị trường. Do luồng tiền cho việc chi trả cổ tức không nhiều đến việc chi trả cổ tức. Quyền kiểm soát trong công ty Khi thực hiện chính sách cổ tức hiện nay của các công ty, một yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức, đó là quyền kiểm soát công ty. Trường hợp này đặc biệt quan trọng hơn nếu công ty có chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Mặt khác, nếu công ty trả cổ tức bằng tiền và phát hành thêm cổ phiếu mới thì các cổ đông hiện tại phải mua một tỷ lệ nào đó cổ phiếu mới để duy trì tỷ lệ sở hữu của mình trong công ty. Việc này sẽ đòi hỏi phải trả thúê thu nhập cá nhân trên cổ tức bằng tiền cũng như phải trả phí giao dịch khi mua cổ phiếu mới cho các công ty môi giới chứng khoán. Do đó, khi quyền kiểm soát được xem là quan trọng thì tăng vốn từ thu nhập để lại sẽ có lợi hơn đối với các công ty. Mặt khác, khi các công ty đã tiến hành tăng vốn, mở rộng cổ động chiến lược bằng hình thức phát hành riêng lẻ thì công ty đã tạo ra cơ cấu cổ động hợp lý với quyền kiểm soát theo hướng có lợi cho công ty. Với tiềm lực tài chính đặc biệt là kinh nghiệm quản lý, các cổ đông này sẽ giúp công ty tiếp cận tới phương pháp quản trị tốt hơn. Đây là quyền quan trọng đối với các cổ đông, đặc biệt là những người trong hàng ngũ lãnh đạo công ty như thành viên Hội đồng quản trị, ban giám đốc. Các quyết định về chính sách cổ tức tác động đến quyền kiểm soát công ty. Các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam hiện nay hầu như chưa thực hiện việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nên các quyết định về chính sách cổ tức hiện này hầu như chưa tác động đến quyền kiểm soát công ty. Khi quyết định trả cổ tức bằng cổ phiếu thì vấn đề quyền kiểm soát cũng cần được các công ty xem xét đến. Thực tế, nếu số lượng cổ phiếu tăng lên, nhu cầu giao dịch, chuyển nhượng cổ phiếu của công ty cũng lên. Để duy trì vị trí nắm quyền kiểm soát và tránh thâu tóm, những thành viên trong hội đồng quản trị cũng cần quan tâm đến khả năng của bản thân mình và của công ty, đến tình hình kinh tế chung để từ đó tránh khỏi sức ép của các yếu tố tác động bên ngoài ảnh hưởng đến kinh doanh của công ty. Chính sách nhân viên Các công ty đều đã phân phối nguồn lợi nhuận sau thuế đáng kể vào quỹ phúc lợi và quỹ khen thưởng để khuyến khích nhân viên. Tỷ lệ trích lập này là khá cao từ 10% - 15% lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên, hình thức truyền thống này chưa đạt hiệu quả cao như mục tiêu của chính sách nhân viên. Các công ty hiện nay đang đối mặt với sự cạnh tranh mạnh mẽ trên thị trường lao động đặc biệt là các nhà quản lý. Các lợi ích được phân bổ cho người lao động theo phương thức truyền thống chưa tạo được sự cạnh tranh đó. Viẹc áp dụng chính sách ưu đãi cổ phiếu sẽ tạo ra sự cạnh tranh. Do vậy, chính sách cổ tức cần hướng tới mục tiêu này. 2. Những điểm đạt được của chính sách cổ tức TTCK Việt Nam sau hơn 6 năm phát triển đã có tác dụng tích cực tới công chúng đầu tư và các nhà quản lý. Trong thời gian đầu, mức chi trả cổ tức thường được gắn liền với lợi nhuận mà công ty thực hiện, mức chi trả cổ tức bằng tiền càng cao đồng nghĩa với việc công ty làm ăn có hiệu quả, cổ đông được hưởng lợi. Về phía công ty, mục tiêu của chính sách cổ tức là chi trả cổ tức bằng tiền ở mức tối đa mà công ty có thể đạt được. Nhiều ý kiến còn đưa ra nhận định về sự thống nhất giữa cổ tức và mức lãi suất tiết kiệm ngân hàng bằng sự so sánh không tương đồng giữa tỷ lệ cổ tức bằng mặt và lãi suất ngân hàng ở cùng thời điểm để đưa ra nhận định về cổ phiếu tốt hay xấu. Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, các thông lệ tốt về quản trị công ty được các công ty nghiên cứu và triển khai trong quản trị công ty. Nhận thức của các công ty về cổ tức và chính sách cổ tức ngày càng tiếp cận với chính sách tài chính của công ty đặc biệt là chính sách tài trợ. Nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận để lại được các công ty sử dụng và cụ thể hoá bằng chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu Đồng thời, các công ty đã kết hợp giữa chính sách cổ tức và chính sách nhân viên, nhiều công ty đã thực hiện chương trình sở hữu cổ phần cho nhân viên như REE, GMD, AGF...Các chương trình này được thiết kết tốt, có thành viên hội đồng quản trị giám sát thậm chí có công ty mời tư vấn thiết kế chưong trình. Do vậy, các chương trình này được nhân viên ủng hộ và tham gia nhiệt tình đáp ứng được mục tiêu về chính sách nhân viên và là một cách huy động nguồn tài trợ nội bộ 3. Một số hạn chế trong chính sách cổ tức của các công ty niêm yết 3.1. Mức chi trả cổ tức bằng tiền duy trì ở mức cao Đa phần các công ty niêm yết hoạt động hiệu quả đều có chính sách cổ tức bằng tiền mặt khá cao trong những năm đầu niêm yết , phổ biến từ 12% - 30% vốn điều lệ, chiếm khoảng từ 30% - 80% của lợi nhuận sau thuế. Các công ty có xu hướng giảm mức chi trả cổ bằng tiền, tuy nhiên xu thế này còn yếu nên mức trung bình trên thị trường vẫn ở mức cao. Với mức chi trả như vậy, các công ty duy trì mức chi trả ngang với mức của thị trường có khả năng mất nguồn tài trợ từ lợi nhuận để lại. Biểu đồ : so sánh cổ tức bằng tiền và EPS của một số công ty niêm yết Tỷ lệ cổ tức bằng tiền và EPS của các công ty niêm yết phổ biến ở mức 50% - 70%. Cá biệt có TRI sử dụng nguồn lợi nhuận để lại để chia cổ tức. Một xu thế sử dụng nguồn tài trợ đã hình thành trong các công ty đạt kết quả kinh doanh tốt, tỷ số EPS cao như GMD, REE, SAM...Các công ty này cũng là các công ty huy động vốn từ việc phát hành cổ phiếu. Mặt hạn chế ở đây là mức chi trả cổ tức tính theo mệnh giá của các công ty khá cao dao động từ 1.500 đồng/cổ phiếu đến 1.600 đồng/cổ phiếu. Một số công ty có mức chi trả cao nhưng tỷ lệ cổ tức bằng tiền với EPS ở mức trung bình như DHA, HAP, HAS... Trong điều kiện thị trường chứng khoán chưa phát triển thì mức cổ tức nói trên đã làm cho các cổ đông tăng lòng tin va sự phấn khởi vào Ban quản lý, cổ phiếu có tính thanh khoản cao và đi kèm với việc gia tăng giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao lại có những hạn chế : + Vốn tích luỹ bị giảm và về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho các cổ đông + Tốc độ tăng đầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai ngay) + có thể tăng các khoản vay ngân hàng và như vậy tổng tiền lãi vay phải trả tăng lên, làm giảm lợi nhuận sau thuế. + Có thể tăng rủi ro trong dự án đầu tư mới khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn +Làm giảm việc tích luỹ nguồn vốn lưu động + Doanh nghiệp càng lớn thì tổng số tiền thanh toán cổ tức càng lớn, hiện số doanh nghiệp hàng năm thanh toán cổ tức trên 50 tỷ đồng/năm ngày càng tăng lên, đây là số tiền không nhỏ nếu như có biện pháp thích hợp để chuyển lượng vốn này tái đầu tư thì sẽ có ý nghĩa hơn nhiều. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang phát triển như hiện nay thì việc chi trả cổ tức bằng tiền ở mức cao sẽ còn ít ý nghĩa với các cổ đông và các nhà đầu tư : + Khi thị giá cổ phiếu trên thị trường chính thức và OTC được xác lập ở mặt bằng mới cao hơn và thanh khoản hơn trước nhiều thi mức cổ tức trên giá thị trường của cổ phiếu giảm xuống nhiều,chỉ dao động từ 1% - 4%.Tuy nhiên các nhà đầu tư vẫn hăng hái mua, động cơ mua ít nhằm tới mục tiêu lấy cổ tức, mà mục tiêu chính là hưởng chênh lệch giá mua – giá bán. + Có thể khẳng định TTCK VN đã thực sự là một thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc tế, khi xu hướng đầu tư chứng khoán đa phầ là theo tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chứ không theo mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Tốc độ tăng càng nhanh và càng bền vững thì giá cổ phiếu càng cao. Để đạt được mục đích này đòi hỏi doanh nghiệp phải có nhiều dự án đầu tư mở rộng sản xuất, như vậy cần phải huy động mọi nguồn vốn có thể, trong đó có việc giảm tỷ lệ thanh toán cổ tức bằng tiền. 3.2. Trích lập và chi quỹ khen thưởng phúc lợi chủ yếu bằng tiền mặt Quỹ khen thưởng phúc lợi được trích từ lợi nhuận sau thuế để chi cho lãnh đạo và cán bộ công nhân viên trong công ty nhằm động viên khuyến khích cán bộ công nhân viên. Đây là một phần chính sách nhân viên của công ty . Các công ty cổ phần thường trích lập quỹ khen thưởng phúc lợi từ lợi nhuận sau thuế theo mức từ 1.5 đến 3 tháng lương. Mức trích này bằng từ 5% - 10% lợi nhuận sau thuế của công ty. Năm 2004, công ty cổ phần Sacom chi trích lập 4 tỷ đồng từ 67.2% tỷ đồng lợi nhuận sau thuế để chi quỹ phúc lợi cho người lao động và chi thưởng vượt lợi nhuận kế hoạch là 2.7 tỷ đồng. Năm 2005, Sacom trích lập 4.3 tỷ đồng từ 103 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế vượt lợi nhuận kế hoạch là 10.2 tỷ đồng. Quỹ khen thưởng phúc lợi được ban giám đốc và công đoàn công ty đề xuất sử dụng. Các khoản chi chủ yếu bằng tiền mặt chi nhân dịp tết, tổng kết hoặc tổ chức cho cán bộ đi nghỉ trong các dịp lễ tết. Mục đích của việc trích quỹ khen thưởng phúc lợi là khuyến khích nhân viên làm việc và gắn lợi ích của công ty với lợi ích của nhân viên. Với cách trích và sử dụng quỹ khen thưởng phúc lợi mang tính truyền thống như trên không khuyến khích được người lao động và ngày càng trở nên kém hiệu quả. Thứ nhất, chính sách chi quỹ phúc lợi mang tính truyền thống chỉ khuyến khích công nhân viên và lãnh đạo đạt được kết quả gắn với kết quả kinh doanh của năm trước ít gắn được với kế hoạch trong tương lai. Thứ hai, chính sách và danh sách chi trả cho cán bộ mang tính đồng đều và thường mang tính chủ quan của ban giám đốc. Thứ ba, chính sách cổ tức bằng tiền hiệu quả ít hơn trong việc gắn lợi ích của công ty và lợi ích của cán bộ nhân viên. Với mức trích quỹ khen thưởng và phúc lợi khá lớn của các công ty niêm yết hiện nay, các công ty hoàn toàn có khả năng thiết kế và thực hiện chương trình sở hữu cổ phần của nhân viên. Chương trình này hiệu quả hơn việc trả quỹ khen thưởng bằng tiền mặt. 3.3 Hình thức chi trả cổ tức chưa đa dạng Hình thức chi trả bằng tiền mặt được áp dụng chủ yếu trong chính sách cổ tức của công ty. Bên cạnh đó, hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu gắn liền với chính sách tài trợ khi sử dụng nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận để lại. Ngoài ra, việc mua lại cổ phần cũng là một chính sách làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông. Trong những năm khi TTCK mới hoạt động, các công ty niêm yết chủ yếu sử dụng hình thức chi trả bằng tiền mặt với mức chi trả khá cao. Bên cạnh đó, hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ít được sử dụng, các công ty nếu sử dụng nguồn tài trợ bằng lợi nhuận để lại, các công ty thường đưa nguồn trích từ quỹ đầu tư và phát triển mà không thực thi các đợt chi trả bằng cổ phiếu. Một số công ty đã thành công trong việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu như REE, AGF, GMD…Các nhà đầu tư đã có xu thế kỳ vọng về các đợt chi trả cổ tức bằng cổ phiếu của các công ty niêm yết vì hầu hết các công ty đều tích luỹ lượng vốn nội bộ vào quỹ đầu tư và phát triển. 4. Nguyên nhân 4.1 Nguyên nhân khách quan Thứ nhất, nguyên nhân phải kể đến là do xu thế ưa thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong tâm lý nhà đầu tư và các cổ đông trong các công ty niêm yết. Việc ưa thích cổ tức bằng tiền không phải vì lý do thuế thu nhập hay ảnh hưởng hưu trí mà vì chủ yếu là quan niệm trong cách đánh giá chỉ tiêu cổ tức bằng tiền mặt. Trong những năm 2000 đến năm 2003, các công ty niêm yết đều chi trả cổ tức ở mức cao. Cổ tức bằng tiền trở thành tiêu chi để đánh giá hiệu quả làm ăn của công ty. Về bản chất, mức chi trả cổ tức bằng tiền chỉ phản ánh chỉ tiêu hiệu quả kinh doanh của công ty. Những chỉ tiêu về EPS, P/E đánh giá sát hiệu quả kinh doanh hơn. Với xu thế như vậy, mức chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty phải duy trì ở mức cao tạo sức ép lên việc tài trợ nội bộ từ nguồn lợi nhuận để lại. Góp vào xu thế ưa thích cổ tức bằng tiền mặt một phần có sự ảnh hưởng của tâm lý các nhà đại diện phần vốn nhà nước tại công ty niêm yết. Thông thường, các nhà lãnh đạo đại diện cho nhà nước muốn duy trì mức cổ tức bằng tiền gần sát mức trung bình của các công ty khác để đạt kế hoạch quản lý nguồn vốn nhà nước. Thứ hai, nguyên nhân kể đến là chính sách lương thưởng cho người lao động chưa được khai thôg trong Luật thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo Luật này, các khoản chi thưởng cho nhân viên đều phải trích từ lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này dẫn đến các công ty thường chỉ chấp nhận khoản chi phí trong kế hoạch và lương thưởng trong tháng 13 nếu đăng ký với cơ quan thuế trong những tháng đầu năm. Quy định này gần như trói buộc doanh nghiệp vì đến cuối năm, doanh nghiệp mới đánh giá được hiệu quả kinh doanh để khen thưởng người lao động. Do vậy, các doanh nghiệp vẫn phải chi khen thưởng cho nhân viên từ lợi nhuận sau thuế đặc biệt là các dịp Tết Dương Lịch và Tết Nguyên Đán trước khi có bất cứ kế hoạch thực thi chương trình ưu đãi cổ phần cho nhân viên. Về bản chất, các khoản chi khen thưởng này là khoản chi phí trước thuế của Doanh nghiệp. Thứ ba, nguyên nhân tạo ra tiền lệ về việc trích quỹ đầu tư và phát triển của công ty niêm yết là do thông lệ của doanh nghiệp. Việc trích quỹ đầu tư và phúc lợi hình thành từ hệ thống doanh nghiệp nhà nước về việc phân chia lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp này về ngân sách nhà nước. Khi đã cổ phần hoá, việc trích quỹ đầu tư và phát triển vẫn được tiến hành tạo ra sự thiên lệch không đáng có về lợi ích của cổ đông. 4.2 Nguyên nhân chủ quan Một nguyên nhân chủ quan trong các công ty niêm yết là áp lực chi trả cổ tức bằng tiền khi xây dựng chiến lược, kế hoạch kinh doanh cũng như khi đánh giá kết quả hoạt động kinh doanh của Ban điều hành. Điều này tạo cho ban điều hành phải hy sinh lợi ích từ việc huy động nguồn tài trợ từ lợi nhuận để lại để chia cổ tức bằng tiền với mức cao bằng mức thị trường. Về lý thuyết, các công ty cần duy trì mức chi trả cổ tức bằng tiền ổn định nhưng trong điều kiện mức chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam hiện nay, điều này trở thành mối bất lợi và tạo áp lực cho ban điều hành công ty Bên cạnh đó, các chính sách cổ tức của công ty ít gắn kết với chính sách tài trợ. Việc theo đuổi chính sách cổ tức bằng tiền ở mức cao là một nguyên nhân. Nguyên nhân khác là do ban điều hành ít đánh giá được xu thế ưa thích cổ tức bằng cổ phiếu của các cổ đông và nhà đầu tư. Nếu công ty giảm tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt bằng cách thực thi hình thức chi trả bằng cổ phiếu sẽ tạo ra kỳ vọng tốt cho nhà đầu tư về các khoản lãi vốn mang lại từ cổ phiếu mới. Một nguyên nhân nữa tạo ra sự không hợp lý về chế độ khen thưởng đối với người lao động trong công ty niêm yết là việc phân chia quỹ khen thưởng phúc lợi bằng tiền nhiều khi còn mang tính thiên lệch. Việc chi trả hoàn toàn do ban giám đốc duyệt mà không có những tiêu chí đánh giá hiệu quả công việc một cách khách quan. Người lao động ở thế bị động trong việc nhận quyền lợi. Khi thực thi các chương trình sở hữu cổ phần, người lao động được quyền tự đăng kí tham gia nên tính tự giác và hiệu quả rất cao. Trong xu thế phát triển của TTCK nói chung và các công ty niêm yết nói riêng, các công ty niêm yết hoàn toà có cơ hội thực thi chính sách cổ tức một cách hiệu quả. Chương III Giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1. Hoàn thiện hệ thống căn cứ để xây dựng chính sách cổ tức 1.1. Quy định pháp lý Những quy định pháp luật là cơ sở ban đầu quyết định đến chính sách và hoạt động của mỗi công ty. Một chính sách bất kỳ của công ty đề ra đều phải tuân thủ các yêu cầu, nguyên tắc mà pháp luật quy định và chỉ được thực hiện trong khuôn khổ pháp luật cho phép hoặc không cấm. Về cơ bản, chính sách chi trả cổ tức của các công ty cần đáp ứng những yêu cầu sau : Thứ nhất, công ty chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi, đã hoàn thành nghĩa vụ nộp thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật. Công ty chỉ được phép chi trả cổ tức cho cổ đông từ phần lợi nhuận sau thuế. Công ty không được trả cổ tức vượt quá số lợi nhuận hiện có và lợi nhuận tích luỹ. Công ty không được dùng vốn góp và thặng dư vốn để trả cổ tức. Thứ hai, công ty không được trả cổ tức trong trường hợp bị rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, hoặc số nợ hiện tại của công ty đã lớn hơn số tài sản có. Thứ ba, sau khi trả cổ tức cho cổ đông, công ty phải đảm bảo có khả năng thực hiện đầy đủ nghĩa vụ đã cam kết trong các hợp đồng tín dụng. Công ty phải thanh toán đầy đủ các khoản nợ đến hạn trước khi trả cổ tức. Bên cạnh đó, trong trường hợp công ty có các cổ phiếu ưu đãi hay quyền ưu tiên này phải được xem xét thực hiện quyền trước tiên và đảm bảo số cổ tức mà các cổ đông này được nhận không thấp hơn số cổ tức trả cho các cổ đông phổ thông. Quyền hạn và trách nhiệm của Hội đồng quản trị, Ban Giám Đốc công ty trong việc xây dựng, thực hiện việc chi trả cổ tức cho cổ đông theo những quy định cụ thể tại điều lệ của công ty. 1.2. Sự ưa thích của người đầu tư Trên thực tế, quan điểm của người đầu tư về cổ tức là hết sức phức tạp. Có những nhà đầu tư thích nhận được khoản cổ tức cao và ổn định; ngược lại, có những nhà đầu tư lại cho rằng đầu tư vào công ty với những dự án có khả năng mang lại lợi nhuận trong tương lai hoặc những công ty tăng trưởng thường tạo ra giá trị cổ phiếu lớn hơn, vì thế sẽ thu được những khoản lợi vốn cổ tức ở mức thấp, phần lợi nhuận cổ tức ở mức thấp, phần lớn lợi nhuận giữ lại dùng để tái đầu tư. Có nhà đầu tư thích nhận cổ tức bằng tiền mặt, xem đó là nguồn thu nhập ổn định sử dụng cho mục đích chi tiêu hàng ngày. Cũng có những nhà đầu tư nhận thấy công ty có khả năng phát triển trong tương lai, rất cần vốn đầu tư, và họ sẽ ủng hộ công ty phát hành cổ phiếu mới chi trả cổ tức thay vì nhận tiền mặt, khoản tiền giữ lại để công ty đầu tư vào những dự án mang lại lợi nhuận. Nếu công ty làm ăn phát đạt, điều đó đồng nghĩa với việc giá trị của công ty tăng lên, giá cổ phiếu của công ty trên thị trường sẽ tăng và nhà đầu tư sẽ thu được những khoản lợi vốn khi họ bán cổ phiếu. Thông thường, các nhà đầu tư là các quỹ bảo hiểm hay người hưu trí muốn công ty trả cổ tức với tỷ lệ cao trong tổng thu nhập, do đó họ thích mua những cổ phiếu của công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Ngược lại, những nhà đầu tư tổ chức, xem xét đầu tư theo giá trị công ty, dễ bị ảnh hưởng bởi các chi phí như thuế thu nhập và chi phí cao cho các giao dich nhỏ, thích mua cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ chi trả thấp. Với một số công ty mới cổ phần hay mới niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán, giá cổ phiếu còn không quá cao so với giá phát hành ban đầu. Quan điểm của các cổ đông sáng lập, những nhà đầu tư đơn lẻ cũng như những nhà quản lý công ty thường có khuynh hướng thích trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao ngay trong những năm đầu tiên nhằm thu hồi nhanh vốn đầu tư ban đầu. Như vậy, các nhà đầu tư luôn có những quan điểm khác nhau về một chính sách cổ tức của công ty. Làm thế nào để duy trì và ổn định một chính sách trong một thời gian cụ thể mà thoả mãn được yêu cầu của tất cả các nhà đầu tư luôn là điều khó khăn với công ty. Trong một chừng mực nào đó, chính sách cổ tức của công ty không nên thay đổi thường xuyên, cần tập trung vào những vấn đề mà những cổ đông lớn hiện tại quan tâm và hướng tới các nhóm nhà đầu tư tiềm năng luôn sẵn sàng đầu tư vào công ty. 1.3. Thuế thu nhập Hiện nay, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang được miễn thuế thu nhập từ việc kinh doanh cổ phiếu, cũng như thu nhập từ cổ tức. Do đó, thuế thu nhập không có ảnh hưởng đến sự lựa chọn của nhà đầu tư. Tuy nhiên, Nhà nước đang soạn thảo, đệ trình chính phủ về chính sách thuế này. Như vậy, nhà đầu tư sẽ phải có những điều chỉnh nhất định trong chiến lược đầu tư của mình. Mức thuế thu nhập cổ tức cao hơn mức thu nhập do mua bán cổ phiếu thì nhà đầu tư có có xu hướng ít cổ tức bằng tiền mặt, và hy vọng nhiều hơn vào việc tăng giá cổ phiếu trên thị trường; cũng như vậy, các công ty sẽ phát hành cổ phiếu mới để chi trả cổ tức hơn là trả bằng tiền mặt. Với những nhà đầu tư tổ chức, khoản thu nhập từ cổ tức hay từ hoạt động mua, bán chứng khoán được xem như là thu nhập tài chính. Nếu khoản thu nhập này phải chịu thu nhập doanh nghiệp cao thì sẽ dẫn đến hạn chế việc tham gia đầu tư của các tổ chức này. 1.4. Cơ hội đầu tư Các nhà đầu tư luôn mong muốn được nhận những khoản lợi nhuận, lợi tức cao và ổn định. Nhưng việc công ty phải dùng phần lớn lợi nhuận để chi trả cổ tức sẽ không phải là phương án tối ưu. Trong nhiều trường hợp, với những dự án đầu tư mới, phần tích luỹ đầu tư thấp, không cung cấp đủ vốn cần thiết cho dự án, nguồn vốn chính công ty sẽ phải vay từ các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu để huy động vốn. Như thế công ty phải trả them một khoản chi phí như lãi vay, lãi trái phiếu, chi phí phát hành…do đó mà chi phí vốn sẽ lớn hơn so với khả năng có sẵn nguồn đầu tư. Bên cạnh khả năng tự tài trợ cho các dự án mới, với nguồn tích luỹ lớn, nếu chưa được dùng để đầu tư cho các dự án của chính mình, công ty có thể sử dụng để mua cổ phiếu của các công ty khác có khả năng phát triển hoặc trong những trường hợp cần thiết, công ty có thể dùng nguồn tích luỹ đó để mua lại cổ phiếu của chính công ty trên thị trường. Điều này sẽ mang lại cho công ty một số lợi ích nhất định như : giảm sự phân tán cổ phiếu đang lưu hành, mang lại lợi nhuận từ thặng dư vốn cho cổ đông, tăng phần thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tăng giá cổ phiếu trên thị trường. Quan trọng hơn, điều này sẽ hỗ trợ công ty tái cấu trúc lại nguồn vốn của công ty, tạo khả năng tăng thêm các khoản vay tín dụng. Khi cần thiết, công ty có thể phát hành trở lại số cổ phiếu này ra thị trường để lấy tiền mặt đầu tư cho các dự án của mình. Với các nhà đầu tư, khi nhận một lượng tiền mặt nhất định, nếu muốn tiếp tục đầu tư vào công ty, nhà đầu tư sẽ phải mất đi một khoản phí giao dịch mua cổ phiếu hay phải chịu thuế thu nhập cao. Như vậy, chính sách cổ tức của công ty phải gắn liền với những chiến lược đầu tư cụ thể của công ty trong tương lai. 1.5. Sự ổn định về lợi nhuận của công ty Hơn lúc nào hết, công ty luôn mong muốn duy trì một hình ảnh tốt đẹp về hoạt động của công ty đối với các nhà đầu tư. Nhưng không phải lúc nào các nhà đầu tư cũng tin tưởng tuyệt đối vào những thông tin về dự báo triển vọng của công ty trong tương lai. Để đánh giá giá trị của một cổ phiếu hay lựa chọn khả năng đầu tư vào công ty, các nhà đầu tư sẽ phân tích, xem xét hàng loạt những dự liệu về dự báo và dự liệu trong quá khứ của công ty. Cổ tức của công ty có thể được coi là dấu hiệu tốt nhất và đáng tin cậy nhất để các nhà đầu tư đánh giá giá trị của một công ty. Giá cả cổ phiếu của công ty trên thị trường phản ánh giá trị hiện tại của các dòng tiền thu nhập cổ tứ kỳ vọng trong tương lai. Dấu hiệu tăng trưởng cổ tức thể hiện công ty có sự tăng trưởng tốt và ngược lại, sự suy giảm về tỷ lệ chi trả cổ tức có thể là dấu hiệu suy giảm về thu nhập của công ty. Quyết định chi trả cổ tức của công ty phụ thuộc vào thu nhập, tỷ lệ chi trả và tỷ lệ giữ lại để tái đầu tư. Nếu công ty chi trả càng nhiều cổ tức bằng tiền mặt thì giá cổ phiếu có xu hướng tăng. Tuy nhiên, lượng tiền chi tra càng lớn thì càng có nhiều khả năng dẫn đến sự thiếu hụt tiền để tích luỹ tái đầu tư và do đó tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trong tương lai sẽ giảm, và điều này làm giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Một chính sách tối ưu của công ty phải có sự cân bằng giữa thu nhập cổ tức hiện tại và khả năng phát triển trong tương lai. Như vậy, khi xây dựng chính sách cổ tức, công ty cần cân đối giữa thu nhập hiện tại và phần giữ lại để tái đầu tư đảm bảo cho sự phát triển ổn định của công ty trong những năm tiếp theo. 2. Hoàn thiện mục tiêu chính sách cổ tức Các công ty niêm yết trên Trung tâm chứng khoán giao dịch chứng khoán hiện nay đều là những doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá nên được hưởng những ưu đãi theo chính sách cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước và luật khuyến khích đầu tư trong nước. Bên cạnh đó, khi niêmyết, các công ty còn được hưởng những ưu đãi về thuế thu nhập trong một khoảng thời gian dài. Đây là những yếu tố thuận lợi để công ty có khả năng tạo vốn đầu tư mở rộng sản xuất, kinh doanh và duy trì mức độ phát triển trong tương lai. Chính vì lí do đó, chính sách cổ tức của các công ty niêm yết hiện nay nên chú trọng đến hai đặc điểm cơ bản, đó là (1) Mức cổ tức hấp dẫn và (2) khả năng đảm bảo tích luỹ tái đầu tư tạo sự tăng trưởng ổn định của công ty trong tương lai. Có thể xem xét 2 chính sách trả cổ tức sau : 2.1 Duy trì mức trả cổ tức ổn định hang năm Chính sách duy trì mức trả cổ tức ổn định cho phép công ty trả một số tiền cổ định trên mỗi cổ phiếu trong một khoảng thời gian dài và rất ít khi thay đổi nó cho dù lợi nhuận của công ty bị giảm xuống, nếu xét thấy hiện tượng này chỉ mang tính chất tạm thời thì công ty vẫn duy trì mức trả cổ tức như các năm trước đó. Ưu điểm của chính sách này là : (1) các nhà đầu tư dài hạn thường xem xét mức trả cổ tức của công ty để tính toán nguồn thu nhập của họ trong một khoảng thời gian nhất định. Một chính sách cổ tức ổn định sẽ đảm bảo một mức thu nhập kỳ vọng tối thiểu và ít tác động lên giá trị của cổ phiếu. (2) với những nhà đầu tư cá nhân, vốn xem cổ tức là khoản tiền sử dụng cho chỉ tiêu hàng thì những cổ phiếu có mức trả cổ tức được duy trì ổn định sẽ mang lại một khoản thu nhập cố định hàng năm và luôn hấp dẫn họ 2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu Như phân tích ở trên, chính sách cổ tức “tối ưu” của một công ty phải có sự cân bằng giữa mức trả cổ tức hiện tại và khả năng phát triển của công ty trong tương lai. Căn cứ vào chiến lược phát triển của công ty và những dự báo về thu nhập, yêu cầu về huy động vốn cho những năm tiếp theo, công ty sẽ xây dựng một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cho các năm, được xác định là số lượng chhi trả trên toỏng thu nhập hàng năm DIVt = Tỷ lệ chi trả mục tiêu x EPSt = r x EPSt Trong đó DIVt : số lượng cổ tức chi trả trên một cổ phiếu trong năm t R : tỷ lệ chi trả mục tiêu cho các năm EPSt : thu nhập trên một cổ phiếu trong năm t Như vậy, cổ tức chi trả của công ty sẽ tăng lên khi thu nhập của công ty trong năm tăng lên và giảm đi nêu thu nhập của công ty trong năm bị giảm sút Ưu điểm của chính sách này là - Công ty luôn chủ động được khả năng tích luỹ vốn cần thiết cho các dự án đầu tư mới mà vẫn đảm bảo mức chi tra cổ tức hợp lý và ổn định. - Các nhà đầu tư dễ dàng nhận thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên có nghĩa là lợi nhuận của công ty cũng sẽ tăng lên tương ứng. - Tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu của công ty rất ít khi thực hiện điều chỉnh trong khoảng thời gian dài và dấu hiệu đó cho thấy công ty vẫn phát triển ổn định trong một chu kỳ kinh doanh tốt 3. Đa dạng hoạ các hình thức chi trả cổ tức Như kinh nghiệm các nước trên thế giới, hiện các công ty thường dung kết hợp các hình thức chi trả cổ tức cho cổ đông của công ty vừa nhằm mục tiêu về quản trị công ty, vừa đáp ứng được yêu cầu của cổ đông. Tuy nhiên, trước mắt chỉ nên cho phép các công ty niêm yết áp dụng hình thức trả bằng cổ phiếu của công ty khác, chứ chưa nên sử dụng hình thức trả bằng hang hoá, thành phẩm hay công cụ, thiết bị. Vì nếu các công ty sử dụng hình thức trả bằng tài sản nối trên thì đòi hỏi hạch toán phải theo giá thị trường mà điều đó có nghĩa tài sản bị yêu cầu đánh giá lại. Phần lỗ lãi từ việc mua tài sản phải đưa vào thu nhập bất thường. Trong khi đó, hệ thống văn bản pháp lý về kế toán, quy định về định giá tài sản và vấn đề quản lý chứng khoán hoá đơn hiện ở Việt Nam chưa hoàn thiện, còn thiếu đồng bộ, gây khó khăn cho việc định giá một cách chính xác. Việc áp dụng phương thức trả cổ tức bằng cổ phiếu của công ty khác chỉ được thực hiện khi giá cổ phiếu của công ty đó không có xu hướng giảm để trách việc công ty lợi dụng vừa tăng chi phí bằng việc hạch toán dự phòng giảm giá chứng khoán, vừa đẩy rủi ro giảm giá cho cổ động. KẾT LUẬN Vấn đề lợi nhuận và phân phối lợi nhuận trong các doanh nghiệp luôn luôn là một trong những vấn đề rất nhạy cảm trong quản lý tài chính của các doanh nghiệp vì nó động chạm trực tiếp đến lợi ích của các chủ thể tham gia phân chia kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Tại Việt Nam, quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp mới diễn ra trong vòng 10 năm trở lại đây, quá trình niêm yết của các công ty trên thị trường chứng khoán còn rất ngắn. Do đó, những vấn đề cụ thể về phân chia kết quả kinh doanh trong doanh nghiệp này chua có những hướng dẫn cụ thể, và chưa hình thành một chính sách phân chia lợi nhuận rõ ràng. Thực tế trên thị trường chứng khoán thế giới cho thấy chính sách chi trả cổ tức của các công ty có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu cũng như sự tăng trưởng của công ty niêm yết. Trong khi đó, thị trường chứng khoán Việt Nam, vấn đề này còn quá mới mẻ và một số công ty niêm yết cũng như nhiều nhà đầu tư chưa hiểu biết hết tầm quan trọng của nó. Trong khuôn khổ đề tài nghiên cứu về lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tưc, phân tích thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Từ đó đề ra các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách cổ tức.Tuy nhiên, đây là đề tài nghiên cứu quy mô nhỏ, do đó cần được tiếp tục nghiên cứu, bổ sụng và hoàn chính hơn nữa. DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo trình chính sách kinh tế xã hội – NXB Khoa học và kĩ thuật Chính sách cổ tức và tác động của nó tới công ty, những gợi ý cho Việt Nam – Nhà xuất bản chính trị quốc gia www.bsc.com.vn Tài liệu từ các bản cáo bạch, báo cáo kết quả kinh doanh của các công ty niêm yết Nguồn từ các trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh Giáo trình quản trị tài chính doanh nghiệp _ NXB Đại học Kinh Tế Quốc Dẫn Bí quyết đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam – NXB Lao Động Xã Hội Nghị định 144/2003 của chính phủ về chứng khoán và thị trường chứng khoán MỤC LỤC Trang