Đề tài Chính sách và giải pháp phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2020

c đợt chào bán chứng khoán nợ ra công chúng phải có xếp hạng tín nhiệm trong toàn kỳ hạn của đợt phát hành. Song các đợt chào bán riêng lẻ không chịu sự điều chỉnh của qui định này. Thêm vào đó, các quỹ tƣơng hỗ bị giới hạn đầu tƣ vào các chứng khoán nợ có xếp hạng tín nhiệm theo qui định của SEC. Chính sách phí Để thúc đẩy khu vực tƣ nhân huy động vốn một cách có hiệu quả trên thị trƣờng vốn, một trong những yêu cầu đối với SEC là phải xây dựng một thị trƣờng vốn với chi phí huy động vốn không quá cao. Chính vì vậy, vào năm 2000, SEC chủ trì nghiên cứu để thực hiện kế hoạch thả nổi phí môi giới trong vòng 2 năm. Sau khi thả nổi phí môi giới đã nâng cao tính cạnh tranh trong dịch vụ môi giới đầu tƣ chứng khoán trên thị trƣờng Thái Lan. Kết quả là vào tháng 1/2002, mức phí tối thiểu đƣợc xác định là 0,25%. Vấn đề chào bán chứng khoán Trƣớc khi hình thành SEC, các doanh nghiệp của Thái Lan có thể huy động vốn theo hai hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng, bao gồm: (1) Đăng ký là công ty đại chúng với Bộ Thƣơng mại theo Luật Công ty đại chúng và huy động vốn thông qua chào bán chứng khoán ra công chúng. Các công ty có trên 100 cổ đông phải chuyển thành công ty đại chúng và chịu sự điều chỉnh của Luật Công ty đại chúng. (2) Chào bán chứng khoán ra công chúng và niêm yết trên SGDCK. Tuy nhiên, hiện tại tất cả các đợt chào bán chứng khoán ra công chúng đều phải có sự chấp thuận của SEC theo các tiêu chuẩn khá chặt chẽ. Đồng thời, không phải chỉ các công ty có trên 100 cổ đông mới là công ty đại chúng mà tất cả các công ty có chào bán chứng khoán ra công chúng đều là công ty đại chúng. Bên cạnh hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng, còn có hình thức chào bán chứng khoán riêng lẻ Công khai thông tin Theo qui định hiện hành, các công ty chào bán chứng khoán ra công chúng phải công khai thông tin ra công chúng trong báo cáo đăng ký phát hành và bản cáo bạch tạm thời. Tiếp theo SEC sẽ xem xét và yêu cầu cung cấp thông tin bổ sung nếu chƣa chính xác và chƣa đầy đủ. Trong quá trình giao dịch thứ cấp, công ty tiếp tục phải công khai thông tin định kỳ và đột xuất. Các thông tin phải công khai bao gồm các loại báo cáo tài chính và báo cáo thƣờng niên. Các báo cáo này phải có xác nhận của kiểm toán và trong một số trƣờng hợp nhất định, SEC có thể yêu cầu kiểm toán đánh giá 327 một số thông tin nhất định. Bên cạnh đó, các thông tin này cũng phải công khai với SET. Các nhà đầu tƣ phải đƣợc đối xử công bằng trong các GDCK, do vậy hệ thống giao dịch phải hiệu quả và đáng tin cậy, các kênh GDCK phải dễ tham gia, các trung gian cung cấp dịch vụ chứng khoán phải vững mạnh, hiệu quả và có các sản phẩm thích hợp. Hơn thế nữa, công nghệ và viễn thông phải cho phép các nhà đầu tƣ dễ dàng chuyển tiền vốn qua biên giới và thu thập thông tin. SEC cần phải xem xét đến mục tiêu nâng cao sức hấp dẫn của TTCK Thái Lan đối với các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Đây là vấn đề quan trọng hàng đầu trong chiến lƣợc phát triển thị trƣờng vốn của Thái Lan. Mục tiêu của SEC là đối xử công bằng và cung cấp cho các nhà đầu tƣ các công cụ hữu hiệu để bảo vệ quyền lợi của họ. Các giải pháp quan trọng bao gồm: Đảm bảo công khai thông tin đầy đủ, công bằng để các nhà đầu tƣ có thông tin hữu hiệu ra quyết định đầu tƣ. Nâng cao chất lƣợng quản trị doanh nghiệp của các CTNY. Đảm bảo đối xử công bằng giữa các cổ đong trong hoạt động mua bán sát nhập. Xử lý nghiêm khắc các hành vi gian lận của doanh nghiệp Vấn đề giám sát Sau khủng hoảng 1997, SEC đã đẩy mạnh hoạt động giám sát các hoạt động và các tổ chức của thị trƣờng vốn. Chẳng hạn nhƣ vấn đề quản lý rủi ro của các CTCK nhƣ vấn đề mở rộng chi nhánh, văn phòng đại diện, các hoạt động phụ trợ, vấn đề chia sẻ hệ thống cũng nhƣ việc đa dạng hoá các nguồn thu. Đối với hoạt động quản lý tài sản, SEC tập trung vào quản lý con ngƣời, những ngƣời chịu trách nhiệm đƣa ra những tƣ vấn về mua bán cho khách hàng. Năm 2001, Một công ty tƣ nhân của Thái Lan là Fitch Ratings. Đây là công ty xếp hạng tín nhiệm thứ hai đƣợc thanh lập ở Thái Lan nhằm nâng cao tính cạnh tranh trong lĩnh vực này. Một vấn đề khác nua là SEC đây mạnh hoạt động giám sát đối với SET. Đặc biệt, SEC cũng xem xét đến xu hƣớng của thế giới đó là chuyển dần SET sang hình thức công ty có lợi nhuận, đồng thời cũng xem xét vấn đề đầu tƣ qua biên giới ngày càng tăng. Giám sát công khai thông tin 328 Cải thiện và đảm bảo rằng vấn đề công khai thông tin công bằng, hiệu quả, tin cậy và có tính so sánh với chuẩn mực quản trị tốt nhất trên các thị trƣờng quốc tế. Các loại thông tin phải công khai bao gồm cả thông tin tài chính, phi tài chính của các đợt phát hành chứng khoán và các thông tin cập nhật khác. SEC đặt ra các yêu cầu thông tin tối thiểu vào năm 1992. Tiêu chuẩn thông tin của SEC tƣơng tự nhƣ mẫu S-K của Mỹ. Tiêu chuẩn kế toán Để đảm bảo các báo cáo tài chính đƣợc chuẩn hoá và có thể so sánh đƣợc, năm 1992 SEC đã qui định các công ty phát hành phải lập các báo cáo tài chính theo các Chuẩn mực kế toán Thái Lan (TAS) do Viện các nhà kế toán và kiểm toán Thái Lan (ICAAT) phát hành. Đến năm 2000, Luật kế toán qui định, toàn bộ các doanh nghiệp phải lập báo cáo tài chính theo TAS. SEC cũng thƣờng xuyên cập nhật để Giám sát các công ty chứng khoán Tách bạch riêng rẽ giữa hạot động kinh doanh chứng khoán và hoạt động kinh doanh tài chính. SEC tập trung vào giám sát rủi ro tài chính, rủi ro hoạt động, rủi ro kiểm soát nội bộ, rủi ro quan hệ với khách hàng, rủi ro công nghệ thông tin và rủi ro khác. Trên cơ sở đó xác định mức mức vốn pháp định thích hợp cho từng loại rủi ro, từng hoạt động kinh doanh của các CTCK. Đặc biệt SEC chú trọng đến vấn đề đối xử với khách hàng, cơ cấu hoạt động kinh doanh của các công ty nhằm thúc đẩy nâng cao hiệu quả trong giao dịch và duy trì môi trƣờng cạnh tranh thích hợp. Sau khủng hoảng 1997, SEC xác định các CTCK chỉ đƣợc kinh doanh 4 loại sau: môi giới, giao dịch, bảo lãnh phát hành và tƣ vấn đầu tƣ 329 4. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG TTCK TRUNG QUỐC 4.1 Quá trình phát triển Hệ thống TTCK hiện đại ngày nay của Trung Quốc đƣợc hình thành và phát triển cùng với công cuộc cải cách nền kinh tế - xã hội, tƣơng tự nhƣ một số nƣớc XHCN nhƣ Việt Nam, Nga... Lịch sử quá trình xây dựng và phát triển TTCK ở Trung Quốc tính đến nay có thể đƣợc chia làm 3 giai đoạn bao gồm: Giai đoạn 1 (1978 – 1992) Vào cuối những năm 1970, một số doanh nghiệp nhỏ thuộc lĩnh vực nông nghiệp và ở vùng nông thôn đã đƣợc hình thành dƣới hình thức góp vốn cổ phần. Tiếp theo đó làn sóng này đã lan sang các doanh nghiệp lớn và vừa ở Bắc Kinh, Quảng Châu, Thƣợng Hải. Đồng thời với sự phát triển của thị trƣờng sơ cấp cổ phiếu là sự phát triển của thị trƣờng sơ cấp trái phiếu với các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu tài chính và trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, cho đến năm 1990, ở Trung Quốc vẫn chƣa có thị trƣờng thứ cấp. Điều này đã kìm hãm không nhỏ sự phát triển của TTCK ở Trung Quốc và dẫn đến việc tự phát hình thành và phát triển thị trƣờng thứ cấp ở Trung Quốc trong năm 1990 ở Thƣợng Hải và Thẩm Quyến. Đây là một trong những mốc quan trọng đối với sự phát triển TTCK ở Trung Quốc. Sau khi hình thành và phát triển hai SGDCK ở Thƣợng Hải và Thẩm Quyến, hoạt động của thị trƣờng sơ cấp trái phiếu doanh nghiệp đã tăng vọt. Vào năm 1992, tổng phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã lên tới 12,7 tỷ USD. Tình hình huy động vốn thông qua TTCK giai đoạn 1981 - 1992 330 Giai đoạn 2 (1993 – 1998) Một trong những vấn đề nổi bật của giai đoạn này là việc thành lập cơ quan quản lý nhà nƣớc về chứng khoán và TTCK một cách thống nhất, tập trung. Tháng 10/1992, Uỷ ban Chứng khoán Trung Quốc và Uỷ ban Giám quản chứng khoán Trung Quốc đƣợc thành lập để đảm nhiệm chức năng quản lý, giám sát hoạt động của TTCK. Nhiệm vụ chính của hai cơ quan này là xây dựng hệ thống luật pháp, các qui định để điều chỉnh, quản lý mọi hoạt động của TTCK. Trong đó một số vấn đề quan trọng là qui định các hành vi gian lận trên TTCK và khung hình phạt các vi phạm này, qui định qui trình chào bán chứng khoán ra công chúng, vấn đề niêm yết chứng khoán trên các SGDCK... Đồng thời các cơ quan này cũng đƣợc tổ chức một hệ thống bộ máy đồ sộ ở cả trung ƣơng và một số địa phƣơng để thực hiện chức năng quản lý các hoạt động của TTCK. Với sự thay đổi này, cùng với những yêu cầu mới của nền kinh tế, tình hình huy động vốn thông qua các loại chứng khoán trong giai đoạn này đã có sự tăng trƣởng khá mạnh mẽ, song cũng có sự thay đổi về các loại cơ cấu (biểu đồ 2). Trong giai đoạn này, trái phiếu doanh nghiệp hầu nhƣ không phát triển, trong khi đó trái phiếu kho bạc lại phát triển khá mạnh lên tới vài chục tỷ USD. Đặc biệt là với sự phát triển của thị trƣờng thứ cấp, thị trƣờng cổ phiếu đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn. Bởi tính thanh khoản của loại chứng khoán này đã đƣợc cải thiện đáng kể. 331 Tình hình huy động vốn thông qua TTCK giai đoạn 1993 - 1998 Với kết quả hoạt động của thị trƣờng sơ cấp, thị trƣờng thứ cấp cũng có sự phát triển đáng kể. Số lƣợng các doanh nghiệp tham gia niêm yết trên thị trƣờng chính thức liên tục tăng lên (biểu đồ 3). Trong giai đoạn này, số lƣợng doanh nghiệp niêm yết đa tăng khoảng 4 lần từ 183 doanh nghiệp lên 851 doanh nghiệp. Số lƣợng các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 1993 - 1998 Với sự phát triển của TTCK nhƣ vậy, các chỉ tiêu liên quan đến sự phát triển của TTCk đều có sự gia tăng đáng kể, là những tín hiệu tích cực đối với sự phát triển của TTCK (Bảng 1). 332 Sau khi giảm xuống trong hai năm 1994 và 1995, huy động vốn thông qua cổ phiếu A tăng rất mạnh trong hai năm 1997 và 1998 với các con số tƣơng ứng lần lƣợt là 10 tỷ USD và 9,4 tỷ USD. Cổ phiếu B không có sự tăng trƣởng và thậm chí còn có sự suy giảm. Tuy nhiên, điều này cũng cho thấy chính sách phát triển của Trung Quốc. Đó là sự phát triển của thị trƣờng trong nƣớc và dành cho các nhà đầu tƣ nội địa. Đặc biệt là số lƣợng tài khoản đầu tƣ chứng khoán đã tăng lên rất nhanh trong giai đoạn này. Tăng tới gần 7 lần từ mức 8,4 triệu tài khoản năm 1993 lên 42,6 triệu tài khoản vào năm 1998. Tổng mức vốn hoá thị trƣờng cũng theo đó tăng gần 4 lần từ 61,5 tỷ USD lên 235,8 tỷ USD. Trong khi đó mức vốn hoá thị trƣờng của các cổ phiếu đƣợc chuyển nhƣợng cũng tăng từ 15 tỷ USD lên 69,4 tỷ USD. Giá trị giao dịch trên hai SGDCK Thƣợng Hải và Thẩm Quyến cũng tăng khoảng 6 lần trừ mức 63,9 tỷ USD lên 370,6 tỷ USD vào năm 1997, nhƣng sau đó lại giảm còn 184,2 tỷ USD vào năm 1998. Một số chỉ tiêu về TTCK giai đoạn 1993 - 1998 Giai đoạn 3 (1999 – 2007) Trong giai đoạn này, điểm nổi bật là Luật Chứng khoán đã đƣợc thông qua và chính thức có hiệu lực. Đây là một trong những vấn đề rất quan trọng đối với sự phát triển của TTCK ở Trung Quốc và là một trong những nhiệm vụ trọng tâm của hai cơ quan quản lý nhà nƣớc và chứng khoán và TTCK từ khi mới thành lập. Bởi sự phát triển rất nhanh chóng của TTCK trong những năm 1990, cùng với tình trạng các hành vi gian lận 333 trên TTCK tăng lên đã đòi hỏi cần phải nhanh chóng xây dựng và ban hành Luật Chứng khoán làm cơ sở cho công tác quản lý, điều hành hoạt động của TTCK. Tình hình huy động vốn thông qua TTCK giai đoạn 1999 - 2007 Trong giai đoạn này, thị trƣờng cổ phiếu tiếp tục có đƣợc sự phát triển mạnh mẽ. Bên cạnh đó, thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp cũng có sự cải thiện nhất định. Song việc thị trƣờng trái phiếu tài chính phát triển rất mạnh đã hạn chế phần nào sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp. Nhƣ biểu đồ cho thấy, huy động vốn thông qua công cụ cổ phiếu đã tăng lên đáng kể, nhất là trong năm 2006 và đặc biệt là năm 2007. Huy động vốn thông qua công cụ trái phiếu tài chính cũng tăng mạnh kể từ năm 2004 và tiếp tục tăng lên đều đặn trong những năm tiếp theo. Với sự phát triển khá nhanh chóng của thị trƣờng sơ cấp cổ phiếu, số lƣợng các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng Trung Quốc cũng tiếp tục tăng lên nhanh chóng. Tính đến cuối năm 2007, tổng số doanh nghiệp niêm yết đã lên đến 1.550 - gần gấp hai lần so với cuối giai đoạn trƣớc là 851 doanh nghiệp vào năm 1998. Số lƣợng các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 1999 - 2007 334 Với sự phát triển chung của TTCK trong giai đoạn này, một số chỉ tiêu chính về sự phát triển qui mô của thị trƣờng vào cuối năm 2007 nhƣ sau: Huy động vốn thông qua cổ phiếu A giảm mạnh trong năm 2005 chỉ là 4,1 tỷ USD, song lại tăng lên 30,9 tỷ USD vào năm 2006 và tăng đột biến lên 105,8 tỷ USD vào năm 2007. Cổ phiếu B tiếp tục không hấp dẫn các doanh nghiệp Trung Quốc. Số lƣợng tài khoản đầu tƣ chứng khoán tiếp tục tăng lên rất nhanh. Tính đến cuối năm 2007, đã có 138,9 triệu tài khoản đƣợc mở để đầu tƣ chứng khoán, hơn 4 lần so với cuối năm 1998. Tổng mức vốn hoá thị trƣờng vào cuối năm 2007 đã lên đến 4.478,6 tỷ USD. Giá trị giao dịch trên thị trƣờng năm 2007 cũng tăng đột biến lên 6.305 tỷ USD so với mức cao nhất trƣớc đó là 1.134,9 tỷ USD. Một số chỉ tiêu về TTCK giai đoạn 1999 – 2007 Riêng đối với hoạt động liên quan đến trái phiếu, trái phiếu chính phủ và trái phiếu tài chính vẫn là những công cụ chính trên thị trƣờng trái phiếu với sự tăng trƣởng mạnh mẽ trong những năm gần đây. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng ghi nhận sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp (Enterprise Bonds), trái phiếu công ty (Corporate Bonds), trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu đảm bảo bằng tài sản. 335 Một số chỉ tiêu về trái phiếu giai đoạn 1999 – 2007 Tổng hợp lại diễn biến tăng trƣởng của một số chỉ tiêu trong hai biểu đồ dƣới đây cho thấy sự phát triển nhanh chóng của TTCK Trung Quốc kể từ khi hình thành và phát triển bộ máy quản lý nhà nƣớc thống nhất về chứng khoán và TTCK. Nhất là trong giai đoạn từ năm 2004 trở lại đây khi mà Trung Quốc chuẩn bị trở thành thành viên của Tổ chức Thƣơng mại thế giới (WTO). Qui mô vốn hoá thị trƣờng đã tăng lên rất mạnh trong giai đoạn 2000 trở lại đây, nhất là năm 2006 và đặc biệt là năm 2007. Đồng thời với sự tăng trƣởng của cung, cầu đầu tƣ chứng khoán cũng tăng lên rất mạnh trong giai đoạn này. 336 Qui mô vốn hoá thị trƣờng và thu nhập hoạt động (1993-2007) Sự tăng trƣởng các tài khoản đầu tƣ chứng khoán giai đoạn 1993 - 2007 337 Giai đoạn hiện nay Nhƣ đã trình bày trong phần giới thiệu về sự phát triển của TTCK Trung Quốc giai đoạn 1999 – 2007, có thể nói rằng thị trƣờng Trung Quốc đã có sự tăng trƣởng mạnh trong những năm gần đây. Cụ thể là từ năm 2006. Tình hình huy động cổ phiếu A giai đoạn 1991 - 2008 Nhƣ biểu đồ cho thấy, trong 3 năm 2006 đến 2008, tình hình huy động vốn thông qua cổ phiếu A đã tăng lên rất cao. Đặc biệt năm 2007 đã vọt lên trên 750 tỷ Nhân dân tệ. Tuy nhiên, sau khi tăng mạnh trong 2007 thì năm 2008 lại giảm xuống chỉ còn bằng khoảng 50% so với năm 2007. Số lƣợng doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng đã tăng lên rất nhanh, tạo nguồn cung lớn cho thị trƣờng. Sự tăng trƣởng số lƣợng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 1991 - 2008 338 Qui mô thị trƣờng giai đoạn 1998 - 2008 Với sự bùng phát của thị trƣờng sau khi gia nhập WTO, đồng thời chịu tác động chung của thị trƣờng thế giới, qui mô vốn hoá thị trƣờng đã tăng vọt trong năm 2007 và tiếp đó lại giảm mạnh trong năm 2008. Nhìn vào diễn biến chỉ số giá chứng khoán chính trên TTCK Trung Quốc trong giai đoạn 2005 – 2009 (biểu đồ 11) cũng cho thấy nhƣ vậy. Trong giai đoạn từ giữa 2005 đến gần cuối năm 2007, chỉ số Shanghai Composite đã tăng liên tục và đạt vƣợt lên gần 6.000 điểm. Tuy nhiên, vào thời điểm cuối năm 2008, chỉ số Shanghai Composite đã giảm về dƣới 2.000 điểm và chỉ phục hồi nhẹ lên trên 3.000 điểm trong năm 2009. Chỉ số Shanghai Composite giai đoạn 2005 - 2009 4.2 Chính sách phát triển bền vững Là một thị trƣờng đang nổi lên thuộc một nền kinh tế đang chuyển đổi, Trung Quốc đã và đang tiếp tục xây dựng và thực thi rất nhiều chính 339 sách nhằm thúc đẩy TTCK phát triển lành mạnh, bền vững. Tuy nhiên, một trong những nhiệm vụ trọng tâm đƣợc Trung Quốc đặt lên hàng đầu là phải đẩy mạnh và nâng cao hiệu quả của công tác giám sát. Cụ thể một số đinh hƣớng chính sách mà Trung Quốc đã thực thi nhằm thúc đẩy phát triển thị trƣờng bao gồm: Xây dựng cơ sở hạ tầng thị trƣờng và hoàn thiện hệ thống pháp lý Về cơ sở hạ tầng, thứ nhất là vấn đề hiện đại hệ thống hệ thống giao dịch, lƣu ký, đăng ký chứng khoán theo hƣớng điện tử hoá hoạt động giao dịch, đăng ký, lƣu ký và thanh toán chứng khoán. Vì là quốc gia đi sau trong việc xây dựng và phát triển TTCK, đồng thời trong điều kiện trình độ phát triển của công nghệ thế giới đã rất phát triển, hội nhập kinh tế giới ngày càng sâu sắc, Trung Quốc đã chủ trƣơng xây dựng thị trƣờng hiện đại ngay từ đầu để chuẩn bị cho quá trình kết nối hội nhập quốc tế sau này. Tuy nhiên, ngay trƣớc mắt điều này cũng mang lại nhiều thuận lợi cho sự phát triển của thị trƣờng nhƣ giảm chi phí giao dịch, tăng tốc độ giao dịch, thoả mãn nhiều lợi ích trong vấn đề đăng lý, lƣu ký, thanh toán và thanh toán bù trừ chứng khoán. Thứ hai là hình thành và xây dựng Công ty lƣu ký và thành toán chứng Trung quốc – là công ty duy nhất đảm nhận nhiệm vụ dịch vụ lƣu ký, thanh toán và thanh toán bù trừ cho toàn bộ các giao dịch liên quan đến chứng khoán. Mục tiêu là tiết kiệm chi phí và đảm bảo các hoạt động thanh toán đƣợc nhanh chóng, hiệu quả; đồng thời cũng hỗ trợ cho hoạt động thanh tra, giám sát đối với các vấn đề liên quan đến chứng khoán và TTCK. Thứ ba, Trung Quốc cũng rất khẩn trƣơng trong việc xây dựng, sửa đổi, bổ sung và hoàn thiện hệ thống luật pháp điều chỉnh mọi hoạt động liên quan đến chứng khoán và TTCK. Một mặt Trung Quốc nhanh chóng xây dựng và ban hành Luật Chứng khoán (ban hành và có hiệu lực từ năm 1998) và Luật Quỹ đầu tƣ chứng khoán (ban hành và có hiệu lực từ năm 2003). Đây là hai văn bản luật rất quan trọng đối với quá trình xây dựng và phát triển TTCK ở Trung Quốc. Bên cạnh đó, ngay từ những năm 1990, Luật Công ty cũng đã đƣợc xây dựng và ban hành vao năm 1995, sau đó để theo kịp với sự phát triển của nền kinh tế cũng nhƣ TTCK, luật này đã đƣợc sửa đổi lớn vào năm 1999. Tuy nhiên, sau một số năm thực hiện, vào năm 2005, Luật Chứng khoán và Luật Công ty đã đƣợc sử đổi một lần nữa. Chính từ những thể chế hoá một cách cụ thể, chi tiết các hoạt động của thị trƣờng, điều chỉnh và bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của các chủ thể tham gia thị trƣờng 340 mà TTCK Trung Quốc đã có những bƣớc phát triển nhảy vọt trong thập kỷ đầu tiên của thế kỷ mới. Nâng cao hiệu quả công tác quản lý Một vấn đề rất đƣợc Trung Quốc quan tâm là đẩy mạnh và nâng cao hiệu quả công tác quản lý nhà nƣớc đối với TTCK. Mặc dù TTCK là một thị trƣờng bậc cao, hoạt động tuân theo những qui luật của thị trƣờng, song vấn đề quản lý nhà nƣớc rất quan trọng, đặc biệt đối với Trung Quốc là quốc gia đang trong quá trình chuyển đổi nền kinh tế, xây dựng và phát triển TTCK gắn với quá trình cải cách, cổ phần hoá DNNN và xây dựng TTCK trên cơ sở tự phát. Trƣớc hết là việc hoàn thiện tổ chức bộ máy quản lý cao nhất về chứng khoán và TTCK – đó là Ủy ban giám quản chứng khoán Trung Quốc (CSRC). Trong đó CSRC ngoài nhiệm vụ chính là xây dựng cơ chế chính sách, thực hiện các công việc quản lý nhà nƣớc đƣợc giao chú trọng tập trung vào công tác thanh tra, giám sát hoạt động của TTCK. CSRC là cơ quan cao nhất, tập trung các nhiệm vụ chính đối với công tác quản lý nhà nƣớc về chứng khoán và TTCK. Điều này đảm bảo cho vấn đề thống nhất đầu mối triển khai công việc, đảm bảo sự chuyên trách cao và nhanh chóng tiếp cận, vận dụng các vấn đề mới trong quản lý TTCK của thế giới. Mặc dù đã xây dựng và phát triển TTCK từ những năm 1980, song phải đến đầu những năm 1990 Trung Quốc mới hình thành và phát triển các cơ quan quản lý nhà nƣớc chuyên trách về chứng khoán và TTCK. Song quá trình hoàn thiện các cơ quan này cũng mất khá nhiều thời gian và phải đến cuối những năm 1990 với cơ bản hoàn thiện CSRC nhƣ hiện nay. Năm 1998 Ủy ban chứng khoán của Hội đồng nhà nƣớc mới chấm dứt hoạng động và chuyển giao nhiệm vụ cho CSRC. Trên cơ sở đó TTCK Trung Quốc đã có định hƣớng phát triển rõ ràng, trật tự hơn và đạt đƣợc nhiều thành công cũng nhƣ hạn chế tốt hơn những bất cập của thị trƣờng trong thế kỷ mới nhƣ đã giới thiệu trong phần thực trạng. Nâng cao hiệu quả hoạt động đối với vấn đề thanh tra, giám sát chứng khoán và TTCK Trong thập kỷ qua, Trung Quốc đã chú trọng hơn vào công tác thanh tra, giám sát thị trƣờng. Đây là bƣớc chuyển rất quan trọng đánh dấu sự phát triển mới của TTCK Trung Quốc và hội nhập với thế giới. Những vấn đề mà Trung Quốc quan tâm, đã và đang thực hiện bao gồm: - Tổ chức bộ máy chuyên trách trong CSRC và các SGDCK chuyên làm nhiệm vụ giám sát hoạt động của TTCK. Trong đó, bên cạnh việc chủ động thực hiện công tác giám sát theo diễn biến của thị trƣờng, còn coi trọng những tin đồn, tin tức do những phƣơng tiện thông tin đại chúng khác đƣa ra để điều tra, theo dõi nhằm phát hiện và xử lý kịp thời. 341 - Nghiên cứu xây dựng và xác định rõ các loại vi phạm về chứng khoán và TTCK. Đây là cơ sở để các cơ quan quản lý nhà nƣớc tiến hành thanh tra, giám sát, xác định các vi phạm, đồng thời đƣa ra biện pháp xử lý phù hợp. Khi TTCK ngày càng phát triển, các tội phạm cũng có hội phát triển theo và ngày càng tinh vi, phức tạp hơn. Vấn đề đối với Trung Quốc và phải xác định rõ đâu là vi phạm pháp luật, các loại hình tội phạm và hình thức xử lý. Hiện Trung Quốc cũng đang tập trung vào các loại tội phạm nhƣ lũng đoạn, nhiều giá, giao dịch nội gián... - Nghiên cứu và từng bƣớc đƣa vào áp dụng các tiêu chuẩn, chuẩn mực của thế giới. Trong đó vấn đề quản trị doanh nghieep theo tiêu chuẩn hiện đại của thế giới rất đƣợc Trung Quốc quan tâm. Hiện tại, Trung Quốc về cơ bản đã áp dụng tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp của OECD đối với các doanh nghiệp niêm yết. - Đẩy mạnh công tác công khai thông tin nhằm minh bạch hoá thị trƣờng. Vấn đề này đƣợc Trung Quốc rất coi trọng và đã sử dụng biện pháp bao gồm các qui định về công khai thông tin, sử dụng hệ thống kiểm toán độc lập để đảm bảo chất lƣợng thông tin, tăng cƣờng sử dụng dịch vụ tƣ vấn để hỗ trợ vấn đề công khai thông tin... Xây dựng văn hoá đầu tƣ chứng khoán và cơ sở nhà đầu tƣ Nhận thức đƣợc vấn đề đầu tƣ theo phong trào, bầy đàn có độ rủi ro cao, gây ra những biến động mạnh không có lợi cho hoạt động và sự phát triển của TTCK. Trung Quốc đã rất chú trọng đến văn hoá đầu tƣ qua các quĩ đầu tƣ chứng khoán. Biện pháp để thực hiện điều này là đẩy mạnh hoạt động đào tạo và phổ biến kiến thức đầu tƣ cho công chúng. Bên cạnh đó, Trung Quốc cũng áp dụng một số ƣu đãi đối với các quĩ đầu tƣ chứng khoán nhằm nâng cao sức hấp dẫn của các quĩ đầu tƣ chứng khoán. Mặc dù vậy, do Trung Quốc là quốc gia có dân số đông, nên số lƣợng các nhà đầu tƣ cá nhân vẫn rất lớn. Do vậy, Trung Quốc vẫn rất chú trọng đến các biện pháp bảo vệ các nhà đầu tƣ. Bên cạnh các biện pháp đẩy mạnh đào tạo và phổ biến kiến thức đối với các nhà đầu tƣ, Trung Quốc còn đẩy mạnh và nâng cao công tác công khai thông tin, đảm bảo tính minh bạch trên thị trƣờng. Trung Quốc cũng thành lập Công ty bảo vệ các nhà đầu tƣ chứng khoán Trung Quốc với một nguồn vốn ddinhjt định và các cơ chế để hỗ trỡ các nhà đầu tƣ chứng khoán. Hội nhập quốc tế Trung Quốc đã gia nhập WTO, trong đó có những cam kết về thị trƣờng tài chính. Tuy nhiên, cho đến thời điểm hiện tại Trung Quốc vẫn có những hạn chế nhất định đối với sự tham gia của nƣớc ngoài. Do là một quốc gia có vị trí và tầm ảnh hƣởng lớn trên thế giới, và nhất là sự phức tạp của hệ thống chính trị và kinh tế (Trung Quốc có Hồng Kông và Ma Cao là 342 những khu vực hành chính đặc biệt). Chính vì vậy Trung Quốc đã và đang xây dựng những chính sách riêng trong vấn đề hội nhập quốc tế, trong đó có TTCK. Một mặt Trung Quốc chỉ cho phép các quỹ đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc phép đầu tƣ vào TTCK. Đây là mô hình và phƣơng thức đã đƣợc các nƣớc nhƣ Hàn Quốc áp dụng khá thành công trong giai đoạn đầu mở cƣa thị trƣờng. Theo qui định, các quĩ đầu tƣ này huy động vốn đầu tƣ từ nƣớc ngoài và đầu tƣ vào TTCK Trung Quốc. Nhƣ vậy Trung Quốc có thể hạn chế bớt sự tham gia của nƣớc ngoài trong thời gian đầu khi các nhà đầu tƣ trong nƣớc còn thiếu kinh nghiệm. Do vậy sẽ giảm bớt sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tƣ trong nƣớc và các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Bên cạnh đó, Trung Quốc vẫn phân biệt cổ phiếu A và B cho nhà đầu tƣ trong nƣớc và nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Nhƣ vậy các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài không thể cạnh trang với trong nƣớc, nhƣng Trung Quốc vẫn thu hút đƣợc vốn đầu tƣ nƣớc ngoài. Tuy nhiên, biện pháp này đƣợc áp dụng do Trung Quốc là nƣớc lớn và về lâu dài cũng không thể áp dụng kéo dài đƣợc khi Trung Quốc hội nhập sâu hơn vào thị trƣờng thế giới. 343 PHỤ LỤC 2 MÔ HÌNH PHÂN TÍCH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA TTCK 1.1 Lý thuyết về TTCK hiệu quả 1. Khái niệm Trong suốt các thập kỷ qua, lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (EMH) đã đóng một vai trò quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu kinh tế - tài chính. Theo Học thuyết này, ―Một thị trường tài chính được gọi là hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả của chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng khi thị trường xuất hiện thông tin mới và khi đó giá cả hiện hành của các chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả thông tin về chứng khoán đó‖. Có thể nói thị trƣờng này là một thị trƣờng hiệu quả về mặt thông tin. Ba giả thiết đƣợc đƣa ra đúng cho một thị trƣờng trở nên có hiệu quả: (1) Một số lƣợng lớn đối tƣợng tham gia đều đạt mức tối ƣu về lợi nhuận một cách độc lập với nhau; (2) Thông tin mới liên quan đến các chứng khoán đƣa ra thị trƣờng dƣới hình thức ngẫu nhiên và thời điểm công bố một thông tin nhìn chung là độc lập với các thông tin khác; (3) Các nhà đầu tƣ đều cố gắng tìm cách điều chỉnh các giá chứng khoán một cách nhanh chóng để phản ánh hiệu quả của thông tin mới đƣa vừa đƣợc đƣa vào thị trƣờng. Cùng với hiệu ứng của thông tin đƣa ra dƣới hình thức ngẫu nhiên, các nhà đầu tƣ với số lƣợng đông phân tích thông tin một cách độc lập và điều chỉnh giá chứng khoán nhanh chóng. Có nghĩa là họ dự đoán những thay đổi về giá trở nên độc lập với những ngƣời khác và hoàn toàn ngẫu nhiên. Hay nói một cách khác, những thay đổi về giá cả của cổ phiếu đƣợc kỳ vọng. EMH dựa trên việc khai thác hiệu quả thông tin của những ngƣời tham gia thị trƣờng. Nhìn chung, một thị trƣờng đƣợc xem là hiệu quả nếu giá cả phải phản ánh hoàn toàn tất cả các thông tin có trên thị trƣờng. Nếu điều này là đúng, thì các thành viên tham gia thị trƣờng không thể tìm kiếm đƣợc những khoản lợi nhuận bất thƣờng. Theo khái niệm về thị trƣờng hiệu quả, Fama (1970) đã xây dựng 3 mô hình để kiểm định TTCK: Mô hình Trò chơi công bằng (Fair Game Model), Mô hình Lý thuyết Submartingale (Submartingale Model) và mô hình Bƣớc đi ngẫu nhiên (Ramdom Walk Model). 2. Mô hình 344 Mô hình trò chơi công bằng: Mô hình này chỉ ra rằng một quá trình ngẫu nhiên thống kê của chuỗi Xt với điều kiện thông tin It. Vì đây là một mô hình trò chơi công bằng nên nó sẽ phải có tính chất nhƣ sau: E (Xt+1 | It ) = 0 (1) Đối với trƣờng hợp áp dụng cho TTCK, Fama (1970) đã giới thiệu một mô hình TTCK hiệu quả đƣợc dựa trên tính chất Lý thuyết trò chơi công bằng cho lợi nhuận kỳ vọng và đã biểu diễn bằng các phƣơng trình sau: Xj, t+1 = pj, t+1 - E(pj, t+1 | It) (2) Với: E(pj, t+1 | It) = E [pj, t+1 - (pj, t+1 | It)] = 0 (3) xj, t+1 : phần tăng giá thị trƣờng của chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1; pj, t+1 : giá đƣợc quan sát (giá thực tế) của chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1, E(pj, t+1 | It) : giá kỳ vọng của chứng khoán thứ j đƣợc đƣa ra tại thời điểm thứ t, với điều kiện kèm chuỗi thông tin It: zj, t+1 = rj, t+1 - E(rj,t+1 | It ) (4) Với: E(zj,t+1 | It ) = E [rj, t+1 - (rj,t+1 | It )] = 0 (5) zj,t+1: mức lợi nhuận (vƣợt quá) không kỳ vọng đối với một loại chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1, rj, t+1: lợi nhuận thực tế đối với một loại chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1, E(rj,t+1 | It ): lợi nhuận kỳ vọng cân bằng tại thời điểm t+1 (đƣợc đặt ra tại thời điểm t) dựa trên chuỗi thông tin It. Mô hình này chỉ ra rằng giá trị thị trƣờng tăng lên của chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1 (xj, t+1) là phần chênh lệch giữa giá thực tế với giá kỳ vọng dựa trên chuỗi thông tin It. Tƣơng tự, lợi nhuận (tăng lên) không kỳ vọng đối với một chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1 (zj, t+1) đƣợc tính bằng mức chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế với lợi nhuận kỳ vọng trong giai đoạn đó với điều kiện có thông tin đƣa ra tại thời điểm t, It. Theo mô hình Trò chơi công bằng, giá thị trƣờng tăng lên và lợi nhuận tăng thêm bằng 0. Hay nói một cách khác, trong phƣơng trình (3) và (5) trên chỉ ra rằng, chuỗi giá trị thị trƣờng tăng thêm {xj, t+1} và {zj, t+1} tƣơng ứng là các trò chơi công bằng trong điều kiện chuỗi thông tin {It}. 345 Mô hình Lý thuyết Submartingale: Mô hình này nằm trong mô hình Trò chơi công bằng với một điều chỉnh nhỏ trong lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng đƣợc giả thiết là dƣơng thay vì là bằng 0 trong Mô hình Trò chơi công bằng. Việc điều chỉnh này chỉ ra rằng giá cả của các chứng khoán đƣợc kỳ vọng tăng trong tƣơng lai. Hay nói một cách khác, lợi nhuận từ các hoạt động đầu tƣ đƣợc giả thiết là dƣơng vì rủi ro vốn có trong hoạt động đầu. Mô hình này có thể đƣợc viết dƣới dạng toán học nhƣ sau: E(pj, t+1| It) ≥ pj, t (6) E(rj, t+1| It) = E(pj, t + 1| It ) - pj, t ≥ 0 (7) Pj, t Mô hình này chỉ ra rằng chuỗi lợi nhuận kỳ vọng {rj, t+1} theo mô hình lý thuyết trò chơi với chuỗi thông tin {It}, nó sẽ trở nên vô nghĩa trong việc dự báo giá chứng khoán, ngoại trừ rằng lợi nhuận kỳ vọng, dựa trên chuỗi thông tin It bằng hoặc lớn hơn 0 (theo Fama, 1970). Ứng dụng thực tế quan trọng của mô hình Lý thuyết trò chơi là không theo quy tắc giao dịch dựa trên chuỗi thông tin It có thể có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn so với việc áp dụng chiến lƣợc luôn mua và nắm giữ chứng khoán trong tƣơng suốt một thời gian. Mô hình bước đi ngẫu nhiên: Theo Fama (1970), một thị trƣờng hiệu quả là một thị trƣờng mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có sẵn trên thị trƣờng. Trong TTCK, giá trị thực của một cổ phiếu đƣợc tính tƣơng đƣơng bằng giá trị của dòng tiền đƣợc chiết khấu theo thời gian (future discounted value of cash flow) mà các nhà đầu tƣ nhận đƣợc. Nếu TTCK hiệu quả, giá của cổ phiếu phải phản ánh đƣợc tất cả các thông tin có sẵn mà những thông tin này phải liên quan tới việc định giá kinh doanh trong tƣơng lai của một công ty. Nhƣ vậy, giá cổ phiếu của thị trƣờng phải bằng với giá trị bên trong của cổ phiếu đấy. Khi có bất kỳ thông tin mới nào, đƣợc kỳ vọng làm thay đổi khả năng sinh lời trong tƣơng lai của công ty, thì sẽ phải đƣợc phản ánh ngay trong giá của cổ phiếu. Bởi vì bất kỳ sự chậm trễ nào trong quá trình phổ biến thông tin này đối với giá thì nó sẽ đƣa ra kết quả không hợp lý vì khi đó các chuỗi thông tin đƣa ra có thể sẽ đƣợc khai thác để dự báo khả năng sinh lời trong tƣơng lai. Do đó, trong một TTCK hiệu quả, những thay đổi về giá cả chắc chắn chỉ có sự phản hồi đối với thông tin mới. 346 Vì thông tin đƣa ra là ngẫu nhiên, do đó, giá cả của các cổ phiếu cũng phải dao động không thể dự đoán đƣợc. Mô hình Bƣớc đi Random Walk có thể đƣợc thể hiện trong phƣơng trình sau: Pt+1 = Pt + εt+1 (8) Hoặc có thể viết lại một cách khác nhau sau: ∆Pt = εt+1 (8) Trong đó: Pt+1 :là giá của cổ phiếu tại thời điểm t+1; Pt :là giá của cổ phiếu tại thời điểm t; εt+1: Sai số ngẫu nhiên từ 0 đến +∞ Phƣơng trình (8) chỉ ra rằng giá của một cổ phiếu tại thời điểm t+1 bằng với giá của cổ phiếu đó tại thời điểm t cộng với một mức chênh lệch phụ thuộc vào thông tin mới đƣa ra (không thể dự đoán trƣớc đƣợc) giữa khoảng thời gian t và t+1. Hay nói cách khác, thay đổi về giá, εt+1 = Pt+1 - Pt là độc lập với những thay đổi của giá trong quá khứ. Fama (1970) cũng chỉ ra rằng mô hình Bƣớc đi ngẫu nhiên là mô hình lý thuyết trò chơi công bằng đƣợc phát triển ra. Đặc biệt là, trong mô hình Trò chơi công bằng chỉ cho thấy rằng các điều kiện của cân bằng thị trƣờng có thể dựa trên lợi nhuận kỳ vọng trong khi mô hình Bƣớc đi ngẫu nhiên chỉ ra một cách chi tiết trong quá trình ngẫu nhiên thống kê. Do đó, ông khẳng định rằng các kiểm định thực tế của mô hình Bƣớc đi ngẫu nhiên là những ứng dụng rất quan trọng trong việc hỗ trợ Học thuyết Thị trƣờng Hiệu quả hơn các các kiểm định của mô hình trò chơi công bằng. 1.2 Xây dựng mô hình phân tích TTCK hiệu quả Để kiểm định TTCK có hiệu quả không? Và hiệu quả ở mức độ nào? Chúng tôi sẽ tiến hành áp dụng mô hình Bƣớc đi ngẫu nhiên (Random Walk Model). Sở dĩ chúng tôi áp dụng mô hình này là vì theo thống kê nghiên cứu, đã có nhiều nƣớc tiến hành kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng theo mô hình này và kết quả cho thấy là khá chính xác. Theo mô hình này, tính hiệu quả của thị trƣờng trong mô hình này chỉ ra rằng những thay đổi liên tục về giá của một cổ phiếu là độc lập do đó những biến động trong quá khứ đồng thời xu hƣớng của giá một cổ phiếu hay một thị trƣờng là không lấy để dự đoán những biến động của nó trong tƣơng lai. 347 Nhƣ đã nói ở trên, để kiểm định tính hiệu quả ở mức thấp nhất (Weak Form) trong EMH thì sử dụng khá nhiều kỹ thuật khác nhau trong từng bối cảnh của mỗi nƣớc. Dựa trên những nghiên cứu trƣớc đây cùng với điều kiện thị trƣờng Việt Nam hiện nay chúng tôi sẽ tiến hành sử dụng mô hình Bƣớc đi ngẫu nhiên cùng với những phƣơng pháp kiểm định khác nhau để tìm ra bƣớc đi ngẫu nhiên trong chuỗi số liệu quan sát đƣợc của TTCK Việt Nam, hay nói cách khác chúng tôi sẽ kiểm định xem TTCK Việt có hiệu quả không và hiệu quả ở mức độ nào? Để có thể kiểm định đƣợc TTCK hiệu quả, cần phải tiến hành kiểm chứng giả thuyết thị trƣờng hiệu quả phải tiến hành qua 3 bƣớc một cách chặt chẽ nhƣ sau: (i) Phân tích hồi quy; (ii) Phân tích chuỗi thời gian một biến (xác định xem giá thị trƣờng có tuân theo bƣớc ngẫu nhiêu hay không); (iii) Phân tích chuỗi thời gian nhiều biến (xác định xem giá cả trong quá khứ có ảnh hƣởng đến giá cả hiện tại hay không và những nhân tố bên ngoài có ảnh hƣởng đến tính hiệu quả của thị trƣờng không). Tuy nhiên, để tập trung nghiên cứu những nội dung kinh tế, chƣơng trình sẽ không đi sâu vào những phân tích toán học phức tạp mà chỉ vận dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy cổ điển nhƣ một số nhà kinh tế đã từng áp dụng (nhƣ Nicolaas Groenwold kiểm định cho TTCK Trung Quốc, Marius Januskevieius kiểm định cho TTCK nƣớc CH Lithuania) Một kiểm định lựa chọn cho tính hiệu quả ở mức thấp đối với TTCK trong EMH đƣợc dựa trên tính chất bƣớc đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu áp dụng trong EMH và giả thiết lợi nhuận kỳ vọng là cố định. Từ phƣơng trình (8) có thể đƣợc viết lại nhƣ sau: ∆Pt = c + c2 ∆Pt-1 + c3t + εt + Thị trƣờng hiệu quả thì c2 = 0 + Nếu thị trƣờng không hiệu quả thì c > 0 Trong đó: εt: Sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,δ) Pt: Giá chứng khoán trong nƣớc ∆Pt: Sai phân của giá (9) 348 Để có thể tiến hành kiểm định c3 thì trƣớc hết phải kiểm định xem ∆Pt phải là một chuỗi dừng (stationary). Tuy nhiên, sau khi kiểm định thấy chuỗi ∆Pt là chuỗi không dừng thì phải lấy sai phân tiếp của chuỗi này nhƣ sau: ∆∆Pt = ∆Pt - ∆Pt-1 Để tiến hành kiểm định chuỗi dừng (stationary) hay không dừng (nonstationary). Sau khi kiểm định chuỗi trên là chuỗi dừng, sử dụng công thức (9) để kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng. Ý nghĩa kinh tế của việc kiểm định này là kiểm định tốc độ tăng giá có phụ thuộc vào quá khứ hay không. 1.3 Kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng Trƣớc khi kiểm định tính hiệu quả của TTCK, phải tiến hành kiểm định chuỗi thời gian là dừng (stationary) hay là không dừng (nonstationary) bằng phƣơng pháp kiểm định ADF hoặc Phillip Perron: ∆Pt = c + c2 ∆Pt-1 + c3t + εt + Thị trƣờng hiệu quả thì c2 = 0 + Nếu thị trƣờng không hiệu quả thì c > 0 Trong đó: εt: Sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,δ) Pt: Giá chứng khoán trong nƣớc ∆Pt: Sai phân của giá (9) - Kiểm định giả thiết: Ho: c2 = 0: Nghiệm đơn vị H1: c2 < 0: Chuỗi thời gian là dừng (stationary) - Thống kê kiểm định: Sử dụng phƣơng pháp kiểm định t (one tail test) t = c2 / Se(c2) 349 - Giá trị tới hạn: 1% giá trị tới hạn = -3,4372 5% giá trị tới hạn = -2,8638 10% giá trị tới hạn = -2,5680 Nếu giá trị t nhỏ hơn giá trị tới hạn, thì có thể loại bỏ đƣợc giả thiết c2 = 0 thì chuỗi giá đƣa ra là chuỗi dừng. Nếu giá trị t lớn hơn giá trị tới hạn, thì không thể loại bỏ đƣợc giả thiết thiết c2 = 0 thì chuỗi giá đƣa ra là nghiệm đơn vị hay nói một cách khác chuỗi giá là chuỗi không dừng và nhƣ vậy phải tiến hành kiểm định đến chuỗi sai phân sau có phải là chuỗi dừng không. ∆Pt = (Pt - Pt-1) (10) Bƣớc tiếp theo, chúng tôi tiến hành kiểm định xem TTCK Việt Nam có hiệu quả hay không bằng phƣơng pháp kiểm định sự tƣơng quan (autocorrelation test) giữa giá hiện tại với giá quá khứ. Nếu nhƣ giá hiện tại phụ thuộc vào giá quá khứ thì có thể nói rằng TTCK Việt Nam không hiệu quả ở mức thấp nhất (weak form). Ngƣợc lại, nếu giá hiện tại không phụ thuộc vào giá quá khứ thì TTCK Việt Nam đạt hiệu quả ở mức thấp nhất và sẽ tiếp tục tiến hành kiểm định xem TTCK Việt Nam có hiệu quả ở mức trung bình (semi-strong form efficiency). Quy trình kiểm định sự tƣơng quan giữa giá hiện tại với giá quá khứ nhƣ sau: ∆Pt = c1 + c2 ∆Pt-1 + c3 t + et (11) - Kiểm định giả thiết: Ho: c1 = 0 H1: c1 ≠ 0 - Thống kê kiểm định: Sử dụng phƣơng pháp kiểm định t (t test) Nếu | t | > giá trị tới hạn thì loại bỏ giả thiết trên, hay có thể nói rằng giá cả hiện tại phụ thuộc vào giá trong quá khứ và có thể kết luận TTCK không hiệu quả. Ngƣợc lại, nếu | t | < giá trị tới hạn thì có thể kết luận rằng giá cả hiện tại không có mối quan hệ phụ thuộc nào với giá trong quá khứ hay có thể nói rằng TTCK hiệu quả. 1.4 Mô tả số liệu Số liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗi giá hàng ngày của chỉ số thị trƣờng (VN-INDEX) là một tập hợp đƣợc tính từ giá cả 350 của tất cả các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên SGDCK. Tất cả các số liệu đƣợc thu thập trong giai đoạn từ 28/7/2000 (phiên giao dịch đầu tiên của HOSE) đến 31/10/2007 từ nguồn UNCKNN (website: ssc.gov.vn). Sau đó, chuyển đổi logarit tự nhiên đƣợc thực hiện trên số liệu gốc. Trong giai đoạn đầu (từ tháng 7/28/2000 đến 1/3/2002), chỉ có 3 ngày giao dịch trong tuần. Sau 1/3/2002, thị trƣờng đƣợc thực hiện giao dịch hàng ngày (5 ngày giao dịch). Nhƣ vậy, giá cổ phiếu của trong giai đoạn đầu của thị trƣờng không dùng cho chuỗi số liệu hàng ngày. Chuỗi số liệu tuần không ảnh hƣởng đến hoạt động giao dịch thƣờng xuyên của thị trƣờng, nên giai đoạn mẫu dùng cho chuỗi quan sát là từ 28/7/2000 cho đến 31/10/2007. Phân tích các kết quả kiểm định tính hiệu quả của TTCK Việt Nam trong mô hình dạng hiệu quả thấp nhất (weak form efficiency) 1. Mô hình Mô hình kiểm định TTCK hiệu quả ở mức độ thấp nhất ở Việt Nam đƣợc thể hiện nhƣ sau: vnindext = vnindext-1 + εt (12) Hay mô hình này cũng có thể đƣợc biểu diễn dƣới dạng phƣơng trình logarit nhƣ sau: lnvnindext = lnvnindext-1 + εt (13) Trong đó: - vnindext: Chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam tại thời điểm t - vnindext-1: Chỉ số giá chứng khoán TTCK Việt Nam tại thời điểm t-1 - εt: Sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,ζ) Sở dĩ ta để phƣơng trình dƣới dạng logarit vì nó cho biết phần trăm thay đổi của biến đƣợc giải thích (chỉ số giá thị trƣờng) khi biến giải thích thay đổi. Số liệu dùng để tiến hành kiểm định sẽ là số liệu cuối ngày về chỉ số VN-Index của HOSE. 2.Kiểm định nghiệm đơn vị cho chỉ số VN-INDEX Để kiểm định TTCK Việt Nam có hiệu quả không, trƣớc hết tiến hành kiểm định chuỗi giá (chỉ số VN-Index) có phải là chuỗi dừng hay không (stationanary hay nonstationary). Ta sử dụng phƣơng pháp kiểm định ADF (Augmented Dicky Fuller Test) hoặc PP (Phillip Perron Test) để kiểm định chuỗi giá là chuỗi dừng hay không dừng. Trong bảng số liệu 2.7 cho thấy, t = -1,409242, nhƣ vậy t nhỏ hơn cả 3 mức giá trị tới hạn 1%, 5% và 10% do đó không thể loại bỏ giả thiết c2 = 0, hay nói một cách khác là chuỗi giá thị trƣờng là chuỗi không dừng. 351 Bảng 2.7: Kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) cho lnvnindex Tiến hành lấy sai phân của chuỗi trên để tiến hành kiểm định: ∆vnindext = vnindext - vnindext-1 (14) Trong đó: ∆vnindext: Tốc độ tăng giá của chỉ số giá của TTCK Việt nam vnindext: Chỉ số giá thị trƣờng tại thời điểm t vnindext-1: Chỉ số giá thị trƣờng tại thời điểm t+1 ∆: Thay đổi giữa 2 kỳ liên tiếp Kết quả dƣới đây đã cho thấy t = - 28,67230. Nhƣ vậy giá trị tuyệt đối của t nhỏ hơn cả 3 mức giá trị tới hạn 1%, 5% và 10%, do đó có thể loại bỏ giả thiết c2 = 0, hay nói một cách khác là chuỗi giá thị trƣờng là chuỗi dừng. Kiểm định nghiệm đơn vị cho ∆vnindext ADF Test Statistic -31.34888 1% Critical Value* -3.4373 5% Critical Value -2.8638 10% Critical Value -2.5680 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. ADF Test Statistic -1.409242 1% Critical Value* -3.4372 5% Critical Value -2.8638 10% Critical Value -2.5680 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LNVNIDEX) Method: Least Squares Date: 11/26/07 Time: 15:09 Sample(adjusted): 6 1668 Included observations: 1651 Excluded observations: 12 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LNVNIDEX(-1) -0.007167 0.005086 -1.409242 0.1590 D(LNVNIDEX(-1)) -0.743678 0.024662 -30.15454 0.0000 D(LNVNIDEX(-2)) -0.524008 0.029558 -17.72825 0.0000 D(LNVNIDEX(-3)) -0.332850 0.029472 -11.29366 0.0000 D(LNVNIDEX(-4)) -0.158034 0.024349 -6.490345 0.0000 C 0.044458 0.029102 1.527659 0.1268 R-squared 0.366404 Mean dependent var 0.001327 Adjusted R-squared 0.364479 S.D. dependent var 0.160533 S.E. of regression 0.127976 Akaike info criterion -1.270319 Sum squared resid 26.94160 Schwarz criterion -1.250662 Log likelihood 1054.649 F-statistic 190.2586 Durbin-Watson stat 2.038028 Prob(F-statistic) 0.000000 352 Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(DVNINDEX) Method: Least Squares Date: 01/18/08 Time: 09:35 Sample(adjusted): 7 1668 Included observations: 1648 Excluded observations: 14 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DVNINDEX(-1) -3.494862 0.111483 -31.34888 0.0000 D(DVNINDEX(-1)) 1.662173 0.097313 17.08061 0.0000 D(DVNINDEX(-2)) 0.996662 0.075384 13.22122 0.0000 D(DVNINDEX(-3)) 0.497955 0.049868 9.985554 0.0000 D(DVNINDEX(-4)) 0.165865 0.024336 6.815517 0.0000 C 1.731240 62.73860 0.027594 0.9780 R-squared 0.805409 Mean dependent var -0.005091 Adjusted R-squared 0.804817 S.D. dependent var 5764.903 S.E. of regression 2546.908 Akaike info criterion 18.52678 Sum squared resid 1.07E+10 Schwarz criterion 18.54647 Log likelihood -15260.07 F-statistic 1359.245 Durbin-Watson stat 2.049577 Prob(F-statistic) 0.000000 3. Kiểm định tính hiệu quả của TTCK Việt Nam ở mức độ thấp nhất Sau khi kiểm định chuỗi giá cả (vnindext) là chuỗi dừng, tiếp theo sẽ tiến hành kiểm định tính hiệu quả của TTCK Việt Nam hay nói một cách khác là tiến hành kiểm định sự tƣơng quan giữa giá hiện tại với giá quá khứ. Sử dụng mô hình sau: ∆vnindext = c1 + c2 ∆vnindext-1 + c3 t + εt Trong đó: ∆vnindext: Tốc độ tăng giá của chỉ số TTCK Việt Nam ∆: thay đổi giữa 2 kỳ liên tiếp t : xu hƣớng giá cả của thị trƣờng (15) Hồi quy phƣơng trình trên bằng phƣơng pháp OLS ta đƣợc kết quả nhƣ sau: ∆vnindex = 0,2176 - 0,5 ∆vnindext-1 + 0,000634 t (141,29) (0,02127) (0,146) t = (0,011) (-23,509) (0,004318) r 2 = 0,25 (16) Kết quả kiểm định theo phƣơng trình trên đã cho thấy | t | = 23,242 > giá trị tới hạn, do vậy có thể loại bỏ giả thiết c2 = 0 hay có thể kết luận rằng sự biến động giá cả trong thời điểm hiện tại hoàn toàn phụ thuộc vào 353 giá cả trong quá khứ. Nhƣ vậy có thể kết luận rằng TTCK Việt Nam không hiệu quả ở mức thấp nhất. Đồng thời, kết quả kiểm định cũng cho thấy rằng | t | = 0,004318 < giá trị tới hạn, do vậy không thể loại bỏ giả thiết c3 = 0 hay có thể nói rằng giá cả thị trƣờng không phụ thuộc vào xu hƣớng giá cả của thị trƣờng. Kiểm định tính hiệu quả của TTCK Dependent Variable: DVNINDEX Method: Least Squares Date: 11/30/07 Time: 09:18 Sample(adjusted): 3 1668 Included observations: 1660 Excluded observations: 6 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DVNINDEX(-1) -0.500010 0.021275 -23.50242 0.0000 @TREND 0.000634 0.146764 0.004318 0.9966 C 0.217646 141.2934 0.001540 0.9988 R-squared 0.250010 Mean dependent var 0.489584 Adjusted R-squared 0.249105 S.D. dependent var 3316.298 S.E. of regression 2873.711 Akaike info criterion 18.76640 Sum squared resid 1.37E+10 Schwarz criterion 18.77619 Log likelihood -15573.11 F-statistic 276.1819 Durbin-Watson stat 2.335964 Prob(F-statistic) 0.000000 Biểu đồ dƣới đây miêu tả sự thay đổi của chỉ số giá chứng khoán trong cho thấy có những thời điểm chỉ số giá biến động rất mạnh. Có thể tại những thời điểm này đã xẩy ra những ―cú sốc‖ hoặc những ―cú hích mạnh‖, có vai trò nhƣ một biến độc lập gây nên những thay đổi đột ngột về giá chứng khoán. Cụ thể, trong những tháng cuối năm 2006 và đầu năm 2007, TTCK Việt Nam liên tiếp có đƣợc những ―cú hích‖ đánh dấu sự phát triển khá ngoạn mục nhất trong lịch sử phát triển TTCK. Bắt đầu từ sự kiện Việt Nam tổ chức thành công Hội nghị APEC (tháng 11/2007) và tiếp theo ngay sau đó là một loạt sự kiện nổi bật nhƣ Việt Nam chính thức là thành viên của WTO, và Việt Nam ký hiệp định Thƣơng mại song phƣơng với Mỹ, hứa hẹn triển vọng của một khối lƣợng vốn nƣớc ngoài đổ vào nền kinh tế. Cùng với sự ra đời của Luật Chứng khoán, đánh dấu một sự khởi đầu mới của TTCK, đã trực tiếp tác động đến thị trƣờng Việt Nam. Chỉ trong vòng một thời gian ngắn, chỉ số VN-Index đã tăng một mạch từ 511,54 điểm vào ngày cuối tháng 10/2006 lên tới đỉnh cao 1.170,67 điểm vào ngày 13/3/2007. 354 0 200 400 600 800 1000 1200 250 500 750 1000 1250 1500 VNINDEX Nhƣ vậy, cần phải tính đến cả những ―cú sốc‖ hoặc ―cú hích mạnh‖ này bằng cách tạo ra các biến giả dumwto (Gia nhập WTO 2006) và dumlaw (ban hành Luật chứng khoán mới năm 2007), biểu diễn cho các ―cú hích mạnh‖ xảy ra vào những năm 2006, 2007. Mục đích của việc sử dụng các yếu tố bên ngoài là để kiểm định lại một lần nữa xem bản chất TTCK Việt Nam có hiệu quả hay không? Và liệu những thay đổi về chính sách, cũng những những thay đổi lớn trong nền kinh tế có góp phần làm cho TTCK hiệu quả không? Do vậy, cần phải tiến hành ƣớc lƣợng phƣơng trình có bổ sung thêm những biến giả nhƣ sau: ∆vnindext = c1 + c2 vnindext-1 + c3t + c4 dumlaw + c5 dumwto + εt (17) Kết quả kiểm định theo phƣơng trình trên vẫn cho kết quả không khả quan nhiều so với khi không tính đến các ―cú sốc‖ hay ―các cú hích‖. Ảnh hƣởng của sự kiện gia nhập WTO và sự ra đời Luật Chứng khoán rõ ràng là không nhiều so với trƣờng hợp ƣớc lƣợng phƣơng trình (15). Kết quả dƣới đã cho thấy: hệ số c4 và c5 (c4 = -7,85 và c5 = 8,898) trong phƣơng trình (17) đƣợc kiểm định với giả thiết = 0 với khi kết quả kiểm định t (t4 = -0,0156 và t5 = 0,018) < giá trị tới hạn do vậy chúng ta không thể loại bỏ giả thiết c4 và c5 = 0 hay có thể kết luận rằng biến dumwto và dumwto không ảnh hƣởng đến tính hiệu quả của TTCK Việt Nam. Điều này chứng tỏ rằng những thay đổi về chính sách, sự gia nhập WTO của Việt Nam 355 hiện nay vẫn chƣa có tác động đáng kể thay đổi bản chất của thị trƣờng. Hay nói cách khác, TTCK Việt Nam là không hiệu quả về mặt bản chất. ∆vnindext = 0,677 – 0,5 vnindext-1 – 0,0003 t - 7,85 dumlaw + 8,898 dumwto + εt Se = (153,59) (0,021) (0,188) (500,7) (486,2) t = 0,004 -23,488 -0,0017 -0,0156 0,018 prob = 0,9965 0,000 0,9986 0,9875 0,9854 (18) Kiểm định giả thuyết tính hiệu quả của TTCK Việt Nam với ―các cú hích‖ Dependent Variable: DVNINDEX Method: Least Squares Date: 12/28/07 Time: 15:46 Sample(adjusted): 3 1668 Included observations: 1660 Excluded observations: 6 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.677416 153.5971 0.004410 0.9965 DVNINDEX(-1) -0.500010 0.021288 -23.48824 0.0000 @TREND -0.000332 0.188529 -0.001759 0.9986 DUMLAW -7.855370 500.7123 -0.015688 0.9875 DUMWTO 8.898762 486.2460 0.018301 0.9854 R-squared 0.250011 Mean dependent var 0.489584 Adjusted R-squared 0.248198 S.D. dependent var 3316.298 S.E. of regression 2875.447 Akaike info criterion 18.76881 Sum squared resid 1.37E+10 Schwarz criterion 18.78512 Log likelihood -15573.11 F-statistic 137.9244 Durbin-Watson stat 2.335964 Prob(F-statistic) 0.000000 Tóm lại, có thể lại khẳng định một lần nữa là việc thay đổi chính sách nhƣ sự ra đời Luật Chứng khoán, cũng nhƣ những biến động lớn trong nền kinh, sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, đã không hề làm ảnh hƣởng đến kết quả kiểm định trên hay có thể nói một cách khác TTCK Việt Nam không hiệu quả về bản chất chứ không không phải do ảnh hƣởng bởi các yếu tố bên ngoài.