Đề tài Cơ sở lý thuyết ứng dụng phân tích công ty, định giá cổ phiếu vào hoạt động đầu tư

thế từ chi phí thấp, công ty nên giữ mức giá gần với mức trung bình của ngành. Bởi, nếu một công ty giảm giá sản phẩm quá nhiều, nó có thể ăn mòn tỷ lệ lợi nhuận mà nhờ tận dụng lợi thế về chi phí thấp mang lại. Trong suốt thập kỷ trước, Wal – Mart được biết đến là tập đoàn có chi phí đầu vào thấp, đó là nhờ khối lượng hàng hoá đặt mua lớn và các giao dịch mua hàng có chi phí thấp hơn. Như là một kết quả, công ty phải trả chi phí thấp nhờ đó có được lợi nhuận biên và lợi nhuận trên vốn đầu tư cao hơn so với các đối thủ cạnh tranh. Chiến lược sự khác biệt: với chiến lược sự khác biệt, một công ty tìm cách làm cho công ty mình trở thành duy nhất trong ngành mà trong phạm vi nhất định nhân tố duy nhất này là quan trọng đối với người mua. Một lần nữa, các yếu tố tạo nên sự khác biệt là khác nhau đối với mỗi ngành. Một công ty có thể tạo ra sự khác biệt dựa trên hệ thống phân phối của nó (như bán hàng ngay tại kho, đặt hàng qua email, hay giao hàng ngay tại công trình) hoặc một vài cách tiếp cận thị trường riêng biệt. Một công ty với chiến lược tạo ra sự khác biệt sẽ có tỷ lệ sinh lời cao hơn mức trung bình với điều kiện mức giá cao hơn của công ty nhờ có sự khác biệt phải lớn hơn chi phí để trở nên duy nhất. Do vậy, khi phân tích công ty dựa trên chiến lược tạo ra dự khác biệt, nhà đầu tư cần xác định xem liệu nhân tố khác biệt này có phải là duy nhất thực sự hay không, liệu công ty có thể chứng tỏ được sự khác biệt không, và về chi phí, liệu mức giá cao hơn nhờ tận dụng lợi thế riêng biệt có lớn hơn chi phí tạo lợi thế hay không. 2.1.2.1.2 Phân tích cơ bản công ty theo SWOT Một cách phân tích khác để có thể nắm được vị thế và chiến lược của công ty là phân tích SWOT Phân tích SWOT gồm những xem xét về điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức của công ty. Phân tích này có thể cho thấy liệu các chiến lược của công ty có khai thác được lợi thế cạnh tranh của bản thân công ty và tránh được các điểm yếu của nó hay không. Điểm mạnh và điểm yếu bao gồm xác định những khả năng vốn có và những thiếu sót còn tồn tại trong nội tại công ty. Cơ hội và thách thức những điều kiện bên ngoài, như áp lực cạnh tranh, sự ra đời của công nghệ mới, chính sách của chính phủ và tình hình kinh tế trong và ngoài nước. Những điểm mạnh của một công ty có thể mang lại lợi thế so sánh trên thị trường. Điểm mạnh của công ty có thể bao gồm: dịch vụ khách hàng tốt, sản phẩm chất lượng cao, thương hiệu mạnh, sự trung thành của khách hàng, hoạt động nghiên cứu và triển khai, vị thế người dẫn dắt thị trường hoặc tiềm lực tài chính mạnh Những điểm yếu của công ty lại là những lợi thế tiềm ẩn mà đối thủ cạnh tranh của công ty có thể tận dụng. Một khi những điểm yếu được chỉ ra, công ty có thể lựa chọn những chiến lược để làm giảm bớt hoặc làm mất đi những điểm yếu. Ví dụ, một công ty chỉ là một nhà sản xuất trong nước nhưng trong một thị trường toàn cầu, tận dụng quá trình toàn cầu hoá, nó có thể đầu tư để xuất khẩu sản phẩm của mình ra nước ngoài. Hay một công ty không có tiềm lực về tài chính có thể hình thành sự liên kết với những công ty có tiềm lực mạnh về tài chính Cơ hội, hay nhân tố môi trường kinh doanh có thể là yếu tố thuận lợi với công ty, nó bao gồm sự tăng trưởng của thị trường đối với sản phẩm của công ty (thị trường trong và ngoài nước), sự giảm áp lực cạnh tranh, những thuận lợi về tỷ giá. Thách thức là nhân tố bên ngoài có thể cản trở công ty đạt được những mục tiêu của nó. Ví dụ, thách thức có thể gồm sự suy giảm kinh tế trong nước (sự suy thoái kinh tế nước ngoài đối với doanh nghiệp xuất khẩu), chính sách của chính phủ, sự gia tăng của đối thủ cạnh tranh trong ngành, đe doạ từ phía người mua và người bán về khả năng tăng sức mạnh đàm phán giá, công nghệ mới Bằng việc phát hiện và hiểu được những cơ hội và thách thức, một nhà đầu tư có thể xem xét xem về cách mà công ty có thể tận dụng được các cơ hội và hạn chế được những thách thức. Như vậy, việc phân tích định tính công ty có thể cho nhà đầu tư một cái nhìn khái quát về công ty, đặc biệt là về khả năng cạnh tranh, chiến lược tiếp cận thị trường và khả năng phát triển trong tương lai của công ty. 2.1.2.2 Phân tích định lượng – Phân tích tài chính công ty 2.1.2.2.1 Phân tích các chỉ tiêu tài chính Sau khi có được những nhận định khái quát về công ty, phân tích các chỉ tiêu tài chính công ty sẽ giúp các nhà phân tích có cái nhìn cụ thể hơn về công ty, về khả năng tài chính cũng như tiềm năng phát triển chung của công ty, từ đó có thể đánh giá toàn diện công ty. Mỗi đối tượng khác nhau sẽ quan tâm đến nội dung tài chính khác nhau. Đối với nhà đầu tư khi xem xét đầu tư vào cổ phiếu của công ty sẽ xem xét đến tất cả các chỉ tiêu tài chính của công ty bởi khi trở thành cổ đông, nhà đầu tư sẽ vừa là chủ sở hữu vừa là người đầu tư vì thế họ quan tâm đến cả sự an toàn, khả năng sinh lợi và phát triển của công ty. Trong phân tích tài chính, phương pháp phân tích thường được sử dụng là kết hợp phương pháp phân tích tỷ lệ và phương pháp so sánh, một số chỉ tiêu tài chính có sử dụng phương pháp tách Dupont để đánh giá sự tác động của từng yếu tố cấu thành chỉ tiêu. Kết hợp phương pháp tỷ lệ và phương pháp so sánh là việc hình thành các tỷ lệ tài chính trong quá trình phân tích và thực hiện so sánh các tỷ lệ này với một tỷ lệ tuyệt đối (có thể có), so sánh giữa thực hiện với kế hoạch, so sánh giữa hiện tại và quá khứ, so sánh giữa các công ty với nhau và so sánh với mức trung bình ngành. Các tỷ lệ tài chính được chia thành 4 nhóm chính: Nhóm tỷ lệ về khả năng thanh toán, Nhóm tỷ lệ về năng lực hoạt động, Nhóm tỷ lệ về cơ cấu tài sản và cơ cấu tài chính, Nhóm tỷ lệ về mức độ sử dụng chi phí, khả năng tạo lợi nhuận và phân phối lợi nhuận. Thứ nhất, nhóm tỷ lệ về khả năng thanh toán 1 Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn: Là mối quan hệ giữa tài sản ngắn hạn với các khoản nợ ngắn hạn. Hệ số này cho biết mức độ đảm bảo của TSLĐ với nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn là những khoản nợ phải thanh toán trong 1 năm, do vậy, công ty phải dùng những tài sản có khả năng chuyển đổi thành tiền để thanh toán. Hệ số thanh toán ngắn hạn = Tổng TSLĐ và đầu tư ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn Hệ số thanh toán ngắn hạn càng lớn chứng tỏ khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng tốt, song khả năng sinh lời của tài sản càng kém do doanh nghiệp phải đánh đổi giữa khả năng thanh toán với khả năng sinh lời nhằm tránh rủi ro phá sản doanh nghiệp. Khi tiến hành phân tích so sánh: Nếu hệ số này >= 1 chứng tỏ sự bình thường trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có đủ khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn và không cần phải đi vay mượn thêm Nếu hệ số này <1 thì công ty tạm thời rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán Tuy nhiên trên thực tế, việc đánh giá hệ số thanh toán ngắn hạn là cao hay thấp còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố cụ thể cần xem xét như: loại hình kinh doanh, cơ cấu tài sản lưu động Vì vậy, khi phân tích cần so sánh với tỷ lệ trung bình ngành cũng như toàn bộ thị trường để có kết luận chính xác. 2 Hệ số thanh toán nhanh: Thể hiện khả năng huy động về tiền mặt và các tài sản có thể chuyển nhanh thành tiền đáp ứng cho việc thanh toán ngắn hạn. So với hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn thì trong công thức xác định hệ số khả năng thanh toán nhanh không tính đến các khoản tồn kho, vì đó không phải là loại tài sản có khả năng dùng để thanh toán cao (đặc biệt khi đó là hàng hóa khó bán) Hệ số thanh toán nhanh = (tiền + đầu tư ngắn hạn + các khoản phải thu)/ Tổng Nợ ngắn hạn Nếu hệ số này quá nhỏ thì công ty sẽ gặp khó khăn trong việc thanh toán nợ, nếu hệ số này quá lớn lại phản ánh lượng tiền tồn quỹ nhiều làm giảm hiệu quả sử dụng vốn. 3 Hệ số thanh toán tức thời: Nếu xét về tính thời điểm thì đây là hệ số đo lường khả năng thanh toán của công ty một cách hữu hiệu, nó cho biết khả năng thanh toán các khoản nợ bằng tiền và chứng khoán dễ bán (đầu tư ngắn hạn) của doanh nghiệp Hệ số thanh toán tức thời = (tiền + đầu tư ngắn hạn)/Tổng nợ ngắn hạn Thứ hai, nhóm chỉ tiêu về năng lực hoạt động 1 Vòng quay hàng tồn kho Vòng quay hàng tồn kho là số lần mà hàng hoá tồn kho bình quân luân chuyển trong kỳ. Số vòng quay hàng tồn kho = Giá vốn hàng bán/ Hàng tồn kho bình quân Chỉ số này càng cao càng được đánh giá tốt vì số tiền đầu tư cho hàng tồn kho thấp mà vẫn đạt được hiệu quả cao, tránh được tình trạn ứ đọng vốn. Tuy nhiên nếu chỉ số này quá cao cũng có nghĩa là công ty đang bị thiếu các đơn đặt hàng, hoặc công ty đang thiếu nguyên liệu. Ngược lại, nếu chỉ số này thấp, phản ánh hàng tồn kho dự trữ nhiều, sản phẩm không tiêu thụ được do hàng hoá lỗi thời, chất lượng kém Một điều quan trọng là phải đánh giá hàng tồn kho theo từng ngành. Đối với những công ty bán lẻ hàng nông sản, thực phẩm hay hoa quả thì vòng quay hàng tồn kho thường cao bởi họ phải đối mặt với những sản phẩm dễ hỏng, trong khi đó, các công ty kinh doanh thiết bị có thể có vòng quay tồn kho thấp hơn. Vì vậy, cần so sánh chỉ tiêu này với trung bình ngành để có những đánh giá phù hợp Từ vòng quay hàng tồn kho có thể tính được số ngày trung bình thực hiện một vòng quay hàng tồn kho Số ngày một vòng quay hàng tồn kho = 360/Số vòng quay hàng tồn kho 2 Vòng quay các khoản phải thu Chỉ tiêu này phản ánh tốc độ chuyển các khoản phải thu ra tiền mặt Vòng quay các khoản phải thu = Doanh thu thuần/ Các khoản phải thu bình quân Vòng quay càng lớn chứng tỏ tốc độ thu hồi các khoản phải thu nhanh, vốn của doanh nghiệp không bị chiếm dụng và không phải đầu tư nhiều vào việc thu hồi các khoản phải thu. Nếu vòng quay nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp bị chiếm dụng vốn lớn. Nhìn chung, vòng quay cao thường tốt hơn bởi vì đó là bằng chứng cho thấy hiệu quả của việc chuyển các khoản phải thu thành tiền; tuy nhiên hệ số này quá cao thì chứng tỏ chính sách tín dụng, thu hồi các khoản phải thu của công ty quá chặt chẽ. Vì vậy, khi phân tích cần so sánh chỉ tiêu này với mức trung bình ngành. Từ vòng quay các khoản phải thu có thể tính được kỳ thu tiền bình quân Kỳ thu tiền bình quân phản ánh số ngày của một vòng quay các khoản phải thu Kỳ thu tiền bình quân = 360/vòng quay khoản phải thu Kỳ thu tiền bình quân cao nghĩa là doanh nghiệp bị chiếm dụng vốn trong thanh toán, khả năng thu hồi vốn chậm. Khi xem xét chỉ tiêu này, cần phải tìm hiểu chính sách tín dụng của doanh nghiệp. Nếu kỳ thu tiền bình quân tăng dần hoặc cao hơn nhiều so với mức trung bình ngành chứng tỏ chính sách tín dụng của công ty là quá dễ dãi và các khoản phải thu là không đảm bảo tính thanh khoản. Nếu chính sách tín dụng quá khắt khe (được phản ánh qua việc thời gian thu hồi các khoản phải thu bình quân được rút ngắn lại hoặc thấp hơn so với trung bình ngành) thì công ty có thể sẽ bị mất nhiều khách hàng quan trọng Kỳ thu tiền bình quân cũng cần được so sánh với chính sách tín dụng ban đầu của công ty. Nếu ban đầu quy định là sẽ thu hồi các khoản phải thu trong 30 ngày nhưng kỳ thu tiền bình quân là 60 ngày thì có nghĩa là công ty đã không nỗ lực thu hồi các khoản phải thu. Ở đây, còn một yếu tố nữa cần xem xét, đó là sức mạnh của công ty trong phạm vi ngành. Với những công ty có sức mạnh tài chính thì họ hoàn toàn có thể cho phép thời hạn thu hồi các khoản phải thu dài hơn so với những công ty không có tiềm lực tài chính mạnh. 3 Hiệu suất sử dụng TSCĐ và hiệu suất sử dụng Tổng tài sản Hiệu suất sử dụng Tổng tài sản và TSCĐ: phản ánh hiệu quả sử dụng tổng tài sản và TSCĐ. Tỷ lệ này cho biết bình quân mỗi đồng Tài sản và TSCĐ tạo ra bao nhiêu đồng doanh thu Hiệu suất sử dụng Tổng tài sản = Doanh thu thuần/ Tổng tài sản Hiệu suất sử dụng TSCĐ = Doanh thu thuần/TSCĐ Các tỷ lệ này là khác nhau đối với mỗi ngành nghề khác nhau Hai hệ số này giúp đánh giá hiệu quả quản lí việc tạo ra doanh thu bán hàng nhờ đầu tư vào tài sản. Vòng quay TSCĐ xem xét mức đầu tư của công ty vào TSCĐ (đất đai, nhà xưởng, trang thiết bị) và điều này cực kỳ quan trọng đối với những công ty đòi hỏi vốn lớn như một nhà sản xuất đối với các khoản đầu tư vào tài sản lâu dài. Vòng quay Tổng tài sản lại xem xét mức độ hiệu quả của việc quản lý tất cả các tài sản của một công ty. Nhìn chung, các hệ số này càng cao thì mức đầu tư để tạo ra doanh số bán càng thấp và do vậy đem lại lợi nhuận càng lớn cho công ty. Mức cao cũng có thể cho thấy công ty hoạt động với công suất cao. Nếu các vòng quay tài sản tương đối thấp so với mức của ngành hoặc thấp so với chính mức độ trước đây của công ty thì có nghĩa hoặc là công ty đã đầu tư quá nhiều vào tài sản hoặc là tốc độ bán hàng quá uể oải. Tuy nhiên cũng có cách giải thích hợp lý, ví dụ công ty đang tiến hành một kế hoạch hiện đại hoá máy móc, trang thiết bị, và kế hoạch này sẽ đem lại kết quả khả quan theo mục tiêu lâu dài. Thứ ba, nhóm chỉ tiêu về cơ cấu tài sản và cơ cấu tài chính 1 Hệ số cơ cấu tài sản Hệ số cơ câu tài sản = TSCĐ hoặc TSLĐ/ Tổng tài sản Hệ số này cho biết cơ cấu tài sản của công ty. Cơ cấu tài sản của công ty rất khác nhau đối với những ngành nghề kinh doanh khác nhau 2 Hệ số về cơ cấu tài chính Hệ số nợ = Tổng nợ/ Tổng tài sản Hệ số nợ dài hạn = Tổng nợ dài hạn/ Nợ dài hạn + VCSH Hệ số nợ trên VCSH = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu Cả 3 hệ số trên đều được sử dụng để tính mức vay nợ của công ty. Có thể nói số lượng và tỷ lệ phần trăm nợ trong cơ cấu vốn của công ty là vô cùng quan trọng đối với việc phân tích tài chính công ty. Bởi nợ thường gắn với rủi ro, việc vay nợ là một cam kết phải thanh toán các nghĩa vụ cố định bao gồm vốn và lãi suất. Nếu công ty không có khả năng thanh toán các nghĩa vụ cố định này thì cuối cùng sẽ là phá sản Hệ số nợ sẽ cho biết tỷ lệ phần trăm tổng tài sản được hỗ trợ bằng các khoản vay nợ. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn dài hạn (nợ dài hạn + VCSH) sẽ cho biết mức độ nợ dài hạn được sử dụng trong tổng nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết mức độ mạo hiểm trong cơ cấu vốn của công ty dưới góc độ xem xét mối quan hệ giữa vốn đi vay và vốn của chủ sở hữu. Tỷ lệ phần trăm nợ càng cao thì mức độ rủi ro càng lớn. Mặc dù nợ bao giờ cũng kèm với rủi ro, song chính bản thân nó cũng tạo cơ hội giúp công ty tăng lợi nhuận. Nếu sử dụng nợ có hiệu quả (tức là lợi nhuận thu được từ hoạt động kinh doanh thừa để trang trải các nghĩa vụ cố định phát sinh do nợ) thì có nghĩa là lợi nhuận của công ty sẽ được tăng thêm nhờ đòn bẩy tài chính (hoạt động vay nợ) 3 Hệ số đo lường khả năng trả gốc và lãi Hệ số đảm bảo khả năng trả lãi = Thu nhập trước thuế và lãi vay/chi phí lãi vay Tỷ lệ này cho biết khả năng trả lãi của công ty, đồng thời cho biết công ty dùng bao nhiêu phần trăm trong thu nhập trước thuế và lãi vay để trang trải nợ nần. Hệ số đo lường khả năng trả gốc = Thu nhập ròng + khấu hao/ gốc vay Khác với lãi vay là chi phí hợp lí, khoản trả gốc vay được lấy từ thu nhập ròng và khấu hao, vì vậy, hệ số này có thể phản ánh khả năng trả gốc của công ty. Thứ tư, nhóm chỉ tiêu phản ánh mức độ sử dụng chi phí, khả năng tạo lợi nhuận và phân phối lợi nhuận 1 Nhóm chỉ tiêu phản ánh mức độ sử dụng chi phí * Tỷ suất giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần Tỷ suất giá vốn hàng bán = (Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần) * 100% Chỉ tiêu này cho biết trong tổng số doanh thu thuần thu được thì giá vốn hàng bán chiếm bao nhiêu % hay cứ 100 đồng doanh thu thuần thu được, doanh nghiệp phải bỏ ra bao nhiêu đồng giá vốn hàng bán. Chỉ tiêu này càng nhỏ, chứng tỏ việc quản lý chi phí trong giá vốn hàng bán càng tốt và ngược lại * Tỷ suất chi phí bán hàng trên doanh thu thuần Tỷ suất chi phí bán hàng = (chi phí bán hàng/Doanh thu thuần) * 100% Chỉ tiêu này phản ánh để thu được 100 đồng doanh thu thuần, công ty phải bỏ ra bao nhiêu đồng chi phí bán hàng. Tỷ suất này càng nhỏ chứng tỏ công ty đã tiết kiệm được chi phí bán hàng, kinh doanh ngày càng hiệu quả và ngược lại * Tỷ suất chi phí quản lý trên doanh thu thuần Tỷ suất chi phí quản lý = (Chi phí quản lý/Doanh thu thuần) * 100% Chỉ tiêu này cho biết để thu được 100 đồng doanh thu thuần thì công ty phải bỏ ra bao nhiêu đồng chi phí quản lý doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng nhỏ chứng tỏ hiệu quả quản lý các khoản chi phí quản trị doanh nghiệp càng cao và ngược lại 2 Nhóm chỉ tiêu về khả năng sinh lợi * Tỷ suất doanh lợi doanh thu Tỷ suất doanh lợi doanh thu = (Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu thuần) * 100% Tỷ suất này cho biết trong 100 đồng doanh thu thuần có thể tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Hệ số này cho biết khả năng của công ty trong việc chuyển doanh số bán hàng sang lợi nhuận, hệ số cũng phản ánh khả năng của một công ty trong việc kiểm soát chi phí sản xuất, chi phí bán hàng quản lý và thuế. * Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản ROA Hệ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản = Lợi nhuận sau thuế/Tổng TS bình quân Tỷ số này cho biết bình quân 1 đồng tài sản tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Hệ số lợi nhuận gộp trên tổng tài sản = EBIT/Tổng TS bình quân Chỉ tiêu này phản ánh khi sử dụng bình quân 1 đồng tài sản thì tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Bằng việc cộng trở lại lãi vay vào lợi nhuận trước thuế, ta có tổng thu nhập trước khi phân phối cho cả nhà cho vay và cổ đông. Sở dĩ làm như vậy vì mẫu số bao gồm các nguồn do cả người cho vay và cổ đông cung cấp nên tử số phải bao hàm nguồn hoàn vốn cho cả hai. Chỉ tiêu này rất quan trọng đối với người cho vay bởi lẽ lợi nhuận trước thuế và lãi vay là nguồn để trả lãi vay. Do đó, nếu tỷ suất sinh lời của tài sản lớn hơn lãi suất vay chứng tỏ công ty sử dụng vốn có hiệu quả, có khả năng thanh toán được lãi vay. Ngược lại, nếu tỷ suất này nhỏ hơn lãi suất vay, công t‎y sử dụng vốn không hiệu quả * Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE Hệ số doanh lợi vốn chủ sở hữu = Lợi nhuận/ VCSH bình quân Thông qua chỉ tiêu này có thể đánh giá được khả năng sinh lợi và hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu. Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ khả năng mang lại thu nhập từ vốn chủ sở hữu càng cao. Có thể sử dụng phương pháp Dupont để tiến hành phân tích chỉ tiêu này: ROE = NI/E = (NI/S) * (S/A) * (A/E) Trong đó, NI là lợi nhuận ròng sau thuế; S là doanh thu; A là tổng tài sản; E là vốn chủ sở hữu. Như vậy, ta có tỷ suất lợi nhuận trên VCSH chịu ảnh hưởng của ba nhóm nhân tố: tỷ suất lợi nhuận biên (NI/S), hiệu suất sử dụng tổng tài sản (S/A) và đòn bẩy tài chính (A/E) Qua đó có thể thấy, một công ty có thể tăng ROE hoặc bằng cách nâng cao tỷ suất lợi nhuận biên, nâng cao hiệu suất sử dụng tổng tài sản, hoặc tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính – sử dụng nhiều nợ hơn để tài trợ cho tổng tài sản 3 Nhóm chỉ tiêu về phân phối lợi nhuận Các tỷ lệ về phân phối lợi nhuận là các chỉ tiêu rất được nhà đầu tư quan tâm. Các chỉ tiêu này bao gồm: * Thu nhập của một cổ phiếu EPS = (lợi nhuận sau thuế - cổ tức của cổ phiếu ưu đãi)/cố cổ phiếu đang lưu hành * Cổ tức Cổ tức = lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức/ số cổ phiếu đang lưu hành * Chỉ số giá trên thu nhập P/E = giá cổ phiếu/EPS 2.1.2.2.2 Phân tích khả năng tăng trưởng Phân tích khả năng tăng trưởng là nội dung quan trọng trong phân tích công ty. Sự tăng trưởng của một công ty phụ thuộc vào Tổng khối lượng tài sản giữ lại và tái đầu tư Tỷ lệ thu nhập trên tài sản giữ lại và tái đâu tư Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao thì tiềm năng tăng trưởng của công ty càng lớn. Nói cách khác, với một mức lợi nhuận tái đầu tư cho trước, công ty nào có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao thì có mức tăng trưởng cao hơn Tỷ lệ tăng trưởng g = Phần trăm lợi nhuận để lại * ROE Như vậy, quá trình phân tích công ty theo các yếu tố định tính và định lượng đã cho chúng ta thấy được cái nhìn tổng quan về công ty, về hoạt động sản xuất kinh doanh, về tình hình tài chính, về vị thế, năng lực cạnh tranh cũng như khả năng phát triển của công ty trong tương lai. Tiếp theo, để có được quyết định đầu tư, ta cần thực hiện định giá cổ phiếu công ty một cách hợp lý xác định được giá trị thực của cổ phiếu 2.1.3 Định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu là khâu vô cùng quan trọng việc ra quyết định đầu tư. Ba phương pháp cơ bản để định giá cổ phiếu đó là Phương pháp giá trị tài sản thuần (dựa trên việc định giá công ty) Phương pháp tỷ số Phương pháp chiết khấu dòng tiền (dựa trên việc định giá công ty) 2.1.3.1 Phương pháp giá trị tài sản thuần Giá trị thực tế của Doanh nghiệp cổ phần hoá là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm cổ phần hoá có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được. *Quy trình định giá công ty theo phương pháp giá trị tài sản thuần -Thu thập các tài liệu có liên quan của doanh nghiệp như quyết định thành lập doanh nghiệp, quyết định cổ phần hoá, giấy chứng nhận quyền sử dụng đất, báo cáo tài chính 3-5 năm gần nhất -Chuẩn bị các mẫu biểu: các mẫu biểu theo từng chỉ tiêu có trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. -Tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản, công nợ và xử lý tài chính -Tổng hợp và kiểm định kết quả kiểm kê -Thực hiện đánh giá lại tài sản -Thiết lập hồ sơ và các báo cáo giải trình * Phương pháp định giá cổ phiếu Tổng giá trị của tài sản trong doanh nghiệp được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau, có thể của chủ doanh nghiệp, có thể của trái chủ, từ nguồn vay vốn, thuế chưa đến kỳ hạn nộp vì vậy, để xác định giá trị thuần của Công ty, ta cần định giá giá trị tài sản thuần, nghĩa là giá trị tài sản thuộc về chủ sở hữu Công thức xác định giá trị tài sản thuần Vo = Vt – Vn Trong đó: Vo: giá trị tái sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp tại thời điểm định giá Vt: tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng tại thời điểm định giá Vn: giá trị các khoản vay nợ vào thời điểm định giá Sau khi xác định được giá trị thuần của công ty vào thời điểm định giá, chia cho số cổ phần, ta sẽ thu được giá trị mỗi cổ phần của công ty. Từ đó xác định được giá trị của cổ phiếu. * Ưu điểm - Thống kê rõ được các tài sản cụ thể cấu thành doanh nghiệp vì vậy đơn giản, dễ dàng tính toán, là một căn cứ quan trọng để định giá doanh nghiệp - Có tính pháp lý‎ rõ ràng * Nhược điểm - Giá trị doanh nghiệp được xác định ở trạng thái tĩnh, ngay cả trong trường hợp định giá chính xác cũng khó dự báo được giá trị tương lai của doanh nghiệp. - Không đánh giá được triển vọng sinh lời của doanh nghiệp: Theo phương pháp định giá tài sản thường được sử dụng hiện nay, giá trị thực tế của doanh nghiệp CPH là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm CPH có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được. Song trên thực tế, xác định giá trị doanh nghiệp mới dừng lại ở tài sản thuần, chưa tính đến giá trị tiềm năng trong tương lai. - Định giá theo phương pháp giá trị tài sản thuần còn mất nhiều thời gian và chi phí, cần có sự tham gia của nhiều chuyên gia định giá tài sản. Trong khi quy chế lựa chọn, quản lý, giám sát cũng như tiêu chuẩn đánh giá năng lực tổ chức định giá chưa được quy định rõ, chất lượng dịch vụ của nhiều tổ chức cung ứng chưa cao, độ tin cậy thấp. - Không xem xét phần lớn các yếu tố phi vật chất. Nhược điểm lớn của phương pháp này là không định giá được chính xác các tài sản vô hình: như giá trị quyền sử dụng đất, thương hiệu, lợi thế kinh doanh Đối với tài sản vô hình: Do thiếu hướng dẫn cụ thể cho việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu, danh tiếng, uy tín, giá trị thị phần của doanh nghiệp hiện tại và tương lai, bản quyền, sở hữu trí tuệ nên việc xác định giá trị của tài sản vô hình phụ thuộc nhiều vào chủ quan của người định giá, dẫn đến giá trị doanh nghiệp có thể được định giá thường là quá thấp so với giá trị thực của tài sản. Đối với quyền sử dụng đất, mặc dù đã được quy định trong NĐ109/2007 song giá trị quyền sử dụng đất tính vào giá trị doanh nghiệp là giá do UBND các tỉnh, thành phố công bố vào ngày 01 tháng 1 hàng năm (phải sát với giá chuyển nhượng thực tế trên thị trường) nhưng nhiều khi, giá này thường thấp hơn giá thị trường, vì vậy, việc đánh giá, thẩm định giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa gặp khó khăn - Cuối cùng là phương pháp này gặp khó khăn trong tính toán đối với các doanh nghiệp đặc thù: đối với các doanh nghiệp đặc thù, họ thường phải sử dụng những tài sản chuyên dụng để phục vụ sản xuất kinh doanh, các tài sản này rất khó định giá và cũng khó tìm được các tài sản tương đương để đối chiếu. 2.1.3.2 Phương pháp tỷ lệ so sánh Trong phương pháp này, có một số chỉ tiêu được sử dụng để định giá cổ phiếu, nhưng được sử dụng nhiều nhất là hai tỷ số P/E và P/B Phương pháp tỷ số P/E P/E = Thị giá của cổ phiếu/Thu nhập trên một cổ phiếu Có hai cách cơ bản để xác định tỷ số P/E P/E hiện tại (current P/E) = Thị giá cổ phiếu/EPS năm gần nhất P/E kỳ vọng (leading P/E) = Thị giá cổ phiếu/EPS năm tới * Phương pháp định giá cổ phiếu - Nếu sử dụng P/E hiện tại Sử dụng P/E hiện tại của ngành hoặc các công ty tương đương Tính giá cổ phiếu theo công thức Pcông ty = (P/E) ngành, hoặc công ty tương đương * EPScông ty - Nếu sử dụng P/E kỳ vọng Cần ước tính EPS tương lai của công ty (E1) Ước tính tỷ số P/E1 hoặc tính dựa vào (P/E) trung bình ngành hoặc các công ty tương đương Xác định giá cổ phiếu theo công thức Pcông ty = (P/E1) * EPS1công ty * Ưu điểm - Đơn giản, dễ tính và dễ hiểu vì vậy phù hợp với nhà đầu tư cá nhân - P/E giúp so sánh được giá cổ phiểu của công ty với các công ty khác vì vậy giúp Nhà đầu tư đưa chiến thuật đầu tư hợp lý * Nhược điểm - EPS có thể âm, khi EPS âm, tỷ số P/E trở nên vô nghĩa. - Khi tính P/E leading, ta cần dự báo lợi nhuận trong tương lai, những dự báo có thể mang tính chủ quan - Khi sử dụng P/E để so sánh giữa các cổ phiếu có thể gặp phải sai lầm, vì vậy chỉ nên so sánh P/E giữa các cổ phiếu mà có các điều kiện khác tương đương. - Khi sử dụng P/E cần cẩn trọng vì khi P/E cao, nhà đầu tư có thể cho là giá cổ phiếu đã ở mức cao và có ý định bán cổ phiếu, tuy nhiên giá cổ phiếu vẫn còn có thể tiếp tục tăng cao nữa. Hay khi P/E thấp, nhà đầu tư cho rằng cổ phiếu đang ở mức giá rẻ và sẽ có ý định mua vào, nhưng giá cổ phiếu có thể còn tiếp tục đi xuống. - P/E có thể không chính xác vì có trường hợp tại một giai đoạn ngắn nào đó, công ty tăng trưởng nhanh, vì vậy có lới nhuận đột phá làm cho EPS tăng đột biến, làm cho P/E giảm và khiến nhà đầu tư nghĩ rằng cổ phiếu đó đang rẻ. Phương pháp tỷ số P/B Phương pháp này thường sử dụng trong trường hợp lợi nhuận hay dòng tiền của doanh nghiệp âm (khi EPS âm, sử dụng hệ số P/E không còn ‎ý nghĩa) P/B = Thị giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách = Tổng tài sản – Nợ * Ưu điểm - Đơn giản, dễ tính - P/B loại bỏ được khả năng có sự đột biến về EPS * Nhược điểm - P/B không mấy ý nghĩa đối với những Cty trong lĩnh vực dịch vụ, công nghệ nghiên cứu,.. lĩnh vực chứa đựng nhiều yếu tố vô hình, vì giá trị sổ sách không phản ánh được các yếu tố như phát minh sáng chế, sáng tạo của nhân viên, thương hiệu,... 2.1.3.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền Nếu xem xét giá trị thực của công ty là giá trị hiện tại các dòng tiền mà công ty tạo ra trong tương lai ta sẽ thấy có một phương pháp định giá công ty: đó là chiết khấu các dòng tiền trong tương lai mà công ty có thể đem lại cho cổ đông, và cho chủ nợ về hiện tại. Sau khi tính được giá trị hiện tại của công ty, tuỳ theo mô hình định giá mà ta sẽ tính được giá trị cổ phiếu công ty. Trong các phương pháp định giá công ty, thì phương pháp này được coi là khá hợp lý và có cơ sở: phương pháp chiết khấu dòng tiền _ Discounted Cash Flow Dòng tiền được chiết khấu ở đây có thể là cổ tức (DDM – Discounted Dividend Model), FCFE (Free Cash Flow to Equity) dòng tiên tự do thuộc về chủ sở hữu hoặc FCFF (Free Cash Flow to Firm) dòng tiền tự do thuộc về công ty (cả chủ sở hữu và chủ nợ) Dựa trên định nghĩa về phương pháp chiết khấu dòng tiền, ta có công thức để định giá công ty Giá trị hiện tại của công ty = + Trong đó CFt là dòng tiền mà công ty tạo ra vào thời điểm t k là tỷ lệ chiết khấu. Tuỳ thuộc vào dòng tiền chiết khấu mà k là khác nhau. Nếu dòng tiền là cổ thức hoặc FCFE – tức là dòng tiền thuộc về chủ sở hữu thì k là chi phí vốn chủ sở hữu. Nếu dòng tiền được chiết khấu là FCFF thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân WACC. T là thời gian tồn tại của công ty là giá trị cuối của công ty Khi tiến hành định giá công ty cổ phần, công ty được giả định có thời gian tồn tại mãi mãi nên T à ∞ hay (1 + k) à 0 Như vậy, công thức chung để định giá công ty là Giá trị hiện tại của công ty = Có thể thấy, để định giá được công ty (hay định giá cổ phiếu) hai yếu tố đầu vào quan trọng cần ước lượng đó là Dòng tiền trong tương lai của công ty Tỷ lệ chiết khấu Tuy nhiên việc ước lượng dòng tiền của công ty theo từng năm để tiến hành định giá là điều không thể bởi giả định thời gian tồn tại của công ty là mãi mãi, vì vậy, trong tiến hành định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, ta thường xác định các giai đoạn tăng trưởng khác nhau của công ty để áp dụng mô hình DCF theo giai đoạn 2.1.3.3.1 Định giá công ty áp dụng các mô hình DCF theo giai đoạn * Các giai đoạn trong vòng đời của công ty Như mọi thực thể khác, doanh nghiệp cũng có vòng đời riêng của nó. Các công ty dù lớn hay nhỏ đều phải trải qua các giai đoạn giống nhau của một vòng đời, tuy nhiên thời gian dài ngắn của các giai đoạn này là khác nhau giữa các công ty. Các giai đoạn trong vòng đời tồn tại của công ty bao gồm: giai đoạn hình thành, giai đoạn bắt đầu phát triển, giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn ổn định và giai đoạn thoái trào Giai đoạn hình thành Đây là giai đoạn khởi nghiệp của các ý tưởng kinh doanh, và doanh nghiệp mới được hình thành. Trong giai đoạn này, sản phẩm của công ty chưa có được vị trí trên thị trường. Tài sản hoạt động của công ty nhỏ, năng lực tài chính yếu. Giai đoạn bắt đầu này có thể coi là giai đoạn thách thức của công ty. Giá trị công ty trong giai đoạn này là giá trị kỳ vọng mà công ty có thể thu được trong tương lai. Giai đoạn bắt đầu phát triển Trong giai đoạn này, các sản phẩm của công ty đã tiếp cận được thị trường, dần chiếm thị phần, vị thế trên thị trường. Doanh thu của công ty bắt đầu tăng lên. Tuy nhiên, doanh thu trong giai đoạn này có thể không đủ để bù bắp những khoản chi phí như chi phí nhân sự hay chi phí cố định do các khoản đầu tư phải bỏ ra ban đầu. Do vậy lợi nhuận trong giai đoạn này của công ty tăng chậm, có thể ở mức âm. Sau khi sản phẩm hay dịch vụ của công ty đã xác lập được vị trí trên thị trường, công ty sẽ có nguồn lợi nhuận ổn định hơn và ngày càng gia tăng để bước sang giai đoạn phát triển mới. Định giá công ty trong giai đoạn này dễ hơn trong giai đoạn bắt đầu vì công ty đã có thời gian hoạt động nhất định, đã bước đầu có kết quả sản xuất kinh doanh. Nhưng những thông tin để ước lượng các yếu tố đầu vào cho quá trình định giá vẫn giới hạn do thời gian hoạt động chưa lâu dài. Giá trị doanh nghiệp vẫn phụ thuộc vào kỳ vọng trong tương lai. Giai đoạn tăng trưởng cao Có thể dễ dàng nhận ra một công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng cao qua một số điểm: doanh thu và lợi nhuận tăng lên một cách nhanh chóng, tốc độ tăng trưởng có thể cao hơn mức trung bình ngành và nền kinh tế; thị phần của công ty tăng nhanh, sản phẩm có sức cạnh tranh cao, vị thế của công ty trên thị trường ngày càng được khẳng định; quy mô của công ty được mở rộng nhanh thể hiện ở sự tăng đáng kể đầu tư vốn và tài sản. Trong giai đoạn này, ta có nhiều thông tin hơn để định giá công ty và việc ước lượng các yếu tố đầu vào sẽ dễ dàng hơn. Giai đoạn ổn định Sau giai đoạn công ty tăng trưởng nhanh, sẽ là giai đoạn công ty bắt đầu đi vào hoạt động ổn định. Những đặc điểm cho thấy công ty đang ở giai đoạn ổn định là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và doanh thu chậm dần và tiến tới ổn định. Ở giai đoạn này, lượng tài sản của công ty tương đối dồi dào do có sự tích luỹ từ giai đoạn trước. Đồng thời, các công ty cũng không phải đầu tư lớn cho chi mua trang thiêt bị, các khoản khâu hao dần được thu hồi. Nhờ vậy, lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ tăng lên, làm cho mức cổ tức của công ty tăng lên cao hơn so với các công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng cao. Định giá công ty trong giai đoạn này thường dễ dàng hơn do doanh nghiệp đã hoạt động trong thời gian dài, hoạt động dần ổn định, có vị trí nhất định trên thị trường, vì thế việc ước lượng các yếu tố đầu vào cho quá trình định giá sẽ thuận lợi hơn Giai đoạn thoái trào Nếu công ty không tìm được những cơ hội kinh doanh mới để chuyển sang một vòng tăng trưởng mới thì công ty sẽ chuyển sang giai đoạn suy thoái. Trong giai đoạn này, doanh thu của doanh nghiệp dần giảm sút cho đến khi lợi nhuận không còn. Ở thời gian đầu, lợi nhuận của công ty còn đủ để duy trì việc trả nợ hoặc còn đủ để chia lại cho cổ đông. Song tình trạng này không kéo dài do lợi nhuận dần dần bị co hẹp đến khi biến mất. Đặc biệt, trong giai đoạn này công ty sẽ gặp phải khó khăn do các đối thủ cạnh tranh bắt đầu vượt qua công ty và các đối thủ cạnh tranh mới xuất hiện. Giai đoạn này, nếu không có cơ hội kinh doanh mới thì nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp là rất hạn chế và dòng tiền tạo ra chủ yếu là từ các khoản đầu tư cũ. * Mô hình DCF định giá công ty theo giai đoạn Điều kiện áp dụng mô hình DCF là định giá các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh thông thường và có dòng tiền dương Từ những đặc điểm các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, ta có thể thấy việc định giá công ty trong hai giai đoạn đầu là khó khăn, vì vậy tính chính xác của việc định giá là thấp. Trong giai đoạn thoái trào, việc định giá công ty là không mấy ‎ý nghĩa bởi mục tiêu của việc định giá trong bài nghiên cứu là để đầu tư hưởng lợi, và không ai muốn đầu tư vào những công ty đang suy thoái. Như vậy, định giá doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng nhanh và giai đoạn ổn định là tương đối dễ hơn và có ý nghĩa hơn cả. Vì vậy, các nhà phân tích định giá công ty đưa ra ba mô hình định giá công ty theo giai đoạn đó là Mô hình tăng trưởng đều – định giá công ty ở giai đoạn ổn định Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn – định giá công ty ở giai đoạn tăng trưởng cao, sau đó đến giai đoạn ổn định Mô hình tăng trưởng ba giai đoạn – định giá công ty ở giai đoạn tăng trưởng cao, bước vào giai đoạn chuyển tiếp và sau đó là giai đoạn ổn định. Ta tiến hành xem xét các mô hình định giá theo giai đoạn * Mô hình tăng trưởng đều Giả định của mô hình là công ty có tốc độ tăng trưởng dòng tiền ổn định Giá trị hiện tại của công ty = Trong đó CF1 là dòng tiền năm thứ nhất k là tỷ lệ chiết khấu g là tốc độ tăng trưởng dòng tiền trong giai đoạn ổn định Trong mô hình tăng trưởng đều, tốc độ tăng trưởng của dòng tiền g không thể vượt quá tỷ lệ chiết khấu k. Đó là bởi nếu một công ty trong giai đoạn tăng trưởng ổn định thì tốc độ tăng trưởng của công ty không thể vượt quá tốc độ tăng trưởng chung của nến kinh tế. Bên cạnh đó, về dài hạn thì lãi suất phi rủi ro sẽ bằng với tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế, tức là Rf >= g, trong khi đó tỷ lệ chiết khấu của công ty luôn cao hơn lãi suất phi rủi ro, (do hoạt động của công ty luôn tiềm ẩn rủi ro) nên k > Rf. Dẫn đến k > Rf >= g * Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn Giả định của mô hình là công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn thứ nhất (trong thời gian T năm) và có tốc độ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn thứ hai Cũng dựa trên nguyên lý chiết khấu dòng tiền, ta có công thức mô hình tăng trưởng hai giai đoạn Giá trị hiện tại của công ty = + * Trong đó CFo là dòng tiền thời điểm hiện tại k1 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ nhất k2 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ hai g1 là tốc độ tăng trưởng dòng tiền ở giai đoạn thứ nhất g2 là tốc độ tăng trưởng dòng tiền ở giai đoạn thứ hai ổn định Cũng tương tự như trong mô hình tăng trưởng ổn định k2 > g2 Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn gặp phải vấn đề là việc giả định tốc độ tăng trưởng giảm đột ngột từ mức cao g1 xuống mức g2, thông thường các công ty khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng nhanh sang giai đoạn ổn định cần có khoảng thời gian chuyển tiếp. Nếu khoảng thời gian chuyển tiếp này ngắn thì kết quả khi sử dụng mô hình hai giai đoạn là có thể chấp nhận được. Tuy nhiên khi thời gian chuyển tiếp kéo dài và tốc độ tăng trưởng của hai giai đoạn chênh lệch quá lớn thì sử dụng mô hình hai giai đoạn là không khả thi * Mô hình tăng trưởng ba giai đoạn Giả định của mô hình là công ty sẽ tăng trưởng nhanh trong giai đoạn thứ nhất (trong khoảng thời gian T1), sau đó tốc độ tăng trưởng giảm xuống trong giai đoạn chuyển tiếp (trong khoảng thời gian T2) và cuối cùng là giai đoạn tăng trưởng ổn định Theo nguyên lý chiết khấu dòng tiền, ta có công thức Giá trị hiện tại của công ty = + *+ * Trong đó CF là dòng tiền ứng với các năm g1, g2, g3 lần lượt là tốc độ tăng trưởng dòng tiền trong ba giai đoạn k1, k2, k3 là tỷ lệ chiết khấu ứng với mỗi giai đoạn Tương tự như hai mô hình tăng trưởng đều và tăng trưởng ổn định, k3 > g3 Mô hình ba giai đoạn tương đối phức tạp trong quá trình tính toán, tuy nhiên nó khắc phục được nhược điểm của mô hình tăng trưởng hai giai đoạn 2.1.3.3.2 Ước lượng các yếu tố đầu vào cho các mô hình Mỗi mô hình định giá theo DCF ta đều cần ước lượng các yếu tố đầu vào đó là dòng tiền, tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu * Mô hình chiết khấu luồng cổ tức DDM Dòng tiền: Mô hình DDM dựa trên giả định là dòng tiền mà cổ đông nhận được từ công ty chỉ là cổ tức. Cổ tức năm hiện tại có thể dễ dàng có được từ các báo cáo tài chính của công ty. Tỷ lệ chiết khấu: vì dòng tiền dùng để chiết khấu là luồng cổ tức nên tỷ lệ chiết khấu được dùng là chi phí vốn cổ phần hay tỷ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư. Mô hình thường được sử dụng để xác định chi phí vốn chủ là mô hình CAPM = + ß Trong đó là lãi suất phi rủi ro, vì ta ước tính giá trị công ty tại thời điểm hiện tại nên lãi suất phi rủi ro vào thời điểm gần nhất sẽ được sử dụng. Theo lí thuyết, lãi suất phi rủi ro sẽ được lấy theo lãi suất tín phiếu kho bạc (rủi ro gần như bằng không) tuy nhiên, tín phiếu kho bạc thường có thời hạn ngắn, mà tỷ lệ chiết khấu ước tính dùng cho định giá có thể được sử dụng trong một giai đoạn chiết khấu dài, vì vậy, để tránh những biến động về lãi suất phi rủi ro, trên thực tế, ta thường lấy lãi suất trái phiếu dài hạn tại thời điểm định giá làm lãi suất phi rủi ro. Phần bù rủi ro , trong khi lãi suất phi rủi ro được ước lượng dựa trên số liệu gần nhất thì bức bù rủi ro thị trường thường lấy theo mức trung bình của một giai đoạn dài trong quá khứ để có thể giảm sai số trong ước lượng Hệ số ß là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán. Đối với cổ phiếu niêm yết, ta có thể dễ dàng ước lượng ß theo công thức ß = Trong đó, Ri là lợi suất của cổ phiếu, Rm là lợi suất của thị trường (tính theo chuỗi VNindex hoặc HaIndex) Tốc độ tăng trưởng g: g có thể được tính toán từ dữ liệu quá khứ hoặc lấy mức trung bình ngành (thường là thấp hơn tốc độ tăng trưởng trung bình ngành). Tốc độ tăng trưởng ổn định có thế lấy theo trung bình ngành, tuy nhiên, g trong giai đoạn tăng trưởng cao nên được tính toán từ những phân tích cơ bản g = (1- b) * ROE Trong đó: b là tỷ lệ chi trả cổ tức ROE là tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Khi ước lượng g cần lưu ý tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng ổn định thường cao hơn giai đoạn chuyển tiếp và giai đoạn chuyển tiếp thường cao hơn giai đoạn tăng trưởng bởi trong giai đoạn ổn định, nhu cầu đầu tư không quá cao, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại giảm và vì thế công ty có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn cho các cổ đông. Cuối cùng, là ước lượng độ dài mỗi giai đoạn tăng trưởng, một yếu tố quan trọng trong định giá là lựa chọn mô hình định giá và ước lượng độ dài mỗi giai đoạn tăng trưởng. Để có thể ước lượng độ dài mỗi giai đoạn tăng trưởng ta cần kết hợp phân tích công ty nhằm xác định những điều kiện tác động đến độ dài mỗi giai đoạn tăng trưởng của công ty Công thức: Mô hình DDM tăng trưởng đều _ mô hình Gordon = = là giá trị hiện tại của công ty là cổ tức năm vừa qua là cổ tức chi trả cuối năm nay k và g lần lượt là tỷ lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng cổ tức Mô hình DDM hai giai đoạn = + * là giá trị hiện tại của công ty là cổ tức năm thứ t T số năm của giai đoạn thứ nhất k1 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ nhất k2 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ hai g1 là tốc độ tăng trưởng cổ tức ở giai đoạn thứ nhất g2 là tốc độ tăng trưởng cổ tức ở giai đoạn thứ hai ổn định Mô hình DDM ba giai đoạn = +*+* là giá trị hiện tại của công ty T1 số năm của giai đoạn thứ nhất T2 số năm của giai đoạn thứ hai g1, g2, g3 lần lượt là tốc độ tăng trưởng cổ tức trong ba giai đoạn k1, k2, k3 là tỷ lệ chiết khấu ứng với mỗi giai đoạn Theo mô hình DDM, sau khi định giá công ty, giá trị của công ty chia cho số cổ phần của công ty ta sẽ có được giá trị cổ phiếu công ty Nhược điểm của mô hình DDM và điều kiện áp dụng Mô hình DDM dựa trên dòng tiền thực tế mà công ty mang lại cho cổ đông. Tuy nhiên, có phải công ty chỉ mang lại cổ tức cho cổ đông hay không? Và liệu cổ tức có phải là đại diện tốt nhất để ước tính khả năng hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai hay không? Thực tế cho thấy, trong nhiều trường hợp tăng, giảm cổ tức phụ thuộc vào chính sách của công ty nhiều hơn là tăng trưởng lợi nhuận. Chính vì vậy, mô hình DDM chỉ thích hợp để sử dụng khi cổ tức chi trả có mối liên hệ chặt chẽ với lợi nhuận của doanh nghiệp và trong trường hợp mà ước lượng dòng tiền FCFE, FCFF là quá khó khăn. * Mô hình chiết khấu FCFE Dòng tiền: khi cổ tức không còn là đại diện tốt cho dòng tiền dùng để chiết khấu định giá thì FCFE – dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu sẽ là lựa chọn thích hợp để chiết khấu định giá doanh nghiệp FCFE = Lợi nhuận sau thuế - (chi tiêu vốn – khấu hao)*(1- tỷ lệ nợ) – Nhu cầu vốn lưu động không kể tiền mặt* (1- tỷ lệ nợ) Để tính toán theo mô hình FCFE ta cần tính FCFEo FCFE= Lợi nhuận sau thuế - (chi tiêu vốn – khấu hao)*(1- tỷ lệ nợ) – Nhu cầu vốn lưu động không kể tiền mặt* (1- tỷ lệ nợ) Trong công thức có các yếu tố cần ước lượng đó là chi tiêu vốn và nhu cầu vốn lưu động không kể tiền mặt của năm tiếp theo. Để xác định chi tiêu vốn: Sử dụng tỷ lệ Chi tiêu vốn/ Khấu hao trung bình ngành, đồng thời cần có sự so sánh với chi tiêu vốn trong quá khứ để có sự điều chỉnh thích hợp Để xác định nhu cầu vốn lưu động (không kể tiền mặt) ta nên ước lượng dựa vào tỷ lệ với doanh thu. So sánh với DIV, cổ tức là phần còn lại của lợi nhuận sau thuế sau khi trừ đi lợi nhuận giữ lại cho nhu cầu tái đầu tư. Khoản tái đầu tư này có thể bao gồm cả việc gia tăng lượng tiền mặt và chứng khoán khả mại. Trong khi đó, FCFE không tính các khoản đầu tư vào tiền và chứng khoán khả mại mà chỉ tính nhu cầu tái đầu tư vào các tài sản hoạt động. Bên cạnh đó, DIV không cho thấy tác động của đòn bẩy đến dòng tiền tiềm tàng có thể thanh toán cho cổ đông, còn với FCFE ta có thể thấy tác động của đòn bẩy, tỷ lệ nợ càng lớn, FCFE càng lớn. Tỷ lệ chiết khấu: vì dòng tiền dùng để chiết khấu là dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu nên tỷ lệ chiết khấu được dùng là chi phí vốn cổ phần hay tỷ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư. Tỷ lệ này cũng được xác định như ở mô hình DDM Tốc độ tăng trưởng g: có thể tính tốc độ tăng trưởng g theo công thức g = Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần * ROE Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = 1- (chi tiêu vốn ròng + Thay đổi trong vốn lưu động – phát hành nợ ròng)/ Lợi nhuận sau thuế ROE (không tính các nguồn thu từ tiền) = (Lợi nhuận sau thuế - Lợi nhuận sau thuế từ tiền và chứng khoán khả mại)/(Vốn chủ sở hữu – tiền và giá trị của chứng khoán khả mại) Độ dài mỗi giai đoạn tăng trưởng, ước lượng như với DDM Công thức Mô hình FCFE tăng trưởng đều = = là giá trị hiện tại của công ty là dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu năm hiện tại là dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu năm tiếp theo k và g lần lượt là tỷ lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng FCFE Mô hình FCFE hai giai đoạn = + * là giá trị hiện tại của công ty là dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu năm thứ t T số năm của giai đoạn thứ nhất k1 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ nhất k2 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ hai g1 là tốc độ tăng trưởng FCFE ở giai đoạn thứ nhất g2 là tốc độ tăng trưởng FCFE ở giai đoạn thứ hai ổn định Mô hình FCFE ba giai đoạn =+*+* là giá trị hiện tại của công ty T1 số năm của giai đoạn thứ nhất T2 số năm của giai đoạn thứ hai g1, g2, g3 lần lượt là tốc độ tăng trưởng FCFE trong ba giai đoạn k1, k2, k3 là tỷ lệ chiết khấu ứng với mỗi giai đoạn Theo mô hình FCFE, sau khi định giá công ty, giá trị của công ty chia cho số cổ phần của công ty ta sẽ có được giá trị cổ phiếu công ty Nhược điểm của mô hình và điều kiện áp dụng Một nhược điểm của mô hình FCFE là tính toán tương đối phức tạp. Mặt khác FCFE chịu ảnh hưởng của việc công ty sử dụng đòn bẩy, khi đòn bẩy thay đổi, FCFE thay đổi. Vì vậy, mô hình FCFE sử dụng khi công ty có mức đòn bẩy tương đối ổn định qua các năm * Mô hình chiết khấu FCFF Dòng tiền: Trong hai mô hình DDM và FCFE, dòng tiền ước lượng là dòng tiền thuộc về chủ sở hữu. Trong mô hình FCFF, dòng tiền chiết khấu là dòng tiền thuộc về công ty – tức là thuộc về cả chủ sở hữc và chủ nợ. FCFF = EBIT * (1- thuế suất) – (chi tiêu vốn – khấu hao) – nhu cầu vốn lưu động ròng Để thực hiện chiết khấu, ta cần tính FCFF FCFF = EBIT*(1- thuế suất) – (chi tiêu vốn – khấu hao) – nhu cầu vốn lưu động ròng Việc ước lượng chi tiêu vốn năm tới và nhu cầu cầu vốn lưu động ròng cho năm tới cũng tương tự như mô hình FCFE Tỷ lệ chiết khấu: Do FCFF là dòng tiền thuộc về cả chủ sở hữu và chủ nợ, vì vậy, tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là chi phí vốn bình quân WACC = k* + k* (1- t) * (giả định công ty chỉ sử dụng vốn cổ phần thường và nợ) Trong đó klà chi phí vốn chủ sở hữu, được xác định từ mô hình CAPM k là chi phí lãi vay dài hạn tại thời điểm định giá, lựa chọn klà chi phí lãi vay dài hạn bởi tỷ lệ chiết khấu có thể được sử dụng để chiết khấu trong một giai đoạn dài nhiều năm vì vậy, lựa chọn lãi suất dài hạn có thể làm giảm những biến động về lãi suất ảnh hưởng tới quá trình định giá D là giá trị sổ sách của khoản Nợ vào thời điểm định giá E là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu vào thời điểm định giá. Ở đây ta sử dụng giá trị sổ sách bởi giá trị thị trường thường xuyên biến đổi sẽ ảnh hưởng tới tính chính xác của kết quả định giá. t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng g có thể được tính theo công thức g = ROC * tỷ lệ tái đầu tư vốn ROC = EBIT * (1-t)/(giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị sổ sách của vốn cổ phần) Tỷ lệ tái đầu tư = nhu cầu tái đầu tư/ EBIT * (1- t) Độ dài mỗi giai đoạn tăng trưởng, ước lượng như với DDM Công thức Mô hình FCFF tăng trưởng đều = = là giá trị hiện tại của công ty là dòng tiền tự do thuộc về công ty năm hiện tại là dòng tiền tự do thuộc về công ty năm tiếp theo k và g lần lượt là tỷ lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng FCFF Mô hình FCFF hai giai đoạn = + * là giá trị hiện tại của công ty là dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu năm thứ t T số năm của giai đoạn thứ nhất k1 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ nhất k2 là tỷ lệ chiết khấu ở giai đoạn thứ hai g1 là tốc độ tăng trưởng FCFF ở giai đoạn thứ nhất g2 là tốc độ tăng trưởng FCFF ở giai đoạn thứ hai ổn định Mô hình FCFE ba giai đoạn =+*+* là giá trị hiện tại của công ty T1 số năm của giai đoạn thứ nhất T2 số năm của giai đoạn thứ hai g1, g2, g3 lần lượt là tốc độ tăng trưởng FCFF trong ba giai đoạn k1, k2, k3 là tỷ lệ chiết khấu ứng với mỗi giai đoạn Theo mô hình FCFF, sau khi định giá công ty, lấy giá trị hiện tại của công ty – giá trị hiện tại các khoản nợ của công ty ta sẽ có giá trị công ty thuộc về chủ sở hữu, lấy giá trị này chia cho số cổ phần của công ty ta sẽ có được giá trị cổ phiếu công ty Nhược điểm của mô hình FCFF và điều kiện áp dụng Nhược điểm dễ nhận thấy của mô hình là khá phức tạp trong tính toán vì vậy, mô hình FCFF chỉ thường áp dụng đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ không ổn định và không thể áp dụng mô hình FCFE Như vậy, có rất nhiều phương pháp định giá công ty, định giá cổ phiếu, các phương pháp đều dựa trên những cơ sở và giả định nhất định. Mỗi phương pháp cũng có ưu, nhược điểm riêng, người định giá cần phải dựa vào đặc điểm của công ty để lựa chọn mô hình định giá phù hợp KẾT LUẬN Qua tìm hiểu về cơ sở lý thuyết của việc ứng dụng phân tích công ty, định giá cổ phiếu và hoạt động đầu tư cổ phiếu, ta có thể thấy được tầm quan trọng của việc phân tích và định giá tới quyết định đầu tư. Để thị trường chứng khoán có thể phát triển ổn định, hoạt động đầu tư theo giá trị cần được đẩy mạnh phát triển. Tuy nhiên, có thể thấy, hoạt động phân tích định giá là công việc vô cùng phức tạp, đòi hỏi chuyên môn, thời gian, kinh nghiệm và sự am hiểu về công ty. Các nhà đầu tư cá nhân khó có thể thực hiện được hoạt động này, nhất là hiện nay số lượng các công ty niêm yết và chưa niêm yết đều khá lớn. Vì vậy, đây là một nghiệp vụ cần có sự hỗ trợ, đầu tư triển khai của các tổ chức tài chính chuyên nghiệp như các công ty phân tích, các công ty chứng khoán. Thị trường Việt Nam sau giai đoạn phát triển nhanh chóng, số lượng các công ty chứng khoán cũng như số lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường đã có sự tăng lên một cách nhanh chóng. Nhưng trước tình hình thị trường hiên nay, Các công ty chứng khoán không thể mãi cạnh tranh về phí dịch vụ, về hoạt đông môi giới. Các nhà đầu tư không thể cứ tiếp tục đầu tư theo cảm tính, theo tâm lý đám đông. Rõ ràng, đây chính là điều kiện thuận lợi để hình thành nên thị trường cung – cầu các sản phẩm phân tích công ty, định giá cổ phiếu, hỗ trợ cho sự phát triển dài hạn và ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây cũng là một hướng đi cho các công ty chứng khoán chuyên nghiệp hoá hoạt động phân tích đồng thời tăng tính cạnh tranh cho công ty. TÀI LIỆU THAM KHẢO Bài giảng của Ths Nguyễn Đức Hiển Sách chuyên khảo: Thị trường chứng khoán – phân tích cơ bản, PGS – TS Trần Đăng Khâm, ĐH Kinh tế quốc dân Giáo trình Phân tích phân tích và đầu tư chứng khoán - UBCK Giáo trình Tài chính doanh nghiệp – PGS.TS Lưu Thị Hương, PGS. TS Vũ Duy Dào, ĐH Kinh tế quôc dân Sách Investment Analysis and Portfolio Management – R.Brown MỤC LỤC