Đề tài ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF

tái đầu tư VCSH là (1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4% Với giả định rằng công ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hiện hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có : à Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là : 0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66% - Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi ro là 2% à Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là : 2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16% Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16% à Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là : 2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93% à Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau : 1 2 3 4 5 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91 Tỷ lệ tái đầu tư 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25 Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12 à Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ à Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là 1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ à FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ à Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 1392,24 / (0,0716 - 0,02) = 26981 tỷ à Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ à Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động : 2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ à Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên à Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ phiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình. 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) Tăng trưởng cao Chuyển tiếp Stable growth n n ggh gst Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng: Mô hình FCFE ba giai đoạn Và P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại FCFEt = FCFE vào năm t ke = Chi phí vốn chủ sở hữ Pn = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp n = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu n= Kết thúc thời đoạn chuyển đổi Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng năm thứ 2 và 4 là g1 là 5%, năm thứ 4 và 5 là g2 =3%, năm thứ 6 trở đi ổn định là g3= 2%, chi phí sử dụng vốn là 10%          FCFE1=1,3 tỷ đồng          FCFE2=1,3 (1+5%)=1,365 tỷ đồng          FCFE3=1,365(1+5%)=1,433 tỷ đồng          FCFE4=1,433(1+3%)=1,476 tỷ đồng          FCFE5=1,476(1+3%)=1,520 tỷ đồng          FCFE6= 1,520(1+2%)=1,551 tỷ đồng          V5=1,55/ (10%-2%)= 19,387 tỷ đồng    V0= (FCFE1/1,1)+ (FCFE2/1,12) + (FCFE3/1,13) + (FCFE4/1,14) + (FCFE5+V5)/1,15 = 17,37 tỷ đồng  Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng này. • Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấu hao. Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn. Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểm rủi ro cũng thay đổi. Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE. Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần. Về bản chất, giá trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay. Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc - Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT à ROE phi tiền mặt là : (285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06% - Chi đầu tư ròng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ = 92,17 tr NDT à Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa (170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 – 25,5) = 0,4549 hay 45,49% - Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ 8,06% trong 5 năm tới, ta có : à Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là : 0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74% - Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT, mức bù rủi ro 5,6% à Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98% Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đến năm 10. Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có : à Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là : g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11% Để định giá công ty ta sẽ dự tính dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên. Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ 45,49% lên55,11%. Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty Năm Thu nhập ròng NDT Tăng trưởng kỳ vọng Tỷ lệ tái đầu tư VCSH FCFE Chi phí vốn chủ sở hữu Giá trị hiện tai FCFE 1 295,37 13,74% 45,49% 161,00 9,98% 146,39 2 335,95 13,74% 45,49% 183,12 9,98% 151,40 3 382,10 13,74% 45,49% 208,28 9,98% 156,57 4 434,59 13,74% 45,49% 236,89 9,98% 161,92 5 494,29 13,74% 45,49% 269,43 9,98% 167,54 6 554,04 12,09% 47,42% 291,34 9,98% 164,64 7 611,90 10,44% 49,34% 309,99 9,98% 159,28 8 665,71 8,79% 51,26% 324,45 9,98% 151,58 9 713,29 7,15% 53,19% 333,92 9,98% 141,85 10 752,53 5,5% 55,11% 337,81 9,98% 130,48 à Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98% à Thu nhập ròng năm thứ 11 là : 752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT à FCFE lỳ vọng trong năm 11 là : 793,919* (1 - 0,5511) = 356,39 tr NDT à Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty là : 356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT à Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là : PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc = 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT à Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần à Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho thấy nó đang được định giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mô hình. 4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFE Ưu điểm Khắc phục được nhược điểm của mô hình DDM Kết quả khá chính xác Nhược điểm Vẫn chưa đề cập hết các dòng tiền trong công ty như: Các khoản nợ Tính toán khá phức tạp IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 1. Nguyên tắc cơ bản Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung bình (WACC) Mô hình FCFF Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp PV = Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau: - FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi. - FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động. Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị thường Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành. Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu. Trong mô hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Cách tiếp cận của mô hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian chứ không nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Điều đáng ghi nhận nhất của mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại. 2. Ước lượng yếu tố đầu vào Tốc độ tăng trưởng FCFF ( ) Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động ngoài tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) Doanh lợi trên vốn (ROC) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn ROC ổn định: g = RR*ROC ROC thay đổi: g = ROC*RR + Tính WACC WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke Trong đó: Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn) Kp = = ( F là chi phí phát hành cổ phiếu ) Ke: Sử dụng công thức CAPM 3. Các biến thể của mô hình Tốc độ tăng trưởng của DN như thế nào? < tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế > tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định DN có lợi thế cạnh tranh trong thời gian có giới hanh hay không? Có Không Sử dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Sử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) Giống với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mô hình FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau: Mô hình FCFF một giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = = Trong đó: FCFF: Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền g: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi) Có hai giả định về mô hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát triển ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của đòn bẩy của DN đã biết và không thay đổi. Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ 4 ( Mô hình FCFF một giai đoạn) Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua. à Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh: g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% à Ước tính dòng tiền tự do của công ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98 Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 à Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty = 66,98 – 3,35 = 63,63 Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%. à Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% DN A không có vay nợ, nên chi phí vốn của công ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu 6,8%. Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (đã nêu ở trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của công ty như sau. à Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng (căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005. Hoàn toàn có khả năng ban quản lý của DN A đang quá bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và công ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này. 3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Mô hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định Ví dụ 5 (Mô hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g). Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau: EBIT (1-T) = 500 Triệu Khấu hao = 70 Triệu Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu Tổng tài sản = 2000 Triệu WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định WACC st = 10% g = 5% Bài làm: g g 2007 2010 1. Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1-T) 500 + Khấu hao 70 - Chi đầu tư 100 - Chênh lệch vốn lưu động ròng 150 FCFF 320 2. Xác định tốc độ tăng trưởng g = RR*ROC à ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09 3. Xác định WACC WACChg = 15% WACCst = 10% 4. Áp dụng công thức và tính toán Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 2010 PV1 FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061 PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529 Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn Mô hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định Pn: Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp Ví dụ 6 (Mô hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp và những giả định sau: • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy công ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%. • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng vốn lưu động không phải là tiền mặt một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ tái đầu tư là 58,5%. Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động trong 5 năm qua, và tỷ lệ tái đầu tư bình quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi trên vốn trong năm gần đây nhất là 19,25%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh là 5,49%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro của đồng euro 3,41% và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu là 7,56%. Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% của Hy Lạp. Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và nợ của Titan cho ta tỷ lệ nợ là 17,6% và chi phí vốn 6,78%. Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau 5 năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan sẽ tiến đến 1, rằng mức phí bù rủi ro quốc gia của Hy Lạp sẽ là zero và thuế suất sẽ tiến đến thuế suất biên của châu Âu là 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh sẽ giảm xuống còn 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) và phần lợi tức dôi dư được dự báo sẽ tiến đến 0. Phần suất sinh lợi trên vốn do đó sẽ bằng với chi phí vốn 6,57% và tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta bắt đầu ước tính dòng tiền tự do của doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% và tỷ lệ tái đầu tư 28,54% trong bảng dưới đây. FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện tại 1 2 3 4 5 Tỷ lệ tái đầu tư 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% EBIT * (1 - thuế suất) € 172,76 € 182,25 € 192,26 € 202,82 € 213,96 € 225,72 - (chi đầu tư -khấu hao) € 49,20 € 40,54 € 42,77 € 45,11 € 47,59 € 50,21 - Thay đổi vốn lưu động € 51,80 € 11,47 € 12,11 € 12,77 € 13,47 € 14,21 FCFF € 71,76 € 130,24 € 137,39 € 144,94 € 152,90 € 161,30 Chi phí vốn 6,78% 6,78% 6,78% 6,78% 6,78% Chi phí vốn tích lũy 1,0678 1,1401 1,2174 1,2999 1,3880 Hiện giá €121,97 €120,51 €119,06 €117,63 €116,21 Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dòng tiền của doanh nghiệp trong năm thứ 6 và đưa vào chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn ổn định. Chi phí vốn khi kết thúc = 6,57% Dòng tiền một năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở về hiện tại theo chi phí vốn hôm nay và cộng hiện giá của dòng tiền kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ cho ta giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cộng trở lại tiền mặt và các tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ đi nợ và những quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch = 76,80 triệu euro - Nợ và tài sản không thuộc h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro - Quyền lợi thiểu số = - 45,90 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trong cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu = 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu được giao dịch ở mức 25,34 euro/cp, như vậy định giá thấp hơn khoảng 25%. 4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFF Ưu điểm - Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong DN -Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của DN) Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về tăng trưởng trong tương lai. Nhược điểm - Do các khoản nợ phát sinh không ổn định dễ dẫn đến ước lựơng không chính xác. Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tai chính tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong nhiều năm tới. Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau: * DN đang trong quá trình tái cơ cấu Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu ( chẳng hạn từ DN sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của DN. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các DN này. Để có thể ước tính giá trị DN trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản anh được hoạt động kinh doanh mới và mức độ rủi ro tài chính của DN. * Đối với doanh nghiệp nhỏ : Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của DN, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các DN nhỏ không chỉ có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các DN này. Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các DN có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán ở các DN này. V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 1. Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO  PYMEPHARCO được thành lập vào năm 1989 với nhiệm vụ sản xuất dược phẩm, kinh doanh thuốc & vật tư thiết bị y tế. Năm 1993, Công ty thành lập chi nhánh tại thành phố Hồ Chí Minh. Ngày 21/09/1993 Công ty được Bộ thương mại cấp phép xuất nhập khẩu trực tiếp chuyên ngành về y dược. Đây là mốc quan trọng làm cơ sở cho việc phát triển kinh doanh và mở rộng quan hệ quốc tế. Tháng 5/2006 Công ty chính thức chuyển đổi thành Công ty cổ phần PYMEPHARCO, tên giao dịch PYMEPHARCO, viết tắt PMP LABS. Việc chuyển đổi hình thức tổ chức doanh nghiệp, đem lại nhiều thuận lợi cho khả năng huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, tạo tiền đề quan trọng cho việc nâng cấp Nhà máy theo tiêu chuẩn GMP Châu Âu (EU-GMP) mà Công ty đặt ra trong năm 2006. Công ty đang tiến hành niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và cổ phiếu sẽ đấu giá lần đầu vào tháng 10 tới đây. 2. Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF * Xác định tỷ lệ tăng trưởng g TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG G g = ROE* (1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) 13.60% Trong đó Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1. ROE=TNST/VCSH TNST 2,603,528,336 3,835,276,701 11,962,351,952 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679 VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 100,589,208,015 102,588,853,287 110,463,137,901 ROE 10.42% 14.08% 34.63% 16.87% 17.37% 20.55% Tỷ lệ chi trả cổ tức 15% 15% 18% 20% 20% 20% g = ROE* (1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) 8.86% 11.97% 28.40% 13.50% 13.90% 16.44% * Áp dụng phương pháp DCF – Cụ thể là FCFE để tính giá cổ phiếu KHOẢN MỤC 2008 2009 2010 Lợi nhuận sau thuế 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679 Khấu hao tài sản cố định 13,198,929,577 15,838,715,492 19,006,458,591 Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt 29,938,138,043 31,159,760,739 44,090,167,325 Đầu tư tài sản cố định 14,829,677,098 17,795,612,518 21,354,735,022 Tỷ lệ nợ 80.00% 82.50% 84.00% Dòng tiền cuối kỳ 10,660,318,587 12,023,665,738 15,272,191,678 Giá trị cuối kỳ 322,088,559,929 Dòng tiền vốn chủ sở hữu 85,601,159,006 94,636,835,334 444,514,455,224 Dòng tiền chiết khấu 79,535,794,137 313,971,851,335 Năm 2008 Giá trị vốn chủ sở hữu 393,507,645,472 Giá cổ phiếu 46300 3. So sánh kế quả với các phương pháp khác * Phương pháp dựa vào giá sổ sách cổ phiếu của công ty: Áp dụng phương pháp này ta có: Vo = (VCSH - Quỹ khen thưởng, phúc lợi)/ Số cp lưu hành Trong đó: V0: Giá sổ sách. VCSH: Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Căn cứ vào Bảng cân đối kế toán hợp nhất các năm của PMP, ta có giá trị trị tài sản thuần của một cổ phiếu PMP: 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 30/06/2008 VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 44,520,546,516 Quỹ khen thưởng,phúc lợi 81,917,787 605,037,193 2,728,625,006 2,247,424,561 Số cp lưu hành 2,459,976 2,459,976 2,459,976 2,459,976 Giá sổ sách (Vo) 10,124 10,829 12,932 17,184 * Theo phương pháp so sánh hệ số P/E giữa PymePharco với P/E của một số công ty niêm yết trong ngành. Giá cổ phiếu = EPS × P/E tham chiếu × (1 - Tỷ lệ chiết khấu bù rủi ro) Trong đó: Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) = (LNST - Cổ tức chi trả cp ưu đãi)/ Số cp đang lưu hành EPS năm 2007 = 7033 đồng/cp. Tuy nhiên, do PMP tăng vốn điều lệ trong năm 2008 (từ 24,599 tỷ đồng lên 85 tỷ đồng) nên dùng EPS dự kiến của năm 2008 làm cơ sở tính toán. Dự kiến EPS năm 2008: Đơn vị: VNĐ Chỉ tiêu Năm 2008 Lợi nhuận sau thuế 29.055.000.000 Số cổ phần đang lưu hành (cp) 8.500.000 EPS (đồng) 3.418 Xác định hệ số thị giá trên thu nhập cổ phần (P/E): P/E tham chiếu: Hệ số P/E của cổ phiếu PMP được tham chiếu theo hệ số P/E của các cổ phiếu của các công ty cùng ngành niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh như: DHG,DMC,IMP.Chỉ số P/E bình quân của các cổ phiếu trên được tính theo phương pháp bình quân gia quyền: STT Khối lượng cp đang lưu hành bình quân (cổ phần) EPS điều chỉnh (đồng) P (đồng) P/E (lần) 1 8.721.008 6.010 256.000 42.6 2 12.416.733 4.580 165.000 36.03 3 9.795.765 5.720 222.000 38.81 P/E bình quân 38.76 Số lượng cổ phần bình quân và EPS điều chỉnh được trích trong bản tin thị trường chứng khoán TP.HCM ngày 7/12/2007. Giá các chứng khoán là giá đóng cửa ngày 6/12/2007. Do công ty PymePharco có quy mô vốn, doanh thu và lợi nhuận nhỏ hơn các công ty khác trong ngành, cổ phiếu PymePharco chưa niêm yết nên có tính thanh khoản thấp hơn, đồng thời nhằm hạn chế những rủi ro về biến động giá cổ phiếu do có sự khác nhau giữa thời điểm định giá và thời điểm phát hành cùng với ảnh hưởng của việc chào bán chứng khoán của các công ty khác trong cùng thời gian sẽ ảnh hưởng đến sức cầu cổ phiếu PymePharco nên PMP có thể chọn mức chiết khấu 60% so với hệ số P/E tham chiếu. Định giá cổ phiếu PymePharco theo phương pháp so sánh: Chỉ tiêu Giá trị EPS (2008) 3.418 P/E 38.76 Giá cổ phiếu (đồng/cp) 132.481 Tỷ lệ chiết khấu 65% Giá cổ phiếu (đồng/cp) 46.368 Với phương pháp tính giá theo hệ số P/E như trên, giá khởi điểm phát hành riêng lẻ ra bên ngoài có thể tư vấn cho doanh nghiệp là 45.000 đ/cp. 4. Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp - Căn cứ vào ngành nghề kinh doanh của PMP rất có triển vọng: + Sản xuất thuốc tân dược. + Kinh doanh bán buôn, bán lẻ thuốc tân dược, vật tư, hóa chất và trang thiết bị y tế. + Xuất nhập khẩu trực tiếp: thuốc tân dược, vật tư, hóa chất và trang thiết bị y tế, nguyên liệu sản xuất thuốc, mỹ phẩm, thuốc thú y. + Sản xuất, kinh doanh thực phẩm chức năng dinh dưỡng - Căn cứ vào thực tế tình hình thị trường chứng khoán trong và ngoài nước cuối năm 2008: + Diễn biến kinh tế có nhiều rủi ro đột biến xảy ra ảnh hưởng lớn đến thị trường chứng khoán trong nước. Áp lực bán cổ phiếu bảo toàn vốn của một bộ phận không nhỏ nhà đầu tư nước ngoài làm cho cầu trong nước yếu . + Cung chứng khoán trong ngắn hạn vào cuối năm dự kiến gia tăng khá mạnh do nhiều công ty niêm yết lên sàn trong khi tiền trong nền kinh tế chưa thể tăng một cách đột biến vì chúng ta vẫn thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ một cách linh hoạt. + Tuy vậy nền kinh tế cũng đã có tín hiệu đáng mừng: CPI giảm tốc, lãi suất ngân hàng có xu hướng giảm, FDI tăng nhanh…do đó khả năng thị trường đi lên trong cuối năm rất lớn. Từ tính toán và phân tích như trên, có thể tư vấn cho doanh nghiệp phát hành với giá khởi điểm theo phương pháp P/E với mức giá 45.000 đ/cp. VI/ KẾT LUẬN 1. Ưu – Nhược điểm của mô hình Ưu điểm Theo phương pháp này, việc xác định GTDN chính xác hơn, nó thể hiện được tình hình hoạt động và khả năng phát triển của DN trong tương lai, điều mà phương pháp tài sản không đề cập tới. Nếu như phương pháp tài sản mới thể hiện  được giá sàn DN, đảm bảo việc không thất thoát vốn của Nhà nước mà chưa thể hiện được giá thực tế của DN, do phương pháp này không tính hết các tiềm năng của DN, và chỉ căn cứ trên cơ sở các tài sản thực có tại thời điểm xác định GTDN. Trong khi đó áp dụng phương pháp DCF giải quyết được hầu hết các vướng mắc trong xác định lợi thế thương mại và tiềm năng giá trần của DN. Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF như ở các DN Việt Nam hiện nay sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính xác của GTDN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi và có thương hiệu, thị phần trên thị trường. DN không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản và  xác định giá trị của từng loại tài sản riêng lẻ, do vậy giảm được khá nhiều rắc rối cho bản thân DN.  Nhược điểm Công thức tính toán phức tạp hơn rất nhiều, hơn nữa các thông số để xác định GTDN mang tính ước đoán cao như dự tính lợi nhuận sau thuế các năm trong tưong lai của DN. Việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm. Vì vậy, nếu thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán không phát triển, việc sử dụng phương pháp này sẽ gây ra sai sót khá lớn.  Phương pháp này có sử dụng những giá trị trong tương lai, tức là có tính đến khả năng hoạt  động của DN sau khi chuyển đổi sở hữu. Tuy nhiên, ở đây cũng nảy sinh một vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi là khi tính các giá trị tương lai, DN sẽ giả định hoạt động trong mấy năm nữa để phản ánh đúng giá trị của DN?  Sử  dụng phương pháp này tiềm ẩn hai mối quan ngại cho các nhà đầu tư:      + Giá trị vốn Nhà nước dựa trên khả  năng sinh lời trong tương lai, trong khi đó, thực tiễn cho thấy rất khó để xác định khả năng này trong điều kiện Việt Nam hiện nay, đặc biệt đối với DN cổ phần hoá từ DN Nhà nước.      + Khi tính giá trị thực tế của DN lại bao hàm luôn cả các khoản nợ, số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). Đây là nguyên nhân quan trọng khiến không ít các DN (dưới tác động của người quản lý và người lao động) và cơ quan nhà nước có thẩm quyền lựa chọn khi thực hiện cổ phần hoá, kể cả các DN thuộc diện bắt buộc phải áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu. Mặc dù vẫn còn một số hạn chế như trên khi áp dụng vào định giá DN ở VN trong điều kiện hiện nay, song đây là phương pháp tiến bộ  và khắc phục được nhược điểm của phương pháp tài sản. Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với toàn bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó. So sánh các phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình định giá khác nhau từ đơn giản đến phức tạp để định giá giá trị doanh nghiệp. Các mô hình này dựa trên nhiều giả định khác nhau nhưng đều có một số đặc điểm chung và được phân thành nhiều loại khác nhau. Việc phân loại các mô hình định giá đem lại một số thuận lợi như: giúp việc nhận diện mô hình dễ dàng hơn, lý giải tại sao các mô hình cho ra các kết quả định giá khác nhau và khi nào các mô hình mắc phải các lỗi logic cơ bản Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền FCFE và FCFF+ Giống nhau Phương pháp tính toán: Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên quy luật giá trị hiện tại, theo đó giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai trên tài sản đó. n = Vòng đời của tài sản CFt = Dòng tiền vào thời điểm t r = Lãi suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của các dòng tiền dự kiến. + Khác nhau: Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các dòng tiền và lãi suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp không giống nhau. Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp). Trong đó Dòng tiền vốn chủ sở hữu = dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm tke = Chi phí vốn PV = Giá trị hiện tại Mô hình chiết khấu cổ tức là trường hợp đặc biệt của phương pháp định giá vốn chủ sở hữu, trong đó giá trị cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của các khoản cổ tức kỳ vọng trong tương lai Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố) Trong đó Dòng tiền của Công ty = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm tWACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Tuy mỗi phương pháp chiết khấu dòng tiền sử dụng các khái niệm khác nhau về dòng tiền và lãi suất chiết khấu nhưng sẽ cho các kết quả giống nhau nếu các giả định cho cả hai phương pháp là như nhau. Một điều lưu ý là nên tránh kết hợp các dòng tiền và lãi suất chiết khấu không tương xứng với nhau, bởi vì nếu dòng tiền vốn chủ sở hữu được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ cho kết quả giá trị vốn chủ sở hữu ước tính cao hơn giá trị vốn chủ sở hữu thực tế trong khi nếu dòng tiền của doanh nghiệp được chiết khấu tại mức chi phí vốn chủ sở hữu sẽ cho kết quả giá trị doanh nghiệp ước tính thấp hơn giá trị doanh nghiệp thực tế. Ví dụ minh họa: Kết quả của việc sử dụng các dòng tiền và lãi suất chiết khấu không tương xứng Giả sử phân tích tình hình kinh doanh của một Công ty có các dòng tiền dự kiến trong 5 năm tới như bảng minh hoạ dưới đây. Doanh nghiệp có chi phí vốn là 13,625%, lãi suất nợ vay dài hạn là 10% (thuế doanh nghiệp là 50%), giá trị vốn chủ sở hữu và nợ vay hiện hành là $1.073 và $800. Năm Dòng tiền Vốn chủ sở hữu Lãi (1 –t) Dòng tiền của Công ty1 $50,00 $40 $90,002 $60,00 $40 $100,003 $68,00 $40 $108,004 $76,2 $40 $116,205 $83,49 $40 $123,49GT cuối cùng $1.603,008 $2.363,008 Chi phí sử dụng vốn = 13,625% Chi phí nợ vay = Chi phi nợ vay trước thuế x (1 – thuế) = 10% x (1 – 0.5) = 5% WACC = Chi phí sử dụng vốn x [Vốn/(Nợ+Vốn)] + Chi phí nợ vay x [Nợ/(Nợ + Vốn)] = 13,625% x (1.073/1.873) + 5% x (800/1.873) = 9,94% Phương pháp 1: Tính giá trị vốnchủ sở hữu bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữuGiá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = 50/1,13625 + 60/1,136252 + 68/1,136253 + 76,2/1,136254 + (83,49 + 1.603)/1,136255 = $ 1.073 Phương pháp 2: Tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp với tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = 90/1,0994 + 100/1,09942 + 108/1,09943 + 116,2/1,09944 + (123,49 + 2.363)/1,09945 = $ 1.873 Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại của doanh nghiệp - Giá trị thị trường của nợ vay = $1.873 - $800 = $1.073 o Phương pháp 1: Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân để thu được giá trị vốn chủ sở hữu quá cao:Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = 50/1,0994 + 60/1,09942 + 68/1,09943 + 76.2/1,09944 + (83,49 + 1.603)/1,09945 = $ 1.248 o Phương pháp 2: Chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp với tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu để thu được giá trị doanh nghiệp quá thấp:  Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = 90/1,13625 + 100/1,136252 + 108/1,136253 + 116,2/1,136254 + (123,49 + 2.363)/1,136255 = $ 1.613 Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại của doanh nghiệp - Giá trị thị trường của nợ vay = $1.162.86 - $800 = $813 Kết quả của việc sử dụng lãi suất chiết khấu không tương xứng với dòng tiền biểu hiện rõ trong hai phương pháp tính sau cùng. Khi dòng tiền vốn chủ sở hữu được chiết khấu tại mức chi phí vốn không phù hợp, giá trị vốn chủ sở hữu tăng $175 so với giá trị thực ($1.073). Tương tự, khi dòng tiền của doanh nghiệp được chiết khấu tại mức chi phí vốn chủ sở hữu không phù hợp, giá trị doanh nghiệp giảm bớt $260 so với giá trị thực. 2. Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau: Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó. Các kế hoạch về chi tiêu vốn Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF. Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi. Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Từ đó, mô hình chiết khấu dòng tiền cần được điều chỉnh phù hợp trong một số trường hợp sau: 1. Doanh nghiệp đang gặp khó khăn Doanh nghiệp đang gặp khó khăn thường có các dòng thu nhập và dòng tiền âm và có thể tiếp tục bị thua lỗ trong thời gian tới. Đối với các doanh nghiệp này, việc dự đoán dòng tiền là rất khó vì khả năng phá sản rất cao. Đối với các doanh nghiệp sắp phá sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền không phát huy hiệu quả bởi vì phương pháp này chỉ xem xét các doanh nghiệp có tình hình kinh doanh phát đạt mang về dòng tiền dương. Ngay cả trong trường hợp định giá các doanh nghiệp sắp phá sản có khả năng phục hồi thì người ta chỉ ước tính các dòng tiền khi chúng cho giá trị dương vì giá trị hiện tại của dòng tiền âm sẽ cho kết quả giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị của doanh nghiệp âm. (Khi duy trì tài sản nợ ở một mức giới hạn sẽ đảm bảo giá cổ phiếu doanh nghiệp không giảm dưới zero và giá cổ phiếu không bị âm). 2. Các doanh nghiệp có tính chu kỳ Các khoản thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp có tính chu kỳ có xu hướng biến động theo chu kỳ của nền kinh tế - tăng khi nền kinh tế tăng trưởng và giảm khi nền kinh tế suy thoái. Khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá các doanh nghiệp có tính chu kỳ thì các dòng tiền ước tính sẽ tương đối ổn định, tuy nhiên kết quả có thể khác đi trong trường hợp nhà phân tích muốn đưa thêm vào phương pháp định giá các dự báo về thời điểm và giai đoạn khủng khoảng, giai đoạn phục hồi của nền kinh tế. Tương tự như các doanh nghiệp đang gặp khó khăn như đã trình bày trên, trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng, các doanh nghiệp có tính chu kỳ cũng thường có các khoản thu nhập và dòng tiền âm. Do đó, việc căn cứ vào các dự báo về thời điểm và tình hình thay đổi của nền kinh tế để ước tính dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp chu kỳ trên sẽ trở nên khó khăn, các dự báo càng mang tính chất lạc quan thì các giá trị dòng tiền ước tính càng cao. Tuy nhiên, các dự báo về xu hướng kinh tế vẫn phải được đưa ra xem xét trước khi áp dụng các phương pháp định giá trên. 3. Doanh nghiệp có tài sản không hữu dụng Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của toàn bộ tài sản tạo ra dòng tiền. Nếu một doanh nghiệp có các tài sản không hữu dụng (không sản sinh ra dòng tiền), giá trị các tài sản này sẽ không được phản ánh trong giá trị có được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền. Đối với tài sản dưới mức hữu dụng cũng không có ngoại lệ vì giá trị các tài sản dưới mức hữu dụng được đánh giá thấp trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Giá trị các tài sản này phải được tính riêng và sau đó nhập vào kết quả định giá. (Nếu các tài sản này được giao dịch trên thị trường bên ngoài, có thể dùng giá thị trường của các tài sản này để định giá. Ngược lại, phải ước tính các dòng tiền sao cho đảm bảo đầy đủ tính hữu dụng của tài sản và để tính kết quả định giá cuối cùng). 4. Doanh nghiệp có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm Doanh nghiệp thường có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm là những tài sản có giá trị nhưng không hữu dụng trong việc sản sinh ra dòng tiền trong hiện tại hoặc không có triển vọng tạo ra dòng tiền trong tương lai gần. Trong trường hợp này, kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề này, các tài sản đó phải được định giá trên thị trường mở hoặc định giá qua mô hình định giá quyền chọn, sau đó nhập kết quả tính được vào kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền. 5. Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu thường bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức. Một số doanh nghiệp thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) và chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên sẽ khiến việc ước tính các dòng tiền dự kiến trở nên khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Sử dụng số liệu trong quá khứ có thể phản ánh không đúng về giá trị của các doanh nghiệp này. Tuy vậy, ta vẫn có thể định giá được các doanh nghiệp này ngay cả khi doanh nghiệp có các thay đổi về chính sách đầu tư và chính sách tài chính với điều kiện dòng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi này trong thời gian sắp tới và lãi suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 6. Doanh nghiệp liên quan đến các trường hợp thâu tóm Khi sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp mục tiêu, ta phải xem xét ít nhất 2 vấn đề liên quan đến việc thâu tóm doanh nghiệp. Vấn đề thứ nhất là có sự thỏa hiệp trong việc mua lại hay không và có thể tính được giá trị của doanh nghiệp mua hay không? Giá trị của doanh nghiệp mua lại có thể định giá được nhưng yêu cầu phải có các giả định về cách thức mua lại và tác động dự kiến của việc mua lại lên dòng tiền. Vấn đề thứ hai, đặc biệt là trong trường hợp mua lại giữa các đối thủ cạnh tranh, các thay đổi về quản lý sau khi mua lại ảnh hưởng như thế nào lên dòng tiền và yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Tác động của các thay đổi trên phải được đưa vào dòng tiền ước tính và lãi suất chiết khấu để làm cơ sở tính giá trị doanh nghiệp. 7. Doanh nghiệp tư nhân Vấn đề lớn nhất trong việc sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp tư nhân là phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp (để từ đó tính lãi suất chiết khấu) bởi vì hầu hết các mô hình rủi ro/lợi nhuận đều yêu cầu phải có các thông số về rủi ro được ước tính từ giá của các tài sản trong quá khứ. Vì các doanh nghiệp tư nhân không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này. Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc cách khác để định lượng rủi ro của doanh nghiệp tư nhân là tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này. 3. Các phương pháp thay thế: Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm. Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá cổ phiếu dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đầu tiên rồi cứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo.