Đề tài Định giá công ty thị trường mới nổi

kỳ hạn cung cấp hướng nhỏ trên biến động tỷ giá trong tương la hoặc sự khác biệt về lạm phát. Trong trường hợp đó, ước tính tỷ giá kỳ hạn từ giả định của bạn về lạm phát và lãi suất tỷ giá trong tương lai theo các loại tiền tệ có liên quan. Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo Ngay với những giả định phù hợp về mức lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái, phân tích cẩn thận và dự báo về hiệu quả tài chính của các công ty trong thị trường mới nổi vẫn đầy thách thức. Lạm phát làm sai lệch báo cáo tài chính, vì vậy khó để so sánh qua lịch sử các năm, thực hiện phân tích tỷ số, hoặc thực hiện dự báo. Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích lịch sử và dự báo nên được thực hiện cả điều kiện danh nghĩa và thực tế (hằng số tiền tệ) ở bất cứ thời điểm nào. Như chúng ta sẽ giải thích, chỉ số danh nghĩa đôi khi không có ý nghĩa (ví dụ như vòng quay vốn) và trong các trường hợp khác, các chỉ số thực có vấn đề (ví dụ xác thuế thu nhập doanh nghiệp). Định giá thích hợp đòi hỏi phải có hiểu biết sâu sắc cả phân tích lịch sử về điều kiện danh nghĩa và thực tế. Kế hoạch tài chính có thể được thực hiện điều kiện thực tế hoặc cả hai, thực hiện dự báo đúng cách nên sẽ đem lại giá trị giống hệt nhau. Phân tích lịch sử Quy ước kế toán tại các thị trường mới nổi thường khác biệt đáng kể với những thị trường phát triển, do đó tình hình tài chính của một công ty thật khó để xác định. Hơn nữa, ở nhiều nước, tín dụng thuế phức tạp và điều chỉnh tiền thuế khó khăn hơn để ước tính hơn thị trường phát triển. Ví dụ, Brazil đã có những thay lớn và thường xuyên mã số thuế . Brazil loại bỏ tác động của lạm phát và giảm tỷ lệ thuế doanh nghiệp 30,5% vào năm 1996, và vào năm 1997 không được phép khấu trừ số thuế đóng góp xã hội thuế suất có hiệu lực tăng đến 33%. Để bù đắp cho sự mất mát của lá chắn thuế mà tác động của lạm phát đã tạo ra. Chính phủ Brazil cho phép các công ty khấu trừ lãi trên vốn cổ phần của một thuế lợi tức 15%. Tác động và những khác biệt về thuế được thường xuyên loại trừ khi báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán được xem xét cùng nhau trong tính toán dòng tiền. Tuy nhiên, trước khi bắt đầu định giá, bạn cần phải hiểu những khác biệt này. Thật không may, sự khác biệt trên thị trường mới nổi khá quá phức tạp và đa dạng cho một cuộc thảo luận chi tiết trong bài đọc này. Thay vào đó, chúng tôi làm nổi bật những vấn đề phổ biến nhất liên quan đến tác động của lạm phát cao trên phân tích lịch sử. Ở các nước trải qua lạm phát cao (hơn 25% mỗi năm), các công ty thường xuyên báo cáo tiền tệ cuối năm. Trong báo cáo thu nhập, các hạng mục như doanh thu và chi phí đã diễn ra trong suốt cả năm được trình bày lại sức mua cuối năm. Nếu không thì việc bổ sung các mục này không có ý nghĩa. Bảng cân đối kế toán thường có điều chỉnh hàng tồn kho, tài sản cố định và vốn cổ phần, các khoản phải và phải thu đã có về cuối năm. Trong hầu hết các quốc gia, tuy nhiên, báo cáo tài chính không được điều chỉnh để phản ánh những tác động của lạm phát. Nếu lạm phát cao, điều này dẫn đến biến dạng trong bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập. Trong bảng cân đối kế toán, các tài sản phi tiền tệ, chẳng hạn như hàng tồn kho và bất động sản, nhà máy, và thiết bị, được hiển thị ở giá trị thấp hơn nhiều so giá trị hiện tại thay thế nếu chúng là tài sản tồn tại lâu dài. Trong báo cáo thu nhập, chi phí khấu hao quá thấp so với chi phí thay thế hiện tại. Bán hàng và chi phí trong tháng Mười Hai và tháng Giêng của năm đó thường được thêm vào như thể họ đại diện cho sức mua tương tự. Kết quả là, các chỉ số tài chính thường được sử dụng trong các phân tích lịch sử có thể bị bóp méo khi tính trực tiếp từ các báo cáo tài chính. Trong các thị trường mới nổi, các công ty thường chỉ rõ báo cáo kế toán điều hành nội bộ của họ để khắc phục những vấn đề này. Nếu họ không làm, hoặc nếu bạn đang làm một phân tích bên ngoài, ít nhất phải chính xác cho sự bóp méo sau: Tăng trưởng được phóng đại trong thời kỳ lạm phát, do đó trình bày lại nó trong thực tế bằng cách giảm chỉ số lạm phát hàng năm nếu doanh số bán hàng trải đều qua các năm. Nếu doanh số bán hàng không trải đều, sử dụng chỉ số lạm phát hàng quý hoặc hàng tháng để giảm doanh số bán hàng trong mỗi khoảng thời gian tương ứng. Vòng quay vốn thường phóng đại bởi vì tài sản hoạt động được tiến hành với chi phí lịch sử. Bạn có thể xấp xỉ chi phí hiện tại của tài sản tồn tại lâu dài bằng cách điều chỉnh giá trị báo cáo với chỉ số lạm phát suốt cuộc đời bình quân ước tính của chúng. Hoặc xem xét sự tỷ số phát triển doanh thu thực tế liên quan đến chỉ tiêu công suất hoạt động thích hợp cho bộ phận, ví dụ, doanh thu trên mỗi mét vuông mặt bằng bán lẻ của người tiêu dùng. Mức hàng tồn kho cũng cần tái khẳng định nếu doanh số thấp và lạm phát rất cao. Lợi nhuận hoạt động biên (operating margins) (lợi nhuận hoạt động trên doanh số bán hàng) có thể được phóng đại do khấu hao thấp, lượng tồn kho ra ngoài chậm lưu chuyển. điều chỉnh đối với hàng tồn kho được nắm giữ trong chi phí khấu hao theo điều chỉnh bất động sản nhà máy và thiết bị. Bạn có thể ước tính chi phí hoạt động bằng tiền mặt là chi phí cơ bản hiện hành có lạm phát đến chi phí được công bố đối với hàng tồn kho được nắm giữ trong thời gian trung bình .Ngoài ra, tỷ số doanh thu EBITDA lịch sử để đánh giá hiệu suất của công ty tương đối so các công ty cùng ngành, ít nhất là các tỷ số không bị bất kỳ sai lệch do khấu hao gây ra. Sử dụng cẩn thận trong việc giải thích hệ số tín nhiệm và các chỉ báo khác về cấu trúc vốn. Biến dạng đáng kể nhất là tỷ số khả năng thanh toán nợ, vốn cổ phần hoặc tổng tài sản, tài sản dài hạn giảm xuống liên quan đến chi phí thay thế, và khoản nợ có lãi suất thả nổi bởi đơn vị tiền tệ hiện tại. Sử dụng tỷ số khả năng trả nợ như EBITDA tới chi phí lãi vay ít thể hiện trong những chỉ số kế toán bởi vì khấu hao đã không được tính đến và tài trợ bằng vay nợ tại các thị trường mới nổi chủ yếu được tính theo lãi suất thả nổi. Những dự báo tài chính trong điều kiện thực tế và danh nghĩa Khi bạn thực hiện dự báo tài chính của báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán theo mức lạm phát cao cho một giá trị, hãy nhớ rằng việc điều chỉnh sổ sách không thể ảnh hưởng đến dòng tiền tự do.Như vậy, đáp ứng cho những mục đích định giá, chúng ta dự báo báo cáo tài chính mà không có bất kỳ sự điều chỉnh sổ sách nào cho lạm phát. Những dự báo có thể được thực hiện trong điều kiện danh nghĩa hoặc thực tế. Bảng 2 tóm tắt những lợi thế và hạn chế của từng phương pháp tiếp cận. Không có một cách tiếp cận hoàn hảo, vì vậy sử dụng những yếu tố của cả hai để chuẩn bị những dự báo tài chính nhất quán. Đặc biêt, khi dự báo trong điều kiện thực tế, chúng ta sẽ gặp nhiều khó khăn để tính thuế một cách chính xác, vì vậy các loại thuế thường được tính toán dựa trên những báo cáo tài chính danh nghĩa. Hơn thế nữa, bạn cần phải dự báo một cách rõ ràng các tác động của những thay đổi trong vốn luân chuyển đến dòng tiền bởi vì những điều này không tự động thay đổi theo sự thay đổi hàng năm trong vốn luân chuyển. Nhược điểm chính của việc sử dụng dòng tiền danh nghĩa là chi phí vốn trong tương lai rất khó để dự đoán bởi vì mối quan hệ ổn định đặc trưng giữa thu nhập và tài sản cố định không ảnh hưởng bởi lạm phát cao. Kết quả là chi phí khấu hao và EBITA cũng khó để dự báo Ví dụ về ConsuCo Phân tích lịch sử: Trong những phân tích ở trước, chúng ta đã thực hiện điều chỉnh ConsuCo trong hai phạm vi. Đầu tiên, sắp xếp lại bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập để có được báo cáo cho NOPLAT, đầu tư vốn và dòng tiền tự do. Báo cáo của ConsuCo theo Brazil GAAP, vì vậy chúng ta phải làm một số điều chỉnh. Hầu hết những số này là tương đối nhỏ. Thứ hai, chúng tôi ước tính một số tỷ số tài chính quan trọng trên một lạm phát cơ bản gần đúng với thực tế .Mặc dầu tỷ lệ lạm phát ở Brazil đã được điều tiết từ năm 1997 tại mức từ 5 đến 10%, những tỷ lệ như biên độ hoạt động và doanh thu vốn có thể bị chệch khi tính toán một cách trực tiếp từ báo cáo tài chính.Vì vậy, chúng tôi đã nhìn vào xu hướng trong biên độ điều hành tiền mặt (EBITDA trên doanh số bán hàng). Ngoài ra, chúng tôi ước tính doanh thu bán hàng trong thực tế trên một đơn vị năng lực sản xuất theo thời gian để hiểu rõ hơn về sự phát triển của doanh thu vốn thực tế Kết quả được phản ánh trong phụ lục 5.Giũa năm 1998 và 2003, doanh số bán hàng của ConsuCo đã tăng trưởng đáng kể trong thực tế khoảng 15% mỗi năm, lớn hơn sự thúc đẩy bởi việc sáp nhập.Nhưng đã chậm lại đáng kể kể từ năm 2000.Biên độ tiền mặt hoạt động được cải thiện đáng kể, từ 5,7 % trong năm 1998 đến 9,2% về 2003.Trong thực tế, doanh thu hàng năm trên một đơn vị năng lực sản xuất tương đối ổn định kể từ năm 2000 quanh mức 6,0 đến 6,5 triệu Reais, vì có mức doanh thu danh nghĩa cho vốn đầu tư (không bao gồm lợi thế thương mại). Dự báo tài chính: Dựa trên các kết quả từ những phân tích lịch sử và nhà phân tích dự báo có sự tương tự trong Tháng Bảy 2004, chúng tôi đã làm những dự báo hoạt động và tài chính tóm tắt tại Phụ lục 6 trong điều kiện danh nghĩa và thực tế.Chúng tôi đã giả định rằng không có cuộc khủng hoảng kinh tế lớn sẽ xảy ra tại Brazil. ConsoCo đang đầu tư rất nhiều cho tăng trưởng trong tương lai.Tăng trưởng doanh thu thực được dự kiến đạt đỉnh ở mức 8% trong năm 2005 và sau đó dần dần suy giảm trong vòng bốn năm tới khoảng 3%, gần với tăng trưởng GDP thực dự tính trong dài hạn ở Brazil.Biên độ tiền mặt  sẽ tiếp tục tăng lên 9,7% trong năm 2005 và ở lại ở đó mức độ vĩnh viễn.Những đối thủ bền hơn sẽ tạo ra áp lực giảm lợi nhuận, nhưng các cải tiến của công ty trong bán hàng, chi phí hành chính nói chung bù đắp cho việc này. Nội dung định giá Bản dịch từ Tiếng Anh sang Tiếng Việt Bản dịch từ Tiếng Anh sang Tiếng Việt Một số khái niệm cơ bản: Tài sản hoạt động là tài sản có được hoặc được sử dụng trong các hoạt động tạo thu nhập của doanh nghiệp (chẳng hạn như tiền mặt, hàng tồn kho, chi phí trả trước) và cố định, tài sản dài hạn khác (chẳng hạn như nhà máy và thiết bị). Tài sản không hoạt động là loại tài sản mà không phải cần thiết để các hoạt động liên tục của một doanh nghiệp, nhưng vẫn có thể tạo ra thu nhập hoặc cung cấp một lợi tức đầu tư. Những tài sản này sẽ được liệt kê trên bảng cân đối kế toán cùng với tài sản hoạt động, và có thể hoặc không thể được chia ra một cách riêng biệt. Lợi thế thương mại (goodwill): là một tài sản vô hình. Nó thường được mô tả như là sự khác biệt giữa giá bán hàng của một công ty và giá trị của tài sản hữu hình của nó. Lợi thế thương mại là dựa trên danh tiếng của công ty và sự trung thành của khách hàng NOPLAT: EBIT (1- T)EBITDA: thu nhập sau thuế + lãi vay + khấu haoEBITA: thu nhập sau thuế + lãi vay Năm bước tiếp cận kết hợp những dự báo tài chính trong điều kiện danh nghĩa và thực tế Làm thế nào để kết hợp cả hai dự báo danh nghĩa và thực tế trong định giá DCF? Chúng ta sẽ tìm hiểu ví dụ sau: doanh thu thực của công ty tăng trưởng 2%/ năm, tỷ lệ lạm phát là 20% trong năm đầu và 10% những năm tiếp sau đó. Giả sử dong tiền đều xảy ra ở cuối năm. Như vậy báo cáo tài chính của công ty sẽ bị bóp méo bởi lạm phát cực đoan này: Exhibit 3 DCF under Inflation:Key Assumptions Forecasts Operations Year 1 2 3 4 5 25 Real growth rate(percent) 2 2 2 2 2 Real revenues 1000 1020 1040 1061 1082 1608 Real EBITDA 300 306 312 316 325 483 Net working capital/revenues(percent) 20 20 20 20 20 20 Real net PPE/real revenues(percent) 40 40 40 40 40 40 Lifetime of net PPE 5 Other Inflation rate(percent) 20 10 10 10 10 Inflation index 1,00 1,20 1,32 1,45 1,60 10,75 Tax rate(percent) 35 35 35 35 35 35 Real WACC(percent) 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Nominal WACC(percent) 29,6 18,8 18,8 18,8 18,8 Note: Adjusted formula for real-term continuing value. Bằng cách tiếp cận theo từng bước, ta có được kết quả định giá thực tế và danh nghĩa sau:(phụ lục 22.4). Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động trong điều kiện thực. Điều chỉnh các bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập về giá trị thực. Ước lượng xấp xỉ các giá trị thực của tăng trưởng, thu nhập từ vốn, vòng quay vốn cơ sở và lợi nhuận EBITA. Dựa vào những giá trị đó để dự báo: - Doanh thu trong tương lai và chi phí tiền mặt để dự báo EBITDA - Ước tính tài sản cố định hữu hình (PPE) và chi tiêu vốn từ giả định về vòng quay vốn thực tế. - vốn lưu động theo sau doanh thu dự kiến và nhu cầu vốn lưu động từng ngày - Giả định về tuổi thọ của PPE, lấy khấu hao hằng năm để tính EBITA thực Bước 2: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện danh nghĩa - Dự kiến doanh thu, chi phí tiền mặt, EBITDA và chi phí vốn về giá trị danh nghĩa - Ước tính PPE có tính đến lạm phát bằng cách cộng với chi phí vốn danh nghĩa và trừ đi khấu hao danh nghĩa - Vốn lưu động danh nghĩa - Tính EBITA danh nghĩa từ EBITDA danh nghĩa và khấu hao - Tính thuế thu nhập trên EBITA danh nghĩa - Dự báo chi phí lãi suất và những khoản mục không hoạt động khác trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong điều kiện danh nghĩa - Tính toán giá trị tài sản bằng giá trị tài sản năm trước cộng thu nhập, trừ cổ tức, cộng phát hành cổ phần, trừ mua cổ phiếu quỹ - Cân bằng bảng cân đối kế toán với khoản nợ hoặc chứng khoán thị trường Bước 3: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện thực tế Ở bước 1 ta có hầu hết các khoản mục hoạt động mang giá trị thực. Từ bước 2 ta sử dụng chỉ số lạm phát để chuyển đổi nợ. chứng khoán thị trường, chi phí lãi vay, thuế thu nhập và các khoản mục phi hoạt động khác sang giá trị thực; kết hợp với những giá trị thực có được ở bước 1 ta có các báo cáo tài chính thực. Cần chắc chắn rằng tài sản thực tế bằng tài sản năm trước cộng thu nhập, trừ cổ tức, cộng phát hành cổ phần, trừ mua cổ phiếu quỹ Bước 4: Dự báo dòng tiền tự do trong điều kiện thực và danh nghĩa từ các báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán dự kiến Đầu tư thực trong vốn lưu động ròng (NWCR) là tương đương với sự gia tăng trong vốn lưu động cộng với một mất mát tiền tệ do lạm phát: IXt là chỉ số lạm phát cho năm tTừ giá trị thực của NWC, ước tính NWC danh nghĩa Bước 5: Ước tính DCF trong điều kiện thực và danh nghĩa - Ước tính WACC danh nghĩa và thưc phù hợp với giả định lạm phát trong năm: - Xác định dòng tiền tự do thực có tính đến sự mất mát tiền tệ ) Hiện giá dòng tiền thực nếu tăng trưởng đều, liên tục là: - Đảm bảo giai đoạn dự báo đủ dài và dòng tiền tăng trưởng liên tục. Kết hợp các rủi ro thị trường mới nổi trong việc xác định giá trị Sự khác biệt lớn giữa các công ty trong thị trường phát triển và thị trường mới nổi là sự gia tăng mức độ rủi ro. Chúng ta không chỉ tính toán các rủi ro liên quan đến chiến lược công ty, vị trí thị trường, và sự dịch chuyển ngành như trong một thị trường phát triển, mà chúng ta ѣòn đối phó với những rủi ro gây ra bởi biến động lớn hơn trong các thị trường vốn và môi trường kinh tế vĩ mô và môi trường chính trị. Không có sự đồng thuận về việc làm thế nào để phản ánh mức độ rủi ro cao hơn trong một ước tính DCF. Cách tiếp cận phổ biến nhất là thêm một rủi ro quốc gia vào tỷ lệ chiết khấu. Cách khác để đo lường rủi ro trong ước tính dòng tiền là phương pháp kịch bản DCF. Cả hai phương pháp, nếu áp dụng một cách chính xác và nhất quán, đều cho kết quả tương tự. Chúng tôi thấy điều này trong ví dụ sau đây: đầu tư vào hai nhà máy sản xuất giống hệt nhau, một ở châu Âu và một trong nền kinh tế mới nổi (xem hình 7). Tuy nhiên, phương pháp DCF thì mạnh hơn và tốt hơn trong việc thể hiện tác động của rủi ro thị trường mới nổi lên giá trị. Phương pháp kịch bản DCF Cách tiếp cận DCF theo những kịch bản kích thích các hướng thay thế cho dòng tiền trong tương lai. Tại mức tối thiểu, vẽ nên hai kịch bản: một sẽ giả định rằng dòng tiền phát triển tùy theo điều kiện kinh tế được phản ánh như bình thường(nghĩa là không có sự sụt giảm kinh tế lớn). Và mốt sẽ phản ánh dòng tiền giả định rằng bất kỳ rủi ro của thị trường mới nổi trở thành hiện thực. Trong ví dụ này, dòng tiền cho nhà máy châu Âu phát triển bền vững ở mức 3% một năm cho đến vĩnh viễn. Đối với nhà máy ở các thị trường mới nổi, sự tăng trưởng dòng tiền cũng tương tự theo kịch bản kinh doanh bình thường, nhưng có 25% xác suất suy thoái kinh tế và dẫn đến dòng tiền sẽ thấp hơn 55% cho đến vĩnh viễn. Rủi ro thị trường mới nổi được đưa vào tính toán, không nằm trong chi phí vốn, nhưng thấp hơn dự kiến ​​của dòng tiền trong tương lai. Kết quả, giá trị của nhà máy thị trường mới nổi là (£ 1,917), rõ ràng thấp hơn giá trị của nhà máy châu Âu (£ 2,222), sử dụng WACC là 7,5%. Tất nhiên, việc đầu tư sẽ phải đối mặt với xác suất của suy thoái kinh tế trong nước trong mỗi năm của nó. Mô hình hóa rủi ro theo thời gian sẽ yêu cầu nhiều tính toán phức tạp hơn nhưng sẽ không thay đổi kết quả cơ bản. Chúng tôi cũng giả định rằng trong một cuộc khủng hoảng địa phương, việc kinh doanh thị trường mới nổi sẽ phải đối mặt với dòng tiền thấp hơn đáng kể nhưng không hoàn toàn vô giá trị. Phương pháp DCF có tính đến rủi ro quốc gia Cách tiếp cận thứ hai là thêm một rủi ro quốc gia vào chi phí vốn so với những đầu tư trong thị trường phát triển. Sau đó chúng ta áp dụng tỷ lệ chiết khấu đối với dòng tiền dự báo trong một kịch bản kinh doanh như bình thường. Hạn chế chủ yếu là không có cách nào khách quan để thiết lập chi phí rủi ro quốc gia. Ví dụ hai nhà máy của chúng ta, chúng ta xuất phát từ một kết quả chi phí rủi ro nên như thế nào để có được những kết quả tương tự theo phương pháp DCF. Để đi đến một giá trị 1,917 pound cho nhà máy thị trường mới nổi. Tỷ lệ chiết khấu cho các dự báo kinh doanh như bình thường sẽ phải là 8,2%, nếu chuyển sang rủi ro quốc gia là 0,7%. Đôi khi người ta mắc phải sai lầm cộng thêm chi phí rủi ro quốc gia vào chi phí vốn để chiết khấu giá trị dòng tiền mong đợi trong tương lai hơn là dòng tiền “hứa hẹn” trong một kịch bản kinh doanh bình thường. Giá trị kết quả là quá thấp bởi vì xác suất của một cuộc khủng hoảng được ước tính hai lần. Phương pháp kịch bản DCF là một phương pháp định giá cơ bản Một số điều tra cho thấy các nhà quản lý nói chung điều chỉnh cho các rủi ro thị trường mới nổi bằng cách thêm một rủi ro vào lãi suất chiết khấu. "Tuy nhiên, chúng tôi khuyến cáo sử dụng phương pháp DCF. Nó cung cấp một nền tảng phân tích vững chắc và có giá trị nhiều hơn trong việc kết hợp rủi ro quốc gia trong tỷ lệ chiết khấu.Một lý do là hầu hết các rủi ro quốc gia, bao gồm cả việc đảo chính, giảm giá, và chiến tranh, đều có khả năng đa dạng hóa lớn (mặc dù không hoàn toàn, cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1998 đã chứng minh). Hãy xem xét người tiêu dùng quốc tế minh họa tại Phụ lục 8. Doanh thu trên vốn là rất dễ bốc hơi trong thị trường mới nổi, nhưng khi thực hiện cùng nhau, các thị trường này dường như khó bốc hơi hơn so với các thị trường phát triển, các danh mục đầu tư đã đa dạng hóa hầu hết các rủi ro. Lý thuyết tài chính chỉ ra rằng chi phí vốn không nên phản ánh rủi ro có thể được đa dạng hóa. Điều này không có nghĩa rằng rủi ro có thể đa dạng hóa là không liên quan cho việc xác định giá trị : khả năng các sự kiện bất lợi trong tương lai sẽ ảnh hưởng đến mức độ dòng tiền dự kiến, như trong ví dụ tại Phụ lục 7. Nhưng một khi điều này đã được đưa vào dự báo dòng tiền mặt, không cần có một chi phí vốn bổ sung thêm, nếu rủi ro có thể đa dạng hóa. Một lập luận khác chống lại chi phí rủi ro quốc gia là những rủi ro quốc gia áp dụng không đồng đều cho các công ty trong cùng một quốc gia. Ví dụ, các ngân hàng có nhiều khả năng bị ảnh hưởng hơn so với các nhà bán lẻ. Một số công ty (xuất khẩu nguyên liệu) có thể được hưởng lợi từ sự xuống giá tiền tệ, trong khi những người khác (nhập khẩu nguyên liệu) sẽ gánh chịu hậu quả. Đối với hàng hoá tại Phụ lục 8, cuộc khủng hoảng kinh tế chỉ có một tác động ngắn hạn về doanh số và lợi nhuận được đo lường bằng dòng tiền ổn định. Trong hầu hết trường hợp, sau một hoặc hai năm, doanh số và lợi nhuận sẽ lấy lại tăng trưởng ban đầu của nó. Áp dụng mức rủi ro tương tự cho tất cả các công ty trong một thị trường mới nổi có thể phóng đại các rủi ro cho một số doanh nghiệp và đánh giá thấp rủi ro cho những số khác. Hơn nữa, không có phương pháp có hệ thống nào để tính toán chi phí rủi ro quốc gia.Trong ví dụ này, chúng ta sẽ sắp xếp lại chi phí này bởi vì giá trị thực sự của nhà máy đã được biết từ cách tiếp cận kịch bản. Trong thực tế, chi phí rủi ro quốc gia đôi khi được thiết lập tại sự tăng nhanh các khoản nợ chính quyền địa phương có liên quan mật thiết đến doanh thu trên khoản đầu tư công ty. Cuối cùng, khi nhà quản lý phải thảo luận về các rủi ro thị trường mới nổi và các ảnh hưởng của dòng tiền trong các tình huống, họ có những hiểu biết nhiều hơn họ sẽ nhận được từ một "hộp đen" đến tỷ lệ chiết khấu. Bằng cách xác định các yếu tố cụ thể với một tác động lớn hơn về giá trị, các nhà quản lý có thể lập kế hoạch để giảm thiểu những rủi ro này. Hơn nữa, các nhà quản lý có thể dễ dàng đánh giá thấp tác động của một rủi ro quốc gia nhỏ vào tỷ lệ chiết khấu: trong ví dụ, thiết lập một chi phí rủi ro quốc gia đến 3% sẽ tương đương với giả định một xác suất 70% sự sut thoái kinh tế. Xây dựng kịch bản lưu lượng tiền mặt và Xác suất Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF xây dựng ít nhất hai kịch bản. Trường hợp cơ bản, hoặc kịch bản kinh doanh bình thường, mô tả các doanh nghiệp sẽ hoạt động như thế nào nếu không có cuộc khủng hoảng lớn xảy ra. Kịch bản đi xuống mô tả các hậu quả tài chính nếu một cuộc khủng hoảng lớn xảy ra. Đối với cả hai trường hợp, chúng ta bắt đầu bằng việc dự báo môi trường kinh tế vĩ mô bởi vì điều này ảnh hưởng đến hoạt động ngành và hoạt động công ty. Các biến kinh tế vĩ mô quan trọng để dự báo là tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất. Các yếu tố này phải được kết hợp lại để phản ánh thực tế nền kinh tế và cần phải được cho vào trong giả định tiền tệ cơ bản dưới sự đánh giá của bạn. Ví dụ, khi xây dựng một kịch bản đi xuống với lạm phát cao, hãy chắc chắn rằng tỷ lệ lạm phát cho các dự báo tài chính và chi phí vốn ước tính cho công ty phải có giá trị. Tỷ giá hối đoái cũng nên phản ánh mức lạm phát này trong thời gian dài bởi vì ngang giá sức mua. Với các giả định cho hoạt động kinh tế vĩ mô, xây dựng các kịch bản ngành công nghiệp về cơ bản theo cách giống như trong thị trường phát triển. Sự khác biệt chính là sự không chắc chắn lớn hơn liên quan đến các kết quả mô hình ghi nhận các cuộc khủng hoảng mà chúng có thể chưa diễn ra trước đó. Trong khi ước tính các khả năng của dòng tiền là một vấn đề của việc đánh giá quản lý, có sự chỉ ra các xác suất hợp lý. Các dữ liệu lịch sử về các cuộc khủng hoảng trước đưa ra một số dấu hiệu cho thấy tần suất và mức độ nghiêm trọng của rủi ro quốc gia và thời gian cần thiết cho việc phục hồi. Phân tích những thay đổi trong GDP của 20 nền kinh tế đang nổi lên trong vòng 20 năm qua, chúng tôi thấy rằng các nền kinh tế này trải qua khủng hoảng kinh tế mỗi năm năm (GDP thực giảm hơn 5%). Điều này sẽ cho thấy một kịch bản đi xuống với sác xuất 20%. Một nguồn thông tin khác cho việc ước tính sác xuất là dữ liệu mong đợi từ giá trái phiếu chính phủ hiện tại. Nghiên cứu học thuật gần đây cho thấy rằng xác suất vỡ nợ của chính phủ năm năm trong tương lai tại các thị trường mới nổi như Argentina, khoảng 30% trong những năm không khủng hoảng. Trường hợp ConsuCo: kịch bản và khả năng của dòng tiền Trở lại với ví dụ ConsuCo, chúng tôi đã xây dựng một kịch bản kinh doanh bình thường trong các phần trước. Đối với một kịch bản đi xuống, chúng tôi đã phân tích hoạt động ConsuCo theo nhiều điều kiện kinh tế bất lợi trong quá khứ. Brasil đã trải qua nhiều thời kỳ suy thoái kinh tế và tiền tệ khủng hoảng, trong đó có một tỷ lệ lạm phát vượt qua 2.000% vào năm 1993. Bằng việc đánh giá các chỉ số tài chính quan trọng, chẳng hạn như EBITDA đến doanh thu và tốc độ tăng doanh thu thực tế, tác động đến hoạt động kinh doanh của ConsuCo rất đáng kể. Lợi nhuận hoạt động biên của ConsuCo âm trong bốn năm, khoảng -5 tới -10%, và sau đó hồi phục đến mức bình thường của nó. Cùng thời kỳ, doanh thu thực giảm 10 - 15% nhưng tăng mạnh sau khủng hoảng. Đối với việc ước tính các kịch bản đi xuống,chúng ta cũng giả định một lợi nhuận biên âm và doanh thu thực tế giảm đến năm năm theo sau một kịch bản dàihạn, và giả định tăng trưởng trong điều kiện bình thường. Phụ lục 9 so sánh doanh thu danh nghĩa và thực tế về vốn đầu tư theo cả hai kịch bản: một trong kịch bản đi xuống, doanh thu giảm mạnh và sau đó tăng lên khi bắt đầu có sự phục hồi.  Giá trị DCF trong kịch bản đi xuống sẽ chỉ còn một nửa giá trị của trường hợp cơ sở.Chúng ta đã ước tính khả năng của kịch bản đi xuống này từ 25 đến 30% Ước tính chi phí sử dụng vốn Tính toán chi phí sử dụng vốn ở bất kỳ quốc gia nào đều là thách thức lớn, đối với các thị trường mới nổi thì thách thức lại càng lớn. Trong phần này chúng tôi chỉ cung cấp các giả định cơ bản làm nền tảng cho các vấn đề quan trọng và một cách thực tế để ước tính các thành phần của chi phí sử dụng vốn Các giả định cơ bản Phân tích của chúng tôi đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư quốc tế ( phương diện của một công ty đa quốc gia hoặc phương diện của một nhà đầu tư quốc tế) với một danh mục đầu tư đa dạng. Tuy nhiên, nhiều thị trường mới nổi không hòa nhập lắm với thị trường quốc tế. Kết quả là, các nhà đầu tư địa phương không thể luôn luôn nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng tốt được, dẫn đến chi phí vốn có khác biệt lớn so với một nhà đầu tư quốc tế. Thật không may, không có khuôn khổ nào được thiết lập để ước tính chi phí vốn cho các nhà đầu tư địa phương. Hơn nữa, miễn là các nhà đầu tư quốc tế đã tiếp cận với cơ hội đầu tư tại địa phương, chi phí dùng vốn ở địa phương đó sẽ được dựa trên một chi phí vốn quốc tế. Cuối cùng, theo nghiên cứu thực nghiệm, thị trường mới nổi đã trở nên ngày càng hội nhập vào các thị trường vốn quốc tế. Chúng tôi tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục và hầu hết các quốc gia dần dần sẽ làm giảm những hạn chế đầu tư nước ngoài đối với các nhà đầu tư trong nước trong thời gian dài. Giả thiết khác là hầu hết các rủi ro quốc gia được đa dạng hóa trên phương diện của một nhà đầu tư quốc tế. Do đó không cần cộng thêm phần bù rủi ro như truyền thống vào trong chi phí sử dụng vốn do những rủi ro gặp phải trong thị trường mới nổi khi chiết khấu dòng tiền dự kiến​​ tương lai về hiện tại. Tất nhiên, nếu bạn chọn để chiết khấu dòng tiền mặt từ kinh doanh chỉ theo kịch bản thông thường, bạn nên cộng thêm một phần bù do rủi ro quốc gia Với giả định này, chi phí vốn ở các thị trường mới nổi sẽ trở nên gần hơn với chi phí sử dụng vốn quốc tế với sự điều chỉnh bởi lạm phát trong nước và cơ cấu vốn. Điều này cũng rất hữu ích để giữ một số nguyên tắc chung trong đầu: Sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí của vốn cổ phần tại các thị trường mới nổi: CAPM có thể là một mô hình không thiết thực lắm cho các thị trường mới nổi mà không có sự hòa nhập với quốc tế, nhưng ở đây không có mô hình nào khác để dự đoán tốt hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng về vốn cổ phần được sự dụng rộng rãi trên thế giới. Hơn thế nữa chúng tôi cũng tin rằng CAPM sẽ dự báo tốt hơn khi thị trường vốn của các nước trở nên hòa nhập với nhau Ở đây không có câu trả lời gọi là đúng,mà căn cứ vào thực tế. Trong các thị trường mới nổi thì thường thông tin và khoảng cách dữ liệu rất quan trọng (ví dụ như cho việc ước lượng beta hoặc tỷ lệ phi rủi ro của đồng tiền ở địa phương đó ). Hãy linh hoạt khi bạn sắp xếp các mảnh thông tin có sẵn để tính toán nên chi phí sử dụng vốn, và liên kết kết quả của bạn với cách tiếp cận phí bảo hiểm rủi ro quốc gia và các nhân tố khác Hãy chắc chắn rằng giả định về tiền tệ là đáng tin cậy. Nền tảng mô hình của bạn được đặt trong một thiết lập chung của các giả định tiền tệ để đảm bảo rằng dự báo dòng tiền tự do và tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Nếu bạn đang sử dụng dòng tiền mặt danh nghĩa địa phương, thì chi phí vốn phải phản ánh tỉ lệ lạm phát ở địa phương. Đối với các dòng tiền tự do thực tế phải được trừ đi lạm phát từ chi phí vốn danh nghĩa Cho phép những thay đổi trong chi phí vốn. Chi phí vốn trong việc đinh giá thị trường mới nổi có thể thay đổi, dựa trên kỳ vọng phát triển, thay đổi trong cơ cấu vốn của công ty và chi phí nợ, cải cách có thể dự đoán trong hệ thống thuế. Ví dụ, định giá tại Argentina trong cuộc khủng hoảng kinh tế và tiền tệ của năm 2002, tỷ lệ lạm phát ngắn hạn 30% không thể được coi là một cơ sở hợp lý cho việc ước tính chi phí sự dụng vốn dài hạn vì một cuộc khủng hoảng như vậy không thể được dự kiến ​​sẽ kéo dài mãi mãi. Trong trường hợp này, ước tính chi phí vốn trên cơ sở một khoảng từ năm này đến năm khác, theo sau thiết lập cơ bản của các giả định tiền tệ Đừng trộn lẫn các phương pháp tiếp cận. Sử dụng chi phí vốn để chiết khấu dòng tiền trong xác suất có thể sảy ra nhất ở cách phân tích kịch bản. Đừng cộng thêm bất kỳ phần bù rủi ro nào, bởi vì khi đó bạn sẽ gia tăng gấp đôi rủi ro. Nếu bạn đang chiết khấu dòng tiền trong tương lai trong kịch bản kinh doanh như bình thường, cộng thêm một phí bảo hiểm rủi ro quốc gia vào tỷ lệ chiết khấu. Ước tính chi phí của vốn chủ sở hữu: Để ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần chúng ta sẽ sử dụng mô hình CAPM (re = rf+β(rm – rf)) Tỷ lệ phi rủi ro : trong các thị trường mới nổi, tỷ lệ lãi suất phi rủi ro thì khó khăn hơn để ước tính từ trái phiếu chính phủ so với ở các thị trường phát triển. Ba vấn đề chính phát sinh. Đầu tiên, hầu hết các khoản nợ của chính phủ tại các thị trường mới nổi thực tế không phải là phi rủi ro: việc xếp hạng trên phần lớn khoản nợ này thường thấp cấp hơn đầu tư. Thứ hai, rất khó để tìm thấy trái phiếu chính phủ dài hạn đang giao dịch sôi động với tính thanh khoản đầy đủ. Cuối cùng, nợ dài hạn được giao dịch thường được đô la Mỹ, một đồng tiền châu Âu, đồng yên Nhật Bản. Vì vậy, nó không phải là thích hợp cho việc chiết khấu dòng tiền mặt danh nghĩa địa phương. Đề nghị của chúng tôi là tiếp cận theo một phương pháp đơn giản. Bắt đầu với một tỷ lệ lãi suất phi rủi ro dựa trên trái phiếu 10 năm của chính phủ Mỹ, cũng như tại các thị trường phát triển. Thêm vào sự khác biệt dự kiến ​​của lạm phát giữa Mỹ và địa phương để xây dựng một tỷ lệ lãi suất rủi ro danh nghĩa bằng đồng tiền địa phương. Đôi khi bạn có thể lấy được sự khác biệt giữa lạm phát từ chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính quyền địa phương định danh bằng nội tệ so với việc định danh bằng đô la Mỹ Beta: đôi khi việc tính toán thực tế beta liên quan đến các chỉ số thị trường địa phương. Điều này không chỉ không phù hợp từ quan điểm của một nhà đầu tư toàn cầu, nhưng cũng có khả năng bị bóp méo bởi thực tế là các chỉ số trong một thị trường mới nổi sẽ hiếm khi đại diện được cho của một nền kinh tế đa dạng. Thay vào đó, chúng ta sẽ đi ước tính beta của công nghiệp liên quan đến sự đa dạng tốt hoặc liên quan đến chỉ số thị trường toàn cầu như đề nghị trong bài đọc trên lĩnh vực thế chấp của thị trường trái phiếu. Bởi vì thị trường chứng khoán trong nền kinh tế mới nổi thường nhỏ, với khả năng thanh toán tập trung trong một vài cổ phiếu, nó có thể khó để tìm một mẫu đại diện của công ty giao dịch công khai tại địa phương để ước tính một phiên bản beta công nghiệp. Trong trường hợp đó, lấy một phiên bản beta công nghiệp từ các quốc gia có thể so sánh được với sự hoạt động là giống nhau hoặc trong một khu vực tương tự. Với các giả định là về rủi ro hệ thống sẽ tương tự tại thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Đối với ConsuCo, chúng tôi sử dụng ba nguồn để ước tính của phiên bản beta trong một nhóm các nước tương tự nhau: beta Bloomberg tính toán ngược lại chỉ số thế giới FT, beta Barra, và beta điều chỉnh cho sự bùng nổ công nghệ cao (xem chương 10 để biết thêm chi tiết). Lưu ý rằng các ước tính beta không cân nợ cũng tương tự như đối với các nhóm ngành công nghiệp, với một số trường hợp ngoại lệ, như thể hiện trong hình 22,10. Exhibit 22.10 ConsuCo: Estimating Beta Nhìn chung, ước tính của chúng tôi cho các beta công nghiệp không cân nợ là 0,55, chuyển cho beta vốn cổ phần cho ConsuCo 0,8 (cho một trọng lượng mục tiêu nợ trên tổng vốn là 0,3, như được thảo luận sau).( Beta không nợ = Beta có nợ/ (1+(1-T)*(D/E) và dùng công thức beta(VCP)=beta(tài sản) +D/E(beta(tài sản)-beta(nợ)) Phần bù rủi ro thị trường: tỷ suất sinh lợi của thị trường vốn cổ phần ở địa phương vượt quá nhiều so với thị trường trái phiếu ở địa phương không phải là một dấu hiệu tốt cho phần bù rủi ro thị trường. Sự chênh lệch này thậm chí còn nhiều hơn ở thị trường mới nổi do thiếu đa dạng hóa trong thị trường vốn cổ phần địa phương. Hơn nữa, chất lượng và độ dài của dữ liệu có sẵn trong thị trường vốn cổ phần và thị trường trái phiếu thường không phù hợp để thực hiện ước tính dài hạn. Để sử dụng một phần bù rủi ro thị trường là phù hợp với quan điểm của một nhà đầu tư quốc tế, sử dụng một ước tính toàn cầu từ 4,5 đến 5,5%. Trong hình 22,11, chúng tôi tóm tắt cách tính toán chi phí danh nghĩa đối với ConsuCo. Trong trường hợp cơ bản, chúng tôi đã giả định một tỷ lệ giảm lạm phát cho nền kinh tế Brazil từ 7,1% trong năm 2004 còn 4,4% trong năm 2008 và xa hơn nữa. Điều này cũng được phản ánh trong chi phí vốn ước tính trong tương lai. Đối với kịch bản đi xuống được điều chỉnh cho phù hợp. Exhibit 22.11 Consuco: Estimating the Nominal Cost of Equity 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2014 2019 United States Lạm phát (%) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 Lãi suất phi rủi ro (%) 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 Brazil Lạm phát (IPCA, %) 7.1 5.6 4.9 4.6 4.4 4.4 4.4 4.4 Lãi suất phi rủi ro (%) 9.8 8.2 7.5 7.2 7.0 7.0 7.0 7.0 Relevered beta 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 Phần bù rủi ro thị trường (%)5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 Chi phí sử dụng VCP 14.0 12.4 11.7 11.3 11.1 11.1 11.1 11.1Với sự ước lượng: Rf(brazil)=(1+rf (USD))*(1+I (brazi)) / (1+I (USD)) -1 Sources: Banco central do Brazil,Bloomberg, EIU Viewswire, Mckinsey analysis Ước tính Chi phí sau thuế của nợ Trong nền kinh tế mới nổi thì hầu như không có thị trường có tính thanh khoản cho trái phiếu doanh nghiệp, không có hoặc có rất ít thông tin thị trường để ước tính chi phí của nợ. Tuy nhiên từ kỳ vọng của nhà đầu tư quốc tế thì chi phí nợ chỉ đơn giản bằng tổng của lãi suất phi rủi ro của đồng USD hoặc đồng EURO, xếp hạng của hệ thống tín nhiệm (the systematic part of the credit spread), và chênh lệch trong tỷ lệ lạm phát của đồng tiền địa phương và dồng USD hoặc EURO. Hầu hết các rủi ro quốc gia đều được đa dạng hóa bởi danh mục đầu tư trái phiếu toàn cầu. Tuy nhiên phần hệ thống của rủi ro mặc định có thể không lớn hơn so với các công ty trên thị trường vốn quốc tế, và do vậy chi phí của nợ không nên bao gồm phần bù rủi ro quốc qia riêng biệt. Điều này giải thích tại sao các quỹ đầu tư của các công ty đa quốc gia thì mở rộng dàn trải danh mục đầu tư ở thị trường mới nổi, các công ty như Coca-Cola và Colgate, Palmolive có một chi phí nợ không cao hơn các đối thủ cạnh tranh chính của nó. Trở lại với ví dụ ConsuCo, chúng tôi tính toán chi phí của nợ trong đồng Reais của Brazil. ConsuCo không có xếp hạng tín dụng của riêng mình, nhưng dựa trên các tỷ lệ được tìm hiểu về EBITDA của nó so với các công ty trong cùng ngành, chúng tôi ước tính rằng ConsuCo có thể sẽ được đánh giá từ mức B đến + B. chi phí nợ của ConsuCo có thể được ước tính là tổng của lãi suất phi rủi ro trong đồng Reais của Brazil cộng lãi suất của trái phiếu của các công ty được xếp hạng B+ so với trái phiếu chính phủ Mỹ như thể hiện trong hình 12. Tất nhiên, các ước lượng được đặt dưới những giả định lạm phát một cách đáng tin cậy với trường hợp cơ bản và kịch bản xấu có thể xảy ra. Hãy nhớ rằng chi phí của nợ ConsuCo là thấp hơn đáng kể hơn mức lãi suất hiện đang trả bởi vì sau này đại diện cho tỷ suất sinh lợi đã hứa, không phải là tỷ suất sinh lợi dự kiến​​. Mức thuế suất cận biên trong các thị trường mới nổi có thể rất khác nhau từ mức thuế suất hiệu quả, thường bao gồm các khoản tín dụng thuế đầu tư, tín dụng thuế xuất khẩu, thuế, tín dụng cổ phần hoặc cổ tức, và tín dụng mất hoạt động. Nhiều trong số này không cung cấp một tấm chắn thuế đối với chi phí lãi vay. Chỉ có những loại thuế đó mới lấy để cho chi phí lãi vay nên được sử dụng trong ước tính WACC. Các loại thuế khác hoặc các khoản tín dụng nên được mô hình hóa trực tiếp trong dòng chảy tiền mặt. Đối với ConsuCo, chúng tôi sử dụng các mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Brazil của 25% cộng thuế đóng góp xã hội của 9%. Ước tính WACC: WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)r*D Căn cứ vào dự toán chi phí của vốn cổ phần và chi phí sau thuế của nợ, chúng ta cần tỷ trọng của nợ và vốn cổ phần ước tính chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số. Trong các thị trường mới nổi, nhiều công ty có cơ cấu vốn khác thường so với các công ty quốc tế cùng ngành với họ. Tất nhiên,một lý do đó là rủi ro quốc gia. Khả năng suy thoái của kinh tế vĩ mô làm cho các công ty bảo thủ hơn trong việc thiết lập đòn bẩy của họ. Một lý do khác có thể là bất thường trong nợ địa phương hoặc thị trường chứng khoán. Về lâu dài, khi bất thường được khắc phục, các công ty hy vọng sẽ hội tụ về một cấu trúc vốn tương tự như của đối thủ cạnh tranh toàn cầu của họ. Bạn có thể dự báo một cách rõ ràng làm thế nào công ty phát triển một cơ cấu vốn là tương tự như tiêu chuẩn toàn cầu. Trong trường hợp đó, bạn nên xem xét sử dụng phương pháp tiếp cận APV thảo luận trong chương 5 Exhibit 22.13 ConsuCo: Estimating Nominal WACC for ConsuCo 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2014 2019 Base case After-tax cost of debt (%) 7.6 6.6 6.1 5.9 5.8 5.8 5.8 5.8 Cost of equity (%) 14.0 12.4 11.7 11.3 11.1 11.1 11.1 11.1 Debt/enterprise value 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 WACC (%) 12.0 10.5 9.9 9.5 9.4 9.4 9.4 9.4 Downside After-tax cost of debt (%) 7.6 37.1 105.9 37.1 19.9 6.2 5.8 5.8 Cost of equity (%) 14.0 59.6 166.0 59.6 33.0 11.7 11.1 11.1 Debt/enterprise value 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 WACC (%) 12.0 52.3 146.5 52.3 28.8 9.9 9.4 9.4 Đối với trường hợp ConsuCo, chúng tôi giữ cơ cấu vốn cho tương lai ở mức lịch sử lâu dài của nó, với đòn bẩy hơi dưới mức trung bình so với nhóm cùng ngành tại một tỷ lệ nợ với giá trị doanh nghiệp là 0,3, hình 22.13 tóm tắt ước tính WACC cho các kịch bản cơ sở và kịch bản đi xuống trong các điều khoản danh nghĩa. Lưu ý giả định lạm phát cao thì kịch bản đi xuống dẫn đến chi phí vốn gia tăng cao hơn trong cuộc khủng hoảng trong những năm khủng hoảng cho đến năm 2009. Ước tính rủi ro phần bù rủi ro quốc gia Nếu bạn là chiết khấu dòng tiền kinh doanh không bất thường thay một dòng tiền dự kiến như bình thường thì bạn nên thêm một phí bảo hiểm rủi ro quốc gia (phần bù rủi ro) vào trong WACC. Không có cách tiếp cận hoàn toàn hợp lý để ước tính phí bảo hiểm này, nhưng chúng tôi có một số lời khuyên: Không đơn giản là chỉ cần sử dụng phần bù rủi ro cao tối đa phần bù rủi ro dài hạn tối đa bằng sự khác biệt giữa trái phiếu dài hạn (ví dụ 10 năm) của chính phủ Mỹ và trái phiếu địa phương bằng đồng USD với cùng một thời gian đáo hạn. Sự khác biệt này sẽ hợp lý gần đúng phần bù rủi ro quốc gia chỉ khi dòng tiền của công ty có giá trị gần phù hợp với các khoản chi trả của trái phiếu chính phủ. Ví dụ, trong các mặt hàng tiêu dùng hoặc khu vực nguyên vật liệu thô, dòng tiền có sự tương quan thấp với các khoản thanh toán trái phiếu chính quyền địa phương và sự biến động thấp hơn. Một ví dụ là xác định giá trị của một công ty hóa chất lớn của Brazil mà chúng tôi đã thực hiện trong năm 2002. Sử dụng một WACC địa phương 10%, chúng tôi đã đạt được một giá trị doanh nghiệp của 4,0-4,5 lần EBITDA. Một chuyên gia thứ hai là đưa ra giá trị công ty và đi đến một kết quả xác định là giá trị tương tự như EBITDA xung quanh khoảng 4,5 - mặc dù sử dụng phí phần bù rủi ro quốc gia rất cao là 11% nhưn các kết quả của WACC là tương tự bởi vì chuyên gia thứ 2 thực hiện các giả định rằng cực kỳ cao: thực tế doanh số bán hàng tăng trưởng gần 10% mỗi năm và một ROIC tăng 46% trong dài hạn. Như vậy giả định hiệu suất dài hạn là không thực tế cho một ngành công nghiệp hàng hoá cơ sở cạnh tranh, chẳng hạn như hoá chất Hãy cẩn thận để tránh thiết lập phần bù rủi ro Quốc gia rủi ro quá cao Hãy chắc chắn rằng bạn hiểu được ý nghĩa kinh tế của một phần bù rủi ro quốc gia cao. Chúng tôi tin rằng một phí bảo hiểm rủi ro quốc gia Brazil là thấp hơn nhiều so với phần bù rủi ro quốc gia 5% và cao hơn mà các nhà phân tích thường sử dụng. Một lý do là giá trị hiện tại thị trường chứng khoán không hỗ trợ các tỉ lệ chiết khấu bằng những phần bù rủi ro cao hơn. Chúng tôi ước tính bội số giao dịch của giá trị doanh nghiệp năm 2004 dự báo EBITA cho 30 công ty lớn nhất về vốn hóa thị trường Brazil. Giá trị trung bình là 7,4 trong tháng 10 năm 2004. Chúng tôi ước tính WACC ngụ ý rằng sẽ sử dụng cách định giá DCF. Chúng tôi thiết lập tỷ suất sinh lợi dự kiến trong tương lai về vốn đầu tư 11%, xấp xỉ bằng ROIC lịch sử trung bình cho các công ty này trong quá khứ năm trong sáu năm (một thời gian Brazil đặt lạm phát dưới sự kiểm soát, vì nó tiên đoán kịch bản kinh doanh bình thường). Giả sử tỷ lệ lạm phát trong thời gian dài ở mức 4,4% và tăng trưởng thực tế ở 3,0% cho nền toàn bộ kinh tế Brazil, WACC cho các thị trường Brazil được hàm ý bởi EBITA lớn hơn 7,4 là khoảng 10,3%. WACC được tính toán với các phương pháp CAPM mô tả trước đây là khoảng 9,8%. Điều này có nghĩa phần bù rủi ro quốc gia khoản 0.5 %. Tất nhiên đây không phải là một tính chính chính xác, khi thị trường đi lên và đi xuống thì WACC và phần bù rủi ro quốc gia sẽ thay đổi theo,nhưng không đề nghị rằng phần bù rủi ro quốc gia thấp hơn nhiều so với 5% là con số mà nhiều nhà phân tích đã sử dụng Lý do khác mà phần bù rủi ro quốc gia thấp là vì trong lịch sử thị trường chứng khoán ở Brazil không hỗ trợ mức phần bù cao. Trung bình tỷ lệ lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Brazil hơn 10 năm nay là vào khoản 3.8% mỗi năm. Giai đọa này thiết lập cho doanh nghiệp kịch bản thông thường : GDP tăng trung bình 2% mỗi năm và tỷ lệ lạm phát là 9% mỗi năm, phần bù rủi rô quốc gia khoảng 5%, lợi nhuận dự kiến của cổ phiếu với Beta ở một kịch bản thông thường nên được khoảng 12% trên thực tế, hơn rất nhiều so với thực tế Tính toán kết quả và giải thích Với dự toán về dòng tiền và chi phí sử dụng vốn, ta có thể chiết khấu dòng tiền tự do cho ConsuCo trong kịch bản bình thường và kịch bản đi xuống. Kết quả được thể hiện trong phụ lục 22.14. Theo mỗi kịch bản, giá trị DCF chính xác như nhau cho cả gía trị danh nghĩa và thực tế.Từ giá trị DCF xác định được, cộng thêm tài sản không hoạt động, trừ ra giá trị nợ và tương đương nợ ta có giá trị vốn chủ sở hữu. Dựa vào số cổ phần đang lưu hành (65 triệu) ta tính toán được giá trị mỗi cổ phần. Kết quả thứ nhất là xác suất kịch bản bình thường và đi xuống lần lượt là 75% và 25%, cho ta giá trị của mỗi cổ phiếu là 206 reais. Kết quả thứ hai với xác suất là 65% và 35% cho ta giá trị cổ phiếu là 188 reais. Như vậy, với xác suất suy thoái kinh tế từ 25%-35%, cổ phiếu ConsuCo có giá trị từ 188 đến 206 reais. Dựa vào những giá trị trong quá khứ, ta thấy rằng giá cổ phiếu ConsuCo bất ổn trong những năm gần đây (phụ lục 22.15), do đó phải cẩn thận trong việc so sánh các kết quả xác định giá trị mỗi cổ phiếu từ 188 đến 206 reais với giá hiện tại (tháng 12 năm 2004) là 230 reais. Chỉ bốn tháng trước đó, giá là 150 reais và đầu năm đó giá là 270 reais. Tất nhiên, trong các thị trường mới nổi, giá cổ phiếu không phải luôn luôn là tài liệu tham khảo đáng tin cậy cho giá trị nội tại của nó bởi nhiều lý do. Thứ nhất, cổ phiếu sẵn sàng giao dịch thường chỉ có giới hạn, với vốn chủ sở hữu cổ phần lớn trong tay của một nhóm nhỏ các chủ sở hữu, các cổ đông công chúng có ảnh hưởng ít hoặc không có ảnh hưởng. Kết quả là, giá cổ phiếu trên thị trường cũng có thể thấp hơn giá trị nội tại, theo ước tính từ phân tích DCF. Ngoài ra, tính thanh khoản cổ phiếu thị trường mới nổi thường thấp hơn nhiều so với các thị trường phát triển. Giá cổ phiếu ở thị trường mới nổi thường nhiều biến động hơn so với các thị trường phát triển. Do đó, giá cổ phiếu vào bất cứ ngày đặc biệt có thể có được từ giá trị nội tại. ConsuCo được niêm yết trên thị trường chứng khoán Brazil. Doanh thu cổ phiếu, được đo bằng ngày giao dịch thương mại từ cổ phiếu sãn sàng giao dich, khoảng 130 ngày, khoảng cách không quá xa trên mức độ điển hình của 100 ngày ở các Mỹ và châu Âu. Tuy nhiên, bởi vì sự biến động giá cổ phiếu, sử dụng kết quả DCF và cách tiếp cận rủi ro quốc gia là quan trọng. KHẢO SÁT BỘI SỐ VÀ PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN PHÍ RỦI QUỐC GIA Khảo sát với bội số, chúng tôi áp dụng hướng dẫn chương 12 về làm thế nào để tìm một bội số phân tích thực hành tốt nhất để kiểm tra kết quả định giá. Ví dụ ConsuCo, chúng ta so sánh bội số hàm ý giá trị doanh nghiệp trên EBITDA với những công ty ngang hàng với công ty trên toàn thế giới. Tất cả các bội số đều là bội số tương lai trên EBITDA được kỳ vọng cho đến năm 2005, dựa trên dự báo sự nhất trí về dự báo của các nhà phân tích. Hình 22.16 minh họa, bội số hàm ý từ giá trị consuco là khá tương tự với hầu hết các công ty khác, khoảng bảy lần EBITDA. Rõ ràng, thực tế là ConsuCo có trụ sở tại Brazil không quan trọng lắm cho việc định giá tương đối của các cổ phiếu của nó. Đây là một dấu hiệu cho thấy rằng bất kỳ phí bảo hiểm rủi ro quốc gia cho ConsuCo nên có giá trị nhỏ. Sử dụng bội số trung bình cho các nhóm đồng đẳng là 8.3, giá trị của ConsuCo sẽ kết thúc tại 228 reais, như thể hiện trong hình 22.17. Lưu ý rằng điều này có lẽ là một ước tính khá phù hợp, cho rằng có một số ngoại lệ trong các nhóm đồng đẳng với bội số rất cao. Sử dụng bội trung bình 7,1 sẽ dẫn đến một ước tính xác định giá trị 176 reais trên mỗi cổ phiếu. Việc sử dụng bội số được tính toán bằng cách tính giá trị dòng tiền của công ty từ EBITDA và bội số. DCF sẽ bằng EBITDA nhân với bội số. Kế đó tính toán tương tự với cách tiếp cận DCF hai kịch bản. Hình 22.14 ConsuCo: Kịch bản DCF định giá Triệu reais, phần trăm Giá trị mỗi cổ phiếu (reais) 206 (188) 1-p1= 75% (65%) P1 = 25% (35%) Giá trị DCF 24,459 Tài sản không hoạt động 3,010 Nợ và nợ tương đương (11,097) Giá trị vốn chủ sở hữu 16,372 Giá trị mỗi cổ phần (reais) 253 Giá trị DCF 12,427 Tài sản không hoạt động 3,010 Nợ và nợ tương đương (11,097) Giá trị vốn chủ sở hữu 4,340 Giá trị mỗi cổ phần (reais) 67 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2014 2019 Trường hợp cơ sở Giá danh nghĩa Dòng tiền tự do 331 ( 161) (14) 166 379 833 1.065 1.491 WACC (phần trăm)12,0 10,5 9,9 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 Giá thực Dòng tiền tự do 309 (143) (12) 134 293 615 633 714 WACC (phần trăm) 4,5 4,6 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 Nhược điểm Giá danh dự Dòng tiền tự do 135 (2.817)(11.192)(11.205)(10.491)(4.039)(3.851)8.004 WACC (phần trăm)12,0 52,3 146,5 52,3 28,8 9,9 9,4 9,4 Giá rhực Dòng tiền tự do 126(1.753) (2.786) (1.859) (1.392) (511) (392) 656 WACC (phần trăm) 4,5 1,5 (1,4) 1,5 3.0 4,7 4,7 4,7 Phần cuối cùng, một cách ước tính khác là bao xác định giá trị của ConsuCo bằng cách sử dụng một phương pháp tiếp cận phí bảo hiểm rủi ro quốc gia. Chúng tôi ước tính phí bảo hiểm rủi ro quốc gia Brazil tại khoảng 0,5% trước đó trong chương này. Chiết khấu kịch bản kinh doanh như thông thường với chi phí vốn cộng với phí bảo hiểm rủi ro quốc gia dẫn đến một giá trị trên mỗi cổ phiếu của 167 reais, dưới đây là kết quả thu được trong cách tiếp cận kịch bản DCF. HÌNH 17 ConsuCo: bảng tóm tắt giá trị Reais, triệu Kịch bản giá trị DCF thấp Kịch bản giá trị DCF cao Giá trị trung bình Định giá trung bình Định giá DCF phí rủi ro quốc gia Bội EBITDA 8,3 7,1 EBITDA 2005 2.746 2.746 Gía trị DCF 20.248 21.451 22.841 19.496 18.933 Tài sản không hoạt động 3.010 3.010 3.010 3.010 3.010 Nợ và tương đương nợ (11.097) (11.097) (11.097) (11.097) (11.097) Giá trị vốn cổ phần 12.161 13.364 14.754 11.409 10.846 Số cổ phần(triệu) 65 65 65 65 65 Giá trị mỗi cổ phần 188 206 228 176 167 Lưu ý rằng phí bảo hiểm rủi ro 5% (thường được sử dụng cho Brazil), hoặc sẽ cho kết quả không tương thích với thực tế, định giá thấp tương đối so với giá cổ phiếu hiện tại và bội số nhóm đồng đẳng, hoặc yêu cầu một dự báo lạc quan, không thực tế về hiệu suất trong tương lai với lợi nhuận trên vốn đầu tư ít nhất là 15 % và tỷ lệ tăng trưởng thực ít nhất 6% trong nhiều năm. Đưa ra lợi nhuận trong dài hạn và tăng trưởng trong ngành công nghiệp của nó và hiệu suất lịch sử ConsuCo, thậm chí chỉ là năm tốt vào tài khoản, dự báo như vậy là không hợp lý. Do sự không chắc chắn vốn có trong việc định giá các công ty thị trường mới nổi, tốt nhất là sử dụng một giới hạn giá trị rõ ràng thay vì một ước lượng điểm. Đối với consuco, chúng tôi tóm tắt các kết quả định giá trong hình 22.17. Căn cứ vào định giá DCF và so sánh bội số, chúng tôi kết thúc với một loạt các khoảng 175 đến 205 reais mỗi cổ phiếu, tùy thuộc vào kịch bản chính xác và xác suất giả định, so với một loạt giá cổ phiếu của 12 tháng từ 150 đến 270 Reais trên mỗi cổ phiếu. TÓM TẮT Để định giá công ty trong thị trường mới nổi, chúng tôi sử dụng các khái niệm tương tự những thứ được áp dụng cho thị trường phát triển. Tuy nhiên, việc áp dụng các khái niệm này có thể hơi khác nhau. Lạm phát, thường cao trong thị trường mới nổi, là yếu tố dự đoán dòng tiền bằng cách kết hợp những hiểu biết từ thực tế và danh nghĩa qua việc phân tích tài chính. Rủi ro thị trường mới nổi như nền kinh tế vĩ mô hay cuộc khủng hoảng chính trị có thể được kết hợp theo cách tiếp cận kịch bản DCF bằng cách phát triển các kịch bản đối với các dòng tiền trong tương lai, chiết khấu dòng tiền với chi phí vốn mà không có phí bảo hiểm rủi ro quốc gia, và sau đó tính các giá trị DCF từ các xác suất kịch bản. Ước tính chi phí sử dụng vốn cho thị trường mới nổi dựa trên giả định lãi suất phi rủi ro toàn cầu, phần bù rủi ro thị trường và beta, tương tự như những cái sử dụng cho thị trường phát triển. Khi giá trị của các công ty tại các thị trường mới nổi thường dễ biến động hơn so với các thị trường phát triển, chúng tôi khuyên bạn nên tiếp cận kết quả kịch bản DCF với một quốc gia rủi ro cao và một bội số dựa trên định giá.