Đề tài Khả năng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá các doanh nghiệp ở Việt Nam

ền thống. Năm 2001, đầu tư dây chuyền bánh bông lan công nghiệp lần đầu tiên có mặt tại Việt Nam (thiết bị hiện đại của Ý và công nghệ tiên tiến của Đan Mạch). Đây là một bước đột phá vì lần đầu tiên sản phẩm bánh tươi có hạn sử dụng đến 1 năm, có chất lượng và giá trị dinh dưỡng cao. Công ty đã tiên phong trong việc khai thác thị trường sô cô la với nhãn hiệu ChocoBella. Hiện nay nhãn hàng này đang được người Việt Nam tin dùng. Sản phẩm socola đang ngày càng có nhiều hương vị và mẫu mã mới. Thông qua sự tư vấn của Viện Dinh dưỡng Việt Nam, năm 2005, công ty đã đưa ra thị trường các sản phẩm dinh dưỡng và sản phẩm chức năng được xem là dòng sản phẩm chủ lực cho sự phát triển vượt bậc của công ty trong tương lai, bao gồm: Bột dinh dưỡng dạng bánh GROWSURE dành cho trẻ dưới 6 tháng tuổi, bánh dinh dưỡng MUMSURE dành cho bà mẹ có thai và cho con bú, bánh trung thu ISOMALT dành cho người ăn kiêng, thừa cân hoặc bị bệnh tiểu đường… d) Quan hệ với nhà cung cấp + Nguyên liệu chính gồm có: bột mì, đường, tinh bột sắn. Giá cả nguyên vật liệu chiếm khoảng 55-60% doanh thu thuần. Các loại nguyên liệu chính đều có nguồn cung cấp trong nước (công ty cổ phần Đường Biên Hoà, Bột mì Bình Đông, Uni-Resident Vietnam, công ty liên doanh Tapioca Việt Nam), nhà cung cấp ổn định nhiều năm liền, do đó nguồn nguyên liệu có số lượng và giá cả ổn định. Các nhà cung cấp đều ở gần nơi sản xuất nên thời gian vận chuyển không bị ảnh hưởng và chi phí không cao. + Nguyên liệu phụ: trứng, sữa, dầu ăn, bơ, shortening, hương liệu khác, phụ gia. Bao bì: túi nhựa, hộp thiếc, hộp nhựa, thùng carton, hộp giấy… Đối với các loại nguyên liệu phụ, bao bì được mua từ các doanh nghiệp trong nước, trên cơ sở nhu cầu dự kiến cả năm. Một số loại nguyên liệu nhập khẩu từ các nước Pháp, Singapore. Đối với mỗi loại nguyên vật liệu, công ty chọn khoảng 2 nhà cung cấp, thực hiện chào giá cạnh tranh theo từng lô hàng. BIBICA có lợi thế là có phân xưởng sản xuất mạch nha, chủ động trong nguồn cung ứng nguyên liệu mạch nha cho sản xuất bánh kẹo. BIBICA có quan hệ hợp tác chiến lược với Công ty Đường Biên Hoà trong việc cung ứng nguyên liệu đường cho sản xuất bánh kẹo. Việc hợp tác này cũng giúp BIBICA tiết kiệm đáng kể chi phí vận chuyển nguyên vật liệu do sự gần gũi về mặt địa lý e) Marketing và phân phối Thương hiệu Qua chặng đường tồn tại và phát triển, BIBICA đã xây dựng được thương hiệu được công nhận trong mắt người tiêu dùng. Thương hiệu BIBICA trở thành một tài sản vô hình có giá trị rất lớn. Năm 2005, thương hiệu BIBICA được chọn là thương hiệu mạnh trong 100 thương hiệu mạnh tại Việt Nam do Báo Sài Gòn tiếp thị bình chọn. BIBICA luôn có vị trí trong “TOP FIVE” của ngành bánh kẹo Việt Nam, trong đó dẫn đầu thị trường về sản phẩm kẹo. Nhận thức được giá trị thương hiệu, công ty đang ngày càng đầu tư mạnh xây dựng thương hiệu chính và các nhãn hiệu sản phẩm để giữ vững vị trí của mình trên thị trường. - Chuyên nghiệp hóa từ bộ phận marketing, quản lý thương hiệu đến hệ thống phân phối. - Thống nhất trong vấn đề xây dựng thương hiệu giữa các bộ phận thiết kế sản phẩm, nghiên cứu và phát triển, sản xuất, bán hàng, tiếp thị… - Các nhãn hiệu đều có nhân sự phụ trách. - Công ty thường xuyên tổ chức các khóa đào tạo về quảng cáo, quản trị thương hiệu. - Đa dạng hóa sản phẩm và mở rộng dòng sản phẩm có lợi cho sức khỏe. Kênh phân phối Hiện tại hệ thống phân phối của Bibica trải rộng trong cả nước, qua các nhiều kênh phân phối rộng khắp. Hiện nay, Bibica có trên 91 đại lý/nhà phân phối và trên 30,000 điểm bán lẻ trên toàn quốc. Các cửa hàng giới thiệu sản phẩm đang được mở rộng tại các tình Đồng Nai, thành phố Hồ Chí Minh, Hà Nội, Đà Nẵng và Cần Thơ. Kênh siêu thị, metro, chào hàng trực tiếp cũng là hướng Bibica đang triển khai và phát huy trong thời gian tới vì không chỉ có tác dụng bán hàng mà đó còn là cách tiếp cận khách hàng nhanh nhất. Kênh xuất khẩu: Cùng với việc khẳng định vị thế của một thương hiệu mạnh trong nước, Bibica từng bước xúc tiến quảng bá sản phẩm bánh kẹo ra nước ngoài và trong năm 2006 đã thực hiện kim ngạch xuất khẩu 500 USD sang 20 nước. Trong năm 2007, Bibica phấn đấu đạt kim ngạch xuất khẩu 1 triệu USD, tăng 2 lần so với năm 2006, trong đó có thị trường của các nước phát triển như Nhật Bản, Hoa Kỳ, Canada, Oxtraylia. Chiến lược marketing Các chương trình quảng cáo về sản phẩm của Bibica trên truyền hình trung ương và địa phương, trên báo chí, đài đã đem lại hiệu quả thiết thực. Bibica còn đẩy mạnh các hình thức tiếp thị trực tiếp như tham gia các kỳ hội chợ hàng Việt Nam chất lượng cao, hội chợ an toàn vệ sinh thực phẩm… Đồng thời, các hoạt động PR như tài trợ Gameshow, thực hiện các chương trình mang tính chất cộng đồng về tư vấn dinh dưỡng, từ thiện, hợp tác Viện Dinh dưỡng Việt Nam về các sản phẩm mới giúp phòng chống thiếu máu, thiếu sắt ở phụ nữ, cho người ăn kiêng, bệnh nhân tiểu đường. Phân tích tình hình tài chính của công ty trong những năm quá khứ là một trong những bước quan trọng trong quy trình định giá. Giá trị của công ty phụ thuộc vào hai chỉ tiêu chính là Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) và tốc độ tăng trưởng (g) của Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh sau thuế điều chỉnh (NOPLAT). 2.3.3 Phân tích kết quả kinh doanh 2.3.3.1 Kết quả hoạt động kinh doanh 2002-2006 (Trình bày lại) Các báo cáo tài chính của Bibica được trình bày lại nhằm mục đích thuận tiện và rõ ràng trong tính toán. Bảng 2.12: Kết quả hoạt động kinh doanh 2002-2006 Nghìn VNĐ 2002 2003 2004 2005 2006 Doanh thu thuần 212,356,423 247,982,450 244,006,532 285,362,244 341,331,520 Giá vốn (Không tính khấu hao) (163,029,495) (170,971,571) (165,666,407) (200,272,849) (244,693,501) Chi phí bán hàng & quản lý (45,970,410) (49,037,575) (49,656,136) (50,122,899) (67,644,355) Khấu hao TSCĐ hữu hình (4,923,267) (7,353,847) (6,708,555) (8,093,702) (10,263,771) Thu nhập trước thuế, lãi vay (EBIT) (1,566,749) 20,619,457 21,975,434 26,872,794 18,729,893 Thu nhập khác 116,715 1,100,135 (9,763) 169,761 6,348,503 Thu lãi tiền gửi 267,280 72,265 141,303 219,830 - Chi phí lãi vay (3,980,587) (3,839,753) (3,309,412) (3,152,732) - Thu nhập trước thuế (5,163,341) 17,952,104 18,797,562 24,109,653 25,078,396 Thuế Thu nhập doanh nghiệp - - (2,893,612) (3,731,895) (5,751,990) Lợi nhuận sau thuế (5,163,341) 17,952,104 15,903,950 20,377,758 19,326,406 Trong bảng trên, khoản mục Khấu hao TSCĐ hữu hình được tách khỏi Giá vốn hàng bán vì khấu hao không phải là khoản chi thực sự, không phải là dòng tiền ra. Bảng 1 trình bày kết quả kinh doanh của công ty trong giai đoạn 5 năm từ 2002 đến 2006. Số liệu được lấy từ báo cáo tài chính các năm đã được kiểm toán của BIBICA, được trình bày lại để thuận tiện trong việc tính toán các chỉ tiêu cũng như phản ánh chính xác hơn tình hình sản xuất kinh doanh của công ty. 2.3.3.2 Bảng cân đối kế toán 2002- 2006 (Trình bày lại) Bảng 2.13: Bảng cân đối kế toán 2002- 2006 Nghìn VNĐ 2002 2003 2004 2005 2006 TÀI SẢN Tiền mặt từ hoạt động 12,505,514 10,759,337 7,529,032 11,170,114 10,554,434 Các khoản phải thu 29,347,832 26,615,637 23,641,647 26,583,506 32,902,706 Hàng tồn kho 52,946,668 47,126,482 58,802,832 61,231,246 63,822,665 Tài sản ngắn hạn khác 1,943,884 1,399,484 1,372,376 1,187,325 48,716,538 Tài sản lưu động 96,743,898 85,900,940 91,345,887 100,172,191 155,996,343 GTCL TSCĐ (nhà xưởng, thiết bị) 61,532,640 69,719,421 63,517,168 63,319,732 59,930,038 TS hoạt động khác 3,666,938 4,046,593 3,443,471 2,705,626 12,101,365 Đầu tư dài hạn 11,575,760 695,432 1,371,766 11,662,450 14,786,062 Tổng tài sản 173,519,236 160,362,386 159,678,292 177,859,999 242,813,808 Vay và nợ ngắn hạn 53,681,328 42,475,605 30,107,039 23,328,613 5,431,040 Phải trả người bán 35,919,099 27,325,404 31,512,228 45,173,118 42,566,521 Thuế và các khoản phải nộp NN 1,079,277 3,379,009 4,319,192 2,395,570 2,271,841 Nợ ngắn hạn khác 3,618,037 3,241,634 7,516,936 3,615,461 16,922,059 Tổng Nợ ngắn hạn 94,297,741 76,421,652 73,455,395 74,512,762 67,191,461  NGUỒN VỐN Nợ dài hạn 101,384,616 81,847,421 78,966,093 81,089,226 79,812,864 Vốn chủ sở hữu 72,134,620 78,514,965 80,712,199 96,770,773 163,000,944 Tổng Nguồn vốn 173,519,236 160,362,386 159,678,292 177,859,999 242,813,808 Bảng cân đối kế toán 2002 – 2005 cho thấy quy mô tài sản – nguồn vốn tăng đều qua các năm. Tốc độ tăng nguồn vốn chủ sở hữu trung bình là 10%. Năm 2006, công ty đã phát hành 3,160,000 cổ phiếu trị giá 31,600 tỷ đồng. 2.3.3.3 Phân tích kết quả kinh doanh a) Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế điều chỉnh (NOPLAT) Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế điều chỉnh được tính trên doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh trừ đi thuế phải nộp tính trên phần doanh thu này. Bảng 2.14: Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế (2002 – 2006) 2002 2003 2004 2005 2006 Doanh thu thuần 212,356,423 247,982,450 244,006,532 285,362,244 341,331,520 Giá vốn hàng bán (163,029,495) (170,971,571) (165,666,407) (200,272,849) (244,693,501) Chi phí bán hàng & quản lý (45,970,410) (49,037,575) (49,656,136) (50,122,899) (67,644,355) Khấu hao TSCĐHH (4,923,267) (7,353,847) (6,708,555) (8,093,702) (10,263,771) Thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao TSCĐ vô hình (EBITA) (1,566,749) 20,619,457 21,975,434 26,872,794 18,729,893 Thuế Thu nhập doanh nghiệp (2,893,612) (3,731,895) (5,751,990) NOPLAT (1,566,749) 20,619,457 19,081,822 23,140,899 12,977,903 NOPLAT qua các năm thay đổi không cùng chiều tăng giảm. Tuy doanh thu tăng liên tục nhưng NOPLAT còn phụ thuộc vào các yếu tố chi phí và thuế. Thuế TNDN tăng do phần ưu đãi thuế công ty được hưởng giảm dần. b) Dòng tiền thuần tự do Dòng tiền thuần tự do gồm 2 bộ phận: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh và dòng tiền từ đầu tư. Dòng tiền thuần tự do (FCF) = Dòng tiền hoạt động + Dòng tiền đầu tư Dòng tiền hoạt động = NOPLAT + Chi phí Khấu hao TSCĐ Dòng tiền từ hoạt động đầu tư (Đầu tư thuần) = Tăng (giảm) TSLĐ ròng + Chi phí vốn - Tăng (giảm) Nợ hoạt động khác Thay đổi TSLĐ ròngt = TSLĐ ròng t – TSLĐ ròng t+1 Chi phí vốn = (GTCL TSCĐt - GTCL TSCĐt+1) – Chi phí khấu hao TSCĐt Thay đổi Nợ hoạt động khác = Nợ kháct - Nợ kháct+1 Bảng 2.15: Tính dòng tiền thuần tự do 2002 2003 2004 2005 2006 NOPLAT (1,566,749) 20,619,457 19,081,822 23,140,899 12,977,903 Khấu hao TSCĐ (4,923,267) (7,353,847) (6,708,555) (8,093,702) (10,263,771) Dòng tiền thuần 3,356,518 27,973,304 25,790,377 31,234,601 24,596,282 Tăng TSLĐ ròng 17,600,816 4,172,592 3,957,362 (990,511) (45,247,880) Chi phí vốn (17,198,232) (15,540,628) (506,302) (7,896,266) (6,874,077) Tăng TS/Nợ phải trả khác (5,108,637) 729,716 3,595,027 (3,106,864) (9,853,253) Đầu tư thuần (4,706,053) (10,638,320) 7,046,087 (11,993,641) (61,975,210) DÒNG TIỀN THUẦN TỰ DO (1,349,535) 17,334,984 32,836,464 19,240,960 (38,733,536) Nhìn chung, lưu chuyển tiền tệ của công ty được đánh giá là tốt vì dòng tiền thuần đều tăng tương ứng với quy mô sản xuất của công ty qua các năm. c) Phân tích các tỷ số c1. Tỷ số về khả năng sinh lời * Doanh thu và Tốc độ tăng trưởng doanh thu Tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm 2002- 2006 của BIBICA là 15.46%, cao hơn so với tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình ngành bánh kẹo (12.25%). Sự thay đổi của doanh thu được biểu diễn trong biểu đồ 2.16 sau: Năm 2004, doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế của BIBICA giảm so với năm 2003 mặc dù lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doanh tăng 27,96% so với năm 2003 do công ty không được hưởng ưu đãi thuế nên đã làm giảm lợi nhuận. Hơn nữa, năm 2004 là năm các loại nguyên vật liệu chủ yếu như đường, trứng, sữa, bột mỳ đều tăng giá mạnh làm tăng giá thành đầu vào của công ty. Mặc dù doanh thu tăng qua các năm, nhưng lợi nhuận do ảnh hưởng của chi phí nên không thay đổi cùng chiều. * Phân tích cơ cấu chi phí: % 2002 2003 2004 2005 2006 Giá vốn (Không tính khấu hao) 79.09% 71.91% 70.64% 73.02% 74.70% Chi phí BH và QL 21.65% 19.77% 20.35% 17.56% 19.82% - Giá vốn hàng bán (không tính đến chi phí khấu hao TSCĐ hữu hình): Trong giá vốn hàng bán, chi phí nguyên vật liệu chiếm đến 60% giá vốn. Nguyên vật liệu để sản xuất các sản phẩm của BIBICA chủ yếu là hàng nông sản, hay chịu tác động của thiên tai, dịch bệnh, đồng thời một số nguyên liệu nhập chịu tác động của biến động giá trên thị trường quốc tế. Từ năm 2003 BIBICA đã áp dụng định mức tiêu hao nguyên vật liệu làm chi phí giảm đi đáng kể. Tuy nhiên, do ảnh hưởng của lạm phát, cúm gia cầm, tăng giá nguyên liệu ngoại nhập nên giá vốn có xu hướng tăng lên. - Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp: có xu hướng giảm đi. Bộ máy quản lý của công ty được đánh giá là hiệu quả trong việc duy trì ổn định chi phí quản lý. * Tỷ suất lợi nhuận/Tổng tài sản (ROA) và Tỷ suất Lợi nhuận/VCSH (ROE) Từ năm 2003 đến 2006, Tỷ suất lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (ROA) và Tỷ suất lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở hữu (ROE) đều tăng lên. Năm 2005, ROA = 6.91%, ROE = 12.69%. Doanh nghiệp luôn làm ăn có lãi, nhưng so sánh tỷ suất lợi nhuận với công ty bánh kẹo lớn khác như Kinh đô, các tỷ lệ này vẫn thấp hơn. * Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) Vốn đầu tư ( Invested Capital) là lượng vốn được đầu tư trở lại doanh nghiệp. Trong bảng trên đã tính vốn đầu tư từ năm 2002 đến 2006. Vốn đầu tư = TSLĐ ròng + GTCL của TSCĐ + Tài sản/Nợ khác Vốn đầu tư được tính từ khi bắt đầu được đầu tư do vậy vốn đầu tư được tính ngay từ thời điểm đầu năm. Bảng 2.17: Vốn đầu tư giai đoạn 2002 – 2006 2002 2003 2004 2005 2006 Tài sản lưu động ròng 56,127,485 51,954,893 47,997,531 48,988,042 94,235,922 GTCL của TSCĐ 61,532,640 69,719,421 63,517,168 63,319,732 59,930,038 Nợ phải trả khác 2,257,516 1,527,800 (2,067,227) 1,039,637 10,892,890 Vốn đầu tư 119,917,641 123,202,114 109,447,472 113,347,411 165,058,850 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) thể hiện hiệu quả của một đồng vốn được đầu tư trở lại doanh nghiệp. ROIC = NOPLAT / Vốn đầu tư Bảng 2.18: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư Nghìn VNĐ 2002 2003 2004 2005 2006 NOPLAT (1,566,749) 20,619,457 19,081,822 23,140,899 12,977,903 Vốn đầu tư (đầu năm) 120,134,855 119,917,641 123,202,114 109,447,472 113,347,411 ROIC -1.30% 17.19% 15.49% 21.14% 11.45% Giai đoạn 2002-2006 là giai đoạn công ty thực hiện nhiều dự án đầu tư nên tỷ lệ tăng trưởng vốn đầu tư khá cao. Hiệu quả đầu tư của công ty được đánh giá tốt vì sau khi trừ đi các khoản chi phí, thuế, lợi nhuận thu được cao. Tuy nhiên, qua các năm có sự biến động lớn do công ty liên tục có những dự án mới. c2. Hệ số khả năng thanh toán Khả năng thanh toán nhanh và Khả năng thanh toán hiện hành của doanh nghiệp tăng mạnh vào năm 2006 do các dự án triển khai năm 2004, 2005 đã thu được kết quả. Biểu đồ 2.19: Các hệ số khả năng thanh toán Năm 2006, công ty có khả năng thanh toán tương đối cao. Hệ số thanh toán hiện hành đã được cải thiện đáng kể lên 2.32 lần, cao hơn các doanh nghiệp khác cùng ngành, tăng gấp rưỡi năm 2005. Nguyên nhân là do công ty tăng các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, nhờ vậy tài sản lưu động ngắn hạn tăng. Tuy nhiên, khả năng thanh toán bằng tìền mặt không có biến động đáng kể. c3. Hệ số hiệu quả hoạt động của công ty Biểu đồ 2.20 : Các hệ số hiệu quả hoạt động Phân tích các hệ số hiệu quả hoạt động cho biết hiệu quả sử dụng tài sản, sử dụng tài sản cố định, chu chuyển của hàng tồn kho… Nhìn vào biểu đồ ta nhận thấy hiệu suất sử dụng tài sản cố định tăng lên rõ rệt qua các năm, chứng tỏ công ty đã tận dụng được công suất của máy móc thiết bị, đặc biệt là khai thác triệt để các dây chuyền mới. Hiệu suất sử dụng tài sản vẫn còn thấp so với các doanh nghiệp cùng ngành, công ty cần phải nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản trong thời gian tới. Vòng quay của hàng tồn kho vẫn rất cao chứng tỏ công tác quản lý hàng tồn kho chưa tốt. Hàng tồn kho tồn lâu là do công ty dự trữ một lượng lớn nguyên liệu phục vụ sản xuất. c4. Hệ số cơ cấu vốn Biểu đồ 2.21 : Cơ cấu vốn của Bibica Cơ cấu vốn của BIBICA thay đổi theo hướng tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu, giảm lượng vốn vay. So sánh với các công ty lớn khác như Kinh đô 64.52%, Vinamilk 56.4%, BIBICA đang có cơ cấu vốn khá an toàn, ở tỷ lệ trung bình của thị trường. Công ty có khả năng tài chính tốt để có thể đầu tư mở rộng quy mô mà không cần vay vốn nhiều. 2.3.4 Dự báo và định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền 2.3.4.1 Kế hoạch kinh doanh của BIBICA a) Kế hoạch tài chính Trên cơ sở kết quả kinh doanh các năm trước, căn cứ vào các dự án đầu tư mở rộng sản suất năm 2005 công ty đưa ra kế hoạch cho 3 năm 2006 – 2008 như sau: Năm 2006: Doanh thu tăng 83.6 tỷ, lợi nhuận tăng 2 tỷ, tỷ lệ cổ tức 12%. Năm 2007: Doanh thu tăng 146.8 tỷ, lợi nhuận tăng 6.3 tỷ, tỷ lệ cổ tức 12%. Năm 2008: Doanh thu tăng 92.6 tỷ, lợi nhuận tăng 8.8 tỷ, tỷ lệ cổ tức 14%. Chỉ tiêu Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 tr.VNĐ % thay đổi tr.VNĐ % thay đổi tr.VNĐ % thay đổi DOANH THU THUẦN 368,600 29% 515,398 40% 608,000 18% Doan thu từ các dự án mới 62,000 146,798 37% 239,791 63% LỢI NHUẬN SAU THUẾ 14,300 16% 20,623 44% 29,434 43% Lợi nhuận bổ sung từ các dự án 4,081 7,823 92% 16,634 113% Chia cổ tức 8,760 10,800 23% 14,000 30% VỐN CHỦ SỞ HỮU 173,153 88% 181,944 5% 195,907 8% Vốn điều lệ 90,000 61% 90,000 0% 100,000 11% Tỷ lệ cổ tức/ vốn điều lệ 12% 12% 14% 17% Tỷ suất lợi nhuận/doanh thu 3.88 4.29 5.08 Tỷ suất lợi nhuận/ VCSH 8.26 12.16 15.79 b) Các dự án đầu tư mới Dự án sản xuất bánh Layer Cake Đầu tư thiết bị và nhà xưởng đồng bộ cho dây chuyền bánh Layer Cake công suất 2500 tấn/năm với công nghệ tiên tiến, tự động hoá để sản xuất sản phẩm bánh, sản phẩm dinh dưỡng cao cấp đáp ứng nhu cầu đang gia tăng trong nước và hướng ra xuất khẩu. Việc đầu tư xây dựng nhà máy mới này sẽ là bước đột phá trong sản xuất sản phẩm dinh dưỡng và nâng cao thương hiệu BIBICA. Tổng vốn đầu tư của dự án 78,879 tỷ đồng. Sản phẩm của dự án: Bánh layer cake thường mang nhãn hiệu Hura chiếm 70% công suất dây chuyền, còn lại là bánh layer cake cao cấp gồm nhiều chủng loại chiếm 30%. Tiến độ: Bắt đầu thuê đất Quý I/2005, khởi công vào Quý III/2005, đầu quý III/2007 tung sản phẩm ra thị trường. Dự án nâng cấp phân xưởng kẹo tại Biên Hòa Đầu tư nhà xưởng kẹo đạt tiêu chuẩn HACCP, thiết bị sản xuất kẹo cứng và kẹo mềm. Tổng vốn đầu tư 30,086 tỷ đồng. Kẹo cứng: thiết bị châu Âu, tăng chất lượng, công suất 20 tấn/ ngày. Kẹo mềm: thiết bị châu Âu, châu Á, công suất 8 tấn/ngày. Dự án bắt đầu vào tháng 4/2006, và sẽ tung sản phẩm ra thị trường tháng 2/2007. 2.3.4.2 Dự báo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Dự báo chi tiết kết quả sản xuất kinh doanh cho giai đoạn 5 năm bắt đầu từ năm 2007. Kết quả sản xuất kinh doanh được dự đoán dựa trên tình hình tài chính trong những năm qua, tiềm năng phát triển của thị trường, các kế hoạch đầu tư và các giả thuyết liên quan đến tốc độ phát triển của công ty. Bảng 2.22: Báo cáo kết quả kết quả kinh doanh (dự báo) 2007 - 2011 Nghìn VNĐ 2007 2008 2009 2010 2011 Doanh thu thuần 429,411,520 522,011,520 611,797,501 706,626,114 799,194,135 Giá vốn hàng bán (299,202,333) (363,723,508) (426,283,951) (492,357,964) (556,856,857) Chi phí BH&QLDN (92,323,477) (94,484,085) (103,393,778) (113,766,804) (119,879,120) Khấu hao TSCĐ (9,714,321) (21,577,607) (22,846,082) (21,321,318) (20,044,518) EBITA 28,171,390 42,226,320 59,273,690 79,180,028 102,413,640 Thu nhập ngoài hoạt động 6,983,353 7,681,689 8,449,857 9,294,843 10,224,328 Thu từ lãi cho vay 0 0 0 0 0 Chi phí lãi vay (2,636,426) (5,959,025) (8,917,529) (11,876,034) (14,834,538) Thu nhập trước thuế 32,518,317 43,948,984 58,806,018 76,598,838 97,803,429 Thuế TNDN (7,416,009) (10,064,317) (16,465,685) (21,447,675) (27,384,960) Lợi nhuận sau thuế 25,102,309 33,884,667 42,340,333 55,151,163 70,418,469 a.Doanh thu * Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế và thị trường bánh kẹo. Giai đoạn 2007- 2012 vẫn là thời kỳ được dự báo có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao của Việt Nam. Thị trường bánh kẹo hiện tại đang phát triển với tốc độ 7 – 8%/năm, là ngành có nhiều tiềm năng do nhu cầu của người dân chưa được khai thác hết. BIBICA là một doanh nghiệp lớn, được đánh giá là có nhiều lợi thế cạnh tranh trên thị trường về giá cả, về sự đa dạng sản phẩm, uy tín chất lượng, BIBICA đang có những hướng đi riêng cho mình trong sản xuất sản phẩm sô cô la, sản phẩm dinh dưỡng tốt cho sức khỏe, BIBICA do vậy sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hơn mức trung bình thị trường. * Dự báo doanh thu từ dự án sản xuất đầu tư mới Theo kế hoạch kinh doanh của công ty, năm 2007 có doanh thu và lợi nhuận khá cao. Điều này phù hợp với tình hình kinh doanh của BIBICA vì năm 2006, công ty đã triển khai 2 dự án đầu tư vào năm 2006. Năm 2007 là năm các dự án này hoàn thành và đưa sản phẩm ra thị trường. Lúc đó nhu cầu thị trường cao hơn so với cung sản phẩm do BIBICA định hướng sản phẩm theo dinh dưỡng và sức khỏe, doanh thu mặt hàng mới sẽ tăng cao. Từ năm 2008 trở đi, tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm hơn so với năm 2007 nhưng tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận vẫn ở mức ổn định so với năm 2007 do các dự án được khai thác hiệu quả, tiết kiệm được chi phí. Các năm sau doanh thu sẽ ổn định và không đầu tư thêm. Bảng 2.23: Dự báo doanh thu từ dây chuyền và dự án (2007 – 2012) Nghìn VNĐ 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Doanh thu thuần từ dây chuyền bánh layer 64,926 81,157 97,389 108,210 108,210 108,210 Doanh thu thuần từ dự án nâng cấp 200,605 210,635 216,654 220,665 220,665 220,665 Tổng cộng 265,531 291,792 314,043 328,875 328,875 328,875 % tăng trưởng N/A 9.9% 7.6% 4.7% 0.0% 0.0% * Doanh thu từ dây chuyền sản xuất hiện tại Những dự án từ năm 2005, dự án kẹo viên nén, bột giải khát, ngũ cốc, dự án mở rộng bánh trung thu đã đi vào hoạt động tiếp tục làm doanh thu các năm sau tăng thêm. Tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm 2002- 2006 của BIBICA là 15.46%. * Giá bán Sự thay đổi giá bán phụ thuộc phần lớn vào thay đổi của giá cả nguyên vật liệu và giá của đối thủ cạnh tranh. Sản phẩm của BIBICA có lợi thế về về giá do có nguồn cung ổn định, dây chuyền hiện đại, tiết kiệm chi phí. Tuy nhiên, giá bán luôn chịu ảnh hưởng của lạm phát. Ước tính lạm phát sẽ tác động đến giá bán khoảng 3% trong các năm tới. Dựa trên các dự báo, đánh giá về môi trường vĩ mô, ngành, nội bộ và kế hoạch của công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty của các năm từ 2007 – 2012 được ước đoán lần lượt là 26%, 22%, 17%, 16%, 13%. b.Giá vốn hàng bán Để đảm bảo thống nhất tỷ lệ trong doanh thu, các thành tố cấu tạo nên doanh thu được dự báo trên cơ sở đảm bảo tỷ lệ này. Chi phí nguyên vật liệu chiếm khoảng 55- 60% doanh thu thuần. Do vậy, giá cả nguyên vật liệu đầu vào sẽ ảnh hưởng lớn tới giá vốn hàng bán của công ty. Tuy nhiên, do công ty áp dụng định mức nguyên liệu hợp lý nên tiết kiệm một phần đáng kể chi phí nguyên vật liệu đầu vào. Do đặc điểm là trong ngành sản xuất bánh kẹo cần nhiều lao động nên chi phí trả lương cho người lao động tương đối lớn, chiếm khoảng 10% doanh thu sản phẩm. Giống như các doanh nghiệp khác trong ngành, dựa trên các số liệu lịch sử có thể thấy rằng giá vốn hàng bán dao động trong khoảng 70% doanh thu. Từ năm 2007 đến 2011, dự báo giá vốn hàng bán chiếm tỷ lệ ổn định 69,7% trong doan thu. c.Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp Trung bình trong 5 năm 2002 – 2006, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp chiếm 19.83% doanh thu. Theo xu hướng, chi phí bán hàng và quản lý sẽ giảm dần. Năm 2007, do doanh thu lớn kéo theo chi phí bán hàng và quản lý lớn hơn so với các năm khác. Các năm sau đó ổn định, giảm dần ở mức khoảng 16%. d.Khấu hao TSCĐ Chi phí khấu hao TSCĐ chiếm từ 2% đến 4% doanh thu. Tốc độ tăng chi phí khấu hao được lấy ổn định bằng năm gần nhất (2006) là 16.2%. e.Thuế TNDN Khi triển khai dự án dây chuyền bánh layer cake, doanh nghiệp được miễn thuế đối với các sản phẩm làm ra trong 2 năm 2007 – 2008. Do đó, năm 2007- 2008, thuế suất thuế TNDN là 22.9%, từ năm 2009 ổn định 28% nếu không có gì thay đổi. 2.3.4.3 Dự báo bảng cân đối kế toán Bảng cân đối kế toán được dự báo cho 5 năm tiếp theo, được dựa trên những dữ liệu quá khứ của công ty, kế hoạch phát triển của công ty trong tương lai trong mối tương quan với ngành và nền kinh tế. Bảng 2.24: Bảng cân đối kế toán dự báo giai đoạn 2007 - 2011 Đơn vị: nghìn VNĐ  2007  2008 2009  2010  2011  TÀI SẢN Tiền và tương đương tiền 13,277,987 16,141,305 18,917,609 21,849,839 24,712,168 Chứng khoán ngắn hạn 3,159,441 35,820,186 91,702,098 157,840,807 237,059,405 Các khoản phải thu 41,000,443 49,841,941 58,414,755 67,469,042 76,307,486 Hàng tồn kho 80,291,992 93,962,074 107,676,360 120,833,066 131,867,032 Tài sản ngắn hạn khác 21,829,864 26,537,342 31,101,765 35,922,539 40,628,391 Tài sản lưu động 159,559,727 222,302,848 307,812,588 403,915,292 510,574,482 GTCL của TSCĐ 133,117,571 140,943,110 131,536,463 123,659,570 118,280,732 Tài sản hoạt động khác 13,040,939 13,980,513 14,920,087 15,859,661 16,799,235 Đầu tư dài hạn 15,588,638 16,391,213 17,193,789 17,996,364 18,798,940 Tổng giá trị tài sản 321,306,874 393,617,684 471,462,926 561,430,886 664,453,388 NGUỒN VỐN Vay và nợ ngắn hạn 33,895,636 62,360,232 90,824,828 119,289,424 147,754,020 Phải trả người bán 58,994,451 71,716,248 84,051,442 97,079,416 109,796,820 Thuế và các khoản phải nộp NN 2,271,841 2,271,841 2,271,841 2,271,841 2,271,841 Nợ phải trả ngắn hạn khác 13,319,289 16,191,514 18,976,454 21,917,804 24,789,037 Nợ phải trả 108,481,217 152,539,834 196,124,565 240,558,485 284,611,717 Nợ dài hạn 14,411,051 11,848,841 9,286,631 6,724,420 4,162,210 Các khoản nợ khác 771,702 334,930 (101,843) (538,616) (975,388) Quỹ dự phòng 7,348,198 7,348,198 7,348,198 7,348,198 7,348,198 Quỹ dự phòng thôi việc 4,093,608 5,526,277 5,526,277 5,526,277 5,526,277 Quỹ khác 1,110,122 1,110,122 1,110,122 1,110,122 1,110,122 Vốn chủ sở hữu 185,090,976 214,909,482 252,168,976 300,701,999 362,670,252 Tổng giá trị nguồn vốn 321,306,874 393,617,684 471,462,926 561,430,886 664,453,388 a.Vốn lưu động Qua phân tích tài chính, có thể thấy vốn lưu động trong tổng giá trị tài sản của công ty tăng dần qua các năm. Do đó, các năm tiếp theo dự báo vốn lưu động vẫn tiếp tục tăng. Phải thu khách hàng cũng tăng cùng tốc độ tăng doanh thu. Tỷ lệ phải thu/doanh thu không thể tăng đều theo tốc độ tăng trưởng của giai đoạn trước được bởi công ty muốn có tình trạng tài chính tốt thì cần có biện pháp hạn chế sự chiếm dụng vốn của khách hàng. Do vậy, giả định tỉ lệ này sẽ không thay đổi so với năm 2006, % tăng lên của các khoản phải thu bằng với % tăng trưởng doanh thu cho giai đoạn 2007 – 2012. Tương tự như vậy với hàng tồn kho, các năm tới ổn định ở khoảng 17%. b.Tài sản cố định Tài sản cố định thuần = Khấu hao + Đầu tư vào TSCĐ Giá trị còn lại của TSCĐ gồm 2 phần: khấu hao TSCĐ và chi đầu tư vào TSCĐ. Do đó, dự báo GTCL của TSCĐ sẽ bao gồm dự báo khấu hao và dự báo chi tiêu vốn. Chi phí khấu hao TSCĐ: Giống như trong dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh, tốc độ tăng chi phí khấu hao giai đoạn 2007 – 2011 được lấy ổn định bằng năm gần nhất (2006) là 16.2%. Chi đầu tư vào TSCĐ nhìn chung tăng đều qua các năm, giả định bằng bình quân 5 năm 2002 – 2006. c. Các khoản vay nợ và tăng vốn chủ sở hữu Các khoản vay nợ của công ty để đầu tư được lấy theo kế hoạch vay và trả nợ vay của công ty. 2.3.4.4 Tỷ suất chi phí vốn bình quân gia quyền Theo nguyên tắc giá trị thời gian của tiền, WACC là lãi suất chiết khấu dùng để chiết khấu các dòng tiền tương lai về thời điểm hiện tại. Từ đó, các nhà đầu tư có thể ước tính chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra. WACC gồm có 2 phần: (1) Chi phí của nợ vay; và (2) Chi phí vốn chủ sở hữu. Trong đó: WACC : Tỷ suất chi phí vốn bình quân gia quyền Kd : Chi phí vốn vay Ke : Chi phí vốn chủ sở hữu E : Giá trị vốn chủ sở hữu D : Giá trị vốn vay t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Chi phí của nợ vay Chi phí của nợ vay được giả thiết là ngang bằng với chi phí của nợ dài hạn vì nợ ngắn hạn chỉ trong thời gian ngắn nên có tính chất quay vòng. Lấy lãi suất cho vay dài hạn của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam Kd = 12.84% Chi phí vốn chủ sở hữu Ta sử dụng mô hình CAPM để tính chi phí vốn chủ sở hữu. Ke = Rf + Beta * Rm Trong đó: Ke: Chi phí vốn chủ sở hữu Rf: Lãi suất của trái phiếu không có rủi ro Rm: Rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình Beta: Hệ số rủi ro của cổ phiếu Rf = 7.12% : đây là lãi suất của trái phiếu dài hạn 10 năm được Chính phủ Việt Nam phát hành trên thị trường Mỹ vào cuối năm 2005. Rm= 5.4%. Rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình ở thị trường Mỹ Beta= 0.82 Ở Việt Nam chưa hề có số liệu thống kê về chỉ số Beta cho từng ngành. Do vậy, phải sử dụng Beta cho ngành Thực phẩm và nước giải khát chung cho các thị trường mới nổi và điều chỉnh với tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Beta điều chỉnh = Beta chưa điều chỉnh * {1 + (1 – TS TNDN)*D/E} D và E là giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, để xác định được giá trị thị trường của nợ và vốn chủ rất phức tạp, người ta thường sử dụng cơ cấu vốn mục tiêu. Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam cơ cấu vốn mục tiêu khó xác định và không đặc trưng. Vậy, giả định giá trị của vốn vay và vốn chủ sở hữu bằng giá trị trong sổ sách kế toán. D/E (2005) = 1.04%. Thuế suất thuế TNDN = 23.3%, do công ty vẫn trong thời kỳ được hưởng ưu đãi thuế. Beta của thị trường thực phẩm và nước giải khát là 0.81. Sau khi điều chỉnh, Beta của cổ phiếu công ty bằng 0.81*[1+(1-23.3%)*1.04%] = 0.82 Vậy: Ke = 7.12% + 0.82*5.4% = 13.3% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 D/(D+E) 12.4% 8.3% 6.6% 1.0% 11.5% 14.7% 16.6% 17.3% 17.3% WACC 13.1% 13.2% 13.0% 13.2% 13.1% 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% E/(D+E) 87.6% 91.7% 93.4% 99.0% 88.5% 85.3% 83.4% 82.7% 82.7% D/E 14.10% 9.10% 7.12% 1.04% 13.05% 17.27% 19.85% 20.95% 20.95% Thay vào công thức tính WACC = 13.1% 2.3.4.4 Dự báo trung hạn Giai đoạn sau năm 2011, giả định rằng hoạt động của công ty đã ổn định, công suất của dây chuyền mới đến năm 2012 cũng được khai thác đến mức tối đa. Trong giai đoạn này, công ty sẽ không đầu tư phát triển nhanh mà chủ yếu là tái đầu tư từ lợi nhuận có được để duy trì tài sản cố định và lưu động ở mức hợp lý so với doanh thu. Trong giai đoạn 5 năm tiếp theo, doanh thu của công ty có xu hướng giảm nhẹ, và giữ ở mức không tăng trưởng cho giai đoạn 2017 đến hết thời gian hoạt động của doanh nghiệp. Các tỷ số được dùng cho giai đoạn 2017-2016 được lấy từ kết quả năm 2016. Giá trị của công ty trong giai đoạn này sẽ được dự tính theo công thức: Continuing value = NOPLAT2026*(1-g/ROIC1) / WACC2025 – g NOPLAT2026: Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh sau thuế điều chỉnh năm 2026. g : Tốc độ tăng trưởng NOPLAT cho giai đoạn trung hạn = 4% WACC2025 : Chi phí vốn bình quân gia quyền giai đoạn trung hạn ROIC1 : Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư tăng thêm giai đoạn trung hạn ROIC = 20.1% WACC= 12.7% 2.3.4.5 Kết luận định giá Trên cơ sở các giả định và tính toán trên, giá trị của công ty tại thời điểm 31/12/2006 được xác định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền như sau: Năm Dòng tiền thuần tự do Lãi suất chiết khấu Giá trị hiện tại của dòng tiền 2007 (37,652,835) 0.884 (33,286,961) 2008 10,298,922 0.782 8,052,222 2009 36,199,665 0.694 25,111,216 2010 49,515,495 0.616 30,482,046 2011 65,888,355 0.546 35,995,768 2012 46,594,629 0.485 22,590,114 2013 44,812,383 0.430 19,280,594 2014 49,203,996 0.382 18,787,221 2015 54,025,988 0.339 18,306,473 2016 59,320,535 0.301 17,838,027 2017 77,853,975 0.267 20,776,019 2018 53,578,386 0.237 12,688,520 2019 57,650,344 0.210 12,116,105 2020 62,031,770 0.187 11,569,514 2021 66,746,184 0.166 11,047,580 Giá trị giai đoạn sau 1,051,879,577 0.166 174,103,200 Giá trị tài sản hoạt động 16 405,457,658 Vậy giá trị doanh nghiệp được tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền là 405,457,658,000 VNĐ. 2.3.4.6 Phân tích độ nhạy Các rủi ro doanh nghiệp có thể gặp: Rủi ro kinh tế: Việt Nam gia nhập WTO đồng nghĩa với việc mở cửa của thị trường bánh kẹo cho các tập đoàn nước ngoài. Mức thuế nhập khẩu bánh kẹo giảm xuống còn 15- 20% làm sức cạnh tranh của các sản phẩm ngoại nhập tăng lên đáng kể. Rủi ro ngành: Ngành bánh kẹo chỉ là ngành hàng thứ yếu, hoàn toàn phụ thuộc vào thu nhập của người dân. Đồng thời, ngành bánh kẹo còn chịu ảnh hưởng bởi yếu tố thời vụ. Rủi ro pháp luật: Ngành bánh kẹo bị phụ thuộc vào các quy định vệ sinh an toàn thực phẩm, chịu ảnh hưởng mạnh về các thay đổi của luật pháp về lao động do doanh nghiệp sử dụng nhiều lao động phổ thông. Rủi ro khác: Thiên tai, dịch bệnh làm ảnh hưởng đến nguyên vật liệu đầu vào là nông sản và gia cầm của công ty, do đó hoạt động của công ty có thể có những rủi ro bất thường. Phân tích độ nhạy Giá trị trong ô tô sáng là giá trị của doanh nghiệp tương ứng với ROIC = 20.1%, NOPLAT = 5% theo dự báo. Khi ROIC và NOPLAT tăng, giảm (+/-) 1% hoặc 2%, giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi theo các giá trị trên. Khi ROIC tiến đến WACC = 12.7% , dù tốc độ tăng trưởng NOPLAT là bao nhiêu thì giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi. 2.3.4.7 Các khó khăn khi áp dụng phương pháp DCF trong định giá CTCP BIBICA Xác định mối liên hệ giữa môi trường kinh tế vĩ mô, ngành và doanh nghiệp. Đối với từng thành phần, môi trường kinh tế vĩ mô, môi trường ngành có tốc độ tăng trưởng khác nhau. Để liên kết các yếu tố lại với nhau và lượng hóa được những ảnh hưởng của chúng lên giá trị doanh nghiệp là một việc làm khó khăn. Kinh tế tăng trưởng 8%, tốc độ phát triển của ngành bánh kẹo khoảng 8% trong khi BIBICA có tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình trong 5 năm quá khứ là 18%. Mặt khác, tốc độ tăng doanh thu của BIBICA trong giai đoạn 2002 – 2006 trung bình như vậy nhưng riêng năm 2004, tốc độ tăng doanh thu của công ty bị âm do doanh thu năm 2004 thấp hơn so với doanh thu năm 2003, làm cho doanh thu của công ty không đi theo quy luật tuyến tính gây khó khăn trong việc dự báo doanh thu của công ty trong các năm tương lai. Khó xác minh tính khả thi của kế hoạch kinh doanh Kế hoạch kinh doanh do ban quản lý của công ty đưa ra, đó là các kế hoạch được công ty đặt ra để thực hiện trong thời gian 3 – 5 năm. Do hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố: khách hàng, nguồn cung … nên nhiều khi xảy ra các rủi ro, đột biến mà doanh nghiệp không lường trước được, làm cho hoạt động kinh doanh đi chệch hướng kế hoạch. Đối với các dự án đầu tư, lộ trình của dự án được đặt ra, công ty kiểm soát tiến độ của dự án. Cũng tương tự như vậy, dự án cũng có nhiều rủi ro ví như về thị trường, nguồn lực của công ty, dự án có thể không được thực hiện đến cùng. Vì vậy, ban giám đốc đưa ra các chỉ tiêu kế hoạch, đưa ra dự án đầu tư tuy nhiên khó để kiểm chứng, xác minh tính khả thi của nó. Xác định lãi suất chiết khấu Theo công thức, lãi suất chiết khấu là chi phí vốn bình quân gia quyền, bao gồm chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, thuế và cơ cấu vốn. Chi phí nợ là lãi suất của trái phiếu chính phủ ít nhất là 10 năm. Ở Việt Nam chưa hề có một trái phiếu chính phủ nào phát hành bằng VNĐ có thời hạn dài như vậy, do đó Kd được lấy bằng lãi suất cho vay dài hạn của ngân hàng Ngoại thương – một trong những NHTMNN tiêu biểu của Việt Nam. Khi xác định chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM, hiện nay hệ số Beta của ngành bánh kẹo chưa được xác định ở thị trường Việt Nam, do đó phải sử dụng chéo qua hệ số đã được tính sẵn cho thị trường thực phẩm và đồ uống dành chung cho thị trường mới nổi. Mặc dù đã được điều chỉnh, nhưng nó vẫn chưa sát với thị trường Việt Nam vì mỗi thị trường tuy là mới nổi nhưng có những khác biệt rất lớn về rủi ro thị trường. Về cơ cấu vốn, yêu cầu của tính WACC là giá trị của nợ và vốn chủ phải được tính theo giá trị thị trường. Tuy nhiên, để tính toán được hết sức phức tạp vì sự không đầy đủ của thông tin dữ liệu. CHƯƠNG 3 – CÁC HẠN CHẾ KHI ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM VÀ GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC 3.1. Các hạn chế khi áp dụng phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp ở Việt Nam Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền đối với các doanh nghiệp Việt Nam còn nhiều khó khăn, không riêng gì đối với công ty cổ phần Bibica. Thông qua vận dụng phương pháp DCF trong xác định giá trị doanh nghiệp Bibica – là một doanh nghiệp khá điển hình và hội tụ đủ nhiều điều kiện để có thể áp dụng DCF, từ đó chỉ ra những hạn chế và khó khăn của mô hình này trong điều kiện thực tế của Việt Nam. 3.1.1. Xác định hệ số Beta cho thị trường Việt Nam Beta là hệ số phản ánh mức độ rủi ro thị trường của từng tài sản hoặc danh mục cá biệt. Nó là thước đo mức độ rủi ro thị trường của tài sản. Để tính toán được hệ số Beta cho mỗi tài sản, cần hai chuỗi số liệu theo thời gian. Thứ nhất là mức thu nhập của thị trường và thứ hai là thu nhập của tài sản hoặc nhóm tài sản cần tính hệ số Beta. Ở các nước có TTCK phát triển, mặc dù không có được “danh mục thị trường” hoàn chỉnh, người ta có thể căn cứ vào các số liệu của một số chỉ số lớn trên TTCK. Ví dụ trên thị trường Mỹ, các công ty hay sử dụng chỉ số S&P500 để làm chỉ số thị trường. Họ giả định là thu nhập các tài sản đầu tư trên thị trường diễn biến như diễn biến của chỉ số lựa chọn. Điều này hoàn toàn hợp lý khi hầu hết các công ty lớn chiếm tỷ trọng lớn của toàn bộ nền kinh tế đều niêm yết tập trung trên TTCK. Tuy nhiên, TTCK của Việt Nam còn quá non trẻ, chỉ số VN-Index đã bao gồm một số loại cổ phiếu niêm yết trên thị trường nhưng chỉ số này không thể đại diện cho thị trường, chưa thể đại diện cho các ngành kinh tế có tỷ trọng lớn trong GDP của Việt Nam vì so sánh số lượng và tỷ trọng của các công ty niêm yết so với toàn bộ nền kinh tế có sự chênh lệch quá lớn. Do vậy, đến nay ở Việt Nam rất khó để xác định được hệ số rủi ro của tài sản, người ta phải sử dụng Beta đã được tính sẵn cho thị trường mới nổi và điều chỉnh thích hợp. 3.1.2. Sự không đầy đủ hoặc sai lệch của các nguồn thông tin Thông tin về môi trường vĩ mô và môi trường ngành được thu thập từ nhiều nguồn thông tin khác nhau, từ các bộ ngành, các tổ chức chuyên nghiệp, ngân hàng, báo chí… Các thông tin này nhiều khi không được kiểm chứng chính xác, đôi khi có sự khác biệt, đồng thời, cũng rất khó để thống nhất và liên kết các thông tin với nhau gây khó khăn trong việc đánh giá và dự báo xu hướng phát triển của kinh tế, ngành và doanh nghiệp trong ngành. 3.2. Nguyên nhân của các hạn chế 3.2.1. Thiếu hệ thống cơ sở dữ liệu, thông tin thị trường Thông tin cơ sở phục vụ cho định giá doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Do hoạt động thẩm định giá và xác định giá trị doanh nghiệp ở nước ta còn tương đối mới mẻ nên cơ sở dữ liệu và thông tin thị trường về hoạt động này chưa được thiết lập một cách đầy đủ và có hệ thống. Đây cũng là một khó khăn cho cho quá trình cung ứng, tiếp nhận dịch vụ và công tác quản lý giám sát của Nhà nước. Bên cạnh đó, thông tin bị hạn chế từ chính doanh nghiệp. Doanh nghiệp không chuẩn bị tốt cho việc định giá doanh nghiệp, hệ thống kế toán không theo chuẩn mực, không phản ánh đầy đủ tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chưa thực hiện kiểm kê tài sản, chưa xây dựng được phương án kinh doanh, phương án sắp xếp lại lao động… 3.2.2. Năng lực định giá Tính đến thời điểm đầu năm 2006, có 66 tổ chức được Bộ Tài chính cấp phép hoạt động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, chất lượng dịch vụ của các tổ chức tư vấn vẫn còn chưa cao. - Chất lượng dịch vụ, năng lực hoạt động tư vấn, xác định giá trị doanh nghiệp vẫn còn nhiều hạn chế, chưa đáp ứng được yêu cầu đặt ra. Một số tổ chức tư vấn còn đua nhau cạnh tranh bằng hạ giá phí, khuyến mại và tuyển những nhân viên - Tính chuyên nghiệp, độc lập của các tổ chức định giá còn thấp, trong quá trình định giá còn lệ thuộc vào ý kiến của doanh nghiệp. 3.2.3. Thiếu quy định chuẩn của pháp luật Tuy hiện nay đã có những văn bản điều chỉnh hoạt động định giá nhưng mới chỉ bó hẹp trong định giá doanh nghiệp cổ phần hóa. Hơn nữa, các quy định chưa chi tiết đánh giá như thế nào dẫn đến sự khác nhau, cùng là một doanh nghiệp, cùng một phương pháp nhưng hai tổ chức tư vấn khác nhau cho ra giá trị khác nhau, đôi khi chênh lệch này rất lớn. Đồng thời, quá trình định giá phải sử dụng nhiều đến báo cáo tài chính của doanh nghiệp, sổ sách kế toán của doanh nghiệp nhưng nhiều doanh nghiệp không ghi sổ, trình bày đúng theo chuẩn luật kế toán quy định. 3.3 Một số giải pháp vận dụng hiệu quả phương pháp DCF 3.3.1 Nâng cao chất lượng tư vấn định giá Để nâng cao chất lượng dịch vụ tư vấn định giá, cần phải nỗ lực nâng cao chất lượng của nhân viên tư vấn định giá vì kết quả định giá phụ thuộc rất lớn vào các ước đoán, giả thiết của người thực hiện định giá. Đồng thời, về phía Bộ Tài chính cần phải xây dựng và ban hành quy chế lựa chọn, giám sát và đánh giá năng lực của tổ chức tư vấn định giá doanh nghiệp để đảm bảo lựa chọn được một danh sách các tổ chức tốt nhất tốt nhất làm công tác tư vấn, định giá doanh nghiệp. 3.3.2 Xây dựng hệ thống thống kê hoàn chỉnh về từng ngành cụ thể Hiện nay, chưa hề có một cơ sở dữ liệu nào về ngành và các công ty trong ngành đầy đủ và chi tiết, vì thế rất khó có thể đánh giá chung được về ngành và so sánh công ty này với công ty khác cùng ngành. Những thống kê về báo cáo tài chính, các chỉ số tài chính thuộc các ngành cụ thể trong nền kinh tế sẽ là cơ sở để tổng hợp và phân tích đưa ra được các tỷ lệ chiết khấu. Các thông tin thống kê dạng này đang được các tổ chức chuyên nghiệp của nước ngoài cung cấp, tuy nhiên chi phí để mua nó rất đắt. Mặc dù vậy, vì thiếu cơ sở dữ liệu nên hầu hết các tổ chức tư vấn tài chính trong nước vấn phải mua chúng. Do đó, Việt Nam cần từng bước xây dựng một hệ thống thống kê hoàn chỉnh nhằm tạo điều kiện khả thi cho việc áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu nói riêng và các phương pháp hệ số, phương pháp giá so sánh là những phương pháp được sử dụng phổ biến trong các thị trường tài chính phát triển. 3.3.3 Kết hợp các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau Trên thế giới, ở các nước có nền kinh tế phát triển, thông thường khi định giá doanh nghiệp phương pháp chiết khấu dòng tiền được ưa chuộng và sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, phương pháp này chưa thực sự hiệu quả do thiếu các điều kiện cần thiết. Do vậy, phương pháp tài sản ròng, hoặc phương pháp hệ số so sánh có thể được sử dụng để xác nhận lại kết quả, hoặc phủ định hoàn toàn phương pháp chiết khấu dòng tiền. Kết quả của định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền là một khoảng giá trị dựa trên các phân tích về độ nhậy, phụ thuộc vào các giả thuyết, xu hướng của ngành và nền kinh tế. Trong khi giá trị được xác định theo phương pháp tài sản ròng thể hiện giá thấp nhất – giá sàn của doanh nghiệp, thì phương pháp chiết khấu dòng tiền lại thể hiện mức giá cao nhất – giá trần. Trong khoảng giá sàn – giá trần, doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể đưa ra mức giá hợp lý, phản ánh kì vọng lợi nhuận và mức rủi ro của nhà đầu tư. Khi kết hợp các phương pháp lại với nhau, ta sẽ được một khoảng dao động của giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, để xác định chính xác hơn giá trị doanh nghiệp cần áp dụng đồng thời cả hai phương pháp để có được một khoảng dao động về giá. Tuy nhiên, nhiều khi khoảng giá trị thu được có sự chênh lệch nhau rất lớn, khi đó ta phải lựa chọn phương pháp thích hợp nhất, được tiến hành một cách tin cậy nhất. Ta cũng có thể lấy bình quân gia quyền của hai giá trị bằng cách đặt các trọng số theo độ tin cậy của giá trị doanh nghiệp. 3.3.4 Thúc đẩy cổ phần hóa gắn với phát triển thị trường chứng khoán Khi thị trường chứng khoán phát triển sẽ nâng cao tính thanh khoản của của cổ phiếu, góp phần làm cho quá trình cổ phần hóa đạt hiệu quả cao. Thị trường chứng khoán càng có nhiều hàng thì càng nâng cao khả năng thanh khoản của chứng khoán, và danh mục thị trường càng có tính đại diện. Tuy nhiên, trong thời gian qua, hoạt động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp chưa góp phần gắn kết hai yếu tố này với nhau. Trong số hơn 2000 doanh nghiệp đã được cổ phần hóa, chỉ có 30 doanh nghiệp thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán và 6 doanh nghiệp đăng ký giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. Do vậy cần thiết đẩy mạnh hoạt động tư vấn cổ phần hóa với tư vấn niêm yết trên thị trường chứng khoán. 3.4 Một số kiến nghị với cơ quan quản lý 3.4.1 Kiến nghị với Nhà nước - Hành lang pháp lý Ngoài Nghị định 187/NĐ- CP và Thông tư 126/TT-TTg năm 2004 quy định về định giá doanh nghiệp cổ phần hoá, đến nay vẫn còn thiếu nhữngquy định cụ thể về định giá doanh nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp không thuộc đối tượng DNNN được cổ phần hoá. Để hoạt động định giá có tính chính xác và tin cậy cao hơn, Nhà nước cần bổ sung những quy định cụ thể, chi tiết về vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp nhằm chuẩn hoá các tiêu chuẩn trong định giá, làm cơ sở để đánh giá giám sát chất lượng dịch vụ định giá doanh nghiệp. - Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ Xuất phát từ kinh nghiệm của các nước phát triển và các nước châu Á khác, cần phát triển thị trường trái phiếu chính phủ để trái phiếu chính phủ có đủ cơ sở tham chiếu và tạo khả năng phát triển của thị trường vốn. Đặc biệt cần chú trọng đến trái phiếu chính phủ dài hạn phát hành bằng VNĐ và USD. 3.4.2 Kiến nghị với Bộ Tài chính - Trong thời gian tới, cần tạo điều kiện về cơ chế, chính sách nhằm tạo điều kiện thuận lợi để các tổ chức tư vấn thực hiện định giá. Nghiên cứu, xây dựng và ban hành quy chế lựa chọn tiêu chuẩn giám sát, đánh giá năng lực hoạt động của các tổ chức tư vấn định giá để lựa chọn danh sách tốt nhất những tổ chức đủ điều kiện để thực hiện dịch vụ định giá. - Quy định bắt buộc về việc công bố thông tin đối với các doanh nghiệp Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn chưa quen với việc công bố thông tin định kỳ, việc đó thường chỉ đối với những doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán. Phần lớn các doanh nghiệp nhà nước đều không muốn công khai hóa tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Việc công bố thông tin sẽ là cơ sở để có được các thống kê thị trường, là cơ sở so sánh ra quyết định đối với các nhà đầu tư. 3.4.3 Kiến nghị với Uỷ ban chứng khoán nhà nước - Tăng cường giáo dục kiến thức về chứng khoán Uỷ ban chứng khoán nhà nước nên phổ biến kiến thức về giá trị doanh nghiệp, tầm quan trọng của giá trị doanh nghiệp đối với công chúng. Các nhà đầu tư sẽ có cơ sở phân tích, không phải là đầu tư một cách mù quáng mà dựa trên những nhận định và am hiểu rõ ràng. - Đào tạo chuyên viên định giá để nâng cao chất lượng tư vấn. Do kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền phụ thuộc rất nhiều vào các ước đoán, các yếu tố chủ quan của người thực hiện định giá, do vậy, nâng cao chất lượng tư vấn định giá đồng nghĩa với nâng cao năng lực của chuyên viên định giá. Uỷ ban chứng khoán nên thường xuyên tổ chức các đợt đào tạo cho nhân viên của các tổ chức tư vấn, mời chuyên gia nước ngoài giảng dạy để tiếp cận những phương pháp hiệu quả nhất đang được sử dụng trên thế giới, tổ chức các hội thảo là nơi trao đổi ý kiến, kinh nghiệm cho các chuyên viên định giá. 3.4.4 Kiến nghị với Tổng cục thống kê Thị trường Việt Nam hiện nay còn thiếu thốn rất nhiều thông tin, trong khi muốn áp dụng hiệu quả phương pháp chiết khấu Kdòng tiền đòi hỏi thị trường thông tin minh bạch. Tổng cục thống kê có thể tăng cường những cuộc điều tra thị trường, theo dõi và giám sát tình hình thay đổi của thị trường để đưa ra những thông tin thống kê sát thực và theo kịp thị trường. Các thống kê đưa ra cần cụ thể theo ngành, lĩnh vực, vùng miền một cách chi tiết để tiện cho việc so sánh và đánh giá thị trường. 3.4.5 Kiến nghị với Bộ Kế hoạch và đầu tư Bộ Kế hoạch và đầu tư là cơ quan đưa ra các chiến lược, quy hoạch cho từng ngành, vùng trên nhiều khía cạnh. Các doanh nghiệp phải theo dõi nắm bắt các chiến lược của Nhà nước để xây dựng kế hoạch kinh doanh của mình hợp lý và sát với tình hình chung. Một kế hoạch kinh doanh có tính khả thi mới đủ độ tin cậy cho việc dự báo các dòng tiền trong tương lai. Do vậy, bộ Kế hoạch đầu tư cần phối hợp chặt chẽ với các bộ, cơ quan khác để đưa ra định hướng phát triển hợp lý. KẾT LUẬN Đề tài trên đã trình bày lý thuyết về phương pháp chiết khấu dòng tiền, cách thức áp dụng nó vào định giá một công ty cụ thể và những hạn chế khi áp dụng phương pháp đó trong thực tiễn. Đồng thời, một số giải pháp và kiến nghị được đưa ra nhằm khắc phục những hạn chế đó, tạo những điều kiện cần thiết để phương pháp chiết khấu dòng tiền được áp dụng phổ biến trong thực tế và phát huy hết những ưu điểm của nó. Do những hạn chế về thời gian, về kiến thức, đề tài không tránh khỏi những thiếu sót, khiếm khuyết, em mong nhận được sự sửa chữa, góp ý của thầy, cô. MỤC LỤC Trang