Đề tài Nền kinh tế Việt Nam có đối mặt với bong bóng tài sản?

mà tại đó tại đó bong bóng năng lượng vẫn chưa có ảnh hưởng. Hình 3: Khối lượng giao dịch cổ phiếu ngành năng lượng (Nguồn: Factset Research System Inc) Câu 3: Có các điều kiện tương tự dẫn đến bong bóng tài sản? Bong bóng tài sản không phải xuất hiện một cách kỳ bí, chúng là kết quả của các điều kiện tài chính và kinh doanh xuất hiện cùng một lúc. Mục đích của phân tích bong bóng là chỉ ra rằng nhiều bong bóng có cùng các đặc trưng kinh tế và những đặc trưng này có thể được xác định. Theo ngân hàng đầu tư Bear Stearns với các dữ liệu kinh tế từ hơn 150 năm qua, đã khám phá ra đủ các mối quan hệ giữa các thời kỳ bóng bóng lịch sử để phát triển thành mô hình giúp xác định các điều kiện thiên về bóng bóng. Thật vậy, chúng ta có thể xác định được các điều kiện kinh tế đặc biệt thường đi cùng hoặc đi trước bong bóng tài chính. Đầu tiên, chúng ta thấy rằng 84 đặc trưng tính thanh khoản tài chính rộng lớn trong hệ thống tài chính thuận lợi dựa trên nền tảng kinh tế thuận lợi, cuối cùng tạo ra sự lạc quan gia tăng của các nhà đầu tư để gánh chịu rủi ro cao hơn và đẩy mạnh hoạt động đầu cơ trong các khoản đầu tư của mình. Hoạt động đầu cơ này, sau đó, mở ra một bong bóng tài sản, khi mà giá của nó dịch chuyển vượt trên các yếu tố cơ bản mà hỗ trợ cho nó. Cuối cùng bong bóng tài sản bùng nổ, thường mang lại hậu quả tàn phá cả hệ thống tài chính rộng lớn. Bảng 1: Chu kỳ của bong bóng tài chính (Nguồn: Bear Stearns Co Inc. ) Tại sao bong bóng tài sản thường khó nhận biết? Câu trả lời thật đơn giản, các điều kiện thuận lợi cho tâm lý bong bóng là sự lạc quan quá mức được đánh dấu bởi phát triển kinh tế, sự thịnh vượng chung và khả năng thanh khoản tài chính và của hệ thống ngân hàng. Có ý kiến trái ngược lại sự phụ thuộc vào hệ thống tài chính, cũng có thể phát sinh bong bóng tại bất cứ khi nào khi ảo vọng của mỗi cá nhân hình thành trong suốt thời kỳ làm gia tăng sự sai lệch của thị trường. Với ý tưởng này, cũng không có gì là ngạc nhiên khi mà những trường hợp cường điệu hoá tâm lý bong bóng trên hơn 40 năm qua đã phát sinh tại những quốc gia đã trải qua các cuộc cách mạng công nghiệp và công nghệ và, đồng thời, tận hưởng ưu thế trong thị trường tài chính và thương mại. Cuộc cách mạng công nghệ và công nghiệp đã gia tăng sự thay đổi, cải thiện chất lượng cuộc sống, mang đến cơ hội gia tăng việc làm và cơ hội nắm giữ tài sản là chất xúc tác để đốt cháy hiện tượng bong bóng tâm lý hoặc trạng thái “Thời điểm này đã khác”. Như một cơn bão hoàn hảo, ba nhân tố bong bóng này (sự phát triển kinh tế, sự thịnh vượng chung, và tính thanh khoản tài chính và hệ thống ngân hàng) có thể hội tụ tạo ra một tâm lý về sự thịnh vượng không bao giờ kết thúc. Đó là tại sao thuật ngữ “Kỷ nguyên mới” hay “Thời điểm này đã khác” phổ biến trong việc kêu gào khôi phục lại trong suốt mỗi thời kỳ bong bóng. 85 Tâm lý “Kỷ nguyên mới” mang đến sự thay đổi trong sự nhận thức rủi ro và tập hợp những người tin vào điều đó công bố rằng sẽ có sự khác biệt so với thời điểm này và một mô hình mới phải được đưa ra để điều chỉnh giá tài sản. Cuối cùng, một cách rõ ràng rằng không có cái gì như là một “Kỷ nguyên mới”. Nhân tố đầu cơ luôn đan xen trong hầu hết việc phát sinh bong bóng được đánh dấu bởi sự thịnh vượng. Khi “ suy nghĩ thịnh vượng” dẫn dắt giá của tài sản đầu cơ vượt xa giá trị chiết khấu của dòng tiền tương lai, bong bóng là hiển nhiên. Câu 4: Tại sao tôi lại phải quan tâm đến bong bóng khi nó xẩy ra ở một nơi khác? Bởi vì cần phải nhớ rằng bong bóng tài sản thường xuyên bắt đầu như là sự kiện cục bộ, nhưng sự lây lan của nó có thể tác động đến thị trường rộng lớn hơn và đôi khi là toàn bộ nền kinh tế. Bong bóng có thể là hình thức của một tài sản riêng lẽ, thị trường chứng khoán, hoặc khu vực địa lý và độ nóng của nó tác động đến nhiều ngành công nghiệp và thường là toàn bộ nền tài chính. Ví dụ như việc bùng nổ của bong bóng Dot.com không chỉ ảnh hưởng đến chứng khoán Internet, mà còn làm sụt giảm nhiều chỉ số thị trường khác. Khi mà giá gia tăng trong một lĩnh vực, hoặc một nhóm cổ phiếu hay giá nhà tại khu vực, thường lây nhiễm ảnh hưởng đến khu vực khác.Ví dụ, sự sập đổ của bong bóng Dot.com đã quét qua những nhà sản xuất công nghệ phần cứng lẫn phần mềm và những người có liên quan như dịch vụ tài chính và những nhà bán lẽ. Hiệu quả ấm đun nước Một ví dụ điển hình về bong bóng địa phương hoá, mà sau đó là một hàm ý khó mà hiểu được là cuộc bùng nổ nhà đất Florida. Trong khi nhiều quốc gia đang tận hưởng sự thịnh vượng trong suốt những năm 1920, bất động sản tại Florida trở nên nổi tiếng đặc biệt, bởi vì các nhà đầu tư từ khắp đất nước chạy đua để sở hữu một miếng đất tại biên giới mới và bán để thu lợi nhuận nhanh. Giá tăng chóng mặt bởi vì một câu chuyện tương tự như “giá chỉ có thể tăng” đã tạo ra tính tham lam điên cuồng kích thích ham muốn đầu cơ. Mọi người không nhận ra rằng tại thời điểm có sự gia tăng trong giá đất tại Florida chỉ là phần của tảng băng chìm. Dòng tiền vàng to lớn từ các quốc gia Châu Âu tham chiến trong và sau chiến tranh thế giới lần I đã tạo 86 ra một kho dự trữ rộng lớn về tính thanh khỏan tài chính tại hệ thống ngân hàng Mỹ và một mức lãi suất thấp hấp dẫn, tạo thuận lợi cho nhu cầu tín dụng mạnh để đầu tư vào đất, vốn, và cuối cùng là tài sản tài chính. Sự điên cuồng này, đặc trưng cho nhiều bong bóng tài sản từ tulip năm 1600 đến cuộc đổ xô đi tìm vàng, đến sự ham mê Internet, thúc đẩy mọi người tìm kiếm để sở hữu một bất động sản tại Florida. Nhu cầu đất tại Florida đạt đỉnh vào giữa năm 1925, tại mức điểm lãi suất thấp nhất khi mà sự bùng nổ hay chu kỳ phá sản hình thành. Khoảng 6 tháng sau, cuộc chạy đua vào đất Florida đóng băng từng mảng, và cùng lúc đó cơn bão chết người đổ ập xuống, giá bất động sản Florida lao thẳng xuống. Hàng trăm người chết, hàng ngàn người bị thương, và hàng triệu Dollar lâm nguy vì bờ biển Florida bị tàn phá, sự sụt giá này thật sự làm suy nhược thị trường bất động sản tại một phần của đất nước. Cơn bão gây hoang tàn thứ hai vào năm 1928, cùng lúc đó cuộc Đại Suy Thoái diễn ra vào năm 1929, giá bất động sản tại Florida tuột dốc không phanh và không thể phục hồi cho đến tận năm 1960 tức là 30 năm sau. Cái mà có thể bị phớt lờ về thời kỳ đầu cơ này là việc thích nghi cao của CSTT Trung ương tồn tại trong cùng thời gian. Mặc cho các dấu hiệu của hoạt động đầu cơ xuất hiện (giá bất động sản Florida và thị trường vốn), tuy nhiên FED lại hạ thấp lãi suất chiết khấu vào năm 1925 và một lần nữa vào năm 1927, cuối cùng, dừng lại ở mức thấp kỷ lục 3.5% vào năm 1927. Trong suốt năm đó, việc đi vay làm tiêu tan thị trường. Cuối cùng FED đã tăng lãi suất trong suốt năm 1928-1929, và trước tháng 8/1929, chúng quay trởi lại mức 6% . Tuy nhiên, cùng lúc này, các khoản vay từ nhà đầu tư hay nhà môi giới đại diện cho khoảng 18% tổng vốn hoá thị trường chứng khoán được niêm yết. Vì thế, trong khi chúng ta đang cố gắng đổ lỗi cho việc bùng nổ đất Florida và theo sau là sự suy thoái của thị trường vốn vào năm 1929, chúng tôi sử dụng ví dụ này để chỉ ra rằng bong bóng xuất hiện về bề ngoài là bị cô lập, nhưng sự thật là triệu chứng của của nhiều nhân tố gây nên bong bóng nguy hiểm. Bất kỳ đầu bếp thông minh nào cũng có thể nói cho bạn biết rằng bong bóng sẽ bể khi đặt bên cạnh ấm đun nước. Các nhà đầu tư cần chú ý đến khả năng thanh khoản được xây dựng của hệ thống tài chính và vai trò chỉ đạo của CSTT sẽ làm tiêu trừ hoặc làm trầm trọng các điều kiện đầu cơ. Tóm lại, một bong bóng bị cô lập có thể là một lá cờ báo nguy hiểm quan trọng. 87 Hình 4: Bùng nổ giá đất của Florida và lãi suất của FED (Nguồn: Standard & Poor`s, Bear Stearns & Co.Inc) Câu 5: Có phải tự do hoá tài chính tác động đến sự bùng nổ của bong bóng tài sản? Điều này còn tùy, tự do hoá tài chính tại các quốc gia đang phát triển tạo điều kiện cho các dòng vốn đầu tư từ bên ngoài tràn vào trong một số trường hợp đi cùng với nó là sự gia tăng mạnh trong giá tài sản, sự bùng nổ trong cho vay và tiêu dùng. Nhưng như Green Allen và Gale cũng như các chuyên gia kinh tế khác đã từng nhấn mạnh, các vấn đề chỉ nổi lên một khi tự do hoá tài chính không phối hợp được với hệ thống điều tiết an toàn tài chính của nước sở tại (ví dụ như những cam kết về việc trở thành người cho vay cuối cùng của NHTW hay như vần đề bảo hiểm tiền gửi). Nếu quá trình tự do hoá tài chính mang lại sự thuận tiện dễ dàng hơn đối với cả những người đi vay và cho vay nhưng nó vẫn chưa xóa bỏ được tâm lý trong người dân rằng Chính phủ vẫn là người đảm bảo cho các hoạt động vay nợ đó thì sẽ dẫn đến việc hình thành tâm lý ỷ lại bắt nguồn cho các hoạt động đầu tư có mức rủi ro cao và hoạt động đầu cơ, trong nhiều tình huống chính những điều này là nguyên nhân chính dẫn đến sự tăng mạnh trong giá tài sản. Và cuối cùng những khiếm khuyết trong tài chính này sẽ dần bị phơi bày kéo theo sự sụp đổ trong giá tài sản và cả hệ thống tài chính. Đây dường như chính là đặc trưng nổi bật nhất của các cuộc khủng hoảng ngân hàng đã diễn ra gần đây tại nhiều nơi trên thế giới bao gồm Mĩ, Nhật Bản và nổi tiếng nhất gần đây là cuộc khủng hoảng ở Đông Nam Á và các quốc gia ở Châu Mĩ Latinh. 88 Câu 6: Bong bóng sẽ lặp lại? Vâng bởi vì CSTT và tài khoá có thể có một ảnh hưởng sâu sắc đến sức mạnh kinh tế, và vì thế niềm tin tiêu dùng, các nhà làm luật có thể, đúng ra là, có thể tạo ra cái mà họ mô tả là “bong bóng chuỗi” tức là chỉ lặp lại chỉ một vài năm hoặc nhiều thập kỷ. Điều này nói lên rằng, bong bóng tài sản cũng có thể xuất hiện chỉ sau vài năm nhưng mà từ một tài sản khác như bong bóng đất Florida theo sau vài năm là thị trường chứng khoán. Động lực ẩn đằng sau là sự can thiệp của FED - đó là, FED thường cắt giảm lãi suất khi bóng bóng tài sản mất khả năng thanh khoản. Với một CSTT mở, các điều kiện của đồng tiền dễ dàng một lần nữa lại được tạo ra, như chúng ta đã thấy, nó là đặc trưng đã thổi bùng bước đầu tiên của hoạt động đầu cơ, là một bước đệm cho các bước tiếp theo hình thành nên bong bóng. Chu kỳ này là cái chính xác mà chúng ta đã thấy trong năm 1800 và đầu những năm 1900 với cổ phiếu đường sắt. Các cuộc cải cách công nghệ chủ yếu của ngành đường sắt đã tạo điều kiện cho sự phát triển kinh tế, gia tăng mức sống, và thiết lập nền tảng cho cuộc cách mạng công nghiệp. Không có gì là ngạc nhiên, thời kỳ lạc quan này dẫn đến việc đầu cơ tài chính và mở rộng quá mức năng suất. Chu kỳ bùng nổ hoặc sự bùng nổ trong cổ phiếu đường sắt lập lại một vài lần xuyên suốt cả thế kỷ 19, đã tạo ra một chuỗi bong bóng trong cổ phiếu ngành đường sắt. Ngành công nghiệp đường sắt là một trong số ít các ngành công nghiệp lặp lại bong bóng trong cùng một loại tài sản. Bảng 2: Cổ phiếu đường sắt: chuỗi bong bóng đầu tiên (Nguồn: Fluctuation in American business: 1790 to 1860, National Bureau of Economic Research ) Bản chất của một chuỗi bong bóng đường sắt là không có gì là bất thường đối với một quốc gia rộng lớn và lịch sử tư bản của Mỹ. Trong khi bong bóng đường sắt đầu tiên xuất hiện tại một 89 công ty vận chuyển bằng đường thuỷ đến gần các thành phố, những bong bóng sau xuất hiện trong các công ty đường sắt phát triển hơn, công ty xây dựng các tuyến đường giữa các thành phố lớn và băng qua lục địa. Bóng bóng cuối cùng của nó, sự phát triển và quá trình trưởng thành của ngành đường sắt, và tầm quan trọng to lớn của các chứng khoán của nó trong thị trường vốn. Chính vì những điều đó mà những người chủ sở hữu chủ yếu của các công ty bị cám dỗ tham gia vào các giao dịch giao sau tài chính của công ty để thu lợi cho riêng cá nhân của mình. Trong tương lai, chúng ta có thể thấy một chuỗi bong bóng phát sinh một lần nữa, nhưng không có gì chắc chắn là chúng sẽ không lặp lại hơn một thế kỷ. Câu 7: Có thật sự là bong bóng khi mọi người nói nó là bong bóng? Vâng, nếu đa số nhà đầu tư biết rằng bong bóng sẽ hình thành trong một loại tài sản và cùng thời gian đó, việc bùng nổ trong tương lai của bong bóng là có thể đón trước được. Sau đó tất cả chúng ta sẽ biết rằng bong bóng sẽ trong trạng thái hình thành và tiếp tục to hơn cho đến khi nó kiệt quệ một các tự nhiên hoặc có sự thay đổi trong CSTT hoặc chính sách của Chính phủ ngăn lại sự phát triển của bong bóng. Bong bóng không phải là không thể nhìn thấy Trong khi lòng tham thúc đẩy nhiều nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, sự bùng nổ của bong bóng Dot.com đến quá bất ngờ đối với mọi người, những người đang đọc các báo cáo tài chính và xem các hệ thống tin tức tài chính biết rằng cổ phiếu Dot.com có qúa nhiều nghi vấn. Mặc cho chỉ số giá trên thu nhập cao một cách bất hợp lý và thậm chí việc sử dụng nhiều thước đo không hợp lý như “eyeball”, “page view” để tiến hành định giá, hầu hết những nhà đầu tư vẫn là con mồi của trạng thái “ Thời điểm này đã khác” hoặc vẫn tin rằng họ có thể xác định đúng thời điểm để rút lui. Kết quả là, sự rớt giá thê thảm kết hợp với mơ ước con người để năm giữ trong hy vọng rằng giá sẽ phục hồi một lần nữa và để lại nhiều đồng xu trên một Dollar. Câu 8: Vai trò của phương tiện truyền thông trong việc kích thích bong bóng Việc phát ra thông tin đại chúng, như những tiêu đề ở trang bìa của bài báo, những buổi nói chuyện, có khả năng kích thích ngọn lửa đầu cơ. Trong khi đó, dĩ nhiên, những tiêu đề đó được thiết kế chỉ để - thu hút sự chú ý – chúng thường có thể làm tăng sự phấn khích hoặc mặt khác, kích thích bong bóng đầu cơ lớn hơn. Ví dụ, vào tháng mà thị trường tiến đến mức đỉnh của nó 90 vào năm 1929, chỉ một tuần trước Vụ sụp đổ vĩ đại, một tiêu đề tờ báo đang tung hô “Giá cổ phiếu sẽ ở mức cao cho nhiều năm sắp đến, nhà kinh tế học Ohio nói”. Sau đó, những tuần sau cuộc sụp đổ, nhiều tờ báo khuyến khích và cố gắng tái cam đoan với công chúng với tiêu đề như “Phố Wall lạc quan sau ngày bão tố”. Nhưng thị trường tiếp tục sụt giảm trong những tháng sau đó, cho đến khi giảm xuống mức đáy vào năm 1932 và nền kinh tế đã đi vào suy thoái. Hình 5: Chỉ số Dow Jones trùng hợp với tiêu đề tạp chí từ thập niên 60 và 70 (Nguồn: Ned Davis, The Art of Contranrian Investing, Bear Stearns & Co.Inc) Một cách thú vị, một vài nhà đầu tư thích sử dụng những tiêu đề đó như là những chỉ dẫn chống đối – nghĩa là, khi phương tiện truyền thông yết một một tiêu đề sặc sỡ về việc bán tháo hoặc duy trì hoạt động đầu cơ giá lên, họ-những nhà đầu tư sẽ hành động ngược lại. Thực tế là, Ned Davis chỉ ra một vài ví dụ tốt nhất về ý kiến đám đông được minh họa ở tiêu đề của phương tiện đại chúng, và sử dụng chúng như những chỉ dẫn chống đối có thể hữu ích trong việc giúp để tránh “phản ứng thái quá của đám đông”. Ned trích dẫn một nghiên cứu trong cuốn sách của ông ta mà được hướng dẫn bởi một nhà phân tích mang tên Paul Montgomery – thực hiện trong thập niên 20, đã tìm thấy rằng bằng cách nắm lấy một quan điểm đối lập trên bìa tạp chí, nhà đầu tư thực sự có thể làm khá tốt. 91 Câu 9: Bong bóng tồn tại bao lâu và có phải chúng luôn luôn kết thúc bằng việc bùng nổ không? Vòng đời của một bong bóng tài sản khác nhau từ khi bắt đầu cho đến lúc kết thúc. Ví dụ, “cơn cuồng điên hoa tulip” hoặc bong bóng tulip Hà Lan vào thế kỷ thứ 17, tồn tại khoảng 3 năm trước khi thị trường tulip nổ tung. Mặt khác, bong bóng Biển Nam tăng cao và sụp đổ ít hơn một năm. Đường sắt, là một ví dụ khác, đã trải qua chu kỳ bùng nổ/sụp đổ qua nhiều năm trong suốt thế kỷ 19. Bảng 3: Thời gian tồn tại các bong bóng trong lịch sử Chỉ số đo lường Thị trường Ngày Đỉnh thị trường % tăng giá tại mức đỉnh Thời gian của chu kỳ (năm) Chỉ số đường sắt 5/1835 27.8 116.30% 6 Chỉ số đường sắt 12/1852 24.95 263.00% 10.8 Chỉ số đường sắt 4/1872 45.2 390.50% 14.4 Chỉ số S&P 7/9/1929 31.92 192.00% 3.4 Bowling & Vending 1960/1961 88.55 1114.80% 2 Ngành điện 1961 282.9 382.40% 1.2 Các tập đoàn 1968 37.73 402.40% 3.9 Nifty 50 12/1/1972 194.18 136.00% 2.5 Giá vàng 1/1/1980 760 482.40% 3 Cổ phiếu dầu mỏ 26/11/1980 392.2 171.40% 2.8 Nikkei 225 29/12/1989 38,915.87 301.10% 5.4 Công nghệ sinh học 10/1/1992 246.41 430.20% 1.2 Nasdaq 10/3/2000 5,048.62 255.80% 1.4 Bởi vì một bong bóng tài sản xuất hiện từ CSTT mở dẫn đến nhu cầu tín dụng gia tăng quá mức, khoảng thời gian và tính chất nghiêm trọng của bong bóng tương ứng một cách trực tiếp đến môi trường này có thể hoặc được phép tồn tại bao lâu. Nếu tính thanh khoản tăng nhanh hơn nhu cầu tín dụng, tất cả điều kiện khác đang cân bằng, khi đó môi trường bong bóng được kích thích để tồn tại. Đó là trường hợp, những người làm CSTT đóng vai trò quan trọng nhất đối với khoảng thời gian tồn tại bong bóng, bởi vì một sự thay đổi CSTT ngay lập tức làm thay đổi sự cân bằng giữa tính thanh khoản và nhu cầu tín dụng. Những người làm CSTK cũng có thể kéo dài vòng đời của môi trường bong bóng, bằng cách khuyến khích nhu cầu thông qua việc tiêu xài quá mức của Chính phủ. Một cách thú vị, thỉnh thoảng làm nên sự khác biệt trong 92 vòng đời của bong bóng lại chính là một cái gì đó không hoàn toàn liên quan và không được mong đợi. Ví dụ, một sự kiện chính trị, như là chiến tranh hoặc thảm họa thiên nhiên, có thể tác động mạnh mẽ đến vòng đời của bong bóng bởi chính các sự kiện này sẽ tạo nên CSTT mở hoặc sẽ tạo nên việc tiêu xài quá mức do quyền thực thi CSTT và tài chính. Câu 10: Có phải thảm hoạ thiên nhiên luôn rút ngắn hoặc kéo dài chu kỳ bong bóng không? Thực tế, một thảm hoạ thiên nhiên hoặc sự kiện chính trị có thể rút ngắn hoặc kéo dài chu kỳ bong bóng. Một ví dụ tốt nhất của điều này là sự bùng nổ nhà đất ở Chicago vào thế kỷ 19. Theo sau việc xây dựng kênh đào và tuyến đường xe lửa xuyên suốt Chicago vào những năm 1830 – 1850, giá của bất động sản đã trải qua ba cuộc bùng nổ chính. Đầu tiên, nó xảy ra khi những kênh đào được xây dựng lại, và kết thúc bằng cuộc khủng hoảng tài chính. Lần thứ hai, đến từ giai đoạn đầu của việc xây dựng đường sắt vào giữa thế kỷ thứ 19, và dẫn đến việc tạm dừng bởi vì một cuộc khủng hoảng tài chính nữa cũng như khi bắt đầu cuộc nội chiến. Cuối cùng, chiến tranh kết thúc làm cho Chicago trở thành trung tâm thương mại, sản xuất công nghiệp. Nhiều cơ hội kinh doanh được tạo ra làm bùng nổ dân số, và một lần nữa giá trị bất động sản lại tăng cao khi việc xây dựng bùng phát. Tiến trình xây dựng Chicago như là khu công nghiệp và thương mại gây ấn tượng mạnh mẽ trên thế giới. Sau đó, vào năm 1871, theo sau cuộc hạn hán kéo dài, một ngọn lửa quét qua thành phố, phá huỷ nhiều doanh nghiệp, nhà hát, ngân hàng, và những toà nhà của Chính phủ. Ngọn lửa đã thiêu rụi hơn 2,100 cánh đồng, phá hỏng 17,450 trong tổng số 60,000 toà nhà của thành phố, làm cho 104,500 người (1/3 dân số) vô gia cư, và gây thiệt hại hơn 200 triệu đô. Trong khi Ngọn lửa Chicago Vĩ đại chấm dứt làn sóng biến động bất động sản lần thứ ba ở Chicago, nó chưa làm kết thúc cơn bệnh bất động sản – thời gian này mang tên là “tái xây dựng”. Vào năm 1872 và 1873, sự phát triển bất động sản ở Chicago thậm chí nóng hơn trước khi có cuộc hoả hoạn. Nhiều sử gia bàn luận về sự phát triển từ 1865 đến 1873, nhưng lại không đề cập đến việc cơn sốt bất động sản vẫn tiếp tục như chưa từng có cuộc hoả hoạn. 93 Hình 6: Bùng nổ đất của Chicago chấm dứt trước khi Ngọn lửa vĩ đại bùng phát? (Nguồn: Homer Hoyt) Như biểu đồ bên trên minh hoạ, Ngọn lửa Chicago Vĩ đại làm phát sinh một số lượng lớn hoạt động bất động sản. Thực tế, sự phát triển hoạt động bất động sản vào năm 1871-74 đã kéo dài chu kỳ bong bóng ở Chicago. Câu 11: Có khả năng chọn lựa thời điểm chính xác để thu được lợi nhuận và thoát khỏi thị trường kịp thời trong trường hợp xảy ra bong bóng hay không? Nguyên chủ tịch của FED Alan Greeenspan chỉ ra rằng không thể biết bong bóng giá tài sản hình thành cho đến sau khi nó nổ tung. Trong khi, chúng ta đồng ý rằng chắc chắn dễ dàng hơn để nhận biết bong bóng đã nổ, có đủ sự tương đồng giữa các bong bóng trong lịch sử để giúp chúng ta nhận biết một cách tốt hơn những điều kiện dẫn đến việc bong bóng bùng nổ. Thực ra, có những dấu hiệu cực kỳ rõ ràng, chúng ta có thể dễ dàng nhận biết, như việc giao dịch quá mức đối với một loại tài sản đặc trưng. Ví dụ, mức đỉnh của thị trường thường cho thấy một sự biến động vượt trên các giá trị nền tàng hình thành nên giá trị của tài sản đó (thí dụ, những cổ phiếu Internet được mua bán với mức giá cao suốt giai đoạn tăng cao của thị trường, mà không cung cấp bất kỳ khoản lợi nhuận nào). 94 Hơn nữa, mức đỉnh của bong bóng có khuynh hướng diễn ra khi chu kỳ kinh tế tiến đến một mức cao. Có nghĩa là, khi động lực trong nền kinh tế tiến đến mức tới hạn, đó là dấu hiệu cho thấy rằng các tài sản đang được giao dịch ở mức tốt và thấy rằng các điều kiện thách thức hơn đang ở phía trước. Thực tế, biểu đồ bên dưới minh họa điểm này – chu kỳ kinh tế ở đây được trình bày bằng chỉ số sản xuất ISM, là một đại diện tốt cho sự dao động cho sức đẩy của nền kinh tế. Một cách thú vị, nhiều bong bóng tài sản đã tăng đến mức đỉnh của chúng cùng với các giai đoạn tăng trưởng mạnh của nền kinh tế, mà thường là chu kỳ tự nhiên. Hiểu theo cách thông thường, thật không có gì là ngạc nhiên khi nhiều mức đỉnh của bong bóng xảy ra đồng thời với mức đỉnh của chu kỳ kinh tế. Hơn nữa, trong khi chúng ta đồng ý với Alan Greenspan rằng thật khó để xác định thời điểm một cách chính xác khi nào xuất hiện bong bóng, khả năng của chu kỳ liên tiếp nhau sẽ kết thúc sau khi FED thắt chặt chính sách. Ngược lại, khi FED nới lỏng chính sách, chúng ta thấy lòng ham muốn rủi ro của nhà đầu tư tăng lên, và đây là khi hoạt động đầu cơ có khuynh hướng diễn ra. Hình 7: Đỉnh của bong bóng có khuynh hướng trùng hợp với đỉnh của chu kỳ bong bóng (Nguồn: Institute for Supply Management) 95 Câu 12: Liệu còn có cơ hội một khi bong bóng xì hơi? Khi có dấu hiệu của các kỳ vọng về lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài, đó sẽ là cơ hội cho những nhà đầu tư chấp nhận rủi ro thu lợi nhuận khi họ tiến hành các giao dịch trong ngắn hạn. Thật vậy, khi tồn tại những dấu hiệu chứng tỏ thị trường đã tiến đến mức tới hạn như khối lượng giao dịch quá mức, kỳ vọng cho sự tăng giá đã suy kiệt, hoặc động lực của nền kinh tế đã tới đỉnh cao trong chu kỳ. Đây thường là cơ hội cho những nhà đầu tư dám chấp nhận rủi ro. Những người ủng hộ cho việc nắm giữ vị thế bán trong giai đoạn này cho rằng như vậy họ có thể thu được lợi nhuận. Mặc cho, trong điều kiện bong bóng thì cực kỳ rủi ro và giá tài sản sụt giảm từng ngày nhưng các nhà đầu tư này tin rằng giá sẽ tăng trở lại và đây là lúc để nắm giữ tài sản. Do sự sụt giảm trong giá tài sản trong giai đoạn này là rất mạnh, vì thế sẽ hình thành một mức giá mới thấp hơn rất nhiều so với giá trị ban đầu tại đỉnh của nó. Cùng lúc này, đây thật sự là cơ hội cho nhà đầu tư dám chấp nhận rủi ro để nắm giữ những món hời. Một chiến lược khác để thu được lợi nhuận là từ việc cắt giảm lãi suất của FED. Điều đó có nghĩa là, một thời gian dài sau khủng hoảng của những thị trường bất ổn do lòng tham của nhà đầu tư, thường được dễ dàng theo sau bởi các chính sách nới lỏng về tiền tệ. như vậy, sự tìm kiếm một khu vực của thị trường được hưởng lợi từ CSTT thả nổi của FED có thể đưa ra các chiến lược tìm kiếm lợi nhuận trong môi trường hậu bong bóng. Khi quan tâm về vấn đề này, trái phiếu sẽ là điều đầu tiên được nghĩ tới. Từ khi lạm phát là dấu hiệu chựng lại của nền kinh tế, trái phiếu không phải là công cụ quá xa lạ để phục hồi nền kinh tế trong đỉnh điểm của khủng hoảng. điều đó có nghĩa là, các nhà đầu tư ý thức được đâu là sự thiếu hụt của khủng hoảng. nó rất khó khăn để định nghĩa ảnh hưởng của bong bóng bất động sản đối với nền kinh tế sâu sắc như thế nào. Khi quả bong bóng bị vỡ, thì nó sẽ gây tác động đi xuống đối với cấu trúc tín dụng mà những công ty phụ thuộc và sinh lợi nhờ vào nguồn tài trợ này. 96 Hình 8: Sự “xì hơi” thường là kết quả của việc cắt giảm lãi suất của FED (Nguồn: FED, Bear Stearns & Co.Inc) 97 PHỤ LỤC 5 LỊCH SỬ CÁC CUỘC BONG BÓNG NỔI TIẾNG TRÊN THẾ GIỚI 1. Bong bóng hoa tulip (Hà Lan) Diễn biến tulip là một loài hoa đẹp với một câu chuyện lịch sử thú vị. Những bông hoa tulip hoang dã đầu tiên có nguồn gốc từ vùng núi cao Tien-Shan, lạnh lẽo và khô cằn là biên giới tự nhiên giữa Nga và Trung Quốc, nằm cách Tibet 400 km về phía Bắc và cách Tashkent 400 km về phía đông. Hoa tulip du nhập vào Anh năm 1592 và tại Hà Lan là năm 1562, thật đáng ngạc nhiên tại lúc đó người ta mua chúng là để làm gia vị cho các món nướng, chúng được biết đến như là hành của người Thổ Nhĩ Kỳ. Hà Lan không phải là quốc gia duy nhất bị ám ảnh bởi hoa tulip. Những người dân Paris đã trải qua cơn sốt đối với loài hoa này ngay từ những năm đầu thế kỉ 17, khi những người phụ nữ quý phái sử dụng chúng như món trang sức để thể hiện sự quý phái của mình, không còn nghi ngờ gì nữa vào lúc đó những người dân Paris đã xem hoa tulip như những món tài sản đầy giá trị. Điều này kéo dài đến năm 1615, trong những năm đó đã những lúc những bông hoa tulip tại Paris ngang giá với cả những viên kim cương. Từ miền Bắc nước Pháp, cơn sốt hoa tulip bắt đầu thâm nhập vào Hà Lan. Vào năm 1624, có không quá một tá bông Semper Augustus - loại hoa tulip có giá trị cao nhất tồn tại trên thực tế. Và chỉ một số ít trong chúng được giao dịch, nhưng giá giao dịch của chúng đã trở thành một mốc chuẩn để nâng giá của tất cả các bông tulip còn lại. Đến năm 1633, tulip bắt đầu được biết đến rộng rãi hơn, mặc dù giá của nó lúc này vẫn mắc một cách đáng sợ. Cũng vào năm này, lần đầu tiên hoa tulip đuợc sử dụng như tiền khi giá một căn nhà tại thành phố Hoorn được trao tay với giá 3 củ mầm tulip. Kể từ đó, giá cả đã tăng lên một cách nhanh chóng. Nhưng kể từ mùa thu năm 1635, việc giao dịch củ mầm đã có những thay đổi căn bản. Thay vì phải giao dịch củ mầm vào đúng mùa vụ, những thương gia bắt đầu 98 giao dịch củ mầm và đặc biệt là chồi cây ngay từ khi nó còn trong lòng đất. Các củ mầm ban đầu được sử dụng như những đơn vị để chuyển đổi và giao dịch. Giờ đây nó trở thành những mẩu giấy cam kết – trong đó ghi loại cũng như trọng lượng của củ mầm, tên của người chủ sở hữu và ngày thu hoạch. Bởi vì ngày thu hoạch thường phải là rất lâu sau đó, nên nó đã khuyến khích những người tham gia mua bán giao dịch chính những tờ giấy đó hơn là chính bản thân củ mầm. Những người mua giờ đây không phải là những nhà sinh học hay những nhà nông – những người thực sự mong muốn sở hữu một bông hoa đẹp mà họ giờ đây đơn thuần chỉ là những kẻ bị cám dỗ bởi món lợi nhuận béo bở mà mảnh giấy có thể mang lại. Kể từ đó, giá cả đã tăng lên một cách nhanh chóng. Và đỉnh điểm của cơn hoang dại này kéo dài chỉ trong vòng hai tháng, từ cuối năm 1636 cho đến đầu năm 1637. Chỉ trong khoảng thời gian 2 đến 3 tháng ngắn ngủi đó. Một củ tulip Admirael de Man mua với mức giá 15 guilder có thể bán lại với mức giá 175 guilder. Trong khi đó lương một năm của một họa sĩ lúc bấy giờ chỉ là 300 guilder. Tương tự một củ Generalissimo mua với giá 95 guilder có thể bán lại ở mức 900 guilder – bằng thu nhập trong ba năm của một họa sĩ lúc bấy giờ. Còn Semper Augustus có giá 5500 guilder vào năm 1633 đã lên đến mức giá 10000 guilder vào tháng 1 năm 1637. Với mức giá đó chỉ có một số rất ít người Hà Lan mới có khả năng mua nó. Khoản tiền đó đủ để một gia đình người Hà Lan mua sắm nhà cửa, quần áo, và thức ăn trong suốt một nửa cuộc đời còn lại của họ. Hay đủ để mua một trong những căng nhà sang trọng nhất tại một trong những con kênh đào thời thượng nhất ở Amsterdam vẫn còn dư để mua một cỗ xe ngựa cùng với 80ft vườn. Ở thời điểm Hà Lan là nơi có giá nhà mắc nhất trên thế giới. Sự sụp đổ của bong bóng hoa tulip xảy ra vô cùng nhanh chóng và bất ngờ. Vào ngày thứ ba đầu tiên của tháng hai năm 1637, khi một nhóm những người nông dân trồng hoa như thường lệ mang những củ hoa tulip đến quán rượu Haarlem - nơi giao dịch chính của hoa tulip lúc bấy giờ để thực hiện giao dịch. Một người trong số họ đưa ra mức giá 1,250 guilder cho một pound Switsers đó là một mức giá hợp lý vào lúc đó nhưng anh ta không hề tìm được người mua. Không còn một ai muốn mua những củ hoa tulip nữa. Kể từ hôm đó, sự hoảng loạn nhanh chóng lan rộng khắp thị trường. Bong bóng hoa tulip đã nổ tung hoàn toàn. Giá hoa tulip từ mức 5,000 guilder trước cuộc khủng hoảng giảm xuống chỉ còn 50. Những hạt giống có giá từ 600 đến 1,000 guilder vào thời điểm cuối tháng 1, nay sau sự sụp đổ trong tháng 2 chỉ còn được giao dịch ở mức giá 6 guilder. Sự đổ vỡ đã diễn ra vô cùng nhanh chóng và toàn diện. 99 Nguyên nhân Thứ nhất, sự phát đạt diễn ra trong một thời gian dài đủ để các tầng lớp nhà đầu tư cảm nhận được xu hướng tăng lên của các khoản thu nhập từ việc chuyển nhượng hoa tulip. Và sự phát đạt này ngày càng mở rộng ảnh hưởng sâu sắc đến toàn xã hội, đó chính là cơ hội tốt của một sự bùng nổ, bởi vì giờ đây những khoản thu nhập hời từ việc chuyển nhượng đã đến tay của cả những người không hề có kinh nghiệm trong việc đầu tư đó. Ban đầu hoa tulip chủ yếu được giao dịch bởi những nhà buôn sành sỏi và chuyên nghiệp. Nhưng đến năm 1636, những giao dịch lại được thực hiện chủ yếu bởi chính những người nông dân trồng hoa, những họa sĩ và những giai cấp khác trong xã hội chủ yếu là để tìm kiếm lợi nhuận thông qua việc đầu cơ. Thứ hai, mặc dù những bông hoa thượng hạng như Semper Augustus trên thực tế rất hiếm được giao dịch nhưng giá của chúng lại được sử dụng như là những cột mốc đẩy giá của tất cả các loại tulip còn lại lên cao. Thứ ba, chính thị trường giao dịch những tờ cam kết của những củ mầm (giống như một thị trường giao dịch sản phẩm phái sinh với tài sản cơ sở là những củ mầm hoa tulip) cùng với đòn bẩy tài chính của nó đã khiến tạo ra những món lợi nhuận khổng lồ thu hút thêm những người tham gia. Vì củ mầm và chồi cây không hề có sẵn để giao hàng, nên những người đặt mua chỉ cần đặt trước 10% giá trị của món hàng để sở hữu tờ giấy cam kết. Và một cách nhanh chóng những người mua đã nhận thấy rằng họ có thể nhanh chóng kiếm được cả một gia tài bằng cách tiếp tục vay mượn, cầm cố nhà cửa để đầu tư vào hoa tulip vì giá hoa tulip chỉ có tăng trong giai đoạn này. Thứ tư, chính sự thiếu tổ chức cũng như các quy định trên thị trường giao dịch là một trong các nguyên nhân. Việc giao dịch của hoa tulip chủ yếu được thực hiện tại quán rượu Haarlem, nơi của những kẻ say xỉn, tại đây không có những quy định về việc đảm bảo khả năng thanh toán. Người mua không cần phải chứng minh rằng mình có đủ năng lực tài chính để thanh toán cho các món hàng và người bán cũng không cần phải chứng minh rằng họ sở hữu những món hàng mà họ đã bán. Vì thế quán rượu (nơi diễn ra các giao dịch chủ yếu của hoa tulip) chính là nơi các hoạt động đầu cơ không hề bị kiểm soát thậm chí còn được thúc đẩy bởi bầu không khí của rượu bia trong khi không hề cung cấp sự đảm bảo nào cho các bên tham gia. Cuối cùng, việc gì đến cũng phải đến những bông hoa tulip rẻ nhất bị dẫn dắt bởi những hoạt động đầu cơ đã đạt đến một mức giá mà ở đó không còn đủ sức hấp dẫn để thu hút thêm những 100 kẻ mới gia nhập thị trường. Không được tiếp sức tiếp tục, quả bong bóng mất đi nền tảng của chính mình dẫn đến sự đổ vỡ. Và, dĩ nhiên cũng giống như bất cứ một món hàng nào đã đạt đến đỉnh của nó và sụp đổ, lúc này mọi nhà đầu tư đều muốn thoát ra thật nhanh khỏi thị trường và chính họ tự hủy hoại chính bản thân mình khi bán bằng mọi giá. Hậu quả Đến tháng 2/1637, hoa tuy-lip bỗng rớt giá hơn 10 lần khiến nhiều ngàn người, không phân biệt sang hèn, đã phải chịu cảnh tán gia bại sản, còn kinh tế Hà Lan suy sụp nhiều năm sau đó. 2. Bong bóng 1929 (Mỹ) Diễn biến Chỉ trong năm 1929, đã có một lượng cổ phần kỷ lục là 1,124,800,410 được giao dịch trên sàn NYSE. Từ đầu năm 1928 đến tháng 9 năm 1929, chỉ số công nghiệp Dow Jones tăng từ 191 điểm lên 38,139 điểm. Giá bắt đầu giảm từ tháng chín, nhưng khi đó nhìn chung nhà đầu tư nói chung vẫn rất lạc quan. Những nhà đầu cơ tiếp tục nhảy vào thị trường. Ngày thứ hai, 21/10/1929, giá bắt đầu giảm nhanh. Khối lượng giao dịch lớn khủng khiếp. Nhà đầu tư vô cùng hoang mang và sợ hãi. Nhận ra rằng giá bẳt đầu "rơi", chứ không còn tính được giảm bao nhiêu, nhiều người lao ra bán. Điều này làm cho sự sụp đổ diễn ra nhanh hơn. Giá có ổn định lại một chút vào ngày thứ ba và thứ tư, nhưng cho đến Ngày thứ Năm Đen Tối, 24/10/1929, mọi thứ đều vỡ tan. Hầu hết những nhà đầu tư lớn đều mất niềm tin vào thị trường. Tất cả nhà đầu tư đều đồng ý ở một điểm - đã hết tăng rồi. Thị trường có hồi phục lại một chút vào thứ Sáu và thứ Bảy khi một nhóm các ngân hàng lớn tham gia tham gia vào với nỗ lực cố gắng chặn lại sự sụp đổ của thị trường. Nhưng vào thứ hai tuần sau, ngày 28, giá tiếp tục giảm 13%. Ngày hôm sau, Thứ Ba Đen Tối, khối lượng lên đến 16,4 triệu cổ phần đã được giao dịch. Cổ phiếu giảm liên tục, thường xuyên không có người mua. Nguyên nhân Vào thời điểm đó, thị trường chứng khoán được coi là không có rủi ro, không phải tư duy, mọi thứ ở đó đều "đi lên". Đó là lý do mà rất nhiều người đã đổ toàn bộ số tiền tiết kiệm của mình vào thị trường chứng khoán mà không cần phải tìm hiểu xem hệ thống đó hoạt động thế nào và công ty mà mình mua cổ phiếu đang vận hành ra sao. 101 Với quá nhiều nhà đầu tư hoàn toàn thiếu kiến thức, thị trường cũng xuất hiện rất nhiều những mánh khóe đầu tư, thậm chí cả lừa đảo. Chuyên viên ngân hàng đầu tư, nhà môi giới, chuyên viên giao dịch và đôi khi cả người sở hữu chứng khoán hợp lại với nhau để kéo giá chứng khoán để rồi thoát ra sau khi đã kiếm được lời. Mánh khóe mà họ thường sử dụng là khéo léo mua đi bán lại lẫn nhau một loại chứng khoán ít được quan tâm, mỗi lần giao dịch, họ lại đẩy giá lên một chút. Khi công chúng bắt đầu phát hiện ra quá trình giao dịch và tăng giá đều này, họ sẽ quay ra mua loại cổ phiếu đang được làm giá. Khi đó, những người làm giá bán cổ phiếu, đang ở mức giá rất cao, để kiếm lời. Vòng xoáy mua đi bán lại được lặp đi lặp lại, những nhà đầu tư thiếu hiểu biết tiếp tục bán cho nhau, người bán được với giá cao hơn giá mua thì kiếm lời, người mua thì kỳ vọng cổ phiếu sẽ tiếp tục tăng giá. Hậu quả Cuộc đại khủng hoảng 1929 bắt đầu từ Mỹ nhưng tác động của nó ảnh hưởng trên toàn thế giới. Những hoạt động kinh tế bắt đầu suy giảm từ mùa hè năm 1929 và đến năm 1933, GDP của Mỹ giảm hơn 25%, xóa đi mọi thành quả kinh tế đạt được của 1/4 thế kỷ trước đó. Sản lượng công nghiệp bị tác động mạnh nhất, giảm đến 50%. Nền kinh tế suy thoái liên tục đến năm 1933 thì bắt đầu cải thiện trong vòng 4 năm cho đến 1937. Sau đó tiếp tục có những giai đoạn điều chỉnh lên xuống nhưng cho đến 1940 mới đạt lại mức sản lượng kinh tế trước suy thoái. Mức thất nghiệp, không có thống kê chính thức, nhưng được chấp nhận chung là ở vào khoảng 25% vào năm 1933 và duy trì trên 14% vào những năm 1940. Tuy nhiên những con số này vẫn chưa phản ảnh hết sự thực bởi số lượng người không nhỏ, quá thất vọng, đã không còn động lực đi kiếm việc và không được tính vào thất nghiệp. Những người này thường về các vùng quê để tự kiếm sống. Hệ thống ngân hàng cũng chứng kiến những con số "hoảng loạn" khi người gửi tiền đua nhau đi rút. Nhiều nhà băng không chịu được sức ép này, một số khác buộc phải sáp nhập, số lượng ngân hàng tại Mỹ giảm 35% trong giai đoạn 1929 đến 1933. Tác động trực tiếp của cuộc đại khủng hoảng có thể chỉ nhằm vào một số vùng và ngành cụ thể, tuy nhiên tác động gián tiếp của nó - suy thoái, giảm sản lượng, thất nghiệp,... là những tác động xuất hiện ở tất cả các khu vực, ngành và lĩnh vực. Những người nông dân cũng phải chấp nhận giá nông sản của họ giảm trung bình còn một nửa. 102 Cuộc khủng hoảng - sụp đổ cả thị trường, kéo theo 12 năm khủng hoảng trên phạm vi toàn thế giới và chỉ kết thúc khi người ta bắt đầu cuộc Chiến tranh Thế giới thứ 2. Cuộc khủng hoảng này được đánh giá là "tai họa tài chính" lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ. Bản thân sự sụp đổ của thị trường chứng khoán, dù có quy mô lớn, vẫn rất nhỏ so với hậu quả kế tiếp của một thị trường được mô tả như một "nghĩa địa" và tác động hủy hoại của cuộc khủng hoảng. 3. Bong bóng Nhật Bản Diễn biến Sau thỏa ước Plaza Accord tháng 9 năm 1985, sự tăng giá của đồng Yen làm tác động mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu, đưa đến sự suy giảm mức tăng trưởng kinh tế từ 4.4% năm 1985 xuống còn 2.9% năm 1986 (EIU 2001). Trong thời gian của tháng Giêng 1986 và tháng Hai 1987 Chính phủ Nhật đã sử dụng chính sách thả lỏng tiền tệ để bù đắp vào trị giá tăng cao của đồng yen. Trong thời gian này Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ - Bank of Japan) giảm lãi xuất chiết khấu xuống một nửa từ 5% còn 2.5% gây nên tình trạng bong bóng bất động sản và thị trường cổ phiếu bị căng phồng lớn nhất trong lịch sử tài chính. Chính phủ ứng phó bằng cách thắt chặt CSTT, tăng lãi suất 5 lần đến mức 6% trong vòng 2 năm 1989 và 1990. Nền kinh tế sụp đổ sau các lần gia tăng tiền lời này. Vào tháng 11/1991, Bộ Xây dựng đã báo cáo rằng giá nhà và căn hộ tại thủ đô Tokyo đã mất 37% giá trị so với năm trước, các mảnh đất tại ngoại ô Saitama đã mất 41% giá trị. Bong bóng giá bất động sản vỡ tung. Chỉ số thị trường chứng khoán Nikkei bị tuột dốc hơn 60% - từ cao điểm của 40,000 điểm vào cuối năm 1989 xuống còn dưới mức 15,000 vào năm 1992. Trong giữa những năm thập niên 1990 có vài dấu hiệu của thị trường lên lại với hy vọng kinh tế sẽ phục hồi, tuy nhiên bức tranh kinh tế tiếp tục trở nên tồi tệ hơn. Vào tháng 3 năm 2001 giá thị trường cổ phiếu bị giảm tiếp tục dưới mức 12,000. Giá trị bất động sản cũng lao xuống vực thẩm mất giá trị 80% từ 1991 đến 1998 trong suốt giai đoạn kinh tế suy thoái (theo Herbener 1999). Nguyên nhân Tình trạng đều tư chéo trên thị trường tài chính Nhật Bản giữa ngân hàng, các định chế tài chính và công ty niêm yết. 103 Các ngân hàng Nhật Bản đã dễ dãi trong việc cho vay đầu tư vào lĩnh vực bất động sản. Vào năm 1990, các ngân hàng Nhật nắm giữ khoảng 22% tài sản cầm cố tại Nhật Bản. Thêm vào đó, rất nhiều khoản cho vay đối với doanh nghiệp nhỏ quay trở lại bất động sản và 75% các khoản cho vay của ngân hàng là cho các doanh nghiệp nhỏ. Giá nhà đất tại Nhật chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ từ chính sách thuế. Hệ thống thuế này không khuyến khích mọi người chuyển nhượng đất, kết quả là, những người mà cần đất sẽ phải trả một mức giá cao bất hợp lý để mua nó. Rất ít việc chuyển nhượng đất được thực hiện và sau đó thường là không thể giao dịch. Kết quả là giá đất bị thổi bùng một cách giả tạo. Một bất động sản có kích thước khoảng 1/6 mẫu Anh, giá trị ước tính của nó vào năm 1991 là 2.7 tỷ Yen, gần 22 triệu Dollar. Đây là một mức giá cao cho một căn nhà nhưng nó được sử dụng để đi vay 13.2 tỷ Yen từ 7 ngân hàng. Mức giá này xấp xỉ 96 triệu Dollar khiến cho Nhật Bản trở thành nơi có giá đất cao nhất trên thế giới. Việc sử dụng đất như là một tài sản thế chấp và việc thực thi luật thuế có khuynh hướng sử dụng giá cao nhất trong việc ước tính giá trị bất động sản để tính thuế càng góp phần kích thích bong bóng bất động sản. Các công ty bảo hiểm có thể sử dụng các thủ thuật kế toán để báo cáo lợi nhuận mà họ mong muốn bởi vì họ đã tự ý trong việc đánh giá các cổ phiếu mà họ nắm giữ. Họ có thể đánh giá nó tại mức chi phí của nó, và báo cáo không thu được lợi nhuận hoặc tại giá trị thị trường và báo cáo đầy đủ lợi nhuận. Như vậy, lợi nhuận báo cáo đối việc quản lý danh mục đầu tư của họ có thể bị hiểu nhầm. Đây là vấn đề quan trọng đối với các công ty bảo hiểm Nhật Bản. Luật Nhật Bản quy định rằng các công ty phải đóng thuế đối với tổng thu nhập hơn là thặng dư vốn. Điều này đã đưa đến những thủ thuật tài chính xa lạ nhằm đánh giá sai hoạt động, nhưng lại phục vụ cho việc thay đổi thặng dư vốn vào thu nhập hiện tại. Trong khi đó, các công ty bảo hiểm tại Nhật sở hữu nhiều chứng khoán hơn bất kỳ định chế tài chính nào khác. Năm 1990, họ sở hữu 13% số chứng khoán trên TTCK Nhật khi so sánh với 9% của các ngân hàng. Vào thời điểm đó, họ báo cáo tổng tài sản là khoảng 130 ngàn tỷ Yen, khoảng 900 tỷ Dollar. Chính điều này khiến cho TTCK không phản ánh đúng giá trị thật của nó. Hậu quả Mặc cho nền kinh tế bong bóng kết thúc về cơ bản vào năm 1990, nhưng mãi tận ngày 29/1/1993 Thủ tướng Nhật mới thừa nhận rằng nền kinh tế bong bóng đã sụp đổ. Trong ba 104 tháng đầu năm giá mức giá sụt giảm khoảng 1.1%, đại diện cho tỷ lệ giảm phát là 4.5% năm. Trước tháng 8/1993 chỉ số bán sỉ sụt giảm tại mức tỷ lệ hằng năm là 4.2%. Trong quý 2 năm 1993, GDP suy giảm 2% so với tỷ lệ hằng năm. Nền kinh tế Nhật lâm vào tình trạng suy thoái và trì trệ kéo dài nhiều năm sau đó. Các nhà kinh tế đã gọi thập niên thua lỗ 1990 của Nhật là sự sụp đổ lớn hàng thứ hai của chủ nghĩa tư bản. 4. Bong bóng Dot.com (Mỹ) Diễn biến Bong bóng Dot.com hình thành từ giữa thập niên 1990 khi việc phát minh ra Internet đã cuốn hút dòng vốn đầu tư mạo hiểm ào ạt đổ vào cổ phiếu của các công ty công nghệ thông tin và viễn thông tại Mỹ. Thời kỳ đó, tất cả những gì có liên hệ đến Internet đều được các nhà đầu tư săn lùng. Họ đổ xô mua cổ phiếu của các công ty Dot.com mà không quan tâm đến giá trị thực, bỏ qua những thua lỗ hiện tại để mong đợi vài năm sau thu lợi gấp hàng trăm lần. Cơn sốt còn bị kích thích bởi nhiều thông tin từ những dự báo thị trường, từ các chuyên viên phân tích chứng khoán công nghệ thông tin. TTCK Mỹ chỉ riêng những năm 1990 đã tăng gấp 3 lần. Chỉ số Dow Jones của Wall Street đưa ra năm 1896, đến 88 năm sau mới vượt được mức 1.000 điểm, nhưng chỉ cần thêm 15 năm nữa để vọt từ 1,000 lên 10,000 điểm, trong đó có sự góp phần quan trọng của cổ phiếu Dot.com.. Từ năm 1999, chỉ số NASDAQ của các công ty công nghệ cao này bắt đầu tăng gần như theo chiều thẳng đứng, đạt tới đỉnh 5,132 điểm vào ngày 10/3/2000, gấp 2 lần một năm trước đó và gấp 4 lần so với năm 1997. Tuy nhiên, "nền kinh tế mới" được nhiều người tin rằng có khả năng tăng trưởng bất tận bắt đầu chững lại trước khi sụp đổ vào tháng 7/2000. Cuối năm 2000, sang đầu năm 2001, Dot.com dần suy sụp. Theo bảng Internet Index của Bloomberg, trong năm 2000, giá trị thị trường của 280 loại cổ phiếu Dot.com đã giảm từ 2,948 tỷ USD xuống còn 1,193 tỷ USD, trong đó có 151 loại cổ phiếu mất trên 80% giá trị. 1,755 tỷ USD biến mất chính là giá phải trả của bong bóng Dot.com. Nguyên nhân Sự thành công rực rỡ của Microsoft đã tạo nên ảo tưởng về sự thành công dễ dàng và nhanh chóng từ ngành công nghiệp mới khiến tạo cho các nhà đầu tư đổ xô săn lùng cổ phiếu Dot.com mà không quan tâm đến giá trị thật của chúng. 105 Một vài nhà kinh tế còn mặc nhiên công nhận rằng chúng ta đang ở trong một nền kinh tế mới, nơi mà lạm phát hầu như sẽ không xảy ra và hiện tượng thị trường chứng khoán sụp đổ sẽ không xảy ra nữa! Thậm chí tệ hơn, họ đã từng nói rằng thu nhập từ cổ phiếu hồi phục cũng sẽ không tương đương. Từ nền kinh tế cũ ám chỉ cổ phần công nghiệp, như là các chỉ số trung bình trên Dow Jones. Một từ thông dụng khác là "Paradigm Shift" (cú chuyển hoàn toàn) cũng là một từ đồng nghĩa với tên nền kinh tế mới. Các nhà đầu tư bị ham mê những từ này bởi vì họ mơ màng mô tả nó là thứ gì đó mỡ màng, hấp dẫn và sôi động. Đồng thời các biện pháp thổi phồng giả tạo của các công ty về những khoản thu nhập của mình càng góp phần vào việc tạo nên niềm tin mù quáng của các nhà đầu tư. Hậu quả Việc sụp đổ của các công ty Dot.com đã kéo theo hàng loạt các công ty bị phá sản, làm hàng ngàn người bị thất nghiệp, thiêu rụi trên 5 ngàn tỷ USD vốn hóa thị trường. 106 MỤC LỤC Lời mở đầu ..................................................................................................................... i Mục lục ......................................................................................................................... ii Danh mục các hình ....................................................................................................... iii Danh mục các bảng ...................................................................................................... iv Danh mục các từ viết tắt .................................................................................................v CHƯƠNG 1: BONG BÓNG TÀI SẢN .............................................................. 1 1.1 Bong bóng tài sản là gì? .......................................................................................... 2 1.2 Phân loại bong bóng tài sản ..................................................................................... 5 1.2.1 Bong bóng do sự đổi mới làm thay đổi cuộc sống ............................................. 6 1.2.2 Bong bóng do sự khan hiếm.............................................................................. 6 1.2.3 Bong bóng do việc nắm giữ một nhóm tài sản được ưa thích ............................ 6 1.2.4 Bong bóng được hình thành do tác động của Chính phủ ................................... 7 1.3 Nguyên nhân hình thành bong bóng tài sản ............................................................. 8 1.3.1 Chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá tác động đến việc hình thành bong bóng như thế nào? ..................................................................................................... 8 1.3.2 Tâm lý nhà đầu tư tác động lên bong bóng tài sản ........................................... 10 1.3.3 Chính sách của các doanh nghiệp dẫn đến tình trạng mất cân đối cung cầu ..... 12 CHƯƠNG 2: NỀN KINH TẾ VIỆT NAM CÓ ĐỐI MẶT VỚI BONG BÓNG? .................................................................................................. 14 2.1 Thực trạng nền kinh tế Việt Nam ........................................................................... 15 2.1.1 Tăng trưởng kinh tế và lạm phát ..................................................................... 15 2.1.1.1 Tăng trưởng kinh tế.................................................................................. 15 2.1.1.2 Lạm phát .................................................................................................. 17 2.1.2 Chính sách lãi suất .......................................................................................... 21 2.1.3 Chính sách tỷ giá ............................................................................................ 22 2.1.4 Chính sách kiểm soát vốn ............................................................................... 24 2.1.5 Tăng trưởng tín dụng ...................................................................................... 25 2.1.6 Hoạt động đầu cơ trong nền kinh tế ................................................................ 28 107 2.2 Định tính bong bong trong nền kinh tế Việt Nam .................................................. 30 2.3 Định lượng bong bóng nền kinh tế ......................................................................... 31 2.3.1 Mô hình sử dụng ............................................................................................. 31 2.3.2 Kiểm định nhân quả Granger .......................................................................... 32 2.3.3 Kiểm định đồng liên kết .................................................................................. 34 2.3.4 Kiểm định ....................................................................................................... 35 2.3.4.1 Kiểm định ADF để xác định VN-Index và các biến vĩ mô có phải là chuỗi dừng hay không? ................................................................................................. 35 2.3.4.2 Kiểm định nhân quả Granger ................................................................... 35 2.4 Những kết luận sơ bộ ............................................................................................. 36 CHƯƠNG 3: NHỮNG GỢI Ý ĐỂ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ĐƯỢC BẢO VỆ KHỎI BONG BÓNG .................................................................................. 38 3.1 Xác lập các thành tố cơ sở cho việc chống lại bong bóng tài sản............................ 39 3.1.1 Tăng tính độc lập cho ngân hàng Nhà nước .................................................... 39 3.1.2 Thiết lập mục tiêu lạm phát trong việc điều hành chính sách tiền tệ ................ 41 3.1.3 Ngăn ngừa tình trạng Dollar hóa trong nền kinh tế.......................................... 43 3.1.4 Xác lập đường cong lãi suất cho Việt Nam ..................................................... 44 3.1.5 Thay đổi tư duy về khủng hoảng ..................................................................... 46 Kết luận........................................................................................................................ 48 Danh mục các tài liệu tham khảo .................................................................................. 49 Phụ lục 1 ...................................................................................................................... 52 Phụ lục 2 ...................................................................................................................... 56 Phụ lục 3 ...................................................................................................................... 74 Phụ lục 4 ...................................................................................................................... 79 Phụ lục 5 ...................................................................................................................... 97