Đề tài Những giải pháp để hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam

à đầu tư nắm bắt được diễn biến của từng loại trái phiếu để ra quyết định đầu tư.  Thứ sáu, hiện nay duy nhất chỉ có Kho bạc Nhà nước đã và đang phối hợp với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và các đơn vị liên quan tổ chức được kênh đấu thầu trái phiếu Chính phủ theo lô lớn qua HNX, chưa triển khai được kênh bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn, khiến khối lượng trái phiếu Chính phủ chuẩn trên thị trường còn khá khiêm tốn so với tổng dư nợ trái phiếu Chính phủ. 2. Trái Phiếu chính quyền địa phương - Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn phục vụ cho việc xây dựng các công trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành thông qua công chúng của chính địa phương đó thông qua KBNN. - Hiện nay, chỉ có hai địa phương là Hà nội và TP.HCM là thực hiện phát hành trái phiếu chính quyền địa phương thường xuyên, với số lượng lớn nhằm huy động vốn đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng, các công trình phúc lợi tại địa phương. 3. Trái Phiếu Doanh Nghiệp Các doanh nghiệp phát hành bao gồm các doanh nghiệp nhà nước đang thực hiện cổ phần hoá, hay các tổng công ty, tập đoàn kinh tế lớn. Số trái phiếu này được phát hành thông qua kênh đấu giá, bảo lãnh và môi giới. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái phiếu này cũng không cao. Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu bắt đầu manh nha hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới có những bước đột phá mới, khởi đầu bằng việc Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) huy động được 5 triệu USD. Năm 1998, Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003, Tổng công ty Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN được 300 tỷ. Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này hầu như chưa phát triển. Các tổ chức phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng và rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công ty TNHH, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.  Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin phát hành thêm được 3.000 tỷ đồng, Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được 400 tỷ đồng, Vinaconex huy động được 1.000 tỷ đồng. 3.1. Uư nhược điểm của trái phiếu doanh nghiệp Khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và hiệu quả. Phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp chủ động linh hoạt hơn trong viêc tiếp cận được những nguồn vốn lớn. Khi phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có quyền chủ động đưa ra những điều kiện linh hoạt để phù hợp với điều kiện thị trường: như loại trái phiếu phát hành là trái phiếu trơn, trái phiếu chứng quyền, linh hoạt trong việc định lãi trái phiếu (cố định, thả nổi, thả nổi theo kỳ), nên trái phiếu có tiềm năng hấp dẫn nhà đầu tư. Hiện nay Nhà nước rất ưu ái trong việc phát hành TP DN nên chỉ mất khoảng 6 đến 8 tuần DN có thể hoàn tất hồ sơ phát hành. Tuy nhiên, nếu đi vay NH hay phát hành CP, DN sẽ mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ. Phát hành TP cho phép DN huy động được lượng vốn lớn. Nếu DN có nhu cầu trên 1.000 tỉ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn vốn từ phát hành TP dễ dàng hơn so với việc đi vay hay phát hành CP. So với CP, khả năng làm pha loãng sở hữu khi có thêm nguồn vốn của TP là ít hơn rất nhiều. Trái phiếu là vốn nợ nên phát hành trái phiếu không làm pha loãng quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp, trừ trường hợp trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu, trừ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu có thêm nguồn vốn lớn mà không làm thay đổi cơ cấu sở hữu.Ngoài ra, phát hành TP còn đòi hỏi thời gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành CP. Chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với cổ phiếu. Chi phí lãi từ trái phiếu phải trả cho trái chủ là chi phí trước thuế, được khấu trừ khi tính thuế. Ngược lại, cổ tức của cổ phiếu là phần trích từ lợi nhuận sau thuế. Giải quyết tình trạng phá sản doanh nghiệp có lợi thế cho trái chủ.Nếu doanh nghiệp không trả được lãi hay gốc thì các trái chủ có thể tuyên bố phá sản doanh nghiệp, buộc doanh nghiệp chấm dứt hoạt động và bán tài sản để trả nợ cho các trái chủ. Các cổ đông thì không có những quyền như vậy. Nếu doanh nghiệp hoạt động thua lỗ thì các cổ đông - những chủ sở hữu doanh nghiệp phải chấp nhận mất tiền và các chủ sở hữu doanh nghiệp là đối tượng được hưởng lợi cuối cùng trong trường hợp doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản. Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng. Mặt khác, việc phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một công cụ tài chính, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, Tính linh hoạt trong việc trả lãi cho nhà đầu tư không cao. Khi huy động vốn bằng trái phiếu, doanh nghiệp phải trả lãi theo lãi suất theo thời hạn xác định trước. Dòng tiền dùng để thanh toán lãi có thể làm doanh nghiệp mất đi nhiều cơ hội đầu tư khác. Thời hạn sử dụng nguồn vốn bị hạn chế. Nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động được từ phát hành cổ phiếu là nguồn vốn chủ sở hữu thuộc về doanh nghiệp mãi mãi. Đối với trái phiếu, trừ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu doanh nghiệp phải trả lại số tiền gốc khi trái phiếu đáo hạn, điều này có thể sẽ ảnh hưởng rất mạnh đến dòng tiền và  tình hình tài chính của doanh nghiệp. Tính thanh khoản: Trái phiếu hiện nay ở Việt Nam chưa có thị trường giao dịch thứ cấp nên tính thanh khoản của trái phiếu hạn chế hơn so với cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán. Th ị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn được đánh giá là hầu như chưa phát triển. Các nhà đầu tư chủ yếu “mua” và “giữ” trái phiếu tới khi đáo hạn. Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa có. Một số chuẩn mực kế toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành. Gần đây các NHTM cũng tham gia phát hành trái phiếu có cả Trái phiếu chuyển đổi như ACB, ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, SCB, VCB.Tuy nhiên chỉ có những DN, NH có uy tín, làm ăn hiệu quả, có cáo bạch rõ ràng, phương án sử dụng vốn hiệu quả thì mới có thể tham gia phát hành trái phiếu được. 3.2. Điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay Đối với chủ thể phát hành là doanh nghiệp phải hội đủ những điều kiện sau: + Là công ty cổ phần, công ty TNHH, DNNN có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký phát hành là 10 tỷ đồng VN. + Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi, đồng thơ không có lỗ luỹ kết đến năm đăng ký chào bán, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 1 năm. + Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả vốn thu được từ đợt phát hành trái phiếu. + Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về điều kiện phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện khác. 3.3. Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay Số lượng doanh nghiệp và lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu vẫn còn hạn chế. Thị trường TP DN cho đến năm 2010 vẻn vẹn chỉ có 12 DN phát hành TP DN. Sau 1 năm thực hiện Nghị định 52, trên thị trường TP quanh đi quẩn lại cũng chỉ có vài gương mặt cũ tham gia, như: Vinashin, TCty Thép VN, TCty Sông Đà, Tập đoàn Điện lực (ngoài Vinaconex huy động 1.000 tỉ đồng, Vilemim huy động 5 tỉ đồng...). Giá trị trái phiếu đang lưu hành trên thị trường ước chừng khoảng 16 tỷ USD. Lượng trái phiếu DN chiếm tỷ trọng nhỏ (10%), còn lại 90% là trái phiếu Chính phủ. Thực tế đã chứng minh, DN phát hành trái phiếu phải xây dựng được nền tảng nhà đầu tư. Thế nhưng, DN phát hành trái phiếu có nhiều nhà đầu tư tham gia, song tính thanh khoản cao chỉ đếm được trên đầu ngón tay. Có thể kể đến trái phiếu của BIDV, EVN... Còn trên thị trường sơ cấp, chưa có nhiều giao dịch chuẩn hóa theo đúng thông lệ thị trường. Tại thị trường thứ cấp, nhiều sản phẩm chưa được chuẩn hóa và chưa có cơ sở tham chiếu đáng tin cậy để xác định giá. Không có tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp, là rào cản cho các doanh nghiệp nhỏ khi phát hành trái phiếu. Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp là một trong những tiêu chí quan trọng đối với nhà tài trợ vốn, như ngân hàng hay nhà đầu tư để đưa ra quyết định có cho doanh nghiệp vay hay không. Đây là một tiêu chuẩn phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp, bao gồm các chỉ tiêu tài chính phản ánh khả năng thanh toán hay khả năng chi trả của doanh nghiệp, cơ cấu vốn và khả năng sinh lời. Bên cạnh các chỉ tiêu tài chính, còn có các chỉ tiêu phi tài chính như: trình độ, năng lực quản lý, kinh nghiệm điều hành, kinh doanh của giám đốc doanh nghiệp v.v…. Các chỉ tiêu này sẽ được chấm điểm trên cơ sở so sánh với các chỉ tiêu trung bình ngành. Từ đó, các chỉ tiêu phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp sẽ được tổng hợp, xếp hạng A đến C, trong đó, doanh nghiệp được xếp hạng A là tốt nhất, có khả năng thanh toán, khả năng trả nợ tốt, khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động cao, hoàn toàn có thể mở rộng tín dụng. Doanh nghiệp được xếp hạng B là doanh nghiệp nên hạn chế tín dụng (credit rationing), đồng thời kiểm soát chặt chẽ, thu hồi nợ cũ. Doanh nghiệp xếp hạng C là doanh nghiệp không thể cho vay, khẩn trương thu hồi nợ cũ, đồng thời xem xét khả năng thanh lý hay phát mại tài sản đảm bảo, thu hồi nợ. Xếp hạng tín dụng nói riêng hay định mức tín nhiệm nói chung còn là một công cụ rất quan trọng để các nhà hoạch định chính sách quản lý thị trường. Các tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín không chỉ thực hiện việc định mức tín nhiệm các trái phiếu doanh nghiệp mà còn xếp hạng cả trái phiếu chính phủ. Khi đó, các thông tin liên quan đến định mức tín nhiệm hay uy tín của các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu sẽ được cung cấp không chỉ trong phạm vi quốc gia mà còn có thể trong khu vực hay thế giới. Đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn khi phát hành trái phiếu quốc tế như Vinashin hay EVN. Mô hình thành lập một tổ chức định mức tín nhiệm khu vực châu Á do Ngân hàng Thế giới đề xuất (Swati R.Ghosh, 2006) dưới dạng một công ty cổ phần, có sự tham gia góp vốn của các nhà đầu tư tổ chức, các ngân hàng, công ty bảo hiểm, sở giao dịch chứng khoán, các tổ chức đầu tư đa biên và các công ty định mức tín nhiệm quốc tế. Tuy nhiên, hiện tại ở Việt nam, chưa có một tổ chức chuyên nghiệp nào thực hiện dịch vụ cung cấp các chỉ tiêu xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, từ đó, là cơ sở để xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp. Các công ty kiểm toán mặc dù đã rất nỗ lực trong việc đa dạng hóa các dịch vụ cung cấp, song, với nguồn nhân lực còn khan hiếm như hiện nay, thị trường mục tiêu của các công ty này vẫn chỉ là cung cấp các dịch vụ kiểm toán các công ty niêm yết hay tư vấn cổ phần hóa, định giá doanh nghiệp. Vào tháng 12 năm 2007, CIC (Credit Information Center), SBV hợp tác cùng D&B (Dun and Bradstreet), một công ty hàng đầu thế giới trong lĩnh vực cung cấp thông tin, xuất bản cuốn “Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” công bố xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của 198 công ty được niêm yết cho đến ngày 24 tháng 8 năm 2007 (trừ các ngân hàng và các quĩ đầu tư). Hầu hết các công ty đều được xếp hạng B trở lên, chỉ có 7 công ty xếp hạng C chiếm 3%. Những thông tin này rất quan trọng đối với ngân hàng và các nhà đầu tư, tuy nhiên, chúng cũng chỉ có ý nghĩa tại thời điểm xếp hạng, không phải trong cả một giai đoạn. Nếu việc xếp hạng tín dụng doanh nghiệp được thực hiện định kỳ, ít nhất là hàng tháng hoặc hàng quí, chắc chắn chúng sẽ trở nên hữu ích hơn cho người sử dụng. Hiện nay, CIC mới chỉ cung cấp dịch vụ xếp hạng tín dụng theo yêu cầu, chưa phổ biến ra công chúng do chi phí khá cao. Do đó, cho đến trước khi CIC xuất bản cuốn sách này, các nhà đầu tư vẫn chưa được tiếp cận với các thông tin trên. Thực tế hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đều là các công ty lớn nhất trong ngành. Các điều kiện về tài chính của họ tốt hơn nhiều so với mặt bằng chung của toàn ngành. Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp được chính phủ bảo đảm, do vậy rủi ro không có khả năng chi trả của họ là rất thấp. Tuy nhiên, để phát triển thị trường trong đó tất cả các loại hình doanh nghiệp đều có thể phát hành trái phiếu, cần thiết phải thành lập một chuẩn mực về xếp hạng tín dụng hay xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp. Đặc biệt, trong xu thế toàn cầu hoá, khi một doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán nước ngoài, trái phiếu của doanh nghiệp đó phải được xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế.( Hiện tại, chỉ có VCB và BIDV được xếp hạng tín dụng theo tiêu chuẩn quốc tế, do đó, lãi suất của các ngân hàng này cao bằng lãi suất trần của trái phiếu chính phủ. Một số các doanh nghiệp nhà nước cũng đang có kế hoạch để được xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế, để phát hành trái phiếu quốc tế. Khi lãi suất trái phiếu chính phủ giảm, trái phiếu doanh nghiệp có thể trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư vì lãi suất coupon cao hơn, đặc biệt trên một khía cạnh nào đó thì các trái phiếu doanh nghiệp có mức độ xếp hạng tín dụng gần với trái phiếu chính phủ ). Thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu đóng 2 vai trò: người môi giới và tự doanh trái phiếu, và họ thu lợi nhuận từ các hoạt động này. Thứ nhất, với tư cách là người môi giới trái phiếu, các nhà tạo lập thị trường có thể thu lợi từ phí môi giới. Thứ hai, với tư cách là người kinh doanh trái phiếu, họ thu tiền nhờ hưởng chênh lệch giá. Giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất, giá tăng khi lãi suất giảm và ngược lại. Tuy nhiên, hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu hàm chứa rủi ro cao hơn hoạt động môi giới chứng khoán. Đóng vai trò là người tạo lập thị trường, các yêu cầu đặt ra rất cao và đòi hỏi chi phí lớn: (i) nắm giữ một lượng lớn trái phiếu và tiền mặt, (ii) cơ sở hạ tầng công nghệ cao, (iii) đội ngũ nhân viên có trình độ kĩ thuật cao và tác phong chuyên nghiệp. Hơn nữa, khi giá trái phiếu giảm, hay xảy ra rủi ro không trả được nợ thì những nhà tạo lập thị trường cũng sẽ bị thua lỗ. Các thông tin mà những nhà tạo lập thị trường thu được là các dữ liệu thô, do đó họ có thể có lợi thế, nhưng họ cũng có thể bị thua lỗ khi xuất hiện các thông tin nội bộ. Người tạo lập thịtrường phải mua khi giá tăng và bán khi giá giảm.Khả năng thua lỗ trên thị trường này sẽ rất lớn khi giá trái phiếu bị ảnh hưởng nặng nề bởi tâm lí của nhà đầu tư. Ở những thị trường tài chính kém hiệu quả, tâm lý của nhà đầu tư chính là yếu tố mang tính định hướng ảnh hưởng tới các quyết định mua hay bán trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường chính là những người giúp cân bằng áp lực cung - cầu khi xuất hiện thông tin thất thiệt. Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu thấp. Đây chính là rào cản lớn nhất khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thật sự phát triển mạnh. Nguyên nhân là do Trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu ít biến động nên các nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu, mà họ sẽ đầu tư vào cổ phiếu, do vậy, việc mua đi bán lại các trái phiếu sẽ không “nhộn nhịp” như cổ phiếu Các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý tính thanh khoản chứ không phải nhằm mục đích lợi nhuận. Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu chính phủ hơn là các trái phiếu doanh nghiệp Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp rất ít, mà chủ yếu là trái phiếu chính phủ. Đặc biệt, đối với các trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày mãn hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp. Chi phí phát hành cổ phiếu thấp, không khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Hiện nay, việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu trở nên dễ dàng hơn so với việc vay tiền ngân hàng hay phát hành trái phiếu. Thậm chí ngay cả đối với các công ty chưa ra đời, mới chỉ là đề án thành lập trên giấy cũng có thể dễ dàng bán hết số cổ phiếu phát hành chỉ trong thời gian ngắn. Các nhà đầu tư phổ thông dễ bị hấp dẫn bởi những cổ phiếu được bán gấp 2 hoặc 3 lần mệnh giá. Rõ ràng, việc phát hành cổ phiếu tràn lan như vậy tiềm ẩn rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư. Sau khi phát hành, cổ đông khó có thể kiểm soát được công ty có sử dụng vốn vào mục đích gì, có đúng như bản kế hoạch huy động vốn cam kết hay không. Có công ty đã phát hành cổ phiếu sau đó đem tiền gửi ngân hàng, lãi ngân hàng thừa đủ để trả cổ tức, công ty không cần phải kinh doanh gì cả. Điều này nghe có vẻ phi lý nhưng đó là sự thật. Bởi vì số thặng dư vốn (tổng vốn thu được nhờ bán cổ phiếu ở mức giá cao hơn nhiều so với mệnh giá), lãi tiền gửi (tính theo số tiền này) cao hơn nhiều so với cổ tức phải trả cho các cổ đông (tính theo mệnh giá). Việc này không thể xảy ra ở các thị trường tài chính hoạt động hiệu quả, nhưng lại xảy ra ở Việt Nam. Giá cổ phiếu bị đẩy lên quá cao so với giá trị hiện tại (PV), khiến các nhà đầu tư phải đối mặt với cả rủi ro kinh doanh và rủi ro về tài chính trong tương lai gần khi doanh nghiệp kinh doanh thất bại. Mặt khác, chi phí vốn khi huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu thấp hơn nhiều so với phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng. Thậm chí kể cả khi phí vốn vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập thì số thặng dư vốn vẫn làm giảm chi phí vay vốn sau thuế, chính điều này đã khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chứ không phải trái phiếu. Do đó, chỉ khi nào giá trị cổ phiếu được định giá một cách chính xác, doanh nghiệp mới phải lựa chọn giữa việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu trong cơ cấu vốn của mình nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, vì khi đó, lãi suất cổ phiếu và trái phiếu mới phản ánh chính xác rủi ro của các chứng khoán này. Đường cong lãi suất vẫn chưa được xây dựng. Đường cong lãi suất (Yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đến khi đáo hạn với lãi suất đến khi đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là có mức độ rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro. Để xây dựng được đường cong lãi suất, cần phải hội tụ đủ các điều kiện nhất định, đó là Trái phiếu phải chuẩn hóa về kỳ hạn cũng như lãi suất, lô trái phiếu được dùng để tính cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, trừ thời gian đáo hạn, chất lượng trái phiếu giống nhau, có mức lãi suất coupon như nhau và các điều khoản phát hành giống nhau trong cùng một ngành. Giá trái phiếu phải sẵn có, yết giá hàng ngày. Với một ngày giao dịch bất kỳ, phải có các giao dịch của các trái phiếu với kỳ hạn khác nhau, đây là điều kiện quan trọng để có thể xây dựng được đường cong lãi suất. Hiện tại, Ở Việt nam chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Ngân hàng ngoại thương đang phối hợp với Reuters và Trung tâm giao dịch chứng khoán để tìm cách xây dựng nhưng cho đến nay vẫn chưa thành công. Một trong những nguyên nhân cơ bản là hiện có quá nhiều loại trái phiếu giao dịch trên thị trường (tính tới tháng 12/2007, riêng trái phiếu chính phủ có hơn 450 loại với kỳ hạn và ngày mãn hạn khác nhau) nên giao dịch bị phân tán. Bên cạnh đó, giao dịch repos và giao dịch mua đứt bán đoạn không bóc tách được nên lãi suất giao dịch không phản ánh chính xác lãi suất thị trường. 4. Các Phương Pháp Phát Hành Trái Phiếu Việt Nam Hiện Nay - Phát hành thông qua hình thức bảo lãnh phát hành: bao gồm các hình thức bảo lãnh từng phần, đồng bảo lãnh, tổ hợp bảo lãnh và bảo lãnh toàn bộ. - Phát hành thông qua Đại lý phát hành. - Phát hành thông qua phương thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất. Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết. Đại lý phát hành là việc tổ chức phát hành uỷ thác cho các tổ chức khác thực hiện bán trái phiếu cho các nhà đầu tư. Trường hợp không bán hết, tổ chức đại lý phát hành được trả lại số trái phiếu còn lại cho tổ chức phát hành. Tổ hợp bảo lãnh phát hành là nhóm các tổ chức bảo lãnh phát hành có từ hai tổ chức trở lên cùng tham gia bảo lãnh phát hành trái phiếu trên cơ sở hợp đồng giữa các tổ chức bảo lãnh phát hành. Tổ chức bảo lãnh phát hành chính là tổ chức đại diện về quyền lợi và nghĩa vụ cho tổ hợp bảo lãnh trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành. Đồng bảo lãnh phát hành chính là các tổ chức bảo lãnh phát hành chính đồng đại diện về quyền lợi và nghĩa vụ cho tổ hợp bảo lãnh trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành. Đồng bảo lãnh là các tổ chức bảo lãnh phát hành trong tổ hợp bảo lãnh phát hành có quyền lợi và nghĩa vụ ngang nhau trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành. 5. Phát Hành Trái Phiếu Quốc Tế - Trái phiếu quốc tế được Chính phủ chính thức phát hành lần đầu tiên vào năm 2005 và đã thành công rực rỡ, 750 triệu USD trái phiếu đã bán hết veo trong thời gian ngắn. Số lượng đặt mua lên tới 4,5 triệu USD, gấp 6 lần số bán ra. Lãi suất trái phiếu cũng thấp hơn dự kiến ban đầu 7,125% thay vì 7,25% như dự kiến. Đây là bước đầu tiên giúp Việt Nam bước chân vào cánh cửa thị trường vốn quốc tế. Theo thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái phiếu Việt Nam chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm cũng chiếm phần lớn. Tiếp theo sự thành công của việc phát hành trái phiếu Quốc tế, trong năm tới Chính phủ sẽ phát hành tối đa 1 tỷ USD, kỳ hạn 15 và 20 năm, trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế vào cuối năm nay với mức lãi suất có thể sẽ cao hơn và quyết định sẽ mà cho các tập đoàn, tổng công ty vay lại. Bộ Tài chính cho biết sẽ lựa chọn khoảng 3 ngân hàng đầu tư nước ngoài hàng đầu làm đồng bảo lãnh chính - đồng quản lý sổ đăng ký đầu tư theo hình thức chào thầu trực tiếp. Được biết, nguồn vốn 1 tỉ USD từ việc phát hành trái phiếu dự kiến được phân bổ cho dự án Nhà máy lọc dầu Dung Quất là 700 triệu USD (thời hạn vay 16 năm); cho dự án thủy điện Xê Ca Mản 3 là 60 triệu USD (thời gian thu hồi vốn khoảng 10 năm) và cho dự án mua tàu vận tải của Tổng công ty hàng hải Việt Nam (Vinalines) là 240 triệu USD. Một quan chức Bộ Tài chính cho rằng, việc phát hành trái phiếu lần này sẽ tiếp tục khả quan do hệ số tín nhiệm của Việt Nam năm 2006 - 2007 đã được cải thiện. Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm Moody's nâng đánh giá về triển vọng cho Việt Nam từ "ổn định" lên "tích cực" là tiền đề cho việc nâng hạng cho Việt Nam thời gian tới. Sau đó, Ngày 26/01/2010, Việt Nam đã phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu Chính Phủ thời hạn 10 năm trên thị trường quốc tế với lợi tức 6,95%. Số tiền thu được từ đợt phát hành 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế này được tập trung vào các mục tiêu: (i) hoàn trả vốn ngân sách Nhà Nước, (ii) giao Bộ Kế hoạch&Đầu tư phối hợp Bộ Tài chính lựa chọn dự án phù hợp (dự kiến cho các Tập đoàn Dầu khí, Tổng công ty Hàng hải Việt Nam, Tổng công ty Sông Đà và Tổng Công ty lắp máy Việt Nam đầu tư bổ sung các dự án lọc hóa dầu Dung Quất, dự án xây dựng thủy điện Xê Ca Mản 3, nhà máy thủy điện Hủa Na và mua tàu vận tải biển) Đến năm 2011 Để đảm bảo nguồn vốn cho các dự án điện, EVN có kế hoạch phát hành 5.000 tỷ đồng trái phiếu trong nước và 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế năm 2011. Bên cạnh đó, kế hoạch phát hành 1 tỷ USD trái phiếu ra thị trường quốc tế đã được Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) dự kiến phát hành từ năm 2009, nhưng gần 2 năm trôi qua, kế hoạch này vẫn chưa được thực hiện. Năm 2011 này, PVN đã có kế hoạch đầu tư khoảng 5-6 tỷ USD cho nhiều dự án của mình và mục tiêu hướng tới là không vay ưu đãi mà sẽ phát hành trái phiếu quốc tế để giải quyết nhu cầu về vốn. Đối với Tập đoàn Than – Khoáng sản Việt Nam (TKV) cũng vừa trình lên Chính phủ xin phép được tái phát hành 500 triệu USD trái phiếu quốc tế. Thời điểm phát hành trái phiếu quốc tế thuận lợi nhất sẽ là vào khoảng giữa năm 2011 khi các báo cáo quyết toán đã hoàn thiện, nguồn tài chính trên thế giới dồi dào. Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) dự kiến sẽ làm việc với các cơ quan Nhà nước để phát hành 500 triệu USD trái phiếu quốc tế, nhằm tăng vốn cấp 2 khi điều kiện thị trường cho phép.  Không chỉ các tập đoàn Nhà nước cần đến dòng vốn quốc tế, Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai (HAG) đã tổ chức đại hội cổ đông bất thường nhằm thông qua kế hoạch phát hành 200 triệu USD trái phiếu quốc tế. Trái phiếu sẽ được niêm yết trên thị trường chứng khoán Singapore. Vào ngày 11/5/2011 công ty Hoàng Anh Gia Lai đã phát hành thành công 90 triệu USD với kì hạn là 5 năm và trái suất mỗi năm là 9,875%, lượng phát hành này chiếm gần 50% kế hoạch huy động vốn quốc tế của công ty. Các doanh nghiệp còn lại, việc phát hành trái phiếu quốc tế liên tục bị trì hoãn do nhiều nguyên nhân khác nhau như doanh nghiệp chưa tạo được niềm tin, cũng như nền kinh tế Việt Nam cũng chưa thật sự vững vàng trong mắt các nhà đầu tư quốc tế và một số nguyên nhân khác. VD: PVN, TKV vẫn chờ phát hành trái phiếu quốc tế với nguyên nhân sau sự đổ vỡ của Tập đoàn Vinashin với khoản trái phiếu quốc tế trị giá 750 triệu USD chưa chi trả được như kế hoạch, xếp hạng tín dụng và xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam bị giảm xuống, dẫn đến chi phí vay vốn của doanh nghiệp qua kênh trái phiếu quốc tế ngày càng trở nên đắt đỏ. Ngoài ra, giá vốn chúng ta huy động cao hơn khá nhiều so với các nước có hệ số tín nhiệm cao. Cụ thể: giá vốn huy động cao hơn các nước trong khu vực như Indonesia, Philippin, trong khi kinh tế của họ chưa hẳn tốt hơn Việt Nam, chất lượng tăng trưởng ở mức tương tự… Như vậy, các nhà đầu tư quốc tế sẽ nhìn thấy những yếu tố rủi ro tại Việt Nam lớn hơn. Thời điểm cuối năm 2010, khi các DN lớn dự kiến phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế, cũng là lúc “con tàu” Vinashin gặp nạn nên tác động “vạ lây” đến các doanh nghiệp khác. Các nhà đầu tư quốc tế săm soi kỹ hơn “sức khỏe” của các DN Việt Nam. Dù là tập đoàn kinh tế lớn nhất Việt Nam nhưng PVN cũng không tự quyết được toàn bộ dòng tiền vào - ra PVN, một phần vốn đầu tư của PVN do ngân sách điều tiết từ doanh số bán dầu mỏ. Còn các dự án của EVN cũng chưa đủ thuyết phục các nhà đầu tư khi giá bán điện còn thấp so với kỳ vọng. Ngành than đá và khoáng sản cũng không sáng sủa lắm khi tỷ lệ than xấu còn không ít, than lại đang bị hạn chế xuất khẩu; giá một số khoáng sản cũng đang tuột dốc... Kết luận: từ năm 2005 – 2010 việc phát hành trái phiếu quốc tế của chính phủ, các doanh nghiệp Việt Nam gặp khá nhiều thuận lợi, do được nhiều nhà đầu tư quốc tế tín nhiệm về tiềm năng phát triển. Nhưng đến năm 2011 thì mọi chuyện lại đổi khác, việc phát hành trái phiếu quốc tế gặp khá nhiều khó khăn khi mà nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, hệ số tín nhiệm Việt Nam giảm, các doanh nghiệp chưa thực sự thuyết phục và tạo được lòng tin cho nhà đầu tư quốc tế. Chương 3: Một Số Giải Pháp Kiến Nghị I. Giải pháp cho thị trường Trái phiếu Chính phủ Việt Nam Xây dựng đường cong lợi suất, tái cơ cấu hàng hóa, cơ chế chia sẻ thông tin, dữ liệu giao dịch, việc thực hiện Nghị định 01/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương, công tác phát triển và đa dạng hóa sản phẩm, các công cụ chỉ báo cho thị trường trái phiếu: Sở GDCKHN tiếp tục đẩy mạnh công tác nghiên cứu và ứng dụng các sản phẩm mới như sản phẩm giao dịch tương lai Futures và công cụ chỉ báo thị trường Index và thúc đẩy việc phát triển hệ thống các nhà tạo lập thị trường (PDs). Để phát triển và tiến tới hoàn thiện thị trường trái phiếu Chính phủ, hướng tới phát triển một thị trường chuyên nghiệp, cần tập trung xử lý tám vấn đề chính. Thứ nhất, sửa đổi bổ sung và hướng tới hoàn thiện khuôn khổ pháp lý trong lĩnh vực huy động vốn. Nhiệm vụ huy động vốn cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ cần tập trung, thống nhất về một đầu mối, tránh tình trạng phân tán như hiện nay (trái phiếu Chính phủ được phát hành bởi cả Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng Phát triển Việt Nam). Sửa đổi, bổ sung các quy định pháp lý thị trường trái phiếu Chính phủ theo hướng: đối tượng tham ra giao dịch trái phiếu Chính phủ gồm các thành viên của HNX bao gồm cả thành viên chính (nghiệp vụ tự doanh, môi giới) và các thành viên phụ - các tổ chức tài chính khác (nghiệp vụ tự doanh). Ủy ban Chứng khoán trên cơ sở quy định của Bộ Tài chính sẽ ban hành quy chế giao dịch trái phiếu cụ thể theo các đối tượng (thành viên chính, thành viên phụ) và các hình thức giao dịch (Repos; DVP...)… Thứ hai, xây dựng khuôn khổ pháp lý đối với hệ thống PDs, CRA, lựa chọn các thành viên thị trường trái phiếu Chính phủ có những đóng góp, ảnh hưởng và tích cực tham gia trên thị trường đóng vai trò là các PDs. Ngoài ra, cần mở rộng đối tượng tham gia vào thị trường đấu thầu trái phiếu Chính phủ qua HNX, đặc biệt là các tổng công ty, các doanh nghiệp Nhà nước có tiềm lực về vốn. Thứ ba, về lâu dài, khi điều kiện cho phép sẽ kết hợp hai hình thức đấu thầu và bảo lãnh thành một hình thức đấu thầu chọn nhà bảo lãnh phát hành và tập trung nghiệp vụ đấu thầu trái phiếu Chính phủ (bao gồm cả tín phiếu và trái phiếu) về một đầu mối.  Thứ tư, cải tiến cơ chế xác định lãi suất trái phiếu, từng bước thực hiện lộ trình tự do hoá lãi suất; bảo đảm các điều kiện để lãi suất trái phiếu Chính phủ được hình thành theo quan hệ cung - cầu vốn trên thị trường; tiến tới bãi bỏ cơ chế lãi suất trần trong các đợt đấu thầu và bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ, xây dựng đường cong lãi suất trái phiếu Chính phủ chuẩn để thị trường tham chiếu.  Thứ năm, cần tập trung phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn để tiến tới giảm thiểu số loại trái phiếu Chính phủ đang lưu hành trên thị trường, nhanh chóng triển khai và đưa vào hoạt động thị trường trái phiếu chuyên biệt, nghiên cứu, áp dụng khi điều kiện cho phép đối với việc mua lại trái phiếu Chính phủ, Repos...  Thứ sáu, ứng dụng công nghệ thông tin vào việc phát hành, quản lý và thanh toán trái phiếu Chính phủ, nghiên cứu và phát triển việc phát hành trái phiếu Chính phủ phi vật chất thay thế cho hình thức chứng chỉ (vật chất).  Thứ bảy, việc xây dựng phát triển thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ theo hướng chuyên biệt là cần thiết trong giai đoạn hiện nay.  Thứ tám, duy trì đều đặn các đợt phát hành trái phiếu Chính phủ; dành ưu tiên phát hành các loại trung hạn và dài hạn. Hạn chế việc phát hành trái phiếu để bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, định kỳ công bố công khai lịch biểu phát hành trái phiếu Chính phủ… Thứ chín, Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị trường trái phiếu phát triển trong khu vực. Cuối cùng, Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá; hài hoà giữa mục tiêu huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu cho tăng trưởng kinh tế, phát triển bền vững thị trường trái phiếu với ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc gia. II. Giải pháp cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam. Hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý. Trong bối cảnh trái phiếu doanh nghiệp đang trong giai đoạn phát triển bước đầu và cần nhiều sự hoàn thiện từ trong hình thức lẫn nội dung thì tiền đề của việc phát triển bền vững chính là sự hoàn thiện khung pháp lý và hệ thông quản lý. Trong giai đoạn này,những lỗ hỏng trong quản lý và cơ chế hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ được tạo ra và dẫn tới những hệ lụy không mong muốn cho sự phát triển của mảng trái phiếu doanh nghiệp. Nếu có một sự thất bại ở đây thì con số thiệt hại chắc chắn sẽ không nhỏ. Nâng cao nhận thức cho các doanh nghiệp và công chứng đầu tư về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Do là bước đầu phát triển nên sẽ mắc không ít sai lệch về nhận thức của người đầu tư cũng như doanh nghiệp về việc đâuù tư vào thị trường trái phiếu. Vì vậy cung cấp một thong tin chính xác và khuyến khích tìm hiểu sẽ tạo cho mục tiêu phát triển của chúng ta đạt được dễ dàng   Giải pháp phát triển thị trường sơ cấp. Thực hiện quá trình chu chuyển tài chính trực tiếp đưa các khoản tiền nhàn rỗi vào đầu tư là vai trò quan trọng nhất cảu thị trường sơ cấp.Do đó việc phát triển thị trường sơ cấp là điều vô cùng quan trọng . Ta có những giải pháp cụ thể sau Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường Thay đổi thể thức phát hành theo lô lớn Xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm doanh nghiệp, trái phiếu. Đặc biệt khuyến khích phát triển các tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp. Trong thị trường tài chính kém hiệu quả, xếp hạng tín dụng sẽ là một tiêu chuẩn giúp các nhà đầu tư hay doanh nghiệp phát hành trong việc đánh giá rủi ro trái phiếu. Các nhà hoạch định chính sách nên hỗ trợ các công ty tư nhân tham gia vào hoạt động này chứ không phải chỉ là các doanh nghiệp nhà nước, như CIC hiện đang thu thập và công bố các thông tín xếp hạng tín dụng doanh nghiệp hay xếp hạng trái phiếu. Chỉ duy nhất CIC có quyền thu thập các báo cáo tài chính của các khách hàng vay vốn do các ngân hàng cung cấp. Nhưng đôi khi các thông tin lại thiếu chính xác và lạc hậu. Sự tham gia của các tổ chức xếp hạng không phải nhà nước này sẽ giúp hoạt động cung cấp thông tin được khách quan và hiệu quả hơn. Một khi được tư nhân hóa, tất cả các thông tin trên thị trường sẽ là như nhau giữa các nhà đầu tư, tâm lý đầu tư sẽ được cải thiện và củng cố hơn Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp.Có những giải pháp cụ thể sau Phát triển những nhà tạo lập thị trường. Có thể nói rằng, các ngân hàng thương mại hiện vẫn được xem là nhà tạo lập thị trường chính trong tương lai, bên cạnh các công ty bảo hiểm hay công ty chứng khoán. Hiện tại, các ứng viên này vẫn đang bận mải với các hoạt động môi giới hay tự doanh chứng khoán hay tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp. Họ vẫn chưa tìm thấy động lực để trở thành nhà tạo lập thị trường trái phiếu. Các văn bản pháp luật cần được ban hành nhằm khuyến khích các ứng viên này trở thành nhà tạo lập thị trường. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang chìm sâu xuống đáy trong mấy tháng gần đây, việc thúc đấy sự phát triển của thị trường trái phiếu đang “ngủ yên“ càng trở nên cấp bách. Xây dựng trung tâm giao dịch riêng cho thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng Phát triển thị trường tập trung OTC Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp Hiện tại, các trái phiếu doanh nghiệp được phát hành có 2 loại chính: (i) lãi suất cố định, trả lãi hàng năm (lãi suất coupon) và lãi suất thả nổi theo lãi suất thị trường. Trừ trường hợp một số ngân hàng phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu như Ngân hàng quân đội hay Ngân hàng Ngoại thương. Trong điều kiện nền kinh tế Việt nam đang hội nhập mạnh mẽ vào nền kinh tế thế giới, chịu tác động ngày càng nhiều của các biến động kinh tế vĩ mô từ nền kinh tế Mỹ hay các nước Châu Á, thì việc đảm bảo sự ổn định tương đối của giá trái phiếu là điều kiện quan trọng để thu hút các nhà đầu tư. Ví dụ, như việc phát hành trái phiếu có lãi suất đảm bảo bằng vàng, hay lãi suất thực được đảm bảo dương trong trường hợp lạm phát cao. Bên cạnh đó, để tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, doanh nghiệp có thể lựa chọn phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu hay trái phiếu gắn với quyền mua (warrant) như trường hợp của Vinaconex phát hành trái phiếu gắn với quyền mua cổ phiếu của một công ty thành viên . Các doanh nghiệp cũng có thể phát hành trái phiếu có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu sau một thời gian xác định với một tỷ lệ nhất định. Khi đó, cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ thay đổi từ nợ sang vốn chủ sở hữu. Các trái chủ sẽ được chuyển đổi thành cổ đông, được quyền hưởng các thu nhập thặng dư của doanh nghiệp trong kinh doanh. Khuyến khích sự tham gia các quỹ đầu tư đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Hiện tại, các quỹ đầu tư hay các quỹ tương hỗ ở Việt nam đã khá phát triển, với danh mục đầu tư cả trực tiếp và gián tiếp. Đây là một trong các những thành viên tích cực của thị trường góp phần tăng tính thanh khoản của trái phiếu. Khác với các nhà tạo lập thị trường, các quỹ đầu tư sẽ tập hợp các nguồn vốn nhỏ lẻ từ nhiều nhà đầu tư không chuyên nghiệp, đầu tư vào danh mục các trái phiếu và cổ phiếu. Khi đó, một cách chuyên nghiệp và cơ hội tiếp cận thông tin đầy đủ hơn, các quỹ đầu tư sẽ thực hiện việc mua bán trái phiếu kiếm lời. III. Giải pháp cho việc phát hành trái phiếu quốc tế. Đầu tiên, các DN và Chính phủ cần phải đưa ra một mức lãi suất hấp dẫn khi phát hành trái phiếu quốc tế để đảm bảo việc huy động được đủ lượng vốn cần thiết trong quá trình sản xuất kinh doanh, không nên đưa ra mức lãi xuất cao quá sẽ khiến các nhà đầu tư sẽ cảm thấy mức rủi ro lớn và tránh xa. Tiếp theo là nâng cao mức tín nhiệm của quốc gia cũng như của bản thân DN bằng cách thay đổi phong cách quản trị để tạo được niềm tin cho nhà đầu tư, đồng thời phải bảo đảm an toàn tài chính; yêu cầu các doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế; đầu tư đổi mới công nghệ, các số liệu phải được hạch toán kịp thời, chính xác với thực trạng. Cuối cùng, trước khi phát hành trái phiếu quốc tế cần phải xây dựng và thẩm định dự án thật kỹ đồng thời phải chuẩn bị tất cả các điều kiện phát hành, chờ đến khi thị trường thuận lợi sẽ chớp lấy thời cơ. Phải xác định được nhà đầu tư vào trái phiếu là ai để công bố công khai kế hoạch phát hành, mục đích huy động vốn, tình hình hoạt động... một cách minh bạch. Đây là điều kiện tối cần thiết để đẩy nhanh tiến trình thâm nhập thị trường vốn quốc tế của các DN VN, từ đó mở đường cho phát hành và niêm yết cổ phiếu quốc tế. Phụ lục Phụ lục 1: Phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2010: Liệu có nở rộ? Sự đi lên của thị trường bất động sản trong năm 2009 đã tạo điều kiện rất thuận lợi cho các công ty bất động sản huy động vốn từ kênh trái phiếu doanh nghiệp. Mặc dù được biết đến và sử dụng từ khá lâu, nhưng các chuyên gia kinh tế lại cho rằng phải đến năm 2010, kênh huy động tiền qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới thực sự được quan tâm đúng mức. Sau những thảo luận về phương án tăng lãi suất cơ bản, Ngân hàng Nhà nước gần đây đã chính thức giữ nguyên mức lãi suất cơ bản ở mức 8%/năm, điều này đồng nghĩa với việc các ngân hàng sẽ càng phải thắt chặt tín dụng.  Trên thực tế, đối với doanh nghiệp, phát hành trái phiếu cũng là một hình thức vay vốn, nhưng hình thức vay lại dài hạn (thường là 5 năm), đồng thời có thể chủ động sử dụng nguồn vốn huy động từ phát hành mà không phải chịu sự giám sát chặt chẽ cho từng mục đích sử dụng vốn như đối với nguồn vốn đi vay ngân hàng. Bên cạnh đó, doanh nghiệp phát hành trái phiếu thường có những lợi thế như không phải chịu sức ép về cổ tức chi phối từ cổ đông mới như phát hành cổ phiếu, được hưởng lợi từ chính sách thuế đối với khoản lãi trả trái phiếu. Những tiền đề thuận lợi Ông Nguyễn Tiến Thành, Giám đốc Công ty chứng khoán Tân Việt (Chi nhánh TPHCM) cho biết, công ty ông xác định trong cơ cấu dịch vụ tư vấn năm nay, công ty sẽ đặc biệt quan tâm đến dịch vụ tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp, bởi đây sẽ là mảnh đất tiềm năng. Đồng tình với quan điểm với ông Thành, ông Nguyễn Việt Đức, Phó Giám đốc Nghiên cứu thuộc Công ty quản lý quỹ SHS nhận xét, so với năm 2009, năm 2010 nền kinh tế đã thoát khỏi khủng hoảng, kinh tế vĩ mô sáng sủa hơn. Kinh tế phát triển tạo điều kiện thuận lợi cho các dự án khởi động. Các kế hoạch sử dụng vốn trái phiếu sẽ có tính khả thi cao hơn.  Chẳng hạn, sự đi lên của thị trường bất động sản trong năm 2009 đã tạo điều kiện rất thuận lợi cho các công ty bất động sản huy động vốn từ kênh trái phiếu doanh nghiệp. Một yếu tố nữa hỗ trợ cho hoạt động phát hành trái phiếu phát triển, theo ông Đức, là do thị trường chứng khoán phục hồi khiến cho việc phát hành trái phiếu chuyển đổi dễ dàng hơn nhiều. Hình thức phát hành trái phiếu chuyển đổi (với lãi suất cố định và khả năng thu được lợi lớn sau khi chuyển đổi sang cổ phiếu) là hấp dẫn với nhà đầu tư lớn. Không chỉ riêng các chuyên gia nhìn nhận những yếu tố thuận lợi đối với việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2010, mà ngay bản thân doanh nghiệp cũng coi đây là một kênh huy động vốn ưu tiên hàng đầu.  Ông Nguyễn Mạnh Quân, Tổng Giám đốc Công ty cổ phần Thương mại và dịch vụ Hạ Long (Hải Phòng) cho rằng, từ tháng 4 đến tháng 7/2010 việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ diễn ra rất sôi động, bởi lúc đó hoạt động của hầu hết doanh nghiệp vào “guồng”, nhu cầu vốn để mở rộng sản xuất, đầu tư tăng lên. Mặt khác, doanh nghiệp cũng chọn thời điểm này để phát hành trái phiếu doanh nghiệp vì trông đợi vào luồng tiền giải ngân của các tổ chức tài chính, ngân hàng… Vẫn cần lưu ý Bên cạnh những tiền đề thuận lợi cho việc phát hành trái phiếu, doanh nghiệp vẫn cần cẩn trọng khi thực hiện. Theo đánh giá của ông Nguyễn Việt Đức, đối với doanh nghiệp, dù ưu tiên và mong muốn được phát hành trái phiếu thay vì vay ngân hàng và phát hành cổ phiếu thì vẫn còn không ít khó khăn.  Hạn chế lớn nhất khi các doanh nghiệp Việt Nam phát hành trái phiếu là việc tuân thủ các chuẩn mực về kế toán và có một tổ chức định mức tín nhiệm đo lường hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp, làm cơ sở cho các phương án phát hành. Chỉ có một số ít doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm bởi các tổ chức quốc tế (một số ngân hàng hàng đầu) và nếu được xếp hạng thì ở mức rất thấp. Một khó khăn khác mà ông Đức cho rằng ảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả phát hành trái phiếu doanh nghiệp là triển vọng tăng lãi suất cơ bản và thắt chặt tiền tệ khá rõ ràng trong năm 2010. Lãi suất tăng cao khiến cho doanh nghiệp phải trả mức lãi suất cao hơn mới hấp dẫn được nhà đầu tư và phải thả nổi lãi suất trong thời hạn dài.  Ngoài ra, các tổ chức nếu mua trái phiếu sẽ nhìn vào giá trị thực của trái phiếu trên thị trường giao dịch, chứ không phải chỉ là lãi suất. Khi lãi suất tăng, giá trị thực của trái phiếu đã phát hành (với lãi suất cố định) sẽ giảm xuống. Có thể nói, những khó khăn trên đã lý giải việc cho tới nay nhà đầu tư mua trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu vẫn là các tổ chức, doanh nghiệp có quan hệ làm ăn với nhau hoặc ngân hàng, vừa tư vấn phát hành vừa là nhà đầu tư. Để giải quyết những khó khăn trên, ông Quách Mạnh Hào, Phó TGĐ Công ty chứng khoán Thăng Long, cho rằng, ngoài vấn đề tâm lý của nhà đầu tư, cần tạo cho trái phiếu doanh nghiệp tính thanh khoản như trái phiếu chính phủ.  Còn ông Nguyễn Việt Đức thì cho rằng, doanh nghiệp cần minh bạch trong chế độ tài chính, báo cáo để tạo niềm tin cho nhà đầu tư; có kế hoạch sử dụng vốn hiệu quả, có tính khả thi cao để đảm bảo hoàn vốn và trả lãi cho nhà đầu tư. Một việc quan trọng nữa mà ông Đức lưu ý các doanh nghiệp là cần tìm một nhà phát hành có uy tín có thể tư vấn cho doanh nghiệp về việc định giá trái phiếu, thời hạn trái phiếu. Nhà phát hành uy tín cũng sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận nhà đầu tư rộng hơn. Và cuối cùng ông Đức cho rằng, doanh nghiệp niêm yết sẽ dễ dàng hơn trong việc huy động vốn do có số lượng nhà đầu tư đông đảo hơn. Theo Hải Nam  DDDN Phụ lục 2: Rủi ro trái phiếu doanh nghiệp Trong bối cảnh thị trường bất động sản (BĐS) trầm lắng, việc nhiều doanh nghiệp (DN) trong lĩnh vực này phát hành trái phiếu (TP) với lãi suất (LS) cao đang tiềm ẩn rủi ro cho cả người phát hành lẫn người mua. Đẩy lãi suất lên cao Khó khăn tiếp cận vốn ngân hàng, phát hành TP được nhiều DN lựa chọn. Để thành công, lãi suất TP được đẩy lên tới 22%/năm, cao hơn mức 17 - 19%/năm mà các ngân hàng dành cho những ngành nghề ưu tiên hay mức trung bình 20%. Có thể kể đến như Công ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà (SJS) đã phát hành thành công 700 tỉ đồng TP có kỳ hạn 3 năm. LS kỳ đầu của SJS lên đến 22%/năm và các kỳ sau thả nổi, bằng LS tiền gửi kỳ hạn 12 tháng của Ngân hàng Techcombank + 6%/năm. Đây là loại TP có tài sản bảo đảm nhằm huy động vốn bổ sung cho hoạt động đầu tư các dự án của SJS. Hay CTCP đầu tư và kinh doanh nhà Khang Điền (KDH) cũng phát hành thành công 50 tỉ đồng TP với LS cố định 21,5%/năm. TP được đảm bảo bằng quyền sử dụng đất thuộc dự án Khu chung cư cao tầng Mega và dự án Khu dân cư cao cấp Khang Điền Long Trường... Theo ông Trịnh Hoài Giang - Phó chủ tịch Hiệp hội TP Việt Nam - những tuần qua TP Chính phủ phát hành không có người mua hoặc chỉ mua rất ít do LS chỉ từ 12% - 12,5%/năm cho kỳ hạn từ 3 - 5 năm nên không đủ hấp dẫn, không thể cạnh tranh với TP doanh nghiệp. “Hiện các DN cực kỳ khó khăn về nguồn vốn, nhất là những DN trong ngành BĐS. Vì vậy việc DN huy động vốn qua kênh phát hành TP là dễ hiểu. Thường TP của DN phải có tài sản đảm bảo hoặc có ngân hàng bảo lãnh. Nhưng tài sản đảm bảo là BĐS hiện cũng khó giao dịch nên mức LS cao còn nhằm để bù đắp lại những rủi ro cho người mua”, ông Giang nói. Rủi ro cho người mua Hầu hết các DN phát hành TP đều nhằm huy động vốn đầu tư cho các dự án BĐS. Nhưng theo nhận định của nhiều chuyên gia kinh tế, thị trường này chưa biết đến khi nào sẽ “tan băng”. Vì vậy rủi ro thanh khoản cho những khoản vay nợ của DN ngành này khi đến thời điểm đáo hạn cũng khá nhiều và khó dự báo được. Theo ông Lê Đạt Chí - Trưởng bộ môn Đầu tư tài chính (trường ĐH Kinh tế TP.HCM) - người mua TP của DN phát hành phải lưu ý kỹ đến việc TP có tài sản đảm bảo hay không. Nếu không thì cực kỳ rủi ro vì người mua chỉ có thể nhận lại được tiền sau các chủ nợ khác. Trong trường hợp TP có tài sản đảm bảo thì cũng phải xem xét hàng loạt vấn đề khác như: Tài sản đã được thế chấp vay vốn trước đó hay chưa; Giá trị của tài sản đảm bảo có đủ cho tổng giá trị số lượng TP được phát hành hay không? Cơ quan/tổ chức nào định giá của tài sản đó hay do chính bản thân DN định giá? “TP được phát hành với LS càng cao càng mang tính rủi ro. Giống như kiểu chạy đua hút vốn bằng cách nâng LS của các tổ chức tín dụng hay các cá nhân vay vốn tự do bên ngoài. Một khi tài sản đảm bảo cho TP phát hành bị mất giá hay DN bị mất khả năng thanh toán thì rủi ro mất tiền của người mua khá cao. Đặc biệt việc giám sát các DN phát hành TP sử dụng vốn huy động có đúng mục tiêu và hiệu quả như thế nào vẫn còn khá lỏng lẻo”, ông Lê Đạt Chí nhận định. Tương tự, ông Trịnh Hoài Giang cũng cho rằng để giảm thiểu rủi ro cho người mua, trị giá tài sản đảm bảo phải lớn hơn nhiều so với tổng trị giá đi vay của DN (là tổng trị giá TP phát hành - PV). Thông thường, các tổ chức tài chính hay ngân hàng mua TP DN sẽ có sự thẩm định kỹ hơn. Còn nếu bản thân người mua là những nhà đầu tư cá nhân, nếu LS khi DN phát hành TP quá cao thì cũng nên đặt dấu hỏi để tránh “tiền mất tật mang”. Ông Trịnh Hoài Giang nhận định: Ở các nước thường chỉ có DN lớn mới phát hành TP. Trong khi những DN nhỏ chỉ sử dụng nguồn vốn tự có cộng thêm phần vốn vay ngân hàng. Việc phát hành TP của DN ở VN hiện đang khá dễ dàng nên cần giám sát chặt chẽ để hạn chế tối đa những rủi ro từ việc này.  Tài Liệu Tham Khảo Báo điện tử Chính Phủ Nước Cộng Hoà Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam - “Trái phiếu chính phủ sẽ giảm từ 6 xuống 4 loại” 14/1/2010 - Báo điện tử Chính Phủ Nước Cộng Hoà Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam – “Quốc hội thông qua quyết định về vốn trái phiếu chính phủ” 9/11/2011 - Blog “You have to decide” – “Bình luận về thị trường trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” - 9/2/2011 - My.Opera.Com – “Tín phiếu kho bạc” – 20/9/2009 - Trí Việt securities – “Hội nghị thành viên thị trường chứng khoán chính phủ năm 2011” – 6/11/2011 - Hoàng Ly Theo HNX - Lãi suất trần trái phiếu Chính phủ đã lên 12,3%/năm - - 22/4/2011 Cổng thông tin điện tử Bộ Tài Chính - HNX: Đấu thầu thành công 100% trái phiếu chính phủ - – 5/6/2011 Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - Hội thảo “Đánh giá tình hình kinh tế vĩ mô 6 tháng đầu năm, những tác động đến thị trường trái phiếu Chính phủ” - – 2/8/2011 Diễn đàn kinh tế Việt Nam ( theo Báo đầu tư ) - Trái phiếu sôi động, cổ phiếu đìu hiu - - 12/6/2011 Đức minh - anh tuấn - Trái phiếu Chính phủ: 6 hạn chế và 8 giải pháp phát triển - Trần Thị Thanh Tú, Sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam, Trường Đại học Kinh tế quốc dân (NEU), Diễn đàn Phát triển Việt Nam (VDF),2010 Mai Phương, Rủi ro trái phiếu doanh nghiệp, , 27/10/2011. Hải Nam, Phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2010: Liệu có nở rộ, 28/02/2010. Nhật Quang, Phát hành trái phiếu quốc tế: cuộc chơi không dễ, 17/3/2011. Hoàng Liêm, Phát hành trái phiếu quốc tế: xóa gỡ ròa cản, 7/3/2011. Theo Báo cáo CTCK Artex, Phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường quốc tế và vấn đề liên quan, 2/2/2010.