Đề tài Tác dụng đòng bẩy

ng caùi maø khoâng xaùc ñònh ñoøn baåy muïc tieâu. Keát quaû thöû nghieäm ñöôïc theå hieän treân baûng 2 Daïng ñaàu tieân cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán ñieàu coù theå xaûy ra vaø nhöõng chi phí phaù saûn. Nhö laø vieäc thöïc hieän trong nhöõng nghieân cöùu taøi chính thöïc nghieäm , ruûi ro thaát baïi ñöôïc ñaùnh giaù baèng moät vaøi phöông phaùp ño löôøng tính bieán ñoäng cuûa chi phí laõi vay so vôùi lôïi nhuaän kieám ñöôïc tröôùc khi tính laõi: nhöõng coâng ty vôùi nhöõng chi phí laõi vay bieán thieân nhieàu hôn coù leõ phaûi töï tìm kieám thöôøng xuyeân hôn trong tröôøng hôïp lôïi nhuaän thu ñöôïc quaù thaáp so vôùi vieäc traû nôï(ngaàm ñònh ruûi ro tín duïng cao hôn). Chi phí phaù saûn caøng cao, aûnh höôûng cuûa ruûi ro thaát baïi caøng lôùn: nhöõng coâng ty khoâng coù söï baûo ñaûm hay tyû leä taøi saûn coá ñònh thaáp hôn, maø coù theå ñöôïc söû duïng nhö söï hoã trôï, coù chi phí phaù saûn cao hôn. Keát quaû ñöôïc ñöa ra ôû baûng 2 cho thaáy lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân bò loaïi boû trong nhoùm maãu phuï “ruûi ro thaáp”(TO) cuûa nhöõng coâng ty vôùi moät söï khoù khaên thaáp ñaùng tin caäy vaø moät giaù trò thanh lyù cao. Nhöõng coâng ty naøy coù theå öùng xöû theo moâ hình TO bôûi vì caùc ngaân haøng chuyeân moân cho caùc coâng ty möôïn tieàn vôùi ruûi ro tín duïng vaø chi phí phaù saûn thaáp. Baûng 2: Nhöõng thöû nghieäm t-bar treân caùc nhoùm maãu phuï thay theá nhau Maët khaùc, keát quaû cuûa nhoùm maãu phuï coù ruûi ro cao khoâng loaïi boûlyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân: neáu ñieàu coù theå xaûy ra vaø chi phí cuûa khoù khaên taøi chính laø nghieâm troïng, caùc coâng ty seõ khoâng phaùt haønh nôï ñeå taøi trôï cho nhöõng ñaàu tö thöïc teá; thay vaøo ñoù hoï töï taøi trôï baèng caùch söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi. Daïng thöù hai cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán nhöõng thuaän lôïi cuûa nôï trong tìa chính vaø söï caïn kieät thueá. Thuyeát TO cho raèng moái quan heä döông toàn taïi giöõa tính hieäu quaû cuûa tyû leä thueá coâng ty vaø ñoäng cô söû duïng nôï: caùc coâng ty traû tyû leä thueá cao hôn thì thích hôïp cho vieäc duøng nôï ñeå taøi trôï cho caùc ñaàu tö môùi bôûi vì hoï coù theå taän duïng ñöôïc söï giaûm bôùt trong thueá thu nhaäp do khaû naêng khaáu tröø cuûa chi phí laõi vay. Keát quaû trong baûng 2 xaùc nhaän raèng nhöõng coâng ty naèm trong nhoùm maãu söï “caïn kieät thueá thaáp” thu ñöôïc nhöõng thuaän lôïi töø nôï cuûa tìa chính, vaø theo caùch öùng xöû cuûa moâ hình TO: nhöõng coâng ty naøy ñöôïc moâ taû baèng nhöõng laù chaén thueá khoâng coù nôï thaáp (low non-debt)(nhö trôï caáp khaáu hao vaø thueá giaûm khaáu tröø sang naêm sau) vaø baèng khaû naêng thueá thu nhaäp cao. Moät caùch roõ raøng, nhöõng coâng ty maø ñaõ töøng bò caïn kieät thueá trong quaù khöù vaø coù lôïi nhuaän hieän taïi thaáp, khoâng coù thueá thu nhaäp vaø ñöùng tröôùc moät hieäu quaû tyû leä thueá coâng ty baèng zero treân khaáu tröø laõi vay: thueá giaûm khaáu tröø sang caùc naêm sau, cuøng vôùi caùc taám chaén thueá khoâng coù nôï khaùc, laøm maát hieäu löïc cuûa thuaän lôïi nôï trong tìa chính, nghóa laø moät trong nhöõng quyeát ñònh chính TO cuûa ñoøn baåy mong muoán cuûa moät coâng ty. Vì vaäy nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân thaát baïi trong loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu trong nhoùm maãu “söï caïn kieät thueá cao”: vieäc thieáu baát cöù thuaän lôïi naøo trong nôï cuûa tìa chính ñeàu daãn tôùi vieäc caùc coâng ty öùng xöû theo moâ hình PO. Daïng thöù ba cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán maâu thuaãn cuûa lôïi ích giöõa ngöôøi quaûn lyù vaø caùc coå ñoâng. Theo thuyeát TO, neáu coâng ty coù doøng tieàn töï do(nghóa laø doøng tieàn ngoaøi nhu caàu cuûa hoï ñeå taøi trôï cho caùc cô hoäi ñaàu tö coù khaû naêng sinh lôïi), caùc giaùm ñoác coù theå mong muoán thöïc hieän caùc döï aùn khoâng coù khaû naêng sinh lôïi maø gia taêng nhieàu boång loäc tieàn teä vaø khoâng tieàn teä maø hoï thu ñöôïc töø coâng ty cuûa hoï hôn laø lôïi nhuaän cuûa coâng ty (vaán ñeà ñaàu tö quaù ñoä). Maâu thuaãn veà quaûn lyù lôïi ích ñaëc bieät quan troïng trong nhöõng coâng ty maø quyeàn sôû höõu vaø quyeàn kieåm soaùt hieäu quaû ñöôïc giöõ taùch bieät , vaø ñöôïc phaân taùn caùc coå ñoâng coù ít hoaëc khoâng coù ñoäng cô ñeå giaùm saùt caùc giaùm ñoác. Trong tröôøng hôïp naøy, nôï buoäc caùc giaùm ñoác haïn cheá caùc khuynh höôùng xaây döïng quyeàn löïc (empire-building): cam keát vay möôïn caùc giaùm ñoác tröôùc ñeå traû cho doøng tieàn töï do cuûa coâng ty vì vaäy traùnh ñöôïc söï ñaàu tö laõng phí. Keát quaû trong nhoùm maãu phuï “chi phí quaûn lyù ñaïi dieän cao” ôû baûng 2 xaùc nhaän döï baùo ñöôïc thöïc hieän bôûi thuyeát TO. Tuy nhieân, aûo töôûng PO cuûa doøng tieàn töï do khaùc nhau moät caùch toång theå. Thoâng tin baát caân xöùng daãn ñeán vieäc caùc giaùm ñoác töø choái taøi trôï beân ngoaøi thaäm chí ñieàu naøy coù nghóa laø boû qua moät cô hoäi ñaàu tö toát (vaán ñeà ñaàu tö khoâng ñuû): chi phí phaùt haønh coå phaàn hay phaùt haønh nôï ôû moät giaù ñaëc bieät coù theå quan troïng hôn hieän giaù thuaàn cuûa döï aùn. Ñeå traùnh vaán ñeà naøy, caùc giaùm ñoác xaây döïng söï xaùo troän taøi chính roäng (ví duï, naém giöõ moät löôïng tieàn maët lôùn hoaëc chöùng khoaùn coù giaù), vaø thích döïa vaøo caùc nguoàn quyõ noäi boä ñeå taøi trôï cho caùc cô hoäi ñaàu tö. Caùch öùng xöû PO naøy laø ñaëc ñieåm ñaëc bieät cuûa caùc coâng ty ñöôïc toå chöùc chaët cheõ nôi maø hoaëc quyeàn sôû höõu vaø ban giaùm ñoác laø moät, hoaëc laø nôi coù moät hình thöùc taäp trung quyeàn sôû höõu nghóa laø caùc coå ñoâng coù theå giaùm saùt ban giaùm ñoác moät caùch coù hieäu quaû hôn, vaø coù ñoäng cô maïnh meõ hôn ñeå laøm ñieàu ñoù. Söï xeáp ñaët caùc lôïi ích loaïi boû caùc chi phí ñaïi dieän thoâng thöôøng phaùt sinh giöõa caùc giaùm ñoác vaø caùc coå ñoâng, vì vaäy vieäc giaûi thích vaán ñeà TO cuûa doøng tieàn töï do khoâng töông öùng. Trong nhoùm maãu phuï “chi phí quaûn lyù ñaïi dieän thaáp”, chuùng toâi thaát baïi khi loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân: neáu caùc coâng ty coù moät soá caùc döï aùn ñaàu tö coù khaû naêng sinh lôïi, nhu caàu taøi chính cuûa hoï ñöôïc thoûa maõn thoâng qua taøi trôï noäi boä döôùi hình thöùc caû doøng tieàn vaø giaûm caùc taøi saûn coù tính loûng. Daïng thöù tö cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán maâu thuaãn veà lôïi ích vaø söï baát caân xöùng thoâng tin maø moâ taû nhöõng coâng ty vaø nhöõng ngöôøi taøi trôï beân ngoaøi cuûa hoï. Nhöõng moùn nôï ngaân haøng vaø traùi phieáu ñöôïc coâng ty söû duïng vôùi caùc danh tieáng khaùc nhau vaø chaát löôïng tín duïng khaùc nhau, nhöõng coâng ty naøy ñöôïc thuùc ñaåy höôùng tôùi mcuï ñích khaùc nhau thöïc hieän caùc haønh ñoäng maø coù theå laøm haïi ñeán ngöôøi cho vay. Nhoùm maãu phuï “chi phí chuû nôï ñaïi dieän thaáp” trong baûng 2 bao goàm caùc coâng ty TO: coù nhöõng moái lieân quan coå hôn, caùc coâng ty ñöôïc thieát laäp toát hôn maø khoâng phaûi phaùt haønh traùi phieáu, nhöng laïi phaùt haønh coå phaàn môùi moät caùch thöôøng xuyeân, vaø hoaëc laø khoâng phaân phoái lôïi nhuaän hoaëc laø chi traû coå töùc thaáp hôn lôïi nhuaän. Vì nhöõng coâng ty naøy khoâng söû duïng nôï coâng coäng, noù coù theå bò thuyeát phuïc raèng hoï coù choã ñöùng laâu daøi, coät chaët vôùi caùc taäp quaùn tín duïng laâu ñôøi. Cuoái cuøng, vieäc chi traû coå töùc laø moät caùch thöùc chuyeån giao cuûa caûi töø ngöôøi cho vay sang caùc coå ñoâng: moät hieäp ñònh giôùi haïn tieâu chuaån nôï noùi roõ raèng löôïng chi traû coå töùc toái ña ñöôïc pheùp laø moät haøm döông cuûa caû tính toaùn soá tieàn kieám ñöôïc vaø lôïi nhuaän töø vieäc baùn coå phaàn môùi. Khoâng traû coå töùc cuõng phôi baøy moät coâng ty vôùi ruûi ro veà maâu thuaãn lôùn hôn veà lôïi ích giöõa caùc giaùm ñoác vaø caùc coå ñoâng, trong tröôøng hôïp naøy nôï ngaân haøng ñoùng moät vai troø raát quan troïng trong vieäc giaûm chi phí quaûn lyù ñaïi dieän. Trong nhoùm maãu phuï “chi phí ñaïi dieän cuûa chuû nôï” treân baûng 2 chuùng toâi khoâng theå loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò maãu nguyeân nhaân. Nhoùm maãu phuï naøy bao goàm caû caùc coâng ty treû vaø caùc coâng ty laâu ñôøi maø phaùt haønh caùc yeâu caàu nôï coâng coäng, hoaëc khoâng phaùt haønh coå phaàn hoaëc söû duïng taøi trôï coå phaàn môùi taïm thôøi, vaø chi traû coå töùc cao hôn lôïi nhuaän. Vì vaäy, döï ñoaùn cuûa PO maø caùc coâng ty theå hieän thöù baäc öu tieân cho nôï treân voán coå phaàn beân ngoaøi ñöôïc xaùc nhaän: caùc coâng ty seõ phaùt haønh coå phaàn chæ nhö moät caùch huy ñoäng cuoái cuøng, khi hoï khoâng ñeà caäp ñeán söï baát caân xöùng thoâng tin treân thò tröôøng voán. Raát nhieàu caùc coâng ty laâu naêm ít söû duïng nôï bôûi vì hoï coù caùc cô hoäi taøi chính khaùc, nhö xaâm nhaäp vaøo caùc thò tröôøng nôï coâng coäng (hoï ñöôïc lôïi töø nhöõng söï tieát kieäm cuûa tyû leä caùc chi phí troâi noåi), lôïi nhuaän giöõ laïi vaø thò tröôøng voán noäi boä trong taäp ñoaøn. Raát nhieàu caùc coâng ty treû trình baøy ñòa vò cao hôn cuûa söï döï kieán khoâng chaéc chaén lieân quan ñeán giaù trò cuûa coâng ty, coù nhieàu chuû nôï khoâng caân xöùng thoâng tin hôn, vaø ít söû duïng nôï. Cuoái cuøng, vieäc chi traû coå töùc cao hôn laøm taêng theâm baát cöù maâu thuaãn naøo veà lôïi ích giöõa ngöôøi cho vay vaø ngöôøi ñi vay(vì vaäy giaûm ñoäng cô höôùng veà nôï taøi chính). Hôn nöõa, khoâng caàn thieát phaûi söû duïng nôï nhö laø moät phöông tieän laøm giaûm doøng tieàn töï do vaø söùc maïnh toaøn quyeàn cuûa caùc giaùm ñoác: lôïi nhuaän phaân phoái mang ñeán caùch öùng xöû cuûa ban giaùm ñoác cuøng höôùng vôùi muïc tieâu toái ña hoùa cuûa caûi cuûa coå ñoâng, vaø caùc coâng ty maø chi traû coå töùc cao taïi cuøng moät thôøi ñieåm ñöôïc xem laø coù caùc nguoàn quyõ noäi boä. 3.2. Vieäc so saùnh keát quaû cuûa lyù thuyeát neàn taûng vaø caïm baãy loaïi boû trong thöû nghieäm IPS (The comparison of theory-based and bootstrap IPS test results) Trong lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï, vieäc khoâng loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu trong moät nhoùm maãu phuï nhoû PO coù theå chæ döïa treân vieäc giaûm tröø khaû naêng thay ñoåi maãu tieâu bieåu, hôn laø döïa treân vieäc ñònh roõ NS cuûa caùc coâng ty nhö nhau. Ñeå ñieàu tra vieäc naøy, chuùng toâi thöïc hieän moät baøi taäp caïm baãy loaïi boû nhôø ñoù 1.000 nhoùm maãu cuûa 300, 100 vaø 500 coâng ty ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân töø toaøn boä nhoùm 5.079 thoáng keâ caùc coâng ty tö nhaân. Ñieàu naøy cho thaáy vieäc phaân phoái caïm baãy loaïi boû cuûa thoáng keâ t-bar trong nhoùm maãu phuï coù kích côõ töông töï nhö NS vaø N1-S. Caùc phaân phoái moâ phoûng ñöôïc söû duïng (trong baûng 2) ñeå so saùnh vôùi 95% khoaûng tin caäy (ñaït ñöôïc töø caùc phaàn traêm thoáng keâ caïm baãy loaïi boû) vôùi caùc giaù trò pheâ bình maãu chính xaùc cuõng nhö caùc thoáng keâ lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï. Möùc haïn cheá thaáp hôn 95% khoaûng caùch caïm baãy loaïi boû luoân luoân loaïi boû 1% lyù thuyeát voâ hieäu, vaø giôùi hnaï thoáng keâ cao hôn ñoâi khi cuõng loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu. Maëc duø moät soá haïn cheá caùc coâng ty trong moãi nhoùm maãu, tính khoâng ñoàng nhaát cuûa ñôn vò maãu nguyeân nhaân / caùc tröôøng hôïp tónh trong caùc coâng ty ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân ñöa vaøo thoáng keâ IPS höôùng ñeán vuøng loaïi boû. Nhö laø moät keát quaû thaäm chí hôn laø coù veû möùc ñoä khoâng ñoàng nhaát (cuøng vôùi nhöõng aûnh höôûng trung bình), söï loaïi boû voâ hieäu cuûa caû khoaûng caïm baãy loaïi boû thöôøng xuyeân xuaát hieän hôn trong nhöõng maãu lôùn hôn. Nhöõng thoáng keâ töø lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï thöôøng rôi ngoaøi 95% khoaûng tin caäy, ñaëc bieät trong tröôøng hôïp cuûa caùc nhoùm maãu phuï PO. Tính heä thoáng gia taêng trong caùc möùc ñoä thoáng keâ t-bar höôùng ñeán vuøng loaïi boû trong nhoùm maãu phuï PO do ñaëc tính PO cuûa caùc coâng ty ñöôïc löïa choïn vaø khoâng phaûi vì kích thöôùc nhoû cuûa nhoùm maãu tieâu bieåu. Giöõa 4 daïng khaùc nhau cuûa lyù thuyeát neàn taûng, caùc nhoùm maãu phuï ñoàng nhaát coù theå deã daøng xaùc ñònh baèng caùch söû duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn “ruûi ro” vaø “söï caïn kieät thueá”, vì caû caùc thoáng keâ (ñöôïc baøo caùo trong 4 doøng ñaàu tieân cuûa baûng 2) rôi ra ngoaøi khoaûng tin caäy cuûa caïm baãy loaïi boû. Maët khaùc, baèng caùch söû duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn ch phí ñaïi dieän quaûn lyù vaø chuû nôï, noù döôøng nhö ñeå laïi moät phaàn (maëc duø nhoû) cuûa caùc coâng ty PO trong nhoùm maãu phuï TO. Coù hai lôøi giaûi thích cho ñieàu naøy. Thöù nhaát, coâng thöùc ban ñaàu cuûa thoáng keâ lyù thuyeát TO cho raèng caùc coâng ty löïa choïn moät caáu truùc voán toái öu baèng caùch boå sung nôï cho ñeán khi chi phí phaù saûn mong ñôïi (ruûi ro) baèng vôùi thuaän lôïi thueá cuûa nôï (söï caïn kieät veà thueá). Trong nghóa khaùc, tyû leä nôï toái öu cuûa coâng ty ñöôïc xem nhö laø ñöôïc quyeát ñònh bôûi söï trao ñoåi giöõa (khoù khaên) chi phí vaø lôïi ích cuûa vieäc vay möôïn (taøi chính), vôùi taøi saûn vaø caùc keá hoaïch ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc xem laø khoâng ñoåi. Roõ raøng caùc nguyeân taéc löïa choïn laø caàn thieát ñeå phaân bieät giöõa caùch öùng xöû PO vaø TO thuaàn tuùy vaø vì theá deã xaùc ñònh hôn. Môû roäng caùc phaân tích cuûa chuùng toâi veà caùc maâu thuaãn lôïi ích daãn ñeán söï leä thuoäc cuûa chính saùch ñaàu tö cuûa coâng ty vaøo caáu truùc voán cuûa noù. Coù nghóa laø, noù trôû neân khoù khaên ngaøy caøng taêng ñeå chöùng kieán caùch öùng xöû thuaàn tuùy “taát caû caùc thöù khaùc ñeàu trôû neân baèng nhau”, vaø vì vaäy chuùng ta caàn taän duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn khaùc nhau maø coù theå khoâng laøm roõ ñöôïc thoâng tin treân baûng baùo caùo keá toaùn. Hôn nöõa nguyeân taéc löïa choïn chi phí ñaïi dieän ñoàng nhaát coù theå daãn ñeán caùch öùng xöû cuûa TO hay PO döïa treân noù keát hôïp nhö theá naøo vôùi ñieàu kieän hoaït ñoäng cuûa coâng ty: ví duï, moät coâng ty laâu ñôøi coù theå coù moät moái quan heä toàn taïi laâu daøi vôùi moät ngaân haøng, vì vaäy vieäc haïn cheá baát kyø maâu thuaãn veà lôïi ích vôùi caùc chuû nôï, vaø khích leä caùch öùng xöû theo TO. Tuy nhieân, cuõng coù söï thaät laø moät coâng ty lôùn laâu ñôøi coù söï tích luõy söï xaùo troän taøi chính ñaùng keå ñöôïc söû duïng ñeå öùng xöû theo moâ hình PO, vì vaäy ñaït ñöôïc söï ñoäc laäp vôùi ngaân haøng, ñaây laø söï thaät ñaëc bieät neáu moät coâng ty khoâng muoán tieát loä thoâng tin sôû höõu veà caùc chieán löôïc taøi trôï coù theå coù lôïi cho caùc ñoái thuû cuûa noù. Thöù hai, nhöõng ñaëc ñieåm phaù saûn vaø tieàn thueá thì oån ñònh hôn theo thôøi gian. Ví duï, vieäc döï tröõ haøng caùc loaïi taøi saûn khaùc nhau (thöôøng ñöôïc giôùi thieäu nhö chi phí ñaïi dieän trong luùc khoù khaên), cuõng nhö tyû leä thueá coâng ty, khoâng ñoåi trong suoát thôøi kyø daøi. Vì vaäy ñoøn baåy muïc tieâu döïa treân nhöõng ñaëc ñieåm naøy coù theå ñöôïc xem laø khoâng ñoåi theo thôøi gian, daãn ñeán söï xaùc ñònh roõ raøng caùch öùng xöû cuûa TO. Ngöôïc laïi, nhoùm maãu phuï “chi phí ñaïi dieän” ñöôïc löïa choïn döïa treân neàn taûng ñaëc tính cuûa coâng ty, nhö thu nhaäp töø hoaït ñoäng vaø caùc cô hoäi taêng tröôûng maø coù khuynh höôùng thay ñoåi moät caùch thöôøng xuyeân. Trong tröôøng hôïp naøy, moät caùch thöùc phaân tích khoâng thay ñoåi taïo neân khoù khaên trong vieäc ra quyeát ñònh vieäc coù moät möùc ñoä ñoøn baåy toái öu hay khoâng, caùi maø seõ thay ñoåi trong suoát thôøi gian trong vieäc ñaùp laïi söï thay ñoåi trong caùc quyeát ñònh cuûa noù, lieäu noù coù toàn taïi trong thöïc teá khoâng (moät vieäc coù theå coù cuûa lyù thuyeát TO), hoaëc lieäu moät tyû soá nôï muïc tieâu coù toàn taïi vaø vieäc phaùt haønh nôï cuûa moät coâng ty chæ neáu vieäc taøi trôï beân ngoaøi laø caàn thieát (nhö ñöôïc xem xeùt bôûi lyù thuyeát PO). 4.Keát luaän: Coù ích lôïi ñaùng keå trong moâ hình taøi trôï doanh nghieäp theo lyù thuyeát, nhö ñöôïc laøm roõ ôû moät soá nghieân cöùu veà vaán ñeà naøy. Veà maët phöông phaùp hoïc, ñôn vò nguyeân nhaân choáng laïi phöông phaùp thöû nghieäm tónh cuõng nhaän ñöôïc söï löu yù ñaùng keå töø caùc lyù thuyeát gia vaø caùc nhaø chuyeân moân gioáng nhau. Baøi nghieân cöùu naøy noã löïc tìm ra nhöõng baèng chöùng môùi lieân quan ñeán taøi trôï doanh nghieäp. Keát quaû cuûa chuùng toâi döïa treân moät cô sôû döõ lieäu cuûa 5.079 coâng ty saûn xuaát Italia trong suoát thôøi kyø 1982-1995. caùc phaân tích thöïc nghieäm cuûa chuùng toâi ñöôïc chia nhoû thaønh 3 phaàn, caùc keát quaû coù theå ñöôïc toùm taét nhö sau. Caùc keát quaû thöû nghieäm ôû caùc coâng ty ñoäc laäp thì phaàn lôùn cuøng höôùng vôùi döï baùo PO: trong khoaûng 80% tröôøng hôïp, lyù thuyeát voâ hieäu cuûa tyû soá nôï quaù möùc laø 19% khoâng bò loaïi boû. Chæ moät soá nhoû caùc coâng ty trong nhoùm maãu trôû veà moät tyû soá nôï muïc tieâu khoâng ñoåi. Tuy nhieân veû beà ngoaøi khoâng ñoåi ñoâi khi coù theå bò quy vaøo hoaëc do naêng löïc thaáp hoaëc do khaû naêng thay ñoåi trong caùc möùc ñoä tyû soá nôï muïc tieâu. Tính bieán thieân cuûa nhoùm maãu tieâu bieåu ñöôïc giôùi thieäu ôû nhoùm cuøng möùc ñoä gia taêng khaø naêng, vaø trong tröôøng hôïp cuûa chuùng toâi coù theå cho pheùp loaïi boû moät caùch roõ raøng ñôn vò nguyeân lyù thuyeát voâ hieäu. Tuy nhieân caùc coâng ty trong nhoùm maãu coù theå khoâng ñöôïc gaùn vaøo nhöõng ngöôøi theo thuyeát PO thuaàn tuùy, vì vaäy lyù thuyeát thay theá caûu thöû nghieäm IPS cho pheùp caû caùc tröôøng hôïp TO vaø PO. Vì khaû naêng giaû thuyeát sai laàm veà caùch öùng xöû ñoàng nhaát döôùi lyù thuyeát voâ hieäu coù theå daãn ñeán loaïi boû lyù thuyeát ñôn vò nguyeân nhaân, chuùng toâi ñaõ ruùt ra keát luaän töø nhöõng nhoùm maãu phuï, ñöôïc löïa choïn treân neàn taûng lyù thuyeát ñeå laøm taêng tính ñoàng nhaát. Keát quaû thöû nghieäm, theo caùc döï baùo lyù thuyeát cho raèng nhöõng lyù thuyeát saùng suoát coù theå giuùp xaùc ñònh nhöõng coâng ty öùng xöû theo cuøng moät caùch thöùc lieân quan ñeán quyeát ñònh taøi chính cuûa hoï. Moät baøi taäp caïm baãy loaïi boû, maø ôû ñoù caùc nhoùm maãu phuï ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân töø toaøn boä cô sôû döõ lieäu, cuûng coá yø töôûng raèng nhöõng keát quaû lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï laø do tính ñoàng nhaát cuûa caùch öùng xöû taøi chính, hôn laø giaûm kích thöôùc maãu. PHAÀN C: ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH, VIEÄC NAÉM GIÖÕ TAØI SAÛN CUÛA NGÖÔØI QUAÛN LYÙ VAØ KHOAÛN BUØ ÑAÉP : MOÄT KHAÛO SAÙT VEÀ MOÄT SOÁ MAÃU TIEÂU BIEÅU. (pooled cross-section survey) Ta quan taâm ñeán moái quan heä cuûa ñoøn baåy taøi chính vôùi vieäc naém giöõ taøi saûn cuûa ngöôøi quaûn lyù vaø yù ñoà veà khoaûn ñeàn buø(compensation) haøng naêm cuûa hoï. Ta duøng moät nhoùm kieåu maãu, noù cho pheùp ta xem xeùt moái quan heä duøng caû hai moâ hình OLS vaø moâ hình nhöõng aûnh höôûng nhaát ñònh cuûa nhöõng coâng ty cuï theå. Ta tìm ñöôïc moät soá baèng chöùng raèng vieäc naém giöõ taøi saûn cuûa ngöôøi quaûn lyù ôû caû hai loaïi coå phaàn giôùi haïn (restricted)vaø coå phaàn (nonrestricted) ñeàu coù moät moái quan heä ñi xuoáng theo hình loøng chaûo vôùi ñoøn baåy. Söï keát hôïp giöõa naém giöõ quyeàn choïn bôûi nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy coøn phöùc taïp hôn nhieàu, vaø coøn phuï thuoäc vaøo moái quan heä giöõa giaù thöïc hieän cuûa quyeàn choïn vôùi giaù thò tröôøng cuûa coá phieáu. Neáu hôïp ñoàng quyeàn choïn hoaø voán hoaëc sinh lôøi thì moái quan heä ñoù ñi xuoáng theo hình loøng chaûo. Nhöng, khi quyeàn choïn trôû neân sinh lôïi nhieàu hôn, ñöôøng cong thaúng ra. Ñoøn baåy cuõng coù töông quan döông vôùi phaàn ñeàn buø haøng naêm cuûa nhaø quaûn ly maø ñöôïc traû nhö moät khoaûn löông coá ñònh(straight salary), vaø cuõng coù quan heä phuû ñònh ñoái vôùi nhöõng phaàn ñöôïc traû nhö laø nhöõng khoaûn tieàn thöôûng, nhöõng chi traû khuyeán khích vaø löïa choïn trôï caáp trong daøi haïn. 1.Nhöõng moâ hình vaø heä phöông phaùp toaùn kinh teá: Ñeå kieåm tra nhöõng aûnh höôûng cuûa vieäc naém giöõ taøi saûn cuûa nhaø quaûn lyù vaø khoaûn ñeàn buø treân ñoøn baåy taøi chính, ta xaùc ñònh moâ hình chung sau ñaây: Vôùi : CAP: Tyû soá cuûa giaù trò soå saùch cuûa nôï daøi haïn treân toång soá giaù trò thò tröôøng coäng vôùi giaù trò soå saùch cuûa coå phieáu vaø nôï daøi haïn. MB: Tyû soá MARKET-TO-BOOK cuûa taøi saûn coâng ty LASSETS: Logarit giaù thò tröôøng cuûa toång taøi saûn. GRMAR: Toång bieân ( tyû soá cuûa thu nhaäp tröôùc khaáu hao, laõi, thueá treân doanh thu). NGRMAR: baèng 0 neáu GRMAR döông vaø baèng GRMAR trong tröôøng hôïp khaùc. SDS: Ñoä leäch chuaån theo haøng naêm cuûa thu nhaäp coå phieáu haøng ngaøy. DEBT1: Tyû soá nôï ngaén haïn treân taøi saûn CONV: Tyû soá cuûa nôï coù theå chuyeån ñoåi daøi haïn treân nôï daøi haïn. SEC: Tyû soá cuûa caàm coá vaø nôï coù ñaûm baûo treân nôï daøi haïn. SHRPC: coå phaàn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO nhö laø moät phaàn traêm cuûa toång coå phaàn hieän coù. OPTPC: Quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO nhö laø moät phaàn traêm cuûa toång coå phaàn hieän coù. RSPC: coå phaàn bò giôùi haïn(restricted) ñöôïc naém giöõ bôûi CEO nhö laø moät phaàn traêm cuûa toång coå phaàn hieän coù. SHRPC2: bình phöông SHRPC OPTPC2: bình phöông OPTPC RSPC2: bình phöông RSPC OPTRAT:Tyû soá cuûa toång soá quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO ñöôïc nhaân bôûi giaù coå phieáu theo tyû leä cuûa giaù trò thöïc chaát beân trong cuûa quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO. WLTHCOMP: Tyû soá cuûa giaù trò coå phaàn, coå phaàn giôùi haïn vaø giaù trò thöïc chaát cuûa nhöõng quyeàn choïn sinh lôøi ñöôïc naém giöõ bôûi CEO treân toång Ñeàn buø cho CEO haøng naêm. COMPINC: tyû soá cuûa khoaûn ñeàn buø haøng naêm cho CEO treân thu nhaäp thuaàn coâng ty. NCOMPINC: baèng 0 neáu COMPINC döông vaø baèng COMPINC trong tröôøng hôïp khaùc. SALPC: löông coá ñònh laø phaàn traêm cuûa toång buø ñaép haøng naêm cuûa CEO. BONPC:khoûan tieàn thöôûng laø phaàn traêm cuûa toång khoûan buø ñaép haøng naêm cuûa CEO. LTIPC : keá hoïach trôï caáp taêng tröôûng trong daøi haïn laø phaàn traêm veà buø ñaép haøng naêm cuûa CEO. OPTGRPC :chuyeån ñoåi quyeàn choïn (Option Grants)laø phaàn traêm buø ñaép haøng naêm cuûa CEO RSGRPC : chuyeån ñoåi coå phieáu coù giôùi haïn (Restricted Stock Grants) laø phaàn traêm khoûan buø ñaép cuûa CEO. Giaù trò tham soá ñöôïc keát hôïp vôùi coâng ty cuï theå ñieàu khieån caùc bieán, vaø vôùi caùc bieán soá keát hôïp vôùi vieäc naém giöõ taøi saûn cuûa CEO hoaëc khoaûn buø ñaép. Coøn e laø soá haïng sai soá. Moät soá bieán soá khaùc ñöôïc coäng vaøo moâ hình ñeå coù ñöôïc nhöõng aûnh höôûng nhaïy caûm vaø möùc ñoä cao hôn. Bôûi vì caû hai toång bieân, GRMAR, vaø tyû soá cuûa khoaûn buø ñaép cho CEO chia cho thu nhaäp thuaàn cuûa coâng ty, COMPINC, laø caùc tyû soá khoâng tuyeán tính(non-linear) ñöa ra moät soá döông hay soá aâm cao khi maãu soá gaàn 0, ta coäng caùc bieán laïi, NGRMAR vaø NCOMPINC, chuùng cho giaù trò baèng 0 tröø phi GRMAR hoaëc COMPINC aâm, trong tröôøng hôïp ñoù giaù trò cuûa NGRMAR vaø NCOMPINC laàn löôït baèng vôùi GRMAR vaø COMPINC. Keå caû khi nhöõng soá haïng naøy seõ chuyeån thaønh tuyeán tính coù ích caùc tyû soá GRMAR vaø COMPINC. Khi giaù trò thò tröôøng taøi saûn vaø ruûi ro coâng ty ñeàu coù khaû theå töông quan vôùi nhau, ta coäng moät soá haïng coù töông taùc maø noù laø saûn phaåm cuûa tyû soá thò tröôøng treân soå saùch(market-to-book ratio) vaø ñoä leäch chuaån cuûa tieàn laõi coå phieáu haøng ngaøy, MB*SDS. Smith vaø Watts bieän luaän raèng coù moät khaû naêng raát coù theå xaûy ra raèng laø caùc moái quan heä giöõa vieäc naém giöõ taøi saûn nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính theo caùc loaïi khaùc nhau thì khoâng tuyeán tính. Do ñoù, ta coäng caùc soá haïng maø laø giaù trò bình phöông cuûa moãi vò theá cuûa phaàn taøi saûn, SHRPC2 cho phaàn traêm cuûa nhöõng coå phaàn ñöôïc naém giöõ bôûi giaù trò bình phöông cuûa CEO, OPTPC2 cho bình phöông cuûa vò theá quyeàn choïn cuûa anh ta, vaø RSPC2 cho vò trí laø coå phieáu RESTRICTED. Cuõng coù theå coù töông taùc quan troïng naøo ñoù giöõa tính quan troïng cuûa quyeàn choïn vaø vò theá coå phieáu. Do ñoù STKPC*POTPC laø keát quaû toång cuûa nhöõng phaàn coå phaàn RESTRICTED vaø NONRESTRICTED ñang naém giöõ vôùi soá löôïng quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi nhaø quaûn lyù,(SHRPC+RSPC)*OPTPC. Bôûi vì Garvey vaø Mawani giaû ñònh raèng quan heä giöõa vieäc naém giöõ coå phaàn nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính raát coù theå phuï thuoäc vaøo giaù thöïc hieän cuûa caùc loaïi quyeàn choïn. Trong moâ hình, ta khoâng thaáy bieán OPTRAT ñöôïc bao goàm tröïc tieáp trong ñoù. Caùi quan troïng laø aûnh höôûng qua laïi ñoái vôùi caùch löïa choïn (option position) cuûa nhaø quaûn lyù. Do ñoù, caùc soá haïng coù keát quaû traùi ngöôïc ñöôïc bao haøm raèng laø keát quaû cuûa OPRAT vôùi OPTPC vaø OPTPC2 laàn löôït : OPTRAT*OPTPC vaø OPTRAT*OPTPC2. Ta öôùc tính moâ hình naøy baèng caùch söû duïng phöông phaùp OLS chuaån(OLS laø phöông phaùp bình phöông beù nhaát thoâng thöôøng). Khi öôùc löôïng moâ hình OLS naøy ta cuõng tính ñeán caùc nhaân toá laïm phaùt thay ñoåi (variamce inflation factors – VIF) cho moãi bieán. Khoâng ngaïc nhieân, vôùi raát nhieàu bieán ñoäc laäp, ñaëc bieät laø caùc tyû soá, coù moät soá baèng chöùng veà söï coäng ña tuyeán (multicolinearity) trong moâ hình cuï theå. Tuy nhieân, phaïm vi cuûa ví duï thì roäng vaø haàu heát caùc tham soá öôùc löôïng ñeàu mang yù nghóa thoáng keâ, khoâng coù söï coá gaéng naøo coù theå thöïc hieän ñeå ñieàu chænh coäng tuyeán tính (colinearity). Sau khi öôùc löôïng moâ hình OLS, roài ta tính laïi moâ hình baèng caùch söû duïng ñieàu chænh chi tieát aûnh höôûng nhaát ñònh cho nhöõng taùc ñoäng theo möùc ñoä coâng ty. Ñeå thöïc hieän chi tieát naøy, caàn phaûi loaïi taát caû coâng ty chæ saün coù döõ lieäu cuûa moät naêm. 2.Keát quaû thöïc teá Keát quaû moâ hình OLS POOLED CROSS-SECTION theå hieän ôû baûng 4. r2 trong moâ hình naøy laø 0.3451 . Keát quaû tính toaùn cuûa vieäc ñieàu chænh moâ hình ñoái vôùi nhöõng aûnh höôûng nhaát ñònh cuûa moãi coâng ty cuï theå ñöa ra ôû baûng 5 . Moâ hình naøy ñöôïc giaûi thích laø haàu heát 84% bieán ñoåi trong tyû soá ñoøn baåy. 3. Öôùc löôïng tham soá cho caùc bieán ñieàu chænh cuï theå cho coâng ty Caùc tham soá veà tyû soá thò tröôøng treân soå saùch (market to book ratio)(MB) vaø töông öùng cho quy moâ coâng ty (LASSETS) caû hai ñaõ coù daáu hieäu mong ñôïi trong caû hai tröôøng hôïp: laø aâm vaø laø döông. Maët khaùc, caùc tham soá vaø , laàn löôït treân toång bieân (gross margin - GRMAR) vaø ruûi ro taøi saûn coâng ty(SDS) coù nhöõng daáu hieäu töông phaûn theo nhöõng quy caùch (specifications) khaùc nhau. Tuy nhieân nhöõng thay ñoåi döôøng nhö hôïp lyù. Trong moâ hình OLS, öôùc löôïng tham soá cho GROSS MARGIN, , laø döông. Khi nhöõng aûnh höôûng coâng ty ñöôïc ñieàu khieån, noù döôøng nhö kheùo leùo laøm taêng khaû naêng sinh lôïi daãn ñeán laøm taêng giaù trò taøi saûn, vaø töø ñoù coù söï suït giaûm tyû soá ñoøn baåy. Töông töï, cuûa ruûi ro coâng ty laø aâm trong moâ hình OLS. Coù moät söï nhaän thöùc lôùn lao raèng nhöõng coâng ty coù ruûi ro thì söû duïng khoaûn nôï khoâng hieäu quaû. Tuy nhieân, trong moâ hình aûnh höôûng coá ñònh(fixed – effects), ñoái vôùi moät coâng ty ñôn leû, thì moät söï taêng leân trong ñoøn baåy taøi chính seõ daãn ñeán moät söï taêng leân trong ruûi ro coâng ty( theo nhöõng ñieàu kieän cuûa OLS, tham soá döïa vaøo caùc soá haïng töông taùc laãn nhau giöõa tyû soá thò tröôøng treân soå saùch(market to book) vaø ruûi ro coâng ty laø yù nghóa thoáng keâ vaø chaéc chaén. Noù khoâng coù nghóa trong moâ hình aûnh höôûng coá ñònh (fixed effects)). Hai trong ba tham soá bao haøm caû bieán soá ñeå giaûi thích cô caáu loaïi tröø laãn nhau khi ñieàu chænh quan heä maâu thuaãn ngöôøi ñaïi dieän giöõa coå ñoâng vaø ngöôøi naém giöõ nôï cuûa coâng ty coù nhöõng daáu hieäu khoâng mong muoán. Tham soá ñöôïc keát hôïp vôùi phaàn nôï coù theå chuyeån ñoåi ñöôïc duøng bôûi coâng ty (CONV) coù daáu hieäu chaéc chaén vôùi möùc yù nghóa trong caû hai moâ hình. Maët khaùc, caùc tham soá vaø , cuûa phaàn nôï ngaén haïn(DEBT1) vaø nôï coù baûo ñaûm(SEC) coù nhöõng daáu hieäu tieâu cöïc baát ngôø ( khoâng coù yù nghóa thoáng keâ trong moâ hình OLS). 4. Moái quan heä göõa vieäc naém giöõ coå phaàn cuûa nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính. Hai tham soá öôùc löôïng giaûi thích quan heä giöõa coå phieáu chuû sôû höõu CEO vaø ñoøn baåy taøi chính, caû hai coù nhöõng daáùu hieäu ñöôïc döï baùo bôûi giaû thuyeát ñoøn baåy cuûa Smith vaø Watts. Tham soá , phaàn traêm coå phaàn coâng ty naém giöõ bôûi nhaø quaûn lyù, SHRPC , laø döông (duø khoâng mang yù nghóa thoáng keâ trong nhöõng ñieàu kieän cuûa OLS), vaø öôùc löôïng keát hôïp bôûi SHRPC2 laø aâm. Cuõng coù baèng chuùng theå hieän taùc ñoäng qua laïi giöõa vieäc naém giöõ quyeàn choïn vaø coå phieáu nhaø quaûn lyù, khi veà soá haïng CROSS-PRODUCT STKPC*OPTPC döông vaø coù yù nghóa theo caû hai loïai ñieàu kieän trong hai moâ hình. Ñeå thaáy ñöôïc böùc tranh roõ hôn veà quan heä giöõa ñoøn baåy taøi chính vaø vieäc naém giöõ coå phieáu cuûa nhaø quaûn lyù, cuõng nhö laø taùc ñoäng qua laïi giöõa vieäc naém giöõ coå phieáu vaø quyeàn choïn, xem xeùt bieåu ñoà 1. Öôùc löôïng tham soá töø moâ hình OLS ñöôïc duøng ñeå phaùt treåin moâ hình naøy. Ta giaû ñònh raèng taát caû caùc bieán ñieàu chænh coâng ty cuï theå (MB, LASSETS, GRMAR, NGRMAR, SAS, MB*SDS, DEBT1, CONV, vaø SEC) cuõng nhö caùc bieán COMPENSATION CEO( WLTHCOMP, COMPINC,SALPC, BONPC, LTTPC,OPTGRPC, Vaø SRGRPC) taát caû ñeàu mang giaù trò yù nghóa cuûa chuùng(baûng 2) Ta cuõng giaû ñònh raèng tyû soá veà giaù trò thöïc chaát beân trong cuûa vieäc naém giöõ qyeàn choïn CEO ñoái vôùi giaù trò coå phieáu, OPRAT, laø 0.25, gaàn baèng giaù trò trung bình laø 0.27 trong baûng 2. ÔÛ ñaây, khi CEO khoâng giöõ quyeàn choïn (ñöôøng chæ coù moät maøu ñen hoøan toøan) , thì moái quan heä giöõa vieäc naém giöõ coå phieáu cuûa nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính gaàn nhö phaúng, nhöng noù haï xuoáng vôùi moät möùc ñoä khoâng ñaùng keå khi phaàn naém giöõ cuûa nhaø quaûn lyù taêng leân. Tuy nhieân, khi phaàn naém giöõ quyeàn choïn cuûa CEO taêng leân thì moái quan heä giöõa coå phieáu chuû sôû höõu vaø ñoøn baåy ñaûm nhieäm moät ñoä doác döông rieâng bieät hôn nhieàu. bieåu ñoà 2 cho moät caùi nhìn xa hôn veà moái quan heä giöõa chuû sôû höõu coå phieáu nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy. Trong bieåu ñoà naøy nhöõng giaû ñònh taát caû ñeàu gioáng ôû treân, ngoaïi tröø raèng OPRAT ñang ôû möùc giaù trò cao nhaát cuûa noù. Ñieàu naøy theå hieän moät tình huoáng maø ôû ñoù giaù thò tröôøng hieän taïi cao hôn giaù thöïc hieän treân quyeàn choïn. Ôû ñaây ñöôøng maøu ñen hoaøn toaøn theå hieän cho position maø ôû ñoù CEO khoâng naém giöõ quyeàn choïn gioáng nhö bieåu ñoà 1. Caàn löu yù 3 ñöôøng cong khaùc, theå hieän phaàn naém giöõ quyeàn choïn nhaø quaûn lyù ôû moät tyû leä cao hôn, taát caû ñeàu ôû möùc thaáp hôn bieåu ñoà 1. 5. Moái quan heä giöõa naém giöõ coå phieáu giôùi haïn vaø ñoøn baåy taøi chính Caùc tham soá ñöôïc keát hôïp vôùi tyû leä naém giöõ coå phieáu giôùi haïn (restricted) cuõng phuø hôïp vôùi hình ñi xuoáng daïng loøng chaûo theo giaû thuyeát ñöôïc döï ñoaùn bôûi lyù thuyeát ñoøn baåy. Tham soá veà phaàn coå phieáu giôùi haïn (restricted) ñöôïc naém giöõ bôûi nhaø quaûn lyù, RSPC, laø döông, vaø veà RSPC2 laø aâm. Tuy nhieân, chuùng chæ mang yù nghóa thoáng keâ trong ñieàu kieän cuûa OLS, chuùng khoâng coù yù nghóa trong moâ hình aûnh höôûng coá ñònh cuûa coâng ty cuï theå(firm specific fixed effects). Giaù trò trung bình vaø nhöõng soá trung bình (medians) cuûa phaàn naém giöõ coå phieáu giôùi haïn, trong baûng 2 vaø 3, chæ ra raèng vieäc naém giöõ nhöõng phöông tieän naøy raát giôùi haïn. Nhìn töø beân ngoaøi, moâ hình aûnh höôûng coá ñònh(fixed effects) khoâng coù ñuû söï bieán thieân vôùi lòch söû chuoãi thôøi gian veà caùc coâng ty ñeå phaân bieät moät keát quaû coù yù nghóa. Nhöng trong nhoùm maãu naøy, söï khaùc nhau coù yù nghóa naøo ñoù vì caùc coâng ty söû duïng nhöõng coå phieáu giôùi haïn hieän coù. Hình 3 laø ñoà thò bieåu dieãn moái quan heä giöõa tyû leä voán coå phaàn vaø ñoøn baåy. Moät laàn nöõa, taát caû caùc thoâng soá ñöôïc öôùc löôïng bôûi moâ hình hoài quy beù nhaát OLS (baûng 4) giaû ñònh raèng bieán phí quaûn lyù doanh nghieäp laø caùc giaù trò ôû baûng 2. Do öôùc löôïng 4$ laø döông vaø coù nghóa, coù tính ñeán töông taùc giöõa coå phaàn haïn cheá vaø quyeàn naém giöõ coå phaàn (STKPC*OPTPC) . Trong hình 3, giaû ñònh raèng OPTRAT = 25, gaàn giaù trò trung bình cuûa noù. Ñöôøng thaúng ñen lieân tuïc laø ñöôøng moâ taû trong tröôøng hôïp CEO khoâng naém giöõ quyeàn mua coå phaàn (option). Hình loøng chaûo uùp xuoáng ñöôïc ñöa ra bôûi lyù thuyeát taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy laø deã hieåu. Khi ñoù, khi ngöôøi quaûn lyù naém giöõ ngaøy caøng taêng quyeàn mua coå phaàn, ñoøn baåy maø coâng ty söû duïng cho baát cöù möùc ñoä naøo cuûa coå phaàn giôùi haïn seõ taêng leân cao hôn. Tuy nhieân, ñieàu ñaùng löu yù laø haàu nhö khoâng coù söï khaùc bieät trong moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå phaàn haïn cheá vaø ñoøn baåy khi CEO naém giöõ 7% hay 10% coå phaàn coøn laïi trong quyeàn choïn (ñöôøng maøu xaùm vaø ñöôøng maøu traéng) Moái quan heä giöõa tyû leä coå phaàn giôùi haïn vaø ñoøn baåy trong tröôøng hôïp OPRAT coù giaù trò döông cao nhaát ñöôïc moâ taû trong hình 4. ÔÛ ñoù, giaù thöïc hieän cuûa quyeàn mua coå phaàn naém giöõ bôûi ban quaûn lyù thaáp hôn nhieàu so vôùi giaù coå phaàn hieän taïi. Ñöôøng maøu ñen lieân tuïc, taïi ñoù CEO khoâng naém giöõ quyeàn gioáng nhö trong hình 3. ÔÛ ñaây coù keát quaû khaùc raát thuù vò. Khi vieäc naém giöõ quyeàn cuûa CEO taêng töø 0% ñeán 3% (ñöôøng maøu ñen ñöùt quaõng), ñoä lôùn ñoøn baåy ôû möùc ñaõ cho cuûa quyeàn naém giöõ coå phaàn haïn cheá laø thaáp hôn. Luùc ñoù, khi quyeàn mua mua coå phaàn naém giöõ bôûi ban quaûn lyù leân ñeán 7% (ñöôøng maøu xaùm) thì ñoä lôùn ñoøn baåy cao hôn ôû tröôøng hôïp naém giöõ 3% 6. Moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå phaàn cuûa ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính Ñeå hieåu ñöôïc moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå phaàn cuûa ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính laø khaù phöùc taïp, vì taùc ñoäng laãn nhau giöõa tyû leä giaù trò beân trong cuûa so vôùi giaù coå phaàn OPRAT vaø öôùc löôïng tyû leä cuûa vieäc naém giöõ quyeàn choïn vaø bình phöông cuûa soá haïng naøy, OPTRAT*OPTPC vaø OPTRAT*OPTPC2, ñöôïc noùi ñeán trong moâ hình. Nhö trong tröôøng hôïp quyeàn naém giöõ coå phaàn cuûa ngöôøi quaûn lyù vaø coå phaàn giôùi haïn , daáu hieäu bieåu hieän treân tham soá vaø , treân OPTPC vaø OPTPC2 chòu taùc ñoäng moät caùch rieâng bieät cuûa ñoøn baåy. Tham soá laø döông vaø laø aâm, ñöa ra moái quan heä hình loøng chaûo uùp xuoáng. Nhö ñaõ ñeà caäp ôû treân, ñoù cuõng laø chöùng cöù raèng söï taùc ñoäng laãn nhau giöõa managerial stock vaø option holdings laø coù lieân quan tôùi ñoøn baåy taøi chính, khi tham soá treân STKPC*OPTPC laø döông. Ñoù cuõng laø chöùng cöù veà moái quan heä giöõa giaù thöïc hieän cuûa quyeàn mua coå phaàn vaø giaù coå phaàn hieän taïi laø coù lieân quan vôùi ñoøn baåy taøi chính, ñöôïc khaúng ñònh bôûi Garvey vaø Mawani (1999). Tham soá keát hôïp vôùi OPTRAT*OPTPC laø aâm vaø treân OPTRAT*OPTPC2 laø döông. Löu yù raèng daáu hieäu döông ñoái laäp vôùi , vaø ñoái laäp vôùi . Ñieàu naøy coù nghóa laø quyeàn mua coå phaàn cuûa ban quaûn lyù sinh lôïi nhö theá naøo coù aûnh höôûng raát quan troïng ñeán moái quan heä giöõa quyeàn mua coå phaàn cuûa CEO vaø ñoøn baåy. Khi OPTRAT taêng cao hôn, vì quyeàn naém giöõ bôûi ban quaûn lyù sinh lôïi, moái quan heä hình loøng chaûo uùp xuoáng nguï yù bôûi daáu hieäu döông cuûa vaø aâm cuûa Baûn chaát phöùc taïp cuûa moái quan heä naøy theå hieän trong hình 5. taát caû caùc thoâng soá öôùc löôïng cuõng ñöôïc xaùc ñònh töø moâ hình bình phöông beù nhaát OLS trình baøy trong baûng 4. Nhö treân, giaû ñònh raèng taát caû caùc bieán phí quaûn lyù doanh nghieäp laø caùc giaù trò ôû baûng 2. Theâm moät giaû ñònh nöõa laø CEO naém giöõ coå phaàn khoâng haïn cheá. Ñöoøng thaúng ñen lieân tuïc moâ taû moái quan heä giöõa CEO option holdings vaø ñoøn baåy taøi chính khi OPTRAT baèng 0, ñoù laø khi giaù trò quyeàn cuûa ban quaûn lyù ngang baèng hay thaáp hôn giaù trò. ÔÛ ñaây, moái quan heä laø hình loøng chaûo uùp xuoáng ñöôïc döï baùo bôûi lyù thuyeát taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy. Hình naøy theo chieàu höôùng döông cuûa vaø aâm cuûa . Ñöôøng thaúng ñen ñöùt quaõng hình loøng chaûo uùp xuoáng laø ñöôøng maø OPTRAT = 0.25, gaàn vôùi giaù trò trung bình 0.27 trong baûng 2. Tuy nhieân, khi quyeàn mua coå phaàn sin lôïi, ñöôøng cong vaãn daùt phaúng. Khi OPTRAT ñaït tôùi giaù trò lôùn nhaát, taïi ñoù quyeàn sinh lôïi nhieàu, moái quan heä trôû thaønh hình loøng chaûo uùp xuoáng.. Keát quaû trong hình 5 cho thaáy quyeàn choïn cuûa ban quaûn lyù sinh lôïi nhö theá naøo coù aûnh höôûng quan troïng ñeán moái quan heä giöõa quyeàn naøy vaø ñoøn baåy taøi chính cuûa doanh nghieäp. Trong hình 5, taùc giaû ñaõ taùch khoûi quyeàn naém giöõ coå phaàn cuûa CEO, nhöng ñoù laø töông taùc quan troïng giöõa the managerial stock ang option positions. Ñieàu naøy ñöôïc chöùng minh trong baèng ñoà thò hình 6. Trong hình naøy, OPRAT laø 0.25 vaø moái quan heä giöõa option holdings vaø ñoøn baåy ñöôïc tính toaùn baèng caùch söû duïng 4 möùc khaùc nhau cho tyû leä coå phaàn ñöôc naém giöõ bôûi CEO. Trong moãi tröôøng hôïp, moái quan heä laø hình loøng chaûo uùp xuoáng. Vì kyù hieäu döông cuûa $4 keát hôïp vôùi STKPC*OPTPC, ñænh ñöôøng cong cao hôn khi CEO naém giöõ ngaøy caøng taêng coå phaàn cuûa coâng ty. Vì möùc OPTRAT ñöôïc chöùng minh raèng coù moät aûnh höôûng maïnh meõ ñeán moái quan heä giöõa quyeàn mua coå phaàn CEO vaø ñoøn baåy, hình 7 laø baûn sao cuûa keát quaû trong hình 6 loaïi tröø tröôøng hôïp OPTRAT ñaït tôùi giaù trò lôùn nhaát. ÔÛ ñaây, quyeàn choïn cuûa ban quaûn lyù laø sinh lôïi raát nhieàu. Chuù yù raèng ñöôøng cong baây giôø laø ñöôøng cong höôùng leân nhìn töø caùc tröôøng hôïp cuûa OPTRAT trong hình 5. Roõ raøng laø ñoä lôùn cuûa OPTRAT laø coù aûnh höôûng raát quan troïng ñeán moái quan heä giöõa quyeàn mua coå phaàn CEO vaø ñoøn baåy taøi chính 7. Moái quan heä giöõa phaàn buø CEO haøng naêm vaø ñoøn baåy taøi chính: Bieán soá WLTHCOMP trong moâ hình cho thaáy raèng phaûi chaêng giaù trò töông ñoái cuûa coå phaàn cuûa ban quaûn lyù ñoái vôùi lôïi ích haøng naêm cuûa anh ta coù lieân quan ñeán ñoøn baåy taøi chính. Trong baûng öôùc löôïng bình phöông beù nhaát OLS (baûng 4), tham soá mang daáu aâm, cho thaáy raèng khi voán chuû sôû höõu taêng lôùn hôn so vôùi coå töùc haøng naêm, ñoøn baåy cuûa coâng ty taêng thaáp hôn. Tuy nhieân, trong baûng 5, khoâng ñaùng keå, aûnh höôûng naøy khoâng ñuû maïnh ñeå xuyeân suoát khi kieåm tra nhöõng aûnh höôûng coá ñònh caù bieät cuûa coâng ty. Theo öôùc löôïng OLS trong baûng 4, tham soá, keát hôïp vôùi COMPINC laø mang daáu döông ôû möùc tín nhieäm 90%, cung caáp moät soá chöùng cöù raèng ñoøn baåy coâng ty taêng cao hôn khi goùi coå töùc chi traû cuûa ban quaûn lyù taêng lieân quan tôùi lôïi nhuaän roøng. Tuy nhieân, keát quaû naøy cuõng khoâng coù söùc thuyeát phuïc khi ñöôïc xem xeùt sau khi kieåm tra ñoái vôùi nhöõng aûnh höôûng caù bieät cuûa coâng ty trong baûng 5 Cuoái cuøng, tính ñeán 5 bieán soá laø tyû leä cuûa 5 thaønh phaàn chính : coå töùc haøng naêm cuûa CEO, löông, thöôûng, tieàn traû cho nhöõng keá hoaïch taêng tröôûng daøi haïn, vaø giaù trò cuûa söï chuyeån nhöôïng quyeàn vaø coå phaàn haïn cheá, so vôùi toång soá. Thoâng soá öôùc löôïng nhöõng bieán soá naøy cung caáp söï hieåu thaáu beân trong aûnh höôûng cuûa keá hoaïch phaùt thaûo thuoäc ban quaûn trò veà ñoøn baåy taøi chính. Tham soá, lieân keát vôùi möùc löông coá ñònh ñöôïc traû cho CEO laø mang daáu döông. Keát quaû naøy phuø hôïp vôùi ñeà nghò raát hôïp lyù cuûa Brander vaø Poitevin (1989) raèng vieäc traû cho ban quaûn lyù möùc löông coá ñònh lôùn ñeå phuïc vuï cho vieäc ñieàu phoái lôïi ích cuûa hoï vôùi nhöõng ngöôøi sôû höõu traùi phieáu, ñeán moät phaïm vi naøo ñoù, do ñoù seõ haï thaáp ñöôïc chi phí ñaïi dieän cuûa nôï. Maët khaùc,caùc tham soá , , laàn löôït treân phaàn tieàn thöôûng, tieàn traû cho nhöõng keá hoaïch taêng tröôûng daøi haïn, vaø chuyeån nhöôïng quyeàn, taát caû ñeàu mang daáu aâm ôû caû 2 baûng. Daáu aâm cuûa , lieân keát vôùi tieàn thöôõng, döôøng nhö khoâng phuø hôïp vôùi Harikumar’s (1996), oâng cho raèng tieàn thöôûng cho ban quaûn lyù khi anh ta giöõ cho coâng ty khoâng suy yeáu neân coù töông quan döông vôùi ñoøn baåy. Moái töông quan aâm tìm thaáy giöõa chuyeån nhöôïng quyeàn ñoái vôùi CEO vaø ñoøn baåy taøi chính töông ñöông vôùi traûi nghieäm tìm thaáy cuûa Bryan, Hwang vaø Lilien (2000), vaø Ryan, Wiggins (2001 vaø 2002). Tuy nhieân, trong nghieân cöùu cuûa Mehran (1992) laïi laø moái quan heä döông. Khoâng theå tìm ra moät thoáng keâ moái quan heä giöõa vieäc chuyeån nhöôïng coå phaàn giôùi haïn cho CEO vaø ñoøn baåy trong moâ hình naøy. Coù söï khaùc bieät deã nhaän thaáy töø 3 nghieân cöùu bôûi Bryan, Hwang, Lilien vaø Ryan vaø Wiggins ñaõ ñeà caäp ôû treân. Nhöng, trong nhöõng nghieân cöùu ñoù, möùc chuyeån nhöôïng coå phaàn haïn cheá laø nhöõng bieán soá ñoäc laäp. Coù leõ vì soá löôïng caùc doanh nghieäp phaùt haønh coå phaàn giôùi haïn cho CEO cuûa hoï laø quaù nhoû trong maãu moái quan heä coù theå khoâng ñöôïc nhaân thaáy. 8. Keát luaän : Coù nhöõng chöùng cöù cho thaáy moái quan heä giöõa vieäc naém giöõ caû coå phaàn haïn cheá vaø khoâng haïn cheá vôùi ñoøn baåy taøi chính laø moät ñöôøng cong loøng chaûo uùp xuoáng. Ñieàu naøy töông xöùng vôùi lyù thuyeát cuûa Smith vaø Watts (1982), döïa treân yù nieäm raèng ban quaûn lyù maø khoâng naém giöõ ñuû möùc voán chuû sôû höõu coù ñoäng cô lôïi ích caù nhaân ñoái vôùi ñoøn baåy cuûa coâng ty hoï Moái quan heä giöõa vieäc naém quyeàn mua coå phaàn thuoäc ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy laø raát phöùc taïp. Theo Garvay vaø Mawani (1999), söï keát hôïp phuï thuoäc vaøo moái quan heä giöõa giaù thöïc hieän quyeàn cuûa ngöôøi quaûn lyù vaø giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa coå phieáu. Neáu quyeàn choïn laø hoøa voán hay chæ sinh lôïi ít, moái quan heä coù daïng hình coøng chaûo uùp xuoáng, töông töï vôùi nhöõng gì ñaõ quan saùt cho quyeàn naém giöõ coå phaàn. Nhöng khi quyeàn choïn trôû neân sinh lôïi nhieàu thì hình daïng cuûa ñöôøng cong daùt phaúng hôn. Xa hôn nöõa, khi quyeàn choïn sinh lôïi raát nhieàu thì ñöôøng cong coù theå trôû thaønh ñöôøng cong höôùng leân. Ñoøn baåy cuõng coù moái töông quan döông vôùi phaàn buø ñaép haøng naêm traû cho ban quaûn lyù nhö löông coá ñònh, trong khi ñoù noù laïi coù töông quan aâm vôùi tieàn thöôûng ñöôc traû, phaàn chi traû cho nhöõng keá hoaïch taêng tröôûng daøi haïn vaø chuyeån nhöôïng quyeàn. Ñìeâu naøy phuø hôïp hoaøn toaøn vôùi hoïc thuyeát cuûa Brander vaø Poitevin (1989), ngöôøi ñaõ ñeà xuaát raèng khi vieäc chi traû cho ban quaûn lyù tieàn löông coá ñònh caøng nhieàu thì seõ khieán hoï cö xöû caøng gioáng ngöôøi sôû höõu traùi phieáu, laøm giaûm thaáp chi phí ñaïi dieän cuûa khoaûn nôï PHAÀN D: Moät ví duï thöïc tieãn veà ñoøn baãy taøi chính cuûa moät coâng ty ôû Singapoor Giôùi thieäu : Khaû naêng taøi chính ñöôïc ñaùnh giaù bôûi tyû leä nôï so vôùi taøi saûn. Ñoù laø söï chæ daån cuûa lôøi tuyeân boá cuûa moät coâng ty. Moät tyû suaát nôï ( debt-to-equity ratio) cao taêng tieàn lôøi(ROE) khi lôïi nhuaän töø vieäc cho vay thì cao hôn chi phí cuûa noù .Tröôøng hôïp ñoù thöôøng laø vôùi ñieàu kieän kinh doanh thuaän lôïi . Noùi caùch khaùc, moät tyû leä cao coù theå laø vaán ñeà trong ñieàu kieän kinh doanh khoâng thuaän lôïi . Nôï quaù nhieàu laø keát quaû trong vieäc keùm linh hoaït veà taøi chính cho moät coâng ty keå töø khi coù ñöôïc quyõ trong moät thò tröôøng tieàn teä nhoû thaät laø quaù khoù . Vì vaäy, vieäc quaûn lyù tyû leä coá ñònh cao coù theå coù moät söï aûnh höôûng xaáu trong vieäc kieám lôïi nhuaän . Baøi baùo naøy ñaùnh giaù xu höôùng khaû naêng taøi chính cuûa coâng ty ôû Singapore vis--vis Canada vaø United States töø naêm 1971 ñeán 1997 . Söï so saùnh chæ ra raèng khaû naêng taøi chính cuûa taát caû caùc nöôùc baét ñaàu coù xu höôùng giaûm xuoáng trong nhöõng naêm gaàn ñaây . Khaû naêng taøi chính cuûa caùc coâng ty Sing ñöôïc duy trì taïi moät möùc toát . Soá lieäu : Soá lieäu ñöôïc phaân tích trong baøi baùo naøy ñöôïc laáy töø hai nguoàn . Giaù trò cuûa taøi saûn , nôï vaø voán coå ñoâng cuûa caùc coâng ty Sing thì coù ñöôïc töø söï nghieân cöùu haøng naêm cuûa nghaønh veà cô caáu toå chöùc taøi chính cuûa caùc coâng ty ôû Sing. Noù ñöôïc ñaùnh giaù döïa treân taøi khoaûn hay giaù trò soå saùch . Soá lieäu taøi chính vaø söï ñaùnh giaù vieäc giao dòch taøi chính coù ñöôïc töø quyû taøi chính cuûa Sing . Ñeå duy trì söï so saùnh vôùi Myõ vaø Canada , chæ coù nhöõng coâng ty khoâng coù khaû naèng taøi chính bò kieåm tra. Nôï ngaén haïn ñöôïc xaùc ñònh baèng toång tieàn ngaân haøng cho vay vaø tieàn ruùt ra ôû ngaân haøng quaù soá tieàn gôûi , nhöõng giaáy nôï thöông maïi ngaén haïn , vaø nhöõng khoaûn cho vay ngaén haïn khaùc . Nôï daøi haïn laø toång coå phaàn , coå phieáu , traùi phieáu vaø nhöõng khoaûn cho vay daøi haïn khaùc . Traùch nhieäm naøy laø keát quaû caûu boä phaän taøi chính cuûa coâng ty ,söï phaân loaïi nôï daøi haïn vaø nôï ngaén haïn laø khoâng thay ñoåi ôû Sing maø noù thì thay ñoåi ôû Canada vaø Myõ. Khuynh höôùng khaû naêng taøi chính cuûa Sing: Caùc coâng ty Sing taêng khaû naêng ñoøn baåy taøi chính khoaûng 7% trong giai ñoaïn töø 1971 ñeán 1997. Töø 1971 ñeán 1985 , khaû naêng taøi chính cuûa caùc coâng ty Sing noùi chung taêng moät caùch chaéc chaén töø 0,3 ñeán moät soá cao nhaát 0,41 taêng 36% . Söï taêng leân moät caùch roäng raûi bôûi vì 86% taêng leân trong söï aûnh höôûng moät thôøi gian daøi . Noùi caùch khaùc , söï aûnh höôûng daøi haïn xuaát hieän ôû soá chaäm hôn laø 22% Khaû naêng taøi chính giöõ oån ñònh trong naêm 1970 , vieäc loaïi tröø nhöõng keõ laøm aên baát chính taêng leân trong thôøi gian khuûng hoaûng daàu vaøo 1974, khi nhieàu coâng ty vay ngaén haïn. Vôùi vieäc taêng nhanh hôn cuûa nôï taøi chính so vôùi taøi saûn nhöõng naêm ñaàu 1980 , tyû soá nôï taêng 24% töø 1980 ñeán thôùi kyø khuûng hoaûng kinh teá naêm 1985. Tyû soá nôï ngaén haïn taêng 22% trong suoát giai ñoaïn naøy. Giai ñoaïn noåi baät ñaàu tieân laø naêm 1986 vì moät söï giaûm tyû leä töø 0,41 xuoáng coøn 0,31 trong naêm 1930. Tyû soá nôï ngaén haïn giaûm töø 0,28 xuoáng 0,19 trong suoát thôøi gian naøy .Vôùi aûnh höôûng khuûng hoaûng kinh teá nhieàu coâng ty Sing coù theå caét giaûm nhu caàu vay cuûa hoï . Vaøo nhöõng naêm 90 tyû soá ñoøn baåy taøi chính dao ñoäng xung quanh 0,31. Moät coâng ty lôùn xuaát hieän ñeå giaûi thích cho xu höôùng khaû naêng taøi chính cuûa caùc coâng ty Sing. Vaøo nhöõng naêm 1970, ñaàu tö tröïc tieáp môû roäng nhanh .Bieåu ñoà 3 bieåu thò tyû leä ñaàu tö caên baèng , noù chæ ra söï taêng nhanh cuûa ñaàu tö nöôùc ngoaøi trong suoát thôøi gian naøy . Luoàng ñaàu tö tröïc tieáp nöôùc ngoaøi taïi Sing ñaõ cung caáp quyõ cho khu vöïc hôïp taùc neán khoâng coù nhu caàu cho hoï taêng nôï cuûa hoï . Vôùi söï giaûm ñaàu tö tröïc tieáp vaøo nhöõng naêm 1980 theå hieän ôû tyû leä caên baèng ñaàu tö , nôï taøi chính taêng ñaõ daãn ñeán tyû soá nôï taêng. Söï taêng nhanh cuûa ñaàu tö tröïc tieáp nöôùc ngoaøi ñaõ phuïc hoài sau cuoäc khuûng hoaûng naêm 1985. Ñaây laø keát quaû cuûa vieäc taêng tyû leä ñaàu tö nöôùc ngoaøi töø 0.52 ñeán ñieåm cao nhaát laø 0.68 trong naêm 1988.Sau ñoù laø söï suït giaûm tyû soá ñaõ laøm giaûm vieäc taêng ñaàu tö coå phaàn ôû ñòa phöông vaø laøm chaäm laïi trong ñaàu tö nöôùc ngoaøi. Neàn kinh teá hoài phuïc laøm cho caùc coâng ty giaûm ñöôïc nôï taøi chính . Vieäc phaùt trieån thò tröôøng chöùng khoaùn ñaõ khuyeán khích taêng soá coâng ty huy ñoäng voán ñeå phaùt haønh coå phieáu môùi . Coù nghóa laø taêng söï tin caäy vaøo voán chuû sôû höõu vaø taøi saûn phaûi coù thaáp hôn nôï Nhöõng thoâng tin ñaït ñöôïc töø taøi khoaûn nguoàn voán trình baøy caùc coâng ty ôû Sing tin caäy vaøo nguoàn voán beân ngoaøi töø vieäc mua taøi saûn voán. So saùnh vôùi coâng ty cuûa Canada vaø Myõ: Trong khi caùc coâng ty cuûa Sing giaûm khaû naêng taøi chính vaøo naêm 1970 .Caùc coâng ty cuûa Canada vaø Myõ laïi taêng trong khoaûn thôøi gian naøy . Töø 1971 ñeán 1994 khaû naêng taøi chính cuûa hai quoác gia naøy taêng leân 23% vaø 18% töông öùng . Taêng khaû naêng taøi chính cuûa caùc coâng ty ôû hai quoåc gia naøy coù theå qui cho taêng ñoøn baåy gaáp ñoâi trong ngaén haïn. Baûng 1 toùm taét taùc duïng ñoøn baåy leân tyû soá trung bình trong suoát ba thôøi kyø :1970,1980,1990. Ñieåm noåi baät cuûa ñieàu khoaûn ngöøng thueâ laø söï gioáng nhau veà ñoøn baåy tyû soá trung bình ôû Sing vaø Myõ trong naêm 1970 vaø 1980. Trong naêm 1990 tyû soá ôû Sing gaàn Canada vaø thaáp hôn ôû Myõ. Moät víduï veà vieäc söû duïng nôï daøi haïn vaø hôï ngaén haïn .Coâng ty ôû Canada vaø Myõ tin töôûng vaøo nôï daøi haïn .Coøn coâng ty ôû Sing tuyø thuoäc vaøo nôï ngaén haïn.Söï khaùc bieät naøy coù theå quy cho: thò tröôøng traùi phieáu khoâng phaùt trieån toát ôû Sing. Maëc duø caáu truùc nôï ôû moåi nöôùc khaùc nhau , tyû suaát nôï ôû caùc nöôùc coù khuynh höôùng giaûm xuoáng.Sau cuoäc khuûng hoaûng naêm 1985 tyû soá ôû Sing ñaõ suït giaûm. ÔÛ Canada taùc duïng cuûa ñoøn baåy ñaõ laøm cho caùc tyû soá coù khuynh höôùng giaûm xuoáng töø naêm 1992, söï suït giaûm ôû Myõ baét ñaàu vaøo naêm 1989. Keát luaän Caùc coâng ty ôû Sing coù söï phuï thuoäc lôùn vaøo nôï ngaén haïn coù theå giaûi thích laø do thò tröôøng traùi phieáu keùm phaùt trieån hôn so vôùi kinh teá noâng nghieäp .Caùc coâng ty khoâng thích nôï daøi haïn trong ñaàu tö cuõng nhö laø traùi phieáu . Vieäc thaáp hôn naøy coù theå tuyø thuoäc vaøo nôï ngaén haïn. Tyû soá nôï ôû Sing ñöôïc so saùnh voùi Canada vaø Myõ . Taùc duïng cuûa ñoøn baåy taøi chính coù theå duy trì ñöôïc söï caên baèng veà taêng tröôûng.