Đề tài Thực trạng hoạt động mergers and acqhisitions (M&A) tại thị trường Việt Nam

ụ thể được thực hiện tại một thời điểm cụ thể, họ không giải thích tại sao công ty muốn sáp nhập . Vậy những yếu tố tự sinh cho những hoạt động sáp nhập này là gì? Ở đây không có một cách giải thích riêng lẽ hay đơn giản nào và cũng không có thứ hạng về tầm quan trọng có thể. Kinh nghiệm cho thấy những nhân tố sau thể hiện cho tất cả các cuộc sáp nhập. Năng lực thị trường đạt được (Obtain power market): Khởi đầu với những cuộc sáp nhập trong ngành đường sắt và dầu thế kỷ 19, một động lực ưu tiên thực hiện sáp nhập để có được và gia tăng năng lực thị trường . Trái với việc không kiểm soát bởi những quy định của chính phủ nó có thể là một xu hướng tự nhiên để cố gắng kiếm được năng lực độc quyền. Chia sẻ lợi ích từ gia tăng lợi nhuận hoạt động thông qua cắt giảm chi phí: Ngày nay rất nhiều cuộc sáp nhập liên quan đến một công ty với lợi nhuận hoạt động cao yêu cầu một công ty có lợi nhuận hoạt động thấp . Bằng cách cải thiện hoạt động của công ty mục tiêu, nhà yêu cầu tạo ra lợi ích tổng hợp mà chi trả cho công ty mục tiêu và gia tăng thu nhập cho cổ đông của công ty yêu cầu . Công ty yêu cầu có thể phân bổ lại hoặc mua lại tài sản của công ty mục tiêu để sử dụng hiệu quả hơn . Hơn nữa tiếp quản trong nội bộ Trang 198 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình M&A. ngành cung cấp một cơ hội để giảm chi phí bằng cách dàn trãi chi phí quản lý doanh nghiệp và loại trừ nhân sự không cần thiết. Chia sẻ chi phí và lợi ích của khả năng vay nợ vượt trội: Sự sụt giảm nhanh chóng trong ngân sách dự phòng trước những năm 90 làm giảm đi những hợp đồng kết hợp để có đủ khối lượng để làm giảm đi chi phí cố định và tạo ra lợi nhuận biên . Bộ quốc phòng khuyến khích kết hợp để bản đảm rằng nhà cung cấp duy trì thế mạnh, áp lực kiểm soát chi phí chăm sóc sức khỏe cũng có ảnh hưởng tương tự như ngành chăm sóc sức khỏe, những cuộc sáp nhập lớn hay liên doanh để cải tiện hoạt động marketing, những cuộc sáp nhập giữa những công ty gas và dầu là một ví dụ khác cho nỗ lực cắt giảm chi phí bằng cách loại bỏ năng suất quá nhiều. Kết hợp để tạo thành nguồn nguyên liệu hoặc kiểm soát ý nghĩa của phân phối: Kết hợp theo chiều dọc đã có được những thành tích hỗn hợp trong nhiều năm, hiện tại thì kết hợp này có thành tích kém trong những công ty phương tiện và giải trí, cụ thể khi những công ty phần cứng yêu cầu công ty phần mềm . Tuy nhiên kết hợp theo chiều dọc vẫn tiếp tục là một trong những động lực chính trong nhiều cuộc sáp nhập. Lợi thế hoặc cần thiết có một dây chuyền sản xuất hoàn hảo để cạnh tranh: Đây là một trường hợp cụ thể cho những công ty như là những nhà cung cấp chuỗi bán lẽ lớn mà thích làm việc với tổng số cửa hàng hạn chế để kiểm soát chi phí mua và phân phối. Cần thiết phân bổ rủi ro trong chi phí phát triển công nghệ mới: Nhân tố này có ảnh hưởng rất lớn trong ngành hàng không và dược. Hưởng ứng theo thị trường toàn cầu: Gia tăng xâm nhập vào thị trường toàn cầu thông qua tiếp quản sẽ có rủi ro ít hơn là liên doanh hay kết hợp với một đối tác địa phương . Do sự gia tăng trong toàn cầu hóa thị trường sản xuất, Mỹ đã thực hiện những cuộc M&A xuyên quốc gia và vẫn gia tăng đều, rất nhiều thị tường sản xuất quan trọng nhất và lớn nhất cho các công ty Mỹ trong phạm vi toàn cầu. Hưởng ứng trước những thay đổi trong quy định: Ngân hàng, bảo hiểm, quản lý tiền, viễn thông, vận tải và dân dụng là những ngành đã có những kinh nghiệm từ những thay đổi quy định trong giữa thập kỷ 90 . Ví dụ cuộc tiếp của của ngân hàng đầu tư và công ty bảo hiểm bởi ngân hàng thương mại theo sau sự nới lỏng của những hạn chế trong Trang 199 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình M&A. hoạt động của ngân hàng thương mại, và cuộc tiếp quản dân dụng xuyên biên giới theo sau sự nới lỏng của luật dân dụng. Hưởng ứng tới những thay đổi trong công nghệ: Sự phát triển nhanh chóng trong công nghệ dẫn tới các công ty cố gắng thực hiện tiếp quản để duy trì cạnh tranh . Một ví dụ có sức thuyết phục chính là sự tiếp quản bởi những công ty di động, phần mềm, cáp và phương tiện để thiết lập một phạm vi có thể cạnh tranh trong lĩnh vực tiếp cận internet tốc độ cao thông qua dây cáp mà mọi người có thể tác động lẫn nhau về ti tức, thông tin, giải trí và mua sắm. Hưởng ứng tới sự kết hợp trong ngành: Khi trong một ngành có một chuỗi những kết hợp lại với nhau thì đó sẽ là áp lực cho những công ty chưa thực hiện . Cuộc nghiên cứu gần đây của J.P Morgan cho thấy rằng quy mô có ảnh hưởng lớn đến tỷ số P/E của công ty, những công ty lớn hơn có tỷ số P/E lớn hơn so với những công ty nhỏ mà cùng tốc độ tăng trưởng. Khả năng tiếp cận thị trường vốn cổ phần và thị trường nợ tới những chiến lược giao dịch: Khi một nhà đầu tư vốn cổ phần sẵn sàng chấp nhận tổng số cổ phiếu được phát hành trong sáp nhập và khuyến khích bằng cách ủng hộ cổ phiếu của công ty yêu cầu, công ty sẽ cố gắng tạo ra giá trị từ bằng cách sử dụng những điều mà họ xem xét như là được định giá dưới . Khi tài trợ cho tiếp quản bằng nợ thì cũng có lãi suất hấp dẫn, công ty cũng sẽ sử dụng những điều tương tự mà họ xem như là vốn rẽ hơn để yêu cầu lĩnh vực hoạt động mong muốn. Áp lực từ cổ đông là tổ chức để gia tăng giá trị cho cổ đông: Những nhà đầu tư tổ chức và những cổ đông khác có thể xem xét sự thành công trong thuyết phục công ty thực hiện tái cấu trúc vốn hoặc tìm kiếm một cuộc sáp nhập . Khả năng được tăng cường cho cổ đông để truyền đạt giữa bản thân họ và hội đồng giám đốc có một ảnh hưởng rất lớn . Hội đồng có trách nhiệm tương ứng thuyết phục nhà quản trị thực hiện theo kế hoạch tối đa hóa giá trị cổ đông được đặt ra, dẫn đến việc loại bỏ những hoạt động ngoài phạm vi và doanh số của toàn bộ công ty trong một vài trường hợp . Trong những trường hợp khác cổ đông bị áp lực thúc đẩy tăng trưởng thông qua tiếp quản được thiết kế để gia tăng khối lượng, mở rộng dây chuyền sản xuất hoặc xâm nhập vào một khu vực mới. Trang 200 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình M&A. Ít nhà quản trị chống đối tiếp quản: Được ghi nhận bởi hội đồng giám đốc rằng nó là thích hợp để cung cấp những khoản đền bù thích đáng, quyền chọn cổ phiếu và cắt rời lợi nhuận được di chuyển nhiều của những nhà quản trị chống đối tiếp quản . Nhà quản trị có quá nhiều khả năng để có được quyền lợi vốn chủ sở hữu thông qua việc thực hiện LBOs có một hạn chế tới tiếp quản. Sự bất đồng quan điểm với tỷ lệ sáp nhập thất bại cao: Trong hầu hết những cuộc sáp nhập thì ghi nhận rằng sự trưởng thành của sáp nhập không mang lại lợi ích cho công ty yêu cầu, công ty tiếp tục theo đuổi sáp nhập . Một vài lập luận rằng nâng cao địa vị của nhà quản trị là một nguyên nhân . Tuy nhiên những điều này không phải là thất bại . Những cuộc nghiên cứu kinh điển đã được tiêu chuẩn hóa và lờ đi những lý lẽ mà họ dựa trên cơ sở so sánh giá trị thị trường cổ phiếu của công ty yêu cầu với một công ty tương tự khác hay với chỉ số cổ phiếu trong thời kỳ xảy ra sáp nhập . Những khuyết điểm trong cách phân tích này chính là sự thiếu hụt thông tin như là nhà yêu cầu là thế nào để hoạt động nếu như họ không có được chổ đứng. Trang 201 Phân chia giá trị cộng hưởng. PHỤ LỤC 12 : PHÂN CHIA GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG ******* Mục lục : 1. Chia sẻ lợi ích tổng hợp: -------------------------------------------------------------------- 201 2. Sự khác biệt giữa phần bù kiểm soát từ cộng hưởng làm gia tăng giá trị ------------ 202 3. Lợi ích cộng hưởng là gì? ------------------------------------------------------------------ 203 4. Xác định giá trị cộng hưởng bao gồm trong giá trị doanh nghiệp: ------------------- 204 5. Phương pháp của việc xác định và kết hợp giá trị cộng hưởng: ---------------------- 207 6. Ví dụ về hoán đổi cổ phiếu: ---------------------------------------------------------------- 209 Nội dung : Chia sẻ lợi ích tổng hợp: Khi đánh giá khả năng xảy ra của cuộc tiếp quản là thành công và nhận thấy được những lợi ích cộng hưởng được tiên liệu trước , Warren Buffet đã nói rằng “we’ve observed many toads being kissed, but very few miracles.” Cũng như Buffet , trong khi nhận thấy thành công trong việc kết hợp kinh doanh , những phần bù ròng sẽ làm gia tăng giá trị cổ đông đáng kể . Thông thường thì cả trước lẫn trong khi thực hiện sáp nhập , những phân thích là không đầy đủ . Cụ thể công ty tiếp quản thường phóng đại tốc độ hợp nhất và ước lượng dưới những nỗ lực và khả năng lãnh đạo được yêu cầu cần thiết để sáp nhập văn hoá , con người và hiểu biết cơ bản những nguồn lực này . Kết quả theo sau là phần bù chi trả cho cuộc tiếp quản thường vượt trội dẫn đến làm sụt giảm nhanh chóng giá trị của cổ đông. Lợi ích tổng hợp có thể là một phần cụ thể của giá trị mục tiêu cũng như trong mức giá tiến hành giao dịch , do đó không chỉ có cần những phân tích tài chính để hỗ trợ cho giá trị của sự cộng hưởng mà còn phải chứng tỏ được những thoả thuận hoặc khả năng quản trị khi hợp nhất là tốt để có thể nhận được giá trị cuối cùng của cộng hưởng. Bằng cách xác định giá trị của những tư tưởng , lý luận “notional” , không có lợi ích trong một cuộc đấu thầu hay có thể nhận biết đầy đủ lĩnh vực kinh doanh trở nên nghèo nàn của người bán , người mà có thể tạo ra và chi trả cho lợi ích cộng hưởng . Điều này không thể đánh giá những tư tưởng của những nhà lãnh đạo hay nhà quản trị để có thể xây dựng kế hoạch và hợp nhất . Khi dữ liệu đầu vào biến động thì việc quản trị của những lĩnh vực kinh doanh là một tiêu chuẩn và nhà định giá có thể phải cân nhắc những gợi ý từ thị trường , chuyên gia phân tích ngành nếu có thể . Bởi vì nếu thiếu hụt những thông tin Trang 202 Phân chia giá trị cộng hưởng. này thì lợi ích tổng hợp có thể bị nhận diện sai hay định giá dưới giá trị thực sự mà công ty bán. Sự khác biệt giữa phần bù kiểm soát từ cộng hưởng làm gia tăng giá trị Nhiều cuộc nghiên cứu trong nhiều giao dịch đã nhận thấy rằng mức giá cao trên mỗi cổ phiếu được chi trả cho việc nhận được quyền kiểm soát hơn là lợi ích thiểu số . Sự khác biệt giữa hai giá trị trên được gọi là phần bù kiểm soát “control premium” (giá mỗi cổ phiếu cao hơn mức giá đang giao dịch) hoặc một mức chiết khấu cho thiểu số “minority discount” Giá trị kiểm soát của một công ty thì không giống như giá trị chiến lược hay giá trị cộng hưởng của công ty . Một người mua tài chính “financila buyers” (thông thường không kỳ vọng đạt được giá trị cộng hưởng sau khi tiếp quản) có thể chi trả hợp lý cho tất cả cổ phiếu của công ty mục tiêu hơn là lợi ích thiểu số trong một công ty tưong tự . Tuy nhiên người mua chiến lược hay người mua cộng hưởng “strategic buyers or synergy buyers”( người kỳ vọng nhận được giá trị kiểm soát sau khi tiếp quản) có thể chi trả nhiều hơn người mua tài chính vì họ kỳ vọng nhận được giá trị từ cộng hưởng . Xem biểu đồ minh hoạ dưới đây. Dựa trên cơ bản những cuộc nghiên cứu này, giống như Mergerstat/Shannon Pratt Control Premium nghiên cứu, nhiều cách định giá doanh nghiệp mà sử dụng kỹ thuật phân tích giao dịch được tạo ra “precedent transaction analysis” hay phân tích so sánh với công ty đại chúng “ public company trading analysis” và gia tăng bội số giao dịch bởi một phần bù khoảng 30% . Nhưng 30% này là đo lường cho cái gì? Đó có phải là giá trị của kiểm soát hay không? Hay tỷ lệ này có phản ánh giá trị cộng hưởng được tiên liệu trước hay không? Vấn đề với việc gia tăng bội số giao dịch bởi một phần bù kiểm soát trung bình từ những cuộc nhiên cứu chính là không thể nói rằng những dữ liệu nghiên cứu đó chính là Trang 203 Phân chia giá trị cộng hưởng. phần bù cho người mua chiến lược hay người mua tài chính , hay mục đích để giá trị cộng hưởng có thể chuyển vào trong mức giá (mặc dù nó có khả năng sắp xếp lại những dữ liệu phù hợp với từng người mua). Mergerstat/Shannon Pratt Control Premium Study strình bày dữ liệu từ những giao dịch thật về phần bù kiểm soát đựơc chi trả cho từng trường hợp . Đó chính là kết quả từ cuộc nghiên cứu này và những cuộc nghiên cứu trước và dẫn đến từ kết quả dao động trong phạm vi 30%-35% . Trong năm 2002 mức trung vị của phần bù kiểm soát nhận được từ kết quả của những cuộc nghiên cứu là 28.2% , và nếu như loại trừ đi những trường hợp âm thì mức trung vị gia tăng lên 42.2% Khi sử dụng dữ liệu từ những cuộc nghiên cứu này thì cần phải hiểu rằng phần bù chỉ đo lường lợi ích của một mình quyền kiểm soát hay cả kiểm soát và cộng hưởng? Theo lý thuyết thì phần bù kiểm soát được chi trả bởi người mua tài chính có thể chỉ liên quan đến quyền kiểm soát và không liên quan đến giá trị cộng hưởng . Kết luận này được chứng minh bởi cuộc nghiên cứu của Steve Garber cho thấy rằng phần bù được chi trả bởi người mua tài chính thấp hơn mức trung bình và thấp hơn phần bù được chi trả bởi người mua chiến lược trong tất cả giao dịch mà ông nghiên cứu . Điều này đủ để nói rằng theo cách tiếp cận đơn giản bằng cách cộng thêm 30% vào bội số giao dịch để xác định giá trị cộng hưởng là không hợp lý và tệ hơn là có thể dẫn đến sai lầm. Lợi ích cộng hưởng là gì? Lợi ích cộng hưởng (tổng hợp) chính là sự gia tăng được tiên liệu trước trong năng lực cạnh tranh và dòng tiền từ kết quả của sự sáp nhập hai doanh nghiệp , chúng được phân loại vào hai nội dung chính như:  Gia tăng dòng tiền vào : Kết quả của sự gia tăng doàng tiền vào là từ khả năng bán hàng hoá và dịch vụ tăng , sử dụng đòn bẩy tốt hơn cho kênh bán hàng và chương trình marketing , giá bán cao hơn và những thuận lợi tương tự.  Cắt giảm dòng tiền ra (tiết kiệm chi phí) : Kết quả của việc cắt giảm chi phí là từ tính kinh tế theo quy mô , giảm chi đầu tư , sản xuất hiệu quả . Sự loại trừ chi phí bao gồm những loại như là chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) và chi phí quản trị , chiết khấu giá theo số lượng và những hiệu quả khác mà đến từ một sự lớn hơn hay tốt hơn trong hoạt động doanh nghiệp. Trang 204 Phân chia giá trị cộng hưởng. Lợi ích cộng hưởng phải luôn luôn được tình toán dựa trên hai điều sau:  Chi phí gắn liền với thành quả của cộng hưởng như là hợp nhất trong doanh số , thông tin , hệ thống quản lý và phân phối , nguồn nhân lực liên quan đến chi phí , marketing và quảng cáo để sáp nhập doanh nghiệp , chi phí gắn liền với sự đồng hoá văn hoá khác nhau trong doanh nghiệp và quan trọng nhất là chi phí gắn với giá trị thời gian của tiền tệ.  Chi phí gắn liền với giá trị cộng hưởng âm (negative synergy) trong cả hai khía cạnh doanh thu lẫn chi phí như là : Chi phí gắn liền với sự chồng chéo trong khách hàng khi sáp nhập , những cải thiện trong lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể tạo ra khi hoạt động độc lập thì không phải là giá trị cộng hưởng. Xác định giá trị cộng hưởng bao gồm trong giá trị doanh nghiệp: Trong cả hai giao dịch thật sự và trừu tượng , để xác định được gía trị cộng hưởng trong giá trị doanh nghiệp thì cần tiến hành theo ba bước sau: Bước 1: Nhận diện và định lượng giá trị cộng hưởng: Điều này không phải thay thế cho một cách hiểu rằng thông qua sáp nhập doanh nghiệp , khi những cố gắng để nhận diện cả hai mặt triển vọng của đối tác sáp nhập và kết quả sáp nhập . Việc định lượng những lợi ích cộng hưởng yêu cầu được liệu trước của hai bên hoặc của những nhà quản trị sáng suốt trong một khía cạnh ổn định . Nhìn chung phân tích theo chiết khấu dòng ngân lưu là phương pháp định giá tổng quát nhất . Hai thành phần chính của giá trị cộng hưởng chính là dòng ngân lưu theo thời gian và lãi suất chiết khấu để xác định hiện giá . Mức giá và giá trị có thể cho thấy một phạm vi có thể vượt qua và dòng tiền từ lợi ích cộng hưởng tương ứng sử dụng theo kế hoạch dự phóng . Không có một sự xác định giá trị riêng lẽ nào sẽ là chính xác nhưng một phạm vi có thể vượt qua có thể sẽ phổ biến hơn. Một lãi suất chiết khấu được sử dụng để chuyển đổi dòng tiền cộng hưởng kỳ vọng trong tương lai trở về hiện tại là một hàm số theo khả năng mà dòng tiền sẽ nhận được hoặc ngược lại là rủi ro mà chúng sẽ không nhận được. Định lượng giá trị cộng hưởng là một tình huống đặc biệt , phụ thuộc vào nhiều yếu tố , và trong mỗi trường hợp thì sự kết hợp khác nhau có thể mang lại những mức độ khác Trang 205 Phân chia giá trị cộng hưởng. nhau về việc cắt giảm hay chồng chéo giữa hai công ty kết hợp . Thật không may là các nhà quản trị thường không nhận biết một cách đầy đủ những yếu tố liên quan đến quá trình tiến hành sáp nhập cũng như sau sáp nhập. Khả năng: Dòng tiền từ lợi ích cộng hưởng có thể định lượng được và giá trị cộng hưởng phụ thuộc vào khả năng công ty kết hợp có thể đạt được chúng . Mức giá và giá trị thương lượng có thể là một phạm vi của giá trị cộng hưởng và có liên quan đến khả năng đạt được chúng . Cách phân tích này được gọi là dự phóng kế hoạch hay phân tích theo kịch bản ” scenario planning”. Không có một câu trả lời nào là chính xác nhưng khả năng xoay quanh phạm vi thương lượng lại rất hữu dụng . Tuy nhiên chúng ta cũng không được quá lạc quan về khả năng bởi vì trong thực tế thường không đạt được như trong kế hoạch đưa ra. Theo AT Kearney thì những điều kiện trực tiếp ảnh hưởng đến lợi ích tổng hợp là:  Công ty phải có một mục tiêu và chiến lược rõ ràng thông qua quy trình tiến hành  Tập trung và nỗ lực tiến hành hợp nhất  Gây ấn tượng với đội ngũ quản trị trước với toàn bộ nhiệm vụ liên quan và phân bổ một cách rõ ràng  Có đầu óc thực tế trong cách định giá và sử dụng để gia tăng giá trị thông qua sự cộng hưởng  Quản trị và hạn chế rủi ro là một trách nhiệm phức tạp và không chắc chắn trong sự kết hợp  Báo cáo rõ ràng vễ viễn cảnh và chiến lược được truyền đạt tới tất cả cổ đông bao gồm nhân công , khách hàng và nhà cung cấp  Làm giảm đi những xung đột về văn hoá bằng cách xây dựng một văn hoá chung hơn là thích nghi hay chấp nhận văn hoá lẫn nhau  Không chi trả quá cho giá trị cộng hưởng vì đây có thể là nhân tố có thể phá huỷ đi giá trị kết hợp của hai công ty  Trước khi tiến hành kết hợp hãy thận trọng trong việc nhận biết và đo lường giá trị cộng hưởng Trang 206 Phân chia giá trị cộng hưởng. Những nhân tố này càng nhiều thì khả năng thàng công trong bước 1 của qúa trình sáp nhập càng cao. Bước 2: Xác định tỷ lệ giá trị cộng hưởng có thể tích luỹ được từ bên mua và bên bán: Giá trị cộng hưởng được tạo ra khi hai doanh nghiệp kết nối , nhưng cái gì là sự đóng góp của mỗi bên cho giá trị này , và quan trọng hơn là tỷ lệ nào của giá trị cộng hưởng mà người mua sẽ trả cho người bán , và tỷ lệ nào sẽ được tích luỹ lại cho người mua trong trường hợp sau khi giao dịch? Khi mà cuộc sáp nhập được tiến hành trong thị trường mà có nhiều hơn một nhà thầu (công ty tiếp quản) , tỷ lệ của giá trị cộng hưởng có thể tích luỹ tới người bán có thể được xác định bởi thị trường và dĩ nhiên là thông qua đấu thầu . Cách khác chúng phải là quyết định một tỷ lệ phân chia hợp lý giữa các bên . Một sự phân bổ giá trị cộng hưởng giữa bên mua và bên bán thông thường là hợp lý bởi vì không bên nào có thể đạt được lợi ích cộng hưởng mà không có bên kia . Thông thường một tỷ lệ 50/50 hay 60/40 là một điểm khởi đầu tốt và tỷ lệ phân khác thì tuỳ thuộc vào từng trường hợp cụ thể của sáp nhập. Bước 3: Phản ánh giá trị cộng hưởng trong cổ phiếu nhận được: Khi giá trị cộng hưởng và tỷ lệ phân bổ đã được xác định , nếu như người bán đang nhận được tất cả tiền mặt thì sẽ không gặp phải rủi ro thanh toán . Người mua sẽ gánh chịu tất cả những rủi ro về tài chính , hoạt động và những cơ hội để nhận được dòng tiền từ cộng hưởng . Nói cách khác một tỷ lệ xem xét chi trả cho cổ đông bên bán là cổ phiếu trong toàn bộ quá trình sáp nhập , bên bán cần chuyển vào tài khoản và giá thị trường bao gồm giá trị cộng hưởng sẽ phản ứng như thế nào , và những giao dịch cổ phiếu khi việc tiếp quản là của công ty đại chúng. Gía thị trường của cổ phiếu có thể sẽ khác nhau hơn là kỳ vọng của các bên , hay các bện sáp nhập có giá trị cộng hưởng có mức giá là $X , nhưng giá thị trường có thể phản ánh thấp hơn $X. Điều này có nghĩa là giá trị nhận được trong hình thức cổ phiếu có giá trị thấp hơn so với kỳ vọng của bên bán. Trang 207 Phân chia giá trị cộng hưởng. Phương pháp của việc xác định và kết hợp giá trị cộng hưởng: Giá trị cộng hưởng trong mỗi công ty kết hợp là khác nhau , thời gian và chi phí có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trị , tuy nhiên yếu tố duy nhất trong mỗi trường hợp có liên quan đến việc xác định phần bù tiếp quản và cộng hưởng trong những ngành khác nhau . Chúng thường là sai lầm và hiếm khi có thể so sánh . Dưới đây là một vài phương pháp cho việc chuyển giá trị cộng hưởng vào giá trị doanh nghiệp: a. Giá trị cộng hưởng riêng biệt : Có thể tiến hành hai cách phân tích chiết khấu dòng tiền , một cho giá trị nội tại và một cho giá trị cộng hưởng . Nên chú ý bảng cân đối tài sản , khả năng thành công của việc nhận được lợi ích cộng hưởng với lãi suất chiết khấu đựơc sử dụng để chuyển đổi dòng tiền về thời điểm hiện tại. b. Kết hợp giá trị cộng hưởng với giá trị nội tại của doanh nghiệp: Có thể thực hiện phương pháp chiết khấu dòng tiền , cộng dòng tiền từ giá trị cộng hưởng tới dòng tiền nội tại của doanh nghiệp và chuyển đổi chúng về hiện giá bằng cách sử dụng một lãi suất chiết khấu . Bởi vì dòng tiền từ cộng hưởng thường có rủi ro khác biệt với dòng tiền nội tại , do đó cần thiết phải điều chỉnh dòng tiền hay lãi suất chiết khấu để phản ánh sự sai biệt này. Cách khác có thể chỉ cộng một phần giá trị cộng hưởng vào dòng tiền , ví dụ như : Nếu mà lợi ích tổng hợp đạt được có rủi ro đáng kể lớn hơn điều chỉnh trong bội số hoặc lãi suất chiết khấu . Một phần dòng tiền của giá trị cộng hưởng có thể bao gồm trong DCF hay vốn hoá dòng tiền . Phương pháp này có thể được xem như thay thế cho rủi ro hay khả năng điều chỉnh. c. Giảm lãi suất chiết khấu ứng dụng cho giá trị nội tại: Một cách đơn giản là sử dụng dòng tiền nội tại của doanh nghiệp và hiện giá của chúng bằng một lãi suất chiết khấu có mức độ rủi ro thấp hơn giá trị nội tại có thể có . Ẩn ý phía sau điều này chính là sự tin tưởng lớn hơn về dòng tiền bởi vì một vài phần của giá trị cộng hưởng sẽ nhận được. Phương pháp này thì kông được chính xác do đó không thể sử dụng như là một phương pháp cơ bản. d. Phân tích giao dịch được tạo ra (Precedent transaction analysis): Một cách ứng dụng bội số cho doanh thu , EBITDA , hay đo lường những bội số tài chính khác dựa trên cơ sở những bội số được giao dịch trong ngành . Phương pháp này có thể Trang 208 Phân chia giá trị cộng hưởng. không phải là đặc trưng cho giao dịch lúc phát sinh và không thể sử dụng như là một phương pháp cơ bản. Tuy nhiên trong những trường hợp thật sự có thể so sánh thì phương pháp này lại trở nên hữu dụng hơn hết và có thể chiếm một tỷ trọng cao trong các phương pháp. e. So sánh giá giao dịch của công ty đại chúng: Một cách ứng dụng những bội số giao dịch khác nhau từ công ty đại chúng tới dòng tiền của đơn vị , và sau đó cộng thêm vào giá trị kiểm soát . Phần bù kiểm soát được sử dụng chính là một đặc trưng từ những giao dịch trong quá khứ và được giả định là sẽ thiết lập một phần bù để phản ánh giá trị cộng hưởng . cũng như phương pháp phân tích giao dịch được tạo ra , phương pháp này cũng không phải là đặc trung cho việc giao dịch và có thể dẫn đến sai lầm. Phương pháp này khác biệt với phương pháp phân tích giao dịch được tạo ra là nó làm việc với mức giá giao dịch của cổ phiều trong những công ty đại chúng trong khi phương pháp phân tích giao dịch đựơc tạo ra xem xét M&A theo giá mua lại “buy-out”. Phần bù cho kiểm soát (thường dựa trên phần bù tiếp quản trung bình trong thị trường) có thể là quá nhiều hoặc quá ít cho giá trị cộng hưởng . Bởi vì phần bù kiểm soát được dựa trên cơ sở của nhiều giao dịch , và cả hai đều kliên quan đến người mua chiến lược “strategic buyers” và không liên quan đến người mua tài chính ”financial buyers” . Do đó tổng giá trị cộng hưởng hợp thành trong phần bù kiểm soát có thể là không hợp lý. Trong khi mức độ chính xác của những phương pháp được đưa ra ở trên là rất thấp, tuy nhiên khi cân nhắc xem xét giữa chúng thì có thể tạo ra một cách kiểm tra hợp lý so với những giá trị xác định được theo từng phương pháp . Sự thay đổi gia tăng đáng kể , chúng có thể bù trừ cho nhau. Phân tích mức biến động của hoạt động , chiến lược , nguồn nhân lực và thời gian có thể sẽ tạo ra một kế hoạch tốt nhất cho việc xác định giá trị và chia sẽ lợi ích tổng hợp . Nếu như phớt lờ đi giá trị cộng hưởng bởi vì chúng khó có thể định lượng được sẽ là một cách tiếp cận không hợp lý và có thể dẫn đến ước lượng sai giá trị giao dịch và giá trị thanh toán cho công ty mục tiêu, cũng như , nếu như lạc quan quá trong việc ước lượng Trang 209 Phân chia giá trị cộng hưởng. chúng có thể dẫn đến kết cục là làm giảm đi giá trị của cổ đông trong công ty tiến hành tiếp quản. Ví dụ về hoán đổi cổ phiếu: Để minh hoạ cho việc ảnh hưởng của phân bổ giá trị cộng hưởng , chúng ta cùng xem xét một tình huống hoán đổi cổ phiếu với tỷ lệ hoán đoẩ được thương lượng , và gái trị đạt được là kết quả của việc hoán đổi cổ phiếu. Xét những giả định như sau:  Công ty tiếp quản sẽ mua tất cả cổ phiếu của công ty mục tiêu và cổ đông của công ty mục tiêu sẽ nhận được cổ phiếu của công ty được sáp nhập lại.  Tỷ lệ trao đổi (cổ phiếu của công ty mục tiêu so với cổ phiếu của công ty sáp nhập lại) sẽ phụ thuộc vào giá trị tương ứng của hai công ty , giá trị cộng hưởng dự tính và phân bổ giá trị cộng hưởng cho cả hai công ty.  Trước khi sáp nhập giá trị của công ty mục tiêu là $10 tỷ.  Trước khi sáp nhập giá 1trị của công ty tiếp quản là $20 tỷ.  Giá trị cộng hưởng dự tính sau khi tiếp quản là $20 tỷ. Theo những dữ liệu đầu vào ở trên thì giá trị của công ty kết hợp mà không có giá trị cộng hưởng là $30 tỷ và có giá trị cộng hưởng là $50 tỷ. Hãy xem xét cái gì xảy ra cho doanh nghiệp sau khi hoàn tất sáp nhập trong một tình huống mà cổ đông trong công ty yêu cầu nhận được cổ phiếu mà không bao gồm giá trị cộng hưởng và có giá trị cộng hưởng. Bảng 1 thể hiện tỷ lệ sở hữu trong công ty kết hợp cho công ty mục tiêu lẫn công ty tiếp quản dưới những kịch bản khác nhau , và giá trị cộng hưởng $20 tỷ được phân bổ giữa hai công ty này. Trang 210 Phân chia giá trị cộng hưởng. Kịch bản thứ nhất: Gía trị cộng hưởng được tạo ra theo tỷ trọng đóng góp của hai công ty theo tỷ lệ 1/3 và 2/3. Kịch bản thứ hai: Gía trị cộng hưởng được xem như là sự đóng góp ngang bằng giữa hai công ty theo tỷ lệ 50/50 . Và theo sau là 40% giá trị của công ty kết hợp sẽ được tích luỹ cho cổ đông của công ty mục tiêu và 60% cho cổ đông của công ty tiếp quản (bởi vì giá trị trước khi tiếp quản của công ty mục tiêu chỉ có $10 tỷ cộng thêm 50% gía trị cộng hưởng thành $20 tỷ , và của công ty tiếp quản là $30 tỷ) . Công thức xác định tỷ lệ nắm giữ trong công ty kết hợp của công ty mục tiêu lẫn công ty tiếp quản được trình bày như sau Tỷ lệ nắm giữ của công ty = pre-merger value + x * synergy value Với x là tỷ lệ đóng góp trong giá trị cộng hưởng. Kịch bản thứ ba và bốn : Gía trị cộng hưởng đựơc tạo ra bởi một công ty trong kịch bản thứ 3 thì là 100% gán cho công ty tiếp quản và trong kịch bản thứ 4 thì 100% gán cho công ty mục tiêu. Bảng 2 dưới đây trình bày cái gì sẽ xảy ra trong trường hợp hoán đổi cổ phiếu giá trị vốn chủ sở hữu của trong công ty kết hợp được nắm giữ bởi cổ đông của công ty tiếp quản và công ty mục tiêu dưới những kịch bản tương tự trong bảng 1. Biểu đồ này thể hiện sự không công bằng trong việc phân bổ giá trị cộng hưởng . Như trong kịch bản thứ 3 là không có giá trị cộng hưởng gán cho công ty mục tiêu , nếu như không nhận được giá trị cộng hưởng , cổ đông trong công ty mục tiêu có được giá trị Trang 211 Phân chia giá trị cộng hưởng. là $6 tỷ trong khi giá trị trước khi tiếp quản là $10 tỷ . Cổ đông trong công ty mục tiêu chỉ có được giá trị nội tại của họ nếu như nhận được giá trị cộng hưởng. Bằng cách so sánh những ảnh hưởng trong công ty mục tiêu và công ty tiếp quản rất khác nhau là trong hình thức tiền mặt và giá trị cộng hưởng không nhận được như trong bảng 3 dưới đây. Với những bằng chứng từ việc so sánh ở trên thì việc chia sẻ giá trị cộng hưởng cần thiết chuyển vào cho các bên và bao gồm luôn rủi ro mà giá trị cộng hưởng không đạt được . Ví dụ như hoán đổi cổ phiếu trong kịch bản thứ 3 có thể là không chấp nhận được với cổ đông của công ty mục tiêu khi họ gánh chịu thêm những rủi ro mà không có bất kỳ khoản đền bù nào , tương tự thì kịch bản thứ 4 là không thể chấp nhận được cho công ty tiếp quản. Rõ ràng là tỷ lệ chia sẻ phải được cân nhắc thận trọng để ngăn chặn tình trạng làm huỷ đi giá trị trong một bên hoặc là vận may bất ngờ cho một bên . Do đó cần cân nhắc cẩn trọng phân bổ giá trị cộng hưởng trước khi mức gia cuối cùng được quyết định. Trang 212 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. PHỤ LỤC 13 : SÁP NHẬP THÔNG QUA THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU TẠI TRUNG QUỐC ( bài nghiên cứu của tác giả Ho – Mou – Wu )36 ******** Mục lục : 1. Hoạt động sáp nhập trên thị trường chứng khoán TQ : -------------------------------- 214 2. Định giá các sự kiện M&A trên thị trường chứng khoán :----------------------------- 215 3. Chỉ số kế toán trước và sau khi sáp nhập : ----------------------------------------------- 219 4. Bài học cho Việt Nam : --------------------------------------------------------------------- 222 Nội dung : Trong những năm gần dây hoạt động sáp nhập đang phát triển nhanh chóng và là một hoạt động quan trọng trên thị trường chứng khoán TQ . Thông qua việc xem xét 1363 vụ vua bán và sáp nhập (M&A) trong đó có 1086 vụ diễn ra trên thị trường Shanghai và Shenzen từ năm 2004 -2005 . Chúng ta sẽ nhận ra các bài học thông qua phương pháp sự kiện và kế toán ( phương pháp chỉ số tài chính ) các sự kiện này . Thị trường chứng khoán TQ đã phát triển rất nhanh chóng và theo một cách rất khác so với thị trường các nước khác . Kể từ khi thành lập thị trường , TQ đã chấp nhận hệ thống a dual-track equity ( hay còn gọi là thị trường song song ) với các cổ phiếu dược giao dịch và không được giao dịch . Các cổ phiếu không được giao dịch được sở hữu bởi các cơ quan nhà nước dưới nhiều mức độ khác nhau , họ thường là cổ đông kiểm soát trong các công ty đã niêm yết . Một đặc trưng nổi bật của hệ thống dual-track equity là sự tư nhân hóa các công ty thuộc sở hữu nhà nước trong ít nhất là 10 năm trên thị trường chứng khoán . Năm 2002 theo ước tính có khoảng 11% các công ty niêm yết được tư nhân hóa và đến cuối năm 2005 các nhà đầu tư cá nhân riêng lẻ đã nắm giữ 26% các công ty niêm yết . Sự thay đổi này là kết quả của hàng ngàn các giao dịch , bao gồm cả thỏa thuận chuyển giao quyền kiểm soát và mua lại sự kiểm soát . Mục đích của bài phân tích này là để thấy được bản chất của hoạt động M&A và phân tích xem tác động của nó đối với giá trị của các công ty trên thị trường chứng khoán TQ . Bài học từ thị trường M&A TQ có thể giúp chúng ta hiểu rõ hơn chức năng của thị 36 Ho – Mou – Wu , trung tâm nghiên cứu kinh tế Trung Quốc , đại học Bắc Kinh . Trang 213 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. trường với sự sắp xếp đặc biệt của hệ thống dual-track equity . Chúng ta sẽ tập trung thảo luận vào giai đoạn năm 2004-2005 vì giai đoạn này hoạt động M&A diễn ra nhanh và mạnh nhất . Tổng giá trị của hoạt động M&A lên tới 211 tỷ RMB trong năm 2004, gấp đôi so với năm 2003 và gấp 3 lần so với năm 2002. Thêm vào đó thị trường TQ cũng đã có kinh nghiệm từ các sự thay đổi trong các năm gần đây , với sự cải cách vào giữa năm 2005 đã có những tác động tích cực đầu tiên .Vì thị trường TQ đã trải qua các giai đoạn phát triển cơ bản và hoạt động M&A cũng đã diễn ra hết sức sôi động trong giai đoạn này , và chúng ta sẽ cùng tìm hiểu khi nào hoạt động mua bán và sáp nhập đem lại giá trị cho các công ty niêm yết trong giai đoạn 2004-2005. Như trong phần đầu đã đề cập , chúng ta sẽ sử dụng phương pháp event –study để đánh giá tác động của hoạt động M&A tại TQ . Chúng ta sử dụng các khoản doanh thu không bình thường , sự khác biệt giữa giá trị thực sự và doanh thu kỳ vọng để đo lường hiệu quả kinh tế của hoạt động M&A . Doanh thu kỳ vọng sẽ được đo lường bằng mô hình định giá tài sản vốn CAPM với chỉ số thị trường được xem như là tiêu chuẩn để dánh giá tác động của những sự kiện lớn trên thị trường – market –wide event đến giá trị của các cổ phiếu nhỏ riêng lẻ . Sau khi nghiên cứu 13 bài học kinh nghiệm từ thị trường Mỹ , Jensen và Ruback (1983) nhận ra rằng mục tiêu của những vụ sáp nhập thành công đó chính là khoản doanh thu thặng dư khoảng 20-30% trong khi đó doanh thu của các cổ đông của công ty bị bán đấu giá lại bằng không , kết luận này còn được ủng hộ bởi các công trình nghiên cứu của các nhà khoa học khác , đặc biệt là của Bruner (2002). Chúng ta sẽ tập trung vào các hoạt động mua bán và sáp nhập diễn ra trong vòng 2 năm 2004-2005 . Trong đó chúng tôi thu thập dữ liệu 611 sự kiện M&A bao gồm 499 công ty trong năm 2004 và 752 sự kiện M&A của 587 công ty trong năm 2005 trên sàn Shanghai và Shenzhen . Chúng ta sẽ xem xét thu nhập tích lũy không bình thường ( Cumulative Abnormal Returns - CAR) của những công ty này trong điều kiện thị trường lạc quan và khi thị trường ảm đạm , Bởi vì tư nhân hóa là một đặ trưng trên sàn chứng khoán TQ chúng ta sẽ xem cấu trúc chủ sở hữu sẽ ảnh hưởng đến CAR như thế nào trong các vụ M&A . Trang 214 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Hoạt động sáp nhập trên thị trường chứng khoán TQ : Năm 2007 thị trường CK Trung Quốc đạt giá trị vốn hóa khoảng 2.400 tỷ USD , với xu hướng gia tăng trong khối lượng giao dịch và có mối quan hệ quan trọng hơn trong hệ thống tài chính thế giới . Có khoảng từ 900-1300 công ty niêm yết có sự tham gia kiểm soát của nhà nước dưới nhiều mức độ khác nhau . Nhiều hoạt động mua bán xuất phát từ các cơ quan nhà nước , đây là điểm đặc trưng của thị trường Trung Quốc .Giá trị các vụ sáp nhập liên tục tăng trong những năm gần đây , đặc biệt là sau năm 2004 : Tổng giá trị các vụ M&A trong năm 2004 và 2005 chiếm tỷ lệ khoảng 1% GNP của TQ Chúng tôi thu thập những thông tin của tất cả các vụ M&A có giá trị vượt trên 10 triệu RMB và thu được 1.363 sự kiện của hơn 1.086 công ty đang niêm yết . Phân loại theo cấu trúc sở hữu thì : Trang 215 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Việc cải cách hệ thống dual-trade dã có những tác động đầu tiên vào tháng 5 năm 2005. Chỉ số Shanghai composite đã rớt xuống dưới 1000 điểm vào tháng 6/2005 , trở lại mức cách đấy 8 năm về trước , sau đó thị trường đã phục hồi trở lại : Trong suốt nửa đầu năm 2005 , 3.300 vụ mua bán và sáp nhập ( M&A) đã xảy ra với xu hướng sụt giảm của thị trường , trong nửa năm còn lại của năm 2005 đã có 452 vụ M&A được tiến hành trong xu hướng hồi phục của thị trường . Đây là giai đoạn trùng với giai đoạn đầu của cuộc cải cách hệ thống dual-track . Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ sử dụng các yếu tố cấu trúc chủ sở hữu ( như trong bảng 5 và 6 ) và tập hợp kết quả thị trường ( bảng 7 ) để phân chia các ví dụ của chúng ta và xem xét khi nào thì doanh thu các vị M&A phụ thuộc vào các yếu tố này . Định giá các sự kiện M&A trên thị trường chứng khoán : Chúng ta phân chia các mốc thời gian như sau : Trang 216 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Trong đó : + to : thời điểm hiện tại + t1 : thời điểm xảy ra thông báo về M&A + t1 -1 : thời điểm trước khi thông báo 1 ngày + t2 : : thời điểm sau khi công bố thông tin Để sử dụng phương pháp event-study , chúng ta cần ước lượng doanh thu kỳ vọng từ việc nắm giữ các cổ phiếu của các công ty M&A , nếu sự kiện không xảy ra , sau đó sử dụng các tiêu chuẩn cho việc tính toán các khoản doanh thu bất bình thường .Giai đoạn (t0 , t1 -1 ) trước khi xảy ra thông báo về cuộc M&A tại thời điểm t1 , được sử dụng như cột mốc để ước lượng doanh thu kỳ vọng hằng ngày trong mô hình CAPM : Trong đó R mt là chỉ số thị trường trong giai đoạn t , chúng ta định nghĩa rằng , , . Thu nhập bất thường hằng ngày ( AR) trước và sau khi có thông báo được tính toán như sau : Trong đó: Sau đó chúng ta tập hợp lại tất cả các chứng khoán để đạt được doanh số bất thường bình quân ( AAR) . Chỉ số doanh thu bất thường tích lũy ( CAR) được tính như sau : Trang 217 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Trong đó : Trước hết chúng ta phân tích dữ liệu năm 2004 và nhận thấy rằng AAR và CAR của tất cả các hoạt động sáp nhập đều bị âm : Khá ngạc nhiên rằng AAR và CAR các các vụ M&A năm 2004 lại âm , trong khi đó các chỉ số này của năm 2005 lại dương : Để hiểu rõ hơn CAR và AAR dược tính toán như thế nào , chúng ta sẽ vẽ đồ thị của 2 năm độc lập . Điều này rất quan trọng với thị trường TQ Trang 218 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Thêm vào đó chúng ta nhận thấy rằng khối lượng giao dịch tăng nhảy vọt vào ngày thông báo ( t=0) sau đó tương đối ổn định trong các ngày khác trong năm 2005 và trường hợp cũng tương tự trong năm 2004 . Điều đó cho thấy phản ứng của thị trường xem các thông báo về các vụ M&A chỉ như các thông tin nhỏ , không quan trọng. Để hiểu rõ hơn tại sao CAR lại âm trong năm 2004 chúng ta phân chia thành các ngành độc lập , nhưng chúng ta không tìm thấy sự khác nhau quan trọng nào giữa các ngành . Tuy nhiên chúng ta nhận ra rằng doanh thu âm chủ yếu là bởi cấu trúc chủ sở hữu . Các công ty nhà nước nắm quyền kiểm soát đa số đều thu được kết quả âm , trong khi các công ty do tư nhân nắm quyền kiểm soát lại cho kết quả dương . Tuy nhiên do tỷ trọng các vụ sáp nhập trong năm 2004 có tới 2/3 là do các công ty do nhà nước kiểm soát , chính vì vậy kết quả năm 2004 bị âm . Điều này dẫn chúng ta đến việc xem xét và thấy rằng , các công ty nhà nước không tập trung vào việc nâng cao giá trị công ty , trong khi đó các công ty tư nhân lại có động lực để đạt đến điều này , điều này có thể lý giải là do nhà nước muốn đạt đến mục tiêu khác . Trang 219 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Chỉ số kế toán trước và sau khi sáp nhập : Trong phần này chúng ta xem xét tình hình tài chính của các công ty sáp nhập . Vì doanh thu các sự kiện M&A trong năm 2004 âm nên chúng ta sẽ tập trung vào xem xét việc cải thiện tình hình tài chính của các công ty này trong năm 2005 . Chúng ta thu thập thông tin kế toán từ năm 2002 đến 2006 cho 587 công ty tham gia vào hoạt động M&A trong năm 2005 . Trước hết , chúng ta thu thập EPS , EBIT và dòng tiền của công ty . Chúng ta có thể thấy rằng cả 3 chỉ số đều sụt giảm trong năm 2005 , và cải thiện trong năm 2006 , 1 năm sau khi sáp nhập Những chỉ số này minh họa cho các bằng chứng trước đó , trong suốt thời gian trước và sau khi sáp nhập . Tiếp đến chúng ta xem xét khả năng sinh lợi của những công ty này , một dạng cơ bản thể hiện tình hình tài chính của công ty . Trong bảng 15 chúng ta có thể tìm thấy rằng EBIT Trang 220 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. gia tăng trong suốt giai đoạn này nhưng ROA và ROE đều giảm và sau đó được cải thiện trong năm 2006 . Khả năng thanh toán nợ là một cách khác để đo lường tình hình tài chính của công ty . Trước hết chúng ta xem tỷ số thanh toán hiện hành ( tổng tiền mặt ,các khoản tương đương tiền mặt, tài khoản các khoản phải thu và hàng tồn kho ) chia cho tổng các khoản phải thanh toán hiện hành ( nợ ngắn hạn , các khoản phải trả ) . Bởi vì hàng tồn kho không dễ chuyển sang dạng tiền mặt , tỷ số thanh toán nhanh , không bao gồm hàng tồn kho trong tuer số , sẽ được sử dụng thay thế . Đây 2 tỷ số đo lường khả năng thanh toán Nợ ngắn hạn của công ty. Giới hạn thông thường của tỷ số thanh toán hiện hành là từ 0.5-2.0 . Trong số các công ty chúng ta khảo sát , tất cả đều nằm trong giới hạn an toàn , nhưng có sự sụt giảm theo thời gian. Tỷ số thanh toán nhanh lý tưởng là xấp xỉ 1 . Chúng ta thấy rằng sau khi sáp nhập , tỷ số thanh toán nhanh của các công ty có xu hướng sụt giảm . Chúng ta sử dụng hệ số nợ / vốn chủ sở hữu và số nhân vốn cổ phần để thể hiện cho khả năng thanh toán nợ dài hạn. vì tỷ số Nợ trên vốn chủ sở hữu tăng nên khả năng thanh toán Nợ giảm, trước và sau khi sáp nhập . Hệ số vốn cổ phần được định nghĩa là tài sản / vốn cổ phần , có sự gia tăng . Trang 221 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Trước khi kết thúc phần này , chúng tôi giới thiệu dòng tiền của những công ty này trong 4 năm . Cả dòng tiền hoạt động OCF ( EBIT + Dep – Tax ) , dòng tiền tự do FCF ( OCF – chi phí cần thiết để duy trì tài sản hoạt động của công ty , đo lường khả năng của công ty trước và sau khi trừ đi chi phí đầu tư . Từ bảng 17 chúng ta có thể thấy rằng khả năng sinh lợi của công ty sáp nhập gia tăng sau khi sáp nhập năm 2005. Trang 222 Sáp nhập thông qua thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc. Thông qua việc sử dụng các phương pháp kế toán trong phần này , chúng tôi có thể kết luận rằng tình trạng tài chính của các công ty M&A thể hiện sự sụt giảm hiển nhiên trong năm đầu tiên nhưng sau đó được cải thiện trong các năm tiếp theo . Tuy nhiên , khả năng thanh toán nợ ngắn và dài hạn lại sụt giảm , không có dấu hiệu cải thiện sau khi sáp nhập . Kết luận : Chúng tôi nhận thấy rằng các hoạt động M&A bị kiểm soát bởi các công ty nhà nước nắm giữ quyền chi phối thường tạo ra kết quả âm , trong khi đó các các vụ M&A do các công ty tư nhân tiến hành lại đạt được kết quả khả quan. Mặt khác các công cty thâu tóm và các công ty mục tiêu chỉ thu được 1.68% và 2.03% trong khi ở thị trường Mỹ tỷ lệ này vào khoảng 20% , điều này minh chứng cho hiệu quả M&A tại Trung Quốc chưa cao , có thể lý giải điều này bởi vì trong giai đoạn nay tại Trung Quốc các hoạt động M&A bị kiểm soát rất chặt chẽ, thủ tục phức tạp , chính vì vậy nó có thể là nguyên nhân làm sụt giảm hiệu quả của haọt động M&A . Bài học cho Việt Nam : Xem kiến nghị trong chương IV Trang 223 Phụ lục 14 : Quy định thủ tục chào mua công khai cổ phiếu thông qua th ị trường chứng khoán - Điều 32 Luật chứng khoán 2006 . Điều 32:Chào mua công khai 1. Các trường hợp phải chào mua công khai: a) Chào mua cổ phiếu có quyền biểu quyết dẫn đến việc sở hữu từ hai mươi lăm phần trăm trở lên số cổ phiếu đang lưu hành của một công ty đại chúng; b) Chào mua mà đối tượng được chào mua bị bắt buộc phải bán cổ phiếu mà họ sở hữu. 2. Tổ chức, cá nhân chào mua công khai cổ phiếu của công ty đại chúng phải gửi đăng ký chào mua đến Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước. Trong thời hạn bảy ngày, kể từ ngày nhận được đăng ký chào mua, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước phải có ý kiến trả lời bằng văn bản; trường hợp không chấp thuận, thì phải nêu rõ lý do. 3. Việc chào mua công khai chỉ được thực hiện sau khi Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận và đã được tổ chức, cá nhân chào mua công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng trước thời điểm dự kiến thực hiện. 4. Bản đăng ký chào mua công khai bao gồm các thông tin sau đây: a) Tên, địa chỉ của tổ chức, cá nhân chào mua; b) Loại cổ phiếu được chào mua; c) Số lượng cổ phiếu được chào mua mà tổ chức, cá nhân đó hiện đang nắm giữ; d) Số lượng cổ phiếu dự kiến chào mua; đ) Thời gian thực hiện chào mua; e) Giá chào mua; g) Các điều kiện chào mua. 5. Trong quá trình chào mua công khai, tổ chức, cá nhân chào mua không được thực hiện các hành vi sau đây: a) Trực tiếp hoặc gián tiếp mua hoặc cam kết mua cổ phiếu đang được chào mua bên ngoài đợt chào mua; b) Bán hoặc cam kết bán cổ phiếu mà mình đang chào mua; Trang 224 c) Đối xử không công bằng với những người sở hữu cùng loại cổ phiếu đang được chào mua; d) Cung cấp thông tin riêng cho một số cổ đông nhất định hoặc cung cấp thông tin cho cổ đông ở mức độ không giống nhau hoặc không cùng thời điểm. Quy định này cũng được áp dụng đối với tổ chức bảo lãnh phát hành có cổ phiếu là đối tượng chào mua. 6. Thời gian thực hiện một đợt chào mua công khai không được ngắn hơn ba mươi ngày và không dài quá sáu mươi ngày, kể từ ngày công bố. Việc chào mua bao gồm cả việc chào mua bổ sung hoặc có sự điều chỉnh so với đăng ký ban đầu. Việc chào mua bổ sung hoặc có sự điều chỉnh so với đăng ký ban đầu phải được thực hiện với các điều kiện ưu đãi không thấp hơn các đợt chào mua trước. 7. Tổ chức, cá nhân sở hữu cổ phiếu đã đặt cọc cổ phiếu theo một đợt chào mua công khai có quyền rút cổ phiếu vào bất cứ thời điểm nào trong thời gian chào mua. 8. Trường hợp số cổ phiếu chào mua nhỏ hơn số cổ phiếu đang lưu hành của một công ty hoặc số cổ phiếu đặt bán lớn hơn số cổ phiếu chào mua thì cổ phiếu được mua trên cơ sở tỷ lệ tương ứng. 9. Sau khi thực hiện chào mua công khai, đối tượng chào mua nắm giữ từ tám mươi phần trăm trở lên số cổ phiếu đang lưu hành của một công ty đại chúng phải mua tiếp trong thời hạn ba mươi ngày số cổ phiếu cùng loại do các cổ đông còn lại nắm giữ theo giá chào mua đã công bố, nếu các cổ đông này có yêu cầu. 10. Công ty đại chúng có cổ phiếu được chào mua công khai phải công bố ý kiến của công ty về việc chấp thuận hoặc từ chối việc chào mua. Trường hợp từ chối, công ty phải trả lời bằng văn bản và nêu rõ lý do. Văn bản trả lời của công ty phải có chữ ký của ít nhất hai phần ba số thành viên Hội đồng quản trị. 11. Trong thời hạn mười ngày, kể từ ngày kết thúc đợt chào mua công khai, tổ chức, cá nhân thực hiện chào mua phải báo cáo Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước bằng văn bản về kết quả đợt chào mua. PHỤ LỤC 15 : THÔNG TƯ CỦA BỘ TÀI CHÍNH VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. Trang 225 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ******* 1. A Tutorial on the McKinsey, Model for valuation of companies 2002 . 2. Anddrej Bertoncelj, Darko Kovac, An integrated approach for higher success 2007 . 3. Aswath Damodaran, Marketability and Value: Measuring the illiquidity discount 2005 . 4. Aswath Damodaran, Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice 2003 . 5. Aswath Damodaran, Value creation and enhancement: Back to the future . 6. Aswath Damodaran, The Value of control: Implications for control premia, minority, discounts and voting share sifferentials 2005 . 7. Aswath Damodaran,The Value of synergy 2005 . 8. Aswath Damodaran, The Value of Transparency and the Cost of Complexity 2006. 9. Aswath Damodaran, Valuing pprivate firms . 10. Aswash Damodaran , Invesment valuation . 11. Aswash Damodaran , The dark side of valuation Firms with no Earnings, no History and no Comparables 2000 . 12. Bou-Wen Lin and Shih-Chang Hung, Mergers and acquisitions as a human resource strategy : Evidence from US banking firms 2005 . 13. David W Healy, M&A seminar series . 14. Erwan Morellec and Alexei Zhdanov, The dynamics of mergers and acquisitions 2005 . 15. Frank E Vans, David M.Bishop, Valuation for M&A : Building value on private companies 2007, Wiley . 16. Hitchner James R, Financial valuation : Applications and models 2002, John Wiley & Sons . 17. Howard E. Johnson, Placing a Value on Synergies and Strategic Advantage 2002 . 18. Ho – Mou – Wu ,Mergers Activities and Stock market valuation in China ,2007 . 19. Investopedia, The basic of mergers and acquisitions . Trang 226 20. Jan Davis Tudos, Super Searchers on Mergers & Acquisitions: The Online Secrets of Top Corporate Researchers and M&A Pros 2001 . 21. K. J. Martin Cremers Vinay B. Nair, Takeovers and The Cross-Section of Returns 2005 . 22. L.E.K Consulting, Shareholder value added, volume III . 23. Mac Kinney, Valuation measuring and managing the value of companies 3rd edition . 24. McGraw-Hill, Mergers and acquitions J. Fred Weston Samuel C. Weaver . 25. Min Hang, 2+2=5:Pursuing M&A synergies realization in China 2002 . 26. Nguyễn Đình Cung, Thâu tóm và hợp nhất từ khía cạnh quản trị công ty,lý luận, kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn Việt Nam . 27. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa, Phân tích tài chính, khoa Tài chính doanh nghiệp, trường Đại học Kinh tế TP.HCM . 28. Palepy healy Bernand, Business analysis and valuation using financial statements,text and case, 2nd edition . 29. Philippe Very, The management of Mergers and Acquisitions, 2004, John Wiley and Sons 30. P.L. Hammer A. Koganb M.A. Lejeunec, Contry risk ratings 2004 . 31. Quanm Fianancial Services groups, Mergers and Acquisitions in China 32. Stephan Haangmans and Robert Partridge, Due Diligence factors of success in M&A . 33. Suzanne Loomer and Andrew Harington, Sharing synergies . 34. Sven-Olof Fridolfsson and Johan Stennek, Why Mergers Reduce Profits and Raise Share Prices 2001 . 35. Tarun K. Mukherjee, Halil Kiymaz, and H. Kent Baker, Merger motives and target valuation: A survey of evidence from CFOs , Journal of Applied Fianance . 36. Trần Ngọc Thơ, Tài chính doanh nghiệp hiện đại, khoa Tài chính doanh nghiệp, trường Đại học Kinh tế TP.HCM . 37. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định, Tài chính quốc tế, khoa Tài chính doanh nghiệp, trường Đại học kinh tế TP.HCM . Trang 227 38. Univesity of Vigrinia, Methods of valuation for mergers and acquisitions, Darden Business Publishing . 39. William Gole and Joseph Morris, Mergesr and Acquisitions : Business Strategies for accountants, 3rd edition 2000, John Wiley and Sons Inc . 40. Wachtell , Lipton , Rosen & Katz , Mergers : Past, present and the future . 41. Và các webiste trong và ngoài nước có liên quan . - Hết -