Đề tài Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

có đầy đủ thông tin giao dịch cũng như thông tin công bố từ phía Trung tâm và các công ty có chứng khoán niêm yết. Trung tâm giao dịch chứng khoán Việt Nam hiện nay thực hiện giao dịch các chứng khoán nợ, chứng khoán vốn, chưa thực hiện giao dịch các chứng khoán phái sinh như bảo chứng phiếu, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, bán khống... Quy mô giao dịch. Tháng 07 năm 2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt động có 4 công ty niêm yết chứng khoán (REE và SAM là 2 công ty niêm yết đầu tiên) với khối lượng niêm yết cổ phiếu đạt 30.208 cổ phiếu và giá trị niêm yết cổ phiếu đạt 302.080 triệu đồng, quy mô giao dịch về khối lượng 558 ngàn chứng khoán, về giá trị giao dịch đạt 10,91 tỷ đồng, 4 công ty chứng khoán thành viên, 1 tổ chức lưu ký chứng khoán nước ngoài. Tháng 06 năm 2002 có 17 loại cổ phiếu niêm yết, khối lượng niêm yết cổ phiếu đạt 87.863 cổ phiếu, giá trị niêm yết cổ phiếu đạt 878.633 triệu đồng. Đến tháng 06 năm 2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có 28 loại cổ phiếu, 237 loại trái phiếu, 1 chứng chỉ quỹ đầu tư, 13 Công ty chứng khoán, 1 Công ty quản lý qũy đầu tư chứng khoán và 3 tổ chức lưu ký chứng khoán nước ngoài, toàn thị trường có trên 23.790 tài khoản cá nhân và 246 tài khoản của nhà đầu tư có tổ chức, khối lượng niêm yết cổ phiếu đạt 147.952 cổ phiếu, giá trị niêm yết cổ phiếu đạt 1.479.526 triệu đồng. Tại thời điểm ngày 31 tháng 12 năm 2006 có 106 công ty niêm yết và 2 chứng chỉ quỹ đầu tư, khối lượng giao dịch cổ phiếu đạt 4.508.186 cổ phiếu tương đương giá trị 389,812 tỷ đồng, khối lượng giao dịch chứng chỉ qũy đầu tư 762.190 đơn vị tương đương giá trị 20,097 tỷ đồng. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 42 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam %100x xQP xQPn 1i 0i0i itit∑ = Chỉ số VNIndex. Chỉ số VNIndex thể hiện biến động giá cổ phiếu giao dịch tại TTGDCK TP.HCM. Công thức tính chỉ số áp dụng đối với toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại TTGDCK nhằm thể hiện xu hướng giá cổ phiếu hàng ngày. Chỉ số VNIndex so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, khi thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động. Giá trị thị trường cơ sở trong công thức tính chỉ số được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn niêm yết. Công thức tính chỉ số VNIndex như sau: Giá trị thị trường hiện hành Chỉ số VNIndex = Giá trị thị trường cơ sở x 100% = Trong đó: Pit: Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu i Qit: Số lượng niêm yết hiện hành của cổ phiếu i Pi0: Giá thị trường vào ngày gốc của cổ phiếu i Qi0: Số lượng niêm yết vào ngày gốc của cổ phiếu i i=1:N chứng khoán i Diễn biến chỉ số VNIndex từ tháng 08 năm 2000 đến tháng 03 năm 2006 (phụ lục chỉ số VNIndex từ ngày tháng 07 năm 2000 đến ngày tháng 03 năm 2006 và phụ lục đồ thị minh họa VNIndex trung bình tháng). Chỉ số VNIndex tăng lên bất thường từ tháng 08 năm 2000 và lên đến đỉnh điểm tháng 06 năm 2001 đạt trung bình 483 điểm và sau đó giảm nhanh đến tháng 9 năm 2001 đạt trung bình 244 điểm và giảm ổn định từ 207 điểm tháng 01 năm 2002 đến 136 điểm tháng 10 năm 2003, trong khoảng thời gian này chỉ số VNIndex dao động trong khoảng từ 136 điểm đến 207 và xu hướng giảm là chủ yếu, từ tháng 10 năm 2003 thì thị trường sôi động hơn, chỉ số VNIndex sau thời gian dài giảm nay lại tăng trở lại, tháng 03 năm 2004 Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 43 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam đạt trung bình 277 điểm và ổn định trong mức từ 230 điểm đến 250 điểm. Như vậy thời gian quan sát từ tháng 06 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005 cho thấy tình hình thị trường chứng khoán ổn định và không có những biến động lớn như thời gian ban đầu, thời gian quan sát này tốt cho việc tính toán ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Theo luật chứng khoán được Quốc hội nước Cộng Hoà Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam thông qua ngày 29 tháng 06 năm 2006 thì nhà đầu tư là các tổ chức, cá nhân Việt Nam và tổ chức, cá nhân nước ngoài tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì số lượng tài khoản giao dịch cũng tăng theo, chưa kể đến số nhà đầu tư bên ngoài thị trường, nhìn vào bảng dữ liệu số lượng tài khoản giao dịch qua các năm thì có thể thấy mức độ quan tâm của công chúng đến lĩnh vực mới, khá nhạy cảm mà trước đây chỉ biết thông qua sách vở, báo chí, truyền hình… Khi thị trường chứng khoán càng phát triển mạnh mẽ cùng với công nghệ thông tin như hiện nay thì chúng ta có thể thấy thị trường chứng khoán hấp dẫn công chúng xã hội. Công nghệ thông tin như một bước trung gian giúp thông tin đến nhà đầu tư từ các sự kiện kinh tế, thị trường chứng khoán và ngược lại giúp nhà đầu tư tác động đến thị trường chứng khoán biểu hiện các phản ứng của họ. Nhờ vậy mà thị trường chứng khoán phát triển nhanh chóng, từ 3 phiên/tuần, 2 lần khớp lệnh/phiên, ngày thanh toán là T+3 trong những ngày đầu thì hiện nay là 5 phiên/tuần, 3 lần khớp lệnh/phiên và cố gắng ngày thanh toán là T+2, thị trường chứng khoán mà đặc biệt là Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh sôi động theo từng lần khớp lệnh giao dịch. Bảng 2.1: Số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán qua các năm. Năm 2000 2001 2002 2003 2004 5/2005 Số lượng tài khoản 3.000 8.780 13.600 16.490 21.600 23.000 Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 44 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hiện nay (thời điểm 31/12/2006), thị trường chứng khoán Việt Nam có 38 Công ty Chứng Khoán, 11 quỹ đầu tư, 6 ngân hàng lưu ký chứng khoán và 1 ngân hàng thanh toán (xem phụ lục số 2_1) Thực trạng thị trường chứng khoán cho chúng ta có một bức tranh tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam mà tiêu biểu là Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ những buổi ban đầu khó khăn về chính sách, phương thức quản lý, và đặc biệt nhìn nhận của xã hội cụ thể là các nhà đầu tư có những lúc trầm lắng và nản lòng. Tuy nhiên trong thời gian gần đây với những sự kiện chính trị, kinh tế, xã hội như thành công của Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ 10, tổ chức thành công hội nghị APEC, sự kiện Việt Nam kết thúc đàm phán và chính thức gia nhập WTO… làm cho người dân chú trọng đến những cơ hội kinh tế mà thị trường chứng khoán là nét nổi bật với giai đoạn phát triển mới khả quan năm 2006. Về phía các nhà đầu tư đạt được những gì từ thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn phát triển này? Họ thật sự thắng hay thua với thị trường này? Để có thể làm rõ thực trạng này, chúng ta hãy quan sát cách mà họ đầu tư để có thể biết được rằng các nhà đầu tư căn cứ vào đâu? Tính toán những gì để đạt được những lợi nhuận kỳ vọng từ việc đầu tư vào thị trường chứng khoán. 2.2 Thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với những số liệu có được chúng ta biết hiện nay có khoảng 24.000 tài khoản giao dịch trong đó có hơn 200 nhà đầu tư là tổ chức và hơn 190 nhà đầu tư nước ngoài. Như vậy nhà đầu tư cá nhân chiếm phần lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà đầu tư cá nhân thường là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời vì vậy thực lực tài chính mang tính nhỏ lẻ, tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán chủ yếu tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá, hành động đầu tư của họ chủ yếu diễn ra trong ngắn hạn, kiến thức về đầu tư chứng khoán thì hầu như không được đào tạo, vì vậy họ chỉ đầu tư theo tâm lý phong trào. Tại các thị trường phát triển thì các nhà đầu tư cá nhân có một ảnh hưởng rất nhỏ, trong khi thực tế cho chúng ta thấy thời gian vừa qua thì các nhà đầu Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 45 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ảnh lớn đến hoạt động giao dịch tại trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh mà trong thời gian gần đây các nhà nghiên cứu và các thông tin đại chúng thường đề cập về các nhà đầu tư cá nhân này. Các nhà đầu tư tổ chức bao gồm các nhà đầu tư chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp. Các nhà đầu tư tổ chức không chuyên nghiệp là những tổ chức hoạt động đầu tư chứng khoán trên số vốn nhàn rỗi tạm thời, hoạt động đầu tư chứng khoán là không phải là hoạt động chính, chiếm tỷ trọng lớn trong hoạt động kinh doanh, dài hạn của các tổ chức này. Tuy nhiên có một số tổ chức có các phòng ban chuyên trách đầu tư chứng khoán và công việc của họ mặc dù không là hoạt động chính trong công ty nhưng họ vẫn có tính chuyên nghiệp trong nghiệp vụ đầu tư chứng khoán. Các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán, quỹ đầu tư... Các tổ chức đầu tư này có thực lực mạnh về tài chính thường xuyên giao dịch với số lượng lớn, có chuyên môn đầu tư chứng khoán với nhiều chuyên gia giỏi am hiểu tốt về đầu tư chứng khoán. Hoạt động kinh doanh chứng khoán trong đó có hoạt động đầu tư, tự doanh chứng khoán là hoạt động chính, chiếm tỷ trọng lớn trong hoạt động kinh doanh của tổ chức. Quan sát bảng dữ liệu (phụ lục 2_1) ta thấy hiện nay có 38 công ty chứng khoán và 11 quỹ đầu tư (trong đó qũy đầu tư VF1 và PRUBF1 niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh). Trong số các hoạt động của công ty chứng khoán có hoạt động tư vấn đầu tư, tự doanh và quản lý danh mục đầu tư. Kết quả của các hoạt động này được trình bày trong bảng sau: Bảng 2.2:Tỷ trọng doanh thu của từng hoạt động trên doanh thu từ hoạt động kinh doanh của các Công ty Chứng Khoán. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 46 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đơn vị: % Năm Môi giới Tự doanh Bảo lãnh phát hành (cả đại lý phát hành) Quản lý danh mục đầu tư Tư vấn đầu tư Thu khác 2001 26,8 24 1,6 0,4 4,6 44,04 2002 34 30 15 0,7 4,2 16,1 2003 4,9 22,5 28,1 3,8 5,4 35,3 2004 7,4 61 7 1,1 4,9 18,6 Qua bảng số liệu trên ta thấy hoạt động quản lý danh mục đầu tư chiếm tỷ trọng thấp nhất, điều này cho thấy hoạt động này của các công ty chứng khoán không hấp dẫn các nhà đầu tư, mặt khác nhà đầu tư sẵn lòng tự kinh doanh, quản lý danh mục đầu tư chứng khoán cho chính mình, ngoài ra khi luật chứng khoán có hiệu lực ngày 01 tháng 01 năm 2007 thì các công ty chứng khoán không được phép hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Hoạt động tự doanh tăng dần qua các năm, năm 2004 doanh thu từ hoạt động tự doanh chiếm vị trí cao nhất (61%) trong tổng thu nhập từ các hoạt động của các Công ty Chứng Khoán, điều này cho thấy các công ty chứng khoán chú trọng vào hoạt động tự doanh nhằm đạt được lợi nhuận từ kinh doanh chứng khoán cho chính mình và cũng như các nhà đầu tư khác họ cũng kỳ vọng vào tỷ suất sinh lợi mong đợi, tuy nhiên việc kinh doanh chứng khoán có tương tự như các nhà đầu tư khác hay không trong khi đây là hoạt động kinh doanh chính của họ. Các công ty chứng khoán có các phòng ban chuyên trách phân tích, kinh doanh chứng khoán vì vậy họ chuyên nghiệp hơn so với các tổ chức khác. Tuy nhiên các công ty chứng khoán có thực sự ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào việc kinh doanh hay không thì chúng ta phải tiến hành khảo sát thăm dò các công ty này. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 47 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng 2.3: Kết quả trong khảo sát sơ lượt một số công ty chứng khoán về thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại: Đơn vị Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Kiến thức lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại Công ty TNHH Chứng khoán Thăng Long Không Có Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt Không Có Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam Không Có Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố HCM Không Có Qua bảng khảo sát 4 công ty Chứng khoán cho thấy không công ty nào ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại mặc dù các chuyên viên của các công ty này đã tiếp cận về mặt học thuật các lý thuyết này. Cả 4 công ty không phải là đại diện cho 38 công ty chứng khoán, nhưng cũng đã thể hiện phần nào về hoạt động kinh doanh chứng khoán, các công ty chứng khoán này hầu như phân tích về mặt kỹ thuật (phân tích tình hình hoạt động, cơ hội của các dự án của các công ty…) và phân tích thông tin như phản ứng theo thói quen tâm lý của các nhà đầu tư. Như vậy, các công ty chứng khoán ít nhiều cũng có những hiểu biết sơ lượt cơ bản về lý thuyết CAPM (mô hình định giá tài sản vốn) và APT (lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá). Tuy nhiên các tổ chức đầu tư này vẫn chưa ứng dụng các lý thuyết này vào thực tế. Tìm hiểu điều kiện ứng dụng các lý thuyết này và vận dụng thực nghiệm các lý thuyết này trong thực tiễn sẽ trả lời cho vấn đề các tổ chức đầu tư có quan tâm ứng dụng các lý thuyết này vào thực tiễn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tổng quan về thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại cho chúng ta thấy đặc điểm nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới hình thành đang trong giai đoạn định hình và phát triển vì vậy còn nhiều khiếm khuyết về luật pháp, quản lý nhà nước và quy luật thị trường và cho chúng ta nhận định tồn tại trong một thị trường như vậy các cá nhân và tổ chức đầu Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 48 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam tư chưa quan tâm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Vậy việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính sẽ như thế nào tại thị trường này? Các điều kiện thị trường, kinh tế có thỏa mãn để ứng dụng các lý thuyết này không? Phần tiếp theo của chương này giúp chúng ta tìm hiểu, tính toán ứng dụng thực nghiệm lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay trong các điều kiện thực tại về thông tin số liệu, môi trường đầu tư... để ứng dụng được các lý thuyết này. 2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. 2.3.1 Thực nghiệm Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). 2.3.1.1 Xây dựng danh mục hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Lập danh mục với điều kiện không bán khống có rủi ro thấp nhất (độ lệch chuẩn thấp nhất): Thị trường chứng khoán Việt Nam với sự khởi đầu là thành lập trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh với 2 chứng khoán niêm yết đầu tiên. Qua quá trình phát triển cho đến tháng 9 năm2006 có 48 cổ phiếu niêm yết. Tuy nhiên trong quá trình phát triển thị trường qua các thời kỳ cho thấy chỉ có 17 cổ phiếu (xem phụ lục số 2_2) có lịch sử biến động qua 36 tháng từ tháng 05 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005 (kỳ thời gian đề tài chọn nghiên cứu). Xây dựng danh mục hiệu quả trong số 17 cổ phiếu ta thực hiện tuần tự như sau: Bước 1: Tính tỷ suất sinh lợi trung bình ta được bảng sau (xem phụ lục số 2_3). Bước 2: Tính giá trị trung bình, phương sai, độ lệch chuẩn, hiệp phương sai, hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi 17 cổ phiếu này. Bước 3: Giải bài toán thuận theo hướng tìm danh mục kết hợp có độ lệch chuẩn thấp nhất. Xây dựng hàm mục tiêu như sau: ( ) ∑∑ = = σ=σ n 1i n 1j ijjip 2 XXr Î min ( ) constrErX pn 1i ii ==∑ = Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 49 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1X n 1i i =∑ = Phương pháp giải bài toán (xem phụ lục 2_4). Xây dựng hệ phương trình (xem phụ lục số 2_5). Giải hệ phương trình trên ta được kết quả sau: Cổ phiếu AGF BTC DPC GMD LAF SGH Tổng Cộng Tỷ trọng 3,21% 25,12% 7,43% 25,57% 1,26% 37,40% 100,00% Với danh mục có rủi ro thấp nhất gồm 6 cổ phiếu trong số 17 cổ phiếu trên thị trường ta tính tỷ suất sinh lợi và phương sai của danh mục này. Tỷ suất sinh lợi = -0,57% Phương sai: δ2 = 0,00156 Độ lệch chuẩn: δ = 0,0395 Danh mục gồm 6 cổ phiếu này cho thấy có tỷ suất sinh lợi âm. Quan sát từng cổ phiếu trong 17 cổ phiếu thì cổ phiếu BTC có tỷ suất sinh lợi (-2,26%) và độ lệch chuẩn là 6,09%. Không nhà đầu tư nào mong muốn đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi của danh mục là âm (nhỏ hơn 0%). Chúng ta quan sát 17 cổ phiếu ta thấy nếu sắp xếp theo thức tự độ lệch chuẩn từ thấp đến cao thì cổ phiếu SGH (Tỷ suất sinh lợi -0,58%, độ lệch chuẩn 0,052218); DPC (Tỷ suất sinh lợi -1,71%, độ lệch chuẩn 0,056946); CAN (Tỷ suất sinh lợi -0,92%, độ lệch chuẩn 0,058428) có tỷ suất sinh lợi âm (nhỏ hơn 0). Và quan sát ma trận hệ số tương quan (xem phụ lục số 2_6) thì ta thấy tất cả các cổ phiếu đều có tương quan dương (biến động cùng chiều) với nhau và với danh mục thị trường VNIndex, vì vậy khi tìm danh mục kết hợp các cổ phiếu có độ lệch chuẩn thấp nhất thì danh mục cho ra kết quả các cổ phiếu có độ lệch chuẩn thấp nhất được chọn mà các cổ phiếu này có tỷ suất sinh lợi âm, kết quả là danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất có tỷ suất sinh lợi âm. Loại bỏ cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi âm ra khỏi danh mục 17 cổ phiếu quan sát thì thị trường chỉ còn 9 cổ phiếu được quan sát. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 50 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xác định danh mục có độ lệch chuẩn tối thiểu từ danh mục bao gồm 9 cổ phiếu bằng việc lập hệ phương trình sau (xem phụ lục số 2_7): Giải hệ phương trình trên ta được kết quả sau: Cổ phiếu AGF GMD LAF Tổng Cộng Tỷ trọng 35,57% 37,79% 26,64% 100,00% Với danh mục có rủi ro thấp nhất gồm 5 cổ phiếu trong số 16 cổ phiếu được chọn quan sát trên thị trường ta tính tỷ suất sinh lợi và phương sai của danh mục này. Tỷ suất sinh lợi = 1,18% Phương sai: δ2 = 0,00233 Độ lệch chuẩn δ = 0,0484 Vẽ đường tập hợp những điểm danh mục hiệu quả ta lập danh mục với điều kiện không bán khống có tỷ suất sinh lợi cho trước và xác định rủi ro tương ứng bằng cách: Lập hệ phương trình giải bài toán thuận theo hướng cho trước tỷ suất sinh lợi và tìm danh mục kết hợp sao cho có rủi ro thấp nhất như sau: (xem phụ lục số 2_8). Tỷ suất sinh lợi cho trước được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi của danh mục có rủi ro thấp nhất (độ lệch chuẩn thấp nhất) cộng với một khoản Zx0,2%, ta thực hiện tuần tự với Z=1, 2, 3, 5. Ta được kết quả như sau: Bảng 2.4: Bảng kết quả danh mục hiệu quả. Danh mục 2 Danh mục 3 Danh mục 4 Danh mục 5 Danh mục 6 Danh mục 7 Danh mục 8 AGF 23,20% 17,52% 11,83% 6,19% 0,52% 0% 0% GMD 34,71% 27,11% 19,54% 11,90% 4,30% 0% 0% LAF 34,02% 35,40% 36,77% 38,14% 39,51% 24,99% 2,27% SAM 8,07% 19,97% 31,86% 43,77% 55,67% 75,01% 97,73% Tỷ suất sinh lợi 1,38% 1,58% 1,78% 1,98% 2,18% 2,38% 2,58% Độ lệch chuẩn 0,05018 0,05275 0,05585 0,0594 0,0633 0,06865 0,07834 Kết hợp các kết quả vừa tính được ta có đường danh mục hiệu quả như sau: Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 51 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng 2.5: Bảng tổng hợp kết quả các danh mục hiệu quả. Danh mục 1 Danh mục 2 Danh mục 3 Danh mục 4 Danh mục 5 Danh mục 6 Danh mục 7 Danh mục 8 Tỷ suất sinh lợi 1,18% 1,38% 1,58% 1,78% 1,98% 2,18% 2,38% 2,58% Độ lệch chuẩn 0,0484 0,0501 0,05275 0,05585 0,0594 0,0633 0,06865 0,0783 Đồ thị đường danh mục hiệu quả được xây dựng từ việc kết hợp các danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất tương ứng với từng tỷ suất sinh lợi, từ các kết quả được trình bày như trên ta có (hình 2.1): DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.1: Đồ thị đường danh mục hiệu quả. Đồ thị Đường danh mục hiệu quả cho thấy trong thị trường gồm 9 cổ phiếu (được chọn để nghiên cứu) thì danh mục có độ rủi ro thấp nhất là danh mục gồm (AGF: 35,57%; GMD: 37,79% và LAF: 26,64%), độ lệch chuẩn 0,0484; đây là danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất trong các danh mục kết hợp 9 cổ phiếu. Các danh mục kết hợp khác với A Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 52 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam danh mục này đều có độ lệch chuẩn cao hơn. Danh mục này có tỷ suất sinh lợi 1,18%. Và đây được xem là tỷ suất sinh lợi có mức độ rủi ro thấp nhất trong việc kết hợp 9 cổ phiếu. Danh mục kết hợp (AGF: 23,20%; GMD: 34,71%; LAF: 34,02%; SAM 8,07%) có tỷ suất sinh lợi 1,38%, tương ứng độ lệch chuẩn 0,05018. Bất kỳ danh mục nào khác có cùng tỷ suất sinh lợi 1,38% với danh mục này thì đều có độ lệch chuẩn là cao hơn. Ví dụ như danh mục A trên hình vẽ có cùng tỷ suất sinh lợi nhưng có độ lệch chuẩn cao hơn. Tương tự như vậy cho từng tỷ suất sinh lợi cho trước (dãy tỷ suất sinh lợi tăng dần bắt đầu từ tỷ suất sinh lợi của danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất). Đồ thị cho thấy đường kết hợp các danh mục có tỷ suất sinh lợi tương ứng với độ lệch chuẩn là thấp nhất. Đây là đường danh mục hiệu quả. Trong số 9 cổ phiếu quan sát thì bất kỳ cổ phiếu nào hay bất kỳ kết hợp 9 cổ phiếu tạo nên danh mục đều nằm dưới đường danh mục hiệu quả của 9 cổ phiếu. Ví dụ lấy bất kỳ cổ phiếu như AGF (tỷ suất sinh lợi 0,82%; độ lệch chuẩn 0,059); cổ phiếu GMD (tỷ suất sinh lợi 1,14%; độ lệch chuẩn 0,0616), hay danh mục (tỷ suất sinh lợi 0,90%; độ lệch chuẩn 0,07424) từ kết hợp 50% cổ phiếu LAF (tỷ suất sinh lợi 1,72%; độ lệch chuẩn 0,0738) và 50% cổ phiếu GIL (tỷ suất sinh lợi 0,09%; độ lệch chuẩn 0,0952). Hình vẽ minh họa. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 53 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG AGF GMD 50%LAF+50%GIL 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.2: Đường danh mục hiệu quả. Bất kỳ nhà đầu tư nào mong muốn đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam quan sát 9 cổ phiếu quan tâm đến rủi ro thấp nhất và rủi ro thấp nhất tương ứng với tỷ suất sinh lợi mong đợi thì hướng đến chiếm lĩnh danh mục đầu tư nằm trên đường danh mục hiệu quả. Tuy nhiên đường danh mục hiệu quả này chỉ tính trong 9 cổ phiếu được chọn trong kỳ nghiên cứu, số lượng 9 cổ phiếu này chưa phải là nhiều, chưa phải là đại diện của phạm vi lớn hơn như đại diện cho nền kinh tế. Bên cạnh việc quan tâm đầu tư vào danh mục các cổ phiếu trên đường danh mục hiệu quả thì nhà đầu tư quan tâm đầu tư chứng khoán phi rủi ro, danh mục kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường danh mục hiệu quả có mang lại hiệu quả kiểm soát rủi ro tối ưu cho nhà đầu tư nhưng vẫn thỏa mãn đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi. Việc xác định tập hợp các kết hợp này để giải quyết vấn đề nêu trên cho nhà đầu tư. 2.3.1.2 Tìm tập hợp các kết hợp danh mục trên đường danh mục hiệu quả kết hợp với chứng khoán phi rủi ro. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 54 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xây dựng danh mục và đồ thị. Như đã trình bày trong phần tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam thì thị trường chứng khoán Việt Nam không cho bán khống, vì vậy quyền số của các kết hợp phải là lớn hơn hoặc bằng 0. Chứng khoán phi rủi ro có độ lệch chuẩn là bằng 0 (δ = 0), hiệp phương sai của chứng khoán phi rủi ro với bất kỳ chứng khoán nào thì bằng 0 (CovTP,i=0). Tập hợp các kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục hiệu quả trên thị trường chứng khoán là đường thẳng có điểm khởi đầu là chứng khoán lãi suất phi rủi ro, độ lệch chuẩn bằng 0. Tại điểm này nhà đầu tư đầu tư toàn bộ (100%) tiền họ có vào chứng khoán phi rủi ro và không đầu tư (0%) vào danh mục hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam; và cắt đường danh mục hiệu quả tại điểm mà nhà đầu tư không đầu tư (0%) vào chứng khoán phi rủi ro và dành toàn bộ (100%) số tiền mà họ có đầu tư vào danh mục hiệu quả. Đường thẳng tập hợp kết hợp danh mục chứng khoán phi rủi ro và danh mục hiệu quả là một đường thẳng mà sau khi cắt đường danh mục hiệu quả sẽ phát triển tiếp về phía bên phải, phần đường thẳng phát triển về phía bên phải sau khi cắt đường danh mục hiệu quả cho thấy nhà đầu tư sau khi đầu tư hết toàn bộ số tiền mà họ có được vào danh mục hiệu quả thì họ bán khống chứng khoán phi rủi ro và tiếp tục đầu tư vào danh mục thị trường, càng bán khống chứng khoán và tiếp tục đầu tư vào danh mục hiệu quả thì nhà đầu tư sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn và tương ứng là rủi ro (độ lệch chuẩn) cao hơn. Trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2005 trên thị trường chứng khoán Việt Nam (trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh) tồn tại nhiều trái phiếu chính phủ, trong đó trái phiếu mang mã số CP1_0200 do kho bạc nhà nước trung ương phát hành có lãi suất 6,6%/năm tương đương 0,55%/tháng có kỳ hạn 5 năm (từ ngày phát hành 17/08/2000 đến ngày đáo hạn 17/08/2005). Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 55 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xây dựng đồ thị minh họa nhà đầu tư kết hợp chứng khoán phi rủi ro có tỷ suất sinh lợi là 0,55%/tháng; độ lệch chuẩn bằng 0 và danh mục có tỷ suất sinh lợi là 1,38%; độ lệch chuẩn là 0,05018 trên đường danh mục đầu tư hiệu quả (hình 2.3). DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.3: Đồ thị kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường đầu tư hiệu quả. Tại điểm B nhà đầu tư đầu tư toàn bộ (100%) số tiền mà họ có vào chứng khoán phi rủi ro (trái phiếu kho bạc nhà nước trung ương mã số CP1_0200) có tỷ suất sinh lợi 0,55%, độ lệch chuẩn bằng 0; từ sau điểm B đến trước điểm C cho thấy nhà đầu tư mong muốn tăng dần tỷ suất sinh lợi và độ rủi ro bằng cách giảm mức độ đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro (wf%: quyền số đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro) và tăng dần đầu tư vào danh mục hiệu quả với tỷ trọng (1-wf%). Tại điểm C, nhà đầu tư đầu tư toàn bộ (100%) số tiền mà họ có vào danh mục đầu tư hiệu quả để đạt được tỷ suất sinh lợi là 1,38%, độ lệch chuẩn là 0,05018 và không đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro (wf=0%). B C Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 56 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sau điểm C, nhà đầu tư tiếp tục đầu tư vào danh mục hiệu quả, tuy nhiên để có tiền tài trợ cho việc đầu tư danh mục hiệu quả, nhà đầu tư thực hiện bán khống chứng khoán phi rủi ro (wf%<0) và đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn và độ lệch chuẩn tăng theo tương ứng. Tỷ suất sinh lợi khi kết hợp chứng khoán rủi ro và danh mục C (trên đường danh mục hiệu quả) như sau: E(Rp) = wf x rf + (1- wf) x E(RC) = wf x 0,55% + (1-wf) x 1,38% Phương sai của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục C (danh mục trên đường danh mục hiệu quả) như sau: Độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục C (danh mục trên đường danh mục hiệu quả) như sau: σP = (1-wf) x σC = (1-wf) x 0,05018 Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam không cho phép bán khống chứng khoán và vì vậy đường thẳng tập hợp các kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục đầu tư hiệu quả là đoạn thẳng BC, quyền số đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và danh mục đầu tư là lớn hơn hoặc bằng 0. Thời gian gần đây, việc nhà đầu tư cầm cố chứng khoán đi vay để tiếp tục đầu tư cổ phiếu được các ngân hàng kết hợp với công ty chứng khoán thực hiện với các ràng buộc thoáng hơn thời gian trước đó. Thời kỳ từ tháng 05 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005 không có nghiệp vụ cầm cố chứng khoán vay tiền tiếp tục đầu tư vào chứng khoán. Như vậy có thể xem như nghiệp vụ này không thực hiện phù hợp với các điều kiện thời kỳ nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên có thể nói rằng thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên con đường phát triển trong giai đoạn khởi đầu, khi thị trường chứng khoán đã hội đủ các điều kiện thì việc mở rộng nghiệp vụ bán khống chứng ( ) ( ) 0,002518xw1xw1 2f2C2f2P −=σ−=σ Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 57 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam khoán, cầm cố chứng khoán vay vốn để tiếp tục đầu tư vào thị trường giúp cho thị trường sôi động thu hút các nhà đầu tư. Chúng ta lần lượt thực hiện các kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường hiệu quả cho ta được vô số các đường thẳng xuất phát từ chứng khoán phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0 và cắt đường danh mục đầu tư hiệu quả như hình vẽ minh họa. DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.4: Đường kết hợp chứng khoán phi rủi ro tiếp tuyến danh mục trên đường cong đầu tư hiệu quả. Tập hợp các đường thẳng xuất phát từ chứng khoán phi rủi ro có lãi suất 0,55%; độ lệch chuẩn bằng 0 cho đến khi không còn cắt đường danh mục đầu tư hiệu quả mà là tiếp tuyến với đường danh mục đầu tư hiệu quả. Điểm tiếp xúc của đường thẳng tiếp tuyến với đường cong danh mục đầu tư hiệu quả là danh mục tối ưu cho các kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường cong danh mục đầu tư hiệu quả. Đây là danh mục chuẩn mà B C D E Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 58 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam các nhà đầu tư bình thường (ngại rủi ro) có khả năng đạt được cũng như các nhà đầu tư năng động xác định làm chuẩn cho việc đầu tư thích hợp với thái độ rủi ro của họ. 2.3.1.3 Xác định danh mục chuẩn và đường thị trường vốn. Đường thị trường vốn danh mục 9 cổ phiếu Như vậy chúng ta tìm danh mục trên đường danh mục hiệu quả kết hợp với chứng khoán phi rủi ro sao cho đường thị trường vốn tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả như sau: Lập hàm Lagrange mục tiêu với việc thêm 1 chứng khoán thứ 10 (chứng khoán lãi suất phi rủi ro 0,55%). Phương pháp giải bài toán (xem phụ lục 2_9) Trình bày hệ phương trình (xem phụ lục số 2_8). Giải hệ phương trình này ta tìm được danh mục mà tại đó đường thẳng xuất phát từ chứng khoán phi rủi ro (lãi suất 0,55%; độ lệch chuẩn 0) tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả. Kết quả như sau: Danh mục LAF 35,57% SAM 37,79% Tỷ suất sinh lợi 2,3768% Độ lệch chuẩn 0,0685 Đồ thị minh họa cho danh mục trên đường cong danh mục hiệu quả mà tại đó đường thẳng xuất phát từ trái phiếu (lãi suất phi rủi ro 0,55%; độ lệch chuẩn bằng 0) tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả (hình 2.5). Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 59 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.5: Đồ thị đường tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả. Đường thẳng xuất phát từ trái phiếu (lãi suất phi rủi ro 0,55%; độ lệch chuẩn bằng 0) tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả được gọi là đường thị trường vốn, điểm tiếp tuyến giữa đường thẳng và đường cong danh mục hiệu quả tạo nên danh mục chuẩn. Như trường hợp giả định ban đầu, phạm vi thị trường được nghiên cứu chỉ bao gồm 9 cổ phiếu và vì vậy đường thị trường vốn và danh mục chuẩn của 9 cổ phiều mà thôi. Tỷ suất sinh lợi khi kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục chuẩn (đại diện cho 9 cổ phiếu) như sau: E(Rp) = wf x rf + (1- wf) x E(Rm) = wf x 0,55% + (1-wf) x 2,38% Phương sai của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục như sau: Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 60 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục như sau: σP = (1-wf) x σm = (1-wf) x 0,06852 Mở rộng mô hình, nếu sử dụng VNIndex như là danh mục thị trường thì ta có: Đường thẳng tập hợp kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex hình thành đường thị trường vốn. Giả định rằng thị trường chứng khoán Việt Nam cho phép thực hiện vay và cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro là 0,55% (hình 2.6). DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.6: Đường thẳng tập hợp kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex. Đường thị trường vốn (đường kết hợp lãi suất phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex) không tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả của 9 cổ phiếu. VNIndex ( ) ( ) 0,004696xw1xw1 2f2C2f2P −=σ−=σ Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 61 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam không thật sự là đại diện cho thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của 9 cổ phiếu nghiên cứu. Trong quá trình từ tháng 06 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005 thì VNIndex thêm vào các cổ phiếu mới niêm yết và vì vậy chỉ số VNIndex không chỉ đại diện bao gồm 9 cổ phiếu trong phạm vi nghiên cứu này mà còn có các cổ phiếu khác niêm yết trên thị trường chính thức. VNIndex đại điện cho 17 cổ phiếu tại thời điểm tháng 06 năm 2002 bao gồm cả những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trung bình âm mà trong phạm vi nghiên cứu xây dựng đường cong danh mục hiệu quả chúng ta đã loại bỏ và chỉ số VNIndex luôn được mở rộng đại diện cho 28 cổ phiếu tại thời điểm tháng 06 năm 2005. Tỷ suất sinh lợi khi kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex như sau: E(Rp) = wf x rf + (1- wf) x E(RVNIndex) = wf x 0,55% + (1-wf) x 0,64% Phương sai của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục VNIndex như sau: Độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục VNIndex như sau: σP = (1-wf) x σVNIndex = (1-wf) x 0,063758 Tất cả các nhà đầu tư mong muốn đạt 1 điểm nào đó trên đường thị trường vốn nên hiệp phương sai của 1 tài sản với danh mục thị trường của những tài sản rủi ro được xem như là thước đo rủi ro thích hợp. Hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường của những tài sản rủi ro là một ước lượng để mức độ tỷ suất sinh lợi của tài sản và tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường khác nhau tiến lại gần nhau nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa. Nó thể hiện mối quan hệ của tài sản này với danh mục thị trường, một giá trị hiệp phương sai dương có nghĩa là tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu tư (đầu tư tài sản và danh mục thị trường) có khuynh hướng dịch chuyển về cùng một hướng so với mức trung bình của chúng trong suốt thời kỳ nghiên cứu, ngược lại một giá trị hiệp phương sai âm cho thấy tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về hai hướng ( ) ( ) 0,004065xw1xw1 2f2C2f2P −=σ−=σ Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 62 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam khác nhau liên quan đến mức trung bình vào từng thời điểm cụ thể trong khoảng thời gian nghiên cứu. Độ lớn của hiệp phương sai phụ thuộc phương sai của tỷ suất sinh lợi của tài sản và danh mục thị trường, mối quan hệ giữa 2 chuỗi tỷ suất sinh lợi này. Bảng 2.6: Hiệp phương sai của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn (đại diện 9 cổ phiếu): Hiệp phương sai giữa cổ phiếu với danh mục chuẩn AGF 0,00247 BT6 0,00581 GIL 0,00441 GMD 0,00307 LAF 0,00301 REE 0,00495 SAM 0,00527 SAV 0,00608 TMS 0,00384 Qua bảng số liệu trên cho ta thấy 9 cổ phiếu quan sát thì từng cổ phiếu đều có hiệp phương sai với danh mục chuẩn là dương, nghĩa là 9 cổ phiếu này biến động cùng chiều với danh mục chuẩn. Tuy nhiên giá trị hiệp phương sai là khác nhau thể hiện mức độ quan hệ giữa từng cổ phiếu với danh mục chuẩn là khác nhau. Mối quan hệ về chiều hướng và mức độ của một tài sản so với danh mục thị trường giúp cho nhà đầu tư kiểm soát được rủi ro và đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi. 2.3.1.4 Đường thị trường chứng khoán thể hiện rõ mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một tài sản. Đường thị trường chứng khoán có dạng: Rm – rf E(Ri) = rf + σm 2 (Covi,m) Covi,m = rf + σm 2 (Rm – rf) Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 63 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Covi,m Gọi βi = σm 2 thì E(Ri) = rf + βi(Rm – rf) Beta được xem như là thước đo tiêu chuẩn hóa của rủi ro hệ thống vì đã thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai này với rủi ro của danh mục thị trường. Danh mục thị trường có Beta bằng 1 (Hiệp phương sai của danh mục thị trường với danh mục thị trường là phương sai của chính nó). Beta của một tài sản với danh mục thị trường lớn hơn 1 thì tài sản đó có tính khả biến hơn danh mục thị trường, Beta của một tài sản với danh mục thị trường nhỏ hơn 1 thì tài sản đó có tính ít khả biến hơn danh mục thị trường và beta của một tài sản với danh mục thị trường bằng 1 thì tài sản đó khả biến theo danh mục thị trường. Bảng 2.7: Beta của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn. Beta của cổ phiếu với danh mục chuẩn AGF 0,525 BT6 1,238 GIL 0,939 GMD 0,654 LAF 0,640 REE 1,055 SAM 1,122 SAV 1,295 TMS 0,818 Các cổ phiếu BT6 (1,238); SAM (1,122); SAV (1,295) có beta với danh mục chuẩn lớn hơn 1. Các cổ phiếu này có tính khả biến nhiều hơn so với danh mục chuẩn. Chẳng hạn như cổ phiếu BT6 biến động gấp 1,238 lần so với danh mục chuẩn biến động 1, như vậy cổ phiếu BT6 có rủi ro lớn hơn danh mục chuẩn. Tương tự như vậy cho các cổ phiếu SAM, SAV có beta lớn hơn 1. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 64 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các cổ phiếu AGF (0,525); GMD (0,654); LAF (0,640); TMS (0,818) có beta với danh mục chuẩn nhỏ hơn 1. Các cổ phiếu này có tính khả biến ít hơn danh mục chuẩn. Ví dụ như cổ phiếu AGF biến động 0,525 lần so với danh mục chuẩn biến động 1, như vậy cổ phiếu AGF có rủi ro nhỏ hơn danh mục chuẩn. Trong 9 cổ phiếu quan sát thì không có cổ phiếu nào có Beta bằng 1 nghĩa là khả biến theo danh mục chuẩn (cổ phiếu có rủi ro bằng với rủi ro danh mục chuẩn), tuy nhiên quan sát được ta thấy 2 cổ phiếu GIL (0,939) và REE (1,055) có beta gần bằng 1, rủi ro gần bằng với rủi ro danh mục chuẩn. Như vậy khi thị trường biến động thì 2 cổ phiếu này biến động gần tương tự với danh mục chuẩn. Đường thị trường chứng khoán có hình dạng như sau (hình 2.7): ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 Beta E(Ri) Hình 2.7: Đường thị trường chứng khoán. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 65 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Lượng hoá được mối quan hệ rủi ro của tài sản so với danh mục chuẩn thông qua β (beta) giúp cho nhà đầu tư xác định được tỷ suất sinh lợi của tài sản. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu. Từ phương trình E(Ri) = rf + βi(Rm – rf) cho thấy tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu được xác định bởi rf cộng phần bù rủi ro của tài sản đó, phần bù rủi ro được xác định bằng rủi ro hệ thống của tài sản βi nhân với phần bù rủi ro của thị trường (Rm – rf). Trong bảng trên chúng ta đã tính được βi của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn và chúng ta cũng đã có tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của kho bạc trung ương phát hành trong thời kỳ khảo sát là 0,55%, tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục chuẩn (2,38%). Chúng ta tính toán tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình của 9 cổ phiếu như sau: Bảng 2.8: Tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình. Cố phiếu Tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình Tỷ suất sinh lợi trung bình Chênh lệch E(Ri) = rf + βi(Rm – rf) 1 2 3 4=2-3 AGF 1,51% 0,82% 0,69% BT6 2,82% 1,15% 1,66% GIL 2,27% 0,09% 2,18% GMD 1,75% 1,14% 0,61% LAF 1,72% 1,72% 0,00% REE 2,48% 0,45% 2,03% SAM 2,60% 2,60% 0,00% SAV 2,92% 1,60% 1,32% TMS 2,05% 0,40% 1,65% Danh mục thị trường 2,38% Lãi suất phi rủi ro 0,55% Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 66 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đây là tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ phiếu dựa trên rủi ro và đường thị trường chứng khoán của chúng. Cổ phiếu AGF có rủi ro thấp hơn rủi ro danh mục chuẩn vì vậy chúng ta mong đợi tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu AGF (1,51%) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục chuẩn (2,38%). Cổ phiếu SAV có rủi ro cao hơn rủi ro danh mục chuẩn vì vậy chúng ta mong đợi tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu SAV (2,92%) cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục chuẩn (2,38%). Cổ phiếu REE có rủi ro gần bằng rủi ro danh mục chuẩn vì vậy chúng ta mong đợi tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu REE (2,48%) gần bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục chuẩn (2,38%). Ở trạng thái cân bằng tất cả các cổ phiếu sẽ nằm trên đường thị trường chứng khoán. Cổ phiếu nằm trên đường này sẽ được định giá sao cho tỷ suất sinh lợi ước tính của cổ phiếu phù hợp với mức độ rủi ro của cổ phiếu này. Bất kỳ cổ phiếu nào có tỷ suất sinh lợi ước tính nằm phía trên đường thị trường chứng khoán sẽ được xem là định giá thấp vì nó mang ý nghĩa là chúng ta mong đợi sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu đó tương ứng với mức độ rủi ro của nó. Các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi ước tính nằm phía dưới đường thị trường chứng khoán sẽ được xem là định giá cao vì nó mang ý nghĩa là chúng ta mong đợi sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu đó tương ứng với mức độ rủi ro của nó. Từ ý nghĩa này chúng ta định giá 9 cổ phiếu quan sát. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 67 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN AGF BT6 GIL GMD LAF REE SAM SAV TMS 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 Beta E(Ri) Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao. Hình 2.8: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao. Xem xét trên hình vẽ cổ phiếu AGF được xem là định giá cao vì tỷ suất sinh lợi ước tính (0,82%) của cổ phiếu cho khoảng thời gian nghiên cứu thấp hơn tỷ suất sinh lợi (1,51%) mà nhà đầu tư đòi hỏi tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu. Cổ phiếu BT6, GIL, GMD, REE, SAV, TMS được xem là định giá cao vì tỷ suất sinh lợi ước tính của cổ phiếu cho khoảng thời gian nghiên cứu thấp hơn tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu. Cổ phiếu LAF, SAM nằm trên đường thị trường chứng khoán vì vậy cổ phiếu được xem là định giá đúng vì tỷ suất sinh lợi ước tính (LAF: 1,72%; SAM: 2,6%) trong khoảng thời gian nghiên cứu bằng tỷ suất sinh lợi (LAF: 1,72%; SAM: 2,6%) mà nhà đầu tư đòi hỏi tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu. Không có cổ phiếu nào trong 9 cổ phiếu được định giá thấp. Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 68 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nếu chúng ta xây dựng đường thị trường chứng khoán với danh mục thị trường VNIndex thì chúng ta có: Bảng 2.9: Hiệp phương sai của các cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex. Hiệp phương sai giữa cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex AGF 0,002895 BT6 0,005767 GIL 0,004689 GMD 0,003192 LAF 0,002278 REE 0,006068 SAM 0,004544 SAV 0,006165 TMS 0,003963 Qua bảng số liệu trên cho ta thấy 9 cổ phiếu quan sát thì từng cổ phiếu đều có hiệp phương sai với danh mục thị trường (VNIndex) là dương, nghĩa là 9 cổ phiếu này biến động cùng chiều với danh mục thị trường (VNIndex). Tuy nhiên giá trị hiệp phương sai là khác nhau thể hiện mức độ quan hệ giữa từng cổ phiếu với danh mục thị trường là khác nhau. Mối quan hệ về chiều hướng và mức độ của một tài sản so với danh mục thị trường giúp cho nhà đầu tư kiểm soát được rủi ro và đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi. Đường thị trường chứng khoán thể hiện rõ mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một tài sản. Đường thị trường chứng khoán có dạng: RmVNIndex – rf E(Ri) = rf + σmVNIndex 2 (Covi,mVNIndex) Covi,mVNIndex = rf + σmVNIndex 2 (RmVNIndex – rf) Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 69 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Covi,mVNIndex Gọi βi = σm 2 thì E(Ri) = rf + βi(RmVNIndex – rf) Bảng 2.10: Beta của 9 cổ phiếu với danh mục thị trường (VNIndex). Beta của cổ phiếu với danh mục thị trường (VNIndex) AGF 0,712 BT6 1,419 GIL 1,153 GMD 0,785 LAF 0,560 REE 1,493 SAM 1,118 SAV 1,517 TMS 0,975 VNIndex 1 Các cổ phiếu BT6 (1,419); GIL (1,153); REE (1,493); SAM (1,118); SAV (1,517) có beta với danh mục thị trường lớn hơn 1. Các cổ phiếu này có tính khả biến nhiều hơn so với danh mục thị trường. Chẳng hạn như cổ phiếu BT6 biến động gấp 1,419 lần so với danh mục thị trường VNIndex biến động 1, như vậy cổ phiếu BT6 có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường. Tương tự như vậy cho các cổ phiếu GIL, REE, SAM, SAV có beta lớn hơn 1. Các cổ phiếu AGF (0,712); GMD (0,785); LAF (0,560); TMS (0,975) có beta với danh mục thị trưòng nhỏ hơn 1. Các cổ phiếu này có tính khả biến ít hơn danh mục thị trường. Ví dụ như cổ phiếu AGF biến động 0,712 lần so với danh mục thị trường VNIndex biến động 1, như vậy cổ phiếu AGF có rủi ro hệ thống nhỏ hơn thị trường VNIndex. Trong 9 cổ phiếu quan sát thì không có cổ phiếu nào có beta bằng 1 nghĩa là khả biến theo danh mục thị trường (cố phiếu có rủi ro hệ thống bằng với rủi ro thị trường), tuy nhiên Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr Trang 70 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam quan sát được ta thấy cổ phiếu TMS (0,975) có rủi ro hệ thống gần bằng với rủi ro thị trường. Như vậy khi thị trường biến động thì cổ phiếu này biến động gần tương tự với thị trường. Đường thị trường chứng khoán có hình dạng như sau (hình 2.9): ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 Beta E(Ri) Hình 2.9: Đường thị trường chứng khoán. Lượng hoá được mối quan hệ rủi ro của tài sản so với danh mục chuẩn thông qua β (beta) giúp cho nhà đầu tư xác định được tỷ suất sinh lợi của tài sản. Xác định tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro. Trong bảng trên chúng ta đã tính được βi của 9 cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex và chúng ta cũng đã có tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của kho bạc trung ương phát hành trong thời kỳ khảo sát là 0,55%, tỷ suất sinh lợi trung bình trên danh mục thị trường (VNIndex) là 0,64%. Chúng ta tính toán tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình của 9 cổ phiếu như sau: Dowload tai website: www.freebook.vn www.freebook.vn HoTro: yh! freebook_hotr