Đề tài Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác định tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp

giống như tỷ giá USD, vàng cũng là kênh ñầu tư của quốc gia. Bên cạch là kênh ñầu tư vàng còn là phương tiện tích trữ ñược yêu thích của các nhà ñầu tư khi mà nền kinh tế có những biến ñộng bất ổn. Do vậy giá vàng với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là quan hệ nghịch. 48 - Chỉ số giá dầu là nhân tố quan trọng ñối với nền kinh tế, một sự biến ñộng mạnh của giá dầu sẽ ảnh hưởng mạnh tới nền kinh tế. Những cú sốc giá dầu thường có những tác ñộng tới nền kinh tế. Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có thể chịu tác ñộng của nhân tố vĩ mô này. - Chỉ số công nghiệp ñây là nhân tố vĩ mô quan trọng ñối với nền kinh tế nó thể hiện tốc ñộ phát triển của quốc gia. Và ta luôn kỳ vọng rằng chỉ số này ngày càng tăng ñiều này thể hiện kinh tế ngày càng phát triển ñiều này sẽ là tăng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. - Chỉ số mức bán lẻ: ñây chỉ số thể hiện cho sức mua cho nền kinh tế, khi sức mua của nền kinh tế tăng ñiều này cũng thể hiện phần nào sự phát triển của nền kinh tế. - Chỉ số ñầu tư nhà nước: ñầu tư nhà nước là số tiền mà nhà nước ñầu tư vào nền kinh tế thông qua các dự án tài trợ, ñầu tư cơ sở hạ tầng,... chỉ số này có thể có những tác ñộng nhất ñịnh tới nền kinh tế quốc dân. Tóm lại chỉ số công nghiệp; chỉ số bán lẻ; chỉ số ñầu tư nhà nước ñều thể hiện cho sự phát triển của nền kinh tế của quốc gia. Có thế các nhân tố này sẽ tác ñộng tới suất sinh lợi của chứng khoán. Tất cả nhận ñịnh ở trên là những nhận ñịnh ban ñầu mang tính lý thuyết do vậy tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy OLS ñể kiểm chứng các nhân tố trên có tác ñộng tới suất sinh lợi của BBC hay không? Tác giả sẽ loại bỏ các nhân tố không thực sự tác ñộng tới BBC và kiểm ñịnh sự ñúng ñắn và tạo cơ sở vững chắc cho mô hình APM. Hình 3.8 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mô 49 Từ kết quả ước lượng trên ta nhận thấy có 1 vài nhân tố không ảnh hưởng tới suất sinh lợi của BBC, và như ñã trình bày ở phần trên tác giả sẽ lần lượt bỏ nhân tố không thực sự tác ñộng tới suất sinh lợi BBC. Kết quả cuối cùng như sau Hình 3.9 Kết quả ước lượng cuối cùng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mô Từ kết quả trong bảng trên ta nhận thấy rằng các nhân tố ảnh hưởng tới suất sinh lợi của BBC bao gồm: Tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index ; Chỉ số giá tiêu dùng CPI; Chỉ số ñồng ñô la Mỹ USD; Chỉ số giá dầu. Các nhân tố không tác ñộng tới tỷ suất sinh lợi của BBC là chỉ số công nghiệp; Chênh lệch tổng mức bán lẻ HH&DV ; Tổng mức ñầu tư, chỉ số giá vàng. Kết quả mô hình này khá phù hợp và nó không vi phạm những giả thuyết cổ ñiển như hiện tượng tự tương quan, ña cộng tuyến , phương sai thay ñổi, bỏ sót biến quan trọng , phần dư phân phối chuẩn, dấu của các hệ số hồi quy phù hợp . Do ñó kết quả ước lượng là ñáng tin cậy (Các kiểm ñịnh ñính kèm trong phụ lục 2). Kết quả R2 = 0,6744 cho biết rằng các nhân tố vĩ mô ñã giải thích ñược 67,44% sự thay ñổi của tỷ suất sinh lợi của BBC và cao hơn so với mô hình CAPM. RBBC = 0,0614 +0,962*RVN – 0,04*RCPI +0,417*Roil - 0,0561 *RUSD Từ kết quả hồi quy trên ta nhận thấy hệ số beta của các nhân tố vĩ mô như sau: βOIL= 0,417 ; βCPI = - 0,04 ; βm = 0,962 ; βUSD = -0,0561 50 + Thống kê trên thị trường - Với lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 2 năm (Rf) là 9 % - Lãi suất bình quân thị trường chứng khoán trong (Rm) 23,69 %. - Chỉ số giá CPI bình quân trong 2000-2009 (RCPI) là 7 % - Chỉ số giá dầu bình quân trong 2000-2009 (ROIL) là 12,29% - Chỉ số giá ñồng USD trong năm 2000-2009 (RUSD) là 2,34% - Lãi suất phi rủi ro bình quân trong 2001 – 2009 ( Rf) là 8,9 %. ( Tất cả các số liệu trên ñược thu thập tính toán và ñính kèm trong phần phụ lục 2 ) Với các hệ số beta ở trên ta có thể xác ñịnh hệ số tỷ suất sinh lợi của công ty BBC là RBBC = 9% + 0,962 * (23,69% - 8,9 %) - 0.04*(7 % -8,9%) – 0,0561*(2,34%-8,9%) + 0,417x( 12.29%-8.9%) = 25,1 % Như vậy theo cách tính mô hình APM thì tỷ suất chiết khấu của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa ( Bibica) là 25,1 %. 3.2.3 Kết hợp mô hình CAPM và lý thuyết M&M Sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M là 1 sự ước tính 1 cách gián tiếp tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ñặc biệt là ñối với công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán và ñây cũng là cách ước tính thứ 3 trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu. E[R] VN = E[Rcùng ngành]US + RPc + RPe + Suất sinh lợi phi rủi ro của Mỹ chính lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm. Theo số liệu thống kê thì trong tháng 3/ 2010 thì lãi suất phi rủi ro của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là: Rf = 3,88 % + Suất sinh lợi danh mục thị trường của Mỹ chỉ số này ñược thể hiện bằng suất sinh lợi trung bình cổ phiếu mỹ kỳ hạn 10 năm trong giai ñoạn 1928-2009 E(Rm) = 11,27% + Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử của Mỹ ño lường bởi suất sinh lợi trung bình trái phiếu chính phủ, 1928-2009 Rf = 5,24 % + Mức bù rủi ro thị trường E(Rm) - Rf = 11.27 – 5.24 = 6,03 % 51 Mức bù rủi ro ngoại hối RpE 01/2010 : lãi suất tiền gửi VND và USD kỳ hạn 1 năm lần lượt là 10,5 % và 4,50 % nên RPE = 10,5% – 4% = 6,5 % + Mức bù rủi ro quốc gia. Theo tổ chức Moody’s ñánh giá thì trong năm 2008 – 2009 chỉ số hệ số tín nhiệm mở mức triển vọng là ổn ñịnh ở mức Ba3 Rpc = 5,25% + Tính hệ số beta Theo những thông tin ở thị trường tài chính Mỹ (ñính kèm trong phụ lục). Hệ số beta không vay nợ ñược thu thập từ thị trường Mỹ áp dụng cho BBC là βUUS (Ngành chế biến thực phẩm_ Food Processing ) là 0,69. Hiện nay mức thuế thu nhập doanh nghiệp mà chính phủ Việt Nam ñang áp dụng hiện cho các doanh nghiệp Việt Nam là 25%. Từ bảng báo cáo tài chính của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica_BBC) năm 2009 ta có D = vay nợ ngắn hạn + vay và nợ dài hạn = 213.556.430.725 E = Vốn chủ sở hữu = 521.579.075.484 Như vậy hệ số beta có vay nợ áp dụng cho BBC là βL BBC = βU *(1+(1-tc )*(D/E)BBC) = 0.69*(1+(1-25 % )*( 213.556.430.725 / 521,579,075,484) = 0.902 Như vậy thì tỷ suất chiết khấu tính theo mô hình kết hợp CAPM và lý thuyết M&M là: RBBC = 3.88% + 0.902*6,03 % + 5.25% + 6,5 % = 21,07 % Theo cách ước tính theo mô hình CAPM và lý thuyết M&M thì RBBC = 21,07 %. Như vậy theo 3 cách tính tỷ suất sinh lợi của Bibica theo các mô hình CAPM ; APM và CAPM kết hợp với M&M cho chúng ta kết quả như sau: Mô hình APM CAPM CAPM kết hợp M&M RBBC 25,1 % 24,38% 21,07% Với 3 cách ước tính này cho ta thấy rằng với các mô hình khác nhau thì ta sẽ có tỷ suất sinh lợi khác nhau. Trong các mô hình trên thì thông thường mô hình APM sẽ cho tỷ suất 52 sinh lợi cao hơn mô hình CAPM bởi vì mô hình APM ñược phát triển từ mô hình CAPM và trong mô hình thì có nhiều nhân tố ño lường biến ñộng rủi ro tương ñương với phần bù cho các nhân tố ñó sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi cao hơn. 3.3 Xác ñịnh giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 3.3.1 Ước tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận Theo như phần trên phân tích thì trong năm 2009 tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ( ROE) là 11,03% và theo quyết ñịnh của hội ñồng cổ ñông trong năm 2009 thì tỷ lệ chi trả cổ tức ước tính là 12% trên mệnh giá cổ phiếu (10.000). (Dựa theo nghị quyết ñại hội ñồng thường niên năm 2009 tiến hành 8h 30 ngày 28/03/2009) - Cổ tức ñược chia năm 2009 là DIV = 12% *10.000 = 1.200 (ñồng/cổ phiếu) - Số lượng cổ phiếu ñang lưu hành năm 2009 (Báo cáo thu nhập) là 15.420.782 cổ phiếu. - Trong năm 2009 lợi nhuận sau thuế của công ty (Báo cáo thu nhập) là 57.292.527.028 (ñồng). Như vậy số tiền chia cổ tức của công ty là: 1.200*15.420.782 = 18.504.938.400 (ñồng). Tỷ lệ chia cổ tức của công ty trong năm 2009 là 18.504.938.400 / 57.292.527.028 = 32,3 % Theo nghị quyết của hội ñồng cổ ñông thì trong năm 2009 công ty sẽ trích lập quỹ dự phòng tài chính 5% ; quỹ ñầu tư phát triển công ty 15% ; quỹ khen thưởng phúc lợi của công ty là 5%. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư của công ty năm 2009 sẽ là: 1- 32,3% – 5% - 15% - 5% = 42,7 % Trong bài nghiên cứu này tác giả giả ñịnh tỷ lệ tái ñầu tư dùng trong 3 năm tiếp theo của công ty không ñổi ở mức 42,7% và sau 3 năm công ty sẽ duy trì mức tài ñầu tư sẽ là 45% và các tỷ lệ như trích lập các quỹ vẫn ở mức 25% (Trong ñó quỹ dự phòng tài chính 5% ; Quỹ ñầu tư phát triển công ty 15%; Quỹ khen thưởng phúc lợi công ty 5%) 53 Lợi nhuận sau thuế của công ty trong giai ñoạn 2005 – 2009 (ðơn vị triệu ñồng) Năm 2005 2006 2007 2008 2009 Lợi nhuận sau thuế 12.284 19.183 24.443 20.851 57.293 Nguồn số liệu: cophieu68.com Tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận của công ty trong 2005 - 2009 là: ( 57.293 / 12.284) ^ (1/4) - 1 = 47,0 % Theo nhận ñịnh thì việc công ty có thể duy trì với tốc ñộ hiện nay kéo dài trong vòng 3 năm. ðiều này cũng hợp lý bởi lẽ tình hình kinh tế xấu nhất là năm 2008 và ñầu năm 2009, tuy nhiên công ty ñã vượt qua khó khăn và ñạt tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận khá cao. Trong tương lai 3 năm với sự ñiều hành của ban giám ñốc công ty và với tình hình kinh tế ngày càng ổn ñịnh thì việc duy trì tốc ñộ tăng trưởng là có thể chấp nhận ñược. 3.3.2 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng vốn chủ sở hữu Hình 3.10 Biểu ñồ vốn chủ sở hữu 2005-2009 96.771 183.359 206.996 494.429 521.579 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Nguồn số liệu: cophieu68.com Trong các năm tiếp theo với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chiếm 42,7% lợi nhuận sau thuế của công ty giả ñịnh rằng tỷ lệ này ñược duy trì trong 3 năm tiếp theo. Do vậy nguồn vốn chủ sở hữu của công ty trong giai ñoạn từ năm 2010 – 2012 như sau. 54 Nguồn vốn chủ sở hữu của công ty trong 2010 – 2012 (ðơn vị ñồng) Năm 2010 2011 2012 Nguồn vốn chủ sở hữu 557.531.246.522 610.365.389.095 688.008.728.592 3.3.3 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng sau 3 năm Sau 3 năm theo như những giả ñịnh ở trên thì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư của công ty ở mức 45 %. Bảng ước tính ROE của công ty trong 2010 -2012 (ðơn vị ñồng) Năm 2010 2011 2012 Lợi nhuận sau thuế 84.195.236.450 123.730.584.226 181.830.446.926 Nguồn vốn CSH 557.531.246.522 610.365.389.095 688.008.728.592 ROE 15,10% 20,27% 26,43% ROE bình quân 20,60% Sau 3 năm nữa thì tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận của công ty là: g = ROE * Reinvest g = 20.6 % * 45% = 9,27 % Như vậy sau 3 năm tăng trưởng nhanh thì lợi nhuận của công ty tăng trưởng chậm lại với tốc ñộ 9,27 %. 3.3.4 Ước tính dòng cổ tức ñược chia hàng năm Như vậy trong các phần trên ta ñã ước tính ñược lợi nhuận chia cổ tức hàng năm của công ty cũng như ước tính ñược tốc ñộ tăng trưởng của dòng cổ tức sau 3 năm. Từ những số liệu ở trên ta có dòng cổ tức của công ty hàng năm sẽ là: Bảng số liệu dòng cổ tức dự kiến của công ty Bibica năm 2010-2013 (ðơn vị ñồng) Năm 2010 2011 2012 2013 DIV 1.763 2.592 3.808 5.198 55 3.3.5 Phân tích ñộ nhạy của tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh nghiệp Theo như kết quả ước tính trong phần 3.2 ở trên với 3 mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là CAPM ; Mô hình APM; kết hợp mô hình CAPM và lý thuyết M&M thì cho ta 3 tỷ suất chiết khấu như sau: Mô hình APM CAPM CAPM kết hợp M&M RBBC 25,1 % 24,38% 21,07% Với 3 tỷ suất chiết khấu như vậy sẽ cho ta ñược 3 giá trị của vốn chủ sở hữu cũng như 3 giá trị công ty. Bảng ước tính giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp theo 3 tỷ suất chiết khấu (ðơn vị tính ñồng) Mô hình APM CAPM CAPM và M&M RBBC 25,1% 24,38% 21,07% Giá trị cổ phiếu (P) 21.784 22.952 30.196 Số lượng cổ phiếu lưu hành 15.420.782 15.420.782 15.420.782 Giá trị vốn chủ sở hữu (VE) 335.932.305.536 353.937.400.105 465.639.184.463 Giá trị của khoản nợ (VD) 213.556.430.725 213.556.430.725 213.556.430.725 Giá trị công ty (Vo) 549.488.736.261 567.493.830.830 679.195.615.188 (Trong ñó giá trị của các khoản nợ công ty tác giả xác ñịnh trên bảng cân ñối kế toán và giả ñịnh rằng giá trị thực tế của các khoản nợ bằng với giá trị ghi trong sổ sách kế toán) Như vậy ta có thể nhận thấy rằng ñối với mỗi mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu khác nhau sẽ cho ta những kết quả khác nhau. Tương ứng với tỷ suất chiết khấu khác nhau ñó thì sẽ cho ta một giá trị doanh nghiệp hoàn toàn khác nhau. Giá trị của vốn chủ sở hữu của công ty theo 3 cách tiếp cận về tỷ suất chiết khấu giao ñộng từ 335 tỷ 932 triệu ñồng tới 465 tỷ 639 triệu ñồng. Giá trị của doanh nghiệp với 3 cách tiếp cận về tỷ suất chiết khấu sẽ giao ñộng trong mức 549 tỷ 489 triệu ñồng tới 679 tỷ 196 triệu ñồng. 56 Với 3 phương pháp ước tính tỷ suất chiết khấu ñều cho ta các tỷ suất chiết khấu khác nhau, do vậy việc ước tính ra mức giá cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp cũng khác nhau ñối với các mô hình. Qua bảng ước tính trên ta nhận thấy rằng giá trị của công ty của công ty rất nhạy với chỉ số tỷ suất chiết khấu, thể hiện rằng khi tỷ suất chiết khấu thay ñổi nhỏ cũng làm cho giá trị công ty thay ñổi 1 giá trị rất lớn. Trong 3 phương pháp xác ñịnh tỷ suất chiết khấu thì phương pháp ước tính tỷ suất chiết khấu theo mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) là mô hình là mô hình phù hợp nhất ñối với công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica_BBC). Bởi vì công ty Bibica ñã lên sàn chứng khoán 1 thời gian khá lâu (2001) và ñủ ñiều kiện ñể áp dụng phương pháp này. Như vậy giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica_BBC) tại thời ñiểm 31/12/2009 là 335 tỷ 932 triệu ñồng. (Ghi bằng chữ: Ba trăm ba mươi năm tỷ chín trăm ba mươi hai triệu ñồng) Giá trị công ty cổ phần bánh kẹo Biên hòa (Bibica) thời ñiểm 31/12/2009 là 549 tỷ 489 triệu ñồng. (Ghi bằng chữ: Năm trăm bốn mươi chín tỷ bốn trăm tám mươi chín triệu ñồng) Giá trị công ty ngày 31/12/2008 ñược xác ñịnh bằng phương pháp lợi thế thương mại (Goodwill) là 505 tỷ 772 triệu. Theo phương pháp DDM giá trị doanh nghiệp ước tính tại thời ñiểm 31/12/2009 là 549 tỷ 489 triệu ñồng cao hơn giá trị công ty ñược xác ñịnh 31/12/2008 ñiều này cũng khá hợp lý vì: - Trong năm 2009 tình hình công ty có nhiều khởi sắc thể hiện trên báo cáo tài chính của công ty rất tốt. - Trong năm 2009 có thể giá trị hiện tại của công ty ñã tăng thêm do công ty mua thêm máy móc thiết bị, ñầu tư,… ñiều này làm cho giá trị tài sản hữu hình của công ty tăng lên. - Với các cách tiếp cận phương pháp xác ñịnh giá trị khác nhau thì giá trị doanh nghiệp cũng khác nhau. 57 CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ðỀ XUẤT 4.1 Kết luận Trong bài nghiên cứu này thì sau khi phân tích và sử lý số liệu thì tác giả rút ra ñược một số kết luận như sau: - ðối với mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu khác nhau thì sẽ cho ta 1 tỷ suất chiết khấu khác nhau. ðiều này rất dễ hiểu bởi vì ñối với mỗi mô hình thì ñều tuân theo nhưng giả ñịnh khác nhau và ñều có những ưu nhược ñiểm khác nhau, số liệu dưa vào cũng khác nhau nên tỷ suất chiết khấu sẽ khác nhau. - Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình APM ñòi hỏi là số liệu ñầu vào phải nhiều hơn, sử dụng phức tạp hơn các mô hình CAPM và CAPM kết hợp với lý thuyết M&M. Tuy nhiên việc xác ñịnh theo mô hình APM thì kết quả xét trên phương diện lý thuyết thì tốt hơn các mô hình còn lại vì nó ño lường ñược nhiều nhân tố rủi ro hơn các mô hình khác. Do vậy việc áp dụng mô hình APM thường cho tỷ suất chiết khấu cao. - Mô hình CAPM là mô hình tài chính ñơn giản sẽ thực hiện tuy nhiên mô hình này lại dựa trên quá nhiều những giả ñịnh. Thực tế cho thấy việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu bằng mô hình CAPM ñòi hỏi cần phải có kinh nghiệm và cần ñiều chỉnh hệ số beta ñể kết quả ước tính ñược tốt hơn. - Mô hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M thì là mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu rất tốt nhất là các doanh nghỉệp chưa ñựơc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tuy nhiên thì việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình này thường thấp hơn các mô hình khác bởi vì 2 nguyên nhân cơ bản như sau: (1) Giả ñịnh mô hình hình ñó là xác ñịnh tỷ suất chiết khấu với công ty Việt Nam hoạt ñộng trên thị trường Mỹ, thị trường Mỹ vốn là thị trường có lịch sử hình thành và phát triển rất lâu ñời hệ thống tài chính và pháp luật khá hoàn thiện trong khi ñó Việt Nam là thị trường mới hình thành do vậy ở thị trường Việt Nam sẽ có những rủi ro tiềm tàng cao hơn là ở Mỹ. Tuy rằng ñã có những phần bù rủi ro tỷ giá và quốc gia nhưng vẫn chưa ñủ ñể nói hết ñược những rủi ro của công ty. (2) Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của công ty lấy theo ngành. Thông 58 thường ở thị trường Mỹ ổn ñịnh hơn do vậy hệ số beta của ngành thường không phản ánh ñúng ñược mức ñộ rủi ro của 1 công ty ñơn lẻ. Tuy nhiên sự kết hợp với mô hình CAPM và M&M vấn là một mô hình tốt ñể xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của công ty. - Giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica theo như cách ước tính từ mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) với 3 phương pháp xác ñịnh tỷ suất chiết khấu giao ñộng trong 549 tỷ 489 triệu ñồng tới 679 tỷ 196 triệu ñồng. - Với 3 mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu khác nhau cho giá trị công ty khác nhau. Tuy nhiên việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình APM là phù hợp nhất với công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica). Như vậy giá trị công ty cổ phần bánh kẹo Bibica tại thời ñiểm 31/12/2009 là 549 tỷ 489 triệu ñồng. 4.2 Những kiến nghị ñề xuất - Với mỗi cách ước tính tỷ suất chiết khấu thì ta sẽ nhận ñược một tỷ suất chiết khấu và ta có thể chọn lựa tỷ suất chiết khấu nằm trong khoản giá trị ước tính ñể phù hợp với từng công ty cụ thể và với từng mục ñích cụ thể khi xác ñịnh giá trị doanh nghiệp. - ðối với các công ty chưa lên sàn giao dịch bất ñộng sản thì ta vẫn có thể ước tính tỷ suất chiết khấu ñược bằng sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M. Tuy nhiên như trình bày ở trên việc xác ñịnh theo mô hình này có những hạn chế ở trên do vậy tác giả có 3 kiến nghị về mô hình như sau: (1) Ta cần nghiên cứu sự chênh lệch về sự tỷ suất chiết khấu của các công ty theo mô hình CAPM và sự kết hợp mô hình CAPM và lý thuyết M&M. ðể có thể ñiều chỉnh tăng hoặc giảm tỷ suất chiết khấu cho phù hợp với mục ñích của việc thẩm ñịnh. (2) Ta cần nghiên cứu thêm sự chênh lệch giữa chỉ số beta theo mô hình CAPM và sự kết hợp CAPM và lý thuyết M&M. Nếu như có sự khác biệt này thì rất dễ xác ñịnh ñược hệ số beta của công ty chưa lên sàn và sẽ dễ dàng tính ñược tỷ suất chiết khấu phù hợp. (3) Trong tương lai ta cần phải xác ñịnh ước tính hệ số chiết khấu của ngành và trung bình ngành. 59 - Khi tiến hành nghiên cứu bài nghiên cứu này tác giả gặp những khó khăn trong việc tìm số liệu và tìm những tài liệu liên quan. Do vậy tác giả ñề suất kiến nghị các công ty thẩm ñịnh giá cần có hệ thống thông kê các chỉ số ñể việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñược tốt hơn. 4.3 Hạn chế của ñề tài - Trong bài nghiên cứu tác giả mới chỉ ñi ước tính tỷ suất chiết khấu cho một công ty ñó là công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) nếu như có thêm thời gian tác giả sẽ có thể ước tính thêm tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp trên thị thị trường. - Trong nghiên cứu này tác giả mới chỉ ñề cập tới các phương pháp chứ chưa nêu ñược những sự chênh lệch giữa các phương pháp. ðây có thể là bài nghiên cứu rất tốt cho những nghiên cứu tiếp theo về hệ số beta và tỷ suất chiết khấu. - Việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp tác giả chưa ñề cập nhiều mà chỉ mang tính chất giới thiệu các mô hình thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp. - Do việc hạn chế về mặt số liệu nên còn một số các nhân tố vĩ mô khác chưa ñược vào trong mô hinh APM như tốc ñộ tăng trưởng GDP, Chỉ số bất ñộng sản, chỉ số niềm tin, chỉ số thấp nghiệp,… ñây cũng là phần mới cho những nghiên cứu tiếp theo về mô hình APM. - Bên cạnh việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo 3 mô hình trên thì hiện nay cón có các mô hình khác nữa mà tác giả không ñề cập ñó là mô hình phân tích nhân tố; mô hình CAPM ña nhân tố; mô hình danh mục ñầu tư hiệu quả của Markowitz. ðây là 3 mô hình mới ñược áp dụng không lâu và có thể hiệu quả trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của doanh nghiệp. - 1 - DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Alex Frino, Zhianchen, Amelia Hile, Carole comerton- Forde and Simone Kelly (2006) Introduction to corporate finance, Education Australia. 2. Bảng kết quả hoạt ñộng sản xuất kinh doanh của công ty Bibica (3/2010) 3. Bộ tài chính / cục quản lý giá, Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn chuyên ngành thẩm ñịnh giá, Nhà Xuất Bản Hà Nội. 4. Damodaran (2007) Estimating Risk Rarameters, Working paper , Stern Shool of Business, NYU. 5. Damodaran (2002);Corporate Finance 1st Edition, McGraw- Hill. 6. Damodaran (2002) Investment Vuluation, 2nd Edition, McGraw- Hill. 7. Damodaran online, truy cập ngày 10/4/2010 tại ñịa chỉ 8. ðoàn Văn Trường, Các phương pháp thẩm ñịnh gía tài sản, NXB Thống Kê 9. Hay sinh (2008) Tài liệu môn học Thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp, Giảng viên trường ñại học Kinh Tế TP.HCM 10. Ngô Kim Phượng, Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hưng, Lê Hoàng Vinh (2007) Phân tích tài chính doanh nghiệp Trường ðại Học Ngân Hàng TPHCM 11. Nguyễn Tấn Bình, (2008) Phân tích hoạt ñộng doanh nghiệp, NXB Thống Kê 12. Nguyễn Thị Liên Hoa. Nguyễn Thị Ngọc Trang, (2007) Phân tích tài chính doanh nghiệp, Trường ðại Học Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê. 13. Nguyễn Vĩnh (2008), Ứng dụng phương pháp ARCH cho dự báo suất sinh lợi và rủi ro của VN-index, luận văn tốt nghiệp. - 2 - 14. Nguyễn Xuân Thành (2009), bài giảng 20: Mô hình ñịnh giá tài sản vốn CAPM, Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright. 15. Nguyễn Xuân Thành (2009), bài giảng 12: ðịnh giá trái phiếu, Khóa ngắn hạn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright. 16. Nguyễn Minh Hoàng (2006) , Nguyên lý chung ñịnh giá tài sản và giá trị doanh nghiệp, NXB Thống Kê Hà Nội. 17. Lý thuyết ñịnh giá kinh doanh chênh lệch ( 2007), www.saga.vn 18. Phạm Văn Dược (2008), Phân tích hoạt ñộng kinh doanh, Trường ðại Học Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê 19. Phùng Thanh Bình (2009) bài giảng Ước lượng tỷ suất chiết khấu, giảng viên khoa KTPT Trường ñại học Kinh Tế TP.HCM. 20. Thông tin về công ty Bibica (3/2010) 21. Tổng cục thống kê Việt Nam(3/2010), 22. Trần Ngọc Thơ (2005) Tài chính doanh nghiệp hiện ñại, Trường ðại Học Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê. 23. Trần Thị Ngọc Diễm (2008), “Ứng dụng các lý thuyết hiện ñại trong việc ño lường rủi ro của các chứng khoán liêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Mịnh.” Luận văn Thạc Sỹ Kinh Tế. 24. Trần Tiến Khai, Trương ðăng Thụy; Lương Vinh Quốc Duy, Nguyễn Thị Song An, Nguyễn Hoàng Lê (2008) Phương pháp nghiên cứu kinh tế, Khoa KTPT trường ðH Kinh Tế TP HCM. 25. Số liệu suất sinh lợi của chứng khoán Hoa Kỳ: rate/yield.shtml - 3 - 26. Số liệu suất sinh lợi chứng khoán: http:// cophieu68.com. 27. Số liệu dầu thô thế giới: 28. Steven R Rishop, Harrey R Cracpp, Robert Faff, Garry J Twite, (2000) Corporate Finance, Education Australia. - 4 - PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) 1.1 Bảng số liệu 1.1.1 Bảng số liệu về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bibica và Vn index theo tháng T RBBC Rvn T RBBC Rvn th1-06 4,57% 1,56% th1-08 -18,50% -8,94% th2-06 4,80% 25,10% th2-08 0,00% -21,42% th3-06 54,17% 28,90% th3-08 -15,95% -22,07% th4-06 31,08% 18,25% th4-08 -17,52% 1,06% th5-06 -24,74% -9,50% th5-08 -25,84% -20,73% th6-06 1,92% -4,32% th6-08 -35,56% -3,55% th7-06 -22,04% -18,08% th7-08 -20,74% 13,02% th8-06 25,52% 16,29% th8-08 41,59% 19,43% th9-06 1,65% 7,23% th9-08 -25,08% -15,28% th10-06 -6,76% -2,89% th10-08 -30,84% -24,00% th11-06 3,19% 23,77% th11-08 -6,37% -9,33% th12-06 17,98% 18,75% th12-08 -3,40% 0,29% th1-07 22,62% 38,51% th1-09 -4,93% -3,93% th2-07 12,62% 9,26% th2-09 -22,22% -18,96% th3-07 12,07% -5,84% th3-09 30,48% 14,25% th4-07 -24,15% -13,76% th4-09 18,98% 14,57% th5-07 19,68% 17,06% th5-09 62,58% 27,99% th6-07 -10,17% -5,25% th6-09 14,72% 8,92% th7-07 22,64% -11,39% th7-09 6,91% 4,13% th8-07 19,23% 0,04% th8-09 18,15% 24,44% th9-07 30,32% 15,25% th9-09 -0,78% 1,07% th10-07 8,91% 1,74% th10-09 -6,82% -14,14% th11-07 -5,45% -8,70% th11-09 -12,11% -1,84% th12-07 -3,85% -4,67% th12-09 -8,65% -2,59% Nguồn số liệu: Tổng hợp từ trang Web cophieu68.com - 5 - 1.1.2 Bảng số liệu lãi suất trái phiếu chính phủ và suất sinh lợi của VN-index Năm VN-Index Lãi suất TPCP 2 năm Năm VN-Index Lãi suất TPCP 2 năm 2001 13,81% 6,85% 2006 144,48% 8,60% 2002 -22,12% 7,33% 2007 23,31% 8,10% 2003 -8,94% 8,20% 2008 -65,95% 15,30% 2004 43,34% 8,30% 2009 56,79% 8,81% 2005 28,51% 8,42% Trung bình 23,69% 8,9% Nguồn số liệu: cophieu68.com 1.2 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo tỷ suất sinh lợi của Vn index Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF (Constant) ,006 ,022 ,272 ,787 1 rvn 1,061 ,140 ,746 7,592 ,000 1,000 1,000 1.3 Các kiểm ñịnh trong mô hình trong mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo tỷ suất sinh lợi chứng khoán Vn index 1.3.1 Kiểm ñịnh phương sai thay ñổi ( kiểm ñịnh White) Chỉ số Obs*R-squared = 4,113 với giá trị Pvalue = 0,1279 > 0.05. Như vậy với mức mức ñộ tin cậy 95% ta có thể nhận ñịnh rằng mô hình trên không bị hiện tượng phương sai thay ñổi. 1.3.2 Kiểm ñịnh hiện tượng tự tương quan (Kiểm ñịnh Breusch – Godfrey) - 6 - Chỉ số Obs*R-squared = 0,4276 với giá trị Pvalue = 0,8075 > 0.05. Như vậy với mức mức ñộ tin cậy 95% ta có thể nhận ñịnh rằng mô hình không bị hiện tượng tự tương quan. 1.3.3 Kiểm ñịnh phần dư phân phối chuẩn 0 2 4 6 8 10 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 -0.0 0.1 0.2 0.3 Series: Residuals Sample 1 48 Observations 48 Mean -2.89e-18 Median -0.004145 Maximum 0.341352 Minimum -0.351376 Std. Dev. 0.146531 Skewness 0.017077 Kurtosis 3.284910 Jarque-Bera 0.164680 Probability 0.920959 Từ biểu ñồ trên ta nhận thấy phần dư của mô hình OLS phân phối tương ñối chuẩn. Như vậy từ kết quả hồi quy và các kiểm ñịnh trên ta nhận thấy rằng mô hình hồi quy rất phù hợp và mức ñộ tin cậy cao. - 7 - Phụ lục 2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM ) 2.1 Bảng số liệu sử dụng trong mô hình APM 2.1.1 Bảng số liệu về mô hình hồi quy Thời gian RBBC CPI OIL Rvn USD vàng BUY CN Invest th1-06 4,57% 1,20% 10,78% 1,56% 0,00% 4,00% -4,44% -13,23% -54,12% th2-06 4,80% 2,10% -4,41% 25,10% 0,10% 5,40% -5,41% 1,51% -2,14% th3-06 54,17% -0,50% 3,07% 28,90% -0,10% 1,80% 2,38% 8,09% 44,51% th4-06 31,08% 0,20% 13,21% 18,25% 0,10% 4,80% -8,85% 5,26% -8,77% th5-06 -24,74% 0,60% -0,68% -9,50% 0,80% 17,60% 1,71% 2,46% 7,98% th6-06 1,92% 0,40% -1,75% -4,32% -0,30% -5,60% 11,12% -1,72% 8,34% th7-06 -22,04% 0,40% 7,45% -18,08% -0,20% -3,10% 12,02% 2,07% -4,74% th8-06 25,52% 0,40% -0,60% 16,29% 0,10% 2,30% -6,02% 1,85% 14,67% th9-06 1,65% 0,30% -15,39% 7,23% 0,10% -2,90% 11,87% 2,45% -4,29% th10-06 -6,76% 0,20% -6,70% -2,89% 0,20% -3,10% -5,27% 0,81% 2,94% th11-06 3,19% 0,60% 1,64% 23,77% 0,20% 1,70% 3,64% 0,45% 13,83% th12-06 17,98% 0,50% 6,31% 18,75% 0,00% 3,20% 7,22% 8,05% 10,73% th1-07 22,62% 1,10% -14,07% 38,51% -0,10% -1,10% -1,09% -2,62% -11,19% th2-07 12,62% 2,20% 7,23% 9,26% -0,20% 2,10% -2,36% -18,98% -14,80% th3-07 12,07% -0,20% 7,80% -5,84% -0,10% 2,60% -6,52% 13,33% 42,39% th4-07 -24,15% 0,50% 8,77% -13,76% 0,10% 1,10% 6,84% 4,28% -4,73% th5-07 19,68% 0,77% -0,41% 17,06% 0,20% 2,30% 6,46% 3,30% 11,59% th6-07 -10,17% 0,90% 5,71% -5,25% 0,30% -2,00% -1,63% 4,07% -1,38% th7-07 22,64% 0,94% 8,28% -11,39% 0,20% -0,60% 1,76% 0,32% 3,06% th8-07 19,23% 0,55% -8,02% 0,04% 0,20% 1,50% -12,20% 1,72% 1,16% th9-07 30,32% 0,51% 9,06% 15,25% 0,60% 1,90% 19,78% -3,85% 12,48% th10-07 8,91% 0,74% 6,70% 1,74% -0,60% 6,04% 2,15% 0,55% 3,33% th11-07 -5,45% 1,23% 12,23% -8,70% -0,30% 8,90% 12,41% 4,27% -3,08% th12-07 -3,85% 2,91% -1,60% -4,67% 0,20% 2,10% 0,18% 7,37% 3,98% th1-08 -18,50% 2,38% 1,37% -8,94% -0,26% 5,07% 6,58% -5,50% -35,70% th2-08 0,00% 3,56% 3,05% -21,42% -0,10% 5,90% -13,72% -9,37% -0,26% th3-08 -15,95% 2,99% 9,11% -22,07% -1,50% 6,50% 17,27% 17,05% -17,95% th4-08 -17,52% 2,20% 5,24% 1,06% 1,20% -2,10% -3,92% -1,96% 6,01% th5-08 -25,84% 3,91% 12,59% -20,73% 1,02% 3,90% 6,22% 1,05% 21,14% - 8 - th6-08 -35,56% 2,14% 7,75% -3,55% 4,69% 4,36% 0,01% 2,17% 24,62% th7-08 -20,74% 1,13% 0,30% 13,02% 1,83% 3,20% 1,40% -0,61% -0,39% th8-08 41,59% 1,56% -14,68% 19,43% -2,96% -2,96% 2,77% -0,35% -1,05% th9-08 -25,08% 0,18% -14,14% -15,28% -0,75% -6,36% -31,80% -0,91% -1,10% th10-08 -30,84% -0,19% -26,38% -24,00% 0,05% 3,21% 56,33% -0,16% 17,37% th11-08 -6,37% -0,76% -26,73% -9,33% 2,10% -5,80% 2,66% -0,52% 28,11% th12-08 -3,40% -0,68% -23,83% 0,29% 1,14% 0,78% 6,83% -7,14% -24,72% th1-09 -4,93% 0,32% 4,41% -3,93% 1,48% 3,64% 3,08% -1,45% -32,83% th2-09 -22,22% 1,17% 3,86% -18,96% 0,91% 5,74% -13,52% 14,94% -3,97% th3-09 30,48% -0,17% 7,48% 14,25% 0,19% 5,44% 3,87% -8,58% 35,07% th4-09 18,98% 0,35% 7,77% 14,57% 1,25% 1,40% 1,81% 4,23% 4,52% th5-09 62,58% 0,44% 14,19% 27,99% 1,25% 0,61% 1,97% 1,98% -0,03% th6-09 14,72% 0,55% 18,15% 8,92% 1,05% 0,09% 2,89% 3,21% 51,66% th7-09 6,91% 0,52% -4,55% 4,13% 0,85% -0,43% 1,72% 1,18% 1,71% th8-09 18,15% 0,24% 10,53% 24,44% 0,13% 1,75% 2,18% 3,35% -9,04% th9-09 -0,78% 0,62% -4,98% 1,07% -0,23% 2,04% 3,35% 3,68% 12,42% th10-09 -6,82% 0,37% 4,85% -14,14% -0,35% 5,01% 3,89% 0,75% 6,82% th11-09 -12,11% 0,55% 7,07% -1,84% 1,45% 10,08% 8,11% 1,00% 13,85% th12-09 -8,65% 0,96% -4,05% -2,59% 3,19% 10,49% 5,74% 2,54% 36,68% Nguồn số liệu: cophieu68.com và www.gso.gov.vn 2.1.2 Bảng số liệu suất sinh lợi thị trường và chỉ số USD ; CPI ; dầu thô theo năm Năm Chỉ số giá USD CPI Chỉ số dầu thô VN-index Rf 2000 1,70% -0,60% 60,31% 2001 2,30% 0,80% -18,26% 13,81% 6,85% 2002 2,50% 4,00% -2,49% -22,12% 7,33% 2003 1,69% 4,30% 18,79% -8,94% 8,20% 2004 1,57% 7,80% 32,34% 43,34% 8,30% 2005 0,56% 8,40% 28,49% 28,51% 8,42% 2006 0,95% 7,50% 12,94% 144,48% 8,60% 2007 0,62% 8,30% 6,90% 23,31% 8,10% 2008 2,35% 23,00% 37,03% -65,95% 15,30% 2009 9,17% 6,88% -53,18% 56,79% 8,81% Trung bình 2,34% 7,0 % 12,29% 23,69% 8,9% Nguồn số liệu: cophieu68.com ; www.gso.gov.vn ; - 9 - 2.2 Kết quả hồi quy mô hình APM 2.2.1 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo các nhân tố vĩ mô lần ñầu 2.2.2 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo các nhân tố vĩ mô lần cuối Trong các nhân tố bị loại trong mô hình hồi quy trên có nhân tố: chỉ số công nghiệp ; chỉ số vàng ; chỉ số ñầu tư nhà nước ; chỉ số tổng mức bán lẻ HH&DV. ðáng quan tâm ñó là chỉ số bán lẻ HH&DV. - 10 - Chỉ số HH&DV là chỉ số vĩ mô ñại diện cho tổng mức bán lẻ và hang hóa của 1 quốc gia. Trong 1 ñất nước thì bao gồm rất nhiều ngành, ngành bánh kẹo chỉ là 1 phần rất nhỏ trong toàn bộ ngành của quốc gia. Do vậy tổng mức HH&DV của ngành bánh kẹo cũng chiếm tỷ lệ khiêm tốn trong toàn bộ ngành. Khi tổng mức bản lẻ HH&DV của ngành bánh kẹo tăng tuy nhiên tổng mức hàng hóa bán lẻ của quốc gia không thay ñổi nhiều. ðiều này có thể làm chỉ số tổng mức bán lẻ hàng hóa của quốc gia không tác ñộng mạnh tới suất sinh lợi của cổ phiếu Bibica. 2.3 Các kiểm ñịnh trong mô hình APM 2.3.1 Kiểm ñịnh hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình Chỉ số Obs*R-squared = 11,31 với giá trị Pvalue = 0,6616 > 0.05. Như vậy với mức mức ñộ tin cậy 95% ta có thể nhận ñịnh rằng mô hình trên không bị hiện tượng phương sai thay ñổi. 2.3.2 Kiểm ñịnh hiện tượng tự tương quan trong mô hình APM Chỉ số Obs*R-squared = 0,5078 với giá trị Pvalue = 0,7758 > 0.05. Như vậy với mức mức ñộ tin cậy 95% ta có thể nhận ñịnh rằng ñiều này cho thấy mô hình trên không bị hiện tượng tự tương quan. - 11 - 2.3.3 Kiểm ñịnh phần dư thay ñổi trong mô hình APM 0 1 2 3 4 5 6 -0.2 -0.1 -0.0 0.1 0.2 0.3 Series: Residuals Sample 1 48 Observations 48 Mean -4.63e-18 Median -0.014865 Maximum 0.323649 Minimum -0.247494 Std. Dev. 0.125498 Skewness 0.511938 Kurtosis 3.241018 Jarque-Bera 2.212827 Probability 0.330743 Từ biểu ñồ trên ta nhận thấy phần dư của mô hình OLS phân phối tương ñối chuẩn. 2.3.4 Kiểm ñịnh bỏ sót biến quan trọng trong mô hình APM Ta có giá trị F = 2,83 với giá trị Pvalue = 0,0998 >0,05 như vậy với mức ý nghĩa 95% ta có thể kết luận rằng mô hình hồi quy không bỏ sót biến quan trọng. 2.3.5 Kiểm ñịnh hiện tượng ña cộng tuyến trong mô hình APM Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF (Constant) ,061 ,028 2,218 ,032 rvn ,962 ,129 ,676 7,435 ,000 ,915 1,093 oil ,417 ,194 ,198 2,151 ,037 ,891 1,122 usd -5,610 1,705 -,288 -3,290 ,002 ,986 1,014 1 cpi -3,998 2,024 -,188 -1,975 ,055 ,839 1,192 Từ kết quả kiểm ñịnh trên ta nhận thấy các chỉ số VIF < 5 như vậy ta có thể kết luận rằng mô hình APM không bị hiện tượng ña cộng tuyến. - 12 - Phụ lục 3: Sự kết hợp mô hình CAPM và lý thuyết M&M Tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Mỹ, tỷ suất sinh lợi của lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm Năm Cổ phiếu Trái phiếu Năm Cổ phiếu Trái phiếu 1928 43,81% 0,84% 1970 3,56% 16,75% 1929 -8,30% 4,20% 1971 14,22% 9,79% 1930 -25,12% 4,54% 1972 18,76% 2,82% 1931 -43,84% -2,56% 1973 -14,31% 3,66% 1932 -8,64% 8,79% 1974 -25,90% 1,99% 1933 49,98% 1,86% 1975 37,00% 3,61% 1934 -1,19% 7,96% 1976 23,83% 15,98% 1935 46,74% 4,47% 1977 -6,98% 1,29% 1936 31,94% 5,02% 1978 6,51% -0,78% 1937 -35,34% 1,38% 1979 18,52% 0,67% 1938 29,28% 4,21% 1980 31,74% -2,99% 1939 -1,10% 4,41% 1981 -4,70% 8,20% 1940 -10,67% 5,40% 1982 20,42% 32,81% 1941 -12,77% -2,02% 1983 22,34% 3,20% 1942 19,17% 2,29% 1984 6,15% 13,73% 1943 25,06% 2,49% 1985 31,24% 25,71% 1944 19,03% 2,58% 1986 18,49% 24,28% 1945 35,82% 3,80% 1987 5,81% -4,96% 1946 -8,43% 3,13% 1988 16,54% 8,22% 1947 5,20% 0,92% 1989 31,48% 17,69% 1948 5,70% 1,95% 1990 -3,06% 6,24% 1949 18,30% 4,66% 1991 30,23% 15,00% 1950 30,81% 0,43% 1992 7,49% 9,36% 1951 23,68% -0,30% 1993 9,97% 14,21% 1952 18,15% 2,27% 1994 1,33% -8,04% 1953 -1,21% 4,14% 1995 37,20% 23,48% 1954 52,56% 3,29% 1996 23,82% 1,43% 1955 32,60% -1,34% 1997 31,86% 9,94% 1956 7,44% -2,26% 1998 28,34% 14,92% - 13 - 1957 -10,46% 6,80% 1999 20,89% -8,25% 1958 43,72% -2,10% 2000 -9,03% 16,66% 1959 12,06% -2,65% 2001 -11,85% 5,57% 1960 0,34% 11,64% 2002 -21,97% 15,12% 1961 26,64% 2,06% 2003 28,36% 0,38% 1962 -8,81% 5,69% 2004 10,74% 4,49% 1963 22,61% 1,68% 2005 4,83% 2,87% 1964 16,42% 3,73% 2006 15,61% 1,96% 1965 12,40% 0,72% 2007 5,48% 10,21% 1966 -9,97% 2,91% 2008 -36,58% 20,10% 1967 23,80% -1,58% 2009 25,92% -11,12% 1968 10,81% 3,27% Bình quân 11,272% 5,243% 1969 -8,24% -5,01% Bù rủi ro thị trường 6,03% Nguồn tài liệu: 3.2 Bảng ñịnh mức tín nhiệm của tổ chức Moody’s năm 2009 tại châu Á Country Long-Term Rating Adj. Default Spread Total Risk Premium Country Risk Premium Cambodia B2 550 12,75% 8,25% China A1 90 5,85% 1,35% Fiji Islands B1 450 11,25% 6,75% Hong Kong Aa2 60 5,40% 0,90% India Ba2 300 9,00% 4,50% Indonesia Ba2 300 9,00% 4,50% Japan Aa2 60 5,40% 0,90% Korea A2 105 6,08% 1,58% Macao Aa3 75 5,63% 1,13% Malaysia A3 120 6,30% 1,80% Mongolia B1 450 11,25% 6,75% Pakistan B3 650 14,25% 9,75% Papua New Guinea B1 450 11,25% 6,75% Philippines Ba3 350 9,75% 5,25% - 14 - Singapore Aaa 0 4,50% 0,00% Taiwan Aa3 75 5,63% 1,13% Turkey Ba3 350 9,75% 5,25% Thailand Baa1 160 6,90% 2,40% Vietnam Ba3 350 9,75% 5,25% Nguồn tài liêu: 3.3 Bảng lãi suất của ngân hàng Vietcombank (01/2010) Lãi suất Kỳ hạn VND (%/năm) USD (%/năm) 12 tháng 10.499 4 24 tháng 10.499 4.2 Nguồn số liệu: laisuat.vn 3.4 Bảng thống kê hệ số beta không vay nợ của các ngành của Mỹ Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cash Advertising 36 1,6 72,76% 13,01% 0,98 11,92% 1,12 Aerospace/Defense 67 1,19 22,94% 20,05% 1 7,90% 1,09 Air Transport 44 1,06 70,74% 17,63% 0,67 11,84% 0,76 Apparel 56 1,3 23,61% 16,54% 1,09 6,95% 1,17 Auto & Truck 22 1,72 154,47% 13,25% 0,74 11,75% 0,83 Auto Parts 54 1,75 51,24% 12,09% 1,21 12,38% 1,38 Bank 481 0,75 198,22% 17,50% 0,28 10,36% 0,32 Bank (Canadian) 7 0,86 16,44% 14,94% 0,76 7,37% 0,82 Bank (Midwest) 39 0,96 110,54% 20,65% 0,51 9,63% 0,57 Beverage 41 1,04 16,92% 12,12% 0,9 3,20% 0,93 Biotechnology 121 1,1 14,78% 4,46% 0,96 14,59% 1,12 Building Materials 53 1,45 83,80% 14,56% 0,84 5,48% 0,89 Cable TV 24 1,69 85,22% 21,86% 1,02 4,02% 1,06 Canadian Energy 10 1,18 30,86% 26,99% 0,96 2,32% 0,98 Chemical (Basic) 17 1,27 20,37% 21,59% 1,1 6,74% 1,18 Chemical (Diversified) 31 1,37 19,85% 20,84% 1,19 4,73% 1,25 Chemical (Specialty) 97 1,29 29,01% 12,86% 1,03 4,17% 1,08 Coal 21 1,67 23,68% 13,15% 1,39 4,31% 1,45 Computer 333 1,02 5,61% 10,12% 0,97 10,34% 1,08 - 15 - Software/Svcs Computers/Peripherals 129 1,29 10,93% 8,65% 1,17 12,20% 1,33 Diversified Co. 121 1,2 138,78% 18,93% 0,57 11,12% 0,64 Drug 337 1,11 12,58% 5,62% 0,99 7,79% 1,07 E-Commerce 56 1,18 8,74% 13,50% 1,09 11,63% 1,24 Educational Services 38 0,75 7,21% 24,06% 0,71 8,58% 0,78 Electric Util. (Central) 23 0,79 102,89% 32,27% 0,47 2,31% 0,48 Electric Utility (East) 24 0,73 75,74% 33,77% 0,49 1,70% 0,5 Electric Utility (West) 14 0,75 89,99% 32,45% 0,47 4,25% 0,49 Electrical Equipment 87 1,41 16,91% 14,07% 1,23 7,16% 1,33 Electronics 183 1,16 26,37% 10,63% 0,94 14,90% 1,1 Entertainment 95 1,81 56,83% 11,78% 1,21 6,56% 1,29 Entertainment Tech 35 1,32 11,72% 6,28% 1,19 22,36% 1,53 Environmental 91 0,97 49,42% 14,27% 0,68 2,49% 0,7 Financial Svcs. (Div.) 296 1,39 305,02% 16,53% 0,39 15,76% 0,47 Food Processing 121 0,86 29,31% 17,29% 0,69 3,79% 0,72 Foreign Electronics 9 1,13 29,12% 10,71% 0,9 22,65% 1,16 Funeral Services 5 1,19 56,52% 24,34% 0,83 3,51% 0,86 Furn/Home Furnishings 35 1,52 38,54% 17,48% 1,16 6,12% 1,23 Healthcare Information 33 0,97 13,57% 17,80% 0,87 6,85% 0,94 Heavy Construction 14 1,42 7,58% 33,76% 1,35 16,86% 1,63 Homebuilding 28 1,45 102,34% 1,42% 0,72 26,11% 0,98 Hotel/Gaming 74 1,74 85,90% 12,93% 1 6,19% 1,06 Household Products 23 1,15 22,36% 24,87% 0,98 2,23% 1 Human Resources 30 1,38 13,17% 23,63% 1,25 14,81% 1,47 Industrial Services 168 1,07 33,96% 17,89% 0,84 8,10% 0,91 Information Services 29 1,28 23,68% 19,37% 1,08 3,91% 1,12 Insurance (Life) 31 1,38 36,81% 22,47% 1,07 38,96% 1,75 Insurance (Prop/Cas.) 85 0,92 24,03% 15,68% 0,76 23,51% 1 Internet 239 1,04 2,28% 5,94% 1,02 9,53% 1,13 Investment Co. 19 0,76 59,26% 0,00% 0,48 72,09% 1,71 Investment Co.(Foreign) 16 1,39 9,38% 2,10% 1,27 6,84% 1,36 Machinery 130 1,32 46,80% 20,41% 0,96 6,70% 1,03 Manuf. Housing/RV 15 1,21 3,98% 14,80% 1,17 13,51% 1,35 Maritime 53 1,38 159,57% 9,70% 0,57 6,93% 0,61 Medical Services 162 0,97 43,09% 18,84% 0,72 10,96% 0,81 Medical Supplies 264 1,04 11,36% 11,24% 0,95 6,57% 1,02 Metal Fabricating 36 1,54 18,80% 18,10% 1,33 11,77% 1,51 Metals & Mining (Div.) 79 1,23 14,78% 7,41% 1,08 2,81% 1,11 Natural Gas (Div.) 32 1,29 47,84% 25,01% 0,95 2,44% 0,97 Natural Gas Utility 24 0,68 80,53% 24,87% 0,42 2,69% 0,43 - 16 - Newspaper 15 1,94 55,65% 27,26% 1,38 3,68% 1,44 Office Equip/Supplies 25 1,19 56,84% 22,62% 0,83 6,73% 0,89 Oil/Gas Distribution 19 0,89 61,46% 7,15% 0,56 1,83% 0,58 Oilfield Svcs/Equip. 113 1,45 25,97% 22,05% 1,21 4,77% 1,27 Packaging & Container 31 1,2 61,31% 18,18% 0,8 4,26% 0,83 Paper/Forest Products 39 1,63 86,48% 7,70% 0,91 5,49% 0,96 Petroleum (Integrated) 24 1,24 14,44% 33,00% 1,13 6,13% 1,21 Petroleum (Producing) 198 1,16 27,01% 11,27% 0,94 3,10% 0,97 Pharmacy Services 21 0,88 20,07% 24,36% 0,76 3,23% 0,79 Power 77 1,23 103,58% 7,00% 0,63 9,56% 0,69 Precious Metals 78 1,18 8,49% 8,41% 1,1 2,94% 1,13 Precision Instrument 98 1,24 15,02% 10,50% 1,09 12,53% 1,24 Property Management 20 1,63 191,86% 9,03% 0,59 5,94% 0,63 Public/Private Equity 9 2,4 169,66% 0,80% 0,89 12,16% 1,02 Publishing 30 1,43 70,33% 15,54% 0,9 4,27% 0,94 R.E.I.T. 143 1,6 67,45% 0,72% 0,96 5,72% 1,01 Railroad 15 1,29 32,95% 27,39% 1,04 2,31% 1,07 Recreation 65 1,43 49,77% 16,86% 1,01 5,05% 1,06 Reinsurance 8 1,07 17,69% 4,17% 0,91 28,41% 1,28 Restaurant 68 1,34 22,48% 19,86% 1,14 2,52% 1,17 Retail (Special Lines) 157 1,43 16,08% 18,49% 1,27 8,52% 1,38 Retail Automotive 15 1,46 44,57% 32,68% 1,13 2,65% 1,16 Retail Building Supply 7 0,95 19,12% 27,05% 0,83 1,34% 0,85 Retail Store 43 1,35 26,98% 18,42% 1,1 4,55% 1,16 Retail/Wholesale Food 32 0,73 26,17% 30,39% 0,62 3,01% 0,63 Securities Brokerage 30 1,18 281,05% 20,49% 0,36 34,11% 0,55 Semiconductor 125 1,56 8,06% 10,85% 1,45 12,95% 1,67 Semiconductor Equip 14 1,93 7,28% 16,66% 1,82 14,50% 2,13 Shoe 19 1,34 3,55% 22,11% 1,3 11,41% 1,47 Steel (General) 20 1,61 30,81% 22,29% 1,3 7,65% 1,4 Steel (Integrated) 15 1,85 39,30% 22,94% 1,42 7,93% 1,55 Telecom. Equipment 115 1,15 10,90% 13,79% 1,05 21,02% 1,33 Telecom. Services 140 1,1 47,03% 12,80% 0,78 5,75% 0,83 Thrift 227 0,73 21,74% 11,90% 0,61 14,51% 0,72 Tobacco 12 0,78 22,93% 26,03% 0,67 5,57% 0,71 Toiletries/Cosmetics 19 1,23 26,33% 26,27% 1,03 6,89% 1,1 Trucking 33 1,3 85,30% 30,87% 0,82 4,84% 0,86 Utility (Foreign) 5 1,07 101,26% 12,11% 0,57 4,80% 0,59 Water Utility 15 0,82 87,95% 31,16% 0,51 0,77% 0,51 Wireless Networking 60 1,5 19,83% 9,92% 1,28 5,01% 1,34 Total Market 7036 1,17 49,99% 14,07% 0,82 9,49% 0,9 Nguồn số liêu: - 17 - Phụ lục 4 Báo cáo tài chính của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa(Bibica) 4.1 Bảng cân ñối kế toán của công ty (2005 – 2009) (ðơn vị tính Triệu ñồng) Chỉ tiêu 2009 2008 2007 2006 2005 Tài sản ngắn hạn 341.515 402.269 179.079 156.307 100.172 Tiền và các khoản tương ñương tiền 47.756 30.533 44.423 22.569 11.170 Các khoản ñầu tư tài chính ngắn hạn 162.000 196.055 14.055 35.000 0 Các khoản phải thu ngắn hạn 44.902 80.918 30.318 33.167 26.584 Hàng tồn kho 70.036 86.640 86.851 63.823 61.231 Tài sản ngắn hạn khác 17.660 8.123 3.432 1.748 1.187 Tài sản dài hạn 395.576 203.899 200.093 86.670 77.688 Các khoản phải thu dài hạn 0 0 0 0 0 Tài sản cố ñịnh 366.591 173.676 149.435 64.627 71.262 Bất ñộng sản ñầu tư 0 0 0 0 0 Các khoản ñầu tư tài chính dài hạn 14.234 18.208 38.499 9.753 3.720 Tài sản dài hạn khác 14.751 12.015 12.159 12.290 2.706 Tổng cộng tài sản 737.930 606.168 379.172 242.977 177.860 Nợ phải trả 212.208 111.738 172.177 59.618 81.089 Nợ ngắn hạn 129.863 101.122 141.006 56.439 76.179 Nợ dài hạn 82.345 10.616 31.170 3.179 4.910 Vốn chủ sở hữu 523.252 494.429 206.996 183.359 96.771 Nguồn kinh phí và quỹ khác 2.217 2.747 1.624 866 217 Tổng cộng nguồn vốn 737.930 606.168 379.172 242.977 177.860 Nguồn tài liệu: cophieu68.com - 18 - 4.2 Bảng báo cáo kết quả hoạt ñộng kinh doanh (2005-2009) (ðơn vị Triệu ñồng) Chỉ tiêu 2009 2008 2007 2006 2005 Tổng doanh thu hoạt ñộng kinh doanh 633.005 545.208 456.850 343.061 287.092 Các khoản giảm trừ doanh thu 5.008 788 2.875 1.731 1.730 Doanh thu thuần 627.997 544.419 453.975 341.331 285.362 Giá vốn hàng bán 440.664 420.514 335.662 254.909 216.460 Lợi nhuận gộp 187.334 123.906 118.313 86.422 68.902 Doanh thu hoạt ñộng tài chính 25.928 31.517 14.190 9.011 220 Chi phí tài chính 6.702 32.509 4.427 3.324 3.153 Chi phí bán hàng 109.730 76.055 74.254 51.308 35.856 Chi phí quản lý doanh nghiệp 33.588 28.102 21.061 16.092 14.267 Lợi nhuận thuần từ hoạt ñộng kinh doanh 63.242 18.757 32.762 24.710 15.846 Thu nhập khác 3.497 3.721 1.223 1.160 560 Chi phí khác 2.304 553 659 538 390 Lợi nhuận khác 1.193 3.168 564 622 170 Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 64.435 21.925 33.325 25.332 16.016 Chi phí thuế TNDN 6.890 1.074 8.882 6.149 3.732 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 57.293 20.851 24.443 19.183 12.284 EPS 3.715 1.527 1.747 2.063 0 P/E 7 9 57 20 0 Giá giao dịch cuối quý 28,5 14 100 42 22 Khối lương 15420782 15420782 13522925 12.74040 0 Nguồn tài liệu: cophieu68.com - 19 - 4.3 Báo cân dối kế toán công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa 31/12/2009 TÀI SẢN 31/12/2009 VND 01/01/2009 VND A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 341.515.700.876 402.269.093.607 I. Tiền và các khoản tương ñương tiền 204.756.220.545 30.533.213.380 1. Tiền 12.756.220.545 30.533.213.380 2. Các khoản tương ñương tiền 192.000.000.000 II. Các khoản ñầu tư tài chính ngắn hạn 5.000.000.000 196.055.000.000 1. ðầu tư ngắn hạn 5.000.000.000 196.055.000.000 III. Các khoản phải thu ngắn hạn 43.236.261.723 80.917.979.475 1. Phải thu khách hàng 32.991.133.877 33.028.740.600 2. Trả trước cho người bán 5.360.517.843 40.659.113.409 5. Các khoản phải thu khác 5.316.011.913 7.683.887.395 6. Dự phòng phải thu ngắn hạn khó ñòi (*) -431.401.910 - 453.761.929 IV. Hàng tồn kho 70.835.265.816 86.639.874.166 1. Hàng tồn kho 72.217.736.499 86.639.874.166 2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho (*) -1.382.470.683 V. Tài sản ngắn hạn khác 17.687.952.792 8.123.026.586 1. Chi phí trả trước ngắn hạn 1.038.462.369 1.080.100.379 2. Thuế GTGT ñược khấu trừ 7.544.602.320 3.262.181.143 3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nước 875.758.606 3.045.114.128 4. Tài sản ngắn hạn khác 8.229.129.497 735.630.936 B. TÀI SẢN DÀI HẠN 395.293.498.110 203.898.542.811 II. Tài sản cố ñịnh 366.590.815.113 173.675.668.764 1. Tài sản cố ñịnh hữu hình 166.013.429.442 139.456.865.452 - Nguyên giá 315.204.470.260 269.806.513.479 - Giá trị hao mòn lũy kế (*) -149.191.040.818 -130.349.648.027 3. Tài sản cố ñịnh vô hình 1.944.205.019 2.316.713.715 - Nguyên giá 3.042.539.152 2.922.764.328 - Giá trị hao mòn lũy kế (*) (1.098.334.133) - 606.050.613 4. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 198.633.180.652 31.902.089.597 IV. Các khoản ñầu tư tài chính dài hạn 14.161.955.163 18.207.958.400 2. ðầu tư vào công ty liên kết, liên doanh 2.774.805.000 2.774.805.000 3. ðầu tư dài hạn khác 25.990.583.763 40.132.797.513 4. Dự phòng giảm giá ñầu tư tài chính dài hạn (*) -14.603.433.600 (24.699.644.113) V. Tài sản dài hạn khác 14.540.727.834 12.014.915.647 1. Chi phí trả trước dài hạn 14.540.727.834 12.014.915.647 TỔNG CỘNG TÀI SẢN 736.809.198.986 606.167.636.418 - 20 - NGUỒN VỐN 31/12/2009 VND 01/01/2009 VND A. NỢ PHẢI TRẢ 213.556.430.725 111.738.289.876 I. Nợ ngắn hạn 157.211.102.969 101.122.358.030 1. Vay và nợ ngắn hạn 43.658.720.078 16.974.584.354 2. Phải trả người bán 75.147.492.654 57.437.412.268 3. Người mua trả tiền trước 3.413.381.311 4.137.188.167 4. Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước 4.569.796.010 7.630.195.818 5. Phải trả người lao ñộng 1.265.608.831 690.714.668 6. Chi phí phải trả 23.357.036.009 11.409.880.180 9. Các khoản phải trả, phải nộp ngắn hạn khác 5.799.068.076 2.842.382.575 II. Nợ dài hạn 56.345.327.756 10.615.931.846 3. Phải trả dài hạn khác 1.487.536.000 1.547.536.000 4. Vay và nợ dài hạn 53.999.998.016 8.210.602.106 6. Dự phòng trợ cấp mất việc làm 857.793.740 857.793.740 B. VỐN CHỦ SỞ HỮU 523.252.768.261 494.429.346.542 I. Vốn chủ sở hữu 521.579.075.484 491.682.668.359 1. Vốn ñầu tư của chủ sở hữu 154.207.820.000 154.207.820.000 2. Thặng dư vốn cổ phần 302.726.583.351 302.726.583.351 6. Chênh lệch tỷ giá hối ñoái -713.800.503 7. Quỹ ñầu tư phát triển 14.018.170.003 10.587.588.608 8. Quỹ dự phòng tài chính 4.291.431.382 3.291.431.382 10. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 47.048.871.251 20.869.245.018 II. Nguồn kinh phí và các quỹ khác 1.673.692.777 2.746.678.183 1. Quỹ khen thưởng, phúc lợi 1.673.692.777 2.746.678.183 TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 736.809.198.986 606.167.636.418 Nguồn số liệu: - 21 - 4.2 Báo cáo kết quả hoạt ñộng sản suất kinh doanh của công ty 31/12/2009 Nguồn số liệu: - 22 - Phục lục 5 Bảng ước tính giá trị công ty cổ phần bánh kẹo Bibica (31/12/2009) BẢNG TÍNH TOÁN XÁC ðỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIÊN HÒA (BIBICA_BBC) Năm 2009 2005 Thư giá 10.000 Lợi nhuận sau thuế 57.292.527.028 12.284.000.000 Tỷ lệ chia cổ tức trên thư giá 12% Vốn chủ sở hữu 521.579.075.484 SLCP 15.420.782 Tốc ñộ tăng lợi nhuận 47,0% Số tiền chia cổ tức 18.504.938.400 LNST năm 2009 57.292.527.028 Mô hình APM CAPM CAPM kết hợp M&M Tỷ lệ chia cổ tức 32,30% RBBC 25,10% 24,38% 21,07% Tỷ lệ trích quỹ 25,00% Reinvest 42,70% Reinvest năm 2013 45,00% Năm 2010 2011 2012 2013 Dự báo lợi nhuận cty 84.195.236.450 123.730.584.226 181.830.446.926 267.212.117.653 Lợi nhuận tái ñầu tư 35.952.171.038 52.834.142.574 77.643.339.497 120.245.452.944 Số tiền chia cổ tức 27.194.256.300 39.963.795.595 58.729.495.698 80163635296 DIV 1.763 2.592 3.808 5.198 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng vốn chủ sở hữu Năm 2010 2011 2012 Vốn chủ sở hữu 557.531.246.522 610.365.389.095 688.008.728.592 ROE 15,10% 20,27% 26,43% ROE bình quân 20,60% Tỷ lệ tái ñầu tư 45,00% g dài hạn 9,27% - 23 - Bảng tính giá trị công ty Bibica Năm 2010 2011 2012 2013 DIV 1.763 2.592 3.808 5.198 RBBC (APM) 25,10% g dài hạn 9,27% PV(DIV) 1.410 1.656 1.945 Giá trị kết thúc 32.839 PV(giá trị kết thúc) 16.774 PV(DIV) 1.410 1.656 18.719 Giá trị cổ phiếu (P) 21.784 SLCP 15.420.782 VE 335.932.305.536 VD 213.556.430.725 Vo 549.488.736.261 Phân tích ñộ nhạy của tỷ suất chiết khấu Mô hình APM CAPM CAPM và M&M RBBC 25,10% 24,38% 21,07% Giá trị cổ phiếu (P) 21.784 22.952 30.196 SLCP 15.420.782 15.420.782 15.420.782 VE 335.932.305.536 353.937.400.105 465.639.184.463 VD 213.556.430.725 213.556.430.725 213.556.430.725 Vo 549.488.736.261 567.493.830.830 679.195.615.188 Như vậy giá trị công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa ( Bibica_BBc) tại thời ñiểm 31/12/2009 là: 549.488.736.261 (ñồng)