Đề tài Xác định giá trị cổ phiếu của công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức

cũng chịu ảnh hưởng của các yếu tố nói trên nhưng mức độ không rõ ràng. Có thể thống kê những yếu tố chủ yếu sau: Yếu tố tâm lý “bầy đàn”, thuộc nhóm yếu tố thị trường nói ở trên, thể hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thị trường mới thành lập. Bạn có thể thấy rõ hiện tượng này qua biểu hiện giá của đa số các cổ phiếu đều lên hoặc đều xuống, giá cổ phiếu biến động tăng /giảm không phản ánh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, mà chủ yếu do yếu tố tâm lý của người đầu tư trên thị trường. Sau này mới có sự phân hoá về biến động giá giữa các loại cổ phiếu khác nhau, tuy nhiên, hiện nay yếu tố này vẫn chiếm xu thế chủ đạo. Thu nhập công ty, yếu tố này có tác động tương đối rõ rệt tới giá cổ phiếu, chẳng hạn vừa qua giá cổ phiếu của công ty cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An tăng “kịch trần” nhiều phiên bởi Công ty công bố lợi nhuận sau thuế quý III /2004 đạt 8, 6 tỷ đồng tăng hơn 140% so với cùng kỳ năm trước. Ngoài những yếu tố nói trên, có thể tính đến các yếu tố khác như mức trả cổ tức, thông tin mua bán cổ phiếu của các thành viên trong ban lãnh đạo công ty, thông tin tách gộp cổ phiếu, thông tin về việc phát hành thêm cổ phiếu, tin đồn…Những người đầu tư chuyên nghiệp hơn có thể còn tìm hiểu các thông tin liên quan đến chính sách của Chính phủ đối với thị trường chứng khoán, chính sách cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, tình hình quản trị của công ty niêm yết, tên tuổi của công ty chứng khoán bảo lãnh phát hành hay tư vấn niêm yết cho công ty niêm yết. 1.3 Đánh giá chung về hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua 1.3.1 Những thành công đã đạt được của thị trường Kể từ khi thành lập cho đến nay, năm 2006 chứng kiến sự “bùng nổ” của thị trường chứng khoán Việt Nam cả về chất và lượng. Minh chứng cụ thể là các kỷ lục về chỉ số chứng khoán cũng như giá trị giao dịch đã liên tục được phá vỡ trong các kỳ giao dịch của năm.Theo nhà chiến lược Đa-rin Gô của Công ty tài chính quốc tế Credit Suisse, giá trị giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam vào tháng 11 và 12-2006 thậm chí đã vượt qua Phi-líp-pin. Trong năm 2006, có 160 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng 15 lần so với năm 2005, trong đó riêng tháng 12 có tới 106 công ty niêm yết. Đó là “màn trình diễn” tuyệt vời của thị trường chứng khoán Việt Nam và có thể sẽ không bao giờ lặp lại.Năm 2007 sẽ là năm đầu tiên Việt Nam thực sự là một thành viên của WTO tiếp sau hàng loạt thành công về đầu tư và tăng trưởng của năm 2006. Những yếu tố này cộng với sự quyết tâm rất cao của Chính phủ trong việc đẩy mạnh tốc độ tăng trưởng và hội nhập mạnh mẽ vào nền kinh tế thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam chắc chắn sẽ có một động lực rất lớn để phát triển. Đồ thị 1.1: Chỉ số VN-INDEX năm 2006 (điểm) (Nguồn Trung tâm giao dịch chứng khoán Tp. HCM) Đến cuối năm 2006, tổng khối lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường đã tăng lên khoảng 8 lần so với thời điểm cuối năm 2005. Sự tăng trưởng ngoài mong đợi đó là hệ quả của việc gia tăng số lượng cũng như quy mô công ty niêm yết/đăng ký giao dịch tại hai trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, đặc biệt là việc niêm yết của các công ty lớn và phát hành thêm để mở rộng quy mô của các công ty niêm yết. Việc Bộ Tài chính công bố quyết định huỷ bỏ ưu đãi thuế đối với doanh nghiệp niêm yết kể từ ngày 1/1/2007 đã tạo động lực mạnh thúc đẩy hàng loạt doanh nghiệp sớm lên niêm yết hoặc đăng ký giao dịch tại các trung tâm giao dịch chứng khoán khiến cung chứng khoán tăng vọt vào hai tháng cuối năm 2006. Thành quả này một lần nữa cho thấy việc dùng đòn bẩy ưu đãi thuế cho những doanh nghiệp tham gia niêm yết tại thị trường chứng khoán đã có một tác dụng cực lớn mà kết quả của nó bằng, thậm chí là hơn cả những nỗ lực trong việc tạo hàng, thuyết phục doanh nghiệp của Bộ Tài chính, uỷ ban chứng khoán nhà nước và hai trung tâm giao dịch chứng khoán trong 6 năm qua. Nếu như năm 2005, trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh tăng thêm 7 công ty niêm yết, thì năm 2006 đã có thêm 74 công ty, nâng số công ty niêm yết tại sàn này lên con số 106 doanh nghiệp, gấp hơn 3 lần so với năm 2005. Tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, sự tăng trưởng còn ngoạn mục hơn, khi cuối năm 2005 tại đây mới chỉ có 9 công ty đăng ký giao dịch cổ phiếu, nhưng đến cuối năm 2006 con số này đã được nâng lên là 87 công ty, tăng gấp gần 10 lần. Điều này chứng tỏ các doanh nghiệp đã nhận ra lợi ích to lớn của việc niêm yết trên thị trường chứng khoán. Như vậy, tính đến thời điểm 31/12/2006, tại hai trung tâm giao dịch chứng khoán đã có 193 công ty niêm yết, đạt tổng giá trị vốn hoá thị trường 221.156 tỷ đồng (tương đương 14 tỷ đô la Mỹ), chiếm 22,7% GDP năm 2006. Năm 2006 cũng chứng kiến sự đổ bộ lên sàn của những ngân hàng, tổ chức tài chính như: Ngân hàng Sài Gòn Thương tín , ngân hàng Á châu ,công ty chứng khoán như SSI , BVSC, HPSC, Tổng công ty bảo hiểm Bảo Minh. Nhân tố quan trọng giúp tăng cung cho thị trường chứng khoánchính là sự thành công của chương trình cổ phần hoá gắn với đấu giá cổ phần một cách công khai, minh bạch tại các trung tâm giao dịch chứng khoán. Năm 2006, các trung tâm giao dịch chứng khoán đã tổ chức được 188 phiên đấu giá, cung cấp hơn 645 triệu cổ phiếu cho thị trường. Giá đấu bình quân tăng hơn 2 lần so với giá khởi điểm. Trước sự thành công của các đợt đấu giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và sự tăng trưởng vượt bậc của các công ty niêm yết/đăng ký giao dịch nhiều doanh nghiệp đã lựa chọn thị trường chứng khoán như là một kênh huy động vốn hiệu quả, thay thế cho kênh truyền thống là vay vốn ngân hàng. Cả hai xu thế này tạo ra một lượng cung - cầu dồi dào cho thị trường. Bên cạnh đó thị trường trái phiếu cũng khá sôi động với gần 400 loại trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu đô thị và trái phiếu ngân hàng niêm yết với tổng giá trị trên 70.000 tỷ đồng. Đặc biệt, mặt hàng chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán không còn một mình VF1 (với tổng khối lượng niêm yết là 50 triệu chứng chỉ, tương đương giá trị 500 tỷ đồng tính theo mệnh giá 10.000 đồng), mà có thêm chứng chỉ quỹ đầu tư Prudential – BF1 niêm yết cũng với khối lượng tương đương. Đầu tư chứng khoán đã trở thành mối quan tâm chủ yếu của đại đa số người dân thành thị và thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu trở thành kênh huy động vốn khá hiệu quả. Nhiều doanh nghiệp đã tận dụng cơ hội vàng trong năm 2006 để huy động vốn thành công qua thị trường chứng khoán với chi phí rẻ nhất. 27 doanh nghiệp niêm yết huy động vốn qua thị trường chứng khoán (vốn cổ phần và trái phiếu) với giá trị trên 1.300 tỷ đồng. 15 công ty cổ phần đăng ký với Uỷ ban chứng khoán Nhà nước phát hành 250 tỷ đồng vốn cổ phần ra công chúng. Vietcombank và BIDV góp 3.350 tỷ đồng trái phiếu tăng vốn cho thị trường, Tổng công ty điện lực phát hành 2.600 tỷ đồng; công ty chứng khoán Sài Gòn phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi. Bên cạnh cuộc đua lên sàn của các công ty cổ phần thì trong năm 2006 cũng chứng kiến một cuộc đua thành lập công ty chứng khoán. Theo ghi nhận, đến 31/12/2006, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có 55 công ty chứng khoán đang hoạt động hoặc đã được cấp phép hoạt động với tổng vốn điều lệ gần 4.025 tỷ đồng, trong đó riêng năm 2006 số công ty được cấp phép lên tới 41 công ty. Các nghiệp vụ mà công ty chứng khoán cung cấp bao gồm: các dịch vụ môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư, quản lý danh mục đầu tư. Vốn điều lệ bình quân đạt trên 77 tỷ đồng/công ty, tăng 26% so với năm 2005. Nhiều công ty chứng khoán nước ngoài đang thực hiện thủ tục xin thành lập văn phòng đại diện tại Việt Nam để chuẩn bị tham gia thị trường chứng khoán. Sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán còn phải kể đến các nhà đầu tư. Sự tham gia tích cực, lành mạnh có tính chuyên nghiệp hơn của các nhà đầu tư đã tạo nên hình ảnh đẹp cho thị trường chứng khoán . Tuy nhiên, đối với một thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam, tính chuyên nghiệp của thị trường chưa cao do nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường chiếm đa số (khoảng 99%), thông thường đối tượng này trình độ hiểu biết về chứng khoán còn hạn chế. Tính đến cuối tháng 12/2006 số tài khoản giao dịch của nhà đầu tư là gần 100.000 (tăng hơn 3 lần so với cuối năm 2005 và trên 30 lần so với khi mới mở thị trường), trong đó nhà đầu tư tổ chức là 502. Hiện nay có khoảng 1.700 tài khoản giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và 23 quỹ đầu tư nước ngoài với quy mô vốn ước đạt 2,3 tỷ USD, gần 50 tổ chức đầu tư nước ngoài mở tài khoản hoặc uỷ thác vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư định chế, nhà đầu tư nước ngoài với những tên tuổi như JP Morgan, Merill Lynch và Citi Group hình thành một làn sóng đầu tư chứng khoán của các tổ chức tài chính lớn trên thị trường Việt Nam. Cũng trong năm 2006 Luật Doanh nghiệp mới và Luật Đầu tư có hiệu lực. Tháng 6/2006, Quốc hội thông qua Luật Chứng khoán (có hiệu lực từ tháng 1/1/2007) đưa công ty đại chúng vào diện phải thực hiện chế độ công bố thông tin, tạo nên một bước ngoặt quan trọng trong việc từng bước mở rộng thị trường có quản lý, bảo vệ số đông nhà đầu tư. Thị trường chứng khoán Việt Nam hứa hẹn nhiều cơ hội đầu tư hơn trong tương lai khi Chính phủ đã có kế hoạch cổ phần hóa 600 doanh nghiệp nhà nước. Những cái tên được chú ý nhất trong năm 2007 trên sàn chứng khoán sẽ là Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Đầu tư, Bảo Việt, Vietnam Airlines và các công ty trong lĩnh vực viễn thông… Theo các chuyên gia, năm 2007, luồng vốn xã hội sẽ được đổ nhiều hơn vào thị trường chứng khoán khi mà mọi người, mọi nhà đều quan tâm đến cổ phiếu và tìm cách để sở hữu cổ phiếu. Bên cạnh đó, phải kể đến một lực lượng đáng nể đó là các nhà đầu tư nước ngoài. Chắc chắn trong năm 2007, vốn nước ngoài đổ vào thị trường chứng khoán sẽ cao hơn năm 2006 khi hàng loạt tổng công ty nhà nước lớn được cổ phần hóa. Các nhà đầu tư nước ngoài sẽ chen chân để có phần ở thị trường chứng khoán mới nổi của Việt Nam. Chính vì vậy, các chuyên gia về chứng khoán lưu ý rằng, các nhà đầu tư mới nên thận trọng hơn khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty chưa hề có tên tuổi và khi chưa có đủ thông tin về công ty mà mình định đầu tư. Các nhà đầu tư cần khôn ngoan hơn chứ không nên đầu tư ồ ạt theo kiểu phong trào như năm 2006. Dù còn một số khó khăn, các nhà quan sát quốc tế cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 sẽ tiếp tục gặt hái nhiều thành công khi các quy định mới được thực thi, hệ thống tài chính, kiểm toán được cải thiện… 1.3.2 Những mặt còn hạn chế Tại buổi tổng kết thị trường chứng khoán năm 2006, Chủ tịch Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Vũ Bằng đã thừa nhận rằng, quy mô thị trường có quản lý vẫn khá nhỏ so với mức bình quân 30-40% GDP của các nước trong khu vực. Tuy đạt mức 24,4% GDP năm 2006 nhưng thực tế mức độ giao dịch thấp (chỉ khoảng 14%) do Nhà nước còn nắm giữ cổ phần khá lớn trong các công ty niêm yết và số cổ phiếu này không được giao dịch trên thị trường. Ngoại trừ một số công ty lớn, kinh doanh và tăng trưởng tương đối ổn định, phần lớn các công ty niêm yết/đăng ký giao dịch chưa phải là những công ty tiêu biểu cho các ngành kinh tế, đóng góp lớn vào GDP của Việt Nam. Đáng chú ý là sự tăng trưởng thị trường vẫn mang những yếu tố chưa tích cực, việc đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư cá nhân khá phổ biến, đặc biệt việc đầu tư không trên cơ sở thông tin chính thức là một nguy cơ đối với sự bền vững của thị trường chứng khoán và lợi ích của nhà đầu tư. Số lượng tài khoản đầu tư gia tăng nhanh nhưng chủ yếu là nhà đầu tư mua bán cổ phiếu ngắn hạn, bị chi phối bởi các nhà đầu tư lớn và nhà đầu tư nước ngoài. Tham gia của các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp (ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư) còn hạn chế, hiện chỉ chiếm khoảng 20% thị phần. Đối với hệ thống các tổ chức trung gian và hỗ trợ thị trường hạn chế về năng lực tài chính, quản trị công ty và chất lượng dịch vụ, chỉ có 12/55 công ty chứng khoán có vốn điều lệ từ 100 tỷ đồng trở lên. Mạng lưới các công ty chứng khoán mới chỉ tập trung ở các thành phố lớn, hạn chế cung cấp dịch vụ cho nhà đầu tư rộng khắp trong toàn quốc. Hệ thống công nghệ thông tin lạc hậu, đội ngũ nhân viên hành nghề hạn chế về số lượng và chất lượng, kiểm soát nội bộ, quản trị công ty còn yếu, chất lượng dịch vụ chưa cao, mới chú trọng đầu tư ngắn hạn tìm kiếm lợi nhuận. Khi thị trường mở rộng nhanh thì quy mô các công ty chứng khoán chưa đảm bảo cung cấp dịch vụ một cách bình đẳng, gây phản ứng cho các nhà đầu tư. Hoạt động thị trường chứng khoán tự do còn ở phạm vi rộng, ước tính gấp đôi thị trường có tổ chức, thiếu tính công khai, minh bạch, không được quản lý và giám sát, khả năng xẩy ra rủi ro cao (như mất khả năng thanh toán, chứng khoán giả, lừa đảo… ) gây bất ổn cho thị trường chính thức và hệ thống tài chính. Trong khi đó việc quản lý giám sát các hoạt động và tuân thủ pháp luật trên thị trường chứng khoán còn nhiều bất cập, đặc biệt là giám sát công bố thông tin, hoạt động của các công ty chứng khoán, tuân thủ quy chế giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài . Các Quỹ đầu tư nước ngoài mở các văn phòng đại diện (trước đây do Bộ Thương mại cấp phép) có hoạt động vượt quá chức năng theo giấy phép và chưa chịu sự quản lý, giám sát, không có chế độ báo cáo thông tin. Các tổ chức đầu tư nước ngoài ủy thác cho cá nhân đầu tư mà không phải thực hiện chế độ đăng ký và báo cáo. Tình trạng trên dẫn đến khó kiểm soát được luồng vốn, rửa tiền, thao túng thị trường... đồng thời gây sức ép lên đồng bản tệ và nguy cơ đảo chiều rút vốn gây khủng hoảng thị trường. Hệ thống và bộ máy giám sát của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và các trung tâm giao dịch chứng khoán còn hạn chế về năng lực, hiệu quả. 1.4- Một số phương pháp định giá công ty hiện nay trên thị trường 1.4.1-Phương pháp DCF trong thông tư 126 của Bộ Tài Chính a, Phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. b, Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. c, Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp: Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp. Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần. Lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp. Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao. d. Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như sau: Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước = + ± Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã nhận giao Trong đó: Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo quy định tại điểm 6.2b phần A Mục III Thông tư hướng dẫn thực hiện Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần Di (1+ K)i : là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i Pn (1+ K)n : là giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1,n). Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i. n : Là số năm tương lai được lựa chọn (3 - 5 năm). Pn : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức: D n+1 Pn = ------------- K – g D n+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức: K = Rf + Rp Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf). g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau g = b x R Trong đó: b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn. R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai. e. Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau: Giá trị thực tế doanh nghiêp = Giá trị thực tế phần vốn nhà nước + Nợ thực tế phải trả + Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi + Nguồn kinh phí sự nghịêp Trong đó: Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán trừ (-) Giá trị các khoản nợ không phải thanh toán cộng (+) Giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất mới được giao (xác định theo quy định tại điểm 6.2a phần A mục III của Thông tư hướng dẫn thực hiện Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần f. Chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị thực tế và giá trị ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp, được xác định là tài sản cố định vô hình, được khấu hao theo quy định của pháp luật hiện hành. g. Đối với tổng công ty, các ngân hàng thương mại đủ điều kiện thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì lợi nhuận và vốn Nhà nước được xác định theo quy định của pháp luật hiện hành về quản lý tài chính đối với tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước 1.4.2- Sử dụng CAPM định giá công ty 1.4.2.1- Các giả thiết Các giả thiết đối với nhà đầu tư Các nhà đầu tư e ngại rủi ro ( các nhà đầu tư có hàm lợi ích là hàm lõm chặt) mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá lợi ích kỳ vọng. Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị trường tài chính. Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường tài chính là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư. Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản . Các giả thiết đối với thị trường Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời kì ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường. Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn. Trên thị trường có tài sản rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế. Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau : Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều có thể tiếp cận được. Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản. Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đề cập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch. 1.4.2.2- Các danh mục và các biểu diễn hình học của mô hình định giá tài sản vốn CAPM Danh mục thị trường ( M) và tính hiệu quả Giả sử trên thị trường gồm có N loại tài sản rủi ro Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ N(, ) Ta kí hiệu σij = COV ( ri,rj) (với i,j = 1,2, … , N) là hiệp phương sai của lợi suất tài sản i với lợi suất của tài sản j. Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất ( tài sản) V = (1) Trong đó là phương sai của lợi suất của tài sản i. V là ma trận đối xứng xác định dương (âm) nên tồn tại ma trận nghịch đảo V-1 là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương ( âm). - Thiết lập danh mục thị trường : Gọi Vi là giá trị thị trường của tài sản rủi ro ( i) ( tính bằng đơn giá* số lượng) i = 1,2,…,N Như vậy là tổng giá trị thị trường của tất cả tài sản rủi ro có trên thị trường. Xây dựng trọng số = (i=1,2,…, N) (2) Ta có: WiM > 0 (i=1,2,…,N) (3) Danh mục thị trường (M) = (W, W,…,W) Trong đó WiM là tỷ trọng tài sản rủi ro i trong danh mục thị trường (M) - Tính hiệu quả của danh mục thị trường (M), phân tích trạng thái cân bằng của thị trường. Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tài sản và cầu tài sản. Giả sử có K nhà đầu tư. Nhà đầu tư k lựa chọn danh mục tối ưu ( chọn một danh mục ứng với một điểm trên biên hiệu quả, chính là tiếp điểm với đường mức của nhà đầu tư đó). Nhà đầu tư có đường thờ ơ lựa chọn danh mục đầu tư Pk . Ký hiệu : wk là tỷ trọng nhà đầu tư vào danh mục tiếp tuyến T ( là danh mục được xác định bằng tiếp tuyến xuất phát từ Rf tiếp xúc với biên hiệu quả ). 1 – wk là tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục phi rủi ro F ( là danh mục chỉ có tài sản phi rủi ro). Trong danh mục T có tỷ trọng các tài sản như sau T( t1,t2,…,tN) thỉ tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào tài sản i là : wk*ti. Pk =Wk *T + (1- wk)*F (4) Vk : là giá trị thị trường của tất cả các tài sản của nhà đầu tư Vki : là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ. Vki = wi*ti*Vk k = (5) Mức cung tài sản i trên thị trường: Vi Mức cầu tài sản i trên thị trường: Lập luận tương tự đối với tài sản phi rủi ro V0 = Mặt khác ta có : = = = ti (6) = ti Vậy suy ra M T Danh mục thị trường trùng với danh mục tiếp tuyến. T là danh mục hiệu quả suy ra M là danh mục hiệu quả. Tại Pk đầu tư một phần vào danh mục ( F) một phần vào danh mục (T). Tại Qk nhà đầu tư đi vay thêm để đầu tư. Như vậy trong điều kiện mọi cá nhân đều đầu tư phần nào của cải của họ vào danh mục hiệu quả, thì danh mục thị trường phải hiệu quả, vì thứ nhất thị trường đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và thứ hai mọi danh mục cá nhân đều hiệu quả. Đường thị trường vốn (CML) Đường thị trường vốn (CML) là đường mà ở đó các nhà đầu tư có niềm tin như nhau được gọi là đường thị trường vốn và được minh hoạ qua đồ thị sau. e(Rj) CML e(RM) M R1 Hình trên là đồ thị của đường thị trường vốn. E(Rj) = Rj + (7) Hệ số chặn là tỷ lệ không rủi ro Rf Hệ số góc là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi ro của danh mục còn gọi là giá của rủi ro. Nghĩa là khi nhà đầu tư chấp nhận rủi ro danh mục tăng 1% đồng thời yêu cầu tăng (%) lợi suất. Đường thị trường chứng khoán Trong điều kiện cân bằng thị trường, nếu danh mục là danh mục hiệu quả thì danh mục đó phải được định giá sao cho (P) nằm trên đường thị trường vốn (CML). Tuy nhiên, trong thực tế, có những danh mục (Q) hoặc những tài sản (i) mà phi hiệu quả. Xác định giá của danh mục (Q) và tài sản (i) trong điểu kiện cân bằng thị trường. Q là một danh mục bất kỳ : = (8) : Chênh lệch lợi suất của danh mục Q : Chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường. Rf : Lợi suất của tài sản phi rủi ro. Với tài sản (i) ta có: = () (9) Ký hiệu: = (10) Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) = () (11) Hay = () (12) : Lợi suất mong muốn của nhà đầu tư khi đầu tư vào tài sản (i). () : Phần bù rủi ro cho việc nhà đầu tư chọn tài sản (i) để đầu tư. Hệ số bêta Khi nhà đầu tư thiết lập một danh mục đa dạng hoá đầu tư, rủi ro phi hệ thống là loại đầu tư không được thị trường trả giá. Nói cách khác, thị trường chỉ chấp nhận mang lại thu nhập cao hơn cho tài sản có mức rủi ro thị trường lớn hơn chứ không phải mức tổng rủi ro lớn hơn. Do đó, vấn đề đặt ra là để xác định mức thu nhập mong đợi của đầu tư vào một tài sản người ta cần phải đo lường “ mức rủi ro thị trường” của tài sản đó ( mức mà thị trường trả giá cho nó). Hệ số bêta là hệ số đo lường mức rủi ro thị trường này của từng tài sản cũng như của từng danh mục. Các chuyên gia tài chính cho rằng các tài sản khác nhau mang theo mình những rủi ro không đa dạng hoá được khác nhau phụ thuộc vào sự biến động của chúng so với sự biến động của toàn thể thị trường. Hệ số bêta là hệ số đo lường sự biến động trong lợi suất của lợi suất toàn thể thị trường trong từng thời kỳ. Theo định nghĩa trong từ điển tài chính Collins thì : hệ số bêta là một đại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tài chính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bình của các chứng khoán còn lại trong thị trường. Hệ số bêta được coi như một thước đo rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Hệ số bêta liên kết lợi suất của cổ phiếu với lợi suất của cổ phiếu với lợi suất trung bình của thị trường. Rủi ro thị trường bình quân của tất cả các cổ phiếu trên thị trường bằng 1, đó là, việc tăng 10% trong lợi nhuận thị trường được phản ánh như 10% tăng thêm trong lợi nhuận một chứng khoán A. Nếu lợi suất của một chứng khoán B, là 20%, nhưng chỉ có 10% tăng thêm trong lợi suất thị trường, thì chứng khoán này có a=2 chỉ ra một rủi ro lớn hơn của thị trường. Nếu một chứng khoán C có a=0.5, điều đó nói lên chứng khoán này ít rủi ro hơn thị trường chung”. Hệ số β cũng được xem như là một yếu tố “ đòn bẩy” đối với lợi nhuận của tài sản tài chính. Khi phần bù rủi ro thị trường (Rm-Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính thay đổi β %. Trên thị trường đầu tư, hệ số bêta được tính toán và sử dụng rất rộng rãi trong việc tạo ra các quyết định đầu tư và đánh giá hoạt động của các nhà quản lý đầu tư, trong phân tích cũng như hoạch định chiến lược đầu tư. Do hệ số bêta là hệ số đo lường mức độ rủi ro, khi xác định được hệ số đo lường mức độ rủi ro, khi xác định được hệ số bêta của công ty mình, các nhà quản lý đồng thời ước lượng được rủi ro mà công ty mình đang gánh chịu, trên cơ sở đó họ có thể đưa ra những đối sách hợp lý trong chiến lược phát triển của công ty. Trên một thị trường tài chính chuyên nghiệp, nơi mà việc đầu tư vào các tài sản tài chính được thực hiện theo các danh mục và được quản lý bởi các nhà quản lý đầu tư, hệ số bêta sẽ là một trong những cơ sở quan trọng để các nhà quản lý lựa chọn tài sản vào danh mục của mình. Hơn thế dựa vào thước đo này các nhà quản lý sẽ cho người đầu tư của mình biết mức rủi ro thị trường ( rủi ro hệ thống) mà họ gánh chịu theo mục tiêu họ đặt ra. Với hệ số bêta, thước đo về mức độ thành công trong hoạt động đầu tưu và quản lý được đo lường và thể hiện rõ ràng hơn. Như vậy, chúng ta có thể thấy hệ số bêta có vai trò rất quan trọng không chỉ đánh giá cổ phiếu, tài sản tài chính của các công ty trên thị trường cũng như trong các hoạt động đầu tư. Một thị trường phát triển cần phải có những danh mục công bố bêta của các tài sản trên thị trường. Có rất nhiều phưong pháp để ước lượng hệ số rủi ro bêta cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Việc sử dụng phương pháp nào tuỳ thuộc vào sự phù hợp của phương pháp đó với thị trường đang xét, tuỳ thuộc vào ý muốn chủ quan của người đánh giá, cũng như phụ thuộc vào hiệu quả mà phương pháp đó mang lại. Các phương pháp thường được sử dụng là: Ước lượng bêta thông qua các phương pháp đơn giản bằng đồ thị. Ước lượng bêta bằng mô hình chỉ số đơn. Ước lượng bêta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy càng lớn thì phần bù rủi ro càng lớn hay tài sản càng có mức rủi ro cao. Với chứng khoán: Nếu >1 thì khi thị trường thay đổi thì TS(i) thay đổi cùng xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng độ biến động là mạnh hơn. Tài sản được đánh giá là năng nổ (Aggressive) Nếu <1 tài sản được đánh giá là thụ động ( Defensive) E() E() M CML Rf - Tầm quan trọng của mô hình CAPM đối với việc định giá tài sản vốn Đóng góp trước tiên của mô hình CAPM đối với việc định giá tài sản vốn là giúp cho các nhà đầu tư có cái nhìn sâu sắc, hiểu rõ hơn về rủi ro. Đồng thời tập trung vào rủi ro của mỗi loại tài sản riêng rẽ, mô hình CAPM cho phép các nhà đầu tư xem xét rủi ro trong phạm vi một danh mục đầu tư đã được đa dạng hoá tốt hay một danh mục đầu tư hiệu quả. Một đóng góp cụ thể hơn nữa của mô hình là hệ số đo lường β. Mặc dù mô hình CAPM không mô tả hoàn toàn chính các, nhưng có thể nói rằng hệ số β là một thành phần quan trọng mô tả rõ ràng về rủi ro của một tài sản và là một yếu tố quyết định quan trọng của lợi suất kỳ vọng. 1.4.2.3- Mô hình CAPM E(ri) = rf + * (13) Trong đó: E(ri) : Là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. Rf : Là lợi suất phi rủi ro trên thị trường. E(rm): Là lợi suất kỳ vọng của thị trường. : Là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản. = (14) Các đặc tính của CAPM CAPM có một số đặc tính quan trọng. Thứ nhất, trong cân bằng, mọi tài sản phải được định giá sao cho doanh lợi kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro của nó nằm chính xác trên đường thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư luôn có thể đa dạng hoá mọi rủi ro ngoại trừ hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường mà thôi. Nói cách khác, họ có thể đa dạng hoá mọi rủi ro trừ rủi ro của tổng thể nền kinh tế vốn không thể tránh khỏi ( Không thể đa dạng hoá được). Hệ quả là, rủi ro hệ thống là kết quả phép đo hiệp phương sai tài sản đó với nền kinh tế, và rủi ro phi hệ thống vốn độc lập với nền kinh tế. Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + rủi ro phi hệ thống Vấn đề đặt ra là ta không thể so sánh phương sai của một tài sản đơn lẻ với phương sai của một danh mục được đa dạng hoá tốt. Phương sai của danh mục sẽ gần như luôn luôn nhỏ hơn. Phép đo chính xác cho một tài sản đơn lẻ là hệ số bêta, là hiệp phương sai của nó với thị trường chia cho phương sai của thị trường. Rủi ro này không đa dạng hoá được và tương quan tuyến tính với tỷ suất doanh lợi. Một tính chất quan trọng khác của CAPM là phép đo rủi ro cho một tài sản đơn lẻ là cộng tuyến tính khi tài sản được đưa vào danh mục. Ví dụ, nếu ta đưa a% của cải của ta vào tài sản X với rủi ro hệ thống bêta X, và b% vào tài sản Y, với rủi ro hệ thống bêta Y, thì bêta của danh mục vừa tạo nên đơn giản là trung bình gia quyền của những bêta các tài sản đơn lẻ: (15) Tính chất bêta danh mục bằng bình quân gia quyền của bêta đơn lẻ thực sự là một công cụ hữu ích. Nó cho phép ta đo lường rủi ro hệ thống của danh mục từ bêta của các tài sản đơn lẻ. Cũng có thể nhắc lại quan hệ giữa rủi ro tài sản đơn lẻ và rủi ro danh mục. Định nghĩa chính xác về rủi ro tài sản đơn lẻ chính là phần đóng góp của nó vào rủi ro danh mục. Phương sai của doanh lợi một danh mục là: VAR(p) = p) = (16) Có thể viết lại là : ) = = (17) Ta có thể hiểu là rủi ro của chứng khoán I trong danh mục P. Tuy nhiên. sự thay đổi biên của đóng góp của tài sản i và rủi ro của danh mục đơn giản là COV(Ri,Rj). Do đó, hiệp phương sai là định nghĩa đúng đắn về rủi ro vì nó đo lường sự thay đổi trong rủi ro danh mục khi ta thay đổi trọng số của một số tài sản trong danh mục. Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro không thể đa dạng hoá có cùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, chúng có đôi chút khác nhau. Chúng đều bắt nguồn từ việc có thể đa dạng hoá mà không mất chi phí và sự tồn tại của một danh mục thị trường lớn. Định nghĩa về rủi ro hiệp phương sai thì lại không phải vậy. Nó tiếp tục có ý nghĩa ngay cả khi khái niệm về danh mục thị trường chỉ chứa một vài tài sản mà thôi. Sử dụng CAPM trong vấn đề định giá Vì đưa ra được một phép đo định lượng về rủi ro của tài sản đơn lẻ, CAPM thực sự là một công cụ tốt để định giá tài sản rủi ro. Giả định rằng ta đang xét trong một thời kỳ, ta muốn định giá một tài sản có dòng thanh toán cuối kỳ gọi là Pe. Đó có thể là phần lãi của một cổ phiếu thường, hay lãi vốn cộng với cổ tức. Nếu tài sản rủi ro là một trái phiếu thì đó chính là phần gốc hoàn trả cộng với lãi của trái phiếu Pe coi như một biến ngẫu nhiên. Doanh lợi mong đợi khi đầu tư vào một tài sản rủi ro được xác định bởi giá ta sẵn sàng trả đầu kỳ để có được quyền nhận được dòng thanh toán cuối kỳ. Nếu P0 là giá trả hôm này, thì doanh lợi rủi ro là Rj : (18) Do Pe là biến ngẫu nhiên nên Rj cũng là biến ngẫu nhiên. CAPM có thể được sử dụng để xác định giá trị hiện hành của tài sản P0. + (19) Hay + (20) Trong đó được hiểu là giá trị thị trường cho một đơn vị rủi ro. Từ (18) và tính chất trung bình, ta có thể cân bằng doanh lợi yêu cầu từ (18) với doanh lợi yêu cầu trong (20) như sau: (21) Nếu coi P0 là giá cân bằng của tài sản rủi ro thì ta có : (22) Công thức (5) thường được coi là công thức định giá doanh lợi có điều chỉnh rủi ro. Tử số là giá mong đợi cuối kỳ của tài sản rủi ro, thì hiệp phương sai của nó với thị trường bằng 0, và tỷ suất chiết khấu tương ứng là (1+Rf) nghĩa là lãi suất của nó bằng với lãi suất phi rủi ro. Đối với tài sản có rủi ro hệ thống, thì một phần bù rủi ro là sẽ được thêm vào lãi suất phi rủi ro sao cho tỉ suất chiết khấu được điều chỉnh rủi ro với rủi ro hệ thống đó. Một cách tiếp cận định giá tương tự là trừ một phần bù rủi ro ra khỏi E(P0) khỏi tử số, sau đó chiết khấu tại (1+Rf). Hiệp phương sai giữa tài sản rủi ro và thị trường có thể viết như sau : = (23) Bằng cách thay thế biểu thức này vào phương trình tỷ suất doanh lợi đã điều chỉnh rủi ro (20) ta có thể rút ra công thức định giá chắc chắn tương đương: Tỷ suất doanh lợi điều chỉnh rủi ro và cách tiếp cận chắc chắn tương đương sẽ tương tự mô hình định giá một thời kỳ. Trong cả hai trường hợp giá không phụ thuộc vào lợi ích của từng cá nhân. Điều duy nhất cần biết để xác định giá trị chỉ là dòng thanh toán tiền mặt cuối kỳ yêu cầu, mức độ rủi rỏ của tài sản, lãi suất phi rủi ro, và giá của rủi ro( là các biến xác định bởi thị trường). Do vậy, các cá nhân có nhận thức về phân bổ dòng thanh toán của tài sản rủi ro như nhau sẽ định giá nó theo cách giống hệt nhau bất chấp hàm lợi ích từng cá nhân ra sao. 1.4.3-Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp hệ số P/E Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng khoán đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phần (thị giá) và thu nhập hàng năm của một cổ phần đem lại cho người nắm giữ. Thông thường, để dự tính giá của một loại cổ phần, người ta thường dùng thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty tương tự về qui mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường. Việc áp dụng hệ số P/E để tính giá cổ phần tại Việt nam còn gặp phải nhiều khó khăn do thiếu số liệu và thị trường chứng khoán chưa phát triển. Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp hệ số P/E Là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau: P/E = P/EPS Trong đó giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua bán ở thời điểm hiện tại; thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS là phần lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất. P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả giá cho một đồng thu nhập bao nhiêu. P/E được tính cho từng cổ phiếu một và tính trung bình cho tất cả các cổ phiếu và hệ số này thường được công bố trên báo chí. Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên người đầu tư thoả mãn với tỷ suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao. Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu. Giả sử người đầu tư có cổ phiếu XYZ không được giao dịch sôi động trên thị trường, vậy cổ phiếu đó có giá bao nhiêu là hợp lý? Chúng ta chỉ cần nhìn vào hệ số P/E được công bố đối với nhóm các loại cổ phiếu tương tự với cổ phiếu XYZ, sau đó nhân thu nhập của công ty với hệ số P/E sẽ cho chúng ta giá của loại cổ phiếu XYZ Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ số này từ 8-15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đang được đánh giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập trên một CP của công ty sẽ tăng nhanh. Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị trường không đánh giá cao công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Khi tất cả các CP trên thị trường đều có giá quá cao so với giá trị thực của của nó thì phần bong bóng sẽ vượt quá phần thực và nhất định có ngày nổ tung, gây khủng hoảng thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển. 1.4.4- Định giá cổ phiếu dựa trên cơ sở tài sản ròng có điều chỉnh. Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty. Giá CP của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau: Giá cổ phần = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số cổ phần định phát hành Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các doanh nghiệp Nhà nước thực hiện cổ phần hoá. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty, trong khi đó đối với người đầu tư mua cổ phần thì tương lai của công ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả. Trong các doanh nghiệp cổ phần hoá ở Việt Nam có nhiều loại tài sản mà chúng ta không xác định được giá do không có thị trường cho các loại tài sản này. Nhưng có một loại tài sản mà ai cũng thấy rõ là đang góp phần khiến cho các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá được định giá thấp là giá trị quyền sử dụng đất. Quan sát cho thấy, việc quyền sử dụng đất trong các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá được định giá thấp hơn giá cả trên thị trường nhà đất từ 4 đến 5 lần không phải là hiện tượng cá biệt. Hơn thế nữa, trong nhiều doanh nghiệp, quyền sử dụng đất là một tài sản có giá trị cao nhất, chiếm một tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản của công ty. Chúng ta sẽ dựa trên một số số liệu về cổ phần hoá, tính những thiếu hụt trong quá trình định giá của các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần bằng cách nhân tổng giá trị tài sản ròng của công ty lên 2 lần. Tuy nhiên, theo những tính toán nêu trên thì giá cổ phần vẫn chưa thể hiện được hoàn toàn về các giá trị thực của công ty mà nó phản ánh. Để có thể hiểu được một cách rõ nét và toàn diện hơn, chúng ta cần phải đi sâu vào phân tích những yếu tố phi định lượng khác nhưng lại ảnh hưởng rất lớn đến những kết quả tính toán nêu trên. Chương II Xác định giá trị cổ phiếu của công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức Việt m 2.1- Sơ lược về công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức 2.1.1- Lịch sử quá trình hình thành - Thành lập năm 1992 với tên gọi Công ty Quản lý & Phát triển nhà Thủ Đức. - Năm 1996 đổi tên thành Công ty Phát triển nhà và Dịch vụ Khu Công Nghiệp Thủ Đức. - Ngày 24/11/2000 chính thức thành lập Công ty Cổ Phần Phát Triển Nhà Thủ Đức (ThuDuc House) trên cơ sở: • Quyết định thành lập số 7987/QĐ-UB-CNN ngày 24/11/2000 của UBND Thành phố Hồ Chí Minh. • Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh số 4103000457 do Sở Kế Hoạch Đầu Tư cấp ngày 15/06/2001. 2.1.2 Quá trình tăng vốn Điều lệ Nguồn vốn điều lệ ban đầu là 15.000.000.000 đồng. ThuDuc House đã 03 lần thay đổi tăng vốn điều lệ, cụ thể như sau: STT Ngày Nội dung chính Lần 1 Tháng 07/2005 Tăng vốn điều lệ từ 15 tỉ đồng lên 30 tỉ đồng Lần 2 Tháng 06/2006 Tăng vốn điều lệ từ 30 tỉ đồng lên 100 tỉ đồng Lần 3 Tháng 07/2006 Tăng vốn điều lệ từ 100 tỉ đồng lên 170 tỉ đồng 2.1.3 Ngành nghề kinh doanh • Kinh doanh địa ốc, đầu tư phát triển các dự án bất động sản, trung tâm thương mại, văn phòng cho thuê, chợ đầu mối, khu du lịch nghỉ dưỡng, khu công nghiệp. • Kinh doanh khai thác các dịch vụ về địa ốc, khu đô thị và khu công nghiệp. • Đầu tư vốn, tài sản vào các doanh nghiệp trong và ngoài nước. Đầu tư kinh doanh tài chính – chứng khoán và ngân hàng. • Xây dựng và thiết kế các công trình về nhà ở, công trình công cộng và dân dụng khác. • Sản xuất nguyên vật liệu phục vụ xây dựng như: Gạch, ngói, gạch bông… • Chủ đầu tư xây dựng và kinh doanh công trình cơ sở hạ tầng khu công nghiệp và khu dân cư. • Sản xuất, lắp dựng khung nhà tiền chế, kệ thép, các cấu kiện thép. • Kinh doanh các dịch vụ khách sạn, nhà hàng. • Mua bán, chế biến hàng nông sản thực phẩm. • Cho thuê kho bãi, quảng cáo, bốc dỡ hàng hóa, đóng gói. Và các ngành nghề khác theo quy định của pháp luật. Ngày 14/12/2006, Cổ phiếu ThuDuc House với mã chứng khoán giao dịch là TDH chính thức niêm yết trên thị trường chứng khoán với tổng số cổ phần là 17.000.000 cổ phần (mệnh giá mỗi cổ phần là 10.000đ).Sau gần 03 tháng kể từ ngày niêm yết trên thị trường chứng khoán, cổ phiếu TDH đã được nhiều nhà đầu tư đánh giá cao về tính thanh khoản, triển vọng phát triển và hiệu quả đầu tư nên giá giao dịch luôn ở mức cao. Tuy sau đó giá cổ phiếu có dao động lên xuống theo tình hình thị trường nhưng và hiện vẫn đứng ở mức khá cao, tiếp tục giữ vững vị trí Blue-chip trên thị trường chứng khoán.Qua 16 năm hoạt động và phát triển, thương hiệu ThuDuc House không ngừng nỗ lực nâng cao tối đa chất lượng sản phẩm - dịch vụ từ đó tạo ra thương hiệu ThuDuc House uy tín cao trên thị trường trong và ngoài nước. 2.2- Xác định giá cổ phiếu của công ty Chúng ta sẽ xác định giá trị của công ty bằng phương pháp luồng tiền chiết khấu thông qua các mô hình sau đây 2.2.1- Mô hình FCFE (Free Cash Flow to Equity: Chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu) tăng trưởng đều đặn 2.2.1.1- Công thức tổng quát Theo mô hình này thì FCFE được xác định như sau: FCFE = Thu nhập ròng – (1- Hệ số nợ)*( CE- Chi phí khấu hao) – (1- Hệ số nợ)* thay đổi Vốn lưu động Trong đó: Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản CE: capital expenditure Khi đó, giá cổ phiếu được xác định như sau: Với: V0: Giá trị cổ phiếu của công ty j. FCFE1: Dòng tiền năm thứ 1. r: lãi suất yêu cầu. g: mức tăng trưởng đều dặn của dòng FCFE 2.2.1.2- Tính toán Cơ sở dữ liệu để tính giá trị cổ phiếu là bản báo cáo tài chính năm 2006 của TDH : (được trình bày trong phần phụ lục) +Thu nhập ròng ( lợi nhuận sau thuế) được xác định theo báo cáo tài chính năm 2006 là: 82.349.974.106. + Hệ số nợ = 554.000.000.000 / 845.609.353.859≈ 0,655148855 + Thay đổi vốn lưu động = VLĐ đầu kỳ - VLĐ cuối kỳ Trong đó: VLĐ = Tài sản lưu động - nợ ngắn hạn Do đó: theo báo cáo tài chính năm 2006, ta có: VLĐ cuối kỳ =224.282.855.744– 135.935.274.592 = 88.347.581.152 đồng. VLĐ đầu kỳ = 146.630.437.569– 107.380.645.608 = 39.249.791.961 đồng. Thay đổi vốn lưu động = -49.097.789.191 đồng + CE: là chi phí vốn: bao gồm hai loại chi phí: Chi phí hiện: là lãi suất trả cho tiền đi vay. Chi phí ẩn: là chi phí cơ hội cho việc nắm giữ cổ phiếu: là phần trả cổ tức cho cổ động. CE = 442.769.157+ 1.800*17.000.000 = 30.600.000.000+442.769.157= 31.042.769.157 đồng. + Chi phí khấu hao: theo báo cáo tài chính năm 2006 là: 8.609.565.501 đồng. + Tổng số cổ phiếu đang lưu hành: 17.000.000 cổ phiếu. + Lợi suất yêu cầu: dựa trên mô hình CAPM: r = rf + β* Risk Premium rf : được xác định theo mức lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm gần đây nhất là: 8,95 % β: được lấy tại thời điểm ngày 19/04/2007 là 1,02 Risk Premium: được lấy với giá trị là 8,25% do vậy: r = 8,95% + 1,02*8,25% = 17,365% + Mức tăng trưởng đều đặn FCFE: giả định là 2% 2.2.1.3- Khi đó, ta có kết quả như sau: + Tính FCFE: Thu nhập ròng/ 1 cổ phiếu Mức khấu hao / 1 cổ phiếu CE / 1 cổ phiếu (+/-) Vốn lưu động / 1 cổ phiếu Hệ số nợ FCFE 4.844,116 506,445 1.826,045 -2.295,466 0,655148855 5180,64451 + Xác định giá cổ phiếu: FCFE/ 1 cổ phiếu đầu năm Tốc độ tăng trưởng FCFE/1cổ phiếu năm thứ 1 Lợi suất yêu cầu Giá trị cổ phiếu 5180,64451 2% 5284,257 17,365% 34391,51969 + Với mức độ tăng trưởng khác nhau thì ta có giá trị cổ phiếu khác nhau: Tại thời điểm trước ngày 25/4/2007 thì giá trị của cổ phiếu là 191.000. Điều này có nghĩa là, nhà đầu tư kỳ vòng FCFE tăng trưởng tới 14,5% / 1 năm. 2.2.2- Mô hình FCFF tăng trưởng đều đặn ( Stable Free cashflow to Firm: Chiết khấu luồng tiền toàn doanh nghiệp) 2.2.2.1- Công thức tổng quát FCFF = EBIT*(1- thuế suất) – (CE – Chi phí khấu hao)- thay đổi vốn lưu động + Theo mô hình thì có giá trị của cổ phiếu của công ty được xác định như sau: Trong đó: V1: Giá trị của cổ phiếu của công ty j. n: số năm. OCFCt hay FCFFt: Operating free cash hay Free cash flow ở trong thời kỳ t. WACCj: Chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty j. +Nếu như giả định rằng trong tương lai công ty sẽ có mức tăng trưởng đều đặn thì công thức trên sẽ trở thành: hoặc Trong đó: - FCFF1: là the free cash flow for the firm in term 1. - OFCF1: là the firm’s operating free cash flow in term 1. - gFCFF: là tỷ lệ tăng trưởng của FCFF. - gOFCF: tỷ lệ tăng trưởng của OFCF. + Xác định WACC: là chi phí vốn bình quân gia quyền được xác định theo công thức: Trong đó: - WE, WD: là tỷ trọng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng. - ke: Lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hóa thị trường ( lợi suất yêu cầu của người đầu tư mua cổ phiếu). - kD: lãi suất vay nợ. - t: thuế suất. 2.2.2.2 – Tính toán + EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Theo báo cáo tài chính năm 2006 là: 92.546.006.948 đồng. + Thuế thu nhập doanh nghiệp: 28%. + Chi phí khấu hao: 8.609.565.501 đồng. + CE: 31.042.769.157 đồng. + Thay đổi vốn lưu động: -49.097.789.191 đồng. + Lãi suất gọi vốn: r = rf + β* Risk Premium. Trong đó: rf : được xác định theo mức lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm gần đây nhất là: 8.95 % β: được lấy tại thời điểm ngày 19/04/2007 là 1.02 được lấy dựa trên sự cung cấp của trang www.vnds.com.vn Risk Premium: được lấy với giá trị là 8.25% do vậy: r = 8.95% + 1.02*8.25% = 17.365% + Lãi suất vay nợ: Giả định là 12%. + Tỷ trọng vốn cổ phần và vốn vay: thông qua Báo cáo tài chính năm 2006 lần lượt là: 60.01% và 39.99%. + Mức tăng trưởng FCFF đều đặn: Giả định là 2% * Xác định FCFF: EBIT Thuế suất Mức khấu hao CE (+/-) Vốn lưu động FCFF 92.546.006.948 28% 8.609.565.501 31.042.769.157 -49.097.789.191 93.297.710.537,56 * Xác định Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) % Vốn cổ phần % Các khoản nợ Lãi suất gọi vốn Lãi suất vay Thuế suất WACC 60,01% 39,99% 17.365% 12% 28% 0,1874 * Xác định Giá cổ phiếu FCFF Tốc độ tăng trưởng WACC Lợi suất yêu cầu Giá trị doanh nghiệp 93.297.710.537,56 2% 0,1874 17.365% 568.605.128.077,68 Giá trị mỗi cổ phiếu là: 568.605.128.077,68/ 17.000.000 = 33.447,36048 đồng / 1 cổ phiếu Vậy chúng ta cần tính xem, mức độ tăng trưởng của FCFF và FCFE của TDH trong năm 2007 là bao nhiêu, thông qua báo cáo tài chính năm 2006. Muốn vậy, chúng ta cần dựa vào công thức sau: Expected growth rate in FCFE = b *(ROA + Hệ số nợ* (ROA -kD (1-t))) ExpectedGrowth rate in FCFF = b *(ROA) Trong đó: - ROA: tỷ suất sinh lời trên tài sản - b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại - ROATDH = 17.17% - hệ số nợ = 39.99% - kD = 12% - t = 28% - b = 17.47% Expected growth rate in FCFE = 17.47%*(17.17% + 39.99%*( 17.175% - 12%*(1-28%))) ≈ 3,6% ExpectedGrowth rate in FCFF = 17.47% * 17.17% ≈ 3% Do đó, giá trị của mỗi cổ phiếu dựa trên hai phương pháp trên là: FCFE FCFF 140,640.4494 190,979.631715495 Như vậy, giá trị cổ phiếu của TDH nằm trong khoảng từ 140,640 đồng đến 190.979 đồng. Và giá trị này được dự báo cho toàn bộ năm 2007. KẾT LUẬN Trên thế giới hiện tại có nhiều phương pháp và cách tính giá cổ phiếu khác nhau. Do về thủ tục, quy định của mỗi nước có điểm khác biệt và nền kinh tế mỗi nước đều có nét riêng nên ngoài phương pháp chung còn có những phương pháp riêng hay và ứng dụng vào mỗi nước một khác. Trong chuyên đề này đã trình bày một số phương pháp xác định giá trị của cổ phiếu, điểm lại cơ sở lý thuyết của các mô hình cùng với các điều kiện áp dụng của chúng. Dựa trên nguồn số liệu của trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngay từ khi công ty TDH bắt đầu niêm yết. Chuyên đề đã rút ra được những nhận xét sau : Mặc dù bị giới hạn bởi nhiều giả thiết về nhà đầu tư và thị trường, mô hình định giá tài sản tài chính CAPM vẫn là một mô hình tốt trong đánh giá rủi ro, xác định phần bù rủi ro, hệ số rủi bêta và định giá tài sản tài chính. Mô hình này cũng thực sự hữu ích để xác định giá trị của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán nói riêng và các doanh nghiệp nói chung. Từ đó ta có thể tiến hành xác định được giá trị của doanh nghiệp. Phương pháp xác định giá trị của cổ phiếu bằng phương pháp DCF thông qua sử dụng 2 mô hình này sẽ phần nào xác định được giá trị đúng của cổ phiếu theo giá trị công ty. Nhưng ở Việt Nam hiện nay tồn tại nhiều bất cập làm ảnh hưởng đến kết quả của việc tính toán. Đó là số liệu không đúng với tình hình thực tế của doanh nghiệp TÀI LIỆU THAM KHẢO 1- GS.TSKH Vũ Thiếu, T.S Nguyễn Quang Dong – Kinh tế lượng (chương trình nâng cao) – Nhà xuất bản Khoa học và Kỹ thuật. 2- TS. Nguyễn Quang Dong – Bài tập kinh tế lượng với sự trợ giúp của phần mềm Eview- Nhà xuất bản Khoa học Kỹ thuật. 3- Bài giảng môn: Mô hình định giá tài sản, Mô hình tài chính công ty. 4- Nghị định 187, NĐ187-2004/BTC 5- PGS.TS. Nguyễn Văn Nam, PGS.TS. :Vương Trọng Nghĩa ... – Giáo trình thị trường chứng khoán- Nhà xuất bản tài chính. 3- Trang web : www.bsc.com.vn dvsc.com.vn PHỤ LỤC Bảng giá cổ phiếu Báo cáo tài chính năm 2006 của công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức Kết quả hoạt động kinh doanh -          Bảng đề xuất phân phối lợi nhuận như sau : Lợi nhuận sau thuế                      :                       22.611.069.979 o        Chi trả cổ tức                       :                       7.050.000.000đ o        Chi khen thưởng HĐQT, BKS     :                         100.000.000đ o        Trích lập các quỹ                   :                     11.510.756.008đ Quỹ đầu tư & PTSX                :                       9.062.157.338đ Quỹ dự phòng tài chính           :                         816.199.557đ Quỹ khen thưởng phúc lợi        :                       1.632.399.113đ o        Lợi nhuận giữ lại                     :                       3.950.313.971đ MỤC LỤC