Đề tài Xây dựng đường cong lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

thúc đẩy việc niêm yết các đợt phát hành mới. Ngoài ra còn có các cơ quan khác tham gia điều hành thị trường trái phiếu như : Ngân hàng trung ương, bộ tài chính, cơ quan giám sát, các hiệp hội tài chính… 3.2. Tổ chức phát hành (Issuers) Chính phủ: Chính phủ và các Chính quyền địa phương là một trong những chủ thể phát hành nhiều nhất của thị trường. Điều này là dễ hiểu vì không phải lúc nào Chính phủ cũng có thể bù đắp sự thiếu hụt vốn xảy ra khá thường xuyên trong chi tiêu của mình bằng cách yêu cầu NHTW in tiền. Cho nên việc huy động bằng cách phát hành trái phiếu là cách làm phổ biến nhất. Chính phủ tham gia thị trường trái phiếu, cung cấp hàng hóa ra thị trường thông qua phát hành trái phiếu (trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu công trình) nhằm huy động vốn từ các tổ chức và các tầng lớp dân cư phục vụ cho nhu cầu chi tiêu của Chính phủ. Công ty: Việc thiếu vốn trong đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh là điều thường thấy trong hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp. Không phải lúc nào cũng có thể dễ dàng giải quyết vấn đề thiếu vốn bằng cách vay ngân hàng. Hơn nữa khi muốn mở rộng kinh doanh, đầu tư vào trang thiết bị, máy móc cơ sở vật chất thì doanh nghiệp thường cần những khoản vốn lớn và thường phải mất thời gian rất nhiều năm để thu hồi vốn. Do vậy, phát hành trái phiếu vay vốn là một trong những cách phổ biến và hiệu quả mà các doanh nghiệp thường sử dụng để đạt được mục tiêu của mình. 3.3. Nhà đầu tư (Investors) -93- Là những người trực tiếp mua các chứng khoán do các chủ thể phát hành cung cấp. Có hai chủ thể đầu tư, đó là các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức. Các nhà đầu tư cá nhân thường là những hộ gia đình, những người có vốn tiết kiệm hay tích lũy được, thay vì gửi ngân hàng, họ đem mua trái phiếu để hi vọng nhận được tiền lãi và các khoản chênh lệch giá khi bán trái phiếu đi. Còn đối với nhà đầu tư có tổ chức bao gồm các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng là những tổ chức có kiến thức về chuyên sâu về chứng khoán. Các tổ chức đầu tư sử dụng số tiền huy động được từ dân chúng để đầu tư vào trái phiếu nhằm thu lợi nhuận. Đại đa số các trái phiếu được nắm giữ bởi các hiệp hội như công ty tài chính, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, ngân hàng, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ. Ở Mỹ, các cá nhân riêng lẻ nắm giữ khoảng 10% thị trường. Đối với các tổ chức đầu tư, việc tham gia vào thị trường trái phiếu nhằm đa dạng hóa các khoản đầu tư, tìm kiếm lợi nhuận tối đa. Sự có mặt của các tổ chức đầu tư trên thị trường góp phần vào việc phát triển nền kinh tế. Các tổ chức đầu tư có khả năng huy động vốn nhàn rỗi lớn trong công chúng, do đó khả năng giao dịch của các tổ chức đầu tư trên thị trường với mục đích kinh doanh là rất lớn. Hơn nữa các tổ chức đầu tư có khả năng sử dụng vốn linh hoạt nên vấn đề thu được lợi nhuận nhiều hơn so với nhà đầu tư cá nhân. Mặt khác, các tổ chức đầu tư là những người am hiểu các công cụ phòng ngừa tài chính như hợp đồng quyền chọn, hoán đổi lãi suất hay hợp đồng giao sau, kỳ hạn. Do đó khả năng việc quản trị rủi ro của các tổ chức đầu tư rất tốt. Việc thực hiện đầu tư của các tổ chức đầu tư luôn xem xét tính phù hợp về vòng đời tài sản và khoản nợ liên quan. 3.4. Nhà tạo lập thị trường (Market Maker) Đó chính là công ty chứng khoán, nhà môi giới - giao dịch. Họ chấp nhận đứng ra gánh chịu tổn thất khi nắm giữ một lượng chứng khoán nhất định nhằm thúc đẩy thị trường phát triển. Do đó họ luôn đối mặt với rủi ro lãi suất. Và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh sẽ giúp họ ngăn ngừa rủi ro. Nhà tạo lập thị trường thực hiện các giao dịch cho nhà đầu tư. Do vậy họ phải có đủ khối lượng trái phiếu để bán nếu nhà đầu tư muốn mua trái phiếu và đủ nguồn vốn để thanh toán nếu nhà đầu tư muốn bán trước hạn. Nhà tạo lập thị trường chính nhân tố thúc đẩy giao dịch trái phiếu, tăng tính thanh khoản cho thị trường. Các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn giao dịch cổ phiếu. Bên cạnh đó, một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Do đó phát sinh ra việc cần có một hình thức tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới – giao dịch nội bộ. -94- Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác. 3.5. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm (Rating Agencies) Đây là tổ chức được hình thành nhằm mục đích đánh giá mức độ tín nhiệm của các tổ chức phát hành và xếp hạng theo mức độ rủi ro mất khả năng thanh toán để các nhà đầu tư có được những thông tin cần thiết, trên cơ sở đó đưa ra các quy định đầu tư cần thiết, chủ yếu là trong trường hợp đầu tư vào trái phiếu. Vì vậy, định mức tín nhiệm phải là một sự đánh giá trước khả năng của người phát hành hoàn trả gốc và lãi đúng hạn. Định mức tín nhiệm baogồm cả đánh giá định tính và định lượng về sức mạnh tín dụng của người phát hành. Người phát hành có thể là các doanh nghiệp, chính quyền địa phương, chính phủ. Ngoài các nhân tố về định tính, như là chất lượng của ban quản trị công ty, các tiêu chuẩn phân tích bao gồm các tỷ số tài chính chủ yếu như là tỷ lệ sinh lời trên vốn hoặc tài sản, hệ số nợ so với vốn, các hệ số về tính thanh khoản, thu nhập trên chi phí cố định, dòng tiền so với tổng nợ. Định mức được biển hiện dưới hình thức các ký hiệu dễ hiểu được thừa nhận bởi nhà đầu tư. Ví dụ trái phiếu bình thường được xếp hạng từ AAA (nghĩa là ít bị vỡ nợ nhất) cho đến D (nghĩa là đã bị vỡ nợ) phụ thuộc vào khả năng của người phát hành trả nợ gốc và lãi đúng hạn. Ở Mỹ và các thị trường khác, có một vài khác biệt về ký hiệu và thang bậc được sử dụng. Nói chung, trái phiếu hạng BBB hoặc cao hơn hoặc BAA được xem là hạng đầu tư. Trái phiếu được xếp hạng thấp hơn được xem là đầu cơ có thể không thích hợp cho các tổ chức tài chính trung gian hoặc các nhà đầu tư tổ chức như ngân hàng, các quỹ đầu tư và các công ty bảo hiểm. Các định nghĩa và các phương pháp được sử dụng trong xác định mức tín nhiệm quan trọng cho cả nhà đầu tư lẫn các nhà quản lý. Trong những năm gần đầy, định mức tín nhiệm trái phiếu đã được sử dụng ngày càng thường xuyên hơn bởi các nhà quản lý ngân hàng và chứng khoán để quản lý các tiêu chuẩn cẩn trọng hoặc xác định tính thích hợp đầu tư cho một số loại quỹ đầu tư. Để trở thành tin cậy và hữu ích cho nhà đầu tư, tổ chức định mức tín nhiệm phải được xem là đáng tin cậy và khách quan của các chủ thể tham gia thị trường. Do đó tổ chức định mức tín nhiệm phải có kỹ thuật chuyên nghiệp, đủ nguồn lực tài chính, tiếp cận các thông tin tài chính tin cậy về người phát hành, và các thủ tục hoạt động nội bộ đưa đến công tác định mức nhất quán và tin cậy. Nói chung các thủ tục tương tự đang được thực hiện ở cả các thị trường đã phát triển lẫn đang nổi. Ở hầu hết các quốc gia, định -95- mức tín nhiệm thường được thực hiện theo yêu cầu của người phát hành. Tuy nhiên, ở Mỹ việc các tổ chức định mức tín nhiệm định giá chứng khoán không theo yêu cầu của người phát hành không phải là không thường thấy. 3.6. Tổ chức trung gian tài chính Tổ chức bảo lãnh phát hành: Là tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành, phân phối bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản đó là tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán. Thông thường để phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành cần phải có được sự bảo lãnh của một hay nhiều tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu tổ chức phát hành là một công ty nhỏ và số lượng phát hành trái phiếu không lớn thì chỉ có một tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu là một công ty lớn và số lượng phát hành vượt quá khả năng của một tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ hợp bảo lãnh phát hành bao gồm một hoặc một số tổ chức bảo lãnh chính và một số tổ chức bảo lãnh phát hành thành viên. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ % hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành chính là mức chênh lệch giữa giá bán chứng khoán cho nhà đầu tư và số tiền tổ chức phát hành nhận được. Đại diện người sở hữu trái phiếu: Đại diện người sở hữu trái phiếu là tổ chức rất quan trọng khi phát hành trái phiếu. Tổ chức này thay mặt những người sở hữu trái phiếu của tổ chức phát hành tiến hành đàm phán các vấn đề liên quan đến quyền lợi của trái chủ với tổ chức phát hành. Những quyền lợi này bao gồm quyền hưởng lãi, quyền được thanh toán vốn gốc khi công ty bị phá sản, giám sát các cam kết về vay nợ của tổ chức phát hành. Thông thường trước khi tiến hành một đợt phát hành trái phiếu ra công chúng, tổ chức phát hành phải tìm được một tổ chức đứng ra làm đại diện người sở hữu trái phiếu và kí hợp đồng với tổ chức này. Đại diện người sở hữu trái phiếu sẽ được hưởng phí do tổ chức phát hành trái phiếu trả tùy theo khối lượng trái phiếu phát hành. Ở Mỹ, các đợt phát hành trái phiếu bắt buộc phải có đại diện người sở hữu trái phiếu. Tuy nhiên ở một số thị trường mới nổi thì không nhất thiết phải có đại diện người sở hữu trái phiếu khi đã có các công ty định mức tín nhiệm và việc chỉ định đại diện người sở hữu trái phiếu chỉ phải thực hiện trong trường hợp phát hành trái phiếu có bảo đảm. 3.7. Hiệp hội thị trường Các hiệp hội thị trường có vai trò là cầu nối giữa các nhà kinh doanh chứng khoán với các cơ quan quản lý nhà nước và công chúng đầu tư. -96- Mục đích hoạt động của các hiệp hội là thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu và các công cụ nợ khác trên thị trường; đại diện bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của Hội viên và thúc đẩy sự hợp tác giữa các Hội viên vì sự phát triển của Thị trường trái phiếu 4. Cấu trúc thị trường trái phiếu: 4.1. Thị trường sơ cấp: Thị trường sơ cấp, còn gọi là thị trường phát hành, tồn tại để định giá những chứng khoán hoặc giấy nợ phát hành trên thị trường được các nhà đầu tư mua. Trong thị trường sơ cấp các công ty thiếu vốn gặp gỡ những người cung cấp vốn hoặc các nhà đầu tư. Mục đích của thị trường này là phục vụ nhu cầu huy động vốn dài hạn cho chính phủ hoặc công ty. Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau: - Phát hành thông qua Kho bạc nhà nước đối với TPCP. - Phát hành qua các đại lý là những định chế tài chính trung gian - Bảo lãnh phát hành. - Đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và Trung tâm giao dịch chứng khoá Cơ cấu định giá trên thị trường sơ cấp cần thông qua những bước sau: - Đủ điều kiện để được định giá - Thực hiện một cuộc chào bán ra công chúng - Phân phối hoặc bán chứng khoán. Trong giai đoạn này, việc ấn định một mức giá hấp dẫn rất quan trọng. Trong trường hợp nhu cầu chứng khoán vượt quá khả năng cung cấp, chúng ta phải tiến hành chia nhỏ để đảm bảo có lượng lớn nhất người nắm giữ chứng khoán. Việc tạo ra trái phiếu cũng tương tự như tạo ra chứng khoán. Nhìn chung, một công ty muốn phát hành trái phiếu sẽ tiếp cận với một ngân hàng đầu tư để: - Gám định và tư vấn việc phát hành, bao gồm xác định lãi suất và kỳ hạn - Ngân hàng đầu tư có thể mua toàn bộ đợt phát hành như đơn bị bao tiêu, hoặc nỗ lực để bán trái phiếu. - Ngân hàng đầu tư có thể hình thành nên một tổ chức nhằm bán trái phiếu cho các nhà đầu tư công ty hoặc ra công chúng. Chứng khoán cũ: mọi người chọn chứng khoán cũ khi công ty có danh mục đầu tư riêng. Đó là khi họ có chứng khoán của riêng mình hoặc những người nắm giữ chứng -97- khoán muốn rút khoản đầu tư chứng khoán của mình từng phần một. Trường hợp sau xảy ra khi những người nắm giữ chứng khoán sáng lập muốn lấy lời tứ toàn bộ hoặc một phần đầu tư. Chứng khoán mới: những chứng khoán mới được phát hành khi công ty muốn tăng thêm vốn. Trong trường hợp này công ty có thể có kế hoạch mở rộng hoạt động. 4.2. Thị trường thứ cấp Những trái phiếu thương mại đã phát hành được mua bán trong thị trường thứ cấp. Đây là thị trường mà mọi người có thể giao dịch trái phiếu gốc được định giá trên thị trường và giá giao dịch ấn định thông qua cung và cầu. Thị trường thứ cấp cũng gọi là thị trường chứng khoán. Thị trường thứ cấp có vai trò giống như một khu chợ dành cho trái phiếu đã phát hành trên thị trường sơ cấp. Thị trường nợ thứ cấp giao dịch những khoản nợ, và do đó cũng có thể gọi là thị trường nợ hoặc thị trường tín dụng. Giao dịch trên thị trường thứ cấp rất quan trọng đối với cả thị trường vốn cũng như là nền kinh tế. Vì vậy, một thị trường thứ cấp giao dịch linh hoạt và thanh khoản cao là điều rất cần thiết. Thị trường trái phiếu thứ cấp cũng quản lý những trái phiếu được các nhà đầu tư bán lại. Số tiền trả cho các trái phiếu trên thị trường thứ cấp sẽ chuyển đến các nhà đầu tư khác chứ không phải đến nhà phát hành. Ngược lại, trong trường hợp thị trường sơ cấp, số tiền các nhà đầu tư trả trực tiếp cho công ty phát hành. Khi các nhà đầu tư mua trái phiếu, họ cũng có thể sỡ hữu nó đến ngày đáo hạn. Do vậy, nhà đầu tư vẫn có thể nhận khoản lãi thường niên cũng như là vốn gốc vào ngày đáo hạn trái phiếu. Hoặc các nhà đầu tư cũng có thể bán trái phiếu trước ngày đáo hạn trên thị trường thứ cấp. Chủ sở hữu mới của trái phiếu bây giờ là người nhận các khoản lãi cũng như là vốn một cách hợp lệ vào cuối kỳ hạn trái phiếu. Giá trị mua lại của trái phiếu trên thị trường thứ cấp khác không phải là mệnh giá. Giá trị mua lại của trái phiếu dựa trên lãi suất ngày giao dịch. Khi lãi suất tăng hay giảm, giá trị trái phiếu cũng tăng hoặc giảm tương ứng. Các công ty, chính phủ, và doanh nghiệp phát hành trái phiếu và chứng khoán trên thị trường vốn để huy động vốn. Nhưng các công ty cũng có thể huy động vốn trên thị trường trái phiếu sơ cấp. Số tiền huy động được từ việc bán trái phiếu trên thị trường sơ cấp chuyển về trực tiếp cho công ty. Nhưng trên thị trường thứ cấp, người đầu tư bán trái phiếu và tiền đi trực tiếp đến nhà đầu tư khác thay vì đến công ty. Xu hướng của thị trường thứ cấp đưa ra vấn đề về tính thanh khoản của một trái phiếu. Các nhà đầu tư có thể nắm giữ trái phiếu trong một thời gian dài hoặc cũng có thể bán trong vòng khoảng thời gian ngắn. -98- Phương thức giao dịch trên thị trường thứ cấp Hệ thống đấu giá (Auction system): Hệ thống này có thể được xây dựng nhằm hỗ trợ cho các đợt phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp. Một số hệ thống đấu giá khác thì tập trung vào đấu giá các trái phiếu do các nhà đầu tư chào bán trên thị trường thứ cấp. Theo đó, thành viên bán trái phiếu sẽ đăng các thông tin chi tiết về trái phiếu đang được chào bán và các điều kiện cụ thể trong đấu giá, các thành viên tham gia đấu giá nộp đơn đấu giá và khối lượng trái phiếu sẽ được chuyển cho những thành viên tham gia trả giá cao nhất. Hệ thống khớp lệnh( Cross-matching system): Hệ thống này nhìn chung là cơ chế giúp cho các nhà kinh doanh trái phiếu và nàh đầu tư có tổ chức gặp nhau trong hệ thống giao dịch điện tử. Khách hàng có thể nhập lệnh mua hoặc bán với nhiều đối tác khác, sau đó các lệnh này sẽ được tự động khớp lệnh đối ứng có cùng mức giá hoặc khi giá đối ứng là giá tốt nhất. trong một số trường hợp, các nhà đầu tư có thể thỏa thuận về các điều kiện thực hiện giao dịch. Hệ thống liên định chế (inter-dealer system): cho phép các nhà kinh doanh trái phiếu thực hiện các giao dịch với các nhà kinh doanh khác thông qua mạng lưới giao dịch điện tử của các nhà môi giới liên định chế. Đặc trưng của hệ thống này là giao dịch ẩn danh, tức là toàn bộ thông tin sổ lệnh được công khai, nhưng danh sách các thành vên yết giá không được tiết lộ. điều đó có nghĩa là chỉ có những nhà môi giới mới nắm được thông tin chi tiết. Hệ thống một nhà kinh doanh (single-dealer system): cho phép nhà đầu tư thực hiện giao dịch trực tiếp với một nhà kinh doanh trái phiếu duy nhất. Nhà kinh doanh trái phiếu này cũng hoạt động bằng nghiệp vụ tự doanh trong hệ thống nhiều nhà kinh doanh nói trên. Các thành viên hệ thống cung cấp mạng lưới giao dịch thông qua dịch vụ của một bên thứ ba khác, có thể là một mạng nội bộ hoặc thông qua internet. Hệ thống nhiều nhà kinh doanh (Multi-dealer system): Nhà đầu tư có cơ hội lựa chọn trên nhiều bảng giá trái phiếu của từ hai nhà kinh doanh trở lên. Điều đó có nghĩa nhà đầu tư trái phiếu được so sánh với giá của một loại trái phiếu từ các báo giá của nhiều thành viên hệ thống giao dịch. Thông qua hệ thống giao dịch này cho phép hiển thị cho khách hàng các giá chào bán hoặc chào mua tốt nhất của từng loại trái phiếu trong tất cả các mức. Bảng 1.1: So sánh các hệ thống giao dịch TPCP thứ cấp Loại hệ thống Điểm mạnh Điểm yếu Ví dụ Hệ thống Nhà kinh doanh Thay thế hệ thống giao dịch sử dụng điện thoại Cần thiết cho nhà đầu tư cuối cùng kết nối Autobahn Electronic Trading (Deutsche -99- đơn lẻ với hơn 1 hệ thống nhà kinh doanh đơn để có một cái nhìn tổng quát về thị trường. Bank Securities), CSFB, Goldman Sachs, J.P. Morgan Express, MSDW, BondsinAsia, v v. Hệ thống liên định chế Mở rộng vai trò môi giới liên định chế truyền thống. Tăng tính thanh khoản Bỏ qua việc tập hợp nguồn thanh khoản lớn bằng việc loại trừ nhà đầu tư cuối cùng MTS (including Coredeal and BrokerTec), Garban- ICAP ETC, eSpeed, BondsinAsia, v v. Hệ thống đa định chế Tăng khả năng tiếp cần thông tin cho nhà đầu tư cuối cùng và có nhiều lựa chọn giao dịch. Thông tin thị trường hạn chế và phụ thuộc vào nhà kinh doanh để tăng thanh khoản. Market Axess, TradeWeb,Bloomberg BondTrader, BondsinAsia, v v. Hệ thống khớp lệnh chéo Cải tiến lớn về thông tin thị trường và tiết kiệm chi phí giao dịch. Không khuyến khích tạo lập thị trường và không bảo đảm tính thanh khoản. BondBook, BondLink, Bond Connect, Bond-Net, BondMart, LIMI- Trader, v v. Nguồn: Đề án xây dựng thị trường TPCP chuyên biệt, Bộ tài chính, 2007 Giao dịch và thanh toán bù trừ Hệ thống giao dịch và thanh toán bù trừ là hệ thống cung cấp quá trình trình bày và trao đổi dữ liệu để tính toán phần nghĩa vụ cảu các bên tham gia trong hệ thống, cho phép thanh toán những nghĩa vụ này cũng như là quá trình chuyển nhượng vốn hoặc chứng khoán. Nguyên tắc và quá trình hoạt động chi phối hệ thống giao dịch và thanh toán bù trừ nên có sẵn cho các bên tham gia thị trường. Tổ chức giao dịch và thanh toán bù trừ nên thiết lập cơ cấu nguyên tắc bảo đảm trách nhiệm kế toán đối với người giám sát và nếu có thể, dự đoán và ngăn chặn nhưng vần đề liên quan đến giao dịch và thanh toán bù trừ. Hoạt động của dịch vụ giao dịch và thanh toán bù trừ nên được các nhà quản lý theo dõi và xem xét định kỳ. Các tổ chứa giao dịch và thanh toán bù trừ co thể được yêu cầu lập báo cáo cho các nhà quản lý và cũng có thể được yêu cầu thông qua những kỳ kiểm tra và kiểm toán đặc biệt một cách định kỳ. Khoảng thời gian thanh toán ngắn sẽ giảm thiểu rủi ro cho người tham gia. T+3 là cơ cấu thời gian thanh toán chuẩn do nhóm nước G30 đề xuất cho thị trường vốn. Nên có sự chuyển giao song song với hệ thống thanh toán trong đó sự chuyển nhượng quyền -100- sở hữu xảy ra cùng lúc với quá trình thanh toán. Khi giao dịch song song với thanh toán sẽ giảm rủi ro một người tham gia chuyển toàn bộ giá trị cho bên đối tác mà không nhận lại được gì. Hệ thống như thế đã ngụ ý rằng không nên chuyển giao quyền sở hữu khi thanh toán chưa hoàn tất. Trung tâm lưu ký chứng khoán kết nối với hệ thống giao dịch với thanh toán bù trừ sẽ cung cấp một nền tảng vững chắc cho hệ thống giao dịch và thanh toán chứng khoán bảo đảm và hiệu quả. 4.3. Mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp Trong khi thị trường sơ cấp đưa ra các đợt phát hành trực tiếp sẵn cho các nhà đầu tư thì thị trường thứ cấp giao dịch những trái phiếu hiện có. So sánh giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp nằm trên tiến trình huy động vốn từ thị trường vốn. Thị trường sơ cấp là nơi các chứng khoán được chào bán ra công chúng dưới dạng nhận góp cổ phần để tăng vốn. Mặt khác. thị trường thứ cấp lại là nơi giao dịch những chứng khoán sẵn có trên thị trường. Thị trường thường được đề cập đến như là thị trường môi giới hoặc là thị trường đấu giá. Một ví dụ của thị trường đấu giá là thị trường chứng khoán trong khi thị trường OTC lại là minh chứng cho thị trường môi giới. Trong thị trường sơ cấp, các chứng khoán hoặc trái phiếu tất cả đều được mua trực tiếp từ công ty phát hành ở mức giá danh nghĩa. Trong thị trường thứ cấp, những chứng khoán hoặc trái phiếu hiện có được mua bán lại lần nữa. Ví dụ, nếu một cá nhân có những trái phiếu đã được mua hoặc bất kỳ công cụ đầu tư nào từ thị trường sơ cấp trong vòng 1 năm và những cá nhân muốn hưởng lợi từ số lượng trái phiếu chính có thể bán trên thị trường thứ cấp. Trong trường hợp khi giá trái phiếu tăng, các cá nhân dự định chuyển nhượng trái phiếu cần bán ở mức giá chiết khấu. Mặt khác, nếu giá trái phiếu tăng thì những người bán cổ phần lại được hưởng lợi và có thể bán ở mức giá cao. 5. Cơ chế vận hành và các nguyên tắc của thị trường (Regulators) 5.1 Quy tắc kinh tế: Động cơ của những quy tắc kinh tế và những giới hạn thường khác nhau, nhưng hiệu quả cuối cùng là chúng làm suy yếu hoạt động tự do của các lực thị trường bằng cách ngăn chặn những hoạt động kinh doanh tất yếu hay khiến cho chúng trở nên khó khăn hơn. Một ví dụ điển hình là những giới hạn đầu vào của thị trường, kiểm soát nguồn vốn, kiểm soát giá cả và cả thuế quan cũng là một vấn đề. Thông thường, các quy luật kinh tế được sử dụng để củng cố những mục tiêu kinh tế vĩ mô như thị trường tài chính -101- hoặc sự ổn định của thị trường ngoại hối. Nhưng trong khi những quản lý như thế này có thể giúp chính phủ đạt được những mục tiêu chính sách của họ thì chúng vẫn không hiệu quả và thường dẫn đến phân phối nguồn sai. Mặt khác, chủ thể tham gia thị trường thường tìm kiếm những thủ thuật nhằm tránh né những giới hạn đã đặt ra, điều này thường dẫn đến một loạt các vấn đề. Một động lực khác đằng sau những quản lý kinh tế, đặc biệt là sự hàng rào thuế quan, là để bảo vệ những công ty tài chính trong nước khỏi sự cạnh tranh nước ngoài. Tuy nhiên, với cách bảo vệ như vậy thông thường sẽ không mang lại hiệu quả và vẫn duy trì thực trạng nền tài chính kém phát triển. Mục tiêu của bất kỳ nền kinh tế đang phát triển nào cũng là nên giảm dần những quản lý kinh tế và mở cửa các thị trường. Điềm báo trước duy nhất là việc mở rộng tự do như thế không nên đi trước những cải cách khác về kinh tế, chính sách và thị trường, bao gồm việc thiết lập quản lý thận trọng vững chắc. Vì vậy, khi so sánh mức độ khác nhau của việc mở rộng tự do tài chính trong khu vực, chúng ta cần quan tâm đến tình huống và bãi bỏ những quản lý đối lập với bối cảnh điều kiện kinh tế, chính sách và thị trường. 5.2 Nguyên tắc thận trọng Quy tắc thận trọng và giám sát nhằm bảo vệ những nhà đầu tư, đảm bảo rằng thị trường tài chính luôn công bằng, minh bạch và hiệu quả và giảm rủi ro hệ thống. Một môi trường quản lý thận trọng vững chắc là chìa khóa để tiến đến một trung tâm tài chính thành công. Khách hàng của các công ty tài chính cần có sự đảm bảo rằng những công ty mà họ giao dịch cần có tiêu chuẩn đạo đức cao, được điều hành một cách thận trọng, có đội ngũ nhân viên chất lượng cao, và tôn trọng triệt để tiêu chuẩn kinh doanh cao nhất. 5.3 Quy tắc kinh tế và thị trường trái phiếu nội địa: Có rất nhiều loại quy tắc thị trường trên thế giới, mỗi loại có ảnh hưởng nhất định đền sự phát triển của thị trường trái phiếu nội địa.. Những quy tắc sau đây có ý nghĩa quan trọng đó là: - Quản lý giới hạn sự tham gia của nước ngoài trong thị trường trái phiếu. - Giới hạn phát hành trái phiếu. - Kiểm soát giá cả và lãi suất. - Quản lý giới hạn sử dụng các công cụ bảo hiểm. - Thuế quan. - Lưu ký, thanh toán và bù trừ. -102- 5.4 Quy tắc thận trọng và thị trường trái phiếu nội địa Ba mục đích được thừa nhận rộng rãi của quy tắc thận trọng và giám sát thị trường tài chính là bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm thị trường hoạt động công bằng, minh bạch, hiệu quả và giảm rủi ro hệ thống. Quy tắc tài chính và sự giám sát được chia thành 3 khu vực chính: ngân hàng, bảo hiểm và thị trường chứng khoán. Thị trường trái phiếu nằm trong phạm vi quy tắc và sự giám sát của thị trường chứng khoán tuy nhiên cũng có một sự chồng chéo điển hình trong lĩnh vực ngân hàng và quản lý bảo hiểm. Cấu trúc của các quy tắc khác nhau ở mỗi quốc gia, nhưng về cơ bản xoay quanh một quy định chính hàm chứa nhiều phần quy tắc của thị trường chứng khoán và một tổ chức chịu trách nhiệm giám sát. Ở một vài quốc gia, một tổ chức giám sát tất cả các nhân tố tài chính (ngân hàng, bào hiểm và thị trường chứng khoán), nhưng hầu hết các nước đã tách ra mỗi đại lý giám sát riêng một nhân tố. Quy tắc chứng khoán và giám sát là những người mở rộng phạm vi và phức tạp hơn nhiều so với quy tắc và giám sát ngân hàng và bảo hiểm. Trong ngành ngân hàng và bào hiểm, quy tắc và sự giám sát giao dịch hầu như là với người trung gian (ví dụ ngân hàng và công ty bảo hiểm), trong khi các quản lý chứng khoán và giám sát có một phạm vi rộng hơn nhiều, bao gồm trung gian chứng khoán (người môi giới, giao dịch viên và cố vấn đầu tư) Ở mỗi quốc gia, có một bộ luật chính chi phối các quy tắc chứng khoán và một nhà chức trách chính giám sát hoạt động của thị trường, mặc dù mỗi nước có những điều luật thích hợp và các tổ chức giám sát có thẩm quyền khác nhau. 5.5 Tiêu chuẩn pháp lý và kế toán Những tiêu chuẩn kế toán và pháp lý hiệu quả thích hợp hình thành nên nền tảng cho cơ cấu quản lý và giám sát. Một vài nơi còn thiếu sót những tiêu chuẩn pháp lý và kế toán làm suy giảm hiệu quả của những tiêu chuẩn và sự giám sát ở trên giấy. Quan trọng không kém chất lượng của các điều luật là chất lượng của hệ thống pháp lý (thẩm phán, luật sư…). Trước cuộc khủng hoảng Châu Á, chất lượng pháp lý đằng sau sự phát triển của thị trường vốn ở một vài quốc gia khá tốt. Nhưng cuộc khủng hoảng đã bộc lộ sự thiếu sót của hầu hết các hệ thống pháp lý ở các nước, mặc dù mọi người nên để tâm đến việc một hệ thống pháp lý đang tồn tại sẽ phải bị thử thách gắt gao nếu đối mặt với sự mất khả năng hoàn trái hệ thống trong suốt và sau cuộc cuộc khủng hoảng. 5.6 Nguyên lý IOSCO của quản lý chứng khoán: -103- Các nước thành viên của Tổ chức ủy ban chứng khoán quốc tế (IOSCO) đã đề ra nguyên lý của việc hoạt động chứng khoán. 30 quản lý này được chia thành 8 nhóm: - Nguyên tắc liên quan đến người quản lý. - Nguyên tắc của việc tự quản lý. - Nguyên tắc của việc bắt buộc đối với những quy tắc chứng khoán. - Nguyên tắc kết hợp trong quản lý. - Nguyên tắc dành cho những nhà phát hành. - Nguyên tắc cho quỹ đầu tư tập thể. - Nguyên tắc cho những nhà trung gian thị trường. - Nguyên tắc dành cho thị trường thứ cấp. Bốn nhóm đầu tiên liên quan trực tiếp đến những công ty quản lý và giám sát, trong khi các nhóm còn lại vạch ra các nguyên tắc quản lý cho bốn lĩnh vực quản lý chứng khoán chính (nhà phát hành, kế hoạch đầu tư hàng loạt, trung gian thị trường và thị trường thứ cấp). Nguyên tắc liên quan đến nhà quản lý: - Trách nhiệm của các nhà quản lý nên rõ ràng khách quan. - Các nhà quản lý nên hoạt động một cách độc lập và phải có trách nhiệm đối với những nhiệm vụ thuộc chức năng và quyền hạn của mình. - Các nhà quản lý nên cân bằng quyền hạn, tiềm lực thích hợp và khả năng thi hành chức năng và thực hiện quyền hạn của nó. - Các nhà quản lý nên chấp nhận quá trình quản lý kiên định và minh bạch. - Nhân viên của các nhà quản lý nên quan sát những tiêu chuẩn chuyên nghiệp cao nhất, bao gồm những tiêu chuẩn bảo mật thích hợp. Nguyên tắc tự quản lý (SROs) SROs nên đưa ra nhũng thiếu sót của các nhà quản lý và nên quan sát tiêu chuẩn của sự công bằng và phải thực sự bảo mật khi thi hành quyền hạn và ủy thác trách nhiệm. Nguyên tắc cho việc bắt buộc của quản lý chứng khoán: - Các nhà quản lý nên có sự xem xét, kiểm tra toàn diện và quyền giám sát. - Các nhà quản lý nên có quyền cưỡng chế toàn diện. - Hệ thống quản lý nên bảo đảm cách sử dụng hiệu quả và đáng tin cậy của việc xem xét, điều tra, quyền giám sát và cưỡng chế và việc thi hành những chương trình phù hợp hiệu quả -104- Nguyên tắc cho việc hợp tác quản lý - Các nhà quản lý nên có quyền chia sẻ cả những thông tin đại chúng và không đại chúng với đối tác trong và ngoài nước. - Các nhà quản lý nên chia sẻ thông tin về cơ chế được thành lập khi nào và việc họ chia sẻ những thông tin đại chúng và không đại chúng với những đối tác trong và ngoài nước như thế nào. - Hệ thống quản lý nên cho phép việc cung cấp cho các trợ lý cho các nhà quản lý nước ngoài cần điều tra việc hoàn thành các chức năng và thi hành quyền hạn của họ. Nguyên tắc cho các nhà phát hành: - Phải báo cáo đầy đủ kết quả tài chính và những thông tin khác ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư một cách chính xác, đầy đủ và đúng thời hạn. - Những người nắm giữ chứng khoán ở trong công ty nên được đối xử công bằng và hợp lý. - Những chuẩn mực kế toán và kiểm toán nên có chất lượng cao và được chấp nhận theo tiêu chuẩn quốc tế. Những tiêu chuẩn rõ ràng, thực tế tình hình kế toán kiểm toán và bảo vệ các nhà đầu tư là những vấn đề nhận được nhiều sự chú ý nhất trên toàn thế giới, đứng sau các vụ bê bối về quản trị doanh nghiệp trong những năm gần đây. Hầu hết các quốc gia ở khu vực Châu Á thực hiện những yêu cầu cơ bản được đề ra cho những đợt phát hành mới, nhưng cũng có những mối quan tâm liên quan đến sự chính xác và đúng thời hạn của những bản báo cáo những thông tin mới. Việc tuân theo nhưng tiêu chuẩn được đề ra của những nhà phát hành thường còn lỏng lẻo bởi vì giới hạn quyền công dân. Những nhà phát hành ở Malaysia phải chịu hậu quả ít hoặc nhiều khi họ chậm trễ trong việc công bố những thông tin quan trọng hoặc sai sót hoặc gây nhầm lẫn trong thông tin. Sự thiếu sót lớn khác ở một vài quốc gia liên quan đến kế toán và kiểm toàn. Các nhà phát hành quan tâm đến đội ngũ nhân sự cũng như là việc các tổ chức chuyên môn và các nhà quản lý quản lý nhân viên của họ như thế nào. Tuy nhiên, trong một vài trường hợp, những yêu cầu lại quá nghiêm ngặt. Trong những hướng dẫn việc phát hành và công bô thông tin mới ở Thái Lan, những nhà cố vấn tài chính có cùng trách nhiệm và quyền hạn để đảm bảo sự đúng đắn của tất cả các thông tin với tư cách là nhà phát hành. Việc này nhằm chắc chắn rằng những người có -105- trách nhiệm có lời cam kết thích hợp. Tuy nhiên, điều này mang lại những thực tiễn tốt nhất mà thậm chí có thể dẫn đến những chi phí giao dịch cao hơn. Nguyên tắc cho những quỹ đầu tư tập thể: - Hệ thống quy tắc nên thiết lập những tiêu chuẩn tư cách hợp lệ và quy tắc đối với những người muốn gia nhập vào thị trường hoặc hoạt động theo quỹ đầu tư tập thể. Cung cấp cho luật pháp hình thức hợp pháp và cấu trúc của những kế hoạch đầu tư hàng loạt và sự phân loại và bảo vệ tài sản của khách hàng. - Các quy tắc nên được giám sát, thành lập dưới nguyên tắc cho các nhà phát hành. Điều này thực sự cần thiết đề đánh giá sự thích hợp của quỹ đầu tư tập thể cho các nhà đầu tư đặc biệt và giá trị lợi suất của các nhà đầu tư. - Quy tắc nên bảo đảm rằng một nền tảng thích hợp cho việc định giá tài sản và giá trị mua lại các đơn vị quỹ đầu tư tập thể. Nguyên tắc cho các trung gian thị trường: - Các nhà quản lý nên cung cấp những tiêu chuẩn đầu vào chi tiết nhất cho các trung gian tài chính. - Những yêu cầu về vốn ban đầu và trong quá trình hoạt động và những nguyên tắc thận trọng khác cho những trung gian tài chính nhằm phản ứng lại những rủi ro mà các trung gian thường gánh chịu. - Yêu cầu các trung gian thị trường tuân theo những tiêu chuẩn dành cho tổ chức trong nước và những chỉ đạo hoạt động nhằm bảo vệ lợi ích của khách hàng, đảm bảo sự quản lý rủi ro thích hợp. Có quy định giải quyết những sai phạm của trung gian tài chính nhằm giảm thiểu thiệt hại và mất mát cho các nhà đầu tư và ngăn cản rủi ro hệ thống. Nguyên tắc cho thị trường thứ cấp: - Thiết lập hệ thống giao dịch, bao gồm sàn giao dịch chứng khoán, trao quyền giám sát và quản lý. - Có người giám sát quản lý trong quá trình thanh toán và hệ thống giao dịch, hướng đến việc bảo đảm duy trì tính chính trực của các giao dịch thông qua những điều luật công bằng và vô tư. Việc quản lý nên cải thiện sự minh bạch trong giao dịch. - Thiết kế quy tắc chống lại và ngăn cản sự lôi kéo và thực hiện các giao dịch không công bằng. -106- - Các nhà quản lý nên hướng đến việc đảm bảo quản lý sự công bố thông tin thích hợp rộng rãi, rủi ro mặc định và tình trạng chia rẽ thị trường. - Hệ thống thanh toán và hủy bỏ các giao dịch chứng khoán nên được quyền giám sát và quản lý, thiết kế để đảm bảo rằng chúng hoạt động công bằng, hiệu quả và có thể giảm thiểu rủi ro hệ thống. 6. Chỉ số trái phiếu (Bond index) Để đo lường những biểu hiện của một danh mục đầu tư trái phiếu so với biểu hiện thị trường của của các nhóm trái phiếu tương tự, một số công ty đã tính toán nhiều loại chỉ số khác nhau. Dưới đây là danh sách một số loại chỉ số: - Chỉ số trái phiếu nội địa (chỉ số chính phủ được tính gần như cho tất cả các nước OECD) - Chỉ số trái phiếu chính phủ kết hợp, ví dụ chỉ số kết hợp được tính cho tất cả các nước thuộc khối EURO. - Chỉ số cho các văn phòng siêu quốc gia, ví dụ ngân hàng thế giới hoặc ngân hàng đầu tư châu Âu. Chỉ số được tính cho toàn bộ các loại và nhà phát hành cá nhân, và được chia nhỏ theo đồng tiền phát hành. - Chỉ số chứa những đợt phát hành của văn phòng chính phủ, những chính phủ trong khu vực, hội đồng địa phương… - Chỉ số chứng khoán cầm cố tài sản. Những chỉ số này gọi là Pfandbriefe - Chỉ số công ty. Những chỉ số này được phân loại theo đất nước của nhà phát hành, loại tiền tệ và thậm chí cả nhân tố công nghiệp. Chúng cũng có thể phân loại bởi xếp hạng tín nhiệm của tổ chức phát hành. Phân loại chỉ số trái phiếu Chỉ số trái phiếu thường phân loại theo: - Loại tiền tệ phát hành - Nhà phát hành: chính phủ, nhân tố siêu quốc gia, công cộng, công ty, các nhà phát hành cầm cố tài chính và tài sản - Nhóm kỳ đáo hạn - Mức độ tín nhiệm của trái phiếu Hầu hết các nhà tính toán trái phiếu thường chia việc tính toán chỉ số của họ theo các trái phiếu theo một số kỳ đáo hạn. Tất cả các trái phiếu đủ tiêu chuẩn đều có vòng đời ít nhất 1 năm. Những nhóm kỳ đáo hạn thường được hình thành bằng cách kết hợp với nhau, ví dụ một chỉ số 1-5 năm hoặc trên 10 năm. Các trái phiếu thường bị loại ra khỏi chỉ số khi chúng còn 1 năm nữa đáo hạn. Điều này chỉ phần nào vì lúc đó chúng được xem như công cụ thị trường tiền tệ và thường khó giao dịch. -107- PHỤ LỤC B Cấu trúc kỳ hạn lãi suất một số nước NHTW Phươngpháp Khoảng thời gian ước lượng Tần suất Chuỗi lợi suất Miền thời gian đáo hạn Tham số Ký hiệu Bỉ SV-NS 01/09/1997 Hàng ngày 0 - 10 năm 3 tháng 6 % Canada SV SS 23/6/1988 đến 15/10/2003 1/1/1986 Hàng ngày Hàng ngày 0 - 10 năm 3 tháng - 30 năm 3 tháng 3 tháng 6 na % na Phần Lan NS 03/11/1997 Hàng tuầnHàng ngày 1 -10 năm 3 tháng 4 % Pháp SV-NS 3/1/1992 đến1/1/2004 Hàng tuần 0 - 10 năm 3 tháng 6 Thập phân Đức SV 07/08/1997 Hàng ngày 1 - 10 năm 3 tháng 6 % SV Jan-73 Hàng tháng N/A - 6 % SV 28/01/1997 Hàng ngày 1 - 10 năm 1 năm 6 % SV Jan-73 Hàng tháng 1 - 10 năm 1 năm 6 % Italia NS 01/01/1996 Hàng ngày 0 - 10 năm 3 tháng 4 Thậpphân Nhật Bản SS 29/7/1988 đến19/4/2000 Hàng tuần 1 - 10 năm 1 năm na Na Na Uy SV 21/01/1988 Hàng tháng 0 - 10 năm 3 tháng 6 % Tây Ban Nha NS 1/1991 -12/1994 Hàng ngày N/A - 4 Thập phân SV 02/01/1995 Hàng ngày 1 - 10 năm 3 tháng 6 Thậpphân Thụy Điển SV 1992 -1999 Hàng tuần 0 - 10 năm 3 tháng 6 % SV 02/03/1999 Hàng ngày 0 - 10 năm 3 tháng 6 % Anh SV 4/01/1982 đến 30/04/1998 Hàng ngày 2 - 10 năm 6 tháng Na Na SV 1982 -1998 Hàng tháng 2 - 10 năm 6 tháng Na Na VRP 04/01/1982 Hàng ngày 5,10 năm Na Na VRP Jan-82 Hàng tháng 5,10 năm Na Na VRP 15/01/1985 Hàng ngày 20 năm Na Na VRP Jan-85 Hàng tháng 20 năm Na Na Mỹ SS 14/01/1961 Hàng ngày 0 - 10 năm 6 tháng Na Na SV 01/12/1987 Hàng ngày 0 - 10 năm 3 tháng Na Na Nguồn : “Yield curve technical”, BIS, 2005 -108- PHỤ LỤC C CẤU TRÚC KỲ HẠN LÃI SUẤT – CHI TIẾT ƯỚC LƯỢNG NHTW Phương phápước lượng Sai số Tối thiểu Kỳ hạn ngắn nhất trong ước lượng Điều chỉnh cho biến dạng thuế Miền thời gian đáo hạn Bỉ Svenssion hoặcNelson-Siegel Giá Chứng chỉ kho bạc > vài ngày Trái phiếu > 1 năm Không 2 ngày đến16 năm Canada Merril Lynch Exponential Spine Giá Hối phiếu > 1-12 tháng Trái phiếu > 1 năm Không tính trái phiếu 3 tháng đến 30 năm Phần Lan Nelson-Siegel Giá > 1 ngày Không 1 đến12năm Pháp Svenssion hoặcNelson-Siegel Giá Notes > 1 tháng Bonds > 1 năm Không Đến 10 năm Đức Svenssion Lợi suất > 3 tháng Không 1 đến 10năm Italy Nelson-Siegel Giá Lãi suất Libor 1-12 tháng Bonds > 1 năm Không Đến 30năm Nhật Bản SmoothingSpline Giá Giá điều chỉnh cho kỳ phiếu kho bạc 1 đến 10 năm Na Uy Svenssion Lợi suất Lãi suất tiền tệ > 30 ngày Trái phiếu > 2 năm Không đến 10 năm Tây Ban Nha Svenssion Giá ≥ 1 ngày Có đến 10 năm Thụy Điển Smoothing Splines và Svenssion Lợi suất ≥ 1 ngày Không đến 10 năm Anh VRP (chính phủ, danh nghĩa) VRP (chính phủ, thực) VRP (nợ ngân hàng) Lợi suất Lợi suất Lợi suất Lợi suất repo GC > 1 tuần 1.4 năm 1 tuần Không Không Không đến 30 năm đến 30 năm đến 30 năm Mỹ SmoothingSplines Lợi suất - ≥ 30 ngày Không Không đến 1năm 1 đến 10 năm Nguồn : “Yield curve Technical”, BIS, 2005 -109- PHỤ LỤC D CẤU TRÚC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1. Thị trường sơ cấp Các phương thức phát hành trái phiếu VN hiện nay: - Phát hành thông qua hình thức bảo lãnh phát hành: bao gồm các hình thức bảo lãnh từng phần, đồng bảo lãnh, tổ hợp bảo lãnh và bảo lãnh toàn bộ. - Phát hành thông qua Đại lý phát hành. - Phát hành thông qua phương thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất. - Phát hành trái phiếu quốc tế: Trái phiếu quốc tế được Chính phủ chính thức phát hành lần đầu tiên vào năm 2005 và đã thành công rực rỡ, 750 triệu USD trái phiếu đã bán hết trong thời gian ngắn. Số lượng đặt mua lên tới 4,5 triệu USD, gấp 6 lần số bán ra. Lãi suất trái phiếu cũng thấp hơn dự kiến ban đầu 7,125% thay vì 7,25% như dự kiến. Đây là bước đầu tiên giúp Việt Nam bước chân vào cánh cửa thị trường vốn quốc tế. Đấu thầu và bảo lãnh phát hành Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm 1991. Hiện nay phát hành TPCP thông qua 2 phương thức: phương thức đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành. HNX tổ chức đấu thầu trái phiếu thông qua hệ thống thành viên đấu thầu, các tổ chức, cá nhân không phải là thành viên đấu thầu có thể đặt thầu thông qua các thành viên đấu thầu. Hoạt động đấu thầu trái phiếu được thực hiện qua hệ thống đấu thầu trái phiếu điện tử, toàn bộ phiếu tham dự thầu được nhập vào hệ thống, trên cơ sở đó hệ thống tự động tính toán lãi suất trúng thầu, khối lượng trúng thầu, kết quả thầu của từng thành viên dự thầu. Có hai hình thức đấu thầu đó là đấu thầu cạnh tranh lãi suất và kết hợp giữa đấu thầu cạnh tranh lãi suất với đầu thầu không cạnh tranh lãi suất. TPCP được Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua TTCK. Giai đoạn 2000 - 2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK Việt Nam. Do thị trường mới đi vào hoạt động nên việc tham gia đấu thầu còn mang tính thăm dò. Tổng giá trị gọi thầu thành công đang còn thấp. Năm 2006 cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của bộ tài chính về tập trung đấu thầu TPCP tại trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp 3.3 lần so với năm 2005. Ðầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên có tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, được phát hành thành ba đợt vào các ngày -110- 19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày đến hạn thanh toán là 19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Tuy nhiên đến cuối năm 2007 thì khối lượng TPCP phát hành thành công giảm một cách đáng kể. Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không phát hành được. Năm 2008 HNX đã tổ chức được 44 đợt đấu thầu trái phiếu, huy động được 7.008 tỷ đồng trên tổng số 31.700 tỷ đồng gọi thầu như vậy tỷ lệ vốn huy động được chỉ bằng 22.1% kế hoạch và bằng 36.9% tổng huy động vốn năm 2007. Hình 3.7 Giá trị TPCP đấu thầu thành công qua các năm Nguồn: Sở GDCK TPHCM và Sở GDCK Hà Nội So với năm 2008 và 2007, diễn biến về các đợt đấu thầu trên sơ cấp năm 2009 khá ảm đạm, không đạt mục tiêu huy động vốn như kế hoạch đã đề ra. Tính chung trong năm 2009 có khoảng 70 đợt phát hành bao gồm trái phiếu Kho bạc Nhà nước, Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng Chính sách xã hội và trái phiếu TPHCM Số lượng huy động được từ các đợt phát hành chỉ đạt 5,000 tỷ VND trên tổng khối lượng gọi thầu là 71,400 tỷ VND. Như vậy, nếu tỉ lệ phát hành thành công của các năm 2007, 2008 lần lượt là 67.69% và 22.78% thì năm nay, tỉ lệ này chỉ đạt khoảng 7%, sụt giảm đáng kể. Loại trái phiếu phát hành thành công nhất trong năm qua là trái phiếu Kho bạc nhưng tỷ lệ bán được cũng chỉ ở mức 15%, còn đa số các loại trái phiếu chỉ bán được không quá 7% so với kế hoạch. Đặc biệt trái phiếu chính quyền địa phương hoàn toàn không thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư, còn trái phiếu của Ngân hàng Phát triển cũng chỉ bán được 2% so với tổng khối lượng chào bán. Ngày 11/8/2009, 3000 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ do Ngân hàng Chính sách xã hội phát hành, có 4 thành viên tham gia đấu thầu, tổng số tiền đăng ký là 185 tỷ đồng, lãi suất đăng ký thấp nhất là 9,50%/năm; lãi suất đăng ký cao nhất là 10,60%/năm, trong khi đó lãi suất trúng thầu chỉ là 9,10%/năm. Do vậy, kết quả đã không có đơn vị nào trúng thầu. Trước đó, ngày 29/5/2009, trong một phiên đấu thầu trái phiếu 500 tỷ đồng 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ đồng -111- cũng không ai thành công do bên bán đặt lãi suất trần cao nhất chỉ 8,5%, trong khi lãi suất kỳ vọng mà các bên mua yêu cầu thấp nhất là 9,25%. Và đương nhiên, giao dịch đấu thầu đã không thể thành công. Nguyên nhân của kết quả này chủ yếu do mức lãi suất trên sơ cấp trong năm chưa đáp ứng được kỳ vọng của các nhà đầu tư. Đã có sự chênh lệch quá lớn về lãi suất giữa hai thị trường sơ cấp và thứ cấp, trung bình từ 100-200 điểm. Ngoài ra, Chính phủ không phải chịu áp lực lớn trong việc huy động vốn vì một phần trái phiếu phát hành thành công trong các năm trước được chuyển sang giải ngân trong năm nay đồng thời bản thân các dự án sử dụng vốn trái phiếu cũng có tiến độ giải ngân chậm Hàng hóa trái phiếu đưa ra đấu thầu và có tỷ lệ thành công phần lớn là các trái phiếu có kỳ hạn ngắn 2 năm, 3 năm, các trái phiếu có kỳ hạn dài như 10 năm hầu như không huy động được. Không có loại trái phiếu nào có kỳ hạn trên 10 năm. Cũng trong các phiên đấu thầu giao dịch chứng khoán tại HNX năm 2009 đã thiếu vắng sự tham gia của các tổ chức nước ngoài do tình hình kinh tế thế giới biến động cũng như lo ngại tình hình lạm phát gia tăng, thêm vào đó không có phiên đấu thầu trái phiếu Chính phủ lô lớn nào. Bảng 3.7: Tình hình phát hành trái phiếu chính phủ năm 2009 TCPH Số lần PH Số lần thành công KL gọi thầu KL huy dộng được Tỷ lệ (%) KBNN 27 7 15.000 2.210 15 VDB 14 2 15.000 366 2 VEC 15 6 11.400 524 5 CSXH 12 2 29.000 2.000 7 HCM 2 0 1.000 - 0 Nguồn : “Thị trường trái phiếu 2009”, BSC 2. Thị trường thứ cấp Giao dịch TPCP tại HNX thực hiện theo cơ chế thành viên. Chỉ thành viên của HNX được phép giao dịch trực tiếp trên hệ thống EBT; các cá nhân, tổ chức phi thành viên, khi giao dịch TPCP, phải thực hiện thông qua một thành viên của HNX có chức năng cung cấp dịch vụ môi giới TPCP. Giao dịch của khách hàng thành viên được ưu tiên thực hiện trước giao dịch của thành viên với mức giá giao dịch tốt nhất trên thị trường tại thời điểm thực hiện giao dịch. Bảng 3.7 Số liệu thống kê về giao dịch trái phiếu Năm Giá trị niêm yết (tỷ đồng) Giá trị giao dịch (tỷ đồng) GT giao dịch / giá trị niêm yết (%) GT giao dịch /Phiên (tỷ đồng) 2000 1,100.0 0.039 0,004 0 -112- 2001 2,731.6 58.15 2.13 0.28 2002 4,113.6 113.985 2,77 0.54 2003 11,496.6 2,464.18 21,43 11,68 2004 21,528.3 17,546.85 81.51 83.16 2005 34,610.3 21,014.85 60.72 99.60 2006 47,245.7 42,044.49 88.90 199.26 2007 68,675.6 77,521.34 112.90 367.40 2008 164,259.3 189,108.41 115.10 896.25 2009 77,500.00 300.00 Nguồn: Tổng hợp từ Sở GDCK TPHCM và Sở GDCK Hà Nội Có thể thấy trong giai đoạn đầu từ năm 2000-2002 hoạt động giao dịch của trái phiếu nói chung và TPCP nói riêng diễn ra rất manh mún, thưa thớt. Từ năm 2003 đến nay, giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh. Do số lượng TPCP được niêm yết tăng lên đáng kể. Mặt khác, do áp dụng các quy định như không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy giao dịch trái phiếu. Tuy nhiên năm 2009, tổng giá trị giao dịch chỉ đạt 77,500 tỷ VNĐ, giảm 60% so với năm 2008. Gía trị giao dịch bình quân phiên cũng ở mức khiêm tốn, chỉ đạt 300 tỷ/ phiên, giảm mạnh so với con số gần 900 tỷ/ phiên của năm 2008. Xu hướng giao dịch giảm rõ rệt từ nửa cuối năm. Thanh khoản thị trường ở mức thấp, có nhiều phiên không có giao dịch nào được thực hiện. Về giao dịch: giao dịch khớp lệnh từ 2005 trở đi hầu như không có. Hệ thống giao dịch trái phiếu và cổ phiếu đang dùng chung 1 phần mềm giao dịch: giống nhau về phương thức giao dịch, cách thức yết giá, tính toán quyền nên không phản ánh đúng thông tin của TP. Thông tin nghèo nàn, chưa thống kê và tổng hợp tự động, dẫn đến thông tin từ đầu đến cuối còn nhiều sai sót, chi phí tổng hợp và thống kê cao. Ngày 24/9/2009, HNX chính thức đưa hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt vào hoạt động, qua đó từng bước gắn kết giữa thị trường phát hành (sơ cấp) với thị trường giao dịch (thứ cấp) trái phiếu Chính phủ trên cơ sở tập trung hóa hoạt động phát hành (đấu thầu trái phiếu Chính phủ) và giao dịch trái phiếu Chính phủ về một đầu mối tại HNX, hệ thống này khắc phục một số hạn chế của giao dịch cũ. Hệ thống mới đã tách giao dịch trái phiếu ra khỏi giao dịch cổ phiếu, đưa them phương thức giao dịch mua bán lại (repo), giúp thông tin về tình hình cung cầu, giá trái phiếu và lãi suất trên thị trường thứ cấp chính xác hơn. Bên cạnh đó, thành viên được mở rộng từ công ty chứng khoán sang các ngân hàng thương mại, nhằm tăng tính thanh khoản, phát triển hệ thống các giao dịch, tăng tính hiệu quả của các đợt phát hành. -113- PHỤ LỤC E KẾT QUẢ PHÁT HÀNH TPCP THEO PHƯƠNG THỨC HUY ĐỘNG VỐN Đơn vị: VNĐ - tỉ đồng; USD - triệu USD S T T Chỉ tiêu Năm 2000 Năm 2001 Năm 2002 Năm 2003 Năm 2004 Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Tổng cộng 1 Đấu thầu qua NHNN - - - - - - - - - - • Bằng VNĐ 4.521 3.736 7.969 15.130 18.411 20.901 21.025 9.791 18.465,3 119.949,3 • Bằng USD 0 0 0 9 5,5 0 0 0 0 14,5 2 Đấu thầu qua SGDCK 600 1.333 231 672 1.419,4 2.235 7.885 16.207 4.292 34.874,4 3 Bảo lãnh phát hành 500 250 0 1.650 2.390 9.945 12.241 18.400 15.070 60.446 4 Bán lẻ qua KBNN - - - - - - - - - 0,0 • Bằng VNĐ 4.316 2.667,1 4.117 6.790,2 5.804 7.736 2.815 0 0 34.245,3 • Bằng USD 0 0 0 24,034 38,858 0 0 0 0 62,892 5 BHXH mua 0 0 0 1.500 2.000 5.500 5.000 6.000 2.500 22.500 Tổng cộng - - - - - - - - - - Bằng VNĐ 9.937 7.986,1 12.317 25.742, 2 30.024, 4 46.317 48.966 50.398 40.327,3 272.015 Bằng USD 0 0 0 33,034 44,358 0 0 0 0 77,392 -114- TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1. Bộ Tài chính (2008), “Đề án xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt”, Hà Nội. 2. Chính phủ (2009), “Dự thảo nghị định Về phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương”, Hà Nội. 3. Công ty chứng khoán BSC (2010), “Thị trường trái phiếu Việt Nam 2009”. 4. Hồ Hữu Tiến, (2008), “Phát hành theo lô lớn-Giải pháp cơ bản nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu chính phủ”, Đại học Kinh tế, Đà Nẵng. 5. Nguyễn Việt Trung (2009), “Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam”, Luận văn Thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Tp.Hồ Chí Minh. 6. Tô Kim Ngọc (2009), “Tìm hiểu về nội dung thông tin của đường cong lãi suất”, Tạp chí ngân hàng số tháng 9.2009. Tiếng Anh 7. Asian Developement Bank (2010), “Asian bond monitor 2009”. 8. Bank for International Settlements (2005), “Zero-coupon yield curves : technical documentation”, BIS Paper No 25, Basel. 9. Bernhard Eschweiler (2003), “Bond market regulation and supervision in Asia”. 10.David Bolder and David Streliski (1999), “Yield curve Modelling at the Bank of Canada”, Bank of Canada. 11.FRBSF Economic Letter (2003), “What makes the Yield Curve move”, No 2003-15. 12.Kaplan, Inc (2009), “Alternative Asset Valuation and Fixed Income”, Kaplan Schwester, USA. 13. Jonathan A. Batten/Thomas A. Fetherston And Peter G. Szilagyi (2004), “European Fixed Income Markets - Money, Bond and Interest Rate Derivatives”, Wiley Finance. 14.Patrick Grown (2006), “An Introduction to the Bond Markets”, Wiley Finace, Great Britain. 15.PIMCO (2006), “Yield curve Basic”, Bond Basic, Singapore. 16.Vuong Quan Hoang – Tran Tri Dung (2010), “Corporate Bond Market in the Transition Economy of Vietnam, 1990-2010” , CEB Working Paper. 17. Woori Bank (2010), “Vietnam daily market watch - bond market”.