Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối cảnh phục hồi kinh tế

ba tháng cuối năm đã tăng mạnh so với ba tháng đầu năm, chiếm 30% tổng giá trị nhập khẩu cả năm 2009. Giá trị xuất khẩu trong cả năm giảm 10% so với năm 2008 chủ yếu do mặt bằng giá xuất khẩu giảm đặc biệt là các mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Việt Nam. Mặc dù xuất khẩu tăng vào cuối năm nhưng trong tháng 11, nhập siêu lên tới hơn 2 tỉ USD, mức lớn nhất trong cả năm. 8 Tỉ giá NHTM là tỉ giá giao dịch của các NHTM và phải nằm trong biên độ dao động do NHNN công bố. 21 Hình 5. Tỉ giá VND/USD và biên độ dao động, 2008-2009 Nguồn: Ngân hàng Ngoại thương và Ngân hàng Nhà nước (2010) Thêm vào đó, chênh lệch lớn giữa giá vàng trong nước và giá vàng quốc tế đã khiến cho nhu cầu về USD càng tăng để phục vụ việc nhập khẩu vàng. Giá vàng và giá USD đều đã tăng mạnh. Người dân đẩy mạnh mua ngoại tệ trên thị trường tự do, giá USD trên thị trường chợ đen tăng mạnh. Do khan hiếm nguồn cung USD, các doanh nghiệp cũng phải nhờ viện đến thị trường chợ đen hoặc phải cộng thêm phụ phí khi mua ngoại tệ tại các ngân hàng thương mại. Tâm lí hoang mang mất lòng tin vào VND làm tăng cầu và giảm cung về USD đã đẩy tỉ giá thị trường tự do tăng lên hằng ngày. Người dân lo ngại thực sự về khả năng phá giá tiền VND, sau khi một số báo cáo của các định chế tài chính được công bố. Và đến 26/11/2009, NHNN đã buộc phải chính thức phá giá VND 5,4%, tỉ lệ phá giá cao nhất trong một ngày kể từ năm 1998 để chống đầu cơ tiền tệ9 và giảm áp lực thị trường, đồng thời thu hẹp biên độ dao động xuống còn +/-3%. Cùng với chính sách tỉ giá, vào thời điểm này NHNN đã nâng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8%/năm. Các chính sách này được cho là hợp lí nhưng khá muộn màng. Đồng Việt Nam tiếp tục mất giá trên thị trường tự do thể hiện qua việc tỉ giá trên thị trường tự do vào thời điểm cuối năm 2009 vẫn đứng vững ở mức cao khoảng 19.400 VND cho 1 USD và các NHTM tiếp tục giao dịch ở mức trần. 9 Cuối tháng 12 năm 2008, NHNN đã phá giá VND 3%. 15.000 15.500 16.000 16.500 17.000 17.500 18.000 18.500 19.000 2/1/08 29/4/08 19/8/08 31/12/08 8/5/09 1/9/09 24/12/09 Tỷ giá chính thức Biên độ trên Biên độ dưới Tỷ giá NHTM 22 Hình 6. Tỉ giá chính thức và tỉ giá thị trường tự do VND/USD, 2009 16.000 16.500 17.000 17.500 18.000 18.500 19.000 19.500 20.000 2/ 01 /2 00 9 21 /0 1/ 20 09 18 /0 2/ 20 09 10 /0 3/ 20 09 27 /0 3/ 20 09 21 /0 4/ 20 09 13 /0 5/ 20 09 1/ 06 /2 00 9 18 /0 6/ 20 09 8/ 07 /2 00 9 28 /0 7/ 20 09 17 /0 8/ 20 09 7/ 09 /2 00 9 25 /0 9/ 20 09 14 /1 0/ 20 09 3/ 11 /2 00 9 23 /1 1/ 20 09 10 /1 2/ 20 09 29 /1 2/ 20 09 Tỷ giá thị trường Tỷ chính thức Tỷ giá NHTM Nguồn: Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Nhà nước và các nguồn khác (2010) Tình hình thị trường ngoại hối trong năm 2009 có thể đã trầm trọng hơn nếu không có (i) sự sụt giảm nhu cầu ngoại tệ do thu nhập từ đầu tư do các doanh nghiệp có yếu tố nước ngoài chuyển ra khỏi Việt Nam giảm (trong năm 2009 ước đạt - 3 tỉ USD, so với -4,4 tỉ USD năm 2008) và (ii) sự gia tăng cung ngoại tệ do lượng kiều hối vẫn đứng vững ở con số khá tích cực hơn 6 tỉ USD. FDI giải ngân ước đạt 10 tỉ USD. Đầu tư gián tiếp nước ngoài chảy ra khỏi Việt Nam vào đầu năm nhưng cũng có dấu hiệu đảo chiều vào cuối năm. Rõ ràng, NHNN đã thể hiện sự lưỡng lự và không nhất quán trong chính sách tỉ giá. Việc sử dụng biên độ tỉ giá thay cho việc phá giá chính thức vào tháng 3/2009 cũng không có tác dụng như mong muốn. Trong cả năm, bất chấp các biện pháp hành chính (như yêu cầu các tổng công ty nhà nước bán ngoại tệ cho chính phủ) cũng như các công bố của lãnh đạo NHNN, NHNN đã không thể kéo tỉ giá thị trường tự do về sát với tỉ giá NHTM như mong muốn. Thêm vào đó, do phải giữ ổn định tỉ giá trong thời gian dài, NHNN đã phải bán ra hơn một lượng lớn USD làm giảm dự trữ ngoại hối. Vào cuối năm 2009, kì vọng mất giá của đồng tiền Việt Nam hiện vẫn còn khá lớn. Tỉ giá thực: RE và REER Để hiểu rõ xu hướng biến động của tỉ giá VND/USD và từ đó đánh giá mối quan hệ giữa tỉ giá và các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô khác cần xem xét tỉ giá thực tế trong thập niên qua. Tỉ giá thực tế (RE) là tỉ giá đã được điều chỉnh để loại trừ yếu tố lạm phát của hai nước liên quan. Tỉ giá danh 23 nghĩa là tỉ giá chính thức. Hình 7. Tỉ giá thực tế và tỉ giá danh nghĩa VND/USD, 2000-2009 (năm 2000 là năm gốc) Nguồn: Tính toán của tác giả theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước và IFS (2010) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Tỷ giá danh nghĩa Tỷ giá thực tế 24 Bảng 3. Chỉ số tỉ giá thực của các đồng tiền so với USD (năm 2000 là năm gốc) Đơn vị tính: % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Nhân dân tệ 100,00 101,67 104,95 104,11 104,07 103,85 100,64 91,90 84,30 84,87 Euro 100,00 105,12 88,56 73,50 68,70 80,51 72,30 65,32 68,45 66,56 Yên Nhật 100,00 118,75 111,19 101,61 101,73 120,05 123,32 122,18 97,60 102,48 Đôla Singapore 100,00 109,50 104,95 103,97 101,74 106,15 99,16 93,35 89,11 89,30 Đôla Đài Loan 100,00 109,64 111,24 110,66 105,35 110,18 110,61 111,18 108,92 107,96 Đôla Úc 100,00 108,49 96,87 72,80 70,50 75,53 69,31 62,90 84,35 65,14 Won Hàn Quốc 100,00 103,03 92,01 90,71 78,54 77,67 71,34 72,34 93,80 85,95 Baht Thái 100,00 105,00 103,27 95,10 93,96 96,88 84,86 79,26 82,63 77,91 Ringgit Malaysia 100,00 100,36 101,36 102,10 103,11 103,05 95,43 91,04 92,13 91,39 VND 100,00 104,57 105,24 105,68 100,13 96,29 93,02 85,84 76,40 76,63 Nguồn: Tính toán của tác giả theo số liệu của NHNN, WEO và IFS (2010) 25 Nếu nhìn lại tỉ giá của VND so với USD trong cả thập kỷ qua có thể thấy mặc dù tỉ giá danh nghĩa có xu hướng tăng lên rõ rệt đặc biệt là từ năm 2007. Tỉ giá thực tế lại hoàn toàn theo chiều ngược lại và khoảng cách giữa hai tỉ giá ngày càng mở rộng đặc biệt là hai năm 2008 và 2009. So với năm 2000, chỉ số CPI (đại diện cho mức độ lạm phát trong nền kinh tế) của Việt Nam trong năm 2009 đã tăng tới xấp xỉ 99,5%, của Mỹ tăng 23,7%, trong khi đó tỉ giá danh nghĩa đồng Việt Nam chỉ tăng xấp xỉ 23,6%. Như vậy, nếu lấy năm 2000 làm gốc thì đồng Việt Nam đã lên giá thực tế xấp xỉ 23,37%. Ngoại trừ so với đồng Yên Nhật và đồng đôla Đài Loan, đồng USD cũng đã mất giá khá nhiều so với đồng tiền của các đối tác thương mại lớn của Việt Nam (xem Bảng 3). Nhưng mặc dù cùng lên giá theo chiều hướng chung, nhưng đồng Việt Nam vẫn lên giá nhiều hơn so với các đồng tiền đôla Singapore, Won Hàn Quốc, Ringgit Malaysia và Baht Thái. Sự lên giá thực của đồng Việt Nam làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam trên thị trường thế giới. Để có thể hình dung mức độ lên giá của đồng Việt Nam, chúng tôi ước tính thêm tỉ giá hữu hiệu (NEER) và tỉ giá thực hữu hiệu (REER) của đồng Việt Nam. Giỏ tiền tệ mà chúng tôi lựa chọn ở đây là 10 đồng tiền của các đối tác thương mại chính của Việt Nam, chiếm trung bình trên 80% tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam. Tỉ giá thực của từng đồng tiền được tính với đồng Việt Nam sau đó quy về một năm gốc (năm 2000). Tỉ giá thực hữu hiệu là bình quân gia quyền với tỉ trọng là tỉ trọng thương mại với Việt Nam của từng nước có đồng tiền tương ứng. Theo cách tích này thì đến nay đồng tiền Việt Nam đã lên giá thực tế 12% so với đồng tiền của 10 đối tác thương mại chính của Việt Nam so với năm 2000. Công thức được sử dụng để tính NEER và REER như sau: ∏ = = n j w jtt jteNEER 1 )( ∏ = = n j w t jt jtt jt P P eREER 1 )( Trong đó: • t là thời gian theo năm • n=10 là số lượng các đối tác thương mại chính của Việt Nam • ejt tỉ giá danh nghĩa của đồng tiền nước j so với VND tại năm t và được tính theo chỉ số. Lưu ý là tỉ giá ở đây cũng được tính là số VND cần để đổi lấy 1 đơn vị tiền tệ nước j 26 • Pt là chỉ số giá hàng hóa trong nước • Pjt là chỉ số giá hàng hóa ở nước j Hình 8. Tỉ giá thực hữu hiệu ở Việt Nam (năm 2000 là năm gốc) Đơn vị tính: % 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 NEER REER Nguồn: Tính toán của tác giả theo số liệu của NHNN, WEO và IFS (2010) Hình 8 cũng cho thấy, vận động của tỉ giá hối đoái danh nghĩa giai đoạn 2000-2003 về cơ bản là đúng theo hướng khuyến khích xuất khẩu. Do cả NEER và REER đều tăng, tức VND đã mất giá làm hàng Việt Nam hấp dẫn hơn về giá so với hàng hóa của các nước khác. Rõ ràng chế độ tỉ giá này đã có tác dụng góp phần phục hồi nền kinh tế sau những tác động mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Tuy nhiên, từ năm 2004 trở đi, do tốc độ lạm phát thường xuyên cao hơn rất nhiều so với tốc độ mất giá danh nghĩa của VND, tỉ giá chính thức đã dần rời xa tỉ giá thực, đồng Việt Nam lên giá thực tế khá mạnh khiến cho hàng Việt Nam kém hấp dẫn hơn về giá so với hàng hóa của các nước khác. Thực tế, nhập siêu lớn trong những năm gần đây là một minh chứng thuyết phục nhất cho những tác động của việc VND lên giá. Hình 9 so sánh các ước lượng đã có về REER của IMF và Nguyễn Trần Phúc và Nguyễn Đức Thọ (2009) với ước lượng của chúng tôi. Có thể thấy, các ước lượng tương đối theo sát nhau và cùng phản ánh sự giảm giá của VND so với đồng tiền các đối tác thương mại của Việt Nam vào những năm đầu thập kỷ này và xu hướng tăng giá thực của VND trong những năm gần đây. 27 Hình 9. Các ước lượng của tác giả, N&N và IMF về tỉ giá thực hữu hiệu của VND (năm 2000 là năm gốc) Đơn vị tính: % Nguồn: Tính toán của tác giả theo số liệu của NHNN, WEO, IFS và Nguyễn Trần Phúc và Nguyễn Đức Thọ (2009) Ghi chú: Nguyễn và Nguyễn (N&N) là Nguyễn Trần Phúc và Nguyễn Đức Thọ (2009). Rõ ràng, trong giai đoạn 2004-2009 tỉ giá VND đã đi chệch quỹ đạo khuyến khích xuất khẩu và đã liên tục lên giá. Điều này sẽ tạo áp lực lớn lên chính sách tỉ giá trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế, giá trị xuất khẩu giảm sút trong khi nguồn cung ngoại tệ qua đầu tư gián tiếp, trực tiếp cũng giảm. Nỗ lực của NHNN trong việc giảm giá VND vào cuối năm 2009 đã giúp đảo chiều phần nào xu hướng lên giá của VND hiện nay. Tuy nhiên, chỉ số REER năm 2009 vẫn cho thấy so với năm 2000 thì VND vẫn lên giá nhiều so với các đồng tiền các nước bạn hàng. Điều này khiến cho hàng xuất khẩu của Việt Nam giảm sức cạnh tranh trên thị trường thế giới và kéo dài tình trạng nhập siêu lớn của Việt Nam đặc biệt là trong những năm gần đây. Dự báo tỉ giá Dự báo tỉ giá một cách chính xác là một việc rất khó. Tuy nhiên, dựa vào các mô hình kinh tế hiện có kết hợp với những dự báo về các biến động cung cầu ngoại hối ở Việt Nam, 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ước lượng của tác giả Ước lượng của IMF Ước lượng của Nguyễn và Nguyễn 28 chúng ta cũng có thể dự báo được trong ngắn hạn xu hướng biến động của tỉ giá trong năm 2010. Trong ngắn hạn, áp lực nhập siêu vẫn còn nghiêm trọng do kinh tế thế giới mới chỉ vượt qua đáy khủng hoảng mà chưa có dấu hiệu hồi phục vững chắc, và cũng không loại trừ khả năng nguồn vốn FDI sẽ giảm bớt và các dòng vốn đầu tư gián tiếp đảo chiều nếu các chỉ số vĩ mô không được tiếp tục cải thiện trong năm 2010. Vì thế, tỉ giá có thể sẽ vẫn tiếp tục tăng trong những năm tới, với tỉ lệ mất giá ít nhất là ngang bằng năm 2009 (5.5%). Từ mô hình VECM (xem Hộp 1 trong Phụ lục bài nghiên cứu), chúng tôi ước lượng tỉ giá danh nghĩa cho các quý năm 2010 như sau: Như vậy theo dự báo, tỉ giá sẽ tiếp tục tăng trong các quý tiếp theo, theo đó, Quý I năm 2010, tỉ giá trung bình có thể đạt 18.341 đồng, các quý tiếp theo tăng dần và đến kỳ cuối năm 2010, tỉ giá trung bình dự báo là 18.941 đồng. Cần lưu ý đây là mức tỉ giá chính thức dự báo được cho là phù hợp trong những quý tiếp theo, nếu tỉ giá chính thức được gắn với USD trong những điều kiện như hiện tại. Bảng 4. Dự báo tỉ giá VND/USD 2010 Đơn vị tính: VND Quý Tỉ giá dự báo Khoảng tin cậy 95% Quý I/ 2010 18341 17813 - 18886 Quý II/ 2010 18539 17705 - 19412 Quý III/ 2010 18748 17668 - 19894 Quý IV/2010 18941 17645 - 20332 Nguồn: Tính toán của tác giả Lựa chọn chính sách tỉ giá Thực tiễn xu hướng vận động của các đồng tiền cũng như hệ thống tiền tệ thế giới cho thấy các nước trên thế giới có xu hướng chuyển dịch từ cơ chế tỉ giá cố định sang cơ chế tỉ giá thả nổi có quản lí. Điểm yếu của cơ chế tỉ giá cố định trong giai đoạn bản vị vàng (vào đầu thế kỷ 20), giai đoạn Bretton Woods (từ sau Đại chiến thế giới lần thứ 2) cũng như cơ chế “con rắn châu Âu” (European Snake) mà từ năm 1979 đến 1992 đã trở thành Hệ thống tiền tệ châu Âu (EMS) chính là việc dự trữ vàng/ngoại hối bị cạn kiệt cùng với lạm phát tăng cao khiến cho việc duy trì một tỉ giá cố định không thể kéo dài. Các đồng tiền lớn trên 29 thế giới đều lần lượt được thả nổi sau sự tan rã của các hệ thống tiền tệ thế giới này. Trong những thập kỷ gần đây, cơ chế tỉ giá cố định cũng bộc lộ những điểm yếu chết người ở các nước đang phát triển khi dòng vốn được tự do luân chuyển hơn. Điều này có liên quan mật thiết đến “bộ ba bất khả thi” (impossible trinity) và sẽ được bàn kỹ hơn ở phần sau. Một khi dự trữ vàng và ngoại hối bị giảm sút mạnh mẽ thậm chí trở nên cạn kiệt, tâm lí lo ngại sự mất giá đồng tiền cùng với hoạt động đầu cơ dễ dàng gây ra khủng hoảng tiền tệ và tài chính tương tự như cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 hay (trong một phạm vi hẹp hơn) cuộc khủng hoảng tiền tệ ở châu Mỹ Latin 2000-2001. Tuy nhiên, nhiều nước đang phát triển vẫn cố gắng cố định tỉ giá của đồng tiền nước mình vào một đồng tiền lớn, mà chủ yếu là USD. Một thị trường ngoại hối biến động quá mức có hại cho xuất khẩu nếu đồng nội tệ lên giá và khiến cho nhập khẩu trở nên rất đắt đỏ khi đồng nội tệ mất giá quá mức. Đồng thời, biến động tỉ giá quá nhiều và quá nhanh sẽ gây ra rủi ro tỉ giá và làm tăng chi phí giao dịch (về tiền bạc và thời gian) do nhu cầu bảo hiểm chống rủi ro. Vì lí do này mà nhiều chính phủ vẫn đôi khi, thậm chí có chính phủ thường xuyên, can thiệp vào thị trường ngoại hối để giảm bớt những biến động quá mức. Đương nhiên, khi các chính phủ can thiệp tỉ giá họ còn do những lí do riêng liên quan đến việc sử dụng các công cụ điều tiết vĩ mô can thiệp vào nền kinh tế. Tuy nhiên, cần nói thêm rằng mức độ can thiệp của các chính phủ là rất khác nhau. Về nguyên tắc, chế độ tỉ giá thả nổi có quản lí (managed float) thường chỉ được sử dụng trong ngắn hạn để kiểm soát những dao động quá lớn quá nhanh trong tỉ giá. Việc kiểm soát tỉ giá trong thời gian dài hơn sẽ chỉ làm chậm lại chứ không thể ngăn chặn hoàn toàn những thay đổi tất yếu trong tỉ giá và thường đi liền với cái giá đắt là làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối. Các phân tích ở trên cho thấy trong quá khứ tỉ giá ở Việt Nam được điều hành theo hướng hạ giá VND trong thời kỳ bất ổn và quay trở lại chế độ neo tỉ giá khi giai đoạn kinh tế bất ổn qua đi. Hiện nay, trong giai đoạn phục hồi kinh tế, Việt Nam lại đứng trước sự lựa chọn quay trở lại chế độ neo tỉ giá như đã làm trong quá khứ hay chuyển hẳn sang chế độ tỉ giá thả nổi có quản lí như các quốc gia khác trong khu vực đã tiến hành sau khủng hoảng kinh tế tài chính 1997-1998. Từ việc phân tích xu hướng lên giá của tỉ giá thực hữu hiệu ở trên có thể thấy rõ rằng NHNN Việt Nam đã duy trì việc kiểm soát tỉ giá trong thời gian quá dài và không linh hoạt dẫn đến nhiều tác hại về kinh tế. Tình hình biến động tỉ giá năm 2009 là một minh chứng. Sự cứng nhắc cũng như sự không nhất quán trong chính sách tỉ giá năm qua đã làm giảm sút lòng tin của người dân vào VND, làm trầm trọng thêm hiện tượng “đôla hóa” của nền kinh tế, 30 tăng hoạt động đầu cơ, đẩy tỉ giá thị trường tự do vượt xa tỉ giá chính thức và do đó gây căng thẳng trên thị trường ngoại hối. Do lo ngại về sự mất giá của VND, tình trạng phổ biến của năm 2009 là các doanh nghiệp xuất khẩu có USD muốn găm giữ USD và không muốn bán cho các ngân hàng còn các doanh nghiệp nhập khẩu cần USD thì không muốn vay mà chỉ muốn mua USD. Kết quả là thị trường ngoại hối luôn căng thẳng vì khan hiếm USD mặc dù tiền gửi bằng USD mà các ngân hàng nắm giữ là không nhỏ. Trong các phần tiếp theo chúng tôi đánh giá tác động của cơ chế điều hành tỉ giá hiện tại đối với mục tiêu kiềm chế lạm phát và cân bằng cán cân thương mại của chính phủ. Đây là hai vấn đề được quan tâm nhất liên quan đến lựa chọn chính sách tỉ giá. Chính sách ổn định tỉ giá và việc kiểm soát lạm phát Trên lí thuyết, giữ ổn định tỉ giá có thể giúp tăng cường lòng tin vào đồng nội tệ, buộc chính phủ phải kiểm soát thâm hụt ngân sách và tốc độ tăng tín dụng và thông qua đó tăng cường mức độ tin cậy vào chính sách của chính phủ. Khi những yếu tố này được kiểm soát, lạm phát cũng sẽ giảm đi và dần ổn định. Đặc biệt, trong một nền kinh tế có mức độ “đôla hóa” cao như Việt Nam, khi nguy cơ lạm phát quay trở lại và niềm tin vào VND giảm sút, người dân sẽ quay lưng lại với đồng nội tệ và chuyển sang dự trữ vàng và USD để tiết kiệm và phòng thân. Do đó việc quản lí tỉ giá có ảnh hưởng tới việc kiểm soát lạm phát vì tỉ giá không chỉ ảnh hưởng tới hàng hóa xuất nhập khẩu mà còn tới các hàng hóa nội địa nếu giá của chúng thường được tính bằng USD. Đây là những nguyên nhân góp phần khiến NHNN ngần ngại trong việc tăng tỉ giá theo cung cầu thị trường trong nhiều năm qua. Hình 10. Lạm phát ở Việt Nam và tỉ giá danh nghĩa VND/USD, 1992-2009 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Lạm phát Tỷ giá 31 Nguồn: Tổng cục thống kê và NHNN (2010) Hình 10 cho thấy biến động của lạm phát và tỉ giá danh nghĩa từ năm 1992 tới nay. Vào đầu thập kỷ 1990, sau khi đã chứng kiến những tác hại kinh tế to lớn của lạm phát phi mã, Việt Nam đã nỗ lực kiểm soát lạm phát nhằm ổn định tình hình kinh tế vĩ mô, khôi phục niềm tin của người dân vào tiền đồng. Lúc này, việc áp dụng một chính sách tỉ giá tương đối cố định là hợp lí. Lạm phát trong giai đoạn 1992-1996 đã được kiểm soát tốt. Tuy nhiên, thành công này không được lặp lại ở các thời kỳ sau đó. Thời kỳ khủng hoảng và hậu khủng hoảng tài chính châu Á (1997-2003) gắn liền với việc mất giá danh nghĩa liên tục của VND nhưng giai đoạn lạm phát cao (khoảng 10%) lại không kéo dài và thậm chí thời kỳ này đã kết thúc bằng giai đoạn giảm phát 2000-2001. Việc áp dụng chính sách kiểm soát tỉ giá tương đối cứng nhắc trong giai đoạn 2004-2008 cũng không thành công với lạm phát tăng dần qua các năm và kết thúc bằng một thời kì lạm phát cao 2007-2008 (lên tới trên 20%). Tại sao cùng một chế độ tỉ giá mà tác động đến lạm phát trong các giai đoạn khác nhau lại khác nhau như vậy? Có hai nhóm nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này: (i) nhóm nguyên nhân liên quan đến nguồn gốc của lạm phát và (ii) nhóm nguyên nhân liên quan đến bối cảnh kinh tế của từng giai đoạn. Những nghiên cứu của các tác giả khác như Võ Trí Thành et al. (2000), Camen (2006) và Nguyễn Đức Thành et al. (2009) đã cho thấy sự gia tăng cung tiền và tín dụng trong nền kinh tế là nguyên nhân chính dẫn đến những thời kỳ lạm phát cao ở Việt Nam trong thời gian qua. Chính sách tiền tệ nới lỏng cùng với kỳ vọng lạm phát thường dẫn đến lạm phát thực tế ở giai đoạn tiếp theo của chu kỳ kinh tế. Chính sách tỉ giá chỉ có tác động cộng hưởng cho các tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế chứ không có tác động mạnh mẽ trực tiếp đến lạm phát. Điều này lí giải tại sao trong giai đoạn 1992-1996 khi toàn bộ nền kinh tế đang được kiểm soát tốt, chính sách tỉ giá ổn định góp phần vào việc ổn định và giảm lạm phát. Đồng thời nó cũng lí giải tại sao từ năm 2004 đến 2008, lạm phát lại tăng trở lại mặc dù tỉ giá được giữ ổn định. Nguyên nhân chính của điều này chính là sự gia tăng mạnh mẽ của cung tiền và tín dụng trong nền kinh tế trong thời gian này. Tuy nhiên cần phải nói thêm rằng sự gia tăng cung tiền và tín dụng lại không lí giải cho giai đoạn lạm phát thấp từ 1997-2003. Giai đoạn này lạm phát suy giảm chủ yếu do khủng hoảng kinh tế và sự sụt giảm của tổng cầu. Bởi vậy, sự phá giá mạnh của VND trong giai đoạn này (khoảng 36%) đã không kéo lạm phát trở lại. Tượng tự như vậy, trong năm 2009, kinh tế toàn cầu suy giảm, giá thế giới giảm đã giúp giảm áp lực lạm phát ở Việt Nam xuống 32 còn 6,88%. Tuy nhiên tỉ lệ lạm phát như vậy vẫn là khá cao so với các nước trong khu vực và các nước đối tác thương mại. Hình 11. Lạm phát của Việt Nam và một số nước đối tác, 2000-2009 Nguồn: NHNH, WEO và IFS (2010) Nhóm nguyên nhân thứ hai lí giải cho sự khác nhau trong kết quả của chính sách ổn định tỉ giá với vấn đề kiểm soát lạm phát có liên quan đến các điều kiện kinh tế của từng giai đoạn. Nhóm nguyên nhân này liên quan trực tiếp đến “bộ ba bất khả thi”. “Bộ ba bất khả thi” có nghĩa là chúng ta không thể đạt được cùng một lúc: (i) tỉ giá hối đoái cố định; (ii) tự do hóa tài khoản vốn và (iii) sự độc lập của chính sách tiền tệ. Trước đây dưới thời kinh tế khép kín, chưa có tự do hóa tài khoản vốn thì việc giữ tỉ giá hối đoái tương đối cố định đồng thời với việc kiểm soát chính sách tiền tệ hạn chế lạm phát là có thể thực hiện được và trên thực tế chính sách này tương đối hiệu quả trong giai đoạn 1992-1996. Tuy nhiên, khi nền kinh tế ngày càng hội nhập, mặc dù chúng ta chưa hoàn toàn tự do hóa tài khoản vốn, sự dễ dàng hơn trong luân chuyển vốn đã đặt ra thách thức mới đối với việc điều hành chính sách "bộ ba bất khả thi". Cán cân tổng thể của Việt Nam cho thấy trong nhiều năm trước 2006 lượng ngoại tệ vào Việt Nam không lớn. Cho tới năm 2005 lượng ngoại tệ vào Việt Nam mới chỉ khoảng 9 tỉ USD (không kể lượng ngoại tệ vào bằng con đường không chính thức). Tuy nhiên, chỉ trong hai năm 2006-2007 lượng ngoại tệ vào ồ ạt thông qua đầu tư gián tiếp đã làm số tiền dự trữ -2 3 8 13 18 23 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Trung Quốc Mỹ Singapore Hàn Quốc Thái Lan Viêt Nam 33 chính thức tăng thêm đã gấp 1,6 lần số ngoại tệ tích lũy từ trước đến nay cộng lại. Điều này đã đặt ra thách thức lớn trong điều hành chính sách tiền tệ trong năm 2007. Trong nửa đầu năm 2007, NHNN đã phải bỏ ra một lượng tiền đồng lớn (tương đương 9 tỉ USD) để mua ngoại tệ dự trữ (nhằm ổn định tỉ giá). Lượng tiền mặt dư thừa này đã không được trung hòa kịp thời cùng với việc giá nguyên liệu thế giới tăng mạnh khiến cho lạm phát bùng phát và lần đầu tiên trong thập kỉ vượt mức một con số. Tuy nhiên, ngay cả khi chúng ta tìm cách trung hòa thì lãi suất cũng không thể giữ nguyên được. Đây là bài toán khó và ở quy mô chưa có tiền lệ đối với NHNN. Có thể thấy rằng việc giữ ổn định tỉ giá trong giai đoạn 2005-2007 không những không giúp kiểm soát lạm phát mà còn góp phần gây ra áp lực tăng lạm phát do việc NHNN phải mua ngoại tệ. Rõ ràng, việc hội nhập kinh tế thế giới đã đặt ra những thách thức mới đối với NHNN nói chung và chính sách tỉ giá nói riêng. Tóm lại, một mình chính sách tỉ giá không thể có hiệu quả trong chống lạm phát. Ồn định tỉ giá nếu không gắn với kiểm soát cung tiền và tốc độ tăng trưởng tín dụng cũng như các điều tiết vĩ mô nhằm kiểm soát tổng cầu thì cũng không thể giúp ngăn chặn và kiểm soát lạm phát đặc biệt trong bối cảnh dòng vốn luân chuyển tương đối tự do. Mặt khác, nếu tổng cầu và các chính sách tiền tệ được kiểm soát hợp lí thì việc điều chỉnh tỉ giá theo thị trường không nhất thiết sẽ gây ra lạm phát. Chính sự lưỡng lự, không rõ ràng, không nhất quán trong chính sách tỉ giá mới dễ gây ra kỳ vọng lạm phát và lạm phát thực tế ở kỳ sau nếu các chính sách kinh tế vĩ mô không đi theo hướng kiểm soát lạm phát. Chính sách tỉ giá và cán cân thương mại Những phân tích ở trên về xu hướng biến động của tỉ giá đã cho thấy sự lên giá thực của VND trong những năm qua và điều đó đã làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam trên thị trường thế giới đặc biệt là trong những năm gần đây. Điều này thể hiện rõ ở tình trạng thâm hụt thương mại lớn và kéo dài của Việt Nam kể từ đầu thập kỷ 90. Đặc biệt từ sau khi Việt Nam ra nhập WTO năm 2006, nhập siêu của Việt Nam đã tăng vọt lên tới 18 tỉ USD trong năm 2008. Riêng năm 2009, do kinh tế thế giới suy giảm và nhập khẩu giảm mạnh hơn tốc độ giảm của xuất khẩu, nhập siêu đã giảm xuống còn 12,3 tỉ USD10. Nhập siêu tự bản thân nó không nhất thiết là điều xấu. Khi một nền kinh tế mở cửa hơn với thế giới và tăng trưởng mạnh, nhu cầu nhập khẩu sẽ tăng mạnh cùng với luồng đầu tư nước ngoài để phục vụ cho tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là trong trường hợp của Việt Nam, 10 Số liệu nhập siêu được lấy từ Tổng cục thống kê, xuất khẩu tính bằng giá fob và nhập khẩu tính bằng giá cif. 34 khi khoảng 90% tổng giá trị nhập khẩu là hàng tư liệu sản xuất. Cũng cần phải nói thêm rằng, Việt Nam là một nước nhỏ nên xuất nhập khẩu phụ thuộc nhiều vào cung cầu và giá cả trên thị trường thế giới. Những biến động của giá nguyên vật liệu thế giới cũng như cầu giảm sút do khủng hoảng là những nhân tố làm ảnh hưởng đến tình trạng nhập siêu của Việt Nam. Hình 12. Nhập siêu và tỉ giá VND/USD, 1992-2009 60 70 80 90 100 110 120 130 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000 Nhập siêu (bên phải, triệu USD) Tỷ giá danh nghĩa (năm gốc 2000) Tỷ giá thực tế (năm gốc 2000) Nguồn: IMF, Tổng cục thống kê và tính toán của tác giả (2010) Tuy nhiên, nếu chính sách tỉ giá cứng nhắc làm trầm trọng thêm tình trạng nhập siêu thì lại có tác động xấu đối với nền kinh tế. Hình 12 cho thấy tình hình nhập siêu của Việt Nam gắn kết khá chặt chẽ với biến động của tỉ giá thực tế. Giai đoạn 1992-1996 tuy tỉ giá danh nghĩa được giữ tương đối ổn định nhưng do lạm phát của Việt Nam vẫn cao hơn nhiều so với lạm phát ở Mỹ nên VND đã lên giá thực tế. Gắn với quá trình lên giá này là sự gia tăng liên tục của thâm hụt thương mại. Giai đoạn từ 1997-2003 là giai đoạn VND mất giá danh nghĩa và do lạm phát ở Việt Nam thấp, VND cũng mất giá thực tế và gần như theo sát giá trị danh nghĩa. Thâm hụt thương mại nhìn chung ở mức thấp nhưng bắt đầu tăng cao vào cuối giai đoạn khi tỉ giá thực tế bắt đầu ngừng tăng. Những năm gần đây, từ 2003 đến nay, đánh dấu sự lên giá thực tế mạnh mẽ của VND do tỉ giá danh nghĩa được giữ tương đối cứng nhắc và sự mất giá danh nghĩa vào cuối năm 2008 và 2009 không bù đắp được chênh lệch lớn về lạm phát giữa Việt Nam và Mỹ. Gắn liền với tình trạng lên giá thực tế này là mức nhập siêu ngày càng lớn và kéo dài. Khi được quản lí theo cơ chế thị trường, tỉ giá danh nghĩa có tác động điều chỉnh cán cân thương mại trở về trạng thái cân bằng. Cơ sở cho việc này là khi tình trạng nhập siêu lớn và 35 kéo dài, nhu cầu ngoại tệ tăng cao sẽ khiến cho đồng nội tệ mất giá tương đối so với đồng ngoại tệ. Sự lên giá của đồng ngoại tệ khiến cho xuất khẩu được khuyến khích và nhập khẩu trở nên đắt đỏ. Cơ chế tỉ giá theo cung cầu của thị trường sẽ điều chỉnh tăng xuất khẩu, giảm nhập khẩu và do đó giảm thâm hụt thương mại. Hình 13. Xuất khẩu ròng (bên phải) và tỉ giá danh nghĩa VND/USD theo tháng, T1/2006-T12/2009 Nguồn: Tổng cục thống kê và NHTM (2010) Tuy nhiên, cơ chế tỉ giá ở Việt Nam không những đã không đạt được sự điều chỉnh này mà trong những năm gần đây còn làm trầm trọng hơn tình trạng thâm hụt của cán cân thương mại. Nhu cầu ngoại tệ tăng cao do nhập siêu lớn và kéo dài không được kịp thời đối trọng bởi sự mất giá của đồng nội tệ khiến cho thị trường ngoại hối luôn căng thẳng và hoạt động chợ đen cũng như đầu cơ tiền tệ trở nên mạnh mẽ. Hình 13 cho thấy sự chậm trễ trong phản ứng chính sách của NHNN trong những năm qua. Tỉ giá danh nghĩa đã được giữ cứng nhắc mặc dù tình trạng nhập siêu lớn đã kéo dài liên tục trong vòng nhiều tháng từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008. Điều tương tự cũng xảy ra trong năm 2009 từ tháng 3 đến cuối tháng 11. Ngược lại, từ giữa năm 2008 đến đầu năm 2009, khi nhập siêu đã đã giảm mạnh thì tiền đồng lại vẫn tiếp tục mất giá mạnh. Sự cứng nhắc và chậm trễ này góp phần gây ra tình trạng căng thẳng kéo dài trên thị trường ngoại hối, giảm sút niềm tin vào tiền đồng và gây ra tâm lí đầu cơ ngoại tệ. Cũng cần nhấn mạnh thêm rằng với cơ chế quản lí tỉ giá hằng ngày như hiện tại (thay vì 14.500 15.000 15.500 16.000 16.500 17.000 17.500 18.000 18.500 19.000 1/06 5/06 9/06 1/07 5/07 9/07 1/08 5/08 9/08 1/09 5/09 9/09 11/09 -3.500 -3.000 -2.500 -2.000 -1.500 -1.000 -500 0 500 1.000 Xuất khẩu ròng (triệu USD) Tỷ giá NHTM (VND/USD) 36 quản lí theo cơ chế thị trường), NHNN sẽ luôn phải giải quyết bài toán về sự đánh đổi của chính sách. Cũng như tất cả các chính sách khác, khi quyết định giữ vững tỉ giá hay phá giá, NHNN đều phải cân nhắc giữa cái lợi và cái hại của quyết định này trong từng hoàn cảnh cụ thể. Lấy ví dụ, một quyết định phá giá sẽ có lợi cho xuất khẩu đặc biệt là những nhóm hàng xuất khẩu có hàm lượng nhập khẩu thấp (thậm chí bằng 0) như hàng nông lâm thủy hải sản và tài nguyên. Nhưng phá giá lại làm cho nhập khẩu trở nên đắt đỏ, ảnh hưởng xấu tới hoạt động nhập khẩu phục vụ phát triển trong nước và tới các nhóm hàng xuất khẩu có hàm lượng nhập khẩu cao như các mặt hàng Việt Nam chỉ gia công chế biến bằng nguyên liệu ngoại nhập. Đồng thời phá giá tạo nên kỳ vọng lạm phát và có thể trở thành lạm phát thực sự trong kỳ sau nếu các chính sách vĩ mô không nhất quán trong việc kiểm soát lạm phát. Đấy là chưa kể tác động của việc phá giá đến các mặt hàng phi thương mại (sản xuất tiêu dùng nội địa) do tình trạng “đôla hóa” của nền kinh tế và thông qua các tương tác của các khu vực kinh tế thương mại và phi thương mại. Các vấn đề này còn trầm trọng hơn nếu quyết định phá giá mang tính giật cục, không nhất quán bởi vì nó còn tạo tâm lí đầu cơ ngoại tệ, giảm sút niềm tin vào động nội tệ cũng như mức độ tin cậy của chính sách và làm tăng chi phí giao dịch như đã bàn ở trên. Đây là một khó khăn mà NHNN rất khó giải quyết do áp lực của các nhóm lợi ích trong nền kinh tế đối với các chính sách của Chính phủ ngày càng lớn. Những thách thức trong việc lựa chọn chính sách tỉ giá trong thời gian tới Những phân tích trên đây của chúng tôi đã chỉ ra rằng: (i) xuất hiện hai xu hướng rõ nét trong việc lựa chọn cơ chế tỉ giá trên thế giới: đó là từ bỏ cơ chế hai tỉ giá và việc các nước mới nổi ngày càng dịch chuyển mạnh sang các cơ chế tỉ giá thả nổi; (ii) cơ chế tỉ giá của Việt Nam về cơ bản là cơ chế neo tỉ giá, mặc dù có những điều chỉnh trong những giai đoạn kinh tế bất ổn; (iii) cơ chế tỉ giá hiện nay không giúp cho Việt Nam kiềm chế lạm phát và cũng không giúp cho Việt Nam kiềm chế nhập siêu; và (iv) đồng nội tệ VND vẫn tiếp tục chịu sức ép mất giá trong năm 2010. Việt Nam hiện tại đang đứng giữa hai lựa chọn: quay trở lại cơ chế neo tỉ giá như các giai đoạn hậu bất ổn kinh tế như trước đây hay chuyển đổi mạnh sang cơ chế tỉ giá thả nổi. Căn cứ vào những phân tích trên đây, chúng tôi cho rằng Việt Nam nên xây dựng kế hoạch để chuyển sang cơ chế tỉ giá thả nổi có quản lí (managed floating) tương tự các nước trong khu vực. Có nghĩa là, NHNN không tuyên bố trước tỉ giá trung tâm; tỉ giá thương mại hằng ngày về cơ bản được xác lập hoàn toàn bởi các giao dịch theo cung cầu ngoại tệ trên thị trường; tuy nhiên, NHNN có thể dùng các biện pháp can thiệp như mua bán ngoại tệ trên thị trường liên ngân 37 hàng và/hoặc các biện pháp kiểm soát nguồn vốn ra vào Việt Nam để làm mềm dao động của tỉ giá. Cần lưu ý thêm rằng chế độ tỉ giá thả nổi có quản lí khác với thả nổi tỉ giá không kiểm soát (free float). Trong thời điểm hiện tại, thả nổi hoàn toàn không phải là một lựa chọn tốt của Việt Nam vì độ mở của nền kinh tế Việt Nam rất cao trong khi hệ thống tài chính lại chưa hoàn chỉnh. Những biến động quá mức và quá nhanh của tỉ giá, đặc biệt là việc “nhập khẩu” lạm phát và các biến động tiêu cực của thị trường thế giới có thể làm gián đoạn các hoạt động kinh tế trong nước, gây thiệt hại lớn cho khu vực thương mại và gián tiếp cho khu vực phi thương mại thông qua những liên kết giữa các khu vực này. Những biến động này sẽ làm ảnh hưởng đến sự ổn định của cán cân thanh toán, sự ổn định về tài chính cũng như tăng trưởng của nền kinh tế. Chính vì lẽ đó, ngay cả ở các quốc gia được coi là thả nổi hoàn toàn như Canada, Anh, Úc, và New Zealand, dao động tỉ giá ngắn hạn vẫn được kiểm soát bằng cách này hay cách khác (Velasco, 2000). Việt Nam hiện nay đã thỏa mãn được nhiều điều kiện khiến cho việc áp dụng cơ chế tỉ giá thả nổi có quản lí mang lại nhiều lợi ích hơn so với cơ chế tỉ giá cố định. Thứ nhất, giá cả của hầu hết các mặt hàng cũng như lương bổng của khu vực doanh nghiệp của Việt Nam được quyết định theo cơ chế thị trường. Việc thả nổi tỉ giá sẽ giúp sự biến động của giá cả của các mặt hàng trong nước cân bằng với sự biến động của giá cả các mặt hàng trên thế giới, qua đó giúp nền kinh tế phân bổ tối ưu hơn (Friedman, 1953). Thứ hai, độ mở kinh tế của Việt Nam lớn, nhưng lại không bị lệ thuộc mạnh vào một đối tác cụ thể nào, nên việc thả nổi tỉ giá sẽ không những không khiến Việt Nam bị tác động mạnh bởi các cú sốc từ thị trường tiền tệ bên ngoài, mà còn giúp Việt Nam ngăn chặn tốt các cú sốc từ thị trường hàng hóa quốc tế (Fleming, 1962; Mundell, 1963). Tuy nhiên, để chính sách tỉ giá thả nổi có kiểm soát thực sự phát huy tác dụng, làm nâng uy tín của VND, thì Việt Nam cần phải chuẩn bị thêm một số điều kiện khác. Khi từ bỏ cơ chế neo tỉ giá NHNN buộc phải tìm một ‘mỏ neo’ khác để thực thi các chính sách tiền tệ. Có hai ‘mỏ neo’ mà NHTW các nước tìm đến: kiểm soát cung tiền và kiểm soát lạm phát theo mục tiêu định trước (inflation targets). Như Masson et al. (1997) chỉ ra, việc theo đuổi chính sách kiểm soát lạm phát mục tiêu đòi hỏi NHTW phải độc lập, tức một ngân hàng hoạt động dựa trên các nguyên tắc công khai, không bị tác động bởi các chính sách tài khóa và các tổ chức kinh tế, tài chính trên thị trường11. Những công cụ hiện đại của một 11 Có bốn tiêu chí để xác định tính độc lập của một ngân hàng trung ương (Walsh, 2005): 38 NHTW độc lập như liệt kê trong phần phụ lục 4.A3 cần được áp dụng minh bạch và phổ biến rộng rãi. Một điều kiện khác để cơ chế tỉ giá thả nổi có thể vận hành một cách suôn sẻ, giúp nền kinh tế phân bổ nguồn lực hiệu quả, là cần phải hiện đại hóa thị trường ngoại hối. Ngoại tệ là một loại tài sản. Một khi được cho phép, tỉ giá thả nổi ngoại tệ sẽ được các chủ thể kinh tế tham gia thị trường mua bán trao đổi tương tự các sản phẩm tài chính khác như chứng khoán và vàng. Sự xuất hiện các công cụ phái sinh và các định chế tài chính trung gian liên quan đến tỉ giá sẽ giúp các chủ thể kinh tế hạn chế rủi ro. Như Nguyễn Trần Phúc (2009) chỉ ra, thị trường ngoại hối của Việt Nam vẫn chủ yếu là các giao dịch trực tiếp; các sản phẩm phái sinh liên quan đến ngoại hối hầu như chưa được đưa vào; tổng giá trị giao dịch ngoại hối vẫn ở mức rất thấp so với các nước trong khu vực; và trên thị trường liên ngân hàng, NHNN vẫn chiếm phần lớn các giao dịch trên thị trường. Đây sẽ là những vấn đề mà các cơ quan có thẩm quyền phải giải quyết nếu muốn có một thị trường ngoại hối sôi động và hiệu quả thực sự. Những lưu ý cuối cùng Như đã phân tích ở trên, hiện tại Việt Nam chưa hội đủ hết các điều kiện để chế độ tỉ giá thả nổi có quản lí phát huy được tác dụng. Xây dựng Ngân hàng Trung ương độc lập và thị trường ngoại hối hiện đại là những nhiệm vụ tuy có tính trung hạn nhưng không thể không bắt đầu ngay để chuyển sang chế độ tỉ giá mới hiệu quả hơn. Tuy nhiên, trong quá trình chuẩn bị các điều kiện còn thiếu, trong ngắn hạn, NHNN cũng cần có những biện pháp nhằm giảm bớt những hạn chế của cơ chế điều hành tỉ giá hiện tại. Điều hành tỉ giá chỉ có tác động trong ngắn hạn. Bởi vậy, nếu không có các phản ứng linh hoạt theo thị trường thì việc can thiệp vào tỉ giá (như việc sử dụng công cụ biên độ thay cho việc nâng tỉ giá chính thức trước sức ép của thị trường vào tháng 3 năm 2009) chỉ làm nhiễu và trầm trọng thêm các vấn đề của nền kinh tế. Trên thị trường ngoại hối, niềm tin và tâm lí rất quan trọng cho việc ổn định tỉ giá. Vì thế, NHNN nên công khai thường kỳ chính sách - Độc lập về mặt luật pháp: ngân hàng trung ương cần có địa vị pháp lí rõ ràng trong mối quan hệ với chính phủ và quốc hội. Xác định về mặt luật pháp cơ quan (chính phủ hoặc quốc hội) cũng như các lĩnh vực cụ thể mà NHTW sẽ phải giải trình. - Độc lập về mục tiêu: NHTW có toàn quyền quyết định các mục tiêu chính sách của mình: kiểm soát lạm phát, kiểm soát cung tiền, hay ổn định tỉ giá. Các mục tiêu này thường được NHTW công bố công khai và được theo đuổi một cách nhất quán. - Độc lập về sử dụng công cụ: NHTW được toàn quyền lựa chọn các công cụ phù hợp để đạt được mục tiêu chính sách của mình. - Độc lập về quản lí: NHTW được độc lập trong việc lựa chọn nhân sự và tổ chức bộ máy hành chính của mình mà không chịu sự chi phối của chính phủ. 39 điều chỉnh tỉ giá của mình cho công chúng và những nhà đầu tư, tăng cường hơn nữa tính minh bạch trong điều hành tỉ giá. Đồng thời điều chỉnh tỉ giá phải đi kèm với việc kiểm soát lạm phát, nếu không sẽ sa vào vòng xoáy điều chỉnh tỉ giá - lạm phát - điều chỉnh tỉ giá, không những không có tác dụng mà còn có hại cho nền kinh tế. Đầu năm 2010, mặc dù NHNN đã thực hiện phá giá VND khoảng 3,3% trong Quý I, sức ép mất giá của VND còn khá lớn. Vào thời điểm hiện tại (tháng 4/2010), tỉ giá có xu hướng giảm do việc gia tăng cung ngoại tệ xuất phát từ chênh lệch lớn giữa lãi suất đồng ngoại tệ và lãi suất đồng nội tệ. Tuy nhiên, trong năm nay, áp lực mất giá của VND còn lớn hơn và sẽ đảo chiều xu hướng lên giá hiện tại do những nguyên nhân sau: (i) lãi suất đồng nội tệ sẽ giảm, dẫn đến giảm sức hấp dẫn từ chênh lệch lãi suất, (ii) chênh lệch giữa tỉ giá thực và tỉ giá thực hữu hiệu với tỉ giá danh nghĩa còn khá lớn (như tính toán ở phần trên), (iii) sự hồi phục của nền kinh tế Mỹ sẽ đi kèm với việc tăng lãi suất và đồng USD lại mạnh lên tương đối, (iv) thâm hụt cán cân vãng lai ít có khả năng được cải thiện mạnh, và (v) cuối năm sẽ là thời điểm đáo hạn nợ ngoại tệ của các khoản vay hiện tại và sẽ khiến cung ngoại tệ giảm sút. Cùng với tình trạng dự trữ ngoại hối giảm sút, năm yếu tố kể trên nếu xảy ra đồng thời có thể sẽ dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản ngoại tệ nhỏ nếu chính sách tỉ giá không được điều hành một cách linh hoạt. Việt Nam có thể vẫn cần điều chỉnh tỉ giá theo hướng làm đồng nội tệ yếu đi để khuyến khích xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu. Các biện pháp can thiệp khác như hàng rào thuế quan, hàng rào kĩ thuật, kiểm soát các dòng ngoại tệ, sử dụng hiệu quả quỹ dự trữ ngoại hối v.v… vẫn cần tiếp tục sử dụng ở mức độ hợp lí để giảm bớt sức ép phá giá đồng nội tệ. 40 Tài liệu tham khảo Bank for International Settlements (2007), “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 – Final Results,” December 2007. Calvo, G. và C. Reinhart (2002), “Fear of Floating,”Quarterly Journal of Economics, 117, pp. 379–408. Camen, U. (2006), “Monetary Policy in Vietnam: The Case of a Transition Country,” BIS Working Paper No. 31. Bank for International Settlement, Basel. Eichengreen B. (2009), “The dollar dilemma,” Foreign Affairs, September/October 2009. Fleming M. (1962), “Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates,” IMF Staff Papers 9: 369–77. Friedman M. (1953), “The Case for Flexible Exchange Rates,” Essays in Positive Economics, University of Chicago, 157–201. IMF (2000). Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. IMF (2008). Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. IMF (2009a), “World Economic and Financial Surveys – World Economic Outlook Database,”. IMF (2009b), “World Economic Outlook – Sustaining the Recovery”. Krugman P. (2009), “China’s dollar trap”, The New York Times, April 2, 2009. Mai Thu Hiền (2007). “Solutions for Exchange Rate Policy of Transition Economy of Vietnam,” Doctoral dissertation, Martin Luther Universitat. McKinnon M. (1963), “Optimum Currency Areas” American Economic Review 53: 717–25. Mundell R. (1961), “A Theory of Optimum Currency Areas,” American Economic Review 51: 657–65. Mundell, R. (1963), “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates,” Canadian Journal of Economics and Political Science 29: 475–85. Nguyễn Đức Thành et al. (2009), Báo cáo Kinh tế Thường niên 2008, VEPR. Nguyễn Trần Phúc (2009), “Implications of Exchange Rate Policy for Foreign Exchange Market Development: Vietnam, 1986-2008,” Griffen University, Úc. 41 Nguyễn Trần Phúc và Nguyễn Đức-Thọ, (2009), “Exchange Rate Policy in Vietnam, 1985- 2008,” ASEAN Economic Bulletin, Vol. 26, No. 2, pp. 137-163. Rogoff K.S., A.M. Husain, A. Mody, R. Brooks, và N. Oomes (2004), Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes, IMF: Washington DC. Tổng cục thống kê (2009), Số liệu thống kê. Võ Trí Thành, Đinh Hiển Minh, Đỗ Xuân Trường, Hoàng Văn Thanh và Phạm Chí Quang (2000), “Exchange Rate Arrangement in Vietnam: Information Content and Policy Options,” East Asian Development Network (EADN), Individual Research Project. Walsh, C.E. (2005), “Central Bank Independence,” New Palgrave Dictionary of Economics. WTO (2009), Statistics database. 42 Phụ lục bài nghiên cứu Hộp 1. Phương pháp và kết quả dự báo tỉ giá ngắn hạn Chúng tôi dự báo tỉ giá trong ngắn hạn, dựa trên mô hình tiền tệ của tỉ giá có tính đến điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) trong dài hạn. Xuất phát điểm là mô hình tiền tệ của tỉ giá, với giả định không có chi phí trong giao dịch thương mại quốc tế, thì điều kiện cân bằng sức mua (PPP) là: vt = pt - p*t , trong đó pt , p*t là log của chỉ số giá trong nước và chỉ số giá nước ngoài, vt là log của tỉ giá danh nghĩa. Tuy nhiên, thực tế giao thương mất chi phí nên điều kiện PPP không thể luôn được thỏa mãn, vì thế có khái niệm tỉ giá thực: rt = vt -pt + p*t . Trong điều kiện PPP, tỉ giá thực sẽ có tính dừng và dao động quanh một giá trị cố định trong ngắn hạn. Tuy nhiên những cú sốc về lãi suất trong ngắn hạn có thể làm tỉ giá thực không tuân theo PPP trong một thời gian dài, và ở đây điều kiện UIP phát huy tác dụng. Cụ thể, theo điều kiện UIP, sự chênh lệch lãi suất sẽ là dự báo tốt cho sự thay đổi tỉ giá: vstΔ +1=it -it* , trong đó vstΔ +1 là tỉ lệ mất giá dự kiến từ kỳ t đến kỳ t+1, it và it* là lãi suất trong nước và nước ngoài. Giả định trong dài hạn, tài khoản vãng lai (ca) phụ thuộc vào điều kiện PPP trong khi tài khoản vốn (ka) phụ thuộc vào điều kiện UIP. Theo đó cán cân thanh toán được xác định như sau: cat + kat = γ (vt + p*t -pt ) – λ(it – i*t – ∆v*t+1) = 0, trong đó γ là hệ số co giãn của xuất khẩu ròng theo năng lực cạnh tranh của nền kinh tế, λ thể hiện sự linh hoạt của các dòng vốn ra vào. Giả định trong dài hạn, vtΔ +* 1= 0, phương trình trên sẽ cho kết quả tỉ giá danh nghĩa dài hạn như sau: vt = pt - p*t - w (it - i*t), trong đó w = γ/ λ. Phương trình trên cho thấy tỉ giá danh nghĩa là một hàm số của chênh lệch mức giá và chênh lệch lãi suất giữa hai nước, với mức độ điều chỉnh theo chênh lệch lãi suất được xác định qua chỉ số w. Trong bước thực nghiệm, chúng tôi giả định vector zt = (vt , pt , pt* , it , it*) có thể được biểu diễn lại thông qua mô hình VECM. Các biến sử dụng trong phân tích này bao gồm log của tỉ giá danh nghĩa (VND/USD), log của chỉ số CPI của Việt Nam và Mỹ, và lãi suất trái phiếu (T-bill) của Việt Nam và Mỹ. Chúng tôi dùng số liệu theo quý từ QI/1997 đến QIV/2009 (chiết xuất và tính toán từ IFS, SBV và các nguồn khác), và đã được điều chỉnh mùa theo phương pháp trung bình trượt. Kiểm định về tính dừng (ADF-test) cho thấy các chuỗi số liệu trên tuân theo I(1), và có mối quan hệ đồng liên kết (cointegration) trong dài hạn. Mô hình VAR với độ trễ là 4 sẽ được ước lượng (dựa trên tiêu chuẩn LR, FPE, và HQ), để xác định cân bằng dài hạn của tỉ giá, từ đó ước lượng mô hình VECM để dự báo ngắn hạn. 43 Hộp 2. Một số phương pháp và kết quả dự báo tỉ giá các đồng tiền lớn của giới chuyên gia tài chính Giới đầu tư chuyên nghiệp thường sử dụng hai phương pháp dự báo tỉ giá chính. Phương pháp thứ nhất dùng các mô hình kinh tế và số liệu kinh tế (fundamental) để dự báo tỉ giá các đồng tiền chính theo xu hướng và diễn biến kinh tế vĩ mô của các nước. Phương pháp này thường đưa ra dự báo dài hạn, từ 3 tháng đến 3-5 năm, và có tính chất định hướng nhiều hơn là để quyết định đầu tư. Phương pháp thứ hai dùng phân tích kĩ thuật (technical analysis) dự báo xu hướng tỉ giá dựa vào đồ thị và các chỉ số kĩ thuật của một đồng tiền trong quá khứ. Phương pháp này đưa ra dự báo ngắn hạn (dưới 1 tuần) và cả các mức giá tham chiếu (support/resistance) để giúp các nhà đầu tư đề ra chiến thuật ngắn hạn. Phân tích kĩ thuật không dựa vào các mô hình kinh tế mà dựa vào tâm lí và thói quen của thị trường. Theo một cuộc khảo sát của Citigroup, có khoảng 70-90% các nhân viên kinh doanh (trader) của các quỹ ngoại hối sử dụng phương pháp thứ hai. Tuy nhiên hầu hết các ngân hàng đầu tư lớn đều có mô hình tỉ giá theo phương pháp thứ nhất để tư vấn cho khách hàng. Sau đây là ba ví dụ thực tế về dự báo tỉ giá dựa vào hai phương pháp nói trên. Mô hình GSDEER của Goldman Sachs hoàn toàn dựa trên lí thuyết kinh tế, dự báo của FX360 hoàn toàn dựa trên phân tích kĩ thuật, và dự báo của UBS kết hợp cả hai phương pháp nói trên. Mô hình GSDEER được xây dựng trên nguyên tắc xác định tỉ giá dựa vào các biến số về điều kiện thương mại (term of trade), năng suất lao động (productivity) và nguyên lí cân bằng sức mua (PPP). Mô hình này được áp dụng cho một tập hợp (panel) các đồng tiền quan trọng và ước lượng bằng kỹ thuật DOLS. Dự báo tỉ giá từ mô hình này có tính chất lí thuyết, nghĩa là tỉ giá phản ánh các yếu tố kinh tế dài hạn nên các dự báo không phản ánh được nhiều yếu tố tác động ngắn hạn. Đến thời điểm cuối tháng 9/2009, GSDEER đưa ra các dự báo sau cho một vài đồng tiền lớn: 44 QIV/2009 QI/2010 QIV/2010 EUR 1,19 1,19 1,19 JPY 113,18 114 113,75 GBP 1,54 1,56 1,53 CNY 6,93 7,06 7 Phân tích kĩ thuật của các chuyên gia FX360 đưa ra các dự báo sau, chủ yếu cho ngắn hạn (dưới một tháng): Ngưỡng kháng cự Ngưỡng chống đỡ EUR 1,4703 1,4425 JPY 105,6 87,12 GBP 1,7331 1,5272 Phân tích tổng hợp của UBS, có tính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô như mức độ chuộng rủi ro (risk appetite), nợ chính phủ (national debts), dòng vốn quốc tế (capital flow),... đưa ra một số dự báo như sau vào cuối tháng 9/2009: 1 tháng 3 tháng 12 tháng EUR 1,45 1,35 1,50 JPY 85 90 90 GBP 1,63 1,52 1,67 45 Hộp 3. Các công cụ của một ngân hàng Trung ương hiện đại Công cụ thực thi chính sách tiền tệ: • Lãi suất định hướng liên ngân hàng, được hiểu là lãi suất mà các NHTM cho vay lẫn nhau trên thị trường liên ngân hàng cho các khoản vay qua đêm. NHTW điều chỉnh lãi suất này thông qua các hoạt động thị trường mở dưới hình thức mua bán trực tiếp trái phiếu chính phủ và/hoặc tham gia vào các hợp đồng mua bán lại (repos) trái phiếu chính phủ với các Ngân hàng Thương mại. • Lãi suất NHTW trả cho các khoản dự trữ (reserves) của các Ngân hàng Thương mại gửi trong tài khoản tại NHTW. Có thể phân biệt lãi suất cho dự trữ bắt buộc (required reserve) và lãi suất cho dự trữ tăng thêm (excess reserves). • Lãi suất tái chiết khấu (discount rate) là lãi suất mà NHTW cho vay cho các Ngân hàng Thương mại và các tổ chức tài chính trong diện được vay từ NHTW. Gần đây một số NHTW cho các Ngân hàng Thương mại vay thanh khoản trong ngày với lãi suất rất thấp, có trường hợp bằng không, để tránh áp lực lên lãi suất định hướng và lãi suất tái chiết khấu. • Định mức tỉ lệ dự trữ bắt buộc, nghĩa là tỉ lệ dự trữ bắt buộc trên tổng số tiền gửi của mỗi Ngân hàng Thương mại. • Trái phiếu NHTW, nghĩa là các loại trái phiếu do NHTW phát hành cho mục đích điều hành thanh khoản. • Các khoản cho vay đột xuất cho các tổ chức thương mại và phi thương mại trong điều kiện thị trường tài chính bị khủng hoảng. Công cụ thực thi chính sách ngoại hối: • Mua bán trực tiếp trên thị trường ngoại hối trong nước và quốc tế: spot và forward. • Sử dụng repos để cung cấp thanh khoản ngoại tệ cho thị trường trong nước. • Tham gia các hợp đồng swap ngoại tệ với các tổ chức tài chính trong nước. • Mua bán trái phiếu Chính phủ Việt Nam định giá bằng ngoại tệ trong nước và quốc tế. • Cho vay ngoại hối cho các tổ chức tín dụng trong nước. • Hoán đổi ngoại tệ và SDR trong khuôn khổ IMF, đàm phán vay ngoại tệ trực tiếp từ IMF và các tổ chức tài chính quốc tế khác. 46 • Đàm phán và thực thi các hoạt động phối hợp quốc tế nhằm ổn định tỉ giá và hệ thống tài chính (swap lines, vay và cho vay giữa các NHTW như Chiangmai Initiative.) Công cụ thực thi chính sách quản lí dự trữ ngoại hối: • Mua bán trực tiếp trên thị trường ngoại hối trong nước và quốc tế: spot và forward. • Mua bán các loại tài sản tài chính định giá bằng ngoại tệ (theo danh mục cho phép) trong nước và quốc tế. • Mua bán vàng (spot và forward) trong nước và quốc tế. • Mua bán các sản phẩm derivatives để quản lí rủi ro, tuy nhiên không được phép mua vì mục đích đầu cơ (zero leveraged). 47