Luận văn Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

hút các nhà đầu tư đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức như Ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam, quỹ đầu tư, công ty quản lý tài sản, công ty tài chính… Hình thành một hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp, tạo lập thị trường cho trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Xây dựng cơ sở hạ tầng thị trường hiện đại có khả năng tích hợp với các hệ thống công bố thông tin, giám sát của cơ quan quản lý. 3.2. CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 3.2.1. Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu Việt Nam Như đã phân tích trong phần 2.2.1 về cơ sở pháp lý cho thị trường trái phiếu VN đã đề cập. Trong thời gian tới chính phủ cần tập trung hoàn thiện khuôn khổ pháp lý này tạo điều kiện cho sự phát triển thị trường trái phiếu chính phủ lẫn thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Cụ thể: Đối với thị trường TPCP: Để tạo điều kiện cho hoạt động phát hành và giao dịch TPCP phát triển, Nhà nước cần hoàn chỉnh các qui định về cơ chế phát hành TPCP trên thị trường sơ cấp và thứ cấp, theo hướng: • TPCP có các điều kiện, điều khoản thuận lợi cho việc chuyển nhượng, mua bán sau khi được phát hành. Các đợt phát hành TPCP mang tính đại chúng, tạo điều kiện cho TPCP được phân phối rộng rải đến nhiều nhà đầu tư. - 74 - • Phát triển hệ thống các nhà đầu tư có tổ chức, đặc biệt là các Quỹ đầu tư, Quỹ bảo hiểm, công ty bảo hiểm; tạo môi trường thuận lợi cho việc thành lập các Quỹ đầu tư; tháo gỡ những vướng mắc, có cơ chế cho phép các Quỹ đầu tư, Quỹ bảo hiểm, công ty bảo hiểm được sử dụng vốn linh hoạt trong việc đầu tư vào chứng khoán nói chung, vào TPCP nói riêng. • Mở rộng mạng lưới các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán. Tháo bỏ những chính sách phân biệt đối xử, tạo môi trường kinh doanh bình đẳng giữa các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. • Miễn thuế thu nhập đối với các khoản thu nhập từ hoạt động đầu tư TPCP. Nhằm phát triển thị trường thứ cấp trong giai đoạn ban đầu mới đi vào hoạt động, Nhà nước cần áp dụng chính sách ưu đãi miễn thuế thu nhập cho mọi đối tương đầu tư vào TPCP, kể cả nhà đầu tư tư nhân và các nhà đầu tư có tổ chức. • Thực hiện miễn giảm phí giao dịch, lưu ký TPCP qua TTGDCK. Mức thu phí đối với các giao dịch mua bán trái phiếu qua TTGDCK theo quy định hiện nay 0,075% là quá cao. Trong thời gian tới, Chính phủ cần phải có chính sách miễn giảm các khoản phí giao dịch nhằm thúc đẩy hoạt giao dịch trên thị trường thứ cấp phát triển. Đối với thị trường TPDN: Hiện có hai văn bản mới ảnh hưởng đến thị trường TPDN, đó là Nghị định 52/2006/NĐ-CP quy định việc phát hành trái phiếu riêng lẻ và Luật chứng khoán điều chỉnh việc phát hành trái phiếu ra công chúng, để thúc đẩy thị trường TPDN, các cơ quan Chính phủ cần khẩn trương xây dựng và ban hành các văn bản hướng dẫn thi hành, nhằm đưa Luật và Nghị định sớm đi vào thực tiễn cuộc sống, đáp ứng mong mỏi của các doanh nghiệp và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Bên cạnh đó, chính sách tín dụng của Ngân hàng Nhà nước có tác động rất lớn đến lựa chọn hình thức huy động vốn của các doanh nghiệp và theo đó có vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường sơ cấp. Nếu Ngân hàng Nhà nước thực hiện mở rộng tín dụng sẽ không khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu vì họ không phải khó khăn khi tiếp cận các khoản vay ngân hàng, hoặc nếu chính sách hỗ trợ doanh nghiệp nhà nước vẫn duy trì thì khó có thể khuyến khích các doanh nghiệp tìm đến kênh huy động vốn bằng phát hành trái phiếu. Vì lẽ đó, cần phải có sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý trong việc ban hành cơ chế chính sách phù hợp với mục tiêu phát triển vĩ mô của nền kinh tế. - 75 - 3.2.2. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ. Phát triển thị trường vốn là mục tiêu chiến lược quan trọng trong quá trình cơ cấu lại nền tài chính nước ta, trong đó phát triển thị trường trái phiếu là một mục tiêu quan trọng. Qua quá trình phân tích ở chương 2 cũng đã cho thấy bức tranh của thị trường trái phiếu VN còn quá nhỏ và chưa đa dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển của nền kinh tế. Chính vì vậy, trong thời gian tới cần tập trung phát triển thị trường trái phiếu nhất là thị trường sơ cấp. Sự ổn định về mặt chính trị, tốc độ tăng trưởng kinh tế cả nước trong những năm qua ở mức cao, thu nhập của dân cư đã được cải thiện, đã có những tác động tích cực đến TTCK nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Những thành quả thị trường trái phiếu đạt được trong thời gian qua là tiền đề thuận lợi cho sự phát triển trong tương lai. Qua những phân tích thực tế thời gian qua, cho thấy thị trường trái phiếu Việt Nam đang đứng trước những cơ hội và thách thức, do đó cần có các giải pháp để thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển. Trái phiếu đa dạng đảm bảo mang lại những lợi ích khác nhau cho các chủ thể phát hành, cho nhà đầu tư. Sẽ tạo nhiều sự lựa chọn cho nhà đầu tư, trên cơ sở đó nhà đầu tư so sánh, phân tích, đánh giá và đi đến quyết định đầu tư. Điều này sẽ kích thích và thu hút nhà đầu tư, thúc đẩy thị trường trái phiếu thêm sôi động. 3.2.2.1.Đối với trái phiếu Chính phủ Đa dạng hóa hình thức TPCP: Đa dạng hoá không chỉ là việc phát hành nhiều loại TPCP với nhiều kỳ hạn khác nhau mà còn phải kết hợp việc đa dạng hóa về lãi suất, loại hình và phương thức thanh toán vốn gốc và lãi TPCP. Bên cạnh những loại TPCP truyền thống, Chính phủ cần triển khai thêm một số một số loại trái phiếu: - Trái phiếu trả lãi bằng 0 hay còn gọi là trái phiếu được chiết khấu: là loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá, nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận tích lũy dưới dạng lãi từ vốn khi trái phiếu đến hạn thanh toán. - Trái phiếu đa thời hạn: trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau. - Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà lãi suất được thanh toán khi đáo hạn nhưng gốc của trái phiếu sẽ thanh toán từng phần theo định kỳ hàng năm. Loại trái phiếu này sẽ giảm áp lực tăng lãi và giảm thiểu rủi ro tái đầu tư, tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu. - 76 - - Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ đối với người phát hành tại bất kỳ một thời gian nào đó trong tương lai. - Trái phiếu có lãi suất thả nổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và điều chỉnh theo từng thời kỳ khi lãi suất thị trường có sự biến động, đảm bảo lãi suất thực dương cho nhà đầu tư vì mục tiêu lãi suất. Loại trái phiếu này sẽ thu hút nhà đầu tư hưởng lãi suất vừa thu hút nhà đầu tư hưởng chênh lệch giá thúc đẩy thị trường TPCP hoạt động sôi nổi. Tuy nhiên hình thức này đòi hỏi phải minh bạch rất lớn các thông tin phản ánh hiện trạng nền kinh tế. Nền kinh tế đòi hỏi phải được minh bạch các thông tin kinh tế vĩ mô. Trong khi đó hiện trạng này ở VN là rất thấp. Phương thức phát hành: Kế hoạch phát hành TPCP cần được xây dựng một cách thống nhất, khoa học và tránh sự chồng chéo triệt tiêu lẫn nhau giữa các đợt phát hành hay giữa các phương thức phát hành với nhau. Đẩy mạnh phát hành TPCP qua phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau làm giảm hiệu quả của các đợt phát hành. Mặt khác, khi phát hành TPCP theo phương thức đấu thầu qua TTCK, cần hạn chế áp đặt lãi suất một cách chủ quan. Bên cạnh đó, để tạo đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường, cần lập chương trình kế hoạch phát hành TPCP, chọn loại TPCP có thời hạn phù hợp để tập trung phát hành lô lớn tạo nên TPCP phát hành chuẩn và hình thành đường cong lãi suất chuẩn, tạo nền tảng cơ bản lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ. Đẩy mạnh việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP. Đồng thời giảm dần đến chấm dứt việc phát hành bán lẻ qua hệ thống KBNN. Cơ chế lãi suất: như đã phân tích trong phần diễn biến thị trường trái phiếu chính phủ cho thấy việc quy định trần lãi suất cho việc phát hành đã không phù hợp cho những đợt phát hành trái phiếu gân đây, nhất là những tháng đầu năm 2009. Chính vì vậy, Chính phủ cần phải áp dụng lãi suất thả nổi đối với TPCP. Để tăng tính hấp dẫn của TPCP đề nghị áp dụng lãi suất điều chỉnh theo lạm phát và áp dụng phương thức trả lãi linh hoạt như trả lãi trước, trả lãi định kỳ… để nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro và đa dạng hoá danh mục đầu tư. Xây dựng một cơ chế lãi suất thực sự hấp dẫn nhà đầu tư kể cả trong điều kiện lạm phát hay thiểu phát nhằm tối đa lợi nhuận của nhà đầu tư trên cơ sở dung hòa với lợi ích của Chính phủ. - 77 - 3.2.2.2. Đối với trái phiếu chính quyền địa phương Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện ích khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả năng huy động vốn trên cơ sở đảm bảo các nguyên tắc huy động vốn. Nghiên cứu phát hành trái phiếu đô thị dưới các hình thức: trái phiếu chiết khấu, trái phiếu đa kỳ hạn, trái phiếu thanh toán từng phần, trái phiếu có lãi suất thay đổi, trái phiếu option… Hơn nữa, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho đầu tư phát triển rất lớn và cấp thiết, Chính phủ cần phải xem xét và bổ sung thêm một số quy định pháp lý nhằm tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương thức phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của dự án, công trình và không được cân đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính sách khuyến khích các cơ quan công quyền có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành. Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như: - Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư cho những gia đình có thu nhập thấp. - Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng các khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý nước thải, ô nhiễm môi trường… - Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát nước cho dân cư và các ngành thuộc khu vực đô thị. - Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng và vận hành các bệnh viện. - 78 - 3.2.3. Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp Hiện tại, tất cả các trái phiếu phát hành đều là trái phiếu trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm, lãi suất cố định. Riêng Tổng công ty Sông Đà và Tập đoàn Điện lực (EVN) phát hành trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất trái phiếu Chính phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng và một số ngân hàng phát hành trái phiếu chuyển đổi như Ngân hàng quân đội, Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Á Châu. Việc đa dạng hóa các sản phẩm không chỉ làm tăng sự lựa chọn cho các nhà đầu tư mà còn có thể giúp các nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro. Với nền kinh tế Việt Nam ngày càng chịu nhiều biến động bởi các yếu tố vĩ mô, việc phát hành trái phiếu với lãi suất cố định sẽ gây nhiều rủi ro cho tổ chức phát hành. Để hạn chế rủi ro, ngoài phát hành các trái phiếu ổn định, doanh nghiệp cũng nên đẩy mạnh phát hành các trái phiếu có lệnh gọi và trái phiếu chuyển đổi. Giá của trái phiếu có thể có lệnh gọi = giá của trái phiếu - giá call option. Đối với trái phiếu có quyền chọn, các công ty có thể hạn chế rủi ro của mình bằng cách thu hồi trái phiếu. Và vấn đề ở đây, là các nhà đầu tư sẽ chấp nhận trái phiếu này như thế nào? Với trái phiếu có thể bị thu hồi nhà đầu tư sẽ bị thiệt hại, thiệt hại này tổ chức phát hành sẽ phải tinh toán để đưa ra mức giá trái phiếu hợp lí. Giá trái phiếu chuyển đổi = giá của trái phiếu + giá trị của quyền chuyển đổi Để xác định được chính xác mức giá của trái phiếu có lệnh gọi cần phải tồn tại 1 trái phiếu có cùng lãi suất, có cùng kì hạn nhưng không có lệnh gọi, không thể chuyển đổi, giá call option hay giá của quyền chuyển đổi muốn tính toán được chúng ta có thể dùng Mô hình cây lãi suất và Mô hình định giá của hai nhà khoa học Black-Scholes. Tuy nhiên, khó khăn hiện nay đối với việc phát hành các loại trái phiếu này đó chính là sự e dè tham gia của các nhà đầu tư do chưa có văn bản pháp lý nào bảo vệ nhà đầu tư khi mua các loại trái phiếu này. Ngoài quy định về thời hạn chuyển đổi, quy định thu hồi, Chính phủ cần có những chính sách quản lí về việc pha loãng giá trước khi thực hiện quyền chọn. Việc phát hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu đều làm cho quyền lợi của các trái chủ thiệt hại. Do đó, nhà đầu tư cần có thêm những thông tin từ các doanh nghiệp, thực hiện những điều khoản hạn chế nào đó trong thời gian trái phiếu chưa được chuyển đổi. Ví dụ như mức cổ tức chi trả là bao nhiêu? Cách thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng phát hành thêm? Trước thời điểm chuyển đổi, các cổ đông hiện hữu thực hiện việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. - 79 - Bên cạnh đó, cần thúc đẩy hơn nữa việc thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ. Một cách dễ hiểu, chứng khoán hóa là một quá trình tập hợp và tái cấu trúc các tài sản thiếu tính thanh khoản nhưng lại có thu nhập bằng tiền cao trong tương lai như các khoản phải thu, các khoản nợ rồi chuyển chúng thành các trái phiếu và đưa chúng giao dịch trên thị trường tài chính. Cho nên các chứng khoán hóa đôi khi được gọi là trái phiếu hóa. Thông thường, kỹ thuật chứng khoán được thực hiện đối với 2 loại tài sản chủ yếu sau: các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản và các tài sản tài chính không được thế chấp bằng bất động sản. Tương ứng với hai loại tài sản này, sau khi chứng khoán hóa sẽ hình thành hai loại chứng khoán đó là: các chứng khoán dựa trên thế chấp bất động sản (Mortgage bached securities) và các chứng khoán tài sản tài chính (Asset backed securities – ABS). Như vậy, ABS đơn giản là các trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá được hình thành từ các tài sản tài chính. Các tài sản tài chính ở đây được hiểu là các khoản phải thu khác với các khoản vay có thế chấp, ví dụ như các khoản phải thu từ thẻ tín dụng, khoản vay mua ô tô, vay để xây nhà, vay tiêu dùng cho gia đình. Vận dụng chứng khoán hóa, làm đa dạng hóa giao dịch trên sàn, mở rộng quy mô thị trường, đồng thời mở ra thêm một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp. Để tăng tính hấp dẫn cho trái phiếu, doanh nghiệp có thể lựa chọn phát hành trái phiếu có kèm theo quyền mua ví dụ như trường hợp của Vinaconex phát hành trái phiếu gắn với quyền mua cổ phiếu của một công ty thành viên. Và gần đây, Công ty cổ phần địa ốc Sài Gòn Thương Tín (Sacomreal) đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung cư với tổng số vốn huy động là 100 tỉ đồng. Mỗi trái phiếu có mệnh giá 500 triệu đồng, lãi suất 4,4% trong vòng sáu tháng. Khách hàng mua một trái phiếu được quyền ưu tiên mua một căn hộ tại dự án chung cư cao cấp Phú Lợi, quận 8 và được giảm 5% trên giá bán tại thời điểm công bố. Cuôc phát hành đã nhanh chóng được các nhà đầu tư đón nhận. Hiện nay, một số các công ty cổ phần đã đưa ra hình thức phát hành trái phiếu kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung cư, với hình thức này, nhà đầu tư có thể chuyển nhượng trái phiếu, quyền mua trên thị trường mà không bị hạn chế. Đến thời điểm đáo hạn, nếu nhà đầu tư không có nhu cầu mua căn hộ sẽ được hoàn trả tiền vốn và lãi. Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các cơ quan chức năng địa phương nên tạo điều kiện thuận lợi giúp các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp nhỏ có thể không phát hành độc lập mà kết hợp với nhau, các thủ tục phát hành nên đơn giản, không cần xin phép chính phủ. - 80 - Hiện nay, CTCK Habubank, NH Habubank cùng NH Deutsche Bank (Đức) đã kết hợp cung cấp cho doanh nghiệp Việt Nam sản phẩm tư vấn và bảo lãnh phát hành trái phiếu quy mô vừa và nhỏ từ quí 2-2008. Đây là hình thức huy động vốn bằng trái phiếu với lãi suất ưu đãi thấp hơn lãi suất vay dài hạn, nhu cầu vốn linh hoạt từ 20 tỉ đến 200 tỉ đồng trong kỳ hạn 5 năm (trả gốc cuối kỳ và trả lãi hàng năm). Đây cũng là lần đầu tiên, giải pháp tài chính này được cung cấp tại Việt Nam, góp phần khuyến khích các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham gia huy động vốn trên thị trường. Tuy nhiên khó khăn chính đối với doanh nghiệp cỡ nhỏ và vừa là lòng tin của các nhà đầu tư. Việc thành lập các tổ chức ĐMTN đánh giá tín dụng và dự án của các doanh nghiệp vừa và nhỏ là giải pháp cần phải được quan tâm, và cần phải có văn bản quy định cụ thể về điều kiện cũng như cách thức quản lý của các trái phiếu của các doanh nghiệp này. Với sự rộng mở về điều kiện pháp lý, trong tương lai gần, phát hành trái phiếu sẽ không chỉ là cách huy động vốn dành riêng cho khối DN lớn, mà ngay cả DN có quy mô vốn trung bình cũng có thể huy động vốn bằng trái phiếu, nếu DN tìm được dự án đầu tư hiệu quả để giải ngân. 3.2.4. Các giải pháp mang tính kỹ thuật của thị trường 3.2.4.1.Xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển đó là thị trường trái phiếu chưa có đường cong lãi suất chuẩn. Thực tế tại các nước có thị trường trái phiếu phát triển cho thấy, đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai). Hiện nay thị trường trái phiếu của Việt Nam chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn chủ yếu là do chưa có cơ chế định giá theo thị trường một cách đáng tin cậy, lãi suất trái phiếu Chính phủ chưa hoàn toàn được hình thành trên các nguyên tắc thị trường theo quan hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo, khối lượng phát hành các trái phiếu Chính phủ còn hạn chế, chưa đa dạng về chủng loại, kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm, nhưng việc công bố thông tin còn chậm... Điều này đã gây khó khăn cho các thành viên thị trường trong việc nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn đầu tư vào các trái phiếu đó. - 81 - Doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị trường hiện nay chỉ dựa trên nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm, chấp nhận được mức độ nào thì chấp nhận. Các doanh nghiệp dựa vào 2 thông số: (i) hệ số sinh lời của dự án để xác định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá đà, dự án sinh lời không đủ trả lãi. (ii) dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình. Ngoài ra, các doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi suất còn phụ thuộc vào phương thức và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đó đấu thầu thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức tham gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thương thảo. Cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện không mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Đường cong lãi suất (yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn với lãi suất đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là trái phiếu có rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp = lãi suất trái phiếu chính phủ + rủi ro của doanh nghiệp Vì đường cong này được hình thành từ lãi suất chính phủ nên yêu cầu đặt ra là phải xây dựng một thị trường trái phiếu chính phủ đủ mạnh. Muốn làm được điều đó, cần phải thực hiện tốt việc kế hoạch hoá công tác phát hành và công khai hoá thông tin; đa dạng hoá kỳ hạn phát hành TPCP (từ 90 ngày đến 15 năm) và hình thành các kỳ hạn chuẩn; thực hiện tái cơ cấu lại các loại TPCP đã phát hành. Trái phiếu chính phủ phải chuẩn hóa về số lượng, kỳ hạn cũng - 82 - như lãi suất, lô trái phiếu được dùng tính toán cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, có mức lãi suất coupon như nhau và các điều khoản phát hành giống nhau trong cùng một ngành. ¾ Chính phủ thực hiện thu gom nhiều loại TPCP phát hành trước đây thành một số loại TPCP có mã giao dịch giống nhau. Đồng thời phải tiến hành đổi mới phương thức phát hành bằng cách hạn chế bán lẻ TPCP, giảm bớt tần suất phát hành và chủ yếu tập trung vào phát hành trái phiếu theo lô lớn. Chẳng hạn như thay vì phát hành liên tục TPCP theo lô nhỏ vài trăm tỷ đồng thì nên để dồn lại và phát hành lô 1.000 – 2.000 tỷ đồng, có cùng ngày thanh toán, cùng một lãi suất. Việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu. Cách làm này cũng sẽ tạo thuận lợi cho các cơ quan quản lý cũng như các nhà đầu tư trong quá trình quản lý phát hành, giao dịch thanh toán. Tạo cơ sở cho việc yết giá mua bán trái phiếu. ¾ Hiện nay, trái phiếu chính phủ đã từng bước được đa dạng về kỳ hạn nhưng chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, các loại kỳ hạn khác như (2 năm; 3 năm; 7 năm; 10 năm và 15 năm...) chưa được duy trì đều đặn, Chính phủ cần khuyến khích phát hành trái phiếu dài hạn như 10 năm. Ðể đạt được kết quả cao hơn, trong thời gian tới cần thiết phải triển khai đồng bộ các giải pháp: Từng bước hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về huy động vốn thông qua phát hành TPCP nói chung và phát hành TPCP theo lô lớn nói riêng; thiết lập một hệ thống đại lý cấp I là các ngân hàng, công ty chứng khoán... có uy tín làm ăn có hiệu quả, thực hiện đa dạng hóa kỳ hạn trái phiếu; công bố công khai kế hoạch phát hành các loại trái phiếu hằng năm, hằng quý, hằng tháng; thực hiện tốt công tác đối thoại với thị trường, tìm tiếng nói chung và sự ủng hộ tích cực của các thành viên thị trường... Hiện tại, ở Việt Nam chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Ngân hàng ngoại thương đã phối hợp với Reuters xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Với sự phát triển của dịch vụ Reuters 3000 Xtra V5, Reuters đã giới thiệu ba đường cong lãi suất chuẩn mới ở Việt Nam: đường cong lãi suất phi rủi ro, đường cong lãi suất liên ngân hàng và đường cong thông tin về lãi suất cho vay đồng Việt Nam. Việc công bố ra đường cong lãi suất chuẩn mở ra 1 tương lai cho việc xác định lãi suất cho các doanh nghiệp. - 83 - 3.2.4.2.Khuyến khích sự phát triển hệ thống định mức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp Đặc biệt, đối với một nền tài chính mới nổi như Việt Nam thì sự có mặt của các công ty ĐMTN lớn trên thế giới đang là nhu cầu cấp thiết. ¾ Đối với nhà đầu tư, kết quả tín nhiệm giúp họ xác định rủi ro của một loại chứng khoán, đưa ra quyết định đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình. Định mức tín nhiệm thường được sử dụng cho các quyết định mua trên thị trường sơ cấp. Nếu rủi ro được chấp nhận, chứng khoán sẽ được mua và giữ cho đến khi đáo hạn. Tuy nhiên với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường thứ cấp trong tương lai của Việt Nam, định mức tín dụng sẽ cung cấp những chỉ dẫn cho nhà đầu tư lúc nào nên bán chứng khoán theo biến động của thị trường. Việc tổ chức định mức tín dụng thông báo về một tổ chức phát hành, hoặc một nghĩa vụ nợ nào đó được xem xét để nâng hạng hay xuống hạng rất có ích cho nhà đầu tư, vì đó là dấu hiệu cảnh báo sớm nhất giúp nhà đầu tư điều chỉnh danh mục của mình. Ngoài ra, các báo cáo nghiên cứu, các dịch vụ phân tích tài chính liên quan đến việc giải thích lý do phía sau quyết định xếp hạng của các tổ chức định mức tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư có tổ chức hỗ trợ những nghiệp vụ của riêng họ. ¾ Đối với tổ chức phát hành Việt Nam, ĐMTN sẽ giúp các tổ chức phát hành huy động vốn với chi phí hợp lý, hiệu quả; là một phương tiện để các công ty quảng bá thương hiệu của mình với thị trường trong và ngoài nước. Nhà phát hành chứng khoán không được định mức tín nhiệm thì dù cho khả năng tín dụng mạnh đến đâu cũng chỉ thu hút được sự đầu tư tương đối. Với kết quả xếp hạng, việc mở rộng những đợt phát hành mới đến nhà đầu tư sẽ được thực hiện 1 cách nhanh chóng với chi phí phát hành thấp hơn. Ngoài ra, xếp hạng tín dụng sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp cải thiện tốt hơn nữa các hoạt động quản lý, sản xuất kinh doanh, cơ cấu tài chính của mình để hấp dẫn các nhà đầu tư, đây sẽ tạo nên sự cạnh tranh lành mạnh giữa các doanh nghiệp. ¾ Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường, với kết quả xếp hạng tín dụng của các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính tham gia bảo lãnh phát hành và kinh doanh chứng khoán sẽ dễ dàng xác định chiến lược định giá hợp lý. Một chứng khoán cụ thể dễ dàng tung ra thị trường khi được định mức tín nhiệm. Định mức tín nhiệm sẽ giúp các trung gian tài chính kiểm soát rủi ro và xác định giá trị thị trường, lựa chọn chứng khoán đầu tư. - 84 - ¾ Đối với các cơ quan quản lý thị trường, sự tham gia của các tổ chức định mức tín dụng giúp giảm bớt chi phí quản lý, các cơ quan quản lý nhà nước có thể dựa trên các thông tin ĐMTN công khai để ban hành chính sách, giám sát thực hiện, cấp phép phát hành… và quản lý tốt hơn. Với sự phát triển 1 hệ thống tín nhiệm chuyên nghiệp, các tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín không chỉ thực hiện định mức các trái phiếu doanh nghiệp mà còn xếp hạng cả trái phiếu Chính phủ. Giúp Chính phủ không chỉ huy động vốn trong nước mà còn có thể huy động vốn ở nước ngoài. Để định mức tín nhiệm thực sự hiệu quả và chuyên nghiệp, các tổ chức tín nhiệm VN cần phải đảm bảo các yêu cầu sau: ¾ Thứ nhất, các tổ chức ĐMTN phải có tính độc lập, Chính phủ cần xây dựng các văn bản pháp lý quy định tư cách đạo đức quản lý lãnh đạo của các tổ chức ĐMTN. Do bởi các tổ chức phát hành luôn muốn có xếp hạng tín dụng cao, họ sẵn sàng hối lộ các tổ chức ĐMTN che dấu những vấn đề khó khăn của công ty, dẫn đến các kết quả báo cáo sai lệch, làm trầm trọng thêm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Việc đánh giá tín nhiệm liên quan đến ý kiến chủ quan của con người, vì vậy, viêc phân tích đánh giá cần được phân tích tổng hợp qua hệ thống tự động hóa hiện đại, các tiêu chuẩn đánh giá quốc tế của các nước phát triển, nhằm làm tăng tính khách quan cho kết quả. ¾ Thứ hai, về cơ cấu quản lý, qua nhiều kinh nghiệm của thế giới cho thấy, mô hình tổ chức hoạt động của ĐMTN ở các nước đều chủ yếu là doanh nghiệp tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần. Đáng chú ý là không có nước nào áp dụng mô hình tổ chức định mức tín dụng thuộc sở hữu nhà nước hoàn toàn. Căn cứ vào điều kiện kinh tế của VN và xem xét đến tính chất hoạt động linh hoạt, cơ chế quản lý tương đối dân chủ, khả năng huy động vốn dễ dàng và một số ưu điểm của của công ty cổ phần, loại hình tổ chức hoạt động của các tổ chức ĐMTN VN trong giai đoạn này là công ty cổ phần trước mắt là công ty cổ phần nội bộ hoạt động tuân thủ theo các quy định hiện hành của luật doanh nghiệp. Sau thời gian, các công ty nội bộ này có thể được phép phát hành cổ phiếu ra công chúng và niêm yết giao dịch trên thị trường để trở thành công ty đại chúng. Bên cạnh đó, có thể cho phép mở rộng loại hình tổ chức và hoạt động của ĐMTN sang loại hình doanh nghiệp khác như doanh nghiệp tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn. Chính phủ cũng cần ban hành văn bản quy định việc góp vốn của các doanh nghiệp nước ngoài trong lĩnh - 85 - vực này. Cụ thể có thể cho phép tổ chức nước ngoài có kinh nghiệm trong định mức tín nhiệm được góp vốn thành lập tổ chức ĐMTN nhưng tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài sẽ ngang bằng với hoặc nhỏ hơn tỷ lệ cổ đông trong nước. Thông qua việc tham gia của tổ chức nước ngoài chúng ta có thể tranh thủ học hỏi kinh nghiệm trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm đồng thời là tiền đề để mở rộng quy mô sang các nước trong khu vực sau này. ¾ Thứ ba, về mô hình tổ chức đánh giá hoạt động, hiện nay nền kinh tế của Việt Nam còn yếu kém về trình độ cũng như các điều kiện phát triển, vì vậy, các tổ chức ĐMTN có thể xây dựng mô hình tổ chức theo Thái Lan, hay Hàn Quốc. Cơ cấu tổ chức của ĐMTN sẽ được phân ra nhiệm vụ của từng phòng ban. ¾ Thứ tư, về phương thức xếp hạng, quá trình ĐMTN phải đảm bảo tính chính xác và tính đạt tiêu chuẩn quốc tế và phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam. Hiện nay, trong điều kiện Việt Nam, các chỉ số phi tài chính chiếm tới 60% trong một bản báo cáo tín nhiệm. Rất nhiều khi, những chỉ số phi tài chính này đã đưa khách hàng tới quyết định đầu tư, làm ăn với đối tác tưởng chừng như không có cơ hội (do năng lực về vốn, cơ sở hạ tầng, về “danh tiếng”…). Tại Mỹ, S&P là một chỉ số đáng tin cậy luôn được các quỹ đầu tư tin dùng. S&P 500 gồm 500 mã cổ phiếu có mức vốn hoá lớn nhất của Hoa Kỳ được tính toán và công bố bởi Công ty Standard & Poors, trong đó 400 công ty ngành công nghiệp, 20 công ty ngành giao thông vận tải, 40 công ty ngành phục vụ, 40 công ty ngành tài chính. Với S&P 500 các nhà đầu tư có thể lựa chọn được trong phạm vi hẹp đó, để đầu tư nhanh chóng, thay vì tự khảo sát điều tra một cách không chuyên nghiệp. Hoặc Fortune 500 - Danh sách xếp hạng top 500 công ty đại chúng hàng đầu của Hoa Kỳ dựa trên tổng doanh thu do tạp chí Fortune đưa ra. Fortune 500 là danh hiệu đo lường sức mạnh của các DN dựa trên doanh thu, nên có hạn chế trong việc phản ánh thực chất của các DN cũng như tương quan thứ hạng. Bên cạnh đó, Fortune cũng có công bố các danh sách xếp hạng khác nhau dựa trên các chỉ tiêu cụ thể như: top 100 về doanh thu, top các công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao (top revenue growth), DN có số nhân công cao (big employer), công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao (high profit growth)… Với hiện trạng hiện nay của VN, một mô hình như Forbes 500 hay Fortune 500 (tất nhiên không rập khuôn), cũng là điều nhiều nhà đầu tư đang mong mỏi. Tuy vậy, áp dụng mô hình hiện đại như vậy không phải là điều dễ dàng. Chẳng hạn, nếu theo mô hình Forbes 500 và chỉ dựa trên những chỉ tiêu hiện tại để đánh giá - 86 - như: doanh thu, tài sản, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận và số lao động thì vẫn gặp nhiều hạn chế như: tài sản của các DNNN rất khó xác định và thường không tính đủ (vấn đề về sở hữu đất đai, vấn đề cấp phát vốn của Nhà nước, vấn đề công nợ của các DNNN…) hoặc sự mất cân bằng giữa lao động trong các ngành như dệt may và tài chính ngân hàng… đồng thời cả sự hạn chế về hệ thống cơ sở dữ liệu, sự không thống nhất trong mô hình quản lý hạch toán của các tổng công ty nhà nước và các đơn vị thành viên. Nền kinh tế của Việt Nam đang trong giai đoạn chuyển đổi, do vậy sẽ gây khó khăn cho việc xác định mô hình sở hữu cũng như tổng hợp dữ liệu. Về tổng thể, vẫn có thể đưa ra bức tranh tổng quát về xếp hạng doanh nghiệp, tuy nhiên, kết quả đưa ra sẽ có nhiều sai lệch. Vì vậy, các tổ chức ĐMTN với hiện trạng cơ sở dữ liệu cũng như tình hình thực tế các doanh nghiệp hiện nay của Việt Nam, mô hình đánh giá của Standard & Poors, Moodys… là phù hợp nhất. ¾ Thứ năm, các tổ chức ĐMTN phải đảm bảo tính bảo mật thông tin, đây là nguyên tắc cốt lõi đối với hoạt động của các ĐMTN. Để cung cấp 1 báo cáo tín nhiệm chính xác, các tổ chức ĐMTN thường yêu cầu thông tin chi tiết, đặc biệt là thông tin về tình hình hoạt động và tài chính của tổ chức phát hành. Thông thường những thông tin đầu vào cho việc ĐMTN là thông tin nội bộ, ở mức chi tiết và toàn diện hơn các thông tin công bố công khai, nếu như các thông tin này bị tiết lộ, các tổ chức phát hành có thể bị tổn thất nghiêm trọng. Để bảo vệ quyền lợi của tổ chức phát hành, Chính phủ cần ban hành một số quy định đối với các ĐMTN về việc giữ bí mật những thông tin nội bộ, nếu không các tổ chức phát hành có thể e ngại sử dụng dịch vụ ĐMTN hoặc có xu hướng cung cấp thông tin không đúng sự thật nếu việc ĐMTN là bắt buộc để phát hành trái phiếu. Điều lý tưởng nhất cho sự phát triển của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp là trên thị trường đó phải có nhiều tổ chức ĐMTN cùng đồng thời hoạt động, có như vậy mới thúc đẩy sự cạnh tranh giữa các tổ chức này về mặt hiệu quả và chất lượng chuyên môn, đồng thời cho phép những người sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm so sánh các đánh giá xếp hạng khác nhau mà về bản chất vốn là những ý kiến phần nào mang tính chủ quan. Một hệ thống tín dụng chuyên nghiệp sẽ góp phần giải quyết vấn đề bấy lâu nay, rủi ro của doanh nghiệp được xác định, từ đó không chỉ giúp các doanh nghiệp huy động vốn với chi phí hợp lý mà còn giúp nhà đầu tư có thể kiểm soát rủi ro, có quyết định phù hợp. - 87 - 3.2.4.3.Phát triển hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt Cho đến nay, các thị trường trái phiếu trên thế giới đã áp dụng một số hệ thống giao dịch điển hình như sau: ¾ Hệ thống đấu giá (Auction system): Hệ thống này có thể được xây dựng nhằm hỗ trợ cho các đợt phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp. Một số hệ thống đấu giá khác thì tập trung vào đấu giá các trái phiếu do các nhà đầu tư chào bán trên thị trường thứ cấp. Theo đó, thành viên bán trái phiếu sẽ đăng các thông tin chi tiết về trái phiếu đang được chào bán và các điều kiện cụ thể trong đấu giá, các thành viên tham gia đấu giá nộp đơn đấu giá và khối lượng trái phiếu sẽ được chuyển cho những thành viên tham gia trả giá cao nhất. ¾ Hệ thống khớp lệnh( Cross-matching system): Hệ thống này nhìn chung là cơ chế giúp cho các nhà kinh doanh trái phiếu và nàh đầu tư có tổ chức gặp nhau trong hệ thống giao dịch điện tử. Khách hàng có thể nhập lệnh mua hoặc bán với nhiều đối tác khác, sau đó các lệnh này sẽ được tự động khớp lệnh đối ứng có cùng mức giá hoặc khi giá đối ứng là giá tốt nhất. trong một số trường hợp, các nhà đầu tư có thể thỏa thuận về các điều kiện thực hiện giao dịch. ¾ Hệ thống liên định chế (inter-dealer system): Hệ thống này cho phép các nhà kinh doanh trái phiếu thực hiện các giao dịch với các nhà kinh doanh khác thông qua mạng lưới giao dịch điện tử của các nhà môi giới liên định chế. Đặc trưng của hệ thống này là giao dịch ẩn danh, tức là toàn bộ thông tin sổ lệnh được công khai, nhưng danh sách các thành vên yết giá không được tiết lộ. điều đó có nghĩa là chỉ có những nhà môi giới mới nắm được thông tin chi tiết. ¾ Hệ thống một nhà kinh doanh (single-dealer system): Hệ thống này cho phép nhà đầu tư thực hiện giao dịch trực tiếp với một nhà kinh doanh trái phiếu duy nhất. Nhà kinh doanh trái phiếu này cũng hoạt động bằng nghiệp vụ tự doanh trong hệ thống nhiều nhà kinh doanh nói trên. Các thành viên hệ thống cung cấp mạng lưới giao dịch thông qua dịch vụ của một bên thứ ba khác, có thể là một mạng nội bộ hoặc thông qua internet. ¾ Hệ thống nhiều nhà kinh doanh (Multi-dealer system): Hệ thống này nhà đầu tư có cơ hội lựa chọn trên nhiều bảng giá trái phiếu của từ hai nhà kinh doanh trở lên. Điều đó có nghĩa nhà đầu tư trái phiếu được so sánh với giá của một loại trái phiếu từ các báo giá của nhiều thành viên hệ thống giao dịch. Thông qua hệ thống giao dịch này cho phép hiển thị cho khách hàng các giá chào bán hoặc chào mua tốt nhất của từng loại trái phiếu trong tất cả các mức - 88 - giá chào của nhiều loại trái phiếu trong hệ thống. bên cãnh đó, hệ thống này cũng cho phép các nhà đầu tư yêu cầu lấy giá cho một loại trái phiếu từ một hoặc nhiều nhà kinh doanh tham gia hệ thống giao dịch. Đặc biệt, các tổ chức kinh doanh trái phiếu tham gia hệ thống này chủ yếu hoạt động tự doanh trái phiếu. Tất cả các loại trái phiếu giao dịch trong hệ thống đều được lưu ký tập trung tại Trung tâm Lưu ký Chứng khoán. Trái phiếu giao dịch sẽ có mã giao dịch và mã định danh riêng biệt để tạo thuận lợi cho hoạt động giao dịch và quản lý. Phương thức giao dịch được áp dụng là giao dịch thỏa thuận. Thành viên có thể thực hiện giao dịch thỏa thuận từ xa thông qua hệ thống mạng máy tính nội bộ mở rộng. Việc tổ chức thị trường giao dịch TPCP tại Việt Nam sẽ được chia làm 2 giai đoạn: • Giai đoạn 1 (từ năm 2007-2010): sẽ sử dụng mô hình đa định chế (multi- dealer system). Theo đó, nhà đầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh (công ty chứng khoán môi giới) trái phiếu, cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống tại một thời điểm để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Nhà đầu tư liên hệ với nhà kinh doanh có chào giá tốt nhất để thương lượng mua/bán. Theo mô hình này, thành viên tham gia thị trường sẽ có thành viên chính (các công ty chứng khoán thành viên làm nghiệp vụ môi giới và tự doanh) và thành viên phụ (các ngân hàng thương mại thực hiện nghiệp vụ tự doanh). Cơ chế giao dịch sẽ thực hiện giao dịch báo giá và thoả thuận từ xa (không có đại diện tại sàn). Hệ thống mạng riêng biệt kết nối giữa các thành viên tham gia thị trường và nhà quản lý. Nhà quản lý có vai trò giám sát thị trường. Các thành viên chính truy cập hệ thống, xem thông tin trước và sau giao dịch, đưa ra các báo giá 2 chiều cho từng loại TPCP muốn giao dịch cho chính mình hoặc cho khách hàng. Hệ thống trên sẽ cho phép thành viên phụ tham gia yết giá và giao dịch cho chính mình bằng cách thoả thuận trực tiếp với các thành viên chính hoặc thành viên phụ khác để tìm giá tốt nhất. Các nhà đầu tư có thể truy cập hệ thống để tìm báo giá tốt nhất của một loại TPCP bất kỳ do các thành viên chính yết và mức giá thực hiện tốt nhất tại một thời điểm. Trái phiếu sẽ được yết giá theo giá và lãi suất, với kỳ hạn thanh toán là T+1. • Giai đoạn 2 (sau năm 2011): mô hình thị trường liên định chế (interdealer system) sẽ được áp dụng. Mô hình này phụ thuộc vào mô hình tổ chức của thị trường phát hành theo Dự án xây dựng một hệ thống các nhà kinh doanh TPCP sơ cấp (PD) do Viện Nghiên cứu Nomura làm tư vấn chính (Bộ Tài - 89 - chính Nhật Bản tài trợ). Theo dự thảo Báo cáo mới nhất do Viện Nghiên cứu Nomura công bố, đến sau 2010 Việt Nam có khả năng sẽ xây dựng được hệ thống nói trên. Để xây dựng thị trường TPCB, trước hết cần sửa đổi, bổ sung các quy định pháp lý cho thị trường giao dịch trái phiếu này. Bộ Tài chính cần đưa ra khung lãi suất cho từng thời kỳ, đặc biệt là lãi suất của trái phiếu Chính phủ cần phản ánh sát hơn với lãi suất thị trường và nên được điều chỉnh một cách linh hoạt. Ngoài ra, cần đẩy mạnh phát hành trái phiếu qua các phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau trong cùng thời kỳ, gây ra sự chồng chéo và làm giảm hiệu quả của đợt phát hành. 3.2.4.4.Chuẩn hóa hệ thống thông tin công bố, đơn giản hóa các thủ tục phát hành trái phiếu Trong thời đại ngày nay, việc sử dụng phương tiện công bố thông tin hiệu quả nhất là trên website, các báo điện tử vì kênh thông tin này giúp nhà đầu tư dễ truy cập khi cần thiết. Tuy nhiên, hiện nay chỉ tại có các công ty niêm yết hay tổ chức phát hành trái phiếu ra công chúng mới có thông tin được công bố qua phương tiện này. Trong khi đó, Nghị định 52/2006/NĐ/CP có quy định thực hiện công bố thông tin trên 3 số báo liên tiếp của một tờ báo Trung ương và một tờ báo địa phương nơi tổ chức phát hành đặt trụ sở chính đồng thời có thể sử dụng thêm các phương tiện khác như website, báo điện tử…. Việc quy định như vậy dẫn đến thực tế các nhà đầu tư chỉ dễ dàng tìm thấy thông tin của những tổ chức phát hành niêm yết, còn thông tin của những tổ chức phát hành riêng lẽ thì mờ mịt, đó là lý do khiến cho các trái phiếu doanh nghiệp được biết đến nhưng tính thanh khoản của trái phiếu không cao. Việc phát hành các thông tin về doanh nghiệp cần phải có nhiều biện pháp chế tài đủ mạnh để xử lý những trường hợp tung tin thất thiệt làm sai lệch tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cần hỗ trợ phát triển khuyến khích sự tham gia của các nhà chuyên nghiệp như ngân hàng đầu tư, luật sư, kế toán viên và các nhà phân tích nghiên cứu để cải tiến hệ thống thông tin và nâng cao chất lượng của thông tin. Để khuyến khích phát hành, bên cạnh việc minh bạch hóa thông tin, cần đơn giản các thủ tục, thuế, lệ phí phát hành. Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp đều đăng kí phát hành riêng lẽ theo Nghị định 52/2006/NĐ/CP, vì việc phát hành trái phiếu riêng lẻ được thực hiện đơn giản hơn, các doanh nghiệp chủ động xác định khối lượng vốn cần huy động, số lượng trái chủ ít dễ kiểm soát. Vì vậy, chính phủ - 90 - cần xem xét lại điều kiện phát hành trái phiếu ra công chúng, xây dựng lại theo hướng mở hơn, đơn giản hơn, nhằm khuyến khích doanh nghiệp tham gia phát hành trái phiếu ra công chúng. 3.2.4.5. Đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu: Cần có chính sách khuyến khích các tổng công ty nhà nước, các doanh nghiệp lớn uy tín thuộc các thành phần kinh tế phát hành trái phiếu huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ. Đặc biệt là các ngành cần vốn lớn như hàng không, điện lực, bưu điện, dầu khí… Đây là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện rất cần được công nghiệp hóa. tăng cường đầu tư và phát triển để tạo đà cho công nghiệp hóa. Bên cạnh việc xây dựng một khung hành lang pháp lý thích hợp thì để thu hút các chủ thể phát hành trái phiếu, đặc biệt là các doanh nghiệp, cũng cần có những chính sách khuyến khích lợi ích. Cụ thể như đơn giản hóa thủ tục đăng ký phát hành trên cơ sở tự đăng ký và cáo bạch theo những tiêu chuẩn nhất định; cho phép các chủ thể phát hành trái phiếu được sử dụng miễn phí các dịch vụ phụ trợ từ hệ thống trang thiết bị của thị trường chứng khoán hay xem xét việc ưu đãi thuế đối với các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, qua đó đem lại lợi ích thiết thực cho các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu và dần tạo thói quen phát hành trái phiếu huy động vốn. 3.2.4.6. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư Doanh nghiệp và công chúng đầu tư là bộ phận không thể thiếu và góp phần quan trọng tạo nên sự phát triển của thị trường trái phiếu. Chú trọng hơn nữa trong công tác tuyên truyền, đào tạo kiến thức về chứng khoán cho các doanh nghiệp và công chúng. Trong thời gian qua, tuy các doanh nghiệp và công chúng có quan tâm tìm hiểu về thị trường chứng khoán nhưng hầu như chỉ tập trung vào cổ phiếu. Thông qua các phương tiện đại chúng, hệ thống thông tin trực tuyến internet để tuyên truyền cho doanh nghiệp và công chúng một sự hiểu biết toàn diện về thị trường chứng khoán trong đó có thị trường trái phiếu. Giúp các doanh nghiệp nhận thức được vai trò, lợi ích của việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Nâng cao nhận thức trong công chúng về vai trò, rủi ro và tính hữu ích của việc đầu tư trái phiếu. - 91 - Kết luận chương III Trong thời gian qua thị trường trái phiếu đã chứng minh được tiềm năng huy động vốn của mình và Chính phủ cũng đã có nhiều giải pháp phát triển. Tuy nhiên để thị trường trái phiếu phát huy tốt vai trò của mình, cần có những giải pháp mang tính đồng bộ, cần có những nổ lực cụ thể và hiệu quả từ nhiều phía: Chính phủ, Chính quyền địa phương, các cấp, các ngành và các doanh nghiệp. Xây dựng lộ trình triển khai thực hiện phù hợp với từng giai đoạn phát triển và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiếp cận với thị trường trái phiếu. Trên cơ sở thực hiện tốt các định hướng và giải pháp đã trình bày trong phần này, sẽ góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, đảm bảo các mục tiêu chiến lược phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020. - 92 - KẾT LUẬN Đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư cho nền kinh tế là một yêu cầu cấp thiết cho sự phát triển thị trường vốn ở VN trong thời gian tới. Một trong những thị trường vốn cần tập trung phát triển là thị trường chứng khoán trong đó có thị trường trái phiếu. Việc phát triển thị trường trái phiếu không chỉ tập trung vào một trong hai thị trường sơ cấp hoặc thứ cấp mà cần sự đồng bộ trên cả hai thị trường này. Đó chính là yêu cầu mà đề tài đặt ra trong việc thực hiện các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian đến. Qua phân tích thực tế hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam trong chương 2, cho thấy vẫn còn nhiều hạn chế, tỷ lệ dư nợ trái phiếu/GDP vẫn còn thấp so với các nước trong khu vực và trên thế giới. Nguyên nhân thì có nhiều mà cũng đã đề cập trong đề tài và cũng có thể kể đến từ những lý do khác quan là thị trường trái phiếu còn non trẻ, với quy mô chưa phát triển, cho đến những nguyên nhân từ nội tại nền kinh tế, nội tại thị trường như: chưa có nền tảng lãi suất chuẩn, tính cạnh tranh của trái phiếu còn thấp, chưa xây dựng được hệ thống định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, thiếu đội ngũ tạo lập thị trường, khung pháp lý và hệ thống quản lý chưa được hoàn thiện, nhận thức và kiến thức của doanh nghiệp và công chúng đầu tư còn kém, tâm lý e ngại rủi ro… Trong số các nguyên nhân tồn tại dẫn đến sự kém phát triển thị trường trái phiếu VN trong thời gian qua có cả những nguyên nhân làm thị trường kém phát triển. Chính vì vậy cần có những giải pháp khắc phục từng bước tình hình kém phát triển này. Đồng thời đưa ra các giải pháp thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu VN trong thời gian tới. Việc tổ chức thực hiện các giải pháp cần phải có lộ trình nhất định, từ việc hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý tạo nền tảng cho thị trường đến việc phát triển đồng bộ thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp nhằm tại sự đa dạng hóa hàng hóa trên thị trường, kết hợp với việc hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm,…, đề tài “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” được thực hiện nhằm góp phần thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. - 93 - TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Tài liệu hội thảo Phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam được vụ Tài chính Ngân hàng - Bộ Tài chính tổ chức. 2. Bond Market Development: The Case of Singapore 3. Developing Bond Markets in APEC Conference, June 21-22 2005 4. www.Asianbondonline.adb.org 5. Thống kê trên trang tin của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội - hastc.org.vn, Sở giao dịch Tp.HCM - hsx.com.vn và trang web của Bộ tài chính – mof.org.vn. 6. Ngân hàng phát triển Á Châu, “Asian bond monitor 2007”. 7. Ngân hàng phát triển Á Châu, “Asian bond monitor 2008”. 8. Ngân hàng Hồng Kông thượng Hải; “Vietnam Monitor 18”, 2008 - 94 - Phụ lục: MÔ HÌNH CỦA CÁC TỔ CHỨC ĐỊNH MỨC TÍN NHIỆM Mô hình tổ chức của Hàn Quốc Hội đồng quản trị Mô hình tổ chức của Nhật Bản Đối với mô hình tổ chức của Mỹ, do quy mô toàn cầu nên những tổ chức ĐMTN thường có cơ cấu tổ chức kết hợp lĩnh vực và khu vực trong đó chú trọng đến phân tích theo nhóm như mô hình của Moody’s. Giám đốc điều hành Kiểm toán trưởng Bộ phận Hỗ trợ Quản lý Phòng kiểm toán Bộ phận định mức Bộ phận Bộ phận nghiên cứu Thông tin Tín nhiệm Giám đốc điều hành Bộ phận dịch vụ thông tin Hội đồng thẩm định Bộ phận định giá đầu tư Bộ phận tư vấn quản trị Bộ phận định mức tín nhiệm Hội đồng đánh giá Hội đồng quản trị - 95 - Mô hình nhóm phân tích (Áp dụng cho việc đánh giá xếp hạng một nhà máy sản xuất ô tô Nhật Bản) Trợ lý Giám đốc Chuyên viên về tài chính công ty Chuyên viên về phương thức thanh toán L/C và tài chính cấu trúc Chủ tịch hội đồng xếp hạng Chuyên gia phụ trách xếp hạng Nhật Bản Kết luận xếp hạng của Moody’s Các chuyên gia của Nhật Bản Trưởng nhóm phân tích về lĩnh vực ô tô - 96 - Cơ cấu chức năng bộ phận định mức tín nhiệm của Moody’s Giám đốc chuyên môn Chủ tịch hội đồng xếp hạng công ty Chi nhánh Moody’s ở London Giám đốc xếp hạng công ty GĐ phụ trách chi nhánh nước ngoài Phó chủ tịch HĐQT phụ trách thông tin xếp hạng công ty Chủ tịch hội đồng xếp hạng tín dụng tiện ích công cộng GĐ phụ trách ngành công nghiệp Bộ phận thông tin về thị trường Chi nhánh ở Tokyo Chi nhánh ở Sydney GĐ phụ trách tài chính cấu trúc GĐ phụ trách ngành công nghệ-năng lượng GĐ phụ trách định chế tài chính và xếp hạng Chi nhánh ở Paris