Luận văn Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới và tại Việt Nam

. Trong khi đó, hiện nay tại Việt Nam lực lượng này còn rất nghèo nàn về số lượng (chỉ có một công ty xếp hạng tín nhiệm duy nhất là Công Ty Cổ Phần Xếp Hạng Tín Nhiệm Doanh Nghiệp Việt Nam ở địa chỉ số 9 đường Đào Duy Anh, quận Hai Bà Trưng, Hà Nội) nên một khi có yêu cầu về dịch vụ này thì các doanh nghiệp nói chung đều mời các đơn vị đánh giá và xếp hạng tín nhiệm có uy tín trên thị trường thế giới tham gia, mà chi phí cho công tác này là không thấp chính điều này đã góp phần làm cho chi phí cho việc phát hành tăng lên và chất lượng của dịch vụ này trong nước chưa được cải thiện và theo kịp với mặt bằng chất lượng chung của các tổ chức có uy tín trên thế giới. Vì vậy, các biện pháp nhằm hỗ trợ, thúc đẩy sự phát triển của hoạt động này đang là một vấn đề then chốt cần giải quyết. Do đó, Việt Nam cần có các chính sách khuyến khích và ưu đãi cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm của quốc tế vào hoạt động tại Việt Nam, từ thủ tục pháp lý thành lập đến chính sách ưu đãi tiền thuê đất, chính sách thuế. Đồng thời, khuyến khích thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước phát triển thông qua các hành lang pháp lý cụ thể, rõ ràng, các chính sách ưu đãi đầu tư hợp lý. Theo tác giả thì nên xây dựng các khung pháp lý cho loại hình doanh nghiệp này theo các tiêu chuẩn như sau: ƒ Về luật điều chỉnh: Vì hoạt động của các CRA có liên quan đến các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực kế toán, kiểm toán, ngân hàng, công ty chứng 89 khoán... nên để luật điều chỉnh là Luật doanh nghiệp và những quy định liên quan đến kế toán, kiểm toán, tín dụng... ƒ Về cơ quan quản lý: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước là cơ quan quản lý nhằm nâng cao tính pháp lý, tạo tâm lý tin tưởng cho các thành phần tham gia thị trường, nhất là đối với các nhà đầu tư. Cũng như kinh nghiệm một số nước nêu trên, cơ quan quản lý của họ đều là các cơ quan quản lý hoạt động của thị trường chứng khoán. c)Nhanh chóng hình thành thị trường phái sinh trên Sở giao dịch chứng khoán Ngoài các nguyên nhân nêu trên thì thị trường trái phiếu nói chung hiện nay đang thiếu tính thanh khoản, điều này đã hạn chế rất lớn đến việc huy động vốn của nền kinh tế thông qua việc phát hành trái phiếu, tính hiệu quả của các nhà phát hành và sự phát triển của thị trường tài chính. Do đó, để tăng mức độ hấp dẫn của trái phiếu trong mắt nhà đầu tư nhất là các nhà đầu tư chuyên nghiệp nước ngoài thì việc nhanh chóng xây dựng và vận hành thị trường phái sinh cho các loại chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng trên Sở giao dịch chứng khoán hiện nay là nhu cầu cấp thiết và mang tính chiến lược trong công cuộc cải cách và phát triển thị trường tài chính của Việt Nam. Khi đó, trái phiếu sẽ được phát hành kèm theo một số quyền khác như: khi kết hợp với một hợp đồng quyền chọn (mua hoặc bán) nó trở thành loại trái phiếu có khả năng yêu cầu thanh toán trước hạn. Yêu cầu thanh toán trước hạn có thể thuộc về người phát hành trái phiếu nếu đó là một trái phiếu có thể mua lại (callable bond), hoặc thuộc về người sở hữu trái phiếu nếu đó làm trái phiếu có khả năng bán lại (putable bond). Quyền chọn đó có thể là quyền chọn mua căn hộ hay một tài sản khác bất kỳ tùy theo khả năng và chiến lược của nhà phát hành và khẩu vị của nhà đầu tư trên thị trường. Tuy nhiên, Bộ Tài Chính nói riêng và các cơ quan quản lý nhà nước nói chung nên nghiên cứu và ban hành các hành lang pháp lý thật rõ ràng và phù hợp với điều kiện của nền kinh tế cũng như từng loại hình kinh doanh của các nhà phát hành để có thể tạo sự an tâm cho các bên tham gia thị trường, đặc biệt là nhà đầu tư, từ đó góp phần nâng cao tính hiệu quả trong công tác quản lý nhà nước. 90 d)Đẩy mạnh phát hành TPCP theo lô lớn Việc phát hành TPCP theo lô lớn trong thời gian gần đây là bước cải cách trong công tác huy động vốn, vì nó không chỉ ảnh hưởng đến công tác quản lý, kế hoạch hóa nguồn thu và thanh toán của NSNN mà còn tác động lớn đến thị trường. Tuy nhiên, việc phát hành chưa phổ biến và còn mang nặng tính hành chính dẫn đến chưa hiệu quả. Vì vậy, việc phát hành TPCP lô lớn sẽ khắc phục những khiếm khuyết còn tồn tại của thị trường trái phiếu, tạo môi trường thuận lợi cho các cơ quan quản lý và vận hành thị trường hoạt động tốt hơn, tiết kiệm chi NSNN, đồng thời thực hiện chủ trương đẩy mạnh cải cách hành chính trong lĩnh vực tài chính. Từ những kết quả bước đầu cho thấy phát hành TPCP theo lô lớn đã góp phần phát triển thị trường chứng khoán, chủ động và nâng cao hiệu quả huy động vốn của NSNN. Ðể đạt được kết quả cao hơn, trong thời gian tới cần thiết phải triển khai đồng bộ các giải pháp: ƒ Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về huy động vốn thông qua phát hành TPCP nói chung và phát hành TPCP theo lô lớn nói riêng; ƒ Thiết lập một hệ thống đại lý phân phối cấp I là các ngân hàng, công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư… có uy tín và giàu kinh nghiệm thực tiễn góp phần tăng hiệu quả của việc phát hành TPCP, đồng thời làm cầu nối trung gian cho các nhà đầu tư; ƒ Thực hiện đa dạng hóa kỳ hạn trái phiếu; ƒ Công bố công khai kế hoạch phát hành các loại trái phiếu hằng năm, hằng quý, hằng tháng; ƒ Thực hiện tốt công tác đối thoại với thị trường, tìm tiếng nói chung và sự ủng hộ tích cực của các thành viên tham gia thị trường; Bên cạnh đó, việc phát hành TPCP theo lô lớn nhằm nâng cao tính thanh khoản của TPCP và TPDN trên thị trường giao dịch thứ cấp vì thị trường TPDN không thể phát triển một khi thị trường TPCP kém phát triển. Từ đó, góp phần tạo khả năng hình thành lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ góp phần làm sôi động và phát triển thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường tài chính nói chung. 91 e)Đẩy mạnh việc xây dựng các hàng lang pháp lý nhằm phát triển việc chiết khấu, cầm cố trái phiếu tại các tổ chức tài chính trung gian Hiện nay tại Việt Nam việc cầm cố và chiết khấu các giấy tờ có giá nói chung và trái phiếu nói riêng chủ yếu là việc giao dịch giữa Ngân hàng hay Kho bạc nhà nước với các tổ chức ngân hàng đã tham gia đấu thầu và mua các trái phiếu do Ngân hàng hay Kho bạc nhà nước phát hành. Ở khía cạnh của nhà phát hành thì đây là việc Nhà nước huy động dòng vốn trong nền kinh tế để thực hiện các dự án đầu tư hay thu hút các dòng vốn đang thừa trong nền kinh tế nhằm đảm bảo cho các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Nhưng ở khía cạnh là nhà đầu tư là các tổ chức ngân hàng thì ngoài phương diện là hoạt động đầu tư tài chính thì còn có một ý nghĩa khác là phải tuân thủ theo các quy định về quản lý nhà nước về thị trường tiền tệ. Nhưng khi nhà đầu tư cần thanh khoản các chứng khoán này thì chỉ có một phương án duy nhất là đem các chứng khoán này cầm cố hay chiết khấu tại các Kho bạc nhà nước và với mức lãi suất theo quy định, thay vì đem giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán hay giao dịch tại các tổ chức tài chính khác vì các tổ chức tài chính cũng không mạnh dạn trong việc giao dịch các chứng khoán này, vì khi nhận cầm cố hay chiết khấu các chứng khoán này thì giao dịch với các mức lãi suất nào, nếu cần thanh khoản thì cầm cố hay chiết khấu tiếp theo ở tổ chức nào ngoài Kho bạc nhà nước. Từ đó, làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán, làm nản lòng các nhà đầu tư. Vì vậy, Nhà nước cần xây dựng và hoàn thiện các hành lang pháp lý rõ ràng trong việc giao dịch các loại trái phiếu nói chung sao cho đảm bảo tính hiệu quả của nhà phát hành, đồng thời tính an toàn và hiệu quả của nhà đầu tư. Bên cạnh đó, hiện nay tại Việt Nam hoạt động repo chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng cũng chưa thực sự phát triển nhằm tăng tính thanh khoản của thị trường trong giai đoạn thị trường chứng khoán phát triển sôi động trong thời gian qua. Đặc biệt là trong giai đoạn thị trường đang ảm đạm như hiện nay thì hoạt động này càng ảm đạm hơn, cụ thể là một số công ty chứng khoán đang tạm thời dừng giao dịch này. Một trong những nguyên nhân của việc này có thể nói đến đó là hàng lang pháp lý hiện nay chưa thực sự rõ ràng cho việc giao dịch cho hoạt động này 92 như chính sách lãi suất cho việc repo, quyền và nghĩa vụ của các bên tham gia: bên nhận ký gửi trái phiếu và bên giao trái phiếu mà thực sự rủi ro vẫn là các tổ chức tài chính nhận ký gửi chứng khoán, nhất là tâm lý của các nhà đầu tư ở Việt Nam chưa ổn định và còn mang nặng tính chất “bầy đàn” trong việc quyết định đầu tư và đầu tư theo khuynh hướng đi lên (tức kỳ vọng giá chứng khoán tăng trong tương lai) chứ chưa quen với khuynh hướng giá đi xuống của chứng khoán. Hiện nay, ngoài công ty chứng khoán là nơi duy nhất nhận ký gửi trái phiếu hay giao dịch hoạt động repo thì chính sự nghèo nàn của lực lượng tham gia thị trường này đã làm cho tính thanh khoản của thị trường giảm. Do đó, tác giả đề nghị Chính phủ cần xây dựng và ban hành các văn bản pháp lý nhằm mở rộng cho các đối tượng tham gia thị trường này như: các ngân hàng thương mại, các công ty tài chính, các quỹ đầu tư trong và ngoài nước. f)Xây dựng và hoàn thiện các chính sách nhằm thúc đẩy và phát triển các nhà tạo lập thị trường Hiện nay khái niệm nhà tạo lập thị trường ở Việt Nam còn khá mới mẻ hay là khái niệm còn khá xa lạ đối với thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, vai trò của nhà tạo lập thị trường trong việc phát triển thị trường chứng khoán cũng như công tác quản lý Nhà nước là rất quan trọng. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chưa có tổ chức hay cá nhân nào đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa mà có chăng chỉ là các nhà đầu tư mang tính đầu cơ theo thị trường hay chỉ là sự ngộ nhận của một số nhà đầu tư trên thị trường về một tổ chức hay cá nhân nào đó tham gia thị trường. Theo sứ mệnh mà Chính phủ giao cho thì Tổng Công ty Kinh doanh và Quản lý vốn Nhà nước (SCIC) chính là một tổ chức được khai sinh ngoài các chức năng thay mặt Chính phủ quản lý các nguồn vốn Nhà nước trong xã hội, thì chức năng còn lại của tổ chức này chính là nhà tạo lập cho thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động đúng theo lộ trình, kế hoạch phát triển và theo các nguyên tắc quản lý Nhà nước về thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, trong thời gian qua tổ chức này mới chỉ làm tốt vai trò của mình trong công tác hoạch định và cơ cấu lại nguồn vốn của Nhà nước tại các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp 93 nhà nước sau cổ phần hóa, mà quên đi nhiệm vụ chính của mình trong vai trò tạo lập và ổn định thị trường chứng khoán. Vì vậy, để góp phần phát triển thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung thì ngoài vai trò của các nhà tạo lập thị trường là các tổ chức của chính phủ, Nhà nước cần xây dựng và ban hành các hành lang pháp lý thật rõ ràng, ưu đãi và khuyến khích các tổ chức trong và ngoài nước tham gia giao dịch với vai trò là các nhà đánh giá, tư vấn, tạo lập và ổn định thị trường, tuy nhiên các tổ chức của Nhà nước vẫn đóng vai trò chủ đạo nhằm đảm bảo việc vận hành, hoạt động và phát triển của thị trường theo đúng các mục tiêu kinh tế vĩ mô của nền kinh tế. g)Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng Việt Nam cần nhanh chóng xây dựng và hoàn thiện hệ thống pháp lý cho việc thành lập và hoạt động của các quỹ tài chính trong và ngoài nước như: quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí hay quỹ hỗ tương nhằm tăng nguồn cầu về trái phiếu nói riêng và các loại chứng khoán nói chung trên thị trường. Từ đó, góp phần làm cho thị trường trái phiếu phát triển sôi động và ổn định. Bảng 3.3:Quy mô và tỷ trọng của các quỹ ở một số quốc gia năm 2005 Tên quốc gia Quỹ hưu trí (triệu USD) Quỹ bảo hiểm (triệu USD) Quỹ hỗ tương (triệu USD) Tỷ trọng so với GDP (%) Trung Quốc 28.000 136.000 27.000 12,6% Hồng Kông 38.000 9.000 465.637 33,7% Indonesia 5.382 10.463 11.153 1,8% Hàn Quốc 161.000 133.000 186.000 31,5% Malaysia 70.000 21.000 23.000 7,5% Philippines 7.863 2.731 1.440 0,8% Singapore 68.000 33.000 28.000 8,5% Thái Lan 20.000 17.000 19.000 3,7% Nguồn: “Back into the Fold : Asia Invests in Itself”, HSBC, tháng 4/2005 h)Chính sách thuế đối với hoạt động đầu tư và chuyển nhượng trái phiếu 94 Theo văn bản pháp lý hiện nay về thuế thu nhập cá nhân (thông tư 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008 của Bộ Tài chính) đối với hoạt động mua bán và chuyển nhượng chứng khoán trên thị trường chứng khoán có hai cách tính: 20% trên thu nhập tính thuế hay 0,1% trên giá chuyển nhượng nhưng đó là đối với các nhà đầu tư là cá nhân với quy mô đầu tư hay tỷ trọng giao dịch còn khá nhỏ của thị trường hiện nay. Trong khi đó, đối với lực lượng các các nhà đầu tư là tổ chức có các tiềm năng lớn của thị trường (chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giao dịch của thị trường hiện nay) thì Chính phủ chưa có chính sách ưu đãi về thuế. Bên cạnh đó, tuy hiện nay thị trường cổ phiếu có phần ảm đạm hơn so với hai năm trước đây nhưng cổ phiếu vẫn là mặt hàng ưu tiên hàng đầu trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư hiện nay, đồng thời Chính phủ chưa có chính sách thuế phù hợp đối với từng loại chứng khoán cụ thể mà còn áp dụng chung chung cho cả hai loại là cổ phiếu và trái phiếu. Ngoài ra, hiện nay chính sách thuế chỉ mới ưu đãi đối với các cá nhân đầu tư vào TPCP (tiền lãi TPCP thuộc dạng chưa chịu thuế thu nhập cá nhân) và chưa áp dụng cho các nhà đầu tư là tổ chức. Do đó, theo tác giả hiện nay thì Chính phủ cần nhanh chóng hoàn thiện các chính sách thuế cho loại hình đầu tư và chuyển nhượng vốn cho mặt hàng trái phiếu cụ thể như sau: ƒ Đối với các nhà đầu tư là tổ chức: Vì các nhà đầu tư này thuộc dạng tiềm năng của thị trường thông qua chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giao dịch của thị trường hiện nay và họ có thể trở thành các nhà tạo lập thị trường trong tương lai nếu hội đủ các yêu cầu trong tương lai nên: đối với thuế từ hoạt động chuyển nhượng, mua bán trái phiếu sẽ được miễn hoàn toàn hay hoạt động này thuộc dạng không chịu thuế vì các nhà đầu tư này đa số là các nhà đầu tư dài hạn và có tiềm lực mạnh về tài chính, có như vậy, kích thích cho việc giao dịch sôi động trên thị trường sơ cấp và thứ cấp, tạo tính thanh khoản cho thị trường. Đối với, thu nhập từ hoạt động đầu tư trái phiếu Chính phủ, với tính chất là nhà đầu tư được hưởng các lãi do việc đầu tư vốn sau một thời gian nên cần áp 95 dụng chính sách thuế: miễn thuế đối với TPCP, áp dụng mức thuế suất 20% trên thu nhập chịu thuế đối với các loại trái phiếu khác. ƒ Đối với các nhà đầu tư là cá nhân: Vì đây là các nhà đầu tư với quy mô đầu tư còn nhỏ lẻ, và đa số chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc giao dịch trái phiếu nói riêng và chứng khoán nói chung. Đồng thời, hiện nay việc giao dịch trái phiếu trên thị trường sơ cấp chủ yếu diễn ra giữa một bên là nhà phát hành, đặc biệt là Bộ Tài chính và Kho bạc nhà nước và một bên là các nhà đầu tư là các ngân hàng và tổ chức tài chính nên các nhà đầu tư cá nhân này không có cơ hội tham gia trong các cuộc đấu thầu trái phiếu do hạn chế về hành lang pháp lý, quy mô vốn, kiến thức và kinh nghiệm trong việc giao dịch trái phiếu nên Chính phủ cần khuyến khích các cá nhân này tham gia vào thị trường với tư cách là các nhóm nhà đầu tư bằng việc tập hợp lại các nhà đầu tư cá nhân thông qua việc ban hành các hành lang pháp lý nhằm mở rộng danh mục các nhà đầu tư trong đó có nhóm nhà đầu tư cá nhân, tạo cơ hội cho các nhóm đầu tư này tham gia đấu thầu và giao dịch trên thị trường sơ cấp và thứ cấp. Đồng thời, xây dựng chính sách thuế ưu đãi cho các nhóm nhà đầu tư cá nhân và áp dụng mức thuế suất 20% trên thu nhập chịu thuế đối với hoạt động đầu tư vốn trên thị trường. Bảng 3.2:Chính sách thuế đánh vào trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ của một số quốc gia tính đến tháng 2/2009 Tên quốc gia Loại trái phiếu Kỳ hạn Loại tiền tệ Lãi suất (%/năm) Thuế suất Ghi chú Indonesia SBI Bills; T- Bills 7 năm IDR 12,56 20% Thuế chỉ đánh trên tiền lãi Singapore TPCP; SGS Bills 10 năm SGD 1,892 10% Chỉ đánh thuế đối với nhà đầu tư là tổ 96 Tên quốc gia Loại trái phiếu Kỳ hạn Loại tiền tệ Lãi suất (%/năm) Thuế suất Ghi chú chức, miễn thuế đối với nhà đầu tư là cá nhân Trung Quốc TPCP; T-Bills 7 năm CNY 2,8 0% Miễn thuế hoàn toàn Hồng Kông EF Fund; EF Notes 10 năm HKD 1,567 0% Miễn thuế hoàn toàn Nhật Bản TPCP 10 năm JPY 1,28 15% Chỉ miễn thuế đối với giao dịch TPCP Thái Lan TPCP 10 năm THB 3,73 0% Miễn thuế hoàn toàn Malaysia MGS 10 năm MYR 4,02 0% Miễn thuế hoàn toàn Hàn Quốc T-Bonds 10 năm KRW 5,44 15% - 25% Chỉ miễn thuế đối với nhà đầu tư nước ngoài theo hiệp định đánh thuế 2 lần Việt Nam TPCP 10 năm VND 8,986 25% Chỉ miễn thuế đối với nhà đầu tư là cá 97 Tên quốc gia Loại trái phiếu Kỳ hạn Loại tiền tệ Lãi suất (%/năm) Thuế suất Ghi chú nhân Nguồn: Asianbondonline Market i)Xây dựng và hoàn thiện hệ thống thanh toán bù trừ Hiện nay tại thị trường chứng khoán Việt Nam hệ thống thanh toán bù trừ cho các loại chứng khoán của các nhà đầu tư chủ yếu dựa trên hệ thống thanh toán bù trừ của các công ty chứng khoán. Điều này đã làm cho tính thanh khoản của thị trường thấp, chưa chuyên nghiệp và chưa phù hợp với tình hình và quy mô phát triển của thị trường. Bên cạnh đó, khi nhà đầu tư cần thanh khoản TPCP thì tìm đến các tổ chức nhận cầm cố, thế chấp theo ủy nhiệm của Chính phủ, trong khi đó khi nhà đầu tư nắm giữ loại chứng khoán là TPDN thì không có nhiều sự lựa chọn này. Do đó, tác giả kiến nghị Chính phủ cần nghiên cứu, xây dựng và ban hành các văn bản pháp lý cho việc hình thành hệ thống thanh toán bù trừ do Nhà nước thành lập và quản lý cho thị trường trái phiếu, từ đó làm tăng tính thanh khoản của thị trường thông qua việc tăng tính hấp dẫn của các nhà đầu tư trong việc giao dịch trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp. j)Tăng cường phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ ở thị trường trong và ngoài nước Trong bối cảnh kinh tế thế giới đang xuống dốc, nhất là sự suy giảm nền kinh tế Mỹ, thì kinh tế Việt Nam cũng không thể không bị ảnh hưởng, đặc biệt nền kinh tế Việt Nam đã và đang trông cậy nhiều vào chính sách xuất khẩu. Bên cạnh đó, trong thời gian qua Việt Nam có tỷ lệ lạm phát cao nhưng hiệu quả của các chính sách kiềm chế lạm phát của chính phủ trong thời gian qua cũng đã phát huy tác dụng. Kết quả là tỷ lệ lạm phát của Việt Nam đã giảm đáng kể (từ hơn 22,97% năm 2008 xuống còn khoảng 14,47% trong quý 1 đầu năm 2009)5. Song song đó, lãi suất 5 Theo Thông cáo báo chí của Tổng cục thống kê ngày 30/3/2009 98 cơ bản của đồng Việt Nam cũng đang dần được ngân hàng Nhà nước lần lượt điều chỉnh giảm theo sự sụt giảm của tỷ lệ lạm phát, đồng thời, do kinh tế Mỹ bị suy yếu nên đồng đôla Mỹ (USD) đang bị định giá thấp hơn so với các loại ngoại tệ mạnh khác, từ đó dẫn đến lãi suất đi vay đồng USD cũng thấp hơn so với các ngoại tệ mạnh khác. Đây là dấu hiệu tốt cho nền kinh tế nói chung và là cơ hội tốt cho việc phát hành các loại trái phiếu nói chung và trái phiếu bằng ngoại tệ nói riêng tại thị trường trong và ngoài nước. Tại thị trường trong nước, do lãi suất tiền gửi tại các ngân hàng và tổ chức tài chính liên tục bị điều chỉnh giảm do lãi suất cơ bản bị điều chỉnh giảm, trong khi đó lãi suất trái phiếu hầu như được cố định trong suốt thời gian đáo hạn, đặc biệt là TPCP, đồng thời một lượng lớn đồng USD đang được dư thừa tại các ngân hàng và tổ chức tài chính nên lãi suất đi vay đồng USD cũng sẽ thấp và cạnh tranh hơn so với các loại ngoại tệ mạnh khác trong cùng thời kỳ. Tại thị trường quốc tế, do đồng USD đang bị suy yếu nên lãi suất đi vay loại ngoại tệ này trên thị trường quốc tế cũng được đánh giá là thấp và là triển vọng tốt cho các nhà đi vay. Vì khi phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ tức là nhà phát hành đi vay nợ bằng ngoại tệ với lãi suất thấp như hiện nay, trong khi đó sau một thời gian, khi trả lãi và vốn gốc nhà phát hành vẫn phải trả bằng ngoại tệ như lúc đi vay, nhưng lúc này có thể nền kinh tế Mỹ đã hồi phục làm cho đồng USD mạnh lên và điều này đồng nghĩa với việc các nhà phát hành trong nước phải dùng nhiều đồng nội tệ hơn để trả nợ nếu chính sách tỷ giá của chính phủ vào thời điểm trả nợ không thuận lợi và gây bất lợi cho việc thanh toán nợ của các nhà phát hành. Do vậy, khi phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ tại thị trường trong nước và quốc tế, các nhà phát hành đặc biệt là Chính phủ cần tính toán và cân nhắc sự ảnh hưởng của các nhân tố đến việc chi trả lãi và vốn gốc khi trái phiếu đến hạn thanh toán, đặc biệt là Chính phủ cần xây dựng và công bố rộng rãi chính sách tỷ giá trong dài hạn nhưng phải phù hợp với tình hình điều kiện kinh tế của đất nước nhằm tạo điều kiện cho các nhà phát hành có đủ thông tin và mạnh dạn xây dựng phương án phát hành trong dài hạn. 99 Bên cạnh đó, theo chính sách ngoại hối hiện nay của Chính phủ (pháp lệnh ngoại hối số 28/2005/PL-UBTVQH11 ngày 13/12/2005) thì các nhà phát hành trong nước, đặc biệt là các doanh nghiệp chưa thể phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ nhằm huy động vốn trong nước. Do đó, theo tác giả thì Chính phủ cần nhanh chóng xây dựng, hoàn thiện và ban hành các văn bản pháp lý, đặc biệt là các chính sách quản lý ngoại hối đối với việc huy động vốn bằng ngoại tệ thông qua việc phát hành trái phiếu trong nước. Thêm vào đó, Chính phủ cần xem xét và linh hoạt hơn trong công tác tính toán và vận dụng chính sách lãi suất trần trong các cuộc đấu giá của TPCP và trái phiếu do Chính phủ bảo lãnh. Lãi suất trần đưa ra nhằm đem lại hiệu quả của việc sử dụng vốn vay do khống chế được chi phí đi vay một cách chủ động, là công cụ để quản lý của Nhà nước đối với các hoạt động của thị trường vốn. Tuy nhiên, công cụ này phải dựa trên sự hợp lý của công thức tính toán và sự phù hợp với tình hình kinh tế của đất nước, thể hiện quan điểm của Chính phủ trong nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc khuyến khích và phát triển thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Do đó, tác giả đề nghị Chính phủ và các cơ quan quản lý Nhà nước cần linh hoạt hơn trong việc xem xét và quy định mức lãi suất trần cho các phiên đấu giá. k)Kiến nghị đối với chính sách tiền tệ Như chúng ta cũng đã biết, đối với trái phiếu thì ngoài các yếu tố quyết định sự thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu như cơ sở hạ tầng cho việc phát hành và giao dịch, thói quen và khẩu vị của nhà đầu tư, các chính sách ưu đãi về thuế hay từng bước phát triển các tổ chức xếp hạng tín nhiệm… thì yếu tố lãi suất thị trường chính là mắt xích quan trọng trong chiến lược này, trong khi đó chính sách tiền tệ của Chính phủ sẽ là yếu tố quyết định đến sự vận hành của lãi suất. Vì vậy, theo tác giả có một số giải pháp đối với chính sách tiền tệ của Chính phủ như sau: Thứ nhất, Chính phủ cần xây dựng chính sách tiền tệ theo các chiến lược dài hạn trong việc phát triển kinh tế, trong đó Chính phủ cần hướng chính sách tiền tệ 100 theo mục tiêu phát triển kinh tế xã hội của đất nước sao cho trong dài hạn nền kinh tế đạt được các kết quả khả quan, góp phần tăng trưởng kinh tế ổn định, nâng cao thu nhập và mức sống cho người dân… Thứ hai, Chính phủ cần xây dựng các chiến lược nhằm ổn định giá trị đồng nội tệ, góp phần bình ổn lạm phát trong dài hạn. Từ đó, góp phần tạo nên sự thành công trong việc thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô của đất nước. Bên cạnh đó, sau khi xây dựng và thông qua các chiến lược về chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế trong dài hạn thì Chính phủ cần công bố các chỉ tiêu và chính sách này nhằm minh bạch các đường lối và chính sách đối với các thành phần kinh tế cũng như các nhà đầu tư có liên quan. Từ đó, tạo tâm lý tin tưởng vào chính sách của Chính phủ và sự an tâm cho nhà đầu tư khi họ thực hiện việc tính toán và cân nhắc cho danh mục đầu tư của mình. 3.2.2.Các giải pháp phát triển thị trường TPCQĐP Thứ nhất, chính quyền địa phương khi xây dựng và thực hiện phương án phát hành TPCQĐP cần đẩy mạnh công tác tuyên truyền và vận động rộng rãi cho các thành phần kinh tế trong và ngoài địa phương tham gia đầu tư mua trái phiếu. Công tác tuyên truyền ở đây không dừng lại ở mức độ tuyên truyền bằng các băng rôn, biểu ngữ mà có thể đầu tư thêm kinh phí quảng bá rộng rãi trên các phương tiện thông tin đại chúng trong và ngoài địa phương như các báo, đài hay internet nhằm thu hút đông đảo các lực lượng tham gia. Thứ hai, trước khi chính quyền địa phương công bố các phương án huy động và sử dụng vốn bằng việc phát hành TPCQĐP thì trước hết cần công bố rộng rãi tình hình thu chi ngân sách địa phương qua các năm (có thể là 5 năm kể từ năm phát hành) và kế hoạch cân đối ngân sách trong dài hạn (có thể là 5 năm, 10 năm hay 20 năm) tùy theo kỳ hạn của trái phiếu phát hành. Đồng thời, nếu có thể thì nên công bố sơ bộ các kết quả kiểm toán của kiểm toán nhà nước qua các năm tương ứng nhằm tăng thêm tính chính xác, minh bạch và tin cậy của thông tin, từ đó có thể tạo sự an tâm của nhà đầu tư. Thêm vào đó, ngoài việc công bố lãi suất thì chính quyền 101 địa phương nên công bố rộng rãi kế hoạch sử dụng vốn đồng thời các lợi ích thu được từ việc đầu tư cho các dự án kèm theo sự phê duyệt của Chính phủ. Thứ ba, chính quyền địa phương từng bước nâng cao năng lực quản lý và trình độ chuyên môn của các cán bộ, từ đó giúp chính quyền địa phương mạnh dạn xây dựng và thực hiện các chiến lược ngắn hạn cũng như dài hạn nhằm phát triển kinh tế địa phương đồng thời góp phần giảm dần sự phụ thuộc vào ngân sách nhà nước. Thứ tư, như đã phân tích ở phần trên thì Chính phủ cần ban hành các chính sách và khung pháp lý về việc giao cho các địa phương chủ động xây dựng các phương án và kế hoạch đầu tư trong dài hạn. Đồng thời, cho phép địa phương tự quyết định mức lãi suất của TPCQĐP trong các đợt phát hành và không áp dụng mức lãi suất trần do Chính phủ quy định nhưng phải phù hợp với tính hiệu quả và khả thi của dự án cũng như phù hợp với tình hình kinh tế - xã hội của địa phương. Thứ năm, ngoài các kho bạc địa phương là nơi nhận cầm cố và chiết khấu các TPCQĐP thì chính quyền địa phương nên kết hợp với các tổ chức tài chính trong và ngoài địa phương tiến hành các thủ tục cầm cố, thế chấp các trái phiếu, đồng thời chính quyền địa phương nên mạnh dạn đưa các loại trái phiếu lên giao dịch tại các Sở giao dịch chứng khoán trong nước nhằm làm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu và thu hút các nhà đầu tư. Thứ sáu, khi chính quyền địa phương phát hành TPCQĐP thì đồng nghĩa với việc huy động cho nguồn thu địa phương, bên cạnh đó khi chính quyền thu thuế trên địa bàn của mình cũng chính là tăng nguồn thu cho ngân sách địa phương và ngân sách trung ương. Tuy nhiên, trong thực tế chính quyền cũng phát hành trái phiếu để huy động vốn nhưng một mặt vẫn thu thuế trên tiền lãi của trái phiếu. Chính điều này đã làm cho tính hấp dẫn của trái phiếu trong mắt nhà đầu tư giảm xuống. Do đó, kiến nghị các địa phương nên mạnh dạn đề xuất với Chính phủ có các chính sách ưu đãi thuế đối với tiền lãi vay hay tiền lãi vốn đối với các loại trái phiếu do chính quyền địa phương phát hành áp dụng cho các nhà đầu tư. Có như vậy mới phần nào làm tăng tính hấp dẫn của trái phiếu đối với nhà đầu tư. 102 3.2.3.Các giải pháp phát triển thị trường TPDN Thứ nhất, đối với trái phiếu chuyển đổi, Chính phủ cần xây dựng và ban hành các khung pháp lý thật rõ ràng, trong đó quy định chi tiết về việc phát hành và niêm yết (nếu có) trái phiếu chuyển đổi. Ví dụ, quy định các quyền và nghĩa vụ của nhà đầu tư khi trái phiếu đến hạn chuyển đổi nhưng nhà đầu tư không muốn chuyển đổi thành cổ phiếu do giá cổ phiếu lúc đó xuống quá thấp hay với bất kỳ lý do hợp pháp nào đó của nhà đầu tư. Đồng thời, quy định các quyền và nghĩa vụ của các tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư hiện hữu trong trường hợp giá cổ phiếu bị pha loãng khi trái phiếu được các nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu. Thứ hai, trong bối cảnh nền kinh tế đang bị suy thoái sau lạm phát cao như Việt Nam hiện nay thì hoạt động của các thị trường chứng khoán, bất động sản… cũng đang bị trầm lắng và đa phần dòng vốn đầu tư của nền kinh tế đang chảy vào các thị trường vàng, ngoại tệ và đặc biệt tiền gửi tiết kiệm tại các tổ chức tài chính và ngân hàng. Tuy nhiên, theo tác giả đối với Việt Nam hiện hay thì thị trường chứng khoán vẫn là kênh dẫn vốn chủ lực của nền kinh tế trong dài hạn. Do đó, trong bối cảnh hiện nay thì việc phát hành trái phiếu chuyển đổi với thời gian chuyển đổi từ 2 – 3 năm là phù hợp đối với các tổ chức phát hành là các công ty bất động sản và các tổ chức tài chính ngân hàng và là cơ hội tốt cho các nhà đầu tư. Vì theo tác giả trong thời gian từ 2 đến 3 năm sau nền kinh tế sẽ dần hồi phục và sẽ tăng trưởng mạnh, điều này góp phần tạo tâm lý lạc quan cho các nhà đầu tư trong tương lai. Thêm vào đó, trong tình hình nền kinh tế đang suy giảm sau lạm phát thì việc phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ thuận lợi cho các tổ chức phát hành vì chi phí đi vay lúc này cũng khá thấp do mặt bằng lãi suất của nền kinh tế cũng khá thấp (khoảng 10%/năm). Đồng thời, các gói giải pháp hỗ trợ lãi suất của Chính phủ trong thời gian qua cũng chỉ gói gọn cho các doanh nghiệp sản xuất, thương mại và các hộ kinh doanh cá thể chứ chưa mở rộng hỗ trợ cho các loại hình doanh nghiệp xây lắp, kinh doanh bất động sản hay các tổ chức tài chính ngân hàng. Thứ ba, các kênh thông tin đại chúng nên chọn lọc và cân bằng thông tin giữa hoạt động giao dịch trái phiếu và cổ phiếu, từ đó góp phần hình thành thói quen và 103 nâng cao nhận thức của tổ chức phát hành và nhà đầu tư khi lập phương án huy động vốn cũng như khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán. Thứ tư, các tổ chức phát hành khi xây dựng phương án huy động vốn phải đặt tiêu chí trong dài hạn, đồng thời minh bạch và công bố các thông tin có liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh và phương án sử dụng vốn rộng rãi cho các nhà đầu tư. Thêm vào đó, các báo cáo tài chính phải được các tổ chức kiểm toán có uy tín trên thị trường tham gia xác nhận không những trong niên độ trước năm phát hành trái phiếu mà có thể là 3 năm hay 5 năm (theo Nghị định 52/CP là năm liền kề trước năm phát hành) trước năm phát hành đối với các doanh nghiệp hoạt động lâu dài và báo cáo tài chính của các tổ chức phát hành nhưng theo tác giả là không nhất thiết phải có lãi (theo Nghị định 52/CP là kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh năm liền kề năm phát hành phải có lãi) vì khi tổ chức phát hành trả lãi trái phiếu cho các trái chủ thì tiền lãi này chính là chi phí của doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có lãi hay không thì theo tác giả vẫn không ảnh hưởng đến thu nhập của trái chủ trong tương lai. Do vậy, có chăng báo cáo tài chính của tổ chức phát hành có lãi chỉ quyết định đến vấn đề thu nhập từ lãi vốn của nhà đầu tư, do đó theo tác giả thì vấn đề quyết định cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư ở đây chính là tính hiệu quả của dự án trong tương lai và thu nhập của dự án này đóng góp vào tổng thu nhập của doanh nghiệp là bao nhiêu chứ không phải là báo cáo tài chính có lãi của tổ chức phát hành trong các niên độ trước đó. Một vấn đề nữa là, trong bộ báo cáo nhằm thông tin đến các nhà đầu tư và cơ quan có thẩm quyền thì bắt buộc phải đính kèm là báo cáo đánh giá và xếp hạng tín nhiệm do các tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín trong và ngoài nước công bố. Thứ năm, như đã trình bày ở các phần trên thì muốn thị trường TPDN phát triển thì trước tiên phải nỗ lực phát triển thị trường TPCP trong tương lai, từ đó đưa ra các định hướng và xây dựng thị trường TPCP là thị trường nòng cốt của thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung. 3.3.Những vấn đề nghiên cứu tiếp theo 104 Ngoài những nội dung nghiên cứu nêu trên, theo tác giả còn có một số nội dung về trái phiếu cần nghiên cứu như sau: + Định hướng xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu ở các nước đang phát triển – Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. + Định hướng xây dựng và phát triển thị trường các công cụ nợ tại Việt Nam đến năm 2020. + Các phương pháp xây dựng đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường và dự báo xu hướng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam đến năm 2020. + Các phương pháp đánh giá hệ số xếp hạng tín nhiệm cho doanh nghiệp Việt Nam. + Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu chính quyền địa phương tại Việt Nam đến năm 2020. + Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam đến năm 2020. + Phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế – Thực trạng và giải pháp tại Việt Nam. Kết luận chương 3: Trên nền tảng cơ sở lý luận trình bày ở chương 1, đồng thời thông qua việc nhận định, so sánh, phân tích các số liệu và thông tin có liên quan giữa thực trạng hình thành và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam với một số nước trên thế giới. Từ đó, tác giả đã rút ra một số bài học kinh nghiệm cho việc thúc đẩy và phát triển từ các nước nhằm áp dụng cho thị trường trái phiếu còn khá non trẻ của Việt Nam. Thêm vào đó, tác giả cũng chỉ ra những hạn chế đã làm cho thị trường trái phiếu trong thời gian qua chưa phát triển theo đà phát triển của nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Với tinh thần đó, tác giả đã đưa ra một số nội dung nhằm định hướng cho việc phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 và một số giải pháp cụ thể đối với thị trường TPCP, TPCQĐP và TPDN nhằm qua đó góp phần thúc đẩy và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian sắp tới. 105 KẾT LUẬN Qua những nghiên cứu và phân tích nêu trên, chúng ta cùng nhận định rằng trong bối cảnh nền kinh tế của các nước đang phát triển như Việt Nam hiện nay thì mặt hàng trái phiếu đóng vai trò cực kỳ quan trọng trong việc huy động các nguồn lực của nền kinh tế nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách. Đặc biệt, trái phiếu là công cụ hiệu quả của Chính phủ dùng huy động vốn và điều tiết thị trường vốn trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đã và đang trải qua giai đoạn lạm phát cao và hiện nay là giai đoạn suy giảm kinh tế nghiêm trọng. Tuy nhiên, nhìn lại sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay thì quy mô phát hành và giao dịch trên thị trường vốn còn quá nhỏ bé nên sứ mạng của trái phiếu chưa thực sự được phát huy mạnh mẽ hay vai trò của trái phiếu chưa được xã hội ghi nhận nhiều cũng như chưa được các nhà đầu tư quan tâm. Do đó, trái phiếu tại Việt Nam hiện nay cũng đang trong tình trạng lẩn quẫn vì muốn thị trường vốn phát triển mạnh và ổn định thì phải ưu tiên phát triển thị trường trái phiếu và thị trường trái phiếu (đặc biệt là TPCP) phải là nòng cốt, nhưng muốn thị trường trái phiếu phát triển thì thị trường vốn phải thực sự phát triển mạnh và làm nền cho hoạt động phát hành như hoạt động bảo lãnh, đấu thầu… và hoạt động giao dịch của trái phiếu trên thị trường vốn. Tuy nhiên, với sự phát triển của thị trường tài chính trong thời gian gần đây nên chúng ta cùng kỳ vọng rằng thị trường trái phiếu trong tương lai gần sẽ lớn mạnh, khẳng định sức mạnh hơn nữa trong nền kinh tế và đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc huy động vốn trong nền kinh tế, góp phần xây dựng thị trường tài chính Việt Nam là một trong những thị trường tài chính phát triển mạnh và ổn định của châu lục./. 106 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1.Bộ Tài chính (2006), Quyết định số 46/2006/QĐ-BTC ngày 06/9/2006 về việc ban hành quy chế phát hành TPCP theo lô lớn, Hà Nội. 2.Bộ Tài chính (2008), Thông tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008 về việc hướng dẫn thi hành một số điều của Luật thuế thu nhập cá nhân, Hà Nội. 3.Chính Phủ (1995), Nghị định số 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế, Hà Nội. 4.Chính Phủ (2006), Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, Hà Nội. 5.Chính Phủ (2009), Nghị định số 53/2009/NĐ-CP ngày 04/06/2009 về phát hành trái phiếu quốc tế, Hà Nội. 6.Vũ Công Chính (2008), Thị trường trái phiếu Việt Nam – Thực trạng và giải pháp phát triển, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 7.Trương Thị Ngọc Hải (2008), Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 8.Đinh Thị Thu Hồng (2009), Nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tài chính – tiền tệ, Đề tài nghiên cứu cấp trường, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 9.Phạm Thùy Linh (2008), Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 10.Nguyễn Thị Thúy Nga (2005), Thực trạng và các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 11.Ngân hàng nhà nước (2004), Quyết định số 111/2004/QĐ-NHNN ngày 02/02/2004 về việc ban hành quy chế đấu thầu TPCP bằng ngoại tệ tại NHNN, Hà Nội. 12.Quốc hội (2006), Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006, Hà Nội. 13.Phạm Thị Anh Thư (2008), Phát triển thị trường trái phiếu – Giai đoạn 2008- 2020, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 107 14.GS.TS Lê Văn Tư, TS Thân Thị Thu Thủy (2006), Thị trường chứng khoán, Nhà xuất bản tài chính, Hà Nội. 15.PGS.TS Lê Văn Tề, TS Nguyễn Văn Hà (2005), Lý thuyết tài chính – tiền tệ, Nhà xuất bản thống kê, Hà Nội. 16. Trường Đại học Kinh tế TP.HCM (1999), Lý thuyết tiền tệ, Nhà xuất bản giáo dục, Hà Nội. 17.Ủy Ban Thường vụ Quốc hội (2005), Pháp lệnh ngoại hối số 28/2005/PL- UBTVQH11 ngày 13/12/2005, Hà Nội. 18.Và một số website như www.hpsc.com.vn, www.chuyengiachungkhoan.com, www.saga.vn, www.vietstock.com.vn, www.gso.gov.vn, www.dddn.com.vn và www.asianbondonline.com. Tiếng Anh 19.World Bank (2005), “Developing Capital Markets in East Asia”, East Asian Finance Study. 20.Moorad Choudhry (2001), “The bond and money markets: strategy, trading, analysis ”, Butterworth – Heinemann Finance. 21.Craig W. Holden, “Spreadsheet Modeling In Corporate Finance”, Richard G. Brinkman Faculty Fellow and Associate Professor, Kelley School of Business Indiana University. 22.Ronald J. Ryan, “Yield Curve Dynamics”, State-of-the-Art Techniques for Modeling, Trading and Hedging. 108 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dùng chỉ số Z” để có thể ước tính hệ số tín nhiệm của một tổ chức bất kỳ (theo tài liệu của Giáo Sư Esward I. Altman): Gọi chỉ số Z’’ là hệ số tín nhiệm của một tổ chức cần đánh giá và xếp hạng tín nhiệm và chỉ số Z” này cũng được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp. Do đó, ta có: Z’’ = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 Trong đó: X1: Tỷ số Vốn Lưu Động trên Tổng Tài Sản (Working Capitals/Total Assets). X2: Tỷ số Lợi Nhuận Giữ Lại trên Tổng Tài Sản (Retain Earnings/Total Assets). X3: Tỷ Số Lợi Nhuận Trước Lãi Vay và Thuế trên Tổng Tài sản (EBIT/Total Assets). X4: Giá Trị Thị Trường của Vốn Chủ Sỡ Hữu trên Giá trị sổ sách của Tổng Nợ (Market Value of Total Equity/Book values of total Liabilities). Và nếu: Z’’ > 2,6: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản. 1,1 < Z’’ < 2,6: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản. Và Z’’ <1,1: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Ngoài tác dụng cảnh báo dấu hiệu phá sản, Giáo Sư Esward I. Altman đã phát minh tiếp hệ số Z’’ điều chỉnh. Chỉ số này bằng với chỉ số Z’’+3,25 (các vùng cảnh báo phá sản vì thế cũng được tăng lên 3,25). Và ông đã nghiên cứu trên 700 công ty và tìm ra sự tương đồng giữa chỉ số Z’’ điều chỉnh này với hệ số tín nhiệm S&P. Như vậy, công thức Z’’ điều chỉnh được xác định như sau: Z’’ = 3,25 + 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 109 Và sự tương đồng giữ chỉ số Z’’ điều chỉnh và kết quả xếp hạng tín nhiệm của S&P đã được giáo sư Altman viết rõ trong bài “The use of Credit scoring Models and The Important of a Credit Culture” và được trình bày trong bảng sau. Z’’ điều chỉnh Xếp hạng tín nhiệm của S&P Xếp hạng tín nhiệm của Moody’s > 8,15 AAA Aaa 7,60 – 8,15 AA+ Aa1 7,30 – 7,60 AA Aa2 7,00 – 7,30 AA- Aa3 6,85 – 7,00 A+ A1 6,65 – 6,85 A A2 6,40 – 6,65 A- A3 6,25 – 6,40 BBB+ Baa1 Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản 5,85 – 6,25 BBB Baa2 5,65 – 5,85 BBB- Baa3 Trái phiếu có thể đầu tư 5,25 – 5,65 BB+ Ba1 4,95 – 5,25 BB Ba2 4,75 – 4,95 BB- Ba3 Trái phiếu có độ rủi ro cao 4,50 – 4,75 B+ B1 Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản 4,15 – 4,50 B B2 3,75 – 4,15 B- B3 3,20 – 3,75 CCC+ Caa1 2,50 – 3,20 CCC Caa2 1,75 – 2,50 CCC- Caa3 Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. 0 – 1,75 D Trái phiếu không nên đầu tư 110 Phụ lục 2: Một số loại trái phiếu khác: ƒ Trái phiếu hỗ trợ hàng hóa: Là loại trái phiếu khi phát hành và khi thanh toán có mệnh giá phụ thuộc chặt chẽ vào giá thị trường của hàng hóa giao dịch trên thị trường quốc tế như: vàng, bạc hoặc dầu lửa… Ngoài ra còn có các loại trái phiếu cải biên và lai tạp các loại trái phiếu nói trên như: trái phiếu dự phần (Participating Bonds), trái phiếu trả nợ (Refunding Bonds), trái phiếu có quyền bầu cử (Voting Bonds)… ƒ Trái phiếu vĩnh viễn (Perpetual Bonds): Đây là trái phiếu không có ngày đáo hạn. Loại trái phiếu này thường được thực hiện trả nợ tùy theo lựa chọn của công ty phát hành. Loại trái phiếu này không phổ biến ở Mỹ, nhưng phổ biến ở một số nước như Anh Quốc (công trái hợp nhất - Consols), ở Pháp (Công trái thực lợi - Rentes). ƒ Trái phiếu ủy thác thế chấp (Collateral Trust Bonds): Trái phiếu ủy thác thế chấp là trái phiếu được đảm bảo bằng quyền giữ tài sản thế chấp của một loạt các chứng khoán nợ khác do người nhận tín thác (trustee) hay một công ty tín thác (trust company) nắm giữ. Loại trái phiếu này thường do một công ty mẹ phát hành trên cơ sở thế chấp các chứng khoán của một công ty con. Trong trường hợp này sẽ xuất hiện khái niệm chứng chỉ người tiếp quản. Chứng chỉ người tiếp quản do người tiếp quản một công ty đang trong tình trạng phá sản phát hành nhằm cấp vốn cho hoạt động bảo vệ tài sản còn lại của công ty. Đây là các giấy nhận nợ ngắn hạn được tòa án chấp thuận. Những trái phiếu này rất dễ gặp rủi ro và phụ thuộc vào uy tín chung của công ty. ƒ Trái phiếu mua bất động sản (Purchase Money Bonds): Trái phiếu này chủ yếu sử dụng để mua bất động sản mặc dù người ta cũng có thể sử dụng chúng trong việc huy động vốn. Một tài sản được sử dụng như tiền mặt do bên mua thế chấp cho bên bán nhằm mục đích đảm bảo đối ứng với giá trị bất động sản đã bán trên sổ sách kế toán. Trái phiếu phát hành được đảm bảo bằng tài sản thế chấp nói trên. Số tiền thu được từ việc bán trái phiếu được sử dụng để thanh toán tiền mua bất động sản. Trong trường hợp huy động vốn thì trái phiếu loại 111 ƒ Trái phiếu chuyển tiếp (Interim Bonds): Trái phiếu chuyển tiếp là các chứng chỉ trái phiếu tạm thời và có thể được chuyển đổi thành trái phiếu có kỳ hạn xác định. Trong thời gian bảo lãnh phát hành, nếu không có sẵn các trái phiếu dài hạn thì công ty thường phát hành trái phiếu tạm thời. ƒ Trái phiếu gia hạn (Extended Bonds): Trong trường hợp không có đủ nguồn tài chính cần thiết để thu hồi trái phiếu khi đến hạn công ty có thể lựa chọn hình thức trì hoãn thời hạn thanh toán mà không cần phải thay đổi chứng khoán hay các điều khoản khác của hợp đồng trái phiếu bằng cách sử dụng trái phiếu gia hạn. Trái phiếu loại này có ghi rõ quyền kéo dài thời hạn thanh toán trái phiếu của công ty. ƒ Trái phiếu chi nhánh (Divisional Bonds): Trái phiếu chi nhánh rất phổ biến trong ngành công nghiệp đường sắt, ở đây nghĩa vụ trả nợ của trái phiếu thuộc về các chi nhánh hay các đơn vị trực thuộc hệ thống đường sắt. Ban đầu trái phiếu này có thể là trái phiếu của một công ty mà sau đó bị một công ty khác thôn tính. Sau khi chiếm hữu được công ty con, công ty mẹ không can thiệp vào số trái phiếu này và gọi chúng là trái phiếu chi nhánh hay trái phiếu công ty con (sectional bonds). ƒ Trái phiếu dự tính (Assumed Bonds): Khi thôn tính công ty khác bằng hình thức trao đổi cổ phiếu, một công ty thường dự tính trước các khoản nợ và tài sản nợ của công ty đang bị chiếm hữu. Sau đó công ty mẹ (tức là công ty thôn tính) sẽ phát hành các trái phiếu theo dự tính nói trên. Bởi vậy trái phiếu này được gọi là trái phiếu dự tính. ƒ Trái phiếu liên kết (Joint Bonds): Trái phiếu liên kết do hai công ty hay nhiều hơn cùng chịu trách nhiệm thanh toán. Các trái phiếu này thường được bảo đảm bằng các tài sản khác nhau của những công ty liên kết nói trên. Trái phiếu này rất phổ biến trong lĩnh vực đường sắt khi một vài công ty muốn huy động 112 ƒ Trái phiếu được bảo đảm hay trái phiếu ký hậu (Guaranteed Bonds or Indorsed Bonds): Đây là trái phiếu mà việc thanh toán cả vốn và lãi được bảo đảm bởi một công ty khác chứ không phải là người phát hành. Loại trái phiếu này thường được sử dụng phổ biến trong ngành công nghiệp nói chung cũng như ngành đường sắt nói riêng khi một công ty được hưởng lợi từ công ty phát hành trái phiếu đứng ra đảm bảo việc thanh toán trái phiếu cho công ty này. ƒ Trái phiếu dự phần (Participating Bonds): Trái phiếu dự phần là trái phiếu cho phép người sở hữu cơ hội được hưởng một phần lợi nhuận từ công việc kinh doanh của công ty phát hành. ƒ Trái phiếu tổng hợp (Consolidated Bonds): Trái phiếu tổng hợp là trái phiếu được bảo đảm bằng việc thế chấp tổng hợp một nhóm các tài sản, trong trường hợp này gọi là trái phiếu thế chấp tổng hợp. Trái phiếu tổng hợp còn là tên gọi của một trái phiếu được tạo ra bằng cách tổng hợp một nhóm các trái phiếu khác của một công ty. ƒ Trái phiếu mệnh giá Đôla (Dolar-Denominated Foreign Bonds): được phát hành tại Mỹ bởi những công ty nước ngoài. Thông lệ giao dịch đối với loại trái phiếu này cũng giống như đối với các trái phiếu công ty Mỹ. Trái phiếu đảm bảo bằng hàng hóa là những trái phiếu công ty được phát hành với mệnh giá gắn với giá của một số hàng hóa nhất định. ƒ Trái phiếu lãi suất thả nổi hoặc điều chỉnh (Floating Rate or Variable Rate Bonds): là loại trái phiếu với lãi suất được điều chỉnh theo từng thời điểm. ƒ Trái phiếu có lãi suất cao (High-Yield Debt/Junk Bond): Trong lĩnh vực tài chính, trái phiếu lãi cao hay còn gọi tắt là “Junk bond” được dùng để chỉ các loại trái phiếu có mức độ uy tín thấp hơn các tiêu chuẩn thông thường. Các trái phiếu này thường tiềm ẩn nguy cơ không được thanh toán lớn và chào bán với tỉ lệ lãi suất cao. Thêm vào đó, không giống với phần lớn các trái phiếu ngân hàng hay trái phiếu chính phủ, trái phiếu lãi cao không được đảm bảo một cách 113 suất cao trị giá 31 tỉ EUR. Người nắm giữ trái phiếu dưới bất kì hình thức nào cũng đều phải đối mặt với rủi ro về lãi suất và rủi ro tín dụng. Rủi ro về lãi suất liên quan đến sự thay đổi giá trị của trái phiếu do những biến động trong cấu trúc và tỉ lệ lãi suất. Rủi ro về tín dụng của một Junk bond liên quan đến khả năng vỡ nợ của công ty đã phát hành ra nó. Mức rủi ro này được thể hiện qua xếp hạng uy tín của công ty đó. Tại Mỹ có ba công ty xếp hạng uy tín lớn nhất là S&P, Moody's và Fitch Ratings. Các công ty sẽ được xếp theo các thứ hạng từ cao đến thấp như sau: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C và D là mức xếp hạng uy tín thấp nhất thường là các công ty có nợ đọng. Trái phiếu chính phủ được coi là loại trái phiếu phi rủi ro vì được xếp hạng AAA và có sự bảo đảm của nhà nước. Trái phiếu của công ty có xếp hạng tín nhiệm từ mức BBB trở lên thường được coi là trái phiếu an toàn. Trái phiếu nào có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn mức BBB thì gọi chung là Junk bond. Và Junk bond trở nên phổ biến vào những năm 1980, thông qua các hoạt động thâu tóm, sáp nhập của giới chủ ngân hàng như Michael Milken. Để tiến hành sáp nhập, mua lại, các công ty tiến hành sáp nhập thường phát hành Junk bond để huy động vốn và trả các chi phí sáp nhập. Sau đó sẽ dùng dòng tiền của công ty mục tiêu để trả nợ dần. Trong năm 2005, 80% lượng trái phiếu lãi cao phát hành tại Mỹ chủ yếu được doanh nghiệp đầu tư vào các hoạt động khác thay vì chi cho việc sáp nhập hoặc mua lại. 114 ƒ Trái phiếu uy tín cao (Angel Bond), trái phiếu rớt hạng (Fallen Angel): Trái phiếu uy tín cao là loại trái phiếu được xếp hạng tín dụng tốt. Trái phiếu xếp hạng BBB trở lên theo đánh giá của S&P, và Baa theo Moody's được coi là trái phiếu uy tín cao. Đương nhiên, theo quy luật đầu tư, trái phiếu uy tín cao đồng nghĩa với rủi ro thấp, và đi kèm với nó là lãi suất không mấy hấp dẫn. Tuy nhiên, không phải một trái phiếu khi phát hành ra là trái phiếu uy tín cao thì sẽ luôn là trái phiếu uy tín cao. Nếu năng lực thanh toán các khoản gốc và lãi khi đến hạn của người phát hành giảm xuống, hay độ tin cậy tín dụng giảm xuống thì nó sẽ trở thành trái phiếu rớt hạng. Trái phiếu rớt hạng là trái phiếu mà khi phát hành có uy tín cao nhưng sau đó đã bị giảm xếp hạng tín dụng xuống ngang bằng với thành trái phiếu rủi ro (hay trái phiếu lãi suất cao - Junk bond). Tuy có xếp hạng tín nhiệm như nhau nhưng trái phiếu rớt hạng không hoàn toàn giống trái phiếu lãi suất cao, vì bản thân trái phiếu lãi suất cao khi được phát hành đã có xếp hạng tín nhiệm kém rồi. Ngoài ra, bản thân người phát hành ra trái phiếu rớt hạng ban đầu vốn có tiềm lực khá tốt, vì vậy khả năng thăng hạng tín dụng trở lại của trái phiếu loại này cũng cao hơn trái phiếu lãi suất cao. 115 Phụ lục 3: Đường cong lãi suất chuẩn của một số nước: