Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

ên cùng và dưới 1% để hạn chế ảnh hưởng của giá trị ngoại lai. Mẫu của bài nghiên cứu bao gồm 549 quan sát từ 61 công ty. 4.2. Phương pháp nghiên cứu Theo Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi chạy phương trình hồi quy sau đây: 𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Để ước lượng các tham số của phương trình (1), chúng tôi sử dụng hồi quy kết quả phân đoạn dựa trên hồi quy beta (betareg) và hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) để tăng cường độ tin cậy. Chúng tôi dùng phương pháp hồi quy này chứ không phải là ước lượng OLS, bởi vì có hai lý do. Thứ nhất, vì giá trị kỳ vọng có điều kiện của biến phụ thuộc (FI) trong khoảng (0, 1), kỳ vọng có điều kiện phải là một hàm phi tuyến của biến giải thích chứ không phải là một hàm tuyến tính. Khi đó, chúng tôi dựa trên giá trị thập phân của biến FI và tiến hành hồi quy phân đoạn (0, 1). Thứ hai, phương sai có điều kiện được xem là một hàm của giá trị trung bình có điều kiện vì phương sai có điều kiện sẽ thay đổi khi giá trị trung bình có điều kiện chạm vào đường biên. Theo sau đó, hồi quy OLS sẽ xác định sai số trung bình và phương sai của phân phối có điều kiện, do đó cung cấp ước tính sai lệch và không tương xứng. Bảng 1: Định nghĩa biến STT Biến Cách tính 1 Đầu tư nước ngoài (FI) Tỷ lệ số cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành. 2 Quyền sở hữu Tỷ lệ số cổ phiếu của cổ đông sáng lập Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 94 của cổ đông sáng lập (FO) nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành. 3 Đòn bẩy tài chính (Lev) Tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng số nợ vay trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. 4 Tobinq Là tổng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty và nợ sổ sách trên cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. 5 ROA Là tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. 6 Tập đoàn (Group) Một biến giả nhận giá trị 1 cho các công ty thuộc nhóm tập đoàn và 0 đối với các công ty độc lập. 7 Quy mô công ty (Size) Logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tổng tài sản. 8 Hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR) Là tỷ số giá trị sổ sách tài sản ngắn hạn trên giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn. 9 Biến giả cổ tức (Divi) Một biến giả nhận giá trị 1 cho các công ty có chia cổ tức và 0 nếu không có chia cổ tức 10 Hệ số Beta Hệ số của mô hình thị trường, ước tính sử dụng lợi tức hàng ngày. Danh mục thị trường là danh mục đầu tư cân bằng của các công ty mẫu của chúng tôi. 11 Boardize Số lượng thành viên hội đồng quản trị. 12 Ind Là tỷ lệ những thành viên không tham gia quản lý công ty trong hội đồng quản trị trên tổng số thành viên hội đồng quản trị. 13 Quản trị tài chính Chúng tôi dựa theo phương pháp của Jones (1991). Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi 5. KẾT QUẢ - THẢO LUẬN 5.1. Thống kê mô tả Tại Bảng 2, chúng tôi trình bày các số liệu thống kê tóm tắt cho mẫu 549 quan sát từ 61 công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016. Bảng này trình bày các giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các biến này được mô tả trong phần trên. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 95 Qua đó, chúng tôi muốn có cách nhìn tổng quát về sự phân phối của các biến này ở thị trường Việt Nam. Bảng 2: Thống kê mô tả Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất FI 549 0,19 0,20 0 0,88 Size 549 27,74 1,15 25,38 31,13 Lev 549 0,48 0,22 0,03 0,88 ROA 549 0,08 0,08 -0,12 0,61 FO 549 0,31 0,21 0 1,28 Tobinq 549 1,09 0,43 0,37 4,39 CR 549 2,15 1,93 0,11 18,17 Beta 549 0,62 0,78 -13,54 1,92 Boardsiz e 549 7,44 1,85 2 18 Ind 549 0,51 0,16 0 0,88 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; FO: biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; Boardsize: tổng thành viên ban hội đồng quản trị; Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong hội đồng quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị. Từ kết quả bảng này, chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài (FI) sở hữu với giá trị trung bình là 19% quyền sở hữu trên tổng cổ phiếu đang lưu hành, cho thấy Việt Nam có sự sở hữu lớn, rộng từ các nhà đầu tư nước ngoài. Các công ty ở Việt Nam có giá trị trung bình quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO) khoảng 31% trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành, đại diện cho năng lực của người sáng lập để kiểm soát chính sách của công ty. Quy mô trung bình của các công ty Việt Nam (Size) nằm trong khoảng e27,74. Liên quan đến quản trị doanh nghiệp ở cấp độ công ty, chúng tôi thấy rằng kích thước bình quân của hội đồng quản trị là 7,43. Và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập trong toàn hội đồng quản trị (Ind) chiếm giá trị trung bình khoảng 51%. Tiếp theo là kết quả trung bình Tobinq là 1,09 cho thấy triển vọng tăng trưởng tiềm năng cho các công ty Việt Nam. Mẫu dữ liệu cũng cho thấy các doanh nghiệp tương đối mạnh về mặt tài chính với đòn bẩy trung bình là 0,62 và hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR) trung bình Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 96 Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị. là 2,15. Tiếp theo, chúng tôi phân tích mối tương quan ban đầu của biến phụ thuộc và các biến độc lập qua Bảng 3 và để phát hiện các biến có đa cộng tuyến với nhau hay không. Từ đó, chúng tôi sẽ đưa ra hướng giải quyết tốt nhất cho mô hình nghiên cứu. Tại Bảng 3, FI có mối quan hệ ngược chiều với quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO), cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài không tham gia vào các công ty được kiểm soát chặt chẽ. Tiếp theo, sự tương quan giữa FI và Size là cùng chiều (0,29), cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thường lựa chọn các công ty lớn hơn là các công ty nhỏ. Và nhà đầu tư nước ngoài nhạy cảm với tỷ lệ nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách vì hệ số tương quan giữa FI và Lev là ngược chiều (-0,26). Tương quan dương cao nhất trong bảng báo cáo là tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh của công ty (ROA) FI Size Lev ROA FO Tobin q CR Divi Beta ln_Boa rdsize Ind FI 1 Size 0,29 1 Lev -0,26 0,31 1 ROA 0,18 -0,08 -0,42 1 FO -0,18 0,02 0,04 0,05 1 Tobinq 0,14 0,05 -0,14 0,58 0,02 1 CR 0,01 -0,20 -0,62 0,27 -0,00 0,01 1 Divi 0,00 0,04 -0,08 0,27 0,13 0,13 0,04 1 Beta 0,07 0,06 0,12 -0,05 -0,03 -0,04 -0,03 -0,01 1 ln_Boar dsize 0,17 0,43 0,15 -0,09 -0,10 0,04 -0,11 -0,03 0,05 1 Ind 0,24 -0,19 -0,19 0,07 -0,10 0,07 0,10 -0,06 0,04 -0,02 1 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Bảng 3 : Ma trận tương quan Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 97 và Tobinq là 0,58, có thể thấy tình hình hoạt động kinh doanh sẽ phát triển cùng chiều với sự tăng trưởng của công ty. Nhiều mối tương quan khác có giá trị khác không, cho thấy tầm quan trọng của việc kết hợp các biến này như một sự kiểm soát trong phân tích thực nghiệm chính của chúng tôi và không có mối tương quan nào là cực kỳ cao, biểu thị rằng sự đa cộng tuyến sẽ không phải là một vấn đề quan trọng trong phân tích hồi quy này. 5.2. Đầu tư nước ngoài và sở hữu của cổ đông sáng lập Trong mục này, đầu tiên, chúng tôi thực hiện phân tích đơn giản để kiểm tra giả thuyết chính H1 bằng cách đánh giá đầu tư nước ngoài (FI) qua nhiều mẫu phụ của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO). Hàng năm, chúng tôi phân loại tất cả các công ty dựa trên FO và phân các quan sát thành năm nhóm. Sau đó, tính giá trị trung bình và trung vị của đầu tư nước ngoài (FI) cho mỗi nhóm. Nhóm (1) thể hiện trung bình, trung vị của FI cho nhóm 20% doanh nghiệp thấp nhất được sắp xếp theo quyền sở hữu của cổ đông sáng lập, trong khi nhóm (5) đại diện cho trung bình, trung vị của 20% doanh nghiệp có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất. Bảng 4 là kết quả của phân tích này. Bảng 4 : Phân tích đơn biến FI Xếp hạng FO Giá trị trung bình Giá trị trung vị 1 0,26 0,23 2 0,21 0,13 3 0,19 0,09 4 0,18 0,13 5 0,13 0,05 Difference ( 1 – 5 ) 0,13*** 0,18*** t-stat 5,05 4,70 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Bảng này trình bày các kết quả đơn biến về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài. Chia quan sát thành năm nhóm. Hàng năm, Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 98 chúng tôi sắp xếp tất cả các quan sát theo FO và sau đó, phân loại thành năm nhóm là nhóm (1), (2), (3), (4) và nhóm (5). Nhóm (1) trình bày giá trị trung bình (trung vị) của FI dựa trên mức sở hữu của người sáng lập thấp nhất, trong khi nhóm (5) có chứa giá trị trung bình (trung vị) của FI để có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất. Giá trị Difference được tính dựa trên giá trị trung bình (trung vị) nhóm (1) trừ đi nhóm (5). Giá trị t được thể hiện ở hàng cuối cùng của bảng. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Theo sự chứng minh của chúng tôi thì thấy rằng có sự khác biệt giữa hai nhóm (1) và nhóm (5). Ở những công ty có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập thấp thì có đầu tư nước ngoài mạnh. Trong khi nhóm (5) có sự kiểm soát của nhà sáng lập cao thì đầu tư nước ngoài thấp, kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Chúng tôi tiếp tục xem xét giả thuyết H1 mà chúng tôi đã đặt ra, trong khung hồi quy đa biến. Chúng tôi chạy theo hồi quy theo phương trình (1) như đề cập ở trên. 𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 Ở đây, công ty và năm được xác định tương ứng bởi hai giá trị i và t. FI là biến phụ thuộc, biến độc lập chính FO và các biến kiểm soát được mô tả trong bảng 3.1 là quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (ROA), hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR), tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách (Tobinq), giá trị Beta của chứng khoán trong thị trường, biến kiểm soát quản trị công ty ln_Boardsize và Ind. Ngoài ra, chúng tôi cũng sử dụng biến giả cho phân ngành thể hiện ảnh hưởng của ngành và biến giả cho năm để nhìn thấy xu hướng đầu tư nước ngoài qua từng năm. Chúng tôi sử dụng hai chữ số chỉ số ngành theo Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam năm 2007 (VietNam Standard Industrial Classification 2007 – VSIC 2007) - quy định về nội dung các ngành kinh tế thuộc Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam đã được Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư phê duyệt và ban hành tại Quyết định số 337/QĐ-BKH ngày 10 tháng 4 năm 2007. Chúng tôi dựa theo Petersen (2009) để tính toán các sai số tiêu chuẩn được nhóm lại ở các cấp độ công ty. Kết quả của hồi quy chính của chúng tôi được trình bày trong Bảng 5. Mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu sáng lập và đầu tư nước ngoài là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao, khi sở hữu sáng lập tăng 1% thì đầu tư nước ngoài sẽ giảm 0,96%. Ở cột (2) chúng tôi nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa FI và FO và cho kết quả với hệ số âm. Bảng 5 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Biến 1 2 3 4 5 6 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 99 Intercept -11,60*** -11,83*** -11,83*** -13,60*** -0,09 (-11,52) (-11,41) (-11,41) (-4,70) (-1,44) FO -0,96*** -0,47 -0,07 -0,47 -0,31 0,11 (-5,15) (-0,08) (-0,08) (-0,80) (-0,55) (0,81) FO2 -0,71 -0,11 -0,71 -0,77 (-0,88) (-0,88) (-0,88) (-1,00) Group 0,01 -0,01 -0,00 -0,01 -0,09 -0,02 (0,05) (-0,11) (0,11) (-0,11) (-0,81) (-0,35) Size 0,42*** 0,43*** 0,06*** 0,43*** 0,46*** 0,08 (11,05) (11,01) (11,22) (11,01) (11,16) (1,10) Lev -2,10*** -2,11*** -0,32*** -2,11*** -1,99*** -0,15 (-8,33) (-8,37) (-8,46) (-8,37) (-8,00) (-0,70) ROA 1,15*** 1,12* 0,17* 1,12* 1,16* 0,48** (1,75) (1,71) (1,71) (1,71) (1,81) (2,46) Tobinq 0,17 0,16 0,02 0,16 0,12 0,02 (1,41) (1,35) (1,35) (1,35) 1,01) (0,43) CR -0,11*** -0,11*** -0,02*** -0,11*** -0,12*** 0,00 (-4,01) (-4,02) (-4,03) (-4,02) (-4,33) (0,07) Divi -0,08 -0,09 -0,02 -0,09 -0,06 0,01 (-0,70) (-0,74) (-0,74) (-0,74) (-0,53) (0,31) Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 100 Beta 0,15** 0,15** 0,02* 0,15** 0,14** -0,00 (2,12) (2,14) (2,14) (2,14) (1,98) (-0,24) ln_boardsize 0.01 (0,23) Ind 1,37*** (5,22) Year fixed effects Yes Yes Yes Yes Yes Industry fixed Yes Yes No Yes Yes effects Firm fixed effects No No Yes No No adj. R-sq -0.02 N 549 549 549 549 549 488 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn của cột (1), (2), (3), (4), (5). Và giá trị t trong dấu ngoặc đơn tại Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 101 cột (6). *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Kết luận này phù hợp với giả thiết H1 khi cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là hình chữ U ngược. Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017) khi nghiên cứu về thị trường Ấn Độ cũng đưa ra mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Trong bài nghiên cứu này, khi chúng tôi dựa trên thị trường Việt Nam, thì vẫn thấy được mối quan hệ chữ U ngược giữa FO và FI. Kết quả không tồn tại giá trị ngưỡng ở Việt Nam trong dữ liệu này, vì thế cần nghiên cứu thêm trên mẫu quan sát rộng hơn và trong thời gian dài hơn nữa, để có kết quả chính xác và tìm ra được giá trị ngưỡng. Trong cột (3), chúng tôi đưa ra hiệu ứng cận biên của các biến số, được đánh giá tại mức trung bình của dữ liệu. Kết quả của FO cho thấy rằng khi có sự gia tăng 1% quyền sở hữu của cổ đông sáng lập dẫn đến sự giảm xuống 0,07% của các khoản đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, tăng 1% của quy mô công ty sẽ làm cho đầu tư nước ngoài tăng 0,06%. Khi đòn bẩy tài chính (Lev) tăng lên 1%, điều này khiến cho đầu tư nước ngoài giảm 0,32% với mức ý nghĩa 1%. Trong cột (4), chúng tôi trình bày mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài sau khi kiểm soát ảnh hưởng cố định của công ty và không có nhiều giá trị mang ý nghĩa thống kê, trừ Size, ROA cùng chiều đầu tư nước ngoài và ngược chiều với Lev, CR có ý nghĩa thống kê. Điều này giúp chúng tôi khẳng định quy mô công ty (được đo lường bởi tổng tài sản của công ty) và tình hình kinh doanh cũng như đòn bẩy tài chính, khả năng thanh toán nợ ngắn hạn là những yếu tố quan tâm của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty ở Việt Nam. Trong cột (5), chúng tôi sử dụng thêm các biến số về tổng số thành viên của hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa các thành viên không tham gia điều hành trên số thành viên hội đồng quản trị để kiểm soát quản trị doanh nghiệp ở cấp độ công ty, vì mong đợi rằng hội đồng quản trị, bộ phận cấp cao trong công ty có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ của chúng tôi (Miletkov và cộng sự, 2014). Như mong đợi, chúng tôi thấy rằng kết quả của các biến số vẫn giữ nguyên cả sau khi kiểm soát quản trị doanh nghiệp ở mức độ công ty và điểm đáng chú ý là hệ số biến kiểm soát Ind mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1%, phù hợp với lập luận của Miletkov (2014) khi cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có khuynh hướng đầu tư các công ty có nhiều thành viên độc lập trong hội đồng quản trị. Trong cột (6), chúng tôi tiến hành phân tích dưới dạng hồi quy khác biệt. Chúng tôi sử dụng hồi quy OLS để ước lượng các tham số. Kết quả hệ số của FO là cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê. Vì thế điều này không thể hàm ý rằng trong các công ty mà người sáng lập gia tăng quyền sở hữu từ năm trước, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ giảm tỷ lệ nắm giữ. Kết quả của các biến còn lại không thay đổi. Tóm lại, phân tích ở bảng này cho thấy mối quan hệ phi tuyến ngược chiều giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài. Tuy chưa mang ý nghĩa về mặt thống kê, nguyên nhân bởi mẫu quan sát thấp nên chưa mang tính đại diện cao. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 102 Hệ số của nhiều biến số kiểm soát là phù hợp với các tài liệu. Ví dụ, hệ số của Size cùng chiều với FI, có ý nghĩa ở hầu hết các cột, khẳng định các nhà đầu tư nước ngoài rất chú ý đến các công ty lớn của Việt Nam, quan tâm về quy mô tài sản của doanh nghiệp. Hệ số âm của Lev cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đang đầu tư vào các công ty có vốn vay thấp, họ không tin tưởng vào một công ty có nhiều nợ. Hệ số của Beta là dương và có ý nghĩa cao về mặt thống kê, có thể nói rằng nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm về giá trị chứng khoán của các công ty, ngoài ra họ còn chú ý đến số lượng thành viên độc lập trong ban quản trị. Và với quan điểm cho rằng nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các doanh nghiệp hoạt động, tăng trưởng cao, báo cáo của chúng tôi là một hệ số dương và ý nghĩa đáng kể của ROA. 5.3. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập – Tập đoàn so với các công ty độc lập Tiếp theo, chúng tôi cung cấp bằng chứng thực nghiệm về giả thuyết H2, xem xét ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập lên đầu tư nước ngoài có khác nhau trong liên kết của một công ty, đặc biệt đối với các công ty thuộc tập đoàn và các công ty hoạt động độc lập. Tại Bảng 6, trong cột (1) phần A, chúng tôi thấy rằng biến tương tác có giá trị âm, và có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự khác biệt giữa các công ty thuộc tập đoàn và những công ty độc lập về vấn đề đầu tư nước ngoài. Ở đây thấy được trong mối quan hệ tuyến tính thì việc các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt vì quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là nghiêm trọng hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập, dẫn đến thiếu đầu tư ở những công ty tập đoàn. Trong cột (2) phần A, có thêm biến tương tác, kết quả là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa hai biến FO và FI, ngụ ý hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn của sở hữu sáng lập thì mạnh hơn ở các công ty thuộc tập đoàn. Tuy nhiên, cả hai đều không có ý nghĩa thống kê, nên chúng tôi không đưa ra nhận định nào ở phần A của bảng ngoài vấn đề quyền sở hữu của cổ đông sáng lập ảnh hưởng đến đầu tư nước ngoài có sự khác biệt ở công ty thuộc tập đoàn và công ty độc lập. Để đánh giá mức độ ảnh hưởng đáng kể của yếu tố tính chất công ty trong nền kinh tế Việt Nam, chúng tôi sẽ tiến hành chạy lại phân tích, riêng biệt đối với các công ty trực thuộc tập đoàn và các doanh nghiệp độc lập, bao gồm cả hiệu ứng cận biên của các biến số. Giá trị cận biên của FO cho thấy các khoản đầu tư nước ngoài giảm mạnh hơn ở những công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập. Tuy rằng chỉ tìm được giá trị ngưỡng của nhóm công ty thuộc tập đoàn, nhưng với mối quan hệ như thế cũng một phần chứng minh được giả thiết H2 là đúng, phù hợp với nhận định của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017). Khi cho rằng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài gặp phải nhiều vấn đề về thông tin và rủi ro bất bình đẳng thông tin cao hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các doanh nghiệp độc lập nhưng không thể hiện rõ. Một phần do số lượng các công ty thuộc tập Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 103 đoàn trong thống kê bài nghiên cứu ít, dẫn đến giá trị không có ý nghĩa thống kê. Vì thế, để chứng minh giả thiết H2 một cách rõ ràng thì cần nghiên cứu trên mẫu rộng hơn nữa và thời gian dài hơn. Bảng 6 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập Biến Phần A Phần B 1 2 Standalone Margins Group Margins Intercept -34,46*** -14,45*** -12,38*** -17,49*** (-12,85) (-12,72) (-6,15) (-13,17) FO -0,64*** 0,29 -0,82 -0,11 -2,88** -0,42** (-3,32) (0,47) (-1,24) (-1,23) (-2,10) (-2,11) FO2 -1,32 -1,28 -0,17* -1,52 -0,22 (-1,45) (-1,61) (-1,61) (-0,62) (-0,62) FO*Group -1,99*** -2,99 (-3,24) (-1,56) FO2*Group 1,38 (0,41) Group 0,45** 0,54** (2,39) (2,13) Size 0,48*** 0,50*** 0,46*** 0,06*** 0,62*** 0,09*** (11,62) (11,66) (5,96) (5,97) (11,26) (11,84) Lev -2,13*** -2,14*** -2,06*** -0,28*** -2,19*** -0,32*** (-8,46) (-8,41) (-5,40) (-5,44) (-4,85) (-4,92) Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 104 ROA 1,06* 1,03 1,56** 0,21** -3,94*** -0,57*** (1,67) (1,61) (2,21) (2,21) (-3,13) (-3,14) Tobinq 0,10 0,08 -0,14 -0,02 0,23 0,03 (0,81) (0,67) (-1.03) (-1,03) (0,98) (0,98) CR -0,12*** -0,12*** -0,10*** -0,01*** -0,07 -0,01 (-4,49) (-4,47) (-3.30) (-3,30) (-1,62) (-1,62) Divi -0,02 -0,03 -0,12 -0,02 1,14 0,02 (-0,19) (-0,24) (-0,89) (-0,89) (1,08) (1,08) Beta 0,15** 0,15** 0,12* 0,02* -0,33** -0,05** (2,15) (2,19) (1,73) (1,73) (-2,40) (-2,41) ln_boardsiz e -0,01 -0,01 -0,05 -0,01* 0,04 0,01 (-0,49) (-0,50) (-1,57) (-1,58) (1,17) (1,17) %Ind 1,29*** 1,31*** 1,32*** 0,18 0,87** 0,13* (4,85) (4,86) (3,89) (3,90) (2,04) (2,05) Year fixed Yes Yes Yes Yes effects Industry Yes Yes Yes Yes fixed effects N 549 549 446 446 103 103 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO*Group: biến tương tác giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn. FO2*Group: biến tương tác giữa bình phương quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 105 trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong hội quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn; Standalone: công ty độc lập; Group: công ty thuộc tập đoàn; Margins: giá trị cận biên. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Ngoài ra, đối với nguồn vốn từ nước ngoài thì khi một công ty có quy mô tăng trưởng mạnh, nhà đầu tư thích những công ty tập đoàn hơn là các công ty độc lập, vì những công ty lớn mang đến lợi nhuận cho nhà đầu tư có thể cao hơn. Và họ hạn chế đầu tư vào những các công ty thuộc tập đoàn có tỷ lệ nợ cao, thay vào đó là đầu tư vào công ty độc lập. Hai kết quả trên phù hợp với Kang và Stulz (1997) khi cho rằng người nước ngoài đầu tư nhiều vào các công ty lớn và có đòn bẩy thấp. Chính Dahlquist và Robertsson (2001) cũng chứng minh đầu tư nước ngoài thích các công ty lớn, trả cổ tức thấp và giữ tiền mặt cao hơn. Ngoài ra, còn có biến ROA, cho thấy sự khác biệt rõ, khi nguồn vốn nước ngoài chảy mạnh vào những công ty độc lập hơn tập đoàn. Và họ cũng quan tâm đến hoạt động kinh doanh giữa tập đoàn và công ty độc lập. Giá trị biến Beta đại diện cho mức rủi ro của cổ phiếu công ty cũng như là mức lợi nhuận mà công ty đó đạt được. Rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng cao. Chúng tôi cho rằng khi Beta càng cao có nghĩa lợi nhuận càng cao đi theo là mức độ rủi ro so với thị trường càng cao thì các nhà đầu tư nước ngoài hứng thú đầu tư vào các công ty độc lập hơn là công ty thuộc tập đoàn. Vì những công ty thuộc tập đoàn khi rủi ro tăng cao, nguy cơ hệ lụy, chịu ảnh hưởng mạnh đối với nhà đầu tư nước ngoài nếu như công ty bị thất bại hay phá sản. Ngoài ra, tỷ lệ thành viên độc lập trong ban quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư từ người nước ngoài. 5.4. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính Trong mục này, chúng tôi cung cấp hỗ trợ thực tế cho lập luận chính của chúng tôi, nghĩa là các nhà đầu tư nước ngoài không đầu tư vào các công ty có quyền sở hữu cao hơn do luồng thông tin kém và rủi ro do bất bình đẳng thông tin. Vì mục đích này, chúng tôi sử dụng trực tiếp việc quản trị tài chính làm nguồn cung cấp thông tin nghèo nàn, hạn chế cho các nhà đầu tư bên ngoài. Dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi sử dụng mô hình Jones (1991) để ước tính quản trị tài chính. Mô hình này kiểm soát tác động của những thay đổi trong bối cảnh kinh tế của một doanh nghiệp lên các khoản Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 106 tích lũy dồn tích của công ty (ACC). Điều đặc biệt của hồi quy trên mô hình này là hồi quy tại một thời điểm cho mỗi nhóm j và năm t. 𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑡−1 = ∝ +𝛽1 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑡−1 + 𝛽2 𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 (2) Trong đó ACC là khoản tích lũy của công ty và bằng thu nhập trước các khoản mục ngoại trừ các khoản tiền thu được từ hoạt động kinh doanh; ΔREV là chênh lệch giữa doanh thu năm nay so với năm trước; GPPE là nguyên giá tài sản cố định; và TA là tổng tài sản của công ty. Từ đó, chúng tôi lấy phần dư của hồi quy đại diện cho quản trị tài chính (JONES_DA): 𝐽𝑂𝑁𝐸𝑆_𝐷𝐴𝑖𝑡 = 𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑡−1 − ∝ −𝛽1 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑡−1 − 𝛽2 𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑡−1 (3) Theo nghiên cứu của Jones (1991), cho rằng giá trị REV thể hiện sự biến động doanh thu thuần của công ty trong kỳ kế toán, phản ánh được tình hình hoạt động kinh doanh và là khoản mục mang tính khách quan không bị nhà quản trị lợi dụng để điều chỉnh lợi nhuận trong kỳ. Sau đó, chúng tôi phân chia công ty mẫu ban đầu thành các công ty tham gia quản trị tài chính cao và thấp. Bảng 7 trình bày kết quả trên. Trong cột (1), hệ số biến FO mang dấu âm thể hiện mối quan hệ tuyến tính ngược chiều của sở hữu sáng lập và nhà đầu tư nước ngoài. Còn biến High EM có mối quan hệ cùng chiều với đầu tư nước ngoài. Tuy ngược lại với kỳ vọng của chúng tôi, nhưng đây chỉ là cái nhìn chung ban đầu, chúng tôi cần phân tích thêm những giá trị tiếp theo. Chúng tôi cũng tạo ra biến tương tác giữa High EM và FO, kết quả là âm, thể hiện sự khác biệt giữa nhóm quản trị tài chính cao và thấp. Tuy giá trị ngưỡng không tìm được nhưng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập tác động đến đầu tư nước ngoài sẽ giảm mạnh hơn ở những công ty thuộc nhóm tham gia quản trị tài chính cao so với các công ty thuộc nhóm quản trị tài chính thấp. Do đó các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng ngại đầu tư vào những công ty mà quyền quản trị tài chính cao. Trong cột (2), chúng tôi cũng thêm biến tương tác giữa giá trị bình phương của FO và High EM. Chúng tôi thấy rằng mối quan hệ phi tuyến giữa biến FI và FO, chữ U ngược với hệ số âm của FO2; còn khi có thêm biến High EM tạo ra biến tương tác High EM*FO và biến High EM*FO2 thì mối quan hệ là chữ U thuận. Tuy kết quả về biến tương tác không có giá trị thống kê, nhưng cũng một phần thấy rằng việc quản trị tài chính kết hợp với quyền sở hữu của nhà sáng lập sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn từ nước ngoài. Điều này giúp chúng tôi nhận thấy khi có sự phân chia về quản trị tài chính, thì giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập vẫn tác động theo hình chữ U thuận, hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập chạm một ngưỡng nhất định. Còn về các biến kiểm soát thì kết Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 107 quả vẫn giữ nguyên. Hệ số dương đối với biến Size, ROA, Ind, Beta; hệ số âm với Lev, CR, đều có ý nghĩa trong thống kê. Chúng tôi chắc chắn người nước ngoài khi đầu tư vào thị trường Việt Nam thích đưa vốn vào những công ty có quy mô lớn, kết quả hoạt động kinh doanh tốt, đòn bẩy tài chính thấp bởi họ lo ngại khi nợ tăng. Và có số lượng thành viên độc lập trong ban hội đồng quản trị cao, điều này rất quan trọng vì nếu số lượng thành viên độc lập thấp có thể dẫn đến vấn đề sở hữu của nhà sáng lập trong ban hội đồng quản trị lớn làm cho quyền kiểm soát của nhà sáng lập lớn hơn cổ phần mà họ nắm giữ, khi đó nhà đầu tư nước ngoài sẽ phải gia tăng chi phí giám sát (Choe và cộng sự, 2014). Bảng 7 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính Biến 1 2 Intercept -13,99*** -14,21*** (-12,64) (26,67) FO -0,63 0,15 (-2,47) (0,21) FO2 -1,09 (-1,15) High_EM 0,33** 0,45** (2,28) (2,39) High_EM*FO -0,53 -1,79 (-1,42) (-1,44) High_EM*FO2 1,78 (1,04) Group -0,08 -0,09 (0,71) (-0,83) Size 0,47*** 0,48*** (11,40) (11,35) Lev -2,02*** -2,03*** (-8,08) (-8,11) Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 108 ROA 1,33** 1,26* (2,05) (1,94) Tobinq 0,11 0,12 (0,95) (1,04) CR -0,11*** -0,11*** (-4,29) (-4,28) Divi -0,08 -0,09 (-0,67) (-0,78) Beta 0,14** 0,15** (2,02) (2,09) ln_boardsize -0,00 -0,00 (-0,11) (-0,02) Ind 1,41*** 1,45*** (5,37) (5,45) N 549 549 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; High_EM: biến giả cho sự tham gia quản trị tài chính (nhận giá trị 1 cho nhóm công ty trên trung vị JONES_DA, và ngược lại nhận giá trị 0); High_EM_FO: biến tương tác giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và biến giả cho tham gia quản trị tài chính; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 109 được trình bày trong ngoặc đơn. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Để hiểu rõ hơn vấn đề trên, chúng tôi chạy lại phân tích và được báo cáo trong Bảng 8. Bảng này cũng trình bày mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài dựa trên quản trị tài chính. Nhưng chúng tôi phân chia mẫu thành các công ty có thu nhập cao và thấp. Hàng năm, chúng tôi sắp xếp các công ty mẫu dựa trên JONES_DA và sau đó tách các công ty mẫu thành hai nhóm sử dụng trung vị của JONES_DA. Các công ty mẫu trên trung vị được gọi là nhóm High và các công ty dưới trung vị là nhóm Low. Để dễ quan sát và chạy mô hình giữa hai phần A và phần B trong Bảng 8, chúng tôi gọi riêng biệt hai nhóm là Low-A, High-A và Low-B, High-B và có kết hợp chạy hiệu ứng cận biên. Phần A chạy tuyến tính giữa FI và các biến độc lập. Phần B chạy phi tuyến giữa FI và FO, FO2. Trong phần A của Bảng 8, giá trị biên cho thấy khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập tăng 1% thì ở những công ty thuộc nhóm High-A có đầu tư nước ngoài giảm 0,17%. Còn ở những công ty thuộc nhóm Low-A thì đầu tư nước ngoài giảm 0,09% khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập tăng 1%. Qua đó thấy rằng, đầu tư nước ngoài sẽ giảm mạnh hơn ở những công ty tham gia vào quản trị tài chính cao so với nhóm công ty tham gia quản trị tài chính thấp khi quyền sáng lập tăng. Chúng tôi nghĩ rằng bởi vì ở những công ty có tham gia vào quản trị tài chính nhiều khiến cho thông tin đưa ra cho các nhà đầu tư nước ngoài nghèo nàn, dễ sai lệch khiến cho rủi ro bất bình đẳng thông tin cao hơn. Tại phần B của Bảng 8, chúng tôi chạy thêm biến FO2 thể hiện mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Ở nhóm Low-B có hệ số FO là 0,33 và hệ số FO2 là -1,37. Còn ở nhóm High-B cho hệ số FO là -1,63 và hệ số FO2 là 0,78. Khi sự quản trị tài chính của các công ty thấp thì thì mối quan hệ phi tuyến giữa FI và FO là chữ U ngược, cho thấy có một giá trị ngưỡng cho FO để trong giới hạn đó thì FO tăng thu hút đầu tư nước ngoài, nhưng nếu vượt qua ngưỡng thì FI giảm. Còn đối với High-B thì mối quan hệ phi tuyến này là chữ U thuận. Các giá trị của FO và FI đều không có ý nghĩa thống kê vì thế cần nghiên cứu thêm trên dữ liệu rộng để có kết quả chính xác hơn. Nhưng một phần cũng thấy được ảnh hưởng của việc tham gia quản trị tài chính cao, chặt chẽ sẽ làm đầu tư nước ngoài mạnh hơn so với việc tham gia quản trị thấp. Theo chúng tôi lý giải thì thị trường kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn thu hút vốn đầu tư nước ngoài, là một thị trường mới nổi. Ở những công ty tham gia quản trị tài chính cao, những người sáng lập sẽ trở nên vững chắc với sự kiểm soát hiệu quả của họ, do đó các quyết định của họ có thể tước đi quyền của các đầu tư bên ngoài (Claessens và cộng sự, 2002). Hoặc những công ty này sẽ giấu đi hành vi của cổ đông sáng lập, cung cấp thông tin ít cụ thể, đôi khi có thể bị sai lệch. Và khi nhà đầu tư gặp các vấn đề về thông tin kém, đòi hỏi phải có giám sát chặt chẽ, dẫn đến tăng chi phí đại diện của nhà đầu tư nước ngoài (Kang và Stulz, 1997; Brennan và Cao, 1997; Choe và cộng sự, 2005) để Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 110 người nước ngoài có thể an toàn trong đầu tư. Vì thế, tham gia vào quản trị tài chính là một yếu tố quan trọng để quyết định đầu tư nước ngoài. Bảng 8 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính Quản trị tài chính Biến Phần A Phần B Low-A Margins High-A Margin s Low-B Margin s High-B Margin s Intercept - 15,65** * - 12,98*** - 16,14** * - 12,82** * (9,91) (-8,20) (-9,98) (-7,94) FO -0,63 -0,09** -1,11*** - 0,17*** 0,33 0,05 -1,63 -0,24 (-2,41) (-2,42) (-3,95) (-3,95) (0,43) (0,43) (-1,56) (-1,56) FO2 -1,37 -0,20 0,78 0,12 (-1,29) (-1,29) (0,52) (0,52) Group 0,15 0,02 -0,17 -0,03 0,11 0,02 0,16 -0,02 (0,92) (0,92) (-1,07) (-1,07) (0,67) (0,67) (-1,00) (-1,00) Size 0,51*** 0,08*** 0,45*** 0,07*** 0,53*** 0,08** * 0,44*** 0,07*** (8,85) (9,14) (7,34) (7,43) (8,97) (9,29) (7,16) (7,25) Lev - - -1,97*** - -2,16*** - 1,96*** - Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 111 2,14*** 0,32*** 0,30*** 0,32** * 0,29*** (-5,85) (-5,92) (-5,63) (-5,68) (-5,92) (-5,99) (-5,60) (-5,66) ROA -0,11 -0,02 1,95** 0,29** -0,31 -0,05 1,95** 0,29** (-0,10) (-0,10) (2,38) (2,38) (-0,27) (-0,27) (2,39) (2,39) Tobinq 0,57*** 0,08*** -0,06 -0,01 0,57*** 0,08** * 0,05 -0,01 (2,68) (2,70) (-0,38) (-0,38) (2,71) (2,73) (-0,31) (-0,31) CR - 0,12*** - 0,02*** -1,04*** - 0,02*** -0,13*** - 0,02** * -0,10** -0,02*** (-3,34) (-3,35) (-2,59) (-2,60) (-3,37) (-3,39) (2,57) (-2,58) Divi 0,01 0,00 -0,13 -0,02 -0,02 -0,00 -0,14 -0,02 (0,04) (0,04) (-0,81) (-0,81) (-0,10) (-0,10) (-0,85) (-0,85) Beta 0,24** 0,03** 0,07 0,01 0,24** 0,04** -0,07 0,01 (2,46) (2,47) (0,47) (0,47) (2,50) (2,52) (0,49) (0,49) ln_board size -0,05 -0,01 0,01 0,00 -0,05 -0,01 0,01 0,00 (-1,29) (-1,29) (0,24 (0,24) (-1,25) (-1,25) (0,26) (0,26) Ind 1,16*** 0,17*** 1,58*** 0,24*** 1,24*** 0,18** * 1,60*** 0,24*** (2,77) (2,78) (4,55) (4,58) (2,93) (2,94) (4,57) (4,59) Year fixed Yes Yes Yes Yes effects Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 112 Industry Yes Yes Yes Yes fixed effects N 241 241 308 308 241 241 308 308 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban hội đồng quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát; Margins: Giá trị cận biên; Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Ngoài ra, chúng tôi cũng phân tích hiệu ứng cận biên của các biến kiểm soát thể hiện tác động của nền kinh tế. Kết quả của các biến kiểm soát cũng không thay đổi. Với hệ số dương giữa quy mô công ty và đầu tư nước ngoài, điều này cho thấy các nhà đầu tư rất quan tâm đến quy mô công ty. Hệ số biến Lev cũng cho giá trị âm và ý nghĩa, thấy rằng nhà đầu tư nước ngoài ngại đầu tư vào những công ty có đòn bẩy tài chính cao. Và họ còn quan tâm đến số lượng thành viên hội đồng quản trị và lợi nhuận của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hàng ngày. 5.5. Nội dung và kết quả thực nghiệm với phương pháp fracreg Để củng cố cho kết quả nghiên cứu, chúng tôi đã tiến hành chạy lại bài nghiên cứu với phương pháp fracreg. Nhìn chung, kết quả cho thấy sự thống nhất với kết quả thực nghiệm bằng phương pháp betareg mà chúng tôi đã làm. Kết quả về mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cho thấy sự ảnh hưởng ngược chiều mạnh mẽ hơn của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với đầu tư nước ngoài. Biến phi tuyến của đầu tư nước ngoài cũng cho kết quả tương tự (-0,41) với trước đó (-0,71). Kết quả này đã lần nữa cho thấy được tầm quan trọng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập trong việc thu hút đầu tư nước ngoài và đồng thời chứng minh giả thiết H1 là đúng. Các giá trị của hiệu ứng cận biên ở cột (3) cũng như các cột còn lại có kết quả về của biến chính và các biến Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 113 điều khiển gần như đồng nhất. Với giả thuyết H2, các kết quả của phương pháp fracreg cũng được tiến hành thành hai phần A và B như Bảng 6. Dù thay đổi phương pháp nghiên cứu nhưng chúng tôi vẫn thu được kết quả chứng minh giả thiết H2 là đúng. Hơn thế nữa, giá trị biên của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cho thấy các khoản đầu tư nước ngoài giảm 6,15% khi chủ sở hữu sáng lập của các công ty độc lập tăng 1% và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (trong Bảng 6, kết quả này không có ý nghĩa thống kê). Đối với các biến kiểm soát, đòn bẩy tài chính mặc dù cho thấy sự chênh lệch trong tác động ở công ty độc lập và tập đoàn là khác nhau so với phần B Bảng 6 nhưng vẫn thể hiện rằng khi đòn bẩy tài chính tăng thì đầu tư nước ngoài vào các công ty đều giảm. Các biến độc lập khác cũng thể hiện tương tự như kết quả trước đó trong phần 5.3 của bài nghiên cứu này. Tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng giữa đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và biểu hiện quản trị tài chính trong phần 5.4 trước đó, chúng tôi chạy fracreg cho ra kết quả như Bảng 7. Bảng 7 thể hiện được tác động âm của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với đầu tư nước ngoài và giá trị thu được bằng fracreg cũng như vậy nhưng có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Các giá trị tuyến tính và phi tuyến giữ High_EM và FO hay giá trị của riêng biến High_EM đều cho thấy các kết quả thống nhất với Bảng 7. Áp dụng fracreg với hai nhóm mẫu: biểu hiện quản trị tài chính nhiều và ít. Các kết quả của biến FO (cả tuyến tính và phi tuyến) đều củng cố kết luận ở phần 5.4, nghĩa là khẳng định H2 đúng: Ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với các khoản đầu tư nước ngoài lớn hơn trong các công ty trực thuộc các tập đoàn so với các công ty độc lập. Tuy nhiên, lần này các kết quả không cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ như Bảng 5 ở trên. 6. KẾT LUẬN Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi cho thấy người nước ngoài không thích các công ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả thuyết ngăn chặn. Chúng tôi đặc biệt chứng minh rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu người sáng lập là phi tuyến, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài chỉ giảm đầu tư khi quyền sở hữu của người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà người sáng lập nắm giữ một sự kiểm soát hiệu quả đối với công ty. Điều này phù hợp với cả hiệu ứng khuyến khích căn chỉnh và hiệu ứng cố thủ khi mức độ kiểm soát của người sáng lập tăng. Hơn nữa, quyền sở hữu cổ đông sáng lập có tác động tiêu cực mạnh hơn so với với các công ty nhóm kinh doanh và các công ty đang tham gia quản trị tài chính. Điều này cho thấy rằng chi phí đại diện và rủi ro sung công mà các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết quả của chúng tôi. Kết quả của chúng tôi cũng nhấn mạnh với sự khác biệt khuôn khổ được sử dụng quanh sự can thiệp của quy định buộc những người sáng lập phải chia sẻ việc nắm giữ của họ. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 114 Bài viết của chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thì không thích những công ty được kiểm soát chặt chẽ bởi cổ đông sáng lập, điều này quy cho vấn đề bất bình đẳng thông tin và có thể dẫn đến rủi ro sung công, khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài e ngại khi quyết định lựa chọn một công ty mà quyền kiểm soát và điều khiển đều nằm trong tay cổ đông sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ khổng lồ. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 115 TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu Tiếng Anh Aggarwal, R., Klapper, L., Wysocki, P.D., 2005. Portfolio preferences of foreign institutional investors. J. Bank. Financ. 29 (12), 2919–2946. Anderson, R.C., Duru, A., Reeb, D.M., 2012. Investment policy in family controlled firms. J. Bank. Financ. 36 (6), 1744–1758. Attig, N., Fong, W.M., Gadhoum, Y., Lang, L.H., 2006. Effects of large shareholding on information asymmetry and stock liquidity. J. Bank. Financ. 30 (10), 2875. Baek, J.S., Kang, J.K., Lee, I., 2006. Business groups and tunneling: evidence from private securities offerings by Korean chaebols. J. Financ. 61 (5), 2415–2449. Basu, D., Sen, K., 2015. Financial decisions by business groups in India: Is it “fair and square”? J. Contemp. Account. Econ. 11 (2), 121–137. Batten, J.A., Vo, X.V., 2015. Foreign ownership in emerging stock markets. J. Multinatl. Financ. Manag. 32, 15–24. Bekaert, G., Harvey, C.R., Lumsdaine, R.L., 2002. Dating the integration of world equity markets. J. Financ. Econ. 65 (2), 203–247. Bertrand, M., Mehta, P., Mullainathan, S., 2002. Ferreting out tunneling: an application to Indian business groups. Q. J. Econ. 117 (1), 121–148. Brennan, M.J., Cao, H.H., 1997. International portfolio investment flows. J. Financ. 52 (5), 1851–1880. Chakrabarti, R., Megginson, W., Yadav, P.K., 2008. Corporate governance in India. Journal of Applied Corporate Finance 20 (1), 59–72. Chauhan, Y., Dey, D.K., Jha, R.R., 2016. Board structure, controlling ownership, and business groups: evidence from India. Emerg. Mark. Rev. 27 (2), 63– 83. Cheung, Y.L., Rau, P.R., Stouraitis, A., 2006. Tunneling, propping, and expropriation: evidence from connected party transactions in Hong Kong. J. Financ. Econ. 82 (2), 343–386. Cheung, Y.L., Jing, L., Lu, T., Rau, P.R., Stouraitis, A., 2009. Tunneling and propping up: an analysis of related party transactions by Chinese listed companies. Pac. Basin Financ. J. 17 (3), 372–393. Choe, H., Kho, B.C., Stulz, R.M., 2005. Do domestic investors have an edge? The trading experience of foreign investors in Korea. Rev. Financ. Stud. 18 (3), 795– Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 116 829. Chua, J.H., Chrisman, J.J., Sharma, P., 1999. Defining the family business by behavior. Enterp. Theory Pract. 23 (4), 19. Claessens, S., Yurtoglu, B.B., 2013. Corporate governance in emerging markets: A survey. Emerg. Mark. Rev. 15, 1–33. Claessens, S., Djankov, S., Lang, L.H., 2000. The separation of ownership and control in East Asian corporations. J. Financ. Econ. 58 (1), 81–112. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.P., Lang, L.H., 2002. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings. J. Financ. 57 (6), 2741– 2771. Cook, D.O., Kieschnick, R., McCullough, B.D., 2008. Regression analysis of proportions in finance with self selection. J. Empir. Financ. 15 (5), 860–867. Cooper, I.A., Sercu, P., Vanpée, R., 2013. The equity home bias puzzle: a survey. Found. Trends Financ. 7 (4). Dahlquist, M., Robertsson, G., 2001. Direct foreign ownership, institutional investors, and firm characteristics. J. Financ. Econ. 59 (3), 413–440. Dewenter, K., Novaes, W., Pettway, R.H., 2001. Visibility versus complexity in business groups: evidence from Japanese keiretsu. J. Bus. 74 (1), 79–100. Fan, J.P., Wong, T.J., 2002. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia. J. Account. Econ. 33 (3), 401– 425. Ferreira, M.A., Matos, P., 2008. The colors of investors' money: the role of institutional investors around the world. J. Financ. Econ. 88 (3), 499–533. Garner, J.L., Kim, W.Y., 2013. Are foreign investors really beneficial? Evidence from South Korea. Pac. Basin Financ. J. 25, 62–84. Jameson, M., Prevost, A., Puthenpurackal, J., 2014. Controlling shareholders, board structure, and firm performance: evidence from India. J. Corp. Finan. 27, 1– 20. Jeon, J.Q., Ryoo, J., 2013. How do foreign investors affect corporate policy? : Evidence from Korea. Int. Rev. Econ. Financ. 25, 52–65. Jones, J.J., 1991. Earnings management during import relief investigations. J. Account. Res. 29 (2), 193–228. Kang, J.K., Stulz, R.M., 1997. Why is there a home bias? An analysis of foreign portfolio equity ownership in Japan. J. Financ. Econ. 46 (1), 3–28. Khanna, T., Palepu, K., 1999. Emerging Market Business Groups, Foreign Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 117 Investors, and Corporate Governance (No. w6955). National bureau of economic research. Khanna, T., Palepu, K., 2000. The future of business groups in emerging markets: long-run evidence from Chile. Acad. Manag. J. 43 (3), 268–285. Khanna, T., Yafeh, Y., 2007. Business groups in emerging markets: paragons or parasites? J. Econ. Lit. 45, 331–372. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 1999. Corporate ownership around the world. J. Financ. 54 (2), 471–517. Leuz, C., Lins, K.V., Warnock, F.E., 2010. Do foreigners invest less in poorly governed firms? Rev. Financ. Stud. 23 (3), 3245–3285. Mahajan, A., 1990. Pricing expropriation risk. Financ. Manag. 77–86. Marisetty, V.B., Subrahmanyam, M.G., 2010. Group affiliation and the performance of IPOs in the Indian stock market. J. Financ. Mark. 13 (1), 196–223. McConnell, J.J., Servaes, H., 1990. Additional evidence on equity ownership and corporate value. J. Financ. Econ. 27 (2), 595–612. Miletkov, M.K., Poulsen, A.B., Wintoki, M.B., 2014. The role of corporate board structure in attracting foreign investors. J. Corp. Finan. 29, 143–157. Mittion, T., 2002. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. J. Financ. Econ. 64 (2). Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm, 2017. Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 1 (2017) 23- 33. Yogesh Chauhan, Satish Kumar, 2017. Does founder ownership affect foreign investments? Evidence from India. Emerging Markets Review 32 (2017) 116-129.