Nhà ở và chính sách tiền tệ

NHÀ Ở VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ JOHN B.TAYLOR THÁNG 09/2007 Những lời bình xét của tôi tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và sự xáo trộn gần đây trong thị trường nhà ở, tài chính nhà ở và những thứ xung quanh xa hơn nữa. Tôi bắt đầu với việc nhìn lại giai đọan chính đối với cuộc khủng hỏang. Sau đó tôi sử dụng bài viết này như là một nền tảng cho việc thảo luận vai trò của chính sách tiền tệ trong việc giải quyết những cuộc khủng hoảng như thế và ngăn chặn những cuộc khủng hỏang trong tương lai. Một sự điều độ lớn của chu kỳ nhà ở Khi bạn nhìn lại suốt nửa thế kỷ qua ở Mỹ bạn sẽ thấy được một sự thay đổi trăm năm một lần đáng lưu ý trong chu kỳ nhà ở. Quan trọng hơn hết, tính chất không ổn định hay kích cỡ dao động trung bình trong việc xây dựng nhà ở đã suy giảm. Sự thay đối đã xảy ra vào đầu những năm 1980. Ví dụ, so sánh hai giai đọan, giai đọan thứ nhất là trước những năm 1980, giai đọan thứ hai là từ những năm 1980 trở đi. Trong giai đọan đầu, sự lệch chuẩn trong việc đầu tư vào nhà ở liên quan đến xu hướng là khoảng 13%; trong giai đọan sau nó là 5%, và con số này bao gồm sự sao động gần đây nhất, con số này lớn hơn nhiều so với mức trung bình từ đầu những năm 1980. Ngoài chu kỳ hiện nay, sự giảm sút sẽ còn lớn hơn nữa. Theo tôi, sự suy giảm trong việc không ổn định này lớn là do một chính sách tiền tệ đã được cải thiện, và nó có liên quan mật thiết đến sự điều độ lớn của tính chất không ổn định của GDP thực và lạm phát, cái mà nhiều nhà nghiên cứu đã quy là do chính sách tiền tệ. So với giai đọan đầu, chính sách tiền tệ đã phản ứng nhiều hơn từ đầu những năm 1980 đối với sự thay đổi trong lạm phát và GDP thực. Nó cũng đã dự đoán trước được nhiều hơn và hệ thống hơn trong phản ứng của nó. Điều này đã được dẫn chứng sử dụng quy tắc Taylor, nơi mà hệ số phản ứng đối với lạm phát đã gia tăng từ ít hơn một đến nhiều hơn một, nơi mà hệ số phản ứng đối với sản lượng thực cũng đã gia tăng. Những phản ứng đáp lại cao hơn và có thể tiên đóan trước nhiều hơn này đã giúp chế ngự lạm phát và giữ nó vững chắc hơn, do đó làm giảm chu kỳ bùng phát phá sản và kết quả những dao động lớn về tỉ lệ lãi suất mà đã bị gây ra bởi việc nhà ở không ồn định. Có những sự giải thích khác có thể, bao gồm việc tranh luận rằng nhà ở đã trở nên ảnh hưởng ít hơn bằng sự thay đổi đã được đưa ra trong tỉ lệ các quỹ liên bang liên quan đến sự an toàn và việc bãi bỏ quy định tỉ lệ đặt cọc. Tuy nhiên, ước tính hiệu quả của sự thay đối trong tỉ lệ các quỹ liên bang của tôi cho thấy không có bằng chứng của một sự thay đổi như thế giữa hai giai đọan. Hơn thế nữa, không có sự giải thích nào khác mà tôi nhận thức được có sự điều hòa thời gian chính xác đến như thế. Vì thế, mặc dù chủ đề này sẽ được tranh luận trong một thời gian dài nhưng tôi nghĩ có bằng chứng thuyết phục rằng chính sách Dự Trữ Liên Bang đã có ý nghĩa đối với sự cải thiện quan trọng này. Những giai đoạn phát triển vừa qua Tuy nhiên,việc xem xét lại 1 cách cẩn thận các quyết định về lãi suất cho thấy trong vài năm nó đã không thực sự phù hợp với sự miêu tả của chính sách. Trong suốt khoảng thời gian từ năm 2003 đến năm 2006 lãi suất quỹ liên bang ở mức tốt dựa theo kinh nghiệm mà nền kinh tế vĩ mô trong 2 thập kỉ trước đã chỉ ra – giai đoạn điều chỉnh lớn - như đã được dự đóan. Các đường lối chính sách luật đã chỉ ra rất rõ ràng.Cũng có những giai đọan khác suốt thời kỳ điều chỉnh lớn khi mà lãi suất quỹ liên bang đi ngược lại với những đáp ứng của các luật lệ chính sách tiêu biểu - đặc biệt là vào mùa thu năm 1998 - nhưng đây lại là một sự sai lầm to lớn, được so sánh với sự náo loạn của những năm 1970. Nhiều người tranh cãi rằng về lãi suất thấp - hoặc sự cung cấp số lượng lớn thanh khoản mà họ yêu cầu - giúp đẩy mạnh 1 cách bất thường về đột biến trong những nhu cầu nhà ở. Như các chuyên gia kinh tế gần đây đã đưa ra, "Bằng cách giảm bớt lãi suất (do nhiều hơn nguyên tắc Taylor quy định) FED khuyến cáo sự bùng nổ về giá nhà ...." Với tỉ lệ tiềm mặt thấp trong thị trường, nhu cầu tài chính về nhà ở đã rất rẻ và hấp dẫn - đặc biệt là tỷ lệ thế chấp thay đổi với những vấn đề hóc búa mà người cho thuê đã yêu cầu. Nhà ở bắt đầu nhảy vọt tăng cao 25 năm vào cuối năm 2003 và vẫn còn cao cho đến khi sự sụt giảm bất thường bắt đầu từ đầu năm 2006. Các nhu cầu đột biến trong nhà ở đã dẫn đến một sự lạm phát đột biến về giá nhà mà đã ở mức cao từ giữa những năm 1990. Những tỷ lệ lạm phát về giá nhà ở đo bằng chỉ số giá OFHEO đạt đến mức 10 phần trăm so với chỉ số hàng năm trong quý IV năm 2004 và trên 10 phần trăm còn lại cho hai năm; lạm phát nhà ở vượt 20 phần trăm đo theo chỉ số Case-Shiller của thời kỳ này. Sự nhảy vọt về tỉ lệ lạm phát của giá nhà kéo theo sự tăng tốc các nhu cầu về nhà theo hình dáng của 1 vòng xoắn ốc đi lên. Với giá nhà ở tăng lên 1 cách nhanh chóng, tỉ lệ nợ quá hạn và tịch biên tài sản thế chấp đã giảm trong thị trường thứ cấp, dẫn đến nhiều thuận lợi về xếp hạng tín dụng hơn việc duy trì đến cuối cùng. Khi tỉ lệ lãi suất ngắn hạn trở lại mức ban đầu, nhu cầu nhà ở nhanh chóng giảm xuống kéo theo đồng thời sự giảm xuống về việc xây dựng và sự lạm phát giá nhà. Tỉ lệ nợ quá hạn và tịch biên tài sản thế chấp đã tăng vọt bất thường, dẫn đến sự sụp đổ của thị trường thứ cấp và trên tất cả sự đảm bảo đã phát sinh từ thi trường thứ cấp. Điều quan trọng là quan tâm đến các đối số có hệ thống. Và dĩ nhiên đó là lý do tốt đựơc đưa ra trong thời điểm này cho thời kỳ kéo dài tỉ lệ lãi suất thấp, quan trọng nhất là nguy cơ bão hòa theo là một kinh nghiệm của Nhật Bản vào giữa những năm 1990. Tuy nhiên với thời gian qua chúng tôi có thể hiểu rõ hơn về các phần của chính sách này, và do đó tìm hiểu các bài học cho tương lai. Một phương pháp phản thực Phương pháp cơ bản cho việc điều tra những câu hỏi đó là “kịch bản căn cứ vào sự thật”. Chuyện gì sẽ xảy ra nếu như có một con đường khác mà lãi suất quỹ Liên bang đi theo? Để trả lời câu hỏi này con người cần mô hình kinh tế mà nó diễn tả chính sách tiền tệ - trong một trường hợp cụ thể của lãi suất quỹ Liên bang – tác động đến nhà ở. Sau cùng, con người cần mô hình kinh tế quốc tế với những sự dự đoán nội sinh (có lý) trong việc đầu tư vào nơi ở của mỗi quốc gia là một hàm số của lãi suất, bao gồm cả lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn trong thực tế, như trong mô hình đa quốc gia của Taylor là một ví dụ. Vì mục đích của việc điều chỉnh chính sách, tôi đã chọn cách tiếp cận thẳng thắn. Tôi đã ước lượng nhà ở bắt đầu sự cân bằng với lãi suất quỹ Liên bang như một biến để giải thích. Sự cân bằng đã được ước lượng với ¼ số liệu trong giai đoạn gần 50 năm từ quý hai của năm 1959 đến quý hai năm 2007. Mô hình diễn tả một tác động mạnh, đầy ý nghĩa của lãi suất quỹ Liên bang lên thị trường nhà đất cái mà xảy ra với sự chậm chạp. Độ co giãn của lãi suất cũng tương tự với những cái được tìm thấy trong những mô hình phức tạp hơn như mô hình Topel và Rosen (1988); một nửa độ co giãn là gần -8.3 (Một nửa sự co giãn được ước lượng là -8.9 tại giai đoạn trước 1984.1 và -8.6 tại giai đoạn sau 1984.1). Tôi dựa theo mô hình này dưới 2 giả định: (1) lãi suất quỹ Liên bang tuân theo con đường hiện thời của nó và (2) lãi suất quỹ Liên bang tuân theo một quy luật của Taylor, dễ dàng để có sự điều chỉnh tăng thêm 25 điểm cơ bản được sử dụng bởi FED trong những năm gần đây. Hình 1 biểu diễn hai đường cho lãi suất quỹ Liên bang. Hình 1 Quan sát thấy rằng đường thật sự và đường thay thế bắt đầu từ quý 2 năm 2002 và gặp lại lần hai tại quý 3 năm 2006. Tôi nhấn mạnh rằng đó chỉ là một trong nhiều cách để tiến hành một cuộc điều tra sự thật như thế. Ở đây tôi dùng CPI như là một thước đo của lạm phát và những hệ số phản hồi giả định của 1.5 và 0.5 trong lạm phát và GDP thực, một cách tương ứng. Tôi thấy rằng việc dùng một đường tương tự nhưng không mượt tìm ra bởi Poole (2007) đưa ra các kết quả tương tự nhau. Cũng có khả năng để đưa các đường “đếm sự thật” giảm xuống một % và nâng nó lên nhanh hơn đường thật sự. Sự thay thế quan trọng nhất sẽ là mô phỏng những đường này với những luật phản hồi hơn là nó khắc phục những đường này trong những trường hợp mà lãi suất không tăng lên đến 5.25%. Hình 2 biểu diễn những kết quả của sự mô phỏng dùng kịch bản “đếm sự thật” trong hình 1 và so sánh nó với những dữ liệu trong quá khứ. Những sự mô phỏng này bắt đầu từ quý tư năm 2000; trong suốt giai đoạn mà chính sách đang hiện hành, đường mô phỏng theo dấu những dữ liệu quá khứ trong thị trường nhà đất rất sát. Khi những đường bắt đầu con người thấy cách mà thị trường nhà đất bùng nổ tiếp tục cùng với lãi suất thực sự (được dán nhãn là một mô phỏng động), nhưng không có nhiều sự tăng nhỏ hơn trong thị trường nhà đất với sự mô phỏng “đếm sự thật” của một lãi suất quỹ Liên bang cao hơn. Do đó, một đường lãi suất cao hơn sẽ tránh được nhiều sự bùng nổ hơn của thị trường nhà đất, dựa theo mô hình này. Hình 2 Những nhà phân tích đã đề nghị rằng sự đảo ngược của sự bùng nổ và do đó sự rối loạn của thị trường đã không căng thẳng. Mặc dù mô hình không đưa ra tiên đoán một kết thúc bất ngờ cho sự bùng nổ của thị trường nhà đất như trong dữ liệu quá khứ khi lãi suất quỹ Liên bang nằm trên đường thật sự . Tuy nhiên sự rơi mạnh mẽ thường diễn ra tại thời điểm cuối của sự bùng nổ bởi vì sự thay đổi nhanh chóng sẽ làm dẫn đến những sự tiên đoán lạm phát trong thị trường nhà đất. Thật vậy, có một quan hệ tương tác chặt chẽ sự lạm phát giá nhà đất với sự xây dựng nhà ở (trong kỹ thuật gọi là luật nhân quả Granger). Đặt sự lạm phát nhà đất trong sự cân bằng với thị trường nhà ở, và thêm một phương trình cân bằng để giải thích sự lạm phát nhà đất, giúp cho việc giải thích hơn nữa sự suy giảm trong hình 3. Nhưng yếu tố tâm lý vẫn được xem như là đang hiện hữu trong kết thúc của sự bùng nổ. Hình 3 Lãi suất dài hạn Một yếu tố đang làm phức tạp vấn đề trong việc xem xét lại thời kỳ này đó là khi lãi suất quỹ liên bang tăng thì lãi suất dài hạn đã không tăng nhiều như mong đợi từ kinh nghiệm trong quá khứ trong suốt giai đoạn điều chỉnh lớn. Một sự gia tăng lớn hơn trong lãi suất dài hạn rõ ràng đã làm giảm nhẹ sự bùng nổ thị trường nhà ở thậm chí với lộ trình thực của lãi suất quỹ. Một trong những sự giải thích cho biểu hiện bất thường của lãi suất dài hạn là việc tiết kiệm toàn cầu rất cao đã điều chỉnh lãi suất dài hạn thực giảm xuống. Tuy nhiên, ở một vài quốc gia trong khi lãi suất tiết kiệm cao thì lãi suất tiết kiệm toàn cầu lại không cao. Theo dữ liệu của IMF, lãi suất toàn cầu là 21% GDP trong giai đoạn 2003 – 2005 so với 25% trong những năm đầu 1970. Một giải thích khác cho lãi suất dài hạn thấp đó là chúng là một hệ quả trực tiếp của sự sai lệch lớn từ sự phản ứng lại của lãi suất ngắn hạn tiêu biểu. Lãi suất dài hạn phản ứng lại để thay đổi lãi suất ngắn hạn đuợc mong đợi trong tương lai. Nếu thời kỳ lãi suất thấp được hiểu như một minh chứng của sự thay đổi trong việc phản ứng lại của chính sách làm thay đổi lạm phát, sau đó những sự mong chờ lãi suất có thể suy giảm bởi vì những quyết định về chính sách ở những kỳ trả nợ cuối cùng. Thực chất, những nguyên tắc chính sách đã được thực hiện trong giai đoạn 2003 – 2005 cho thấy một sự suy giảm đáng kể lãi suất quỹ liên bang để đối phó với lạm phát. Tình trạng này xảy ra ít nhất là thấp như những năm cuối thập niên 1960 và 1970. Như được thảo luận trong Smith và Taylor ( 2007), điều này có thể dẫn dắt những nhà đầu tư tin tưởng rằng có một sự thay đổi trong chính sách sẽ làm giảm đi sự phản ứng lại của lãi suất dài hạn. Một bài học chính ở đây là sự sai lệch lớn từ doanh nghiệp như là nguyên tắc chính sách thông thường thì khó khăn cho những người tham gia thị trường để giải quyết và có thể làm thay đổi đột ngột trong những phản ứng khác trong nền kinh tế. Tỷ lệ tịch thu tài sản và lãi suất quá hạn trong thị trường thứ cấp Sự lạm phát khác thường về nhà ở trong suốt thời kỳ này cũng liên quan gần gũi đến những vấn đề trong thị trường thế chấp. Trong khi lãi suất thấp đã làm tăng cung những nguồn quỹ đến thị trường thế chấp. Có minh chứng rằng lạm phát nhà ở cao đã đưa đến dấu hiệu giảm tỷ lệ tịch thu tài sản và lãi suất quá hạn. Hình 4 Như vậy là mối quan hệ này không phải là một hiện tượng mới như Hình 5 cho thấy. Tỷ lệ nợ quá hạn trong Hình 5 bao gồm tất cả các loại tài sản thế chấp (các tài sản thế chấp có tỷ lệ cố định và có thể hiệu chỉnh, sơ cấp / thứ cấp). Kiểm tra hồi quy đối với các hệ số khác cũng cho thấy một mối tương quan tương tự. Hình 5 Tuy nhiên theo quan sát, khi giá nhà đất bắt đầu giảm do lạm phát, tỷ lệ nợ quá hạn và tịch thu tài sản thế chấp tương đối thấp trước kia đảo ngược một cách mạnh mẽ. Nhưng trước đây sự đảo chiều của nhiều tài sản thế chấp và chứng khoán bảo đảm bằng tài sản đã được ban hành cùng với xếp hạng tín dụng đã phản ánh tỷ lệ nợ quá hạn thấp bất thường. Chỉ sau này xếp hạng tín dụng đã được giảm. Đánh giá mức độ rủi ro là đặc biệt khó khăn khi chứng khoán đảm bảo bằng tài sản mà nó kết hợp với các hình thức rủi ro khác. Các chương trình được viết tự động hóa mà nó nhìn vào một phần của dân số để định lượng nợ quá hạn và xác suất tịch thu tài sản thế chấp có thể dễ dàng bị bỏ lỡ thời gian của hàng loạt các ảnh hưởng của sự thay đổi trong lạm phát cho các thị trường mới hơn như là các tài sản thế chấp với tỷ lệ có thể điều chỉnh so với thứ cấp. Vì vậy, người dân đã mua những chứng khoán này mà không biết rủi ro họ đã gánh chịu. Giá cả của những chứng khoán này là khó khăn với tỷ lệ lạm phát cao bất thường trong thị trường nhà ở, nhưng cuối cùng phí bảo hiểm rủi ro đã điều chỉnh để phản ánh đúng thực tế. Ví dụ, chỉ số chứng khoán Markit ABX bao gồm tài sản thế chấp thứ cấp trong suốt 6 tháng cuối năm 2006 đã rơi từ khoảng 82 xuống 38 kể từ tháng 2 năm nay. Phần cuối cùng và rất quan trọng của bài viết này là sự thảo luận chính sách liên quan tới sự lây lan tình trạng hỗn độn trong thị trường thứ cấp đến các thị trường khác. Nó xuất hiện sự lây lan này dựa trên nguyên tắc cơ bản, hoặc nhận thức về nguyên tắc cơ bản hơn là lây truyền rộng lớn hơn như chúng ta đã thấy trong thập niên 90. Các văn kiện đính kèm nói về những khoản mục chọn lựa đối với chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (thanh khoản bằng tài sản) và nói về trái phiếu công ty trong hạn định so sánh (đã nêu tại BBB hoặc mục A) sẽ được giải thích cụ thể trong đồ thị 6 và 7. Biên độ giữa Ngân khố hoa kỳ và nợ thị trường đang nổi được thể hiện trong hình 8 và 9. Các chính sách kinh tế rõ ràng ở các quốc gia có thị trường đang nổi đã tăng trưởng mạnh mẽ từ thập niên 90 và xứng đáng để cho các lãnh đạo ngân hàng tung ra các sản phẩm tín dụng, nhiều người đang có mặt ở hội nghị này, bao gồm Thống đốc Yilmaz của Thổ Nhĩ Kỳ, Toukan của Jordan, Al-Shabibi của Iraq, Al-Sayari của Ả Rập Saudi, Meirelles của Brazil, Redrado của Argentina, Mboweni của Nam Phi, và Mohan của Ấn Độ. Các bài học thực tiễn Những tác động của chính sách tiền tệ trong bài viết này là gì? Thứ nhất, chính sách tiền tệ phải có phuơng pháp, có dự đoán trước, dựa trên các nguyên tắc cơ bản đang hoạt động hiệu quả trong suốt giai đoạn điều độ lớn (Great Moderation). Tức là, điều chỉnh lãi suất ngắn hạn theo sự phát triển của kinh tế vĩ mô trong thời kỳ lạm phát và GDP thực và đề phòng sự điều chỉnh dựa trên các yếu tố khác. Thứ hai, cung cấp tất cả các quỹ mà các ngân hàng muốn nắm giữ ở thị trường liên ngân hàng tại lãi suất qua đêm. Các điều chỉnh này thay đổi bất thường trong nhu cầu về tiền mặt và tiền gửi của ngân hàng trung ương, hoàn toàn phù hợp với các kiến nghị đầu tiên là không điều chỉnh lãi suất cơ bản trừ khi có những thay đổi của nền kinh tế vĩ mô. Đây là chính sách thị trường mở được sử dụng trong thời gian gần đây, đặc biệt là vào ngày 09 và 10 tháng tám và được sử dụng cao độ trong những ngày trước và sau 09/11. Theo sau hai nguyên tắc có thể dự đoán này là cách tốt nhất để tránh rủi ro về đạo đức và thuyết phục mọi người rằng: Đừng nên “đặt” niềm tin ngân hàng trung ương sẽ trả tiền cho các nhà đầu tư cá nhân. Nếu những nhà đầu tư hiểu và tin tưởng rằng chính sách điều chỉnh lãi suất chỉ xảy ra nếu kinh tế vĩ mô có khuynh hướng thay đổi, sau đó họ sẽ biết rằng cục dự trữ liên bang Mỹ sẽ không làm gì khác để giúp họ thoát khỏi sự đầu tư mạo hiểm của chính họ và thảy ra những người thua cuộc. Nếu đồng tiền giảm giá trong thị trường nhà ở, hoặc ở thị trường trái phiếu thương mại là nguyên nhân GDP và/hoặc lạm phát giảm rõ rệt, thì việc cắt giảm lãi suất quỹ liên bang sẽ hoàn toàn phù hợp với những nguyên tắc này. Thứ ba, để làm rõ chính sách trên thì có nhiều điều cần phải làm. Ví dụ, Fed có thể công bố bảng cân đối trên cơ sở hàng ngày, hoặc ít nhất là "cấn đối của Fed" mà các ngân hàng giữ tại Fed. Bằng cách đó các bên tham gia vào thị trường có thể xác định ngay lập tức nhu cầu gia tăng bao nhiêu số dư đang được Fed cung cấp. Các thông tin mà hiện đã được công bố không đủ lớn để hình dung nhu cầu tiền mặt trên thị trường tiền tệ, vì các yếu tố khác ảnh hưởng đến việc cung cấp. Những thông tin về việc cung cấp hàng ngày "cân đối của Fed" trong báo cáo năm 2001 về hoạt động thị trường mở (Kos (2002), pp. 21-25) là một ví dụ rất hữu ích của các dữ liệu trong suốt thời gian bất ổn của thị trường. Dữ liệu công bố hằng ngày trong thời gian thực sẽ tăng lên rõ ràng, minh bạch. Thứ tư, còn có những hành động trực tiếp khác mà cần được thực hiện trong tình hình hiện tại bao gồm cả việc giải trình của các chủ tài sản và nâng cao giám sát các hoạt động "mất cân đối” như là một điều phải làm. Nếu có kế hoạch cho các ngân hàng nhận các tài sản bảo đảm bằng thương phiếu và rời khỏi các câu hỏi sau đó, sau đó điều này có thể được thực hiện minh bạch hơn. Cuối cùng, theo chiều hướng quốc tế, như tôi đã đề cập trước, các quốc gia có thị trường mới nổi với nguồn dự trữ lớn của họ và các cải tiến trong chính sách chưa ảnh hưởng nhiều bởi các cuộc khủng hoảng hiện nay. May mắn cho IMF là đã không cung cấp nguồn tiền và chúng tôi có thể hy vọng rằng tình hình tương đối may mắn này được tiếp tục. Nếu tình trạng này thay đổi, tôi hy vọng rằng những thay đổi của IMF tuân thủ vào Khung truy cập đặc biệt (Exceptional Access Framework) mới của nó mà cung cấp cùng một loại dự đoán trước đến các quyết định cho vay như tôi đã thảo luận và rất cần thiết cho các quyết định của ngân hàng trung ương. Tài liệu tham khảo: 1. Kos, Dino (2002), “Domestic Open Market Operations During 2001,” Federal Reserve Bank of New York, February. 2. Poole, William (2007), “Understanding the Fed,” Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, January/February, Vol. 89. No. 1, pp. 3-14. 3. Topel, Robert and Sherwin Rosen (1988), “Housing Investment in the United States,” Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 4, pp. 718-740. 4. Smith, Josephine M. and John B. Taylor (2007), “The Link between the Long End and the Short End of Policy Rules and the Yield Curve,” Stanford University. 5. Taylor, John B. (1993), Macroeconomic Policy in a World Economy: From Econometric Design to Practical Operation, W.W. Norton, New York. Nguồn: Merrill Lynch Hình 6 Nguồn: Merrill Lynch Hình 7 Nguồn: JPMorgan Hình 8 Nguồn: JPMorgan Hình 9