Quản trị doanh nghiệp có phải là một động lực tăng trưởng kinh tế của Việt Nam hay không?

TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(01) - 2020 1 QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP CÓ PHẢI LÀ MỘT ĐỘNG LỰC TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ CỦA VIỆT NAM HAY KHÔNG? IS CORPORATE GOVERNANCE A MOTIVATION OF ECONOMIC GROWTH IN VIETNAM? Ngày nhận bài: 19/02/2020 Ngày chấp nhận đăng: 27/03/2020 Nguyễn Khắc Quốc Bảo, Lê Văn TÓM TẮT Bài viết tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp đối với sự tăng trưởng các ngành kinh tế Việt Nam. Kết quả cho thấy thẻ điểm quản trị doanh nghiệp (corporate governance scorecard) giảm thiểu tác động tiêu cực của mức độ tập trung ngân hàng đối với tăng trưởng kinh tế. Như vậy, quản trị doanh nghiệp thực sự là một động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, đặc biệt tại các thị trường mới nổi và đang phát triển như Việt Nam. Từ khóa: Thẻ điểm quản trị doanh nghiệp, mức độ tập trung ngân hàng, tăng trưởng kinh tế. ABSTRACT This paper examines the impact of corporate governance on economic growth of industrial sectors in Vietnam. We find that corporate governance scorecard mitigates the negative impact of bank concentration to economic growth. As a result, corporate governance is a motivation of economic growth, especially at emerging and developing markets such as Vietnam. Keywords: Corporate governance scorecard, bank concentration, economic growth. Mã phân loại JEL: G3, G34, G2, O16. 1. Giới thiệu Quản trị (governance) ngày càng được chứng tỏ là một nhân tố quan trọng quyết định sự thành bại của một chủ thể kinh doanh, những ngành kinh tế và toàn bộ thị trường. Các thông lệ quản trị doanh nghiệp đã và đang được ban hành trên cả quy mô toàn cầu và khu vực. Trên bình diện quốc tế, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các nguyên tắc về quản trị doanh nghiệp (OECD, 1999). Trên bình diện khu vực, Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) đã đưa ra thẻ điểm quản trị doanh nghiệp (corporate governance scorecard) để đánh giá về quản trị doanh nghiệp tại Đông Nam Á (ADB, 2017). Tại Việt Nam, Bộ nguyên tắc về quản trị công ty theo thông lệ tốt nhất đã được ban hành dành cho các công ty đại chúng (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, 2019). Tiếp nối những khuôn khổ trên, bài viết này được thực hiện nhằm đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho tác động của quản trị doanh nghiệp đối với tăng trưởng các ngành kinh tế Việt Nam. Bài viết sử dụng thẻ điểm quản trị doanh nghiệp trong giai đoạn 2013-2017 như được khởi xướng bởi ADB (2017) để cho thấy rằng (i) mức độ tập tập trung ngân hàng cao làm giảm tăng trưởng kinh tế; và (ii) quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến mối quan hệ này. Qua đó, quản trị doanh nghiệp tốt sẽ giảm thiểu những tác động tiêu cực của việc phụ thuộc vào những nguồn tài trợ bên ngoài. Về mặt bố cục, cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm từ những nghiên cứu trước sẽ được trình bày trong Phần 2; phương pháp và dữ liệu nghiên cứu được trình bày trong Phần 3; kết quả nghiên cứu và những thảo luận liên quan được trình bày trong Phần 4; và kết luận được trình bày trong Phần 5. Nguyễn Khắc Quốc Bảo, Khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Lê Văn, Nghiên cứu sinh tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 2 2. Tổng quan nghiên cứu Bên cạnh những nguyên lý và thông lệ về quản trị doanh nghiệp như đã được trình bày trong Phần 1, khung lý thuyết về chủ đề này cũng được xây dựng từ những nghiên cứu trước đây. Khung lý thuyết này được xây dựng trên những khía cạnh bao gồm tác động của quản trị doanh nghiệp đến (i) các hoạt động huy động vốn tài trợ, đầu tư và phân phối lợi nhuận; (ii) trong giai đoạn khủng hoảng tài chính; và (iii) mức độ tập trung ngân hàng và tăng trưởng kinh tế. Theo Doidge và cộng sự (2007) và Attig và cộng sự (2008), quản trị doanh nghiệp tốt dẫn đến giảm chi phí sử dụng vốn nợ. Theo Cueto (2008, 2013), Bae và cộng sự (2012), Bai và cộng sự (2004), Chen và cộng sự (2009, 2011), Morey và cộng sự (2009), Balasubramanian và cộng sự (2010), Ammann và cộng sự (2011) và Claessens và cộng sự (2014), quản trị doanh nghiệp tốt dẫn đến giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Theo Khanna và Zyla (2010), quản trị doanh nghiệp là một nhân tố quan trọng tác động đến quyết định đầu tư tại các thị trường mới nổi. Theo Nayaran và cộng sự (2015), quản trị doanh nghiệp dự đoán được lợi tức của thị trường chứng khoán. Trong các cuộc khủng hoảng tài chính, quản trị doanh nghiệp là một nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi. Bằng chứng thực nghiệm được chỉ ra bởi Johnson và cộng sự (2000), Lemon and Lins (2003) và Bae và cộng sự (2012) đối với cuộc khủng hoảng tài chính tại châu Á trong những năm 1990 và Cornett và cộng sự (2010) đối với cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009. Về tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và tăng trưởng kinh tế, Petersen và Rajan (1995), Black và Strahan (2002), Diallo và Koch (2018), Diallo và Zhang (2017) chỉ ra rằng mức độ tập trung ngân hàng cao là nguyên nhân của việc tăng trưởng kinh tế thấp. Diallo (2017) bổ sung rằng chất lượng quản trị doanh nghiệp sẽ giảm thiểu tác động của tập trung ngân hàng đối với tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi và đang phát triển. Kế thừa khung lý thuyết như trên, bài viết đánh giá tác động của quản trị đối với quan hệ giữa tập trung ngân hàng và tăng trưởng các ngành kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2013-2017. Điểm mới của nghiên cứu này bao gồm việc sử dụng thẻ điểm quản trị doanh nghiệp như được đề xuất bởi ADB (2017) để đại diện cho chất lượng quản trị doanh nghiệp. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô hình nghiên cứu Bài viết đánh giá sự tương tác của quản trị doanh nghiệp đối với mối quan hệ giữa tập trung ngân hàng và tăng trưởng các ngành kinh tế (như được tổng hợp tại Bảng 1) với mô hình hồi quy được xây dựng như sau: Bảng 1. Các ngành kinh tế Việt Nam Tên ngành kinh tế Việt Nam Tên ngành kinh tế Việt Nam 1 Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 10 Thông tin và truyền thông 2 Khai khoáng 11 Tài chính, ngân hàng và bảo hiểm 3 Công nghiệp chế biến, chế tạo 12 Hoạt động kinh doanh bất động sản TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(01) - 2020 3 4 Sản xuất, phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí 13 Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ 5 Cung cấp nước; hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải 14 Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ 6 Xây dựng 15 Giáo dục và đào tạo 7 Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác 16 Y tế và hoạt động trợ giúp xã hội 8 Vận tải, kho bãi 17 Nghệ thuật, vui chơi và giải trí 9 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 18 Hoạt động dịch vụ khác Nguồn: Tổng Cục Thống kê Trong mô hình nghiên cứu, thể hiện năng suất lao động của toàn xã hội theo phân ngành kinh tế. Như vậy, thể hiện tốc độ gia tăng năng suất lao động của mỗi ngành, đây chính là tốc độ tăng trưởng kinh tế theo cấp độ ngành (meta level) của Việt Nam. Biến phụ thuộc này tương thích với cách xây dựng tỷ lệ giữa tổng sản lượng đầu ra và tổng số lao động mỗi ngành của Diallo (2017). Biến thể hiện sự phụ thuộc của ngành vào các nguồn tài trợ bên ngoài. Sự phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài được xây dựng qua tỷ số (Nhu cầu đầu tư – Nguồn lực tự tài trợ) / Nguồn lực tự tài trợ (Rajan và Zingales, 1998). Trong đó, nhu cầu đầu tư và các nguồn lực tự tài trợ lần lượt được được đại diện bởi hai chỉ tiêu Vốn đầu tư phát triển toàn xã hội và Tổng sản phẩm trong nước theo ngành kinh tế. Cả hai chỉ tiêu này đều được tính trên cơ sở giá so sánh 2010. Biến thể hiện mức độ tập trung ngân hàng (Diallo, 2017), được đại diện bởi hai chỉ số 3-Bank và Herfindahl-Hirschman Index (HHI). Trong đó, “3-Bank” là tỷ trọng tài sản của ba ngân hàng lớn nhất trên toàn bộ hệ thống ngân hàng ở Việt Nam và HHI là thể hiện mức độ tập trung của thị phần. Việc sử dụng hai chỉ số đồng thời giúp kiểm định tính bền vững của mô hình nghiên cứu. Biến thể hiện thẻ điểm quản trị doanh nghiệp (ADB, 2017) tại Việt Nam. Thẻ điểm này được đánh giá dựa trên các yếu tố (i) quyền của chủ sở hữu; (ii) sự đối xử bình đẳng giữa các chủ sở hữu; (iii) vai trò của các bên liên quan; (iv) sự tiết lộ và minh bạch thông tin; và (v) vai trò và trách nhiệm của ban lãnh đạo. Do ADB không thực hiện đánh giá thẻ điểm quản trị doanh nghiệp cho năm 2016 nên biến này mang độ trễ cho các năm từ 2012 đến 2015. Biến kiểm soát thể hiện chỉ số tự do tiền tệ (Rajan và Zingales, 1998; Claessens và cộng sự, 2008; và Diallo, 2017). Chỉ số này dựa vào lạm phát và sự kiểm soát giá cả, và do đó chứng tỏ sự ổn định giá cả không bị can thiệp bởi kinh tế vĩ mô. Để tránh trường hợp nội sinh trong các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp như được thảo luận bởi Claessens và Yurtoglu (2013), mô hình nghiên cứu của bài viết bao gồm hiệu ứng thời gian (time effect) và hiệu ứng cố định (fixed effect) theo ngành . Kết quả kỳ vọng của bài viết bao gồm (i) tập trung ngân hàng ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế; và (ii) quản trị doanh nghiệp tốt làm giảm thiểu tác động trên. Như vậy, kỳ vọng dấu của mô hình hồi quy là và . TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 4 3.2. Dữ liệu nghiên cứu Tốc độ tăng trưởng kinh tế và nhu cầu các nguồn tài trợ bên ngoài của mỗi ngành kinh tế được tham khảo từ cơ sở dữ liệu của Tổng Cục Thống kê và được mô tả như trong Bảng 2. Các biến còn lại trong mô hình nghiên cứu được minh họa tại Hình 1. Trong đó, chỉ số 3-Bank được tham khảo từ cơ sở dữ liệu của Diễn đàn Kinh tế Thế giới (WEF) và chỉ số HHI được tham khảo từ công bố của World Integrated Trade Solution (WITS). Biến đại diện cho thẻ điểm quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance Scorecard - CGS) được tham khảo từ đánh giá quản trị doanh nghiệp các quốc gia ASEAN do ADB công bố. Biến này được chia cho 100 để chuẩn hóa với các biến đại diện cho mức độ tập trung ngân hàng. Biến kiểm soát về sự tự do tiền tệ được tham khảo từ The Global Economy. Bảng 2. Thống kê mô tả tăng trưởng kinh tế và nhu cầu các nguồn tài trợ bên ngoài của các ngành kinh tế Việt Nam giai đoạn 2013-2017 Tiêu chí Tăng trưởng kinh tế Nhu cầu tài trợ bên ngoài Số quan sát 90 90 Giá trị trung bình 0.0756 0.4898 Độ lệch chuẩn 0.0089 0.0419 Giá trị tối đa (max) 0.5463 0.9862 Giá trị tối thiểu (min) -0.1829 -0.5708 Skewness 2.1057 -0.9203 Kurtosis 12.0773 -0.0668 Nguồn: Tổng Cục Thống kê Hình 1. Tập trung ngân hàng, quản trị doanh nghiệp và tự do tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2013-2017 Nguồn: WEF, WITS, ADB và The Global Economy TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(01) - 2020 5 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận Bảng 3. Tăng trưởng kinh tế, tập trung ngân hàng và thẻ điểm quản trị doanh nghiệp 3-Bank đại diện mức độ tập trung ngân hàng HHI đại diện mức độ tập trung ngân hàng Tăng trưởng kinh tế Hệ số Tăng trưởng kinh tế Hệ số Hệ số chặn 0.0891*** (0.0204) Hệ số chặn 0.0862*** (0.0223) FD x 3-Bank -1.2086* (0.6418) FD x HHI -6.1832* (3.5766) FD x 3-Bank x CGS 3.2786* (1.7934) FD x HHI x CGS 16.7920* (9.2449) FD x MF -0.9242** (0.3958) FD x MF -0.8675** (0.3555) Kiểm định hiệu ứng cố định F-Test Kiểm định hiệu ứng cố định F-Test 2.30* 2.24* 3.16** 3.14** Số trong ngoặc là độ lệch chuẩn. (*, **, ***) lần lượt ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%. Bảng 3 trình bày kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa tăng trưởng kinh tế, mức độ tập trung ngân hàng và thẻ điểm quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2013-2017 thông qua biến kiểm soát là chỉ số tự do tiền tệ. Khi mức độ tập trung ngân hàng lần lượt được đại diện bởi hai chỉ số 3-Bank và HHI, kết quả hồi quy đều đạt được kỳ vọng dấu như giả thuyết nghiên cứu với độ tin cậy ở mức chấp nhận được. Kết quả kiểm định F-Test cho thấy việc áp dụng hiệu ứng cố định là phù hợp với cả hai mô hình. Tính bền vững của mô hình nghiên cứu được đảm bảo ở mức ý nghĩa thống kê đáng tin cậy trên cả hai tiêu chí là thay đổi biến đại diện và kiểm định F-Test về hiệu ứng cố định. Như vậy, sự tập trung ngân hàng tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế và quản trị doanh nghiệp là một nhân tố giúp giảm thiểu tác động này. Hay nói cách khác, quản trị doanh nghiệp tốt chính là một động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu tại những thị trưởng mới nổi và đang phát triển (Petersen và Rajan, 1995; Black và Strahan, 2002; Diallo và Koch, 2018; Diallo và Zhang, 2017; và Diallo, 2017). Bên cạnh đó, khi biến số thẻ điểm quản trị doanh nghiệp đóng vai trò tương tác trong mô hình nghiên cứu, việc giảm thiểu mức độ tập trung ngân hàng hay tập trung thị trường vẫn là động lực chính để thúc đẩy tăng trưởng các ngành kinh tế Việt Nam. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy biến kiểm soát thể hiện qua sự tương tác của tự do tiền tệ vào mức độ phụ thuộc tài chính ảnh hưởng ngược chiều đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2013-2017 với mức ý nghĩa thống kê đáng tin cậy. Điều này ngụ ý rằng sự can thiệp của Chính phủ vào chính sách tiền tệ là cần thiết trong bối cảnh các ngành còn phụ thuộc vào nhiều nguồn tài trợ bên ngoài. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 6 5. Kết luận Tại các quốc gia có thị trường mới nổi và đang phát triển như Việt Nam, việc nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và áp dụng vào hoạch định chính sách sẽ gặp phải các trở ngại về cả khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Bên cạnh những nghiên cứu về tác động tích cực của chất lượng quản trị doanh nghiệp đối với nền kinh tế trên góc độ vi mô và vĩ mô, một cách tiếp cận theo cấp độ ngành (meta level) là cần thiết. Do đó, bài viết này là một đóng góp ý nghĩa liên quan đến mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế, tập trung ngân hàng và quản trị doanh nghiệp. Bài viết làm rõ tác động tích cực của quản trị doanh nghiệp đối với mối quan hệ giữa tập trung ngân hàng và tăng trưởng kinh tế. Thật vậy, quản trị tốt sẽ giúp doanh nghiệp thuận tiện hơn khi tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài. Điều này góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp và là một động lực cho tăng trưởng kinh tế. Để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, cần có sự phối hợp hài hòa giữa Chính phủ và doanh nghiệp. Cụ thể, sự điều tiết hợp lý của Chính phủ và chất lượng quản trị của doanh nghiệp sẽ tác động tích cực đến cả nền kinh tế. TÀI LIỆU THAM KHẢO Ammann, M., Oesch, D., Schmid, M. M. (2011). Corporate governance and firm value: international evidence. Journal of Empirical Finance 18, 36-55. Asian Development Bank (2017), ASEAN Corporate governance scorecard country report and assessments 2015. Attig, N., Guedhami, O., Mishra, D. (2008). Multiple large shareholders, control contests, and implied cost of equity. Journal of Corporate Finance 14. 721-737. Bai, C.E., Lui, Q., Lu, Z., Song, F.M., Zhang, J. (2004). Corporate governance and market valuation in China. Journal of Comparative Economics 32. 599-616. Bae, K.-H., Baek, J.-S., Kang, J.-K., Liu, W.-L. (2012). Do controlling shareholders’ expropriation incentives imply a link between corporate governance and firm value? Theory and evidence. Journal of Financial Economics 105. 412-435. Balasubramanian, N., Black, B.S., Khauna, V. (2010). The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of India. Emerging Markets Review 11. 319-340. Black, S.E., Strahan, P.E. (2002). Entrepreneurship and bank credit availability. Journal of Finance 5. 2807-2833. Chen, K.C.W, Chen, Z., Wei, K.C.J. (2009). Legal protection of investors, corporate governance, and the cost of equity capital. Journal of Corporate Finance 12. 424-448. Chen, K.C.W, Chen, Z., Wei, K.C.J. (2011). Agency costs of free cash flows and the effect of shareholder rights on the implied cost of capital. Journal of Finance and Quantitative Analysis 46. 171-207. Claessens, S., Feijen, E., Laeven, L. (2008). Political connections and preferential access to finance: the role of campaign contributions. Journal of Financial Economics 88. 554-580. TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(01) - 2020 7 Claessens, S., Ueda, K., Yafeh, Y. (2014). Institutions and financial frictions: Estimating with structural restrictions on firm value and investment. Journal of Development Economics 105. 412-435. Claessens, S., Yurtoglu, B.B. (2013). Corporate governance in emerging markets. Emerging Markets Review 15, 1-33. Cornett, M.M., McNutt, J.J., Tehranian, H. (2010). The financial crisis, internal corporate governance, and the performance of publicly traded U.S. bank holding companies. SSRN: https://ssrn.com/abstract=1476969. Cueto, D.C. (2008). Corporate governance and ownership structure in emerging markets: evidence from Latin America. SSRN: Cueto, D.C. (2008). Substitutability and complementarity of corporate governance mechanisms in Latin America. International Review of Economics & Finance 25. 310-325. Diallo, B. (2017). Corporate Governance. Bank Concentration and Economic Growth. Emerging Markets Review 32. 28-37. Diallo, B., Koch, W. (2018). Bank concentration and schumpeterian growth: Theory and international evidence. The Review of Economics and Statistics 100(3). 489-501. Diallo, B., Zhang, Q. (2017). Bank concentration and sectoral growth: Evidence from Chinese Provinces. Economics Letters 154. 77-80. Doidge, C., Karolyi, G.A., Stulz, R.M. (2007). Why do countries matter so much for corporate governance? Journal of Financial Economics 86. 1-39. Khanna, V., Zyla, R. (2010). Corporate governance matters to investors in emerging Market companies. IFC, The World Bank Group. 1-15. Johnson, S., Boone, P., Breach, A., Friedman, E. (2000). Corporate governance in the Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 58. 141-186. Morey, M., Gottesman, A., Baker, E., Godridge, B. (2009). Does better corporate governance result in higher valuations in emerging markets? Another examination using new data set. Journal of Banking and Finance 33(2). 254-262. Organisation for Economic Co-operation and Development (1999). Principles of Corporate Governance. Petersen, M.A., Rajan, R.G. (1995). The effect of credit market competition on lending relationships. Quarterly Journal of Economics 110. 407-443. Rajan, R., Zingales, L. (1998). Financial dependence and growth. American Economic Review 88. 559-587. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (2019), Bộ nguyên tắc quản trị công ty theo thông lệ tốt nhất.