Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 1: Cấu trúc vốn

ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCMKHOA TÀI CHÍNH KẾ TOÁN NGÂN HÀNGMÔN HỌC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 312MỤC TIÊU CỦA MÔN HỌC Kiến thức: cung cấp cho sinh viên những kiến thức về chính sách tài trợ của doanh nghiệp, định giá quyền chọnKỹ năng: có thể vận dụng kiến thức vào công tác sau khi tốt nghiệp.NỘI DUNGHọc viên tham gia đầy đủ giờ học trên lớp, làm đầy đủ các bài tập ứng dụng và đặc biệt nghiêm túc, tự giác đối với phần tự học theo hướng dẫn của giảng viên.Công tác giảng dạy được thực hiện dựa trên nguyên tắc “cùng tham gia” các học viên phải tham gia một cách tích cực vào tất cả các bài giảng, bài tập và thảo luận tình huống (nếu có)TÀI LIỆUTài liệu bắt buộc Giáo trình Tài chính Doanh Nghiệp, chủ biên PGS. TS. Phan Đình Nguyên, Trường Đại học Kỹ Thuật Công Nghệ Thành phố Hồ Chí Minh, NXB Tài Chính, 2013.4.2. Tài liệu tham khảo- Sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS.Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, 2008- Sách Tài chính doanh nghiệp, TS. Nguyễn Minh Kiều, NXB Thống kê, 2008-Fundamental of Corporate Finance, Ross-Westerfield-Jordan- Financial Management, Brigham – Ehrhardt5Hình thức Điểm Quá trình: Kiểm tra 2 lần không thông báo trước tự luận + trắc nghiệm : 30% Thi cuối kỳ trắc nghiệm : 70%Phương pháp, hình thức kiểm tra đánh giá NỘI DUNGCHƯƠNG 1: CẤU TRÚC VỐN CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ MUA LẠI CỔ PHẦNCHƯƠNG 3: IPO, NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNHCHƯƠNG 4: THUÊ TÀI CHÍNHCHƯƠNG 5: CỔ PHẦN ƯU ĐÃI, CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔICHƯƠNG 6: ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌNCHƯƠNG 1: CẤU TRÚC VỐN Tổng quan về cấu trúc vốnRủi ro kinh doanh và rủi ro tài chínhTác động của Nợ đến lợi nhuậnLý thuyết cấu trúc vốnVí dụ về lựa chọn cấu trúc vốnThiết lập cấu trúc vốn trong thực tế1. CÁC VẤ ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN1.1.Khái niệm: Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ và vốn cổ phần trong tổng vốnCấu trúc vốn tối ưu là quan hệ tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ và vốn cổ phần trong tổng vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.Giá trị doanh nghiệp = PV {dòng tiền tự do trong tương lai} chiết khấu tại chi phí sủ dụng vốn bình quân (WACC) = PV{FCF} 1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐNWACC = wd(1-t)rd + wsrsV = giá trị doanh nghiệpFCF = dòng tiền tự doWACC = chi phí vốn bình quânt: thuế suất thuế TNDNrs , rd chi phí vốn CP và vốn Nợws, wd : tỷ trọng vốn CP và vốn NợGiá trị của công ty sẽ thay đổi khi điều chỉnh dòng tiền tự do hoặc chi phí sủ dụng vốn Việc tăng tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn sẽ ảnh hưởng đến WACC và FCFTăng chi phí sử dụng vốn cổ phầnGiảm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệpLàm tăng chi phí sử dụng nợThay đổi chi phí sử dụng vốn bình quânLàm giảm dòng tiền tự do của công tyRủi ro phá sản tăng làm giảm chi phí đại diệnViệc phát hành cổ phần mới truyền tín hiệu bất lợi cho công ty1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐNNợ  WACCNếu giữ nguyên rd và rs, tăng wd (giảm ws)  WACC sẽ giảm  VFirm sẽ tăng (*)t40%rd10%rd(1-t)6%rs15%wdwsWACC0100,00%15,00%10%90,00%14,10%20%80,00%13,20%30%70,00%12,30%40%60,00%11,40%50%50,00%10,50%60%40,00%9,60%70%30,00%8,70%80%20,00%7,80%90%10,00%6,90%Nợ tăng  áp lực trả nợ  khó khăn tài chính  nguy cơ phá sản  rủi ro phá sảnRủi ro phá sản càng cao  chủ Nợ càng kỳ vọng lợi nhuận cao  rd (trước thuế) càng caoRủi ro phá sản  giảm FCF  giảm VFirmRủi ro phá sản tăng  mất khách hàng  doanh thu giảm  NOPAT giảm  FCF giảmKhốn khó tài chính  đội ngũ quản lý và nhân viên lo lắng về việc làm trong tương lai hơn là tập trung vào công việc hiện tại  năng suất lao động giảm  NOPAT giảm  FCF giảmNhà cung cấp siết chặt tín dụng  phải trả nhà cung cấp giảm  NOWC tăng  FCF giảm1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐNPhát hành cổ phần  thị giá cổ phiếuNhà quản trị hiểu biết về triển vọng của DN trong tương lai tốt hơn nhà đầu tư (vấn đề thông tin bất cân xứng).Nhà quản trị sẽ không phát hành cổ phiếu bổ sung nếu họ cho rằng giá cổ phiếu hiện hành thấp hơn giá trị thực của nó (thông tin nội bộ).Do đó, nhà đầu tư thường cho rằng khi DN phát hành CP bổ sung là dấu hiệu xấu, và giá CP sẽ giảm.1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐNNghiên cứu cấu trúc vốn để làm gì?Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến WACC, FCF, VFirm và giá CP của DN?Tìm ra cơ cấu vốn tối ưuHoạch định cấu trúc vốn mục tiêu1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐNRủi ro kinh doanhĐòn bẩy hoạt độngRủi ro tài chính2. RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNHCÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN RỦI RO KINH DOANHBiến động cầuBiến động giá bánBiến động chi phí đầu vàoKhả năng điều chỉnh giá bán khi chi phí đầu vào biến độngCông nghệ thay đổi nhanhRủi ro đối ngoại: tỷ giá, chính trị,Đòn bẩy hoạt độngĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGĐòn bẩy hoạt động đo lường mức độ thay đổi EBIT so với mức độ thay đổi doanh số.Tỷ lệ chi phí cố định trong toàn bộ chi phí càng cao thì đòn bẩy hoạt động càng cao.Đòn bẩy hoạt động cao  rủi ro kinh doanh cao, vì một sự sụt giảm doanh thu nhỏ  một sự sụt giảm EBIT lớn.Q: sản lượng bán, P: giá bán đơn vị.F: định phí, V: biến phí, TC: tổng chi phí, Sản lượng cân bằng = QBEQBE = F / (P – V)VD: F=$200, P=$15, và V=$10:QBE = $200 / ($15 – $10) = 40ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNGPhương án B có độ lệch chuẩn cao hơn phương án AROE kỳ vọng của Phương án B cao hơn phương án A (12% so với 9%), độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cũng cao hơn do vậy phương án B có rủi ro kinh doanh cao hơnKết luận: khi các yếu tố khác không đổi đòn bẩy hoạt động của công ty càng cao thì rủi ro kinh doanh càng caoNHẬN XÉTĐÒN BẨY TÀI CHÍNHDN UDN LTài sản20.00020.000Nợ 010.000EBIT30003000Lãi vay 12%01200LNTT30001800Thuế 40%1200720LNST (NI)18001080Lôïi nhuaän treân voán coå phaàn (ROE) = Lôïi nhuaän/Voán9%10.8%Vì sao đòn bẩy làm tăng LN?LN dành cho nhà đầu tư:U: NI = $1.800L: NI + I = $1.080 + $1.200 = $2.280Chi phí thuế:U: $1.200L: $7203. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA NỢ ĐẾN LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO DOANH NGHIỆPMột số tỷ số tài chính:BEP (Basic Earning Power): EBIT/TAROIC (Return on Invested Capital): NOPAT/ Capital = EBIT(1-t)/TAROE (Return on Equity): NI/ETIE (Times Interest Earned): EBIT/IDNUDN LProb.BadAvgGoodBadAvgGoodEBIT200030004000200030004000Interest000120012001200EBT20003000400080018002800Taxes (40%)80012001600320 720 1.120NI12001800240048010801680BEP10%15%20%10%15%20%ROIC6%9%12%6%9%12%ROE6%9%12%4.8%10.8%16.8%ROIC2.12%2.12%ROE2.12%4.24%3. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA NỢ ĐẾN LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO DOANH NGHIỆPBEP và ROIC không bị tác động bởi đòn bẩy tài chính.DN L có ROE kỳ vọng cao hơn do tiết kiệm thuế và vốn chủ thấp hơn.DN L có vùng biến thiên ROE rộng tùy thuộc vào chi phí lãi vay cố định. Lợi nhuận kỳ vọng cao hơn đi kèm rủi ro cao hơn.NHẬN XÉTTrường hợp rủi ro cá biệt, DN L rủi ro hơn DN U:U and L: ROIC = 2,12%U: ROE = 2,12%L: ROE = 4,24%Rủi ro tài chính của DN L: ROE - ROIC = 4,24% - 2,12% = 2,12%Rủi ro tài chính của DN U = 0 NHẬN XÉTNHẬN XÉTTác động của đòn bẩy tài chính đến ROE và EPSTác động tới ROEBiến đổi ta được:Để giá trị đòn bẩy > 0 (tăng ROE kỳ vọng) thì BEP > rd.Nếu rd > BEP, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm suy giảm NI và ROE.Theo VD trên:E(BEP) = 15% > rd = 12%  đòn bẩy phát huy tác dụng.NHẬN XÉT3TH đáng chú ýTH 1: BEP >r và D/S càng lớn thì ROE tăng và RRTC tăngTH 2: BEP< r và D/S càng lớn thì ROE giảm và RRTC tăngBEP = r thì ROE không phụ thuộc vào CTV và RRTC phụ thuộc vào D/S1.3 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN1. 3.1. LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆPHai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp (lý thuyết M&M).Lý thuyết M&M cho rằng khi doanh nghiệp thay đổi cơ cấu nguồn vốn thì tổng rủi ro của các nhà đầu tư không bị ảnh hưởng và giá trị của doanh nghiệp không thay đổi.37LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐNCác giả định của M&MCác mệnh đề M&MCác trường hợp xem xét mệnh đề M&MẢnh hưởng của chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs)38LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐNNhững giả định của lý thuyết M&MĐiều kiện giả địnhKhông có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhânThị trường vốn là thị trường hoàn hảoCá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhauACKhông có chi phí giao dịchBKhông có chi phí phá sảnvà chi phí kiệt quệ TCEDPhạm Thị Vân Anha. Lý thuyết M&M trong trường hợp không cóthuế39Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công ty tăng lên Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đôngLàm thế nào chọn được cơ cấu vốn vì Ban giám đốc không biết được tình huống nào sẽ xảy raCần xem xét tác động của đòn bẩy tài chính.LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐNLÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐN Mệnh đề 2 : Chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng khi công ty tăng tài trợ nợTrường hợp không có thuế thu nhập công ty Mệnh đề 1 Giá trị của một DN không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn:VL = VU = SL + DVL: giá trị DN sử dụng NợVU: giá trị DN không sử dụng NợSL: Giá trị vốn CP của DN LD: Giá trị Nợ của DN LWACC không đổi: Nợ tăng  rs tăngMM giả định rs tăng đủ để giữ nguyên WACC  cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị DNModigliani và Miller giả định có 2 giả thuyết về danh mục đầu tư. Thứ nhất, bao gồm vốn chủ sở hữu của công ty không có sử dụng nợ (VU), gọi là giá trị của công ty không sử dụng nợ. Vì công ty không tăng trưởng (có nghĩa là nó không cần đầu tư vào bất kỳ tài sản ròng nào và bởi vì nó không cần trả thuế, công ty có thể chi trả tất cả EBIT bằng hình thức cổ tức. Do đó, dòng tiền của công ty chính bằng với EBIT.Trường hợp không có thuế thu nhập công ty xem xét công ty thứ 2 có sử dụng nợ. Danh mục đầu tư thứ 2 này bao gồm giá trị vốn cổ phần của công ty có vay nợ (SL) và giá trị nợ (D), giá trị của danh mục này là VL = SL + D. Nếu chi phí vay nợ (Lãi suất) là rd , thì công ty có vay nợ sẽ trả lãi một lượng là rd.D. Vì công ty không tăng trưởng và không trả thuế, nó có thể trả cổ tức là EBIT – rd.D. Nếu công ty có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ tổng của lãi và cổ tức: rdD + (EBIT – rdD) = EBIT. Do đó, dòng tiền của danh mục đầu tư thứ 2 này cũng bằng với EBIT.Trường hợp không có thuế thu nhập công ty 43Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công tyVí dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rd, là 10%. rsL = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợrsU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phầnD = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hànhS = giá trị của vốn cổ phần của công ty.44Chöùng minh Meänh ñeà M&M soá II trong tröôøng hôïp khoâng coù thueá thu nhaäp coâng ty (1)Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (B) với lãi suất, rd, là 10%. 45Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (2)Gọi rsU là chi phí vốn khi công ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữuDo chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thiết lập cân bằng: rWACC = rsU 46Chöùng minh Meänh ñeà M&M soá II trong tröôøng hôïp khoâng coù thueá thu nhaäp coâng ty (3)Thay bieåu thöùc rWACC vaøo phöông trình rsU = rwacc ta coù:Coâng thöùc naøy cho thaáy quan heä tuyeán tính giöõa rsL vaø tyû soá D/S47Meänh ñeà M&M soá I trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng tyMeänh ñeà M&M I – Giaù trò coâng tyTrong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty, giaù trò coâng ty coù vay nôï baèng giaù trò coâng ty khoâng coù vay nôï coäng vôùi hieän giaù cuûa laù chaén thueá. Veà maët toaùn hoïc, meänh ñeà M&M soá I trong tröôøng hôïp coù thueá ñöôïc dieãn taû bôûi coâng thöùc: VL = VU + TCD.48Chöùng minh meänh ñeà M&M soá I trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty (1)Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%. Chöùng minh meänh ñeà M&M soá I trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty (1)Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ (bondholders) như sau:Bảng 13.7: Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủKhông vay nợCó vay nợLôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT)$1.000.000$1.000.000Laõi vay (rDD = 4 trieäu x 10%)0 - 400.000Lôïi nhuaän tröôùc thueá (EBT=EBIT - rDD)1.000.000600.000Thueá (TC = 35%)- 350.000- 210.000Lôïi nhuaän sau thueá (EAT = (EBIT - rDD)(1 – TC)650.000390.000Doøng tieàn daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû(EBIT - rDD)(1 – TC) + rDD= EBIT(1 – TC) + TCrDD650.000790.00050Chöùng minh meänh ñeà M&M soá I trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty (3)Giá trị công ty = PV(ngân lưu thu nhập). Dòng tiền của công ty: Trường hợp công ty không vay nợTrường hợp công ty có vay nợ51Meänh ñeà M&M soá II trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức : 52Chöùng minh meänh ñeà M&M soá II trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty (1)VU = Giaù trò coâng ty khoâng vay nôïD = NôïTCD = Hieän giaù laù chaén thueáS = Voán coå phaànTrong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Do đó, chúng ta cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của công ty có vay nợ như sau :53Chöùng minh meänh ñeà M&M soá II trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty (2)Quan heä giöõa giaù trò coâng ty vaø doøng tieàn ñöôïc theå hieän qua coâng thöùc chung : Giaù trò coâng ty = PV(doøng tieàn) = Doøng tieàn/ Chi phí söû duïng voán (vì ñaây laø doøng tieàn ñeàu maõi maõi)Doøng tieàn kyø voïng beân traùi cuûa baûng caân ñoái keá toaùn seõ laø : VUrsU + TCDrDTöông töï, doøng tieàn roøng beân tay phaûi cuûa baûng caân ñoái keá toaùn laø DrD + SrSL Theo nguyeân taéc keá toaùn, ta coù: VUrsU + TCBrD = BrD + SrSL 54Chöùng minh meänh ñeà M&M soá II trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty (3)Theo nguyeân taéc keá toaùn, ta coù: VUrsU + TCBrD = BrD + SrSL Chia hai veá phöông trình naøy cho S, sau ñoù chuyeån veá, ta ñöôïc:Theo meänh ñeà M&M soá I, chuùng ta coù giaù trò coâng ty : VL = VU + TCD = D + S. Töø ñaây suy ra VU = S + (1 – TC)D. Thay giaù trò cuûa VU vaøo bieåu thöùc tính rSL, ta ñöôïc :Ñaët (1 – TC)D/S ra laøm thöøa soá chung, chuùng ta coù :Miller: Mô hình giá trị DN có thuế TNDN và thuế TNCNtc = Thuế suất thuế TNDNtd = Thuế TNCN tính trên LN từ Nợts = Thuế TNCN tính trên LN từ vốn CP56Toùm taét lyù thuyeát M&M Trường hợp không có thuế thu nhập công tyMệnh đề M&M số 1: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trường hợp có thuế thu nhập công tyMệnh đề M&M số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TCD.Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔIDựa trên các giả định lý thuyết MMGiá trị công ty càng tăng khi công ty tăng tài trợ nợTrong thực tế càng vay nợ nhiều tỷ số nợ sẽ tăng. Trường hợp khó khăn thì công ty sẽ phát sinh chi phí tài chính và phải đáp ứng nghĩa vụ đối với chủ nợ dẩn đến giá trị công ty vay nợ giảm dầnCác nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài hiện tượng này gọi là thông tin bất cân xứngViệc truyền các tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho các nhà đầu tưGiá cổ phiếu tăng khi có thông báo phát hành trái phiếu hay mua lai cổ phiếuGiá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hành cổ phiếuLÝ THUYẾT PHÁT TÍN HiỆUTheo lyù thuyeát cô caáu voán toái öu (optimal capital structure) Chi phí söû duïng voán phuï thuoäc vaøo cô caáu voán cuûa coâng ty, vaøCoù moät cô caáu voán toái öu. Cô caáu voán muïc tieâu laø söï keát hôïp giöõa nôï, coå phieáu öu ñaõi, vaø coå phieáu thöôøng trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty theo muïc tieâu ñeà ra Söû duïng nhieàu nôï laøm gia taêng ruûi ro coâng ty, nhöngTyû leä nôï cao noùi chung ñöa ñeán lôïi nhuaän kyø voïng cao.Cô caáu voán toái öu laø cô caáu voán caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯUKHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯUCấu trúc vốn tối là cấu trúc vốn mà tại đó tối đa hóa giá trị vốn cổ phầnCấu trúc vốn tối ưu có thể ước lượng qua các bướcƯớc lượng chi phí sử dụng nợƯớc lượng chi phí sử dụng vốn cổ phầnƯớc lượng chi phí sử dụng vốn bình quânƯớc lượng dòng tiền tự do và giá trị công tyXác định giá trị vốn cổ phầnLÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯUVí dụ Công ty starburk tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phầnVới chi phí sử dụng vốn cổ phần là 12%Lợi nhuận trước thuế và lãi vay là 500.000USDCông ty starburk 100.000 cổ phần với giá hiện hành là: 25usd/cổ phần hệ số beta =1, Rf =6%, Rm-Rf =6%Thuế suất là 40%Ước lượng chí phí sử dụng nợ rd tại từng mức tỷ trọng của nợLÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯULÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯUTỷ trọng Chí phí sủ dụng nợ rd08108208,1308,540950116014Wd 1D/S2rd(1-T) 3Beta4RS5WACC6V7D8S9P10N11NI12EPS1300%4.8112%12%200.0000200.0002010.00024.0002,41011.114.81.0712.411.64206.18620.619185.56720,629.00023.0102,5620254.861.1512.911.29212.54042.508170.03221,258.00021.9342,743042.865.11.2613.511.01217.98465.395152.58921,87.00020.6652,954066.675.41.414.410.8222.22288.889133.33322,226.00019.2003,2501006.61.615.611.1216.216108.108108.10821,625.00016.8653,37601508.41.917.412200.20080.00080.000204.00013.9203,48LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯULÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU  LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯULÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Tóm lược lại nhìn vào kết quả trên, chúng ta thấy rằng phát hành nợ và sự thay đổi kết quả trong cơ cấu vốn tốt nhất là tại điểm có tỷ lệ nợ WD = 40%. Tại tỷ lệ này giá trị công ty là cao nhất (V =222.222), chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất (WACC =10.8%) và giá trị đem lại cho các cổ đông là cao nhất (EPS = 3,2).Tính ổn định của doanh thuDN có doanh thu ổn định, có nên sử dụng nhiều nợ vay?DN công ích và DN ngành công nghiệp, DN nào sử dụng nhiều nợ vay?Cấu trúc tài sảnDN có tài sản thế chấp, nên sử dụng nợ ở mức độ nào?DN bất động sản và DN lĩnh vực công nghệ, DN nào sử dụng Nợ nhiều hơn?Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu?Đòn bẩy hoạt độngDN có đòn hoạt động thấp thì có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hay thấp?Tốc độ tăng trưởngDN có tốc độ tăng trưởng cao  nguồn tài trợ bên ngoài nhiềurd < rs  sử dụng nhiều NợCác yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu?Lợi nhuậnThực tế, DN có lợi nhuận cao thường sử dụng Nợ thấpThuếThuế suất cao  sử dụng Nợ để chắn thuếKiểm soátBan giám đốc có tỷ lệ kiểm soát quyền biểu quyết cao hay thấp  sự an toàn trong công việc  quyết định sử dụng Nợ?Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu?Quan điểm của Ban giám đốcChứng minh cơ cấu vốn nào tốt hơn làm cho giá cổ phiếu tốt hơn?Bảo thủ hay năng động?Quan điểm của bên cho vay và tổ chức xếp hạng tín nhiệmĐiều kiện thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu,Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu?Điều gì xảy ra nếu Nợ của DN L càng rủi ro?Nếu Nợ của DN L càng rủi ro, nhà quản trị có thể áp dụng quyền chọn: thanh toán Nợ hoặc mua lại Nợ.  Định giá Vốn CP tương tự như định giá quyền chọn (Mô hình Black-Scholes)Vốn CP như là một quyền chọnGiả định DN có $2 triệu Nợ (mệnh giá) không phải trả lãi, thời hạn 1 năm, giá trị DN hiện tại (Nợ + Vốn CP) là $4 triệu.Nếu DN trả hết Nợ khi đáo hạn, cổ đông có thể giữ được DN. Nếu không, họ có thể mất DN vì chủ Nợ sẽ xiết Nợ.Quyền chọn (tt)Cổ đông có thể áp dụng quyền chọn mua lại như sau:P = giá trị DN = $4 triệuX = giá quyền chọn = $2 triệut = thời hạn = 1 nămGiả định rRF = 6% = biến động của Nợ + Vốn CP = 0,60Sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá quyền chọn rủi ro giữa Nợ và Vốn CPVí dụ sử dụng mô hình định giá quyền chọn Black-ScholesV = $4[N(d1)] - $2e-(0,06)(1,0)[N(d2)] ln($4/$2) + [(0,06 + 0,36/2)](1,0) (0,60)(1,0) = 1,5552d2 = d1 - (0,60)(1,0) = d1 - 0,60 = 1,5552 - 0,6000 = 0,9552d1 =N(d1) = N(1,5552) = 0,9401N(d2) = N(0,9552) = 0,8383Lưu ý: Tính toán từ hàm NORMSDIST trong ExcelGiá trị của vốn CP:V = $4(0,9401) - $2e-0,06(0,8303) = $3,7604 - $2(0,9418)(0,8303) = $2.196 triệuGiá trị của NợGiá trị của Nợ = Tổng giá trị DN – Giá trị của Vốn CP = $4 triệu – 2.196 triệu = $1.804 triệuGiá trị của Nợ mang lại lợi suất (yield)Lợi suất của Nợ đối với trái phiếu 1 năm không có lãi coupon: = (Mệnh giá / Giá thị trường) – 1 = ($2 triệu/ 1.804 triệu) – 1 = 10.9%Ôn tập bài 1Bài này bàn về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) đến giá CP, EPS, và chi phí vốn.Cấu trúc vốn tối ưu  tối đa hóa giá CP. Tại mọi thời điểm, nhà quản trị đều thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu, hướng đến cấu trúc vốn tối ưu, mặc dù mục tiêu có thể thay đổi theo thời gianNhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu:Rủi ro kinh doanhChính sách thuếNhu cầu linh hoạt trong tài chínhQuan điểm của nhà quản trịCơ hội tăng trưởngRủi ro kinh doanh: Rủi ro trong hoạt động đối với DN không vay NợRủi ro kinh doanh thấp nếu nhu cầu sản phẩm đối với DN ổn định; chi phí và giá bán đầu ra ổn định; có thể điều chỉnh được giá bán nếu chi phí tăng; nếu tỷ lệ biến phí cao và sẽ giảm nếu doanh thu giảm.Nếu các yếu tố khác không đổi, DN rủi ro kinh doanh thấp  tỷ lệ Nợ tối ưu sẽ cao hơnĐòn bẩy tài chính:Mức độ sử dụng chứng khoán có thu nhập cố định (Nợ, CP ưu đãi) trong cấu trúc vốnTạo ra rủi ro tài chính cho cổ đôngĐòn bẩy hoạt động:Mức độ sử dụng định phí trong hoạt động kinh doanh của DN. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu đòn bẩy hoạt động cao, cho biết một sự thay đổi nhỏ về doanh thu  thay đổi lớn về ROIC.Ôn tập bài 1Robert Hamada sử dụng giả định của CAPM cùng với mô hình của MM, xây dựng công thức Hamada:Với beta, thuế suất và tỷ số D/E, DN có thể xác định beta không vay Nợ:Ôn tập bài 181Trường hợp không có thuế thu nhập công tyMệnh đề M&M số 1: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trường hợp có thuế thu nhập công tyMệnh đề M&M số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TCD.Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:Ôn tập bài 1Công ty vừa được cổ phần nê chưa có thuế thu nhập công ty Công ty hiện có WACC = 16% chí phí sử dụng nợ là 13%, tỷ số nợ trên vốn của công ty là 2, thì chí phí sử dụng vốn chủ sở hữu là bao nhiêu?BÀI TẬP 1 Công ty ABC kỳ vọng EBIT của công ty 10 tỷ đồng mãi mãi lãi suất vay nợ là 10% . Hiện tại công ty có nợ vay không đáng kể, chi phí sử dụng VCSH là 17%, thuế suất thuế thu nhập công ty là 28% . Hỏi:Giá trị công ty hiện tại là bao nhiêu? Giá trị công ty là bao nhiêu nếu công ty vay 15 tỷ đồng? Và sử dụng tiền vay để mua lại cổ phiếu công ty?Bài giải Vì công ty không có vay nợ nê WACC =17%FCF = EBIT(1-T)VL = VU + TCD.BÀI TẬP 2 Công ty ABC hoạt động bằng vốn CSH kỳ vọng EBIT được duy trì mãi ở mức 25 tỷ đồng. Giả sử rsL =20% và thuế suất thuế thu nhập DN là 28%. Hỏi:Giá trị công ty hiện tại là bao nhiêu? Nếu ABC phát hành 6 tỷ đồng trái phiếu huy động nợ và sử dụng tiền vay để mua cổ phiếu thì giá trị công ty là bao nhiêuGiải thích tại sao có sự khác biệt giữa giá trị công ty ở câu a và b?Khi xác định giá trị công ty như trên dựa vào cơ sở và giả định nào?Bài giải BÀI TẬP 3 Công ty Rayburn hoạt động bằng 2 triệu USD vốn CSH Chi phí sử dụng VCSH =18%. Công ty không nộp thuế Rayburn có kế hoạch vay nợ 400.000USD với lã suất 10%. Hỏi:Sau khi vay nợ chí phí sử dụng vốn chung là bao nhiêu? Sau khi vay nợ chí phí sử dụng vốn CSH là bao nhiêu? Bài giải BÀI TẬP 4 Công ty Sunrise hoạch định phát hành trái phiếu vay nợ để mua lại một phần cổ phiếu của công ty trên thị trường mở, kết quả là tỷ số nợ trên vốn CSH tăng từ 40% lên 50% lãi hàng năm phải trả cho nợ hiện tại là 0.75 triệu USD tính theo lãi suất 10%, lợi nhuận kỳ vọng trước lãi là 3.75 triệu USD. Công ty không phải đóng thuế . Hỏi:Giá trị Sunrise của là bao nhiêu? Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần trước và sau khi Sunrise thông báo mua lại cổ phiếu là bao nhiêu? Giá cổ phiếu Sunrise thay đổi như thế nào ở thời điểm thông báo mua lại? Bài giải BÀI TẬP 5