Tiết kiệm và đầu tư - Luận thuyết, vấn đề hóc búa và chính sách

uả trong việc góp phần tạo lập vốn cho nền công nghiệp, chính phủ phải bảo đảm đưa ra được điều kiện tối thiểu trong mệnh lệnh cả về tài chính lẫn về chính trị và kìm mình lại đừng xen vào vì mục đích nào đó bừa bãi, làm tăng sự bất trắc với việc hoạch định đầu tư lâu dài. Nơi nào mà hệ thống ngân hàng được để cho tự do phát triển để đáp ứng nhu cầu đối với dịch vụ ngân hàng, thì nơi đó hệ thống ngân hàng sẽ mang lại kết quả tốt nhất. Hạn chế đối với sự tự do thâm nhập ngành ngân hàng hầu như luôn luôn làm giảm thiểu chất lượng và số lượng dịch vụ tài chính sẵn có cho nền kinh tế, và do vậy cản trở hay làm biến dạng sự tăng trưởng kinh tế. Mặt khác, sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng tác dụng như là sự khuyến khích thúc đẩy việc huy động nguồn lực tài chính nhàn rỗi và thúc đẩy việc sử dụng nguồn lực này hiệu dụng trong thương mại công nghiệp. Cameron không mô tả chi tiết kiều kiện tối thiểu đối với mệnh lệnh tài chính. Sau khi khảo sát hoạt động của khu vực tài chính ở các nước đang phát triển. Millard Long (1983, 41) rút ra kết luận tương tự như Cameron: Hệ thống tài chính ở nhiều nước dường như là bị quy định quá đáng, dẫn tới hệ lụy là hệ thống này bị trì trệ, không hiệu dụng và không có tính cạnh tranh, và không tạo được nhiều điều kiện cho các công ty mới thâm nhập ngành một cách trật tự và cho các công ty cũ đi ra khỏi ngành. ở nhiều nước, việc cải tổ lớn khung quy định này dường như là rất thích hợp. Long cũng lại không nói gì về vấn đề như cụ thể khung quy định nên được cải tổ lớn như thế nào. Sau năm 1973, chính phủ Chile rõ ràng chẳng tin vào gần như bất kỳ quy định hay giám sát gì cả. Những chuyện tai tiếng gần đây trên Wall Street cũng như cuộc khủng hoảng. Tiết kiệm và nợ cho vay cho thấy rằng ngay cả ở tại một trong những nước được quy định chặt chẽ nhất trên thế giới. Việc giám sát khu vực tài chính vẫn chưa được cảnh giác cao đúng mức. Cho dù quy định chi tiết về giao dịch tài chính đều có tại tất cả các nước, nhưng quy định này thường được cưỡng chế thực thi nhất quán và hữu hiện tại các nước đã phát triển nhiều hơn là tại các nước đang phát triển. Quy định trên giấy tờ dường như là giống như nhau có thể hoàn toàn khác nhau trên thực tế. Hầu hết các nước đang phát triển không có hay không thể lôi kéo được người có kiến thức chuyên môn đủ ở mức có thể bố trí làm việc cho phòng giám sát có hiệu quả hệ thống ngân hàng, so với uỷ ban chứng khoán thì mức độ thu hút này thấp hơn nhiều. Cơ quan chính phủ phụ trách việc đưa ra quy định thường thường có mức lương quá thấp để mà thu hút được, chứ đừng nói giữ chân, những nhân viên có chuẩn chất để đảm nhiệm hoạt động giám sát có hiệu quả các định chế tài chính. Chướng ngại này có lẽ gợi cho thấy rằng chương trình phát triển tài chính tốt nhất cho phần lớn các nước đang phát triển sẽ gồm có những định chế và công cụ với những cuộc giao dịch rõ ràng nhất và do đó dễ giám sát nhất. Nhìn chung, các chương trình phát triển tài chính nên khởi đầu với việc phát triển thị trường cho những tài sản tài chính đơn giản ngắn hạn như là trái phiếu kho bạc và chứng chỉ tiền gởi có thể chuyển nhượng hơn là vốn cổ phần. Cùng với cấu trúc thị trường mang tính độc quyền nhóm (oligopolistic), vấn nạn giám sát này cản trở sự phát triển hệ thống ngân hàng toàn diện (universal banking). Mặc dù vẫn còn có tranh luận về sự cần thiết hay sự mong muốn có việc kiểm tra ngân hàng, thế nhưng ở gần như tất cả các nước đang phát triển một hình thức kiểm toán, kiểm tra, hay thanh tra nào đó thì hết sức quan trọng đối với cả việc thực hiện chính sách tiền tệ lẫn việc đánh giá hoạt động của những ngân hàng được quốc hữu hóa. Vì phần lớn các ngân hàng trung ương thực sự hoạt động như là các cơ quan bảo hiểm tiền gởi, cho nên việc thanh tra ngân hàng cũng là bắt buộc vì mục đích thận trọng (theo Stiglitz 1994). Việc kiểm tra vì tất cả ba mục đích trên cần phải có nhiều hơn một hệ thống kiểm toán chuẩn mực. Cụ thể là, phải thực hiện một số phân tích định lượng về danh mục đầu tư cho vay của một ngân hàng. Tình trạng thiếu cán bộ có kỹ năng kiểm toán tại phần lớn các nước đang phát triển gợi cho thấy rằng một số nước này có lẽ sẽ theo gương những nước công nghiệp như là: Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Đức, và Hà Lan trong việc sử dụng cơ quan kiểm toán bên ngoài (external auditors). Đặc biệt là hệ thống ngân hàng của Bỉ đáng được nghiên cứu chu đáo. Mỗi ngân hàng ở Bỉ phải chỉ định một cơ quan kiểm soát chọn ra từ danh sách do ủy ban Ngân hàng xác nhận. Cơ quan kiểm toán được ngân hàng đó trả tiền thuê nhưng thường thường lại chịu trách nhiệm trước ủy ban Ngân hàng. Cơ quan kiểm toán phải tuân thủ luật lệ do ủy ban Ngân hàng đề ra. Những luật lệ này bao gồm yêu cầu rằng cơ quan kiểm toán phải được tham khảo ý kiến trước khi ngân hàng thực hiện hành động nào đó, cơ quan kiểm toán có trách nhiệm kiểm tra báo cáo của ngân hàng (kể cả báo cáo thống kê) gởi cho ủy ban Ngân hàng, cơ quan kiểm toán có trách nhiệm báo cáo thường kỳ cho ủy ban Ngân hàng về tình hình của ngân hàng. Cơ quan kiểm toán phải tiến hành và tính thích đáng của hệ thống và cơ cấu tổ chức của ngân hàng, kể cả hệ thống kiểm soát nội bộ của ngân hàng. Cơ quan kiểm toán cũng phải ký đối (countersign) tất cả các báo cáo thống kê và các báo cáo khác do ngân hàng thảo ra. Việc luân chuyển thường xuyên cơ quan kiểm toán được sử dụng như là các cách thức để kiểm tra các cơ quan kiểm toán. 19.3. Các kỹ thuật trong chính sách tiền tệ dùng để phát triển tài chính Một số kỹ thuật được sử dụng để thực hiện chính sách tiền tệ đã làm chậm lại sự phát triển tài chính trong khi những kỹ thuật khác thì lại thúc đẩy nó. Trần tín dụng thế giới có lẽ là chướng ngại lớn nhất đối với sự phát triển tài chính. Mặt khác, các cuộc bán đấu giá công khai trái phiếu kho bạc và việc thúc đẩy sự phát triển thị trường thứ cấp, đặc biệt là thị trường tiền tệ liên ngân hàng, đã khuyến khích sự phát triển tài chính. Kinh nghiệm chỉ cho thấy rằng quá trình vừa làm vừa tích lũy tri thức với tình trạng lãi suất do thị trường quyết định trong thị trường tài chính ngắn hạn và cách duy nhất có thể hoạt động được theo đó thị trường chứng khoán dài hạn tích cực và ổn định có thể phát triển. Có lẽ tiêu biểu nhất có thể học tập được trong khía cạnh này là việc gần đây tại Pháp, Đức và ý người ta chọn sử dụng các kỹ thuật chính sách tiền tệ dựa trên thị trường trên hai thập kỷ vừa qua. Cho dù là những mục đích chính sách tiền tệ khác nhau nhưng kỹ thuật thực hiện chính sách tiền tệ tại bốn nước thành viên lớn nhất trong Liên Minh châu Âu (EU) giống nhau đáng kể. Hơn năm năm qua, tình trạng hội tụ giữa các kỹ thuật thực hiện chính sách tiền tệ thì hết sức nổi bật. Cơ bản là, mỗi một ngân hàng trung ương đều gây ra sự thiếu hụt tài sản để thanh khoản thoáng mới phát sinh (incipient liquidity shortages) liên tục. Việc liên tục thất thoát tài sản dễ thanh khoản vì phải hoàn trả các khoản nợ ngắn hạn mà ngân hàng những nước này cho vay đã giúp cho bốn ngân hàng trung ương ở bốn nước lớn nhất trong Liên minh châu Âu có thể điều tiết được mức thiếu hụt tài sản dễ thanh khoản với lãi suất mà họ lựa chọn. Biên độ công cụ được sử dụng để giảm đi sự thiếu hụt tài sản để thanh khoản tại bốn nước lớn nhất trong Liên minh Châu Âu này thì hơi khác nhau nếu so nước này với nước kia, nhưng phần lớn các công cụ này đều phổ biến ở tất cả bốn nước. Người ta đã đưa thêm thỏa thuận mua lại (repurchase agreemenls), việc mua bán thương phiếu (commercial paper) và chứng chỉ tiền gởi (cerificates of deposits), việc bán trái phiếu ngân hàng trung ương và kinh doanh hóa đối ngoại hối (foeign exchange swap) vào nghiệp vụ thị trường mở (open market operations) truyền thống trong chứng khoán chính phủ, xem những phát kiến trên là các công cụ của chính sách tiền tệ. Hiện tại, lãi suất ngắn hạn giữ vai trò chủ chốt trong việc thực hiện chính sách tiền tệ ở tất cả bốn nước lớn trong Liên minh châu Âu, Anh, Pháp và ý sử dụng lãi suất làm công cụ chính để tác động đến tỷ giá hối đoái của nước mình còn Đức thì dùng lãi suất để đạt được mục tiêu chính sách tiền tệ và mục đích tối hậu là bình ổn giá cả của mình. Trước năm 1993, cơ quan thẩm quyền phụ trách tiền tệ ở Indonesia đã sử dụng trần tín dụng thế giới làm công cụ chính sách tiền tệ. Vào năm 1983, các biện pháp kiểm soát tín dụng trực tiếp đã được thay thế bằng nghiệp vụ thị trường mở (open market operatons) và cửa sổ tái chiết khấu (rediscount window). Đồng thời chính sách tín dụng có chọn lọc cũng bị giảm đi về quy mô rất lớn. Tuy nhiên, do đến nay, Indonesia vẫn không thể phát triển thị trường tiền tệ hoạt động được bởi vì nước này còn thiếu hệ thống thuế khóa, quy định và pháp lý thích đáng. Hệ thống kế toán đã được chỉ rõ là điểm yếu kém đặc biệt gây tổn hại cho quá trình phát triển tài chính tại Indonesia. Các thử nghiệm với việc thực hiện chính sách tiền tệ dựa trên thị trường dưới hình thức bán đấu giá trái phiếu kho bạc và nghiệp vụ ngân hàng mở cũng đã diễn ra ở nhiều mức độ tại những nước châu á khác. Tuy nhiên, tại Hàn Quốc và Sri Lanka, cơ quan thẩm quyền phụ trách tiền tệ vẫn còn không tin vào thị trường thể hiện qua việc họ có khuynh hướng hay can thiệp vào khi lãi suất do thị trường quyết định tăng quá cao. Bằng chứng cho ta thấy rằng kỹ thuật chính sách tiền tệ dựa trên thị trường đã thúc đẩy sự phát triển tài chính. 19.4. Mức độ, trình tự và thời gian thực hiện tự do hóa tài chính. Cho dù là thường xuyên tham chiếu các cải cách tài chính thực hiện vào năm 1964 nhưng Hàn Quốc vẫn định ra lãi suất thực rất tháp cho tất cả các định chế tài chính trong suốt những năm 60 và 70 (theo Min 1976). Vào năm 1980, chính phủ nâng lãi suất lên, duy trì lãi suất thực trong biên độ từ 5 đến 10 phần trăm trong suốt những năm 80. Tỷ lề tiền M3 so với sản lượng quốc gia gộp tăng nhanh chóng từ 49 phần trăm vào năm 1980 lên đến 94 vào năm 1987 (theo Ngân hàng Thế giới năm 1989, 126). Mức tăng trưởng kinh tế của Hàn Quốc tăng từ 7,0 phần trăm mỗi năm trong suốt thời gian 1975 - 1980 lên đến 9,2 phần trăm mỗi năm trong suốt thời gian 1980 - 1989. Cho dù chính sách lãi suất có thể phần nào mang lại sự tăng trưởng to lớn của Hàn Quốc trong suốt những năm 80, nhưng quá trình tự do hóa tài chính không thể được ghi nhận cho công lao này. Đúng là, người ta đã khuyến khích có một sự cạnh tranh bằng việc tháo gỡ quy định đối với các định chế tài chính không phải là ngân hàng, nới lỏng chướng ngại vật cản trợ sự thâm nhập ngành ngân hàng đối với những ngân hàng nước ngoài và tư nhân hoán ngân hàng thương mại trong nước. Thế nhưng, Yung Chul Pak (1990, 2, 30) kết luận: "Tuy nhiên, sau gần mười năm nỗ lực tự do hóa tài chính, khu vực tài chính ở Hàn Quốc vẫn nằm dưới sự kiểm soát chặt chẽ bao trùm của chính phủ và phần lớn vẫn còn khép kín đối với cạnh tranh từ phía nước ngoài. Cho dù đã có nhiều biện pháp cải cách thường hay làm cho rối ren thêm, việc tháo gỡ quy định trong khu vực tài chính thường chậm chạp, không đều đặn, và hầu như tất cả đều bị hạn chế về quy mô và mức độ". Mặc dù thị trường vỉa hè (chợ đen) gần đây có đưa ra nhiều dấu hiệu suy giảm, nhưng việc hiện hữu của loại thị trường này thể hiện quy mô khiên tốn của quá trình tự do hóa tài chính cho đến nay. Tại Đài Loan, các biện pháp gần đây trong việc tự do hóa tài chính gồm nỗ lực đi từ chế độ tỷ giá hối đoái xác định nương theo (pegged) đồng dollar Mỹ đến chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi cho quản lý vào năm 1978, gồm việc cho phép mỗi người lớn được mua hàng năm USD 5 triệu dòng chả của tài khoản vốn (capital account outfows) vào năm 1987, gồm việc tháo gỡ quy định (deregulation) đối với lãi suất của các định chế bắt đầu vào năm 1980 và gồm việc bắt đầu nghiệp vụ thị trường mở vào năm 1979 (theo Lee và Tsai 1988, 12-22). Tỷ lệ tiền M2 so với sản lượng quốc gia nộp GNP đã tăng lên kể từ năm 1981. Giá cả ổn định và lãi suất thực dương, ngoại trừ vào giai đoạn 1973 - 1974 và 1979 - 1980, cũng như mức tăng trưởng nhanh trong thu nhập tính theo đầu người đã mang lại sự gia tăng trong tỷ lệ tài chính này. Do vậy, thoạt nhìn, người ta có thể kết luận rằng quá trình tự do hóa tài chính của Đài Loan thì rộng khắp. Thế nhưng, kết luận này có thể sai lầm. Khi Đài Loan ngưng lại việc định tỷ giá hối đoái của mình nương theo (pegged) đồng dollar Mỹ vào tháng 7/1978, chỉ có những ngân hàng được chỉ định mới được phép kinh doanh thị trường ngoại hối. Thêm nữa mức rủi ro tổn thất hối đoái (foreign exchange exposure) của ngân hàng bị hạn chế nghiêm ngặt. Mặc dù cho người ta đã nới lỏng quy định một tí vào năm 1980 và lại nới lỏng lần nữa vào năm 1984, thế nhưng thị trường hối đoái vẫn còn kém phát triển (theo Lee và Tsai 1988, 15). Hơn 75 phần trăm khoản nợ cho vay của các định chế tài chính xuất phát từ ngân hàng thương mại và ngân hàng doanh nghiệp cở trung. Điều cốt lõi để hiểu được tác động của việc tự do hóa tài chính và cải cách hệ thống tài chính của Đài Loan đối với việc kiểm soát tiền tệ là sự thể gần như tất cả ngân hàng trong nước đều do chính phủ sở hữu Trường hợp ngoại lệ là hai ngân hàng tư nhân nhỏ và một ngân hàng liên doanh nhỏ . Hơn thế nữa, phân nửa số ngân hàng này được thành lập như là các ngân hàng chuyên môn hóa để phục vụ những khu vực nào đó trong nền kinh tế mà không bị cạnh tranh hay bị cạnh tranh rất ít từ phía các định chế tài chính khác. Hang Sheng Cheng (1986a, 148) kết luận rằng: "hầu như không bị cạnh tranh các ngân hàng này thường hoạt động như là một bộ phận hành chính thư lại (bureaucracies), trong đó giám đốc ngân hàng cũng như lãnh đạo cao cấp của ngân hàng tất cả đều được chính phủ bổ nhiệm, thực hiện các chỉ thị chính sách của chính phủ". Thực vậy, Báo Người kinh tế (1982a, 10) nhận xét: "Báo chí tại Đài Loan thường xuyên đưa tin về việc tống giam hay trừng phạt các quan chức ngân hàng cấp phát những khoản nợ cho vay không đòi được (bad debts). Ngoại trừ ba ngân hàng nhỏ, còn tất cả ngân hàng khác đều do chính phủ sở hữu, và người kinh doanh ngân hàng bị cấm làm bất kỳ việc gì không hay như là chấp nhận rủi ro". Những chính sách trước đây của chính phủ cùng với hạn chế đưa ra đối với việc cho vay của ngân hàng, kể cả yêu cầu nghiêm ngặt đối với tài sản thế chấp, đã ngăn cản hệ thống ngân hàng không thể trở thành nguồn lực trực tiếp quan trọng để tài trợ đầu tư trong dài hạn (Mục Tin tình báo trong Báo Người kinh tế 1982, 15). Không gì đáng ngạc nhiên khi các doanh nghiệp quy mô nhỏ không được tiếp cận nhiều với tín dụng vay từ định chế chính thức. Dù cho một số ngân hàng nước ngoài được phép thành lập chi nhánh của mình từ năm 1965, hoạt động của những ngân hàng này bị giới hạn về cả nghiệp vụ (operations) lẫn địa điểm hoạt động. "Ngân hàng nước ngoài cũng bị kiểm soát chặt chẽ tại Đài Loan. Phần mặc cả giữa cấp có thẩm quyền và ngân hàng nước ngoài thì rất quen thuộc như thế này: ngân hàng nước ngoài được cho phép thực hiện những lãnh vực kinh doanh nhỏ bé và hạn chế mà dân địa phương không thể làm tốt được, đổi lại là ngân hàng nước ngoài cho các công ty lớn trong nước hoạt động có tính quốc tế vay số tiền rất nhiều. Cụ thể là ngân hàng nước ngoài không được phép nhận tiền gởi có kỳ hạn thời gian đáo hạn hơn sáu tháng, và họ cũng không được phép mở nhiều hơn một chi nhánh tại Đài Bắc (Taipei) và Cao Hùng (Kaoshiung). Chính phủ đã có một số nỗ lực phát triển thị trường vốn, nhưng họ đã không đạt được bất kỳ sự chuyển nhượng vốn ròng nào cả từ khu vực hộ gia đình sang các khu vực doanh nghiệp; việc trả cổ tức vượt cao hơn giá trị của cổ phiếu mới phát hành hay phát hành quyền mua cổ phiếu mới (rights issues). Thị trường chứng khoán vẫn còn được sử dụng ở một mức độ đáng kể để đầu cơ hơn là để đầu tư, như đã thấy qua đợt cao trào đầu cơ trong giai đoạn 1988 - 1989 . Thị trường trái phiếu công ty hầu như là không có. Một chỉ định cho thấy rằng quá trình tự do hóa tài chính tại Đài Loan ắt hẳn là có quy mô rất khiêm tốn xuất phát từ tài khoản dòng chảy của vốn (flow-of-funds account). Doanh nghiệp tư nhân vay 52 phần trăm vốn của mình từ các định chế tài chính và 48 phần trăm từ thị trường vỉa hè (curb markets) vào năm 1964. Ch dù tỷ lệ thị trường vỉa hè so với tổng đi vay giảm xuống còn 27 phần trăm vào năm 1973, nhưng tỷ lệ này lại tăng trở lại ở mức 48 phần trăm vào năm 1986 (theo Lee và Tsai 1988, Bảng 9, 51). Rõ ràng là bất kỳ quá trình tự do hóa tài chính nào xảy ra đều không xói mòn được thị trường vỉa hè. Cũng thú vị khi lưu ý rằng khoảng chênh lệch giữa lãi suất cho vay của chi phiếu ký lùi thời gian (post-dated checks) với lãi suất tiền gởi đã không giảm đi kể từ năm 1973. Từ bước đi thận trọng trong quá trình tự do hóa tài chính tại Đài Loan và Hàn Quốc người ta có lẽ rút ra được tạm hai kết luận. Một là, việc tự do hóa tài chính đầy đủ không phải là điều kiện tiên quyết cho sự tăng trưởng kinh tế ngoạn mục. Hai là, biến số tài chính quan trọng là lãi suất thực. ở cả Hàn Quốc lẫn Đài Loan, lãi suất thực đều dương trong suốt phần lớn những năm 80 và được duy trì khá gần với mức thị trường tự do. Song, hiển nhiên là điều suy luận xa hơn hơn nữa về mức độ, trình tự, và thời gian tối ưu của quá trình tự do hóa tài chính đòi hỏi cần phải nghiên cứu sâu hơn bản chất những thử nghiệm tự do hóa tài chính tại Đài Loan và Hàn Quốc cũng như tại nhiều nước đang phát triển khác ở châu á. Bài học kinh nghiệm gợi cho thấy rằng công trình phân tích không thể chỉ rõ ra được ít nhất là hai điều kiện tiên quyết cho quá trình tự do hóa tài chính thành công đó là tình trạng ổn định vĩ mô và việc giám sát và quy định thích đáng và thận trọng đối với ngân hàng. Những thử nghiệm mang lại thảm họa với quá trình tự do hóa tài chính nhanh chóng ở châu Mỹ Latin làm bật ra vấn đề về điều kiện tiên quyết và trình tự đối với các chương trình tự do hóa tài chính. McKinnon (1993,4) khăng khăng cho rằng kiểm soát thu chi ngân sách phải đi trước tự do hóa tài chính. Nếu như chính phủ tiếp tục gây ra thâm hụt ngân sách lớn, thì tự do hóa tài chính sẽ đơn thuần chỉ tăng nhanh mức lạm phát vì cơ sở thuế (tax base) sẽ bị làm cho nhỏ đi cuộc thử nghiệm vào năm 1977 quá trình tự do hóa tài chính ở Israel mang lại một thí dụ hay (theo Susman 1992). Như đã được trình bày ở phần 19.2, lạm phát cao thì có hại cho sự phát triển tài chính. Chi tiêu của toàn bộ khu vực chính phủ bao gồm chính quyền cấp tỉnh, xí nghiệp quốc doanh, và nhất là ngân hàng trung ương phải được kiểm soát hợp lý nhằm ngăn chặn tình trạng lạm phát phi mã (runaway inlation) làm đảo lại tác động tích cực của việc tự do hóa tài chính. Tình trạng mở rộng việc cho vay quá nhanh từ các ngân hàng vừa mới được tự do hóa đã dẫn đến mức độ tài sản có không năng hoạt (nonperforming asels) cao như mức độ mà chính sách tín dụng có định hướng gây ra trong tình trạng kìm hãm tài chính. Phần lớn hệ thống ngân hàng chỉ tiếu kiến thức chuyên môn cần thiết để có được những phán đoán thương mại đúng. Trong bất kỳ trường hợp nào, ngân hàng không thể có nhiều kiến thức chuyên môn như thế hơn được ngay thời điểm việc tự do hóa tài chính xảy ra. Do vậy, việc giám sát và quy định thì cần thiết gấp mấy lần ngay khi bắt đầu quá trình tự do hóa tài chính hầu để giảm bớt sự quá đà tệ hại nhất của các nhân viên ngân hàng thiếu kinh nghiệm và không thông qua đào tạo (theo Villanue và Mirakhor 1990, theo Vittas 1992). Kinh nghiệm gần đây về cải cách và tự do hóa tài chính cũng chỉ cho thấy vai trò của cấu trúc thị trường quan trọng ra sao trong việc xác định kết cục của những chương trình như thế (theo Adhikary 1990, theo Bisat, Johnston, và Sundarajan 1992, theo Caprio và nhiều tác giả khác 1994). Đặc biệt, hệ thống ngân hàng bị tập trung cao và bị tập đoàn cartel hóa không đối ứng như ta mong đợi trước việc xóa bỏ trần lãi suất. Hiệp hội ngân hàng chỉ đơn thuần nhận lấy trách nhiệm tạo ra lãi suất thích hợp cho các ngân hàng thành viên của mình khi chính quyền buông rơi chức năng này thị trường bị kìm hãm về mặt tài chính trước tiên thường có khuynh hướng bị tập đoàn cartel hóa hay mang tính độc quyền nhóm cao (oligopolistic). Cho nên ngay từ rất sớm trong cải cách tài chính người ta phải quan tâm đến việc thúc đẩy cạnh tranh. Một cách để đạt được điều này là bằng cách phát hành trái phiếu kho bạc trung hạn và dài hạn có mệnh giá tương đối nhỏ mang lại lãi suất cạnh tranh. Việc phối hợp giữa tự do hóa tài chính với tự do hóa cán cân thanh toán nên đảm bảo rằng tài khoản vốn không được tự d hóa cho đến sau khi đã tạo lập tình trạng ổn định tài chính và lãi suất trong nước do thị trường quyết định (theo McKinnon 1993, 9-10). Kinh nghiệm gợi cho thấy rằng việc tự do hóa tài khoản vốn (capital accounts) quá sớm một mặt có lẽ sẽ thúc đẩy tình trạng thất thoát vốn ra nước ngoài (capital Tight) và do đó đẩy lãi suất thực trong nước tăng lên nhưng mặt khác có lẽ sẽ khuyến khích dòng chảy vào của vốn từ nước ngoài gây ra sự sụp đổ như đã xảy ra ở Hàn Quốc vào những năm 60 và ở Chile vào những năm 70. Rudiger Dornbusch và Yung Chul Park (1997, 432-433) nghi ngờ liệu người ta có mong đợi tự do hóa tài khoản vốn tại bất kỳ giai đoạn nào trong quá trình tự do hóa hay không. Không phải nói quá lớn, đặc điểm chiếm ưu thế của dòng chảy vốn tư nhân là ở chỗ vốn thường có khuynh hướng chảy vào khi tình hình xét thấy không cần thiết và chảy ra khi tình hình ít thuận tiện nhất. Hậu quả là vốn thường có khuynh hướng gia tăng tính biến thiên của tỷ giá hối đoái thực và đưa đến sự mất ổn định vĩ mô không thể tránh được. Người ta không thể thoát khỏi ấn tượng rằng Hàn Quốc do ảnh hưởng của vốn nhiều từ nước ngoài chảy vào có lẽ đã đánh mất tỉ giá hối đoái cạnh tranh của mình, đi vay mượn quá mức, để cuối cùng rồi lại trở thành nước đi vay nợ có vấn đề. Tỷ lệ đầu tư của Hàn Quốc thì hơn 30 phần trăm sản lượng quốc gia gộp GNP. Chẳng có nhiều dữ liệu gợi cho thấy rằng nhập khẩu vốn là điều cần thiết phải làm bởi vì thiếu vốn. Một mặt, chính sách tài khoản vốn (capital account policy) ít tự do hơn tại cả Hàn Quốc lẫn Đài Loan dường như không phải trả giá đắt khi xét đến mức tăng trưởng mà người ta hy sinh bỏ qua (forgone growth) (theo Moreno 1994). Mặt khác, Donald Mathieson và Liliana Rojas-Suarez (1993) chỉ ra rằng biện pháp kiểm soát vốn ngày càng không hiệu quả và kết luận rằng tự do hóa tài sản vốn có thể mang lại lợi ích miễn là người ta theo đuổi các chính sách tài chính và vĩ mô nhất quán với nhau Indonesia thường được đưa ra như là một nước tự do hóa giao dịch tài sản vốn thành công trước rất lâu việc tự do hóa tài chính (theo Cole và Slade 1992, theo Fischer 1992) Tình trạng ổn định giá cả, kỷ luật trong thu chi ngân sách (fiscal diseiplice) và sự khí tín của chính sách (policy credibility) có lẽ là ba nhân tố chủ chốt giải thích cho sự thành công tại châu á và cho sự thất bại tại Châu Mỹ Latin đã từng thử nghiệm việc tự do hóa tài chính trong hơn ba thập kỷ vừa qua. Tuy nhiên sau một cuộc khảo sát dài các hệ thống tài chính và quá trình phát triển. Ngân hàng Thế giới kết luận rằng thực ra có bốn điều kiện tiên quyết cho sự thành công tình trạng ổn định cải thiện đối với luật thu chi ngân sách, hệ thống quy định, kế toán và pháp lý được cải thiện đối với khu vực tài chính và một hệ thống thuế khóa không phân biệt kỳ thị việc tài trợ (theo Ngân hàng Thế giới 1989, 1). Cứ liệu đưa ra ở đây để hậu thuẫn cho kết luận này, theo quan điểm của Fry, thì rất nhiều. Thế nhưng vẫn còn nhiều điều cần phải học về các thử nghiệm tự do hóa tài chính thành công và không thành công. Cho dù người ta đã đồng ý về các điều kiện tiên quyết đối với việc tự do hóa tài chính, nhưng người ta phân tích chưa nhiều về mức độ, trình tự thời gian thực hiện tự do hóa tài chính. 19.5. Con đường đi qua bãi mìn Đứng ở hàng đầu tiên trên danh sách của các cải cách tài chính khẩn cấp đối với việc huy động nguồn lực trong nước một cách hiệu dụng và hữu hiệu tại phần lớn những nước đang phát triển là giải pháp cho tình trạng tỷ lệ cao tài sản có không năng hoạt (nonperforming asscts) trong danh mục đầu tư tài sản có của nhiều định chế tài chính. Vấn nạn cốt lõi của tài sản có không năng hoạt nằm ở chỗ là nếu như các định chế tài chính muốn vẫn có khả năng trả được nợ (solvent), chi phí không trả nợ khi đáo hạn (defaul costs) cao chắc chắn làm giảm sinh lợi dòng đối với người tiết kiệm hay chắc chắn làm tăng lên chi phí gộp đối với nhà đầu tư thành công. Các chi phí này gây ra một khoảng đệm (wedge) giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi, y như chi phí hành chính gây ra. Khoản nợ chậm trả (arrears) cũng làm giảm đi khả năng linh hoạt ở chỗ tín dụng không thể có được tái định hướng vào những hoạt động khác nếu như khoản nợ này không được hoàn trả. Nợ chậm trả nhiều quá mức và tỷ lệ không trả được nợ khi đáo hạn chỉ cho thấy sự không hiệu dụng dưới hình thức này hay hình thức khác. Định chế tài chính hoặc là tài trợ cho những khoản đầu tư không sinh lợi hay không thúc ép việc hoàn trả nợ vay. Trong trường hợp này hay trường hợp kia, trung gian tài chính bị ngăn trở. Tỷ lệ phần trăm cao tài sản có không năng hoạt (nonperforming assets) gây ra một trong những vấn nạn nghiêm trọng nhất mà hệ thống tài chính ở các nước đang phát triển hiện thời phải đương đầu. Phương pháp chính sách tồi nhất khả dĩ sẽ là bỏ qua vấn đề này. Việc này sẽ xui khiến ngân hàng quẳng những khoản tiền tốt vào cách dự án đầu tư tồi do vậy làm khả năng linh hoạt của ngân hàng giảm đi nhiều thêm nữa. Phương pháp giải quyết theo-từng-trường-hợp-cụ-thể hiện giờ đang được Ngân hàng Thế giới theo đuổi liên quan về các định chế tài chính phát triển (DFI) là biện pháp sửa sai duy nhất có thể hoạt động được. Có thể tránh việc lập đi lập lại vấn nạn này chỉ bằng cách từ bỏ các chương trình tín dụng có định hướng. Cải cách định chế cũng nên nhằm vào vấn đề này. Việc phân bổ nguồn lực của khu vực tài chính phải được dựa trên cơ sở duy nhất là tiêu chí hiệu dụng kinh tế (criterion of economic efficiency). Joseph Stiglitz (1990) gợi cho thấy rằng việc giám sát người tương đương phải tham gia nhóm, trong đó mỗi thành viên của nhóm đồng ký tên cho khoản nợ vay của kẻ khác. Bởi vì tất cả thành viên trong một nhóm có nghĩa vụ tài chính với nhau, cho nên có động cơ mãnh liệt để giám sát các thành viên khác trong cùng một nhóm "Giám sát người tương đương (peer monitoring) phần lớn mang đến hoạt động tài chính thành công của ngân hàng Grameen của Bangladesh và hoạt động của chương trình cho vay theo nhóm tương tự ở những nơi khác (theo Stiglitz 1990, 351). ở nhiều nước đang phát triển, việc đưa ra quyết định trong khu vực ngân hàng thì thường bị tập trung hóa cao độ, nhất là trong trường hợp các định chế tài chính quốc doanh. Đối với các định chế này, mục đích chính dường như là đứng ra hậu thuẫn cho kế hoạch phát triển (hay chính trị) của chính phủ hơn là sự hiệu dụng của định chế. Hệ thống ngân hàng có chi nhánh mà ta thường bắt gặp ở các nước đang phát triển có đặc điểm là thủ tục cứng nhắc, khuôn mẫu tuyển dụng nhân viên tốn kém, tỷ lệ lương chiếm khá cao, và kéo dài thời gian rất lâu. Nhìn chung, việc phi tập trung hóa giúp cho các định chế tài chính có thể trở nên đối ứng hơn trước điều kiện của địa phương cũng như nâng cao sự hiệu dụng. Các định chế tài chính quốc doanh thường có khuynh hướng không hiệu dụng nhất trong khu vực tài chính ở những nước đang phát triển. Hoạt động của chúng thường là bị chỉ trích, nhưng những tiêu chí dựa vào đó để bảo là hoạt động đó không thỏa đáng thì ít khi nêu được rõ ràng. Nhiệm vụ đầu tiên ở đây là định ra mục đích của ngân hàng quốc doanh rõ ràng. Mục tiêu cơ bản của hệ thống ngân hàng được quốc hữu hóa có thể là hoạt động hiệu dụng trong cơ chế thanh toán và huy động tiết kiệm tư nhân cho đầu tư sinh lợi. Sự hiệu dụng có thể được đánh giá dưới các góc độ sau: (a) tốc độ và chi phí thanh toán; (b) thu hút được tiết kiệm; (c) chi phí trung gian tài chính; (d) và phân bổ vốn có thể đem đầu tư. Một số các chỉ báo có thể được sử dụng cho tiêu chí về sự hiệu dụng trong thanh toán: (a) sự tăng trưởng trong tiền gửi không kỳ hạn tính theo tỷ lệ phần trăm; (b) tỷ lệ giữa tiền chuyển thanh toán séc (clearings) với tiền gởi không có kỳ hạn. (c) thời gian trung bình phải mất để rút tiền mặt một chi phiếu/séc hay để rút vào từ tài khoản. (d) và thời gian trung bình phải mất để xử lý các giao dịch ngân hàng khác. Việc so sánh tỷ lệ tăng trưởng trong tiền gởi không kỳ hạn giữa các ngân hàng sẽ chỉ thấy ngân hàng nào được xem là có thể mang lại dịch vụ hiệu dụng nhất đối với tiền gởi không kỳ hạn. Tỷ lệ giữa tiền chuyển thanh toán séc (clearings) với tiền gởi không kỳ hạn cũng chỉ cho thấy sự hiệu dụng trong thanh toán, vì những người muốn sử dụng tiền gởi của mình cho việc thanh toán một cách năng động hơn sẽ thường khuynh hướng chọn lấy ngân hàng nào cung cấp dịch vụ thanh toán tốt nhất. Chi nhánh ngân hàng có thể được đem làm mẫu nghiên cứu để đo lường khoản thời gian trung bình phải mất khi muốn rút tiền mặt một chi phí phiếu/séc, khi muốn rút vốn từ tài khoản, và khi muốn xử lý các loại giao dịch ngân hàng khác. Chẳng hạn như có nhiều bằng chứng gợi cho thấy rằng việc thay thế người nhân viên giao dịch (teller) cho hệ thống người thủ quỹ (cashier) đẩy nhanh tốc độ rút tiền mặt đáng kể. Hoạt động ngân hàng cũng có thể được đánh giá dựa trên cơ sở tỷ lệ giữa chi phí nhân sự (personnel costs) và tổng chi phí hoạt động với tổng tài sản. Tuy nhiên, chi phí có thể luôn được giảm đi bằng cách cắt bớt việc cung cấp dịch vụ. Do vậy, cũng cần phải so sánh cả khoản thu được (carnings), mức tăng trưởng trong khoản thu được (growth in earnings) tỷ lệ chi phí/thu nhập, và lợi nhuận. Việc huy động nguồn lực hiệu dụng thì khó định lượng hơn là sự hiệu dụng trong thanh toán. Thu hút tiết kiệm có thể được định lượng bằng thay đổi tính theo tỷ lệ phần trăm trong tổng tiền gởi hay trong tiền gởi có kỳ hạn. Thế nhưng, chính trong khi định lượng sự hiệu dụng của phân bổ vốn có thể đem đi đầu tư, hầu như những vào năm trong định lượng không thể vượt qua được lại phát sinh. Trước tiên, ngân hàng cần phải chuẩn bị báo cáo về chính sách cho vay của mình trong đó phải gồm cả một số thảo luận đề cập đến việc chấp nhận rủi ro. Ngân hàng cũng phải có chính sách xử lý mất mát các khoản cho vay (loan losses), và đánh giá thành quả hoạt động của từng nhân viên phụ trách cho vay tín dụng. Cơ bản là các chính sách này phải nhận ra cho được và hậu thuẫn việc chấp nhận rủi ro hợp lý và phải nói cho rõ ràng việc mất mát các khoản cho vay không nhất thiết phản ánh bất lợi trong việc đánh giá thành quả hoạt động của một nhân viên phụ trách cho vay tín dụng. Tiêu chí hoạt động đối với việc phân bổ hiệu dụng quỹ vốn cũng nên gồm cả thời gian phải mất để xử lý đơn xin vay tín dụng các loại. Việc này cũng có thể được phản ánh trong mức tăng trưởng khoản cho vay. Có lẽ rất ư quan trọng là tiêu chí được ngân hàng sử dụng trong việc để quyết định cho vay. Các chính sách cho vay mới mẻ đã đảo ngược lại các chính sách cho vay mới mẻ đã đảo ngược lại các chính sách truyền thống được nuôi dưỡng bởi tình trạng kìm hãm tài chính độc quyền nhóm (oligopoly) và nạn quan liêu của nhân viên ngân hàng chỉ tập trung vào các khoản cho vay ngắn hạn có tài sản thế chấp để tài trợ cho những hoạt động mậu dịch truyền thống. Cải cách chính sách tài chính hết sức khẩn cấp xếp vào hạng thứ hai quan tâm đến chính sách lãi suất. Việc kìm giữ lãi suất thấp bằng lệnh hành chính nhằm khuyến khích đầu tư đã không có hiệu quả vì việc này không khuyến khích được tiết kiệm tài chính, đó là nguồn vốn có thể đem đi đầu tư. Với một ngành ngân hàng đã tập cartel hóa việc xóa bỏ trần lãi suất thì cũng không có nhiều khả năng đạt được kết quả tối ưu. Thực vậy, việc này có thể ngay cả không mang lại được lãi suất thực từ định chế ngân hàng cao hơn. Theo những gì xảy ra gần đây tại Argentina, Chile, Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ và Uruguay áp dụng lãi suất cho vay thực cao quá mức, sự can thiệp của chính phủ liên tục vào việc định ra lãi suất từ định chế ngân hàng có thể là chính sách tạm thời hay nhất cho đến khi người ta đạt được tình trạng ổn định giá cả và việc giám sát ngân hàng và sự cạnh tranh trong khu vực tài chính trở nên thích đáng. Thế nhưng, còn đối với chính sách tiền tệ, chính sách lãi suất có quản lý nên chọn ra mục đích thích hợp và không nên bị làm cản trở bởi việc theo đuổi nhiều mục đích không tương thích. Có lẽ mục đích thích hợp nhất của chính sách lãi suất ở những nước đang phát triển là đạt được việc huy động và phân bổ hiệu dụng nguồn lực trong nước. Sự hiệu dụng của cả việc huy động lẫn việc phân bổ tiết kiệm được tối đa hóa khi lãi suất từ định chế ngân hàng được định ở mức cân bằng thị trường tự do và thuế khóa phân biệt kỳ thị đối với trung gian tài chính bị gở bỏ đi. Bởi vì phần lớn hệ thống tài chính ở những nước đang phát triển đều mang tính độc quyền nhóm, giải pháp tạo ra sự cạnh tranh có thể phải được áp đặt. Miễn là việc giám sát ngân hàng thích đáng được thực hiện , thì có lẽ chẳng có lý gì phải cố gắng định lãi suất cho vay; ngân hàng có thể dễ dàng lách né việc định ra lãi suất cho vay bằng cách quay sang tiền gởi tính việc bù trừ. Thay vào đó, cấp thẩm quyền phụ trách tiền tệ có thể định lãi suất tiền gởi ở mức gần bằng với lãi suất thị trường tự do cạnh tranh. Cụ thể là ngân hàng có thể được yêu cầu đưa ra tiền gởi sáu hay mười hai tháng được chỉ số hóa/có tính trượt giá (indexed) với sinh lợi thực khiêm tốn (có lẽ là 3 phần trăm). Một cách thúc đẩy hơn là mô phỏng giải pháp lãi suất cạnh tranh là để chính phủ phát hành trái phiếu kho bạc trung hạn (bill) và dài hạn (bond) có lãi suất hấp dẫn. Thông thường là chứng khoán chính phủ ở những nước đang phát triển được các định chế tài chính cầm giữ như là một phần trong tỷ lệ bắt buộc tài sản dễ thanh khoản và được các doanh nghiệp cầm giữ để tham gia đấu thầu giành lấy hợp đồng chính phủ. Lãi suất từ chứng khoán chính phủ quá thấp đến mức việc cầm giữ tự nguyện các chứng từ khoán này hầu như là không có. Tuy nhiên, cấu trúc lãi suất thích hợp ứng với khu vực chính phủ và khu vực tư nhân như nhau. Thực vậy nếu như chính phủ khó chịu cạnh tranh như thế, thì quá trình phát triển tài chính coi như là cáo chung. Việc bán chứng khoán chính phủ có lãi suất hấp dẫn có thể bắt đầu bằng việc chúng tại bưu điện với giá cố định. Giai đoạn tiếp theo sẽ là bán đấu giá trong nhà đầu tư trực tiếp cũng như người kinh doanh và môi giới chứng khoán có thể là giá (bid for) cho chứng khoán. Phương pháp này có lợi điểm song hành và bảo đảm rằng cả chính phủ lẫn hệ thống ngân hàng đưa ra sinh lợi cạnh tranh cho người tiết kiệm. Một thể nghiệm theo cách này ở Thổ Nhĩ Kỳ đã thành công trong việc nâng lãi suất nhanh đáng kể cùng vào năm đó. Việc huy động và phân bổ nguồn lực trong nước gồm việc làm giảm đi chi phí của việc đi vay hay đầu tư càng gần càng tốt với sinh lợi ròng đối với việc cho vay hay tiết kiệm. Khoản chênh lệch giữa lãi suất gộp đi vay và lãi suất ròng cho vay phải trang trải được chi phí trung gian tài chính. Khoản chênh lệch này cũng phải trang trải được cho các loại thuế khóa. Thuế khóa phân biệt kỳ thị đối với trung gian tài chính thường bao gồm quy định dự trữ bắt buộc (kể cả hạn ngạch tín dụng có định hướng) và thuế đánh vào lãi thu nhập giữ lại. Thuế khóa cũng có thể gồm cả thuế đánh vào tem (stamp duties) dán trên văn bản, chứng từ giao dịch tài chính và ngay cả thuế đánh vào lãi suất cho vay. Dự trữ bắt buộc một khoản thuế phân biệt kỳ thị vào trung gian tài chính bởi vì dự trữ bắt buộc gây ra chi phí cơ hội dưới dạng lãi suất đã bị hy sinh bỏ qua (forgon interest) lẽ ra có thể kiếm được từ tài sản dự trữ này. Loại thuế này có thể được bãi bỏ đi hoặc bằng cách xóa bỏ dự trữ bắt buộc hoặc bằng cách trả lãi suất cạnh tranh cho khoản dự trữ bắt buộc. Việc xóa bỏ dự trữ bắt buộc không làm mất đi hiệu lực supply multiplier). Loại phương pháp quy định dự trữ bắt buộc biên tế được đề xuất ở những nơi khác (theo Fry 1979b) có thể được thay thế cho hệ thống dự trữ bắt buộc chuẩn mực hầu bãi bỏ được khoản thuế này và đồng thời củng cố được sự kiểm soát tiền tệ. Chính sách tín dụng có chọn lọc đi đôi với chính sách về lãi suất. Chỗ khiếm khuyết trong chính sách lãi suất thấp bị tăng lên gấp bội bởi chính sách tín dụng có chọn lọc phân biệt kỳ thị và trợ giá lãi suất thu đối với một loại người đi vay nào đó. Bất lợi rõ ràng nhất của chính sách tín dụng có chọn lọc là vốn chứ không phải là lao động thì được trợ giá. Nơi nào mà hoạt động kinh tế được xem là đáng để trợ giá, thì phải chọn loại trợ giá trong thu chi ngân sách nào mà trợ giá cho việc sử dụng lao động ít ra bằng với mức nó trợ giá cho việc sử dụng vốn. Khoản trợ giá trong thu chi ngân sách có thêm một lợi điểm nữa là những khoản trợ giá này phải được lập ngân sách việc tài trợ cho trợ giá bằng khoản thuế đánh vào tiêu dùng có lẽ làm cho tình hình kinh tế bị biến dạng đi ít nhất. Chi phí của trợ giá lãi suất luôn luôn được che giấu và bỏ qua. Việc từ bỏ chính sách tín dụng có định hướng phải là một trong những bước đầu tiên trong bất kỳ chương trình phát triển tài chính có ý nghĩa nào. Nếu như chính phủ quá yếu kém không thể thực hiện được bước này, thì chính phủ có lẽ cũng quá yếu không thể thực hiện được bất cứ chính sách vĩ mô đã được xem xét thấu đáo. Thị trường trong đó lãi suất được tự do quyết định bởi sự tương tác giữa cung và cầu thì không nhiều và cách nhau xa ở những nước đang phát triển. Cấp thẩm quyền phụ trách tiền tệ có thể giáo dục về và thử với hiện tượng thị trường quyết định lãi suất theo vài giai đoạn dễ dàng. Tiến triển mang tính lô-gic trong các chương trình phát triển tài chính là điều cốt lõi. Cần bắt đầu quá trình này bằng cách đưa vào những tài sản tài chính ngắn hạn không có rủi ro gì nhiều ngoại trừ một khoảng rủi ro về lãi suất. Giá tài sản này phải được thị trường quyết định thông qua tương tác tự do giữa cung và cầu. Kể từ năm 1984, Indonesia đã đưa ra nhiều ví dụ tuyệt với về việc làm thế nào đưa vào và phát triển thị trường các trái quyền tài chính ngắn hạn. Tiền gởi ngân hàng là một thí dụ tồi vì giá của chúng không thay đổi. Trái phiếu kho bạc chứng chỉ tiền gởi có thể chuyển nhượng được của ngân hàng trung ương, và thị trường tiền tệ liên ngân hàng là những thí dụ hay. Sau khi có được kinh nghiệm với loại thị trường rõ ràng rành mạch, rủi ro thấp, và đơn giản này, thì khi đó và chỉ khi đó mới có ý nghĩa để mà chuyển sang phát triển thị trường vốn cổ phần. Để bắt đầu, ngân hàng trung ương có thể thành lập thị trường tiền tệ liên ngân hàng ở những nước đang phát triển có loại thị trường như thế. Chức năng chính của thị trường tiền tệ liên ngân hàng là giúp cho các định chế tài chính có thể cầm giữ theo mong muốn mức dự trữ bắt buộc theo từng ngày một. Trong bước đầu, thị trường tiền tệ liên ngân hàng buôn bán chỉ một loại đáo hạn (maturity), đó là việc cho vay qua đêm (overnight lending). Thị trường này mở cửa với lãi suất của ngày hôm trước. Đơn hàng đầu tiên sẽ do người môi giới ngân hàng đặt. Nếu cầu vượt cung, thì lãi suất sẽ bị đẩy tăng lên một phân số không đổi (thường là một phần tám) của một phần trăm. Nếu như cung vượt cầu, thì lãi suất sẽ giảm xuống. Đơn hàng mới lại được đặt theo lãi suất mới. Lãi suất tiếp tục được điều chỉnh theo cách này cho đến khi sự mất cân đối giữa cung và cầu bị loại bỏ hoặc bị đảo lại. Lãi suất cuối cùng là lãi suất tối thiểu hóa sự mất cân đối này. Ngân hàng trung ương tự nó có thể đáp ứng bất kỳ sự khác biệt nào giữa cung và cầu ở lãi suất đó. Việc mua bán chấm dứt với lãi suất và vị thế mua bán (trading positions) của mỗi định chế tài chính được hình thành. Người ta lập ra hai bản danh sách. Bản danh sách thứ nhất cung cấp tư liệu về vị thế mua bán cuối cùng trong ngày; bản danh sách này được sử dụng để báo nợ và báo có một cách phù hợp tài khoản các định chế tài chính với ngân hàng trung ương. Bản danh sách thứ hai cung cấp tư liệu về tổng số tiền trả nợ vào ngày hôm sau. Bản danh sách này đưa ra mức cân bằng để mở cửa cho mỗi định chế tại mức cân bằng ngày hôm sau. Thị trường liên ngân hàng loại này không chỉ giúp cho các định chế tài chính nắm giữ mức độ dự trữ nào mà họ muốn ở mức lãi suất cân bằng mà cũng đưa ra một chỉ báo quan trọng cho các mục đích chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nhìn chung, lãi suất được thành lập trong một thị trường liên ngân hàng qua đêm (overnight interbank market) sẽ nằm giữa mức tái chiết khấu của ngân hàng trung ương (vì ngân hàng có thể trả nợ cho ngân hàng trung ương hơn là cho ngân hàng trung ương hơn là cho ngân hàng trung ương vay ở lãi suất thấp hơn lãi suất này trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng) và mức phải đóng phạt (penalty rate) vì thiếu không giữ đủ mức dự trữ bắt buộc (vì đóng tiền phạt sẽ là phải trả lãi suất cao hơn trên thị trường liên ngân hàng để tránh mức thiếu hụt đó. Kế đó, ngân hàng trung ương muốn thúc đẩy sự phát triển tài chính có thể phát triển thị trường trái phiếu kho bạc. Việc phát triển một thị trường như thế thường mang lại sự cạnh tranh dễ thấy với hệ thống ngân hàng. Trái phiếu kho bạc có thể chuyển nhượng được có thời gian đáo hạn là 30, 60 và 180 ngày có thể được có thể được ngân hàng trung ương thay mặt chính phủ đem bán đi. Những trái phiếu này có thể được bán đấu giá một tuần một lần. Số lượng đem bán (và có lẽ cả giá định trước ([reservation price]) nữa dưới mức đó người ta sẽ không bán) sẽ được ngân hàng trung ương công bố vào suốt tuần trước. Giá đặt (bid) cho trái phiếu kho bạc sẽ được đặt trước ngày đấu giá thực sự. Giá đặt có thể dưới dạng số lượng sẽ được mua với giá nằm trong biên độ từ giá định trước ([reservation price] cho đến mệnh giá (face value) của trái phiếu tăng dần theo chuẩn (in standard increments). Vào lúc bán đấu giá, đặt sẽ được tổng cộng lại và giá quyết định sẽ là giá thấp nhất tại đó cung vượt hay bằng với cầu. Một số lượng nhỏ trái phiếu do vậy sẽ không bán được sau mỗi lần bán đấu giá. Ngân hàng trung ương có thể cũng thành lập được thị trường mở để bán lại các trái phiếu kho bạc. Thoạt đầu, ngân hàng trung ương có thể đề nghị mua lại trái phiếu kho bạc, sử dụng cùng một số công thức theo đó tính toán ra giá chào (offer price). Bằng cách thành lập ra địa điểm thị trường cụ thể (physical marketplace) và bằng hàng trung ương có thể thu hút được những người mua khác nhảy vào thị trường, kể cả người chuyên mua bán và người môi giới chứng khoán. Một công cụ khác nữa giúp ta có thể có được kinh nghiệm đầu tiên với việc thị trường quyết định lãi suất là chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit). Công cụ này có thể thực hiện ba mục đích. Một là, chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) thúc đẩy sự cạnh tranh giữa các ngân hàng phát hành. Hai là, chứng chỉ tiền gửi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) kéo dài ra thời gian đáo hạn của danh mục đầu tư tài sản nợ của ngân hàng,nhờ đó giúp cho ngân hàng tăng được hoạt động cho vay dài hạn và trung hạn của mình mà không cần phải chấp nhận rủi ro lãi suất không đáng. Ba là, việc mua bán chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) tạo ra một thị trường đơn giản trong đó người ta có thể được kinh nghiệm về việc thị trường định lãi suất với mức tác hại gây ra thấp nhất. Điều kiện của việc cung chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) thì hết sức quan trọng. Rõ ràng là, nếu như chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) được phát hành có sẵn với giá cố định kèm theo giá mua lại cố định bằng như vậy được bảo đảm thì loại chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được này chẳng khác gì với tiền gởi tiết kiệm. Giá thị trường sẽ được cố định chặt vào giá mua lại, và chẳng có việc mua bán gì xảy ra. Giải pháp lý tưởng là đem bán đấu giá. Miễn là lãi chia đủ sức hấp dẫn thì giá thị trường có thể giữ được cao hơn mức sàn mà ngân hàng bảo đảm mua lại. Sau đó, miễn là mức cung được điều tiết bằng cách này hay cách nọ, việc mua bán trên thị trường ở mức giá cao hơn mức giá sàn (price floor) sẽ diễn ra. Ngân hàng trung ương có thể cũng sẽ đưa ra loại chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) đặc biệt chỉ có thể mua bằng ngoại tệ mà thôi. Buổi bán đấu giá có thể được tổ chức một tuần một lần, với lượng cung được định bởi một số công thức tính toán trước nhằm đáp ứng mục tiêu thụ được khối lượng dòng ngoại hối chảy vào trong năm. Sinh lợi ở mức nào phải được đưa ra nhằm tạo ra dòng chảy vào này của ngoại hối thì dĩ nhiên phải do thị trường quyết định. Các tổ chức cấp tín dụng và viện trợ quốc tế (international donors) vô tình làm tăng lên vấn nạn trong khu vực tài chính ở nhiều nước đang phát triển khi tránh né bỏ quá hệ thống tài chính trong nước hoàn toàn hay khi theo đuổi chính sách tín dụng có chọn lọc của họ bằng trợ giá lãi suất phân biệt. Thế nhưng, gần đây, nhận thức về tác dụng và viện trợ quốc tế nhận mạnh nhiều hơn đến việc cho vay để điều chỉnh cơ cấu và chương trình hơn là viện trợ trong phát triển tài chính là chống lại ham muốn cung cấp những khoản cho vay với điều kiện ưu đãi. Chuyển nhượng trợ cấp (grant) nêu đúng nghĩa là chuyển nhượng trợ cấp còn nợ cho vay nên dúng là nợ cho vay với các điều kiện thương mại. 19.6. Tóm tắt Hai mươi năm qua đã chứng kiến sự bùng nổ nghiên cứu tác động của tình trạng kìm hãm tài chính tự do hóa tài chính đối với hoạt động kinh tế ở nhiều nước đang phát triển. Thử nghiệm kinh tế lượng (econometric tests) gợi cho thấy rằng điều kiện tài chính tác động đến mức tăng trưởng khi tác động đến chất lượng hơn là số lượng đầu tư. Trọng tâm nhấn mạnh mang tính lý thuyết gần đây về năng suất hơn là khối lượng đầu tư không chỉ trùng khớp với những khám phá theo kinh nghiệm mà còn đưa ra lời giải thích dưới góc độ sự tăng trưởng ngoại sinh (endogenous growth). Chỉ sinh ở mức độ lý thuyết. Những phát triển mang tính lý thuyết này mở ra những con đường rộng lớn giàu tiềm năng cho nghiên cứu kinh nghiệm sau này. Công trình nghiên cứu gắn liền tài chính vào sự ổn định vĩ mô đã đến thời điểm hết sức thích hợp để áp dụng thực tế vào sự mất ổn định tại nhiều nước đang phát triển. Mặc dù có vô số tài liệu mô tả sự sụp đổ và tình trạng gieo neo tài chính trong các nền kinh tế đang phát triển, nhưng những tài liệu này thiếu đi cơ sở lý thuyết thống nhất. Do vậy, tài liệu này không thể đưa ra một chiến lược chung để cải cách hệ thống tài chính sao cho hệ thống tài chính có thể làm nguội lại hơn là lý thuyết trong những khía cạnh như chi phí tác nhân thụ động (agency costs), sự lựa chọn bất lợi (adverse selccction), và tâm lý ỷ lại có hại (moral hazard) mở ra những khả năng cho việc nghiên cứu mang tính so sánh giữa các nước với nhau tập trung vào cách thức theo đó các sắp xếp tài chính xử lý những vấn nạn quan trọng này trong thực tế. Vấn nạn tác nhân chủ động-tác nhân thụ động (principal-agent problem) liên quan chặt chẽ không tách rời được với việc cho vay của ngân hàng gợi cho thấy rằng việc ngân hàng tham gia vào vốn cổ phần trong đơn vị đi vay có lẽ không gây ra xung đột về quyền lợi hoàn toàn mà những người cổ vũ cho hệ thống ngân hàng Anglo-Saxon đã giả định. Xét đến việc chi phí thông tin lượng định rủi ro ở các nước đang phát triển thì cao, cho nên hệ thống ngân hàng toàn diện có sức lôi cuốn đặc biệt. Tuy nhiên, kinh nghiệm cũng nêu lên tầm quan trọng của sự cạnh tranh mãnh liệt cho dù có điều tiết trong khu vực tài chính. Hệ thống ngân hàng toàn diện có thể giảm đi sự cạnh tranh gây ra chi phí trung gian tín dụng cao. Những chi phí như thế cũng bị đẩy tăng lên bởi lạm phát và bởi nhiều sắp xếp quy định như là quy định dự trữ bắt buộc cao. Có lẽ cái lớn nhất làm cho chi phí trung gian tín dụng cao, ít rà là trong dài hạn, chính là tỷ lệ cao tài sản không hoạt năng (nonperforming assets) mà ngân hàng tại các nước đang phát triển thường hay cầm giữ. Vì tầm mức quan trọng của trung gian tín dụng trong quá trình phát triển, vẫn cần phải phân tích thêm nữa các phương pháp làm giảm thiểu chi phí trung gian tín dụng tại những nước đang phát triển. Các cuộc khủng hoảng tài chính gây ra tình trạng sụp đổ đã diễn ra ở nhiều nước đang phát triển trong hai thập kỷ vừa qua. Những cuộc khủng hoảng này có liên hệ với lãi suất thực cao do việc đi vay mượn khi gặp khó khăn gây ra. Hiện tượng tương đối mới mẻ này tự nó có liên hệ với chế độ bảo hiểm tiền gởi dưới dạng hoặc công khai hoặc ngấm ngầm. Vì bảo hiểm tiền gửi có thể dẫn đến tâm lý ỷ lại có hại (moral hazard), sự hiển hiện của chế độ bảo hiểm này cần thiết phải có quy định và giám sát thận trọng đối với hệ thống ngân hàng ở những nước đang phát triển. Thực vậy có thể rằng là do không có được khả năng cải thiện việc quy định và giám sát quá trình tự do hóa tài chính tốt nhất là nên trì hoãn lại. Rõ ràng là phải có các nghiên cứu thêm nữa về ảnh hưởng của chế độ bảo hiểm tiền gởi khác và chế độ quy định và giám sát thận trọng khác. Cách thức theo đó môi trường vĩ mô tác động đến hoạt động tiêu dùng của thị trường tài chính và định chế ở những nước đang phát triển ảnh hưởng đến kết quả của chương trình cải cách và tự do hoá tài chính. Nếu như các cải cách vĩ mô cần thiết cho quá trình phát triển tài chính tối ưu không được thực hiện, thì một chương trình tự do hóa tài chính tốt nhất thứ hai (second-best financial liberalization program (có thể hoạt động tốt hơn một chương trình mô hình được thiết kế đâu đâu ở trên trời. Do vậy, một sự hiểu biết rõ ràng về kết quả của chương trình cải cách và tự do hóa tài chính trong bối cảnh vĩ mô khác thì cần thiết để mà thiết kế nên một chương trình thích hợp nhất cho một tình huống cụ thể nào đó. Cho nên, điều này tạo ra chủ đề cho nỗ lực nghiên cứu thứ hai tiếp theo. Những gì đã xảy ra tại Argcntina, Chile, Hàn Quốc, Mexico và Thổ Nhĩ Kỳ có thể đưa ra nhiều chỉ báo hữu ích. Cuối cùng, tình trạng mong manh (financial fragility) và sự mất ổn định của hệ thống tài chính có thể liên quan đến hình thức nào đó của sự can thiệp và quy định mà chính phủ thực hiện đối với khu vực tài chính (chẳng hạn như trần lãi suất, chính sách tín dụng có chọn lọc, quy định dự trữ bắt buộc, và sự phân khúc (segementation) của thị trường tài chính). Do đó, trọng tâm thứ ba trong các công trình nghiên cứu trong tương lai nên phân tích đến tác động phân biệt kỳ thị của quy định của chính phủ đối với khả năng khu vực tài chính có thể chịu đựng những cú sốc từ bên ngoài.