Tiểu luận Thực trạng trái phiếu chuyển đổi Việt Nam

hành trái phiếu, nhiều DN thường đưa ra điều khoản “câu khách” về điều kiện chống “pha loãng”. Tuy nhiên,TPCĐ chỉ có thể chống pha loãng... tức thì. Nghĩa là khi chưa chuyển đổi thì EPS (thu nhập) trên cổ phiếu hiện hành chưa bị pha loãng (vì chưa chính thức cộng khoản vốn tương lai từ trái phiếu vào vốn điều lệ). Nhưng sau khi chuyển đổi (vốn điều lệ tăng lên), nếu EPS không tăng tương ứng (thậm chí giảm), nó sẽ vẫn bị “pha loãng” như thường. Nhà đầu tư nhỏ lẻ khó mua Do việc phát hành trái phiếu đơn giản thủ tục hơn cổ phiếu nên thời gian huy động vốn nhanh, giúp DN có điều kiện chớp cơ hội đầu tư, mang lại hiệu quả kinh tế cao hơn. Đồng thời đối tượng mua thường là NĐT lớn nên việc phát hành TPCĐ đang trở thành “mốt thời thượng” của DN. Vì được mua với mức giá chiết khấu khá sâu, lại được hưởng quyền lợi (kinh tế) như cổ phiếu thông thường nên trong các đợt phát hành, nhiều DN không đủ lượng trái phiếu để bán cho NĐT. Tuy nhiên, do nhiều DN như: LCG, DTL quy định giá trị mua tối thiểu của mỗi NĐT là 5 tỉ đồng nên những NĐT nhỏ lẻ muốn mua cũng rất khó. Nhìn ở góc độ tích cực thì việc nhiều DN chọn cách huy động vốn bằng phát hành TPCĐ, giúp DN tăng lượng vốn huy động để phát triển hoạt động kinh doanh mà chưa làm tăng ngay vốn chủ sở hữu. Nhưng ở khía cạnh khác, đây có thể là cách để một số ban lãnh đạo DN thực hiện mục tiêu riêng, khi quy định về phát hành TPCĐ đang có kẽ hở: Tại Nghị định 52/2006/NĐ-CP của Chính phủ về phát hành TPDN, các quy định về điều kiện, phương thức phát hành TPCĐ hết sức sơ sài. Điều 20 quy định đối tượng được phát hành là công ty cổ phần. Điều 21, 22, 23 quy định về nguyên tắc phát hành, thời hạn chuyển đổi và tỷ lệ chuyển đổi… nhưng theo hướng mở, trao quyền tự quyết cho DN, miễn là đảm bảo tính minh bạch. Thông tư số 17/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng có đề cập đến việc chào bán TPCĐ ra công chúng, trong đó hồ sơ chào bán trái phiếu được liệt kê chi tiết, nhưng không có ràng buộc nào khiến DN phải cân nhắc kỹ khi lựa chọn phát hành TPCĐ hay các công cụ khác. Để phát hành trái phiếu, DN chỉ cần có sự thông qua của Đại hội cổ đông, có phương án phát hành, sử dụng nguồn vốn rõ ràng, ghi rõ thời gian, tỷ lệ chuyển đổi… Khi các quy định về phát hành TPCĐ còn quá lỏng lẻo như vậy, sẽ tạo ra cơ hội lách luật nếu ban lãnh đạo DN muốn lạm dụng để kiếm tiền không chính đáng. Để hiểu rõ hơn chúng ta điểm lại 1 số trường hợp nổi bật: Sự kiện gây xôn xao dư luận trong giai đoạn này là việc Tổng Công ty cổ phần Khoáng sản Na Rì Hamico (KSS) thực hiện phát hành riêng lẻ 3,5 triệu TPCĐ, mệnh giá 100.000 đồng/TP, kỳ hạn 2 năm, lãi suất 8%/năm. Việc phát hành TPCĐ đã được Đại hội cổ đông KSS thông qua từ ngày 29/4/2010, với việc toàn bộ phương án phát hành, thời gian chuyển đổi… được ủy quyền cho Hội đồng quản trị KSS quyết định. Ngày 27/7, KSS công bố kế hoạch phát hành 3,8 triệu TPCĐ vào ngày 2/8/2010, nhưng đến ngày 4/1/2011, 80% số trái phiếu này sẽ được chuyển đổi thành cổ phần theo tỷ lệ 1:10, chỉ có 20% số trái phiếu còn lại phải chờ đến khi đáo hạn mới được chuyển đổi. Điều này có nghĩa là, chỉ cần chờ 4 tháng, những người may mắn trở thành trái chủ sẽ được mua cổ phiếu với giá 10.000 đồng/CP và cũng không bị giới hạn thời gian chuyển nhượng. Trong khi đó, giá cổ phiếu KSS trên thị trường xấp xỉ 40.000 đồng/CP. Một kế hoạch mua quá hấp dẫn! Nhưng chỉ 1 ngày sau đó, KSS đã công bố hủy kế hoạch phát hành TPCĐ nói trên với lý do đây là lần đầu tiên KSS triển khai huy động vốn bằng TPCĐ nên không tránh khỏi bỡ ngỡ, sai sót. Tuy KSS đã hủy phương án phát hành trên, nhưng từ sự kiện này, dư luận không khỏi lo lắng khi không ít phương án phát hành TPCĐ đã được cổ đông thông qua và "ủy quyền cho Hội đồng quản trị lựa chọn phương án phát hành". Nguy cơ là, kẽ hở từ quy định pháp lý có thể giúp DN phát hành cổ phiếu riêng lẻ với giá thấp, nhưng trá hình bằng bước trung gian là TPCĐ. Khi đó, những cổ đông trót "ủy quyền" cho Hội đồng quản trị có thể sẽ phải ngậm đắng nuốt cay, vì thấy mình quá thiệt thòi mà không có cơ sở để kiện ban lãnh đạo DN. Ngay cả khi các cổ đông nhỏ lẻ không đồng ý với phương án phát hành TPCĐ của DN thì khả năng phương án phát hành được thông qua tại Đại hội cổ đông vẫn rất lớn. Câu chuyện về Công ty cổ phần Dược Hà Tây trong thời gian này cho thấy, chỉ trong thời gian rất ngắn (1 tháng), một nhóm cổ đông có tiềm lực tài chính hoàn toàn có cơ hội mua thâu tóm một DN nếu tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên ngoài DN lớn và tính thanh khoản của cổ phiếu cao. Khi đó, một kịch bản có thể xảy ra là: nhóm NĐT A hợp tác với ban lãnh đạo DN X đưa ra phương án phát hành TPCĐ cho chính nhóm NĐT A và có lợi cho A. Sau đó, nhóm NĐT này thực hiện mua vào khối lượng lớn cổ phiếu X trước ngày chốt danh sách cổ đông xin ý kiến để đảm bảo phương án phát hành trên được thông qua và sau đó bán ngay số cổ phiếu X đã mua trên thị trường. Những cổ đông đến sau, dù không hài lòng với quyết định của ban lãnh đạo DN, nhưng cũng khó lòng "cãi" vì họ không có quyền biểu quyết và theo quy định thì DN không phạm luật. Kịch bản này không phải là không có cơ sở, khi một NĐT lớn tại TP. HCM đã từng phát biểu với lãnh đạo một DN rằng: "Nếu các anh không làm theo phương án của tôi, tôi sẽ sở hữu cổ phiếu đúng vào đợt các anh xin ý kiến cổ đông để phương án phát hành của các anh không thể thành công được". Hiện nhiều NĐT đang mong đợi cơ quan quản lý có sự giám sát chặt chẽ hơn việc phát hành TPCĐ của DN. Trong khi việc huy động vốn bằng cổ phiếu, dù DN chọn cách phát hành đại chúng hay riêng lẻ, đều có sự giám sát chặt chẽ của các quy định pháp lý, thì hình thức phát hành TPCĐ đang có lợi thế do sự dễ dàng về pháp lý và có khoảng rộng để trực lợi nếu muốn. Trong các tình huống này, các cổ đông nhỏ lẻ luôn là những người chịu thiệt thòi nhiều nhất. Để đáp lại sự mong đợi của NĐT va nhằm khắc phục một số vướng mắc, bất cập trong quá trình triển khai thực hiện Luật Chứng khoán (do TTCK Việt Nam vẫn trong quá trình hình thành và phát triển, có nhiều yếu tố mới phát sinh). Chiều 3/11, Bộ trưởng Bộ Tài chính Vũ Văn Ninh, thừa ủy quyền của Thủ tướng Chính phủ, trình bày tại Quốc hội Tờ trình dự án Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán. Theo tờ trình, nội dung sửa đổi bổ sung tập trung chủ yếu vào một số vấn đề như: chào bán chứng khoán riêng lẻ, chào bán chứng khoán ra công chúng, chào mua công khai, thị trường giao dịch chứng khoán… Riêng về hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ (nghĩa là thực hiện chào bán cho số lượng NĐT hạn chế) đã được đề cập trong Luật Doanh nghiệp năm 2005. Thực tiễn cho thấy hoạt động chào bán riêng lẻ và hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng có quan hệ mật thiết với nhau, nhiều đợt chào bán chứng khoán riêng lẻ có thể dẫn đến chào bán ra công chúng; hoặc một đợt chào bán chứng khoán ra công chúng cũng có thể có chào bán chứng khoán riêng lẻ, khi các công ty đại chúng phát hành chứng khoán cho nhà đầu tư chiến lược hoặc một nhóm nhà đầu tư nhất định. Hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ được bán chủ yếu cho NĐT chuyên nghiệp, không tổ chức công bố thông tin công khai. Vì vậy, theo các nhà soạn luật, cần phải hạn chế chuyển nhượng cổ phần nhằm ngăn chặn hành vi lợi dụng phát hành cho số lượng hạn chế rồi chào bán tiếp ra công chúng. Với mục đích đó, dự thảo Luật Chứng khoán sửa đổi quy định hạn chế chuyển nhượng cổ phần, TPCĐ chào bán riêng lẻ tối thiểu là 1 năm. Mặt khác, dự thảo Luật cũng đưa ra quy định các đợt chào bán cổ phiếu, TPCĐ riêng lẻ phải cách nhau ít nhất 6 tháng. Vì TPCĐ có thể chuyển thành cổ phiếu nên việc đưa ra quy định này nhằm ngăn ngừa việc lợi dụng chào bán riêng lẻ cho những đối lượng nhất định dẫn đến pha loãng sở hữu của các cổ đông khác. Đồng thời, quy định này còn để đảm bảo nâng cao trách nhiệm DN trong việc huy động và sử dụng vốn. Ủy ban Kinh tế của Quốc hội cho rằng: Nhằm tránh tình trạng một số DN lợi dụng việc phát hành chứng khoán riêng lẻ với điều kiện đơn giản để chào bán ra công chúng, thoát ly việc kiểm soát, giám sát của cơ quan nhà nước, gây ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông hiện hữu và ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển lành mạnh của thị trường, thì quy định như dự thảo Luật là phù hợp. Tuy nhiên, để đảm bảo tính thống nhất của các quy định pháp luật, Ủy ban Kinh tế đề nghị bổ sung hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ vào đối tượng thanh tra và bổ sung hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ vào phạm vi thanh tra tại Điều 109 Luật Chứng khoán, góp phần tăng cường hiệu quả, hiệu lực công tác thanh tra và xử lý vi phạm đối với những trường hợp vi phạm các quy định về chào bán chứng khoán riêng lẻ… Nếu như trong năm 2010 hàng loạt DN ồ ạt triển khai kế hoạch phát hành TPCĐ thì trong những tháng cuối năm 2010, nhiều DN đã không thể phát hành thành công và thậm chí hủy các đợt phát hành. Nguyên nhân là do thị trường chứng khoán ảm đạm. Vào ngày 28/10/2010, Công ty cổ phần Licogi 16 (LCG) đã thông báo hủy phát hành 300 tỉ đồng TPCĐ theo như kế hoạch phát hành đã đề ra trong Đại hội cổ đông trước đó. Kế hoạch phát hành nhằm thu hút vốn phục vụ cho các dự án xây dựng trong 2 năm tới (2011,2012). Theo ông Hoàng Minh Khai, Ủy viên Hội đồng quản trị, Phó Tổng giám đốc thì trong thời điểm thị trường chứng khoán không lạc quan như hiện nay thì việc phát hành trái phiếu có khả năng không thành công vì vậy công ty tính chuyện hủy phát hành.“Trước đây, khi đưa ra phương án phát hành là để không phải vay vốn từ ngân hàng nhưng hiện tại thì việc vay vốn từ các nguồn khác là khả thi hơn và tiến độ các dự án sẽ tiến hành bình thường". Trong khi đó, công ty Khoáng sản Na Rì Hamico (KSS) đã có 2 lần dự định phát hành TPCĐ, trong đó 1 lần vào tháng 7/2010, nhưng sau đó, Hội đồng quản trị công bố hủy do lo ngại không khả thi. Đến đầu tháng 10/2010, công ty lại xin ý kiến cổ đông để phát hành trái phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá trị khoảng 350 tỉ đồng để hút vốn cho dự án xây dựng nhà máy Bauxite ở Cao Bằng. Tuy vậy, theo ông Kiều Công Hoạt, Phó Tổng giám đốc công ty thì cổ đông đã không đồng ý thông qua phương án này vì cho rằng quy mô công ty không lớn, TTCK lại đang ảm đạm nên sẽ rất khó để thành công nếu phát hành. Vì vậy, mục đích huy động vốn qua trái phiếu của KSS đã không thể thực hiện được. Công ty vận tải xăng dầu Vipco (VIP) đã phát hành 100 tỉ đồng trái phiếu kỳ hạn 3 năm, với lãi suất năm đầu là 14,5%/năm, lãi suất cho các năm còn lại bằng lãi suất huy động bình quân kỳ hạn 12 tháng của 4 ngân hàng thương mại nhà nước cộng với biên độ 3,5%. Tuy vậy VIP chỉ phân phối được 30% tổng lượng trái phiếu phát hành, tương đương với 30 tỉ đồng.cho 1 NĐT tổ chức trong nước còn lại thì không có NĐT nào đăng ký mua. Ngân hàng thương mại Cổ phần Sài Gòn (SCB) cũng dự định phát hành 1.000 tỉ đồng TPCĐ, mệnh giá 1 triệu đồng, với lãi suất hấp dẫn, 10,5% trong 13 tháng (tỷ lệ chuyển đổi là 1 trái phiếu lấy 110,5 cổ phiếu), chào bán cho các cổ đông hiện hữu. Nhưng rồi đã hủy kế hoạch sau nhiều lần tạm hoãn. Tóm lại Trong bối cảnh vay vốn ngân hàng không dễ, lãi suất cao, và có khi DN đã không còn đủ điều kiện để vay nữa thì thường tìm đến trái phiếu, cổ phiếu như một kênh huy động khác để phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy vậy, trong thời gian này, khi TTCK đang dư một lượng cung khá lớn, trong khi đó, thanh khoản thị trường ngày càng sụt giảm mạnh thì khó còn chỗ cho trái phiếu. Chỉ những công ty lớn, làm ăn ổn định, có lợi nhuận cao thì mới có thể phát hành trái phiếu trong bối cảnh thị trường đang xấu như lúc này. Ông Lê Thẩm Dương, Trưởng khoa Quản trị kinh doanh, đại học Ngân hàng TPHCM cho biết việc cho phép DN phát hành ồ ạt trái phiếu và cổ phiếu trong thời gian qua đã không có sự giám sát từ cơ quan chức năng, vì vậy, để xảy ra tình trạng nhiều công ty dùng vốn không đúng mục đích, hoặc phương án phát hành không khả thi, gây ảnh hưởng đến cổ đông.“DN nên cân nhắc khi vay vốn từ cổ đông với lãi suất cao như hiện nay, vì khi không trả được nợ thì chẳng những uy tính công ty bị ảnh hưởng mà khả năng phá sản là hoàn toàn có thể xảy ra”, ông Dương nhấn mạnh. Bước qua năm 2011, trong các tháng đầu năm khi thị trường đang ở giai đoạn khó khăn TPCĐ có nhiều thuộc tính hấp dẫn nhưng cũng có thể trở thành gánh nặng với NĐT nếu thị trường diễn biến không như mong muốn. Để hiểu rõ hơn tình hình đầu năm 2011, chúng ta sẽ điểm qua hai trường hợp phát hành TPCĐ của Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI) và Ngân hàng Thương Mại Cổ phần Sài Gòn – Hà Nội (SHB). Ngày 28/3, SSI phát hành công văn cho biết đã hoàn tất việc chi trả toàn bộ tiền gốc và lãi trái phiếu tổng cộng 2.080 tỷ đồng (bao gồm 2.000 tỷ đồng tiền gốc và 80 tỷ đồng tiền lãi) cho các trái chủ. Số trái phiếu trị giá 2.000 tỷ đồng được SSI phát hành vào ngày 26/3/2010 với mức lãi suất 4%/năm. Trái chủ có thể thực hiện quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu hoặc không chuyển đổi và nhận lại tiền gốc. Giá chuyển đổi trái phiếu được áp dụng tại ngày 26/3/2011 là 35.639 đồng/CP. Đến thời điểm trên, do giá giao dịch trên thị trường thấp hơn với giá cổ phiếu chuyển đổi từ trái phiếu rất nhiều, nên không có trái chủ nào đăng ký thực hiện chuyển đổi.Việc SSI không ấn định đây là loại trái phiếu buộc phải chuyển đổi, trở thành điều may mắn với các trái chủ của SSI. Vì đến ngày đáo hạn, giá cổ phiếu SSI trên thị trường chỉ quanh mức 24.000 đồng/CP. Đầu năm 2010, SHB đã phát hành thành công 15 triệu TPCĐ kỳ hạn 12 tháng, mệnh giá 100.000 đồng/TP. Trong đó, 10 triệu trái phiếu phát hành cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 20:1 (cổ đông sở hữu 20 cổ phiếu sẽ được mua 1 trái phiếu) với giá 100.000 đồng/TP; 5 triệu TP còn lại phát hành ra công chúng cho các tổ chức và cá nhân tiềm năng khác với giá 125.000 đồng/TP. Lãi suất của trái phiếu là 10,48%/năm và được trả khi trái phiếu đến hạn thanh toán. Sau 12 tháng, trái phiếu được chuyển đổi thành cổ phiếu theo tỷ lệ 1:10 (nghĩa là 1 trái phiếu quy đổi thành 10 cổ phiếu). Sau khi phát hành, SHB đã thực hiện niêm yết số trái phiếu trên tại HNX. Vừa qua, Ngân hàng này đã có quyết định chuyển đổi toàn bộ số trái phiếu trên thành cổ phiếu. Tại thời điểm chuyển đổi, giá cổ phiếu SHB đang giao dịch dưới mệnh giá nên các trái chủ mua 125.000 đồng/TP (tương ứng 12.500 đồng/cổ phiếu) cũng chịu lỗ không nhỏ. Số lãi 10,48% không đủ bù đắp mức chênh lệch giá này. Trường hợp của SHB thì trái chủ được nhận trái tức cao hơn so với SSI, nhưng họ buộc phải thực hiện chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu tại ngày đáo hạn. Mùa đại hội năm 2011, nhiều DN đã lên kế hoạch phát hành TPCĐ trong năm nay, trong bối cảnh tín dụng bị thắt chặt, đồng thời phát hành cổ phiếu khó thành công. Theo một chuyên gia thì đợt phát hành chỉ có thể thành công khi tổ chức phát hành đưa ra mức giá chuyển đổi được chiết khấu thấp hơn giá hiện tại, mức lãi suất phù hợp và những điều khoản đi cùng hợp lý (được lựa chọn có thể chuyển đổi hay không tại thời điểm đáo hạn). Bên cạnh đó, có hai yếu tố NĐT cần cân nhắc: mức giá chuyển đổi và thời gian chuyển đổi. Về yếu tố giá, người đầu tư sẽ so sánh mức giá chuyển đổi với giá cổ phiếu hiện hành cũng như mức giá cổ phiếu dự kiến trong tương lai (thời điểm được chuyển đổi) để quyết định đầu tư. Về thời gian, đây là yếu tố tiềm ẩn trong những rủi ro, vì vậy NĐT cần lưu ý về những gì có thể xảy ra đối với tổng số lượng cổ phiếu lưu hành của tổ chức phát hành trong khoảng thời gian trước khi đến hạn chuyển đổi. Hãy xem ví dụ sau Công ty niêm yết ABC hiện có 10 triệu cổ phần, giá thị trường là 30.000 đồng/CP. Giả sử công ty phát hành thêm 1 triệu TPCĐ, mệnh giá 100.000 đồng/TP, lãi suất 2%/năm. Sau 1 năm kể từ ngày phát hành có thể chuyển đổi thành cổ phiếu theo mệnh giá (10.000 đồng/cổ phiếu) với tỷ lệ 1 trái phiếu: 10 cổ phiếu, 100% được phát hành cho cổ đông với tỷ lệ 10:1 (sở hữu 10 cổ phiếu được mua 1 trái phiếu). Phân tích tình hình Theo ví dụ, có thể thấy rằng loại trái phiếu này tỏ ra rất hấp dẫn đối với NĐT, vì tuy mức lãi suất thấp nhưng họ được quyền mua cổ phiếu ABC với mức giá chỉ bằng 1/3 mức giá hiện hành sau thời hạn 1 năm. Giả sử công ty ABC kinh doanh tốt, giá cổ phiếu sau 1 năm có thể cao hơn nhiều so với mức 30.000 đồng/CP hiện tại. Như vậy, TPCĐ ABC hàm chứa một giá trị. Giá trị này sẽ do NĐT quyết định trên cơ sở đánh giá về triển vọng giá cổ phiếu của công ty ABC. Trên thị trường thứ cấp, vào ngày giao dịch không được hưởng quyền mua TPCĐ ABC, NĐT sẽ tự điều chỉnh giá cổ phiếu ABC tương ứng với giá trị của trái phiếu. Sở giao dịch sẽ không điều chỉnh giá tham chiếu, vì hiện tại công ty ABC chưa hề phát hành thêm cổ phiếu. Sau 1 năm, công ty ABC sẽ làm thủ tục niêm yết bổ sung thêm khối lượng cổ phiếu được chuyển đổi thực tế từ trái phiếu. Ở đây, ngoài khái niệm “cổ phiếu lưu hành” (outstanding shares – OS), có một khái niệm khác cần hiểu rõ là “cổ phiếu lưu hành pha loãng” (diluted outstanding shares – DOS), được xác định bằng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với lượng cổ phiếu có thể phát hành thêm do thực hiện quyền chuyển đổi hoặc các quyền khác. Trong ví dụ trên, DOS của công ty ABC có thể tính được là 20 triệu (10 triệu OS và 10 triệu có thể phát hành thêm từ việc chuyển đổi trái phiếu). Như vậy, khối lượng 1 triệu TPCĐ tương đương với 100% OS (10 triệu), hay 50% DOS của công ty ABC tại thời điểm phát hành. Nếu không có gì thay đổi, và NĐT chuyển đổi hết trái phiếu sang cổ phiếu sau 1 năm, OS của công ty ABC sẽ là 20 triệu. Tuy nhiên, quyền lợi của những người nắm giữ trái phiếu sẽ bị ảnh hưởng nếu trong khoảng thời gian 1 năm đó có sự thay đổi về OS, dẫn đến thay đổi DOS của công ty ABC. Sự thay đổi đó có thể do công ty ABC trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành cổ phiếu thưởng, phát hành bổ sung, hoặc chỉ đơn giản là tách cổ phiếu. Tiếp tục với ví dụ trên. Giả sử, 6 tháng sau khi phát hành TPCĐ, giá cổ phiếu ABC tăng lên mức 80.000 đồng/CP. Để cải thiện tính thanh khoản trên thị trường giao dịch, công ty ABC quyết định tách cổ phiếu theo tỷ lệ 1:4. Như vậy, sau khi tách cổ phiếu, OS sẽ là 40 triệu tại mức giá 20.000 đồng/CP và DOS của công ty ABC tương ứng sẽ là 50 triệu. Nghĩa là sau khi tách cổ phiếu, 1 triệu TPCĐ chỉ còn tương ứng 25% OS, hay 20% DOS của công ty ABC. Tương tự như tách cổ phiếu, tổ chức phát hành cũng có thể “pha thêm nước vào rượu” thông qua các hành động khác dẫn tới sự gia tăng khối lượng cổ phiếu lưu hành, làm giảm giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến lợi ích của người nắm giữ trái phiếu khi đến hạn chuyển đổi. Nhận xét ví dụ Đứng trước tác động “pha loãng” của việc phát hành thêm cổ phiếu đối với DN cũng như giá cổ phiếu (do phát hành TPCĐ), cũng đã có một số giải pháp để bảo vệ NĐT: Ở các thị trường khác, luật công ty hoặc luật chứng khoán có những quy định về “chống pha loãng” sở hữu, nhằm bảo vệ lợi ích của công chúng. Theo đó, khi phát hành TPCĐ, tổ chức phát hành phải tuân thủ các quy định này thông qua việc nêu rõ trong thông cáo phát hành những điều khoản cụ thể về chống pha loãng cổ phiếu lưu hành. Cụ thể, trong trường hợp có thay đổi về khối lượng cổ phiếu lưu hành sau khi đã phát hành TPCĐ, tổ chức phát hành phải có những điều chỉnh tương ứng về các điều kiện chuyển đổi (giá hoặc tỷ lệ chuyển đổi) của trái phiếu. Tại các thị trường phát triển, tổ chức phát hành rất khó bán TPCĐ cho NĐT khi không đưa ra những điều khoản chống pha loãng này. Tại Việt Nam, TPCĐ vẫn còn là một loại công cụ khá mới mẻ. Vì vậy, cả Luật DN và Luật Chứng khoán đều chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này. Tuy nhiên, trước xu thế TPCĐ có thể trở nên phổ biến hơn, thiết nghĩ Ủy ban Chứng khoán cần có những hướng dẫn kịp thời với hoạt động phát hành của các DN. Đồng thời, phổ cập kiến thức cho công chúng về loại công cụ này, giúp họ tránh được rủi ro mua phải “rượu pha thêm nước”. Như chúng ta đã biết trong năm 2010, khi mà chi phí đi vay quá cao, nhiều DN đã tìm đến TTCK như giải pháp số một để huy động vốn cho sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, những điều kiện ràng buộc ngày càng chặt chẽ về Luật cũng như lo ngại nhà đầu tư về vấn đề phát hành pha loãng đã khiến cho kênh huy động này đang trở nên kém hấp dẫn. Trong khi đó kênh phát hành riêng lẻ vẫn đang ách tách. Ngày 24/11/2010 tại kỳ họp thứ 8, Quốc hội khóa 12 đã thông qua Luật Sửa đổi, Bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán. Trong đó vấn đề được khá nhiều NĐT quan tâm là “Hợp đồng góp vốn đầu tư” được bổ sung vào điều 6 của Luật chứng khoán. “Điều 6: Chứng khoán bao gồm: a) Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ; b) Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán. c) Hợp đồng góp vốn đầu tư; d) Các loại chứng khoán khác được thực hiện theo hướng dẫn của Bộ Tài chính.” (Trích Luật chứng khoán sửa đổi). Theo Luật Chứng khoán sửa đổi thì “Hợp đồng góp vốn đầu tư là hợp đồng góp vốn bằng tiền hoặc tài sản giữa các NĐT với tổ chức phát hành hợp đồng nhằm mục đích lợi nhuận và được phép chuyển đổi thành chứng khoán khác”. Như vậy, theo như định nghĩa mà Luật Chứng khoán sửa đổi đưa ra thì DN có thể đi vay NĐT một khoản tiền X, khi đến hạn trả nợ thì thay vì trả tiền cho NĐT thì DN có thể hoán chuyển khoản tiền X thành số cổ phần tương ứng, hay nói cách khác đây chính là việc hoán chuyển nợ thành vốn cổ phần. Có thể nói hình thức này khá giống với hình thức TPCĐ được các DN sử dụng, là việc hoán chuyển nợ thành vốn cổ phần. Tuy nhiên với TPCĐ thì DN phát hành phải làm ăn có lãi trong năm trước đó mới được huy động bằng hình thức này, trong khi đó với Hợp đồng góp vốn đầu tư, thì theo ý kiến của chúng tôi thì đây là sự thỏa thuận về quyền và nghĩa vụ của hai bên nên sẽ không có sự ràng buộc về lỗ lãi. Hiện nay chưa có thông tư hướng dẫn về “Hợp đồng góp vốn đầu tư” cũng như quy định về vấn đề hạn chế chuyển nhượng khi huy động vốn bằng hình thức này, tuy nhiên dù có bị hạn chế chuyển nhượng 1 năm thì hình thức huy động này cũng ưu điểm hơn nhiều so với việc phát hành riêng lẻ. Nói một cách dễ hiểu thì Hợp đồng góp vốn đầu tư sẽ là một sự kết hợp giữa Phát hành riêng lẻ và TPCĐ. Tuy nhiên đây vẫn là hình thức huy động vốn mới, Hiện nay Bộ Tài chính vẫn chưa ban hành văn bản hướng dẫn cho hình thức huy động vốn mới này. Vì vậy, trong năm 2011, hình thức huy động vốn bằng phát hành TPCĐ theo dự đoán vẫn được các DN lựa chọn. CHƯƠNG 4. GIẢI PHÁP CHO TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Ở VIỆT NAM Giải pháp đối với trái phiếu doanh nghiệp Giải pháp vĩ mô Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn định. Thực hiện nhất quán chính sách kinh tế nhiều thành phần, các thành phần kinh tế phải được đối xử bình đẳng, quan tâm phát triển khu vực kinh tế tư nhân, tạo điều kiện và môi trường thuận lợi để thành phần kinh tế này phát triển. Duy trì và thực hiện chính sách tài chính – tiền tệ có hiệu quả nhằm mục tiêu thúc đẩy sản xuất phát triển, huy động và sử dụng hiệu quả các nguồn lực; bảo đảm quản lý thống nhất nền tài chính quốc gia, giảm bội chi ngân sách, khống chế và kiểm soát lạm phát. Tiếp tục tạo lập và đồng bộ hóa các yếu tố thị trường, phát triển thị trường hàng hóa, dịch vụ, mở rộng thị trường lao động, tổ chức thị trường khoa học – công nghệ, phát triển nhanh và bền vững thị trường vốn. Cải thiện cán cân thanh toán quốc tế và tăng cường tích lũy ngoại tệ cho nền kinh tế để ổn định tỷ giá hối đoái, tăng sức mua của đồng tiền trong nước, nâng cao mức độ tín nhiệm của nền kinh tế quốc dân. Nâng cao năng lực, hiệu quả quản lý kinh tế của nhà nước, đồng thời tránh tình trạng can thiệp quá sâu vào chức năng quản trị kinh doanh và quyền tự chủ hạch toán của các DN. Hoàn thiện khung pháp lý cho sự phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Thực hiện đúng chủ trương, đường lối của Đảng và Nhà nước về phát triển thị trường vốn, nhất là thị trường vốn trung và dài hạn, tổ chức vận hành an toàn và hiệu quả. Những quy định về hoạt động của thị trường TPDN phải được xây dựng trên cơ sở bám sát chiến lược phát triển kinh tế - xã hội của đất nước trong từng giai đoạn. Hệ thống văn bản pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường phải linh hoạt theo những biến động của thị trường nhưng phải đảm bảo tính thống nhất, đồng bộ, phù hợp với các văn bản pháp lý về kinh tế, tài chính và TTCK, không gây ra hiện tượng chồng chéo để đạt hiệu quả cao. Sửa đổi, bổ sung Luật chứng khoán Mở rộng phạm vi điều chỉnh và đối tượng áp dụng, bổ sung hoạt động phát hành chứng khoán riêng lẻ của công ty đại chúng, việc chào bán và niêm yết chứng khoán của các pháp nhân nước ngoài trên TTCK Việt Nam, việc chào bán các chứng khoán phái sinh và thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh cùng các sản phẩm quỹ đầu tư mới. Bổ sung các quy định về chào bán và niêm yết của pháp nhân nước ngoài vào TTCK Việt Nam, bổ sung quy định về giao dịch chứng khoán chưa niêm yết, chỉnh sửa một số quy định khác về chào bán và niêm yết chứng khoán. Sửa đổi bổ sung, thống nhất sử dụng khái niệm “Sở giao dịch chứng khoán” đối với thị trường chứng khoán tập trung để phù hợp theo thông lệ quốc tế, tạo điều kiện trong việc mở rộng hợp tác quốc tế về TTCK, đồng thời phù hợp với tình hình thực tiễn của thị trường hiện nay. Bổ sung một số quy định để tạo cơ chế trong quản lý giám sát các công ty đại chúng, đặc biệt trong giám sát việc đảm bảo tư cách của công ty đại chúng, giám sát việc thực hiện và tuân thủ nghĩa vụ công ty đại chúng. Sửa đổi, bổ sung quy định về quyền và nghĩa vụ của ngân hàng thanh toán trong hoạt động thanh toán giao dịch chứng khoán; quy định việc quản lý đăng ký, lưu ký, thực hiện quyền đối với chứng khoán của các DN Việt Nam phát hành và niêm yết tại các thị trường nước ngoài. Điều chỉnh hoạt động công bố thông tin trên TTCK. Để đảm bảo nguyên tắc công khai, công bằng và minh bạch, Luật chứng khoán cần mở rộng đối tượng công bố thông tin gồm tất cả các thành viên thị trường. Bổ sung thêm các quy định về tổ chức, hoạt động đối với công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán, tổ chức lưu ký, người hành nghề chứng khoán cho phù hợp với thông lệ quốc tế và xu hướng hoạt động của thị trường trong thời gian tới. Sửa đổi một số quy định về mức xử phạt và các hành vi vi phạm để đảm bảo tính khả thi của pháp luật và phù hợp với các văn bản pháp luật có liên quan về xử lý vi phạm mới được sửa đổi, bổ sung. Nâng cao năng lực điều hành, hiệu quả quản lý và giám sát của các cơ quan quản lý nhà nước đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tổ chức giám sát tại các tổ chức kinh doanh chứng khoán. Các tổ chức này đều phải thành lập các bộ phận giám sát, điều tra và kiểm toán nội bộ. Ngoài ra, các tổ chức này còn chịu sự kiểm tra giám sát của các tổ chức có chức năng quản lý, giám sát cấp trên đó là Sở giao dịch chứng khoán, UBCKNN và các tổ chức thanh tra, kiểm toán của nhà nước. Tổ chức giám sát tại thị trường giao dịch tập trung (Sở Giao dịch chứng khoán). Đây là những tổ chức tự quản, phải thành lập các bộ phận giám sát thường xuyên và bộ phận thanh tra chuyên biệt. Ngoài ra, còn phải có bộ phận thanh tra giám sát và kiểm toán đối với các công ty chứng khoán thành viên, các công ty niêm yết và bộ phận này chịu sự quản lý, giám sát của UBCKNN. Tổ chức giám sát tại UBCKNN, ngoài mục tiêu theo dõi hoạt động của các vụ chuyên môn, các Vụ chức năng của UBCKNN, đặc biệt là Vụ thanh tra phải có trách nhiệm thanh tra và giám sát toàn bộ các hoạt động có liên quan đến trái phiếu và thị trường TPDN. Tăng cường lòng tin của các nhà đầu tư trong và ngoài nước đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tạo lập môi trường đầu tư hấp dẫn như môi trường kinh tế - xã hội ổn định, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ổn định giá trị tiển tệ, tăng cường khả năng sinh lợi lâu bền của nền kinh tế quốc dân. Thực hiện chính sách mở cửa thị trường ở mức độ thích hợp để khuyến khích đầu tư nước ngoài vào thị trường trái phiếu. Khi thị trường đã đi vào hoạt động ổn định thì tùy theo tình hình cụ thể có thể nới lỏng tỷ lệ đầu tư của người nước ngoài vào thị trường TPDN Việt Nam, cho phép một số quỹ đầu tư quốc tế hoạt động đầu tư tại Việt Nam theo đúng lộ trình đã cam kết khi gia nhập WTO. Nghiên cứu, tham khảo chính sách và biểu thuế của các nước trong khu vực để có mức thuế hợp lý nhằm thu hút vốn đầu tư trái phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài. Với việc phát hành trái phiếu quốc tế ra nước ngoài, cũng nên cân nhắc thận trọng giữa lãi suất trái phiếu và điều kiện vay thương mại, đảm bảo việc huy động vốn phải đạt hiệu quả cao nhất. Tăng cường công tác tuyên truyền, đào tạo kiến thức về chứng khoán cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư. Đối với Việt Nam, đại bộ phận công chúng vẫn còn ít hiểu biết về TTCK. Do vậy, để công chúng đầu tư mạnh dạn tham gia vào thị trường; công tác tuyên truyền, phổ cập kiến thức về chứng khoán và TTCK cho công chúng đầu tư trong thời gian tới cần phải được đẩy mạnh hơn nữa dưới nhiều hình thức như các khóa đào tạo, các buổi tọa đàm, hội thảo, tư vấn, qua các phương tiện thông tin đại chúng… Giải pháp trên thị trường sơ cấp. Xây dựng chính sách khuyến khích phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Tiếp tục khắc phục những hạn chế trong khung pháp lý, đơn giản hóa các tiêu chuẩn niêm yết trái phiếu để tạo điều kiện thuận lợi hơn cho các DN phát hành trái phiếu ra công chúng. Thực hiện một cách triệt để việc tạo lập một môi trường kinh doanh bình đẳng thực sự cho các DN thuộc mọi thành phần kinh tế ngay cả trong lĩnh vực tín dụng – ngân hàng mà điều trước tiên là phải hạn chế bớt các kênh bao cấp tín dụng, giảm bớt việc khoanh xóa nợ cho những đối tượng không thuộc chính sách, tránh tình trạng DN trông chờ ỷ lại vào nguồn vốn ngân sách, tín dụng ưu đãi và sự bảo lãnh của nhà nước. Trong thời gian đầu xây dựng và phát triển thị trường, cần có chế độ miễn giảm các loại thuế, phí và lệ phí phát hành (như miễn, giảm thuế thu nhập DN, phí lưu ký, phí niêm yết…) đối với các tổ chức phát hành trái phiếu ra công chúng. Chuẩn hóa thông tin và hệ thống công bố thông tin, tăng cường tính minh bạch cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Phân định rõ ràng trách nhiệm quản lý, giám sát hoạt động công bố thông tin trên thị trường giữa các cơ quan quản lý nhà nước. Quy định cụ thể nghĩa vụ công bố thông tin và nội dung cần phải công bố của các DN, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, Sở giao dịch chứng khoán, các định chế tài chính trung gian, các tổ chức và cá nhân có liên quan. Quy định thời điểm và phương tiện công bố thông tin đối với từng chủ thể có nghĩa vụ công bố thông tin để đảm bảo thông tin được công bố kịp thời, chính xác và dễ tiếp cận cho nhà đầu tư. Mở rộng đối tượng cần phải công bố thông tin bao gồm tất cả các thành viên thị trường. Điều này góp phần tạo môi trường cạnh tranh lành mạnh, khuyến khích DN và các đối tượng có liên quan làm quen với việc công bố thông tin, giúp họ có ý thức hướng tới việc kinh doanh trung thực, lành mạnh. Tiêu chuẩn hóa các quy định ràng buộc về năng lực và trách nhiệm của các tổ chức, cá nhân thực hiện hoạt động công bố thông tin. UBCKNN và Sở giao dịch chứng khoán cần có các quy định buộc các DN niêm yết phải công bố thông tin định kỳ về tình hình sản xuất kinh doanh, tiến độ thực hiện chiến lược kinh doanh, các dự án đã và sẽ thực hiện. Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp. Để tăng tính hấp hấp dẫn của trái phiếu, DN có thể lựa chọn phát hành trái phiếu dưới các hình thức như: trái phiếu đa thời hạn (có nhiều ngày đáo hạn khác nhau tính từ ngày phát hành đến thời hạn lưu hành cuối cùng của trái phiếu), trái phiếu thanh toán từng phần (DN thực hiện thanh toán từng phần nợ của trái phiếu theo thời gian, loại trái phiếu này sẽ tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu), trái phiếu kèm quyền mua cổ phiếu với giá ưu đãi, trái phiếu chiết khấu, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu có lãi suất đảm bảo bằng vàng hay lãi suất thực được đảm bảo dương trong trường hợp lạm phát cao… Giải pháp trên thị trường thứ cấp. Xây dựng hệ thống giao dịch chuyên biệt cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Cần sửa đổi bổ sung các quy định pháp lý cho thị trường giao dịch trái phiếu. Bộ Tài chính cần đưa ra khung lãi suất cho từng thời kỳ, đặc biệt là lãi suất của TPCP cần phản ánh sát hơn với lãi suất thị trường và nên được điều chỉnh một cách linh hoạt. Về phương thức phát hành, nên tập trung phát hành trái phiếu chuyên biệt theo lô lớn để giảm số loại trái phiếu chuyên biệt lưu hành trên thị trường. Đẩy mạnh phát hành trái phiếu qua phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành. Nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau trong cùng thời kỳ, gây ra sự chồng chéo và làm giảm hiệu quả của đợt phát hành. Phát triển thị trường phi tập trung (OTC). Tăng cường sự phối hợp trong công tác giám sát giao dịch, công bố thông tin để đảm bảo tính công khai, minh bạch và công bằng giữa các chủ thể tham gia thị trường. Tạo điều kiện thuận lợi để các nhà đầu tư cá nhân tham gia mua bán chứng khoán trên thị trường nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường. Tiếp tục hoàn thiện và ứng dụng hệ thống công nghệ thông tin hiện đại nhằm đáp ứng nhu cầu giao dịch từ xa diễn ra một cách nhanh chóng, rút ngắn khoảng cách không gian và thời gian cho các nhà đầu tư. Khuyến khích DN nhỏ và vừa tham gia thị trường OTC để chuẩn bị những điều kiện cần thiết trước khi lên sàn giao dịch chính thức. Phát triển các định chế tài chính trung gian, các nhà đầu tư chuyên nghiệp và các nhà tạo lập thị trường. NHNN, Bộ Tài chính, UBCKNN cần tạo những điều kiện thuận lợi về môi trường pháp lý, chính sách ưu đãi để khuyến khích thành lập các quỹ đầu tư chứng khoán liên doanh và quỹ đầu tư 100% vốn nước ngoài theo lộ trình Hiệp định thương mại Việt – Mỹ và những cam kết của Việt Nam khi đàm phán gia nhập WTO. Để đảm bảo cho sự phát triển ổn định của thị trường, đặc biệt là các đợt phát hành trái phiếu, cần thiết phải xây dựng một hệ thống bao gồm các nhà phân phối chính và những khách hàng lớn tham gia đấu thầu phát hành. Các định chế tài chính này phải không ngừng được hoàn thiện theo hướng ngày càng chuyên nghiệp hóa, tạo động lực thúc đẩy thị trường TPDN phát triển một cách toàn diện và hiệu quả, thu hút được ngày càng nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư vào thị trường. Hạn chế rủi ro trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tăng cường các thỏa thuận mua lại (REPO) đối với TPDN trung và dài hạn. Điều này làm tăng đáng kể khả năng thanh khoản cho TPDN, như thế các NĐT sẽ quan tâm và mua trái phiếu nhiều hơn, từ đó TPDN cũng được phát hành dễ dàng và thành công hơn. Phát triển các loại hình chứng khoán phái sinh từ TPDN như: quyền chọn, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, các sản phẩm từ chứng khoán hóa tài sản và các khoản nợ… nhằm tạo sự sôi động hơn cho thị trường, đồng thời đáp ứng nhu cầu ngày càng đa dạng của các NĐT trên cả hai phương diện: tìm kiếm lợi nhuận và kiểm soát rủi ro khi đầu tư vào TPDN. Giải pháp đối với doanh nghiệp. Xây dựng kế hoạch tài chính hàng năm Để có chiến lược huy động vốn thích hợp tuỳ thuộc vào nhu cầu và điều kiện thực tế của mỗi DN. ưu tiên trước hết mà các DN nên làm là phải xây dựng kế hoạch huy động vốn dài hạn, trong đó có chiến lược huy động vốn qua kênh phát hành TPDN một cách hiệu quả sao cho DN có thể chủ động huy động được lượng vốn cần thiết tại mọi thời điểm khi có nhu cầu, đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh diễn ra liên tục, ổn định với chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Nâng cao sự am hiểu về pháp luật DN cần nâng cao sự am hiểu về pháp luật, các chính sách khuyến khích, ưu đãi của nhà nước trong việc phát hành trái phiếu để tận dụng và tranh thủ cơ hội huy động vốn sao cho có lợi nhất cho DN. Bên cạnh đó, DN cũng cần trang bị những kiến thức cơ bản về pháp luật quốc tế, luật cạnh tranh, luật thương mại quốc tế… để hỗ trợ hiệu quả nhất trong trường hợp DN phát hành trái phiếu quốc tế để thu hút nguồn vốn nước ngoài. Đề ra chiến lược phát triển dài hạn Để thuyết phục các nhà đầu tư về ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh và kết quả hoạt động kinh doanh của DN trong từng thời kỳ. Đối với trái phiếu phát hành, DN cần có sự rõ ràng chính xác trong khối lượng, kỳ hạn, lãi suất trái phiếu, tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn chuyển đổi, biên độ biến đổi giá cổ phiếu (trong trường hợp phát hành trái phiếu chuyển đổi), phương thức phát hành trái phiếu, các tổ chức bảo lãnh phát hành, bảo lãnh thanh toán, kế hoạch bố trí nguồn thanh toán vốn gốc cũng như lãi trái phiếu và các cam kết khác với các trái chủ đều phải được lên kế hoạch một cách cụ thể, rõ ràng và thống nhất. Đảm bảo 3 khâu quan trọng trong việc phát hành trái phiếu DN xây dựng được chiến lược phát triển và huy động vốn dài hạn, có phương thức quản lỹ ngân quỹ hiệu quả, công bố thông tin và tiến hành các thủ tục phát hành TPDN. Chuẩn bị những điều kiện cần thiết để tiến hành huy động vốn từ bên ngoài thông qua phát hành trái phiếu quốc tế. Để tiếp cận được với nguồn vốn quốc tế, các DN cần có những bước chuẫn bị tốt trên cả hai mặt, cơ sở kỹ thuật và nguồn nhân lực. Giải pháp trước mắt Để có thể thực hiện được các mục tiêu dài hạn trên thì chúng ta cần phải từng bước thực hiện các biện pháp ngắn hạn sau: Cần cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt trái phiếu Bộ Tài chính nên ban hành mẫu Bản cáo bạch chung cho các công ty muốn phát hành trái phiếu và công bố thông tin về kế hoạch ngân sách trung hạn của chính quyền địa phương. Thành lập sàn giao dịch trái phiếu Cần tách sàn giao dịch trái phiếu ra, không nên để cổ phiếu và trái phiếu cùng giao dịch trên một sàn chung, bởi lẽ trái phiếu và cổ phiếu là những chứng khoán có đặc điểm khác nhau rất lớn. Và để trở thành một thị trường trái phiếu hiệu quả, Việt Nam có thể kết nối thị trường của mình với các nước trong khu vực để tạo ra một thị trường đủ lớn, nhằm thu hút các NĐT nước ngoài. Trong mô hình TTCK Việt Nam hiện nay, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đóng một vai trò quan trọng trong việc phát triển thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu chính phủ. Bộ Tài chính và ủy ban chứng khoán nhà nước đã có định hướng xây dựng thị trường trái phiếu chính phủ chuyên biệt tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, bên cạnh thị trường cổ phiếu niêm yết và thị trường giao dịch OTC. Chính sách đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu Mở rộng quy mô và đa dạng hoá các loại trái phiếu, các phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, TPDN trên thị trường vốn; phát triển các loại TPCĐ của DN, trái phiếu công trình để đầu tư vào các dự án hạ tầng trọng điểm của quốc gia. Thu hút và phát triển các “nhà kiến tạo thị trường” Các nhà kiến tạo thị trường thường là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán với các hoạt động cơ bản như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu. Họ là những nhà phân phối trái phiếu thường xuyên, có tính chuyên nghiệp cao nên có thể đưa trái phiếu vào giao dịch trên thị trường theo những phương thức khác nhau. Bên cạnh giao dịch ở Sở giao dịch chứng khoán, trung tâm giao dịch chứng khoán, trái phiếu có thể giao dịch theo hình thức thỏa thuận trên thị trường OTC (thị trường giao dịch chứng khoán không tập trung). Thay vào đó sẽ thông qua các công ty chứng khoán để phát hành trái phiếu, và đây là thông lệ mà các nước thường sử dụng vì sẽ giảm bớt thủ tục và thời gian cho việc phát hành. Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu Tách thị trường trái phiếu ra khỏi thị trường cổ phiếu để hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt. Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu có thể được xem là biện pháp thứ ba trong chính sách cơ cấu lại thị trường trái phiếu. Theo đó, sẽ phát hành theo lô trái phiếu rồi cùng niêm yết thay vì theo đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn thay vào đó tập trung một số lô để trong cùng một lô sẽ có nhiều NĐT sở hữu và giao dịch thuận lợi hơn. Cần đa dạng hoá phát hành trái phiếu Trái phiếu có lãi suất thay đổi theo lãi suất thị trường, trái phiếu có kỳ hạn thay đổi, trái phiếu với các loại tiền tệ khác nhau như USD, EUR, … Các DN cần nâng cao đổi mới tư duy quản lý DN và sử dụng vốn hiệu quả Cần tạo được niềm tin cho nhà đầu tư; bảo đảm an toàn tài chính, yêu cầu các doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế, đầu tư đổi mới công nghệ, các số liệu phải được hạch toán kịp thời, chính xác với thực trạng. Đẩy mạnh việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế Với thành công của đợt phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế đầu tiên vào tháng 10/2005, thì việc đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế là cần thiết nhằm đầu tư một số dự án trọng điểm phục vụ cho phát triển kinh tế đất nước. Cần khuyến khích những DN lớn trong nước phát hành trái phiếu ra thị trường vốn để phát triển DN. Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước Hoàn thiện hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập với thị trường trái phiếu của khu vực và quốc tế. Đối với trái phiếu chuyển đổi thì cần bổ sung thêm những biện pháp Giải pháp cho nhà đầu tư Thông tin về DN phát hành trái phiếu trên thị trường đối với NĐT còn rất ít. Nhiều DN phát hành còn không công bố những thông tin bất lợi của mình cho NĐT biết trước khi phát hành. Điều này, làm cho NĐT không an tâm trong việc đầu tư trái phiếu công ty. Do vậy, việc thành lập công ty định mức tín nhiệm cho thị trường trái phiếu là đòi hỏi tất yếu và cấp bách nhằm bảo vệ quyền lợi và tạo ra được lòng tin cho các NĐT. Để thực hiện được điều này, cần có những chính sách khuyến khích hình thành tổ chức định mức tín nhiệm trong và ngoài nước. Cần đưa ra khung pháp lý quy định việc định mức tín nhiệm đối với phát hành trái phiếu ra cho công chúng để thể hiện được sự minh bạch của thị trường cũng như kích thích lượng cầu đối với các công ty định mức tín nhiệm. Ngoài ra phải phổ cập kiến thức cho công chúng về loại công cụ này, giúp họ tránh được rủi ro mua phải “rượu pha thêm nước”.Việc pha loãng cổ phiếu trong thời gian lưu hành TPCĐ sẽ mang lại thiệt hại cho các trái chủ, đặc biệt những người mua lại TPCĐ sau khi phát hành mà không thể tính được giá trị nội tại của quyền mua. Do đó nước ta nên có luật chống pha loãng cổ phiếu áp dụng cho các chủ thể phát hành TPCĐ nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng của các trái chủ. Giải pháp cho doanh nghiệp Để phát hành TPCĐ thành công, điều quan trọng là DN phải xây dưng được một phương án phát hành phù hợp: Xác định đối tượng Tùy vào mục đích phát hành, giá phát hành, thanh khoản của TPCĐ mà DN đề ra giái pháp phát hành cho đối tượng phù hợp. Nếu phát hành vì mục đích tìm kiếm đối tác lâu dài, DN có thể chọn NĐT là đối tác chiến lược cùng ngành hoặc có thể hô trợ DN trong quá trình hoạt động. Còn nếu phát hành để huy đống vốn, DN có thể nhắm đến các định chế tài chính, cổ đông hiện hữu. Thời điểm phát hành Theo Công ty chứng khoán Bản Việt, DN thường phát hành TPCĐ khi đang trong giai đoạn đầu tư, lợi nhuận mang lại chưa đủ để tạo sức hấp dẫn cho việc phát hành cổ phiếu và đồng thời, cũng muốn giảm chi phí sử dụng vốn. Ngoài ra, khi TTCK trầm lắng, cổ phiếu trở nên không hấp dẫn bằng một công cụ được phòng vệ như TPCĐ thì DN có thể phát hành TPCĐ để huy động vốn. Như vậy, thời điểm phát hành dễ thành công là khi DN đang thực hiện những dự án đầu tư và kinh doanh có thể mang lại lợi nhuận tốt trong 1-2 năm tới và khi TTCK đang ở thời kỳ cuối của xu hướng giảm điểm. Tuy nhiên , theo bà Hoàng Việt Phương, giám đốc Phân tích cổ phiếu, Công ty Chứng khoán Sài Gòn. DN cũng nên quan tâm đến các yếu tố khác như lãi suất, kỳ vọng về giá cổ phiếu. Có thể thấy, năm 2009, khi lãi suất tiết kiệm thấp, chi phí cơ hội không cao, NĐT sẵn sàng nắm giữ TPCĐ của HAG và HPG, cho dù hai DN này không hề trả lãi suất cho trái chủ. Theo bà, năm 2010, NĐT vẫn sẽ quan tâm đến TPCĐ, nhưng các điều kiện sẽ khắt khe hơn vì lại suất tiết kiệm đã tăng trở lại và các đợt phát hành cổ phiếu cũng tăng lên. Thời hạn chuyển đổi Chọn thời hạn chuyển đổi như thế nào là tuỳ thuộc vào nhu cầu vốn của DN và khả năng tạo ra dòng tiền của dự án. Tại Việt Nam, DN thường chọn thời han chuyển đổi 1-2 năm. Lý do là TTCK Việt Nam thường có nhiều biến động, nên NĐT ưa chuộng thời hạn chuyển đổi ngắn. Hơn nữa, với thời hạn này, bức tranh doanh thu và lợi nhuận của DN cũng tương đối rõ. Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Phúc Hảo, trưởng phòng Tài chính DN, Công ty Bản Việt, DN có thể gặp rủi ro khi triển khai thời hạn ngắn. Khi phát hành TPCĐ, trong trường hợp giá cổ phiếu không được như kỳ vọng, các trái chủ sẽ cùng lúc thu hồi vốn mà không chuyển đổi thành cổ phiếu. Khi đó, DN buộc phải chi ra một lượng tiền lớn để hoàn trả cho trái chủ. Nếu không có đủ tiền, DN có thể bị mất khả năng thanh toán. Hơn nữa, thời hạn 1-2 năm chưa kịp để DN ổn định được nguồn thu và có thể sử dụng vốn hiệu quả trong khi vẫn phải trả lãi suất định kỳ cho trái chủ. Điều này sẽ tạo gánh nặng cho DN. Mặt khác, DN còn bị áp lưc về chỉ tiêu EPS (thu nhập trên mỗi cổ phiếu) khi thực hiện chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. Vì thế, ông Hảo cho rằng, khi phát hành TPCĐ kỳ hạn ngắn, DN nên có ngân hàng bảo lãnh hoặc dự trữ nguồn tiền đủ lớn để hoàn trả cho trái chủ khi dến hạn chuyển đổi. Chọn giá phát hành Mệnh giá phát hành TPCĐ được quy định là bội số của 100.000 đồng. DN có thể phát hành theo đúng mệnh giá (100.000 đồng/ TPCĐ, 1 triệu đồng/ TPCĐ, 1 tỉ đồng/ TPCĐ) hoặc cao hơn. Việc lựa chọn này cần xét đến các yếu tố như lãi suất, đối tượng và mục đích phát hành. Chẳng hạn, nếu xác định sẽ trả lãi suất cao hơn mặt bằng lãi suất thị trượng, DN có thể phát hành TPCĐ có giá cao hơn mệnh giá. Tỉ lệ chuyển đổi Căn cứ vào mức độ ảnh hưởng của kỳ hạn và cách thức chuyển đổi (chuyển đổi một lần, nhiều lần bắt buộc hoặc không bắt buộc chuyển đổi), trái tực, giá trị sổ sách của cổ phiếu, giá cổ phiếu hiện hành trên thị trường, biến động giá cổ phiếu, biến động EPS, P/E (giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu), mà mỗi DN sẽ có tính toán riêng về tỉ lệ chuyển đổi (xác định giá chuyển đổi). Dù tính toán thế nào, theo SSI, giá chuyển đổi nên dựa trên sư cần bằng các yếu tố trên nhằm đảm bảo lợi ích của DN và NĐT. Lãi suất Việc tính toán lãi suất trả cho trái chủ sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố, đặc biệt là kỳ vọng tăng trưởng cổ phiếu. Khi nắm giữ TPCĐ của những DN có trên vọng như Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai HAG, NĐT thường kỳ vọng vào một khoản lãi lớn sau chuyển đổi. Vì thế, đối với trường hợp này, DN chỉ cần đưa ra một mức giá chuyển đổi hấp dẫn (dù trả lãi suất thấp hay thậm chí không trả lãi suất) thì TPCĐ vẫn có sức thu hút. Một yếu tố khác cần quan tâm theo ông Hảo, Công ty Bản Việt, là dòng tiền của DN. DN có đảm bảo được nguồi tiền để trả lãi suất? EPS hiện tại cũng như EPS tương lai sẽ bị ảnh hưởng ra sao sau chuyển đổi? Người mua là NĐT ngắn hạn hay dài hạn? Vì thời gian là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến lãi suất. Điều kiện chống pha loãng Để tăng tính hấp dẫn và bảo đảm quyền lợi cho trái chủ, DN thường áp dụng những điều khoản chống pha loãng như đảm bảo không phát hành thêm cổ phiếu trong suốt thời gian lưu hành TPCĐ hay cam kết giá chuyển đổi của trái phiếu sẽ được điều chỉnh theo tỉ lệ pha loãng khi DN phát hành thêm cổ phiếu trong vòng đời của TPCĐ. Điều khoản này vừa bảo vệ NĐT, vừa khả thi với DN. LỜI KẾT Thị trường TPDN nói chung và TPCĐ nói riêng là một bộ phận quan trọng trong hệ thống tài chính quốc gia. Việc hình thành và phát triển thị trường TPCĐ ở nước ta là một yêu cầu bức xúc của nền kinh tế, cũng như xuất phát từ chính nhu cầu về vốn đầu tư phát triển của các DN. Với đề tài “Thực trạng trái phiếu chuyển đổi Việt Nam”, chúng ta đã từng bước phân tích ưu, nhược điểm của việc phát hành TPCĐ và thực trạng TPCĐ tại Việt Nam từ khi nó xuất hiện đến nay. Có thể thấy rằng đây là phương thức huy động vốn phù hợp trong giai đoạn hiện nay. Khi mà trong giai đoạn này DN khó có thể tiếp cận với nguồn vốn vay ( do lãi suất cao) và việc huy động vốn thông qua phương án phát hành thêm cổ phiếu trở nên rủi ro hơn, thì TPCĐ đã kết hợp được những ưu điểm của phương thức phát hành trái phiếu thường và phương thức phát hành thêm cổ phiếu. Lịch sử cho thấy, giai đoạn hậu khủng hoảng thường có rất nhiều cơ hội đầu tư, nâng cao tỷ suất lợi nhuận cho các doanh nghiệp. Với tình hình kinh tế - chính trị ổn định như hiện nay và triển vọng của nền kinh tế Việt Nam trong năm 2011 và những năm tới đây, việc sử dụng hiệu quả nguồn vốn huy động mới của các doanh nghiệp là có khả năng thực hiện được. Ngoài ra, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang trong xu hướng đi lên trong trung và dài hạn, kỳ vọng sẽ có những đợt sóng mạnh diễn ra trong các năm sau. Với TPCĐ, nhà đầu tư giá trị có thêm một lựa chọn cho việc đầu tư vào một cổ phiếu cơ bản tốt của các doanh nghiệp năng động, có uy tín, có phương án sử dụng vốn vay rõ ràng. Trong mọi trường hợp, đầu tư vào TPCĐ đảm bảo mức lợi nhuận tối thiểu bằng với lãi suất trái phiếu, do vậy cũng giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường đi ngang hoặc giảm thiểu rủi ro hệ thống không lường trước được. Tại Việt Nam, TPCĐ vẫn còn là một loại công cụ khá mới mẻ. Vì vậy, cả Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán đều chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này. Dẫn đến nhiều rủi ro cho nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp.Do đó, trước xu thế TPCĐ có thể trở nên phổ biến hơn, Ủy ban Chứng khoán cần có những hướng dẫn kịp thời với hoạt động phát hành của các doanh nghiệp. Tài liệu tham khảo PGS. TS Bùi Kim yến - Thị trường tài chính chứng khoán – NXB Thống kê – 2008. PGS.TS Lê Văn Tề - Thị trường chứng khoán tại Việt Nam – NXB Thống kê – 2006. PGS.TS Lê Văn Tề - ThS. Huỳnh Hương Thảo – Thị trường tài chính – NXB Giao thông vận tải – 2009. TS. Nguyễn Văn Ngọc – Lý thuyết chung về thị trường tài chính, ngân hàng, và chính sách tiền tệ - NXB Đại Học Kinh Tế Quốc Dân – 2009. Luật doanh nghiệp năm 2005 – NXB Thống kế Nghị định của chính phủ số 52/2006/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Luận văn “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam” – Đặng Tấn Tài.