Ứng dụng phương pháp DCF trong hoạt động định giá ở Việt Nam hiện nay

g nhận. Nếu đem so sánh với tình hình hoạt động định giá doanh nghiệp ở Việt Nam, chúng ta sẽ thấy : Định giá doanh nghiệp ở Việt Nam diễn ra ở các công ty có vốn nước ngoài hay doanh nghiệp tư nhân khi họ chia, tách, sáp nhập, hợp nhất, chuyển đổi và ở doanh nghiệp nhà nước trong cổ phần hóa. Đối với khu vực đầu tư nước ngoài, việc mua bán diễn ra chủ yếu là chuyển đổi từ công ty liên doanh sang hình thức 100% vốn nước ngoài. Các sự chia tách khác mà luật dự liệu và cho các mục đích như ở trên hầu như không có. Trong khu vực tư nhân các hình thức mua bán nói trên cũng hầu như không có, chỉ là chuyển đổi từ hình thức trách nhiệm hữu hạn sang công ty cổ phần, vốn không phải là sự mua bán. Việc sáp nhập ở khu vực này ít xảy ra vì các công ty tư nhân còn ở trong tình trạng gia đình hoặc vốn không đủ lớn; không đủ tiềm lực để thôn tính các công ty khác. Mặt khác, vì chúng ta chưa có đội ngũ giám đốc điều hành hay nhà quản lý được thuê để quản lý một doanh nghiệp được mua về như vậy. Như vậy, ở nước ta hiện nay, hoạt động định giá doanh nghiệp đang diễn ra mạnh nhất ở các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa. 2.4. Định giá Công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk theo phương pháp DCF- Chiết khấu dòng tiền tự do 2.4.1. Giới thiệu công ty Năm 1976, lúc mới thành lập, công ty sữa Việt Nam có tên là công ty Sữa-Cà phê Miền Nam, trực thuộc Tổng Cục thực phẩm. Tính đến năm 2000, sau một số thay đổi về cơ quan quản lý và xây dựng thêm nhà máy chế biến, công ty sữa Việt Nam là doanh nghiệp Nhà nước trực thuộc Bộ Công nghiệp, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa. Năm 2003, công ty chuyển sang hình thức công ty cổ phần và chính thức đổi tên thành Công ty cổ phần sữa Việt Nam theo quyết định sô 155/2003QĐ-BCN ngày 01 tháng 10 năm 2003 của Bộ Công Nghiệp. Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh Công ty số 4103001932 do Sở Kế hoạch và Đầu tư TP Hồ Chí Minh cấp ngày 20/11/2003 Vốn điều lệ của công ty sữa Việt Nam hiện nay là 1590.000.000.000 VND. Ngành nghề kinh doanh chính: Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh sữa tươi, sữa đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác. Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hóa chất và nguyên liệu. Sản xuất mua bán rượu bia, đồ uống, thực phẩm chế biến, chè uống, café rang-xay-phin-hòa tan. Thị trường tiêu thụ của công ty chủ yếu ở trong nước. Ngoài ra, công ty đã xuất khẩu sản phẩm đến một số nước trên thế giới. Thị trường xuất khẩu lớn nhất là Iraq. Công ty cũng đã có hệ thống phân phối tại Mỹ, châu Âu, Úc và Thailand. 2.4.2. Phân tích thị trường và phân tích ngành 2.4.2.1. Môi trường kinh tế vĩ mô 2.4.2.1.1. Tăng trưởng kinh tế Việt Nam hiện nay được các chuyên gia kinh tế quốc tế đánh giá là một trong những nền kinh tế có tốc độ phát triển cao tại Châu Á. Đặc biệt, năm 2005, GDP đã tăng 8,4%, cao nhất trong vòng 8 năm qua (1998- 2005) và dự đoán tốc độ tăng trưởng hàng năm của GDP trong giai đoạn 2006-2010 là 8-8,5%. Biểu đồ 1: Tốc độ tăng trưởng GDP (2000-2007f) 2.4.2.1.2. Tỷ lệ lãi suất Lãi suất tiền gửi và cho vay bằng Việt Nam đồng đã tăng 0.03 điểm phần trăm mỗi tháng kể từ đầu năm 2006. Theo nghiên cứu của Ngân hàng Trung Ương, xu hướng tăng lãi suất tiền gửi và cho vay trong những tháng vừa qua là do ảnh hưởng của thị trường quốc tế và sự cạnh tranh gay gắt của các ngân hàng thương mại trong nước. Mặc dù đã có báo cáo của các ngân hàng về tình trạng dư thừa vốn, lãi suất cho vay vẫn tăng đều đặn. Lãi suất cho tài khoản tiền gửi đô la Mỹ đã tăng từ 5%/năm lên 4.5% trong đầu năm 2006. 2.4.2.1.3. Tỷ lệ lạm phát Phần lớn các hàng hóa nhập khẩu về Việt Nam là nguyên liệu đầu vào, việc tăng giá của hàng hóa và nguyên liệu đầu vào là nguyên nhân chính cho sự tăng giá của hàng hóa trong nước, khiến cho tỷ lệ lạm phát năm 2005 là 8.3%. Dễ thấy nhất là giá xăng dầu, tăng 50% sau khi đã được điều chỉnh 3 lần trong năm 2006. Giá năng lượng tăng đã khiến cho dịch vụ giao thông và bưu điện tăng lên đáng kể (9.1%), trong khi đó một kế hoặch chặt chẽ cho việc hoàn thành dự án xây dựng quốc gia trong không quá 5 năm đã đẩy giá nguyên vật liệu xây dựng tăng 9.8%. Tăng trưởng nhanh trong nhu cầu lao động tại các ngành dịch vụ và công nghiệp đã khiến cho mức lương trả cho lao động lành nghề tăng. Mức lương tăng trong khu vực công (30% tháng 10/2004) góp phần làm tăng lạm phát. 2.4.2.2. Thị trường sữa Về mức độ tăng trưởng doanh thu: Sau một giai đoạn tăng trưởng đột biến, mức tiêu thụ sữa trên đầu người ở nước ta đang tiến dần đến giai đoạn ổn định. Từ 1998, mức tăng trưởng tiêu thụ sữa luôn tăng đều đặn, năm 2001 là 7 kg/người, dự kiến năm 2010 sẽ đạt 10 kg/người. Tốc độ tăng lượng sữa thành phẩm tiêu thụ trong nước trong giai đoạn tới tuỳ thuộc nhiều vào tốc độ tăng quy mô dân số, vào sự thay đổi cơ cấu dinh dưỡng và cơ cấu dân số của nước ta. Về mức độ cạnh tranh trên thị trường nội địa: Tốc độ tăng trưởng đột biến mức tiêu thụ sữa thành phẩm/người trong giai đoạn qua đã thu hút nhiều Công ty mới tham gia vào ngành và kích thích các Công ty trong ngành mở rộng và xây dựng cơ sở sản xuất mới. Hiện nay, có 7 Công ty lớn (trong nước và nước ngoài) và nhiều Công ty quy mô sản xuất nhỏ tham gia cung ứng các sản phẩm sữa thành phẩm trên thị trường nội địa. Sự cạnh tranh trên thị trường nội địa ngày càng trở nên gay gắt. Về khả năng nâng cao giá trị gia tăng: ngành công nghiệp chế biến sữa của Việt Nam nhìn chung vẫn mang nặng tính gia công và phụ thuộc nặng nề vào nguồn bột sữa nguyên liệu nhập khẩu. Giá trị nhập khẩu sữa năm 2003 là 164 triệu USD, năm 2004 là 204 triệu USD và 10 tháng đầu năm 2005 đã là 255 triệu USD. Nguồn sữa nguyên liệu do ngành chăn nuôi bò sữa trong nước cung cấp hiện mới chỉ đáp ứng được 10%-12% nhu cầu về nguyên liệu sữa của ngành. Sự phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu sữa nhập khẩu chắc chắn sẽ còn kéo dài trong nhiều năm tới do chính bản thân ngành chăn nuôi bò sữa cũng có những khó khăn riêng không dễ gì khắc phục được, như: - Giống bò sữa và những thành phần thức ăn chăn nuôi chủ yếu đều phải nhập khẩu. - Hạ tầng cơ sở kỹ thuật của ngành chăn nuôi lạc hậu. - Quy mô chăn nuôi manh mún, phân tán... Tác động của giá nguyên liệu sữa nhập khẩu: Việc bãi bỏ các khoản trợ cấp nông nghiệp ở những nước xuất khẩu sữa nguyên liệu đã và đang có ảnh hưởng nhiều đến sự tăng giá của nguyên liệu sữa nhập khẩu. 2.4.2.3. Cung cầu trên thị trường sữa Theo Quy hoạch phát triển ngành công nghiệp Sữa Việt Nam đến năm 2010 và định hướng đến năm 2020 của Chính phủ: Mục tiêu tiêu dùng sữa bình quấn phấn đấu đạt 10 kg/người/năm vào năm 2010, năm 2020 bình quân đạt 20 kg/người/năm và xuất khẩu ra thị trường nước ngoài. Mục tiêu cụ thể : Phấn đấu tăng sản lượng sữa toàn ngành trung bình 6-7%/năm giai đoạn 2001-2005 và 5-6%/năm  giai đoạn 2006-2010. Bảng 1: Lượng sữa sản xuất và tốc độ tăng trưởng dự đoán trong thời kỳ 2006-2010 Chỉ tiêu Đơn vị 2000 2005 2010 Tăng trưởng b/q (%/năm) 1. Số lượng sữa tiêu dùng trong nước: 2001-2005 2006-2010 - Dân số Ngàn người. 77.685,5 83.352 87.758 - Mức tiêu dùng b/quân mỗi người Lít/người 5,9 8 10 - Lượng sữa tiêu dùng trong nước Ngàn lít 460.000 667.000 900.000 7,7 6,2 2. Số lượng sữa xuất khẩu: 2001-2005 2006-2010 - Sữa bột Tấn 34.400 44.000 56.000 5 5 (Quy ra sữa tươi) (Ngàn lít) 258.000 330.000 420.000 - Sữa đặc Ngàn hộp 1.000 1.104 1.219 2 2 (Quy ra sữa tươi) (Ngàn lít) 1.000 1.104 1.219 Cộng 1 + 2 Ngàn lít 719.000 998.104 1.321.219 6,8 5,8 Chính phủ cũng đặt kế hoạch phát triển đàn bò sữa nhằm hướng tới sản lượng sữa tươi đạt hơn 140 ngàn tấn vào năm 2005 (thay thế được khoảng 20% nguyên liệu nhập), năm 2010 đạt trên 300 ngàn tấn, tự túc được khoảng 40% nguyên liệu, sau năm 2010 đạt 1 triệu tấn sữa. Năm 2020 tự túc được 50% nguyên liệu sữa tươi. Những số liệu trên cho thấy Chính phủ đã có những định hướng rõ ràng cho việc phát triển nguồn cung. Nguồn nguyên liệu chính cho công nghiệp sữa được đảm bảo một cách có kế hoạch. Trong thời gian tới, nguồn cung sẽ tiếp tục tăng bởi số lượng đàn bò tăng. Đồng thời các doanh nghiệp cũng không ngừng mở rộng sản xuất. Mặt khác, các sản phẩm do các công ty sản xuất sữa nước ngoài sắp có mặt tại Việt Nam trong thời gian tới sẽ làm tăng về số lượng cũng như tính đa dạng cho các sản phẩm sữa. Thu nhập tăng ổn định cũng là một yếu tố quan trọng làm tăng cầu về sữa trong tương lai. Các chuyên gia kinh tế dự đoán cho tốc độ tăng trưởng hàng năm của GDP trong giai đoạn 2006-2010 là 8-8,5%.Thu nhập trung bình của cả nước năm 2005 là 973.000 đồng/tháng, tăng hơn 15% so với 2004, trong đó thu nhập của người dân ở khu vực thành thị là 1 triệu đồng, tăng 14%. Biểu đồ 2: Tăng trưởng thu nhập 2000-2010 Thu nhập càng tăng, nhu cầu về sản phẩm sữa cao cấp và sản phẩm dinh dưỡng cao cấp nói chung càng tăng lên. Đây là cơ hội cho các doanh nghiệp sữa hiện nay đa dạng hóa sản phẩm. Đồng thời cũng là thách thức khi mà rất nhiều công ty sữa nước ngoài sẽ xâm nhập thị trường Việt Nam sau khi nước ta gia nhập WTO. Xét về khía cạnh dân số, Việt Nam là một nước đông dân và có cơ cấu dân số trẻ. Trong tổng số dân khoảng 84 triệu người năm 2005, có hơn 17 triệu người ở độ tuổi vị thành niên, chiếm 22% và tốc độ tăng trưởng dân số ổn định là 1.2% Biểu đồ 3: Dự báo dân số qua các năm Dân số Việt Nam là dân số trẻ, tốc độ tăng dân số còn khá cao. Và cùng với yếu tố thu nhập sẽ khiến cho cầu sản phẩm sữa không ngừng tăng lên. Tuy nhiên có sự khác biệt giữa nhu cầu sữa ở thành thị và các khu vực còn lại. Người dân thành thị sẽ có yêu cầu cao hơn đối với sản phẩm sữa về chất lượng cũng như dòng sản phẩm. Hơn thế nữa, sữa là sản phẩm thích hợp với mọi lữa tuổi. Sản phẩm giành cho lớp dân số trẻ có thể là định hướng chiến lược cho các công ty, nhưng cũng nên chú trọng tới những sản phẩm giành cho lứa tuổi khác. 2.4.2.4. Phân tích cạnh tranh- Phương pháp năm nguồn lực 2.4.2.4.1. Mức độ cạnh tranh hiện tại Sức mạnh của đối thủ cạnh tranh ảnh hưởng đến quyết định chiến lược thị trường và quyết định kinh doanh của mỗi công ty. Hiện nay, ngoài Vinamilk còn có nhiều các doanh nghiệp khác kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa. Do các dòng sản phẩm của Vinamilk khá đa dạng nên việc xác định đối thủ cạnh tranh cũng có sự phân loại theo sản phẩm. Các đối thủ chính của Vinamilk là: Sản phẩm sữa đặc: Dutch Lady Đối thủ lớn nhất của Vinamilk là Dutch Lady. Sản phẩm sữa bột, bột dinh dưỡng: Nestle, Dutch Lady, Abbott Hiện đang có sự cạnh tranh gay gắt giữa sản phẩm nội địa và sản phẩm nhập khẩu. Tuy nhiên, phần lớn sản phẩm nhập khẩu được tiêu thụ bởi người dân thành thị có thu nhập khá trở lên. Riêng về bột dinh dưỡng, đối thủ lớn nhất là Nestle, một số hãng khác chỉ có thị phần nhỏ. Thị trường này mang tính ổn định. Sản phẩm sữa tươi, sữa chua…: Nestle, ELOVI, Hanoimilk, Nutifood Số lượng các doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm này khá nhiều và sản phẩm đa dạng phù hợp với thị hiếu người tiêu dùng. Xu hướng người tiêu dùng chuyển sang dùng sản phẩm sữa tươi, sữa chua thay cho sữa bột và sữa đặc và sử dụng hàng ngày thể hiện ngày càng rõ rệt. Do vậy, mức độ cạnh tranh sẽ ngày càng tăng. Trên thị trường sữa Việt nam, với các sản phẩm như trên, Vinamilk chiếm thị phần khoảng 75%. Tuy nhiên, vẫn có sự cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp kinh doanh mặt hàng sữa và mức độ cạnh tranh ngày càng tăng. 2.4.2.4.2. Ảnh hưởng của sự tham gia mới Hiện nay, khoảng 25% thị phần sữa còn lại đang bị các doanh nghiệp khác kinh doanh cùng mặt hàng giành giật lẫn nhau. Với sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, thị trường sữa trong nước đầy tiềm năng sẽ xuất hiện những công ty nước ngoài để cùng cạnh tranh với các doanh nghiệp trong nước. Theo con số thống kê, lượng sữa tiêu thụ trung bình của người dân Việt nam còn rất thấp. Chính phủ đã có kế hoạch để nâng con số này lên thể hiện qua Quy hoạch phát triển ngành công nghiệp sữa Việt Nam đến năm 2010 và hướng đến năm 2020: 10 kg/người năm 2010 và 20 kg/người năm 2020. Với định hướng như trên và dân số cũng như tốc độ tăng trưởng dân số và thu nhập như hiện nay,Việt nam sẽ là một thị trường hấp dẫn vì cầu được đảm bảo. Mặt khác, theo quy hoạch của Chính phủ về phát triển nguồn nguyên liệu cho công nghiệp sữa thì nguồn nguyên liệu sẽ được đảm bảo về số lượng và giá thành. Điều đó có nghĩa là có sự đảm bảo chắc chắn hơn về đầu vào cho các doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm sữa, hay là điệu kiện thuận lợi cho sự gia nhập. 2.4.2.4.3. Ảnh hưởng của nhà cung ứng Ngày 26/10/2001, Thủ tướng Chính phủ ra quyết định số 167 về chính sách phát triển chăn nuôi bò sữa Việt Nam thời kỳ 2001-2010. Đồng thời bộ trưởng Bộ Công Nghiệp cũng ra Quyết định số 22/2005/QĐ-BCN phê duyệt quy hoạch phát triển ngành công nghiệp sữa Việt Nam đến năm 2010 và định hướng đến năm 2020. Theo đó, Chính phủ sẽ đẩy mạnh phát triển đàn bò sữa và công nghiệp chế biến sữa theo hướng tăng tỷ lệ sử dụng sữa bò tươi trong nước làm nguyên liệu và giảm tỷ lệ sữa bột nguyên liệu nhập khẩu, phấn đấu đưa tỷ trọng sữa bò tươi nguyên liệu trong nước so với tổng lượng sữa bò tiêu thụ lên 40% vào năm 2010. Vinamilk là công ty đi đầu trong đầu tư cho vùng nguyên liệu có bài bản và kế hoạch. Công ty kiên trì phát triển đàn bò sữa với phương thức ứng trước tiền mặt và bao tiêu sản phẩm. Nhờ có việc làm này mà đàn bò sữa không ngừng tăng lên về số lượng góp phần đảm bảo nguồn nguyên liệu cho công ty. Theo dự tính tới năm 2010, vùng nguyên liệu sữa trong nước sẽ đáp ứng 50% nhu cầu cho công ty. Như vậy, nguồn nguyên liệu chính khá ổn định trong tương lai. Tuy nhiên có một thực tế là Vinamilk phụ thuộc lớn vào nguồn sữa bột nhập khẩu.( 75% nguyên liệu sử dụng) Còn các nguyên liệu khác như: đậu nành, đường, bao bì,… hiện được cung cấp đa dạng và phong phú bởi các doanh nghiệp trong nước với mức giá cạnh tranh. Trong thời gian vừa qua, nguyên vật liệu tăng giá 20-30% và do chiếm tỷ trọng 60-70% trong giá thành sản phẩm nên đã đẩy giá các sản phẩm sữa trong nước tăng. Tuy nhiên, giá sản phẩm Vinamilk chỉ tăng 5-10% tùy từng chủng loại do thay thế được nguồn nguyên liệu nhập khẩu bằng nguyên liệu trong nước. Trong ngắn hạn, giá nguyên liệu vẫn sẽ cao nhưng cũng có những tín hiệu cho thấy nguồn cũng tăng làm giảm giá. 2.4.2.4.4. Đe dọa của sản phẩm thay thế Sữa là sản phẩm thiết yếu nên có thể coi như không có sản phẩm thay thế 2.4.2.4.5. Ảnh hưởng của sức mua Sức mua chịu ảnh hưởng lớn nhất bởi thu nhập khách hàng. Việt Nam có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao 7,5-8%/năm, GDP bình quân đầu người năm 2005 đạt mức 547,6 USD và theo dự báo thì năm 2010 tăng lên là 883,3 USD. Như vậy với thu nhập ngày càng cao, sức mua của người tiêu dùng đối với sản phẩm sữa sẽ càng lớn. Chất lượng của sản phẩm sữa ngày càng được nâng cao, đa dạng hóa về sản phẩm đáp ứng nhu cầu của mọi đối tượng khách hàng, đặc biệt các dòng sản phẩm cao cấp dành cho người tiêu dùng có thu nhập cao. Do đó, sức mua sẽ tiếp tục tăng. 2.4.3. Phân tích môi trường nội bộ Trong thực tế, môi trường nội bộ là thông tin được cung cấp bởi chính công ty được định giá mà ở đây là Công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk nếu hợp động định giá được ký kết. Cán bộ định giá sẽ có sự tiếp xúc, phỏng vấn và thu thập thông tin từ phía khách hàng để đưa ra những phân tích về: Cơ sở hạ tầng Danh mục sản phẩm và mạng lưới phân phối Hệ thống quản lý Nguồn nhân lực và nguồn cung cấp Thị trường, thương hiệu Do hạn chế về mặt thông tin nên mặc dù môi trường nội bộ đóng vai trò quan trọng trong công tác xác định giá trị, người viết xin phép chỉ đề cập tới vấn đề này ở đây mà không đi sâu. 2.4.5. Thực hiện quá trình tính giá trị Cơ sở lý luận của phương pháp này là dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Cũng như các phương pháp chiết khấu khác, phương pháp xác định giá trị này cũng có chung nguyên lý. Nhưng sự khác biệt nằm ở đối tượng chiết khấu, đó là các dòng tiền tự do, dòng tiền nhà đầu tư hay doanh nghiệp thu được. Hơn nữa, tính khoa học của phương pháp này nằm ở sự phân tích rất chặt chẽ và có cơ sở về các yêú tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, người làm định giá cũng phải đưa ra các giả định để quá trình tính toán được thuận lợi hơn. Nhà định giá sẽ dựa vào các phân tích để đưa ra dự đoán về dòng tiền trong khoảng thời gian là 15 năm. Khoảng thời gian này được chia làm 3 giai đoạn có độ dài là 5 năm. Nhà định giá sẽ dùng phân tích để dự đoán cho từng giai đoạn 5 năm này. Trong ví dụ này, giai đoạn quá khứ của Vinamilk là 2002-2005 và sẽ được dự đoán trong 15 năm. 2.4.5.1. Phân tích số liệu tài chính trong quá khứ Mục đích của việc phân tích số liệu tài chính quá khứ là nắm được thực trạng tình hình tài chính tại doanh nghiệp từ đó có những dự đoán cho các năm tiếp theo. Bảng 2: Bảng cân đối kế toán giai đoạn 2002-2006 Đơn vị: Triệu đồng Triệu VNĐ 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006 TSLĐ 1,793,338 2,101,406 1,769,506 2,406,477 1,950,825 Tiền 1,019,340 692,593 515,696 500,312 156,495 Các khoản đầu tư ngắn hạn 292,168 22,800 307,130 Khoản phải thu 375,808 807,083 178,800 731,741 513,263 Hàng tồn kho 396,623 600,327 778,299 1,081,501 918,639 Các TSLĐ khác 1,567 1,404 4,544 70,123 55,299 TSCĐ 245,020 226,261 419,250 568,054 1,071,799 TSCĐ hữu hình 232,680 217,917 410,906 558,790 746,661 Đầu tư tài chính dài hạn 37,592 153,579 180,972 609,960 422,772 Xây dựng cơ bản dở dang 27,721 102,263 139,007 189,319 315,997 Cầm cố, ký cược, ký quỹ dài hạn 48,062 45,974 4,018 Chi phí trả trước dài hạn 120,108 Tài sản khác 117,401 Tổng tài sản 2,103,671 2,631,571 2,554,708 3,897,936 3,563,657 Tổng Nợ 605,097 1,069,534 702,463 1,651,018 827,279 Nợ ngắn hạn 559,907 955,776 579,078 1,455,988 738,139 Nợ dài hạn 20,000 69,872 89,140 Các khoản phải trả khác 45,190 113,759 103,387 125,158 Vốn chủ sở hữu 1,498,573 1,562,036 1,852,245 2,246,918 2,736,378 Vốn và các quỹ 1,329,334 1,560,499 1,814,959 2,154,586 2,671,388 Tổng nguồn vốn 2,103,671 2,631,571 2,554,708 3,897,936 3,563,657 Bảng 3: Báo cáo kết quả kinh doanh 2002-2006 Đơn vị: Triệu đồng 2002 2003 2004 2005 2006 Doanh thu thuần 4,731,648 3,809,414 4,226,843 5,638,784 6,619,102 Giá vốn hàng bán 3,389,229 2,666,326 3,166,393 4,379,796 5,012,632 Chi phí bán hàng 581,522 412,886 446,371 654,102 904,853 Chi phí quản lý 134,561 90,894 99,624 80,438 112,888 Lợi nhuận hoạt động 626,336 639,308 514,454 524,448 588,729 Lợi nhuận hoạt động tài chính 22,522 74,314 17,392 35,385 35,891 Lợi nhuận bất thường 4,194 108,525 12,234 42,767 111,489 Lợi nhuận trước thuế 653,053 822,147 544,081 602,600 736,109 Thuế TNDN 208,865 309,681 26,410 -2,884 -2,884 Lợi nhuận thuần 444,188 512,466 517,671 605,484 733,225 Xác định dòng tiền tự do FCF đối với số liệu quá khứ trong giai đoạn 2002-2005: a) Tính lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh điều chỉnh thuế NOPLAT = EBITA – Tax EBITA: Là lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay của hoạt động kinh doanh. Tax: Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp NOPLAT: Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh điều chỉnh thuế Trên thực tế, NOPLAT ( Net Operating Value Adjusted Tax) là phần lợi nhuận của hoạt động chính tại công ty, không chứa lợi nhuận hoạt động tài chính và lợi nhuận hoạt động bất thường. Tại công ty Vinamilk, khoản lợi nhuận này chỉ tính từ các hoạt động liên quan tới sản phẩm chính của công ty, đó là sản phẩm sữa. Trong phần định giá này, để làm đơn giản mô hình, người viết giả định tất cả lợi nhuận của công ty là lợi nhuận của hoạt động chính : kinh doanh sản phẩm sữa tại công ty Vinamilk. Lúc này, NOPLAT chính bằng lợi nhuận thuần của công ty (Net profit). b) Tính dòng tiền tự do trong giai đoạn quá khứ 2002-2006 FCF = NOPLAT – NI FCF (Free Cash Flows) : Dòng tiền thuần tự do NI (Net Investment) : Đầu tư ròng NI = DTSLĐròng + Chi phí vốn + DNợ phải trả khác - Khấu hao TSCĐ DTSLĐròng : TSLĐròngt - TSLĐròngt+1 Chi phí vốn : (GTCL TSCĐt+1 – GTCL TSCĐt) – Chi phí khấu hao TSCĐt DNợ phải trả khác = Nợ kháct - Nợ kháct+1 Để làm đơn giản mô hình, trong trường hợp này, ta giả sử công ty không có các khoản đầu tư trong giai đoạn này, tức là, đầu tư ròng (NI) bằng 0. 2.4.5.3. Tính toán khả năng sinh lời của doanh nghiệp đối với số liệu quá khứ ROIC = NOPLAT / IC ROIC (Return on Invested Capital) : Tỷ suất sinh lời trên một đồng vốn đầu tư IC (Invested Capital) : Vốn đầu tư trở lại trong doanh nghiệp IC = Vốn lưu động + TSCĐròng – TSLĐkhác, các khoản phải trả khác ( Chỉ tính cho hoạt động sản xuất kinh doanh chính tại công ty) Giá trị của ROIC được trình bày ở phần phụ lục. 2.4.5.4. Dự đoán báo cáo tài chính Bảng 4: Báo cáo kết quả kinh doanh dự báo 2007-2011 Đơn vị: Triệu đồng Nghìn VNĐ 2007 2008 2009 2010 2011 Doanh thu 7,744,349,340 9,060,888,728 10,691,848,699 12,616,381,465 14,887,330,128 Doanh thu chính khác 79,687,650 83,672,033 87,855,634 92,248,416 96,860,837 Giá vốn hàng bán (5,885,705,498) (6,795,666,546) (7,911,968,037) (9,209,958,469) (10,867,750,994) Chi phí quản lý (1,006,765,414) (1,177,915,535) (1,389,940,331) (1,513,965,776) (1,786,479,615) Khấu hao TSCĐ (96,461,910) (97,578,802) (106,012,398) (125,094,630) (147,611,663) Chi phí khác (38,721,747) (45,304,444) (53,459,243) (63,081,907) (74,436,651) EBITDA 796,382,421 1,028,095,435 1,318,324,323 1,796,529,098 2,107,912,042 Chi phí trả lãi (11,985,576) (13,065,576) (14,145,576) (15,225,576) (16,305,576) Thu nhập trước thuế EBT 784,396,845 1,015,029,859 1,304,178,747 1,781,303,522 2,091,606,466 Thuế (219,631,117) (284,208,360) (365,170,049) (498,764,986) (585,649,811) Lợi nhuận sau thuế 576,999,728 743,055,498 951,242,698 1,294,772,536 1,518,190,656 2.4.5.5. Dự đoán dòng tiền tự do trong tương lai giai đoạn 2007-2011 Với công thức tính dòng tiền tự do đã trình bày ở trên và số liệu tài chính dự đoán trong giai đoạn 2007-2011, ta tiến hành tính giá trị dòng tiền tự do cho giai đoạn này. 2.4.5.6. Dự đoán cho giai đoạn 10 năm tiếp theo Dự đoán trong giai đoạn này không thông qua dự đoán báo cáo tài chính như 5 năm đầu tiên mà thông qua dự đoán chỉ tiêu tăng trưởng của các tham số. Các chỉ tiêu trọng yếu khác được dự đoán thông qua tỷ trọng của nó đối với doanh thu. Bảng 5: Tỷ lệ tăng trưởng của các chỉ tiêu chính Đơn vị: % 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Doanh thu 16.0% 16.0% 16.0% 15.0% 13.0% 12.0% 11.0% 11.0% 10.0% 9.0% EBITA 14.0% 13.0% 11.0% 10.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 7.5% 7.0% Thuế 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% TSCĐ (% doanh thu) 9.0% 9.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Vốn đầu tư (IC) (% doanh thu) 18.0% 19.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% Từ các tham số đã được dự đoán, ta tiếp tục tính ra dòng tiền tự do cho giai đoạn 2012-2021 theo công thức đã nêu. 2.4.5.7. Tính chi phí vốn bình quân gia quyền WACC Chi phí vốn là lãi suất chiết khấu dùng để chiết khấu các dòng tiền trong tường lai về hiện tại. Đây cũng chính là chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra. Chi phí vốn được xác định theo công thức: WACC = WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền Ke : Chi phí vốn chủ sở hữu Kd : Chi phí vốn vay E : Vốn chủ sở hữu D : Vốn vay t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Trong đó: Chi phí vốn vay Chi phí nợ được xác định bằng chi phí của nợ dài hạn trong doanh nghiệp. Cụ thể, trong trường hợp này, chi phí vốn vay được lấy bằng lãi suất cho vay dài hạn của ngân hàng Ngoại thương Việt Nam Kd = 12.84%. Chi phí vốn chủ sở hữu Ke = KRF + b ´ RP KRF: Lãi suất phi rủi ro RP: Phần bù rủi ro cho rủi ro trung bình của đầu t ư b: Hệ số rủi ro thị trường Cụ thể, trong trường hợp này, các tham số được xác định như sau: KRF = 7.12%. Đây là lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt nam 10 năm phát hành tại thị trường Mỹ cuối năm 2005. RP = 5.4%. Đây là phần bù rủi ro cho hoạt động đầu tư tại thị trường Việt Nam. Hệ số b: Do ở nước ta chưa có số liệu tính toán và thống kê hệ số b cho các ngành nên hệ số b đưa ra trên đây là một con số đã được thu thập tại các nước đang phát triển và điều chỉnh lại cho phù hợp với thị trường Việt Nam. Công thức điều chỉnh: b điều chỉnh = b chưa điều chỉnh ´ Giá trị của D, E là giá trị thị trường tại thời điểm tính toán nhưng do những khó khăn gặp phải khi xác định tại thị trường Việt Nam nên ta tạm thời lấy giá trị sổ sách. b chưa điều chỉnh của thị trường thực phẩm và nước giải khát tại các nước đang phát triển là 0.81. Bảng tính WACC và các tham số liên quan được trình bày trong phần phụ lục. 2.4.5.8. Tính giá trị doanh nghiệp V = + + +… + + V: Giá trị của doanh nghiệp cần định giá NOPLATt+1 : Mức độ bình thường của NOPLAT trong năm đầu tiên khi kết thúc dự đoán, tức là năm thứ 16 nếu khoảng thời gian dự đoán lựa chọn là 15 năm. g: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của NOPLAT trong dài hạn sau khoảng thời gian dự đoán ROICt: Tỷ lệ sinh lời dự kiến đối với khoản đầu tư ròng năm thứ 15 WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền : Lãi suất chiết khấu cho từng năm Trong đó giá trị được gọi là giá trị tiếp diễn (Continuing Value), được xác định sau khoảng thời gian dự đoán, thường là 15 năm, và tính toán dựa trên số liệu của năm thứ 15. Cụ thể, ROIC15 = 15.5%, g = 5%, WACC = 13.23% Bảng 6: Kết quả tính giá trị hiện tại của dòng tiền Đơn vị: Triệu đồng Năm Dòng tiền tự do WACC Giá trị hiện tại của dòng tiền 2007 33,837,807 0.883 29,880,938 2008 131,135,637 0.780 102,258,630 2009 333,053,079 0.689 229,338,859 2010 619,914,483 0.608 376,945,724 2011 797,301,289 0.537 428,105,187 2012 2,215,021,835 0.474 1,050,331,356 2013 928,674,035 0.419 388,894,604 2014 478,213,248 0.370 176,852,219 2015 878,380,299 0.327 286,874,398 2016 914,575,144 0.288 263,784,270 2017 1,104,493,792 0.255 281,328,075 2018 670,871,269 0.225 150,906,965 2019 1,120,079,040 0.199 222,504,632 2020 1,183,448,574 0.175 207,615,643 2021 1,239,270,677 0.155 191,998,197 Giá trị tiếp diễn 20,581,988,620 0.155 3,188,734,132 Giá trị hoạt động 16 7,576,353,829 Giá trị hoạt động (đã điều chỉnh) 7,578,971,449 Công thức xác định giá trị vốn chủ sở hữu (GT VCSH) : GT VCSH = Giá trị tài sản hoạt động + Dư tiền mặt & Tài sản phi hoạt động = Giá trị doanh nghiệp – Giá trị nợ Bảng 7: Giá trị doanh nghiệp Đơn vị : Triệu đồng Giá trị hoạt động 7,578,971,449 Đầu tư chứng khoán 307,130,000 Đầu tư tài chính 540,173,000 Giá trị doanh nghiệp 8,426,274,449 Giá trị nợ (89,140,000) Giá trị vốn chủ sở hữu 8,337,134,449 2.4.5.9. Phân tích độ nhạy Một số yếu tố ảnh hưởng có thể khiến cho NOPLAT, ROIC thay đổi và dao động trong một khoảng giá trị nào đó. Sự thay đổi của hai yếu tố trên có ảnh hưởng trọng yếu tới giá trị doanh nghiệp. Việc phân tích khoảng giá trị của doanh nghiệp trong khoảng giao động của hai yếu tố này sẽ cho thấy rõ hơn về giá trị doanh nghiệp khi điều kiện làm cho NOPLAT và ROIC thay đổi. Bảng 8: Giá trị vốn chủ sở hữu trong phân tích độ nhạy ROIC = WACC -2% -1% Current +1% + 2% NOPLAT growth 8 337 134 449 13.23% 13.50% 14.50% 15.50% 16.50% 17.50% -2% 3% 8 077 148 033 8 094 022 112 8 152 085 629 8 202 657 080 8 247 098 657 8 286 461 198 -1% 4% 8 077 148 033 8 102 083 123 8 187 884 488 8 262 614 709 8 328 286 722 8 386 453 361 Current 5% 8 077 148 033 8 112 101 938 8 232 377 935 8 337 134 449 8 429 193 203 8 510 730 957 + 1% 6% 8 077 148 033 8 124 890 393 8 289 171 319 8 432 254 706 8 557 994 652 8 669 364 318 + 2% 7% 8 077 148 033 8 141 781 166 8 364 183 054 8 557 887 923 8 728 113 414 8 878 884 564 Trong bảng phân tích trên, khi giá trị của NOPLAT và ROIC thay đổi +(-) 1% thì giá trị vốn chủ sở hữu cũng thay đổi theo. Khi ROIC bằng với WACC = 13.23% thì NOPLAT thay đổi không có ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu và luôn bằng 8,077,148,033 (Nghìn đồng). Giá trị vốn chủ sở hữu mà ta đã xác định được ở đây là 8,337,134,449 nghìn đồng ứng với ROIC = 15.5% và NOPLAT = 5%. Kết luận giá trị: Tại thời điểm 31/12/2006, Công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk có giá trị là 8,337,134,449 triệu đồng. CHƯƠNG III MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CỔ PHẦN HÓA TẠI VIỆT NAM 3.1. Định hướng Cổ phần hóa và công tác Định giá doanh nghiệp Nhà nước Cổ phần hóa 3.1.1. Mục tiêu và định hướng tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước Tại Hội nghị về sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2006-2010 được tổ chức ngày 7-10-2006, Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng khẳng định: "Nhiệm vụ sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp trong 5 năm tới trọng tâm là cổ phần hóa. Mục tiêu đến năm 2010, chúng ta sẽ cơ bản cổ phần hóa xong doanh nghiệp nhà nước". Phương án được lựa chọn để tiếp tục thực hiện sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước từ nay đến 2010 là đẩy mạnh sắp xếp, cố phần hóa các tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước. Theo đó, từ nay đến hết năm 2010 sẽ cổ phần hóa khoảng 1.500 doanh nghiệp (riêng các doanh nghiệp thành viên của tổng công ty nhà nước phải hoàn thành trong năm 2008), trong đó, năm 2007 phải cổ phần hóa 550 doanh nghiệp (có khoảng 20 tổng công ty), số còn lại sẽ thực hiện trong các năm 2008-2009, một số công ty và số ít doanh nghiệp chưa cố phần hóa được thực hiện trong năm 2010. Theo kết quả này, đến cuối năm 2010, cả nước sẽ chỉ còn 554 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, trong đó có 26 tập đoàn, tổng công ty quy mô lớn; 178 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực an ninh, quốc phòng, sản xuất, cung ứng sản phẩm, dịch vụ thiết yếu; 200 nông, lâm trường; 150 doanh nghiệp thành viên các tập đoàn, tổng công ty nhà nước. Có thể nói rằng, đây là một trong những nhiệm vụ rất khó khăn trong những năm sắp tới. Bởi vì như thực tiễn nhiều năm qua đã cho thấy, không chỉ khối lượng công việc phải tiến hành rất lớn, mà còn có thể phải đối mặt với rất nhiều lực cản. Trong 4 năm sắp tới (2007-2010) sẽ phải cổ phần hóa 1.500 doanh nghiệp (bình quân mỗi năm cổ phần hóa 375 doanh nghiệp), riêng năm 2007 đặt kế hoạch cổ phần hóa 550 doanh nghiệp. Chỉ tiêu này tuy không cao hơn nhiều so với kế hoạch của một số năm trước, nhưng kinh nghiệm thực hiện nhiều năm cho thấy con số này là rất cao. Như trên đã nêu, trong khoảng 15 năm (1992-2006), cả nước cổ phần hóa được 3.060 doanh nghiệp, tức là bình quân mỗi năm cổ phần hóa được 204 doanh nghiệp.Tuy nhiên, với quyết tâm cao và kinh nghiệm đã tích lũy được, chúng ta hoàn toàn có cơ sở để hoàn thành mục tiêu này, và đi kèm với nỗ lực đó là còn cần có những đổi mới mạnh mẽ trong phương thức tiến hành cổ phần hóa. 3.1.2. Yêu cầu và định hướng công tác định giá doanh nghiệp Nhà nước Cổ phần hóa Như vậy, để đáp ứng mục tiêu của Đảng và Nhà nước đã đề ra cho tiến trình Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, hoạt động định giá doanh nghiệp cũng cần có những nỗ lực nhất định để đóng góp tích cực vào những hoạch định nói trên. Đảm bảo tính chính xác, trung thực và đáng tin cậy cho giá trị doanh nghiệp trong cổ phần hóa Đây là yêu cầu cơ bản và có tầm quan trọng hàng đầu đối với hoạt động định giá doanh nghiệp. Yêu cầu trên được thể hiện ở rất nhiều khía cạnh: Người làm định giá phải có một cái nhìn tổng quan và hiểu biết về doanh nghiệp như ngành nghề, sản phẩm, thị trường, thực trạng tài chính, tiềm năng… để xác định được những yếu tố nào sẽ cấu thành nên giá trị của doanh nghiệp và loại bỏ những yếu tố không liên quan. Từ đó, các nhà định giá có thể lựa chọn phương pháp thích hợp nhất đối với từng doanh nghiệp cụ thể. Việc xác định giá trị của các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp như giá trị tài sản, nợ, lợi thế thương mại, tiềm năng phát triển,… cũng không kém phần quan trọng vì xác định sai các yếu tố này sẽ dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị tính toán không chính xác. Giá trị của doanh nghiệp chỉ được công nhận khi trong trao đổi, mua bán. Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp là giá trị thực tế của nó theo giá thị trường. Giá trị doanh nghiệp chỉ có ý nghĩa tại một thời điểm nhất định. Bởi doanh nghiệp cũng là một hàng hóa mà cung cầu thị trường thì luôn thay đổi. Chính vì thế, thời gian xác định giá trị không được kéo dài quá lâu, làm mất đi tính chính xác của kết quả định giá. 3.1.2.2. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phải phù hợp với đặc điểm và loại hình doanh nghiệp Thực tiễn công tác định giá doanh nghiệp cho thấy không có một phương pháp định giá nào là luôn luôn đúng và thích hợp với mọi loại hình doanh nghiệp. Bởi mỗi doanh nghiệp đều có những đặc trưng riêng về ngành nghề, đặc điểm kinh tế kỹ thuật, cấu trúc,… Và năng lực của nhà định giá sẽ quyết định phương pháp nào sẽ phản ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp. Theo định hướng cổ phần hóa, thời gian tới sẽ là thời kỳ cao điểm của thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp mà song song với đó là hoạt động định giá. Một số lượng lớn doanh nghiệp ở các ngành nghề khác nhau, hình thức và cấu trúc khác nhau sẽ đòi hỏi những phương pháp định giá khác nhau. Do đó, các phương pháp định giá cần đa dạng và phong phú hơn 3.1.2.3. Giá trị doanh nghiệp không bị chi phối bởi chính sách bán cổ phần, làm thất thoát tài sàn Nhà nước Rõ ràng là có mối liên hệ giữa hoạt động định giá doanh nghiệp và chính sách bán cổ phần ra công chúng. Bởi mệnh giá cổ phần được xác định bằng giá trị doanh nghiệp chia cho số cổ phần. Nhưng không thể để vì điều này mà chính sách bán cổ phần sẽ có quyền quyết định tới hoạt động định giá doanh nghiệp. Cần có sự tách biệt tương đối giữa hai hoạt động trên. Giá trị doanh nghiệp cần phải được xác định một cách trung thực không phụ thuộc vào việc bán cổ phần ra bên ngoài. Cần chấm dứt tình trạng định giá tài sản thấp để dễ bán cổ phần, làm thất thoát tài sản của Nhà nước. 3.2. Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp để CPH ở Việt Nam hiện nay 3.2.1. Xây dựng hệ thống lý luận làm nền tảng cho hoạt động định giá doanh nghiệp Thực tế ở nước ta hiện nay đang thiếu một hệ thống lý luận hoàn chỉnh là cơ sở cho hoạt động định giá doanh nghiệp. Hoạt động định giá được nhắc đến nhiều nhưng chủ yếu là những bài viết phân tích lẻ tẻ và rời rạc. Thực sự thiếu đi một cái nhìn tổng quan cho toàn bộ hoạt động. Và điều quan trọng nhất là giúp những người quan tâm có cái nhìn bản chất về giá trị doanh nghiệp, những yếu tố tạo nên giá trị doanh nghiệp. Cũng vì điều này mà công tác định giá doanh nghiệp là vừa làm vừa mò mẫm. Cơ sở lý luận ở đây còn phải nói đến những yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp, một hệ thống đầy đủ các phương pháp định giá doanh nghiệp và điều kiện áp dụng… làm tài liệu nghiên cứu và tham khảo cho cán bộ định giá. Được tiếp cận với một hệ thống lý luận đầy đủ và sâu sắc, cùng với kinh nghiệm định giá được tích lũy trong thực tế, đội ngũ cán bộ định giá doanh nghiệp sẽ làm tốt hơn công tác của mình. 3.2.2. Tiếp tục hoàn thiện các văn bản pháp luật hiện hành theo một hệ thống Đối với những văn bản pháp luật đã ban hành mà còn nhiều bất cập và vướng mắc trong quá trình đưa vào thực tiễn thì cần có những bổ sung, sửa đổi kịp thời, hạn chế mọi tổn thất có thể xảy ra. Đồng thời phải xây dựng các văn bản hướng dẫn cụ thể liên quan tới công tác định giá doanh nghiệp mang tính thực tiễn như: cách tính giá trị tài sản đối với một số ngành nghề cụ thể, phương pháp định giá nào là tối ưu đối với từng loại doanh nghiệp, xử lý tồn tại tài chính trong định giá giữa các doanh nghiệp với nhau,… Các văn bản pháp luật này phải đảm bảo tính thống nhất và chặt chẽ, không gây mẫu thuẫn cho nhau, rõ ràng mạch lạc để không gây khó khăn trong áp dụng. Các cơ quan Nhà nước và Chính phủ quản lý hoạt động Cổ phần hóa và định giá cần luôn luôn quan tâm, lắng nghe ý kiến phản hồi từ những người thực hiện và liên quan đến hoạt động định giá để kịp thời có những sửa đổi phù hợp và thích nghi với thực tiễn. 3.2.3. Nâng cao hiệu quả của công tác xử lý tài chính khi xác định giá trị doanh nghiệp Xử lý tồn tại tài chính là yếu cầu tất yếu tại doanh nghiệp khi tiến hành hoạt động định giá. Thực tế cho thấy, tuy đã có những hướng dẫn và hỗ trợ từ phía Nhà nước nhưng công tác này vẫn gặp phải rất nhiều khó khăn.Và có rất nhiều nguyên nhân: thiếu quy định cụ thể, chặt chẽ trong việc xử lý nợ và tài sản tồn đọng; thiêú cơ chế giám sát hoạt động; thiếu chế tài xử phạt nghiêm đối với các sai phạm; … Vì vậy, người viết có một số đề xuất sau, nghiêng về mặt quản lý, nhằm hướng đến tính hiệu quả và chặt chẽ của hoạt động này: Ban hành và công bố công khai cơ chế hoạt động của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng. Quy định rõ chế tài xử lý cả về hành chính và hình sự giữa bên giao (DN CPH) và bên nhận (công ty mua, bán nợ và tài sản tồn đọng của DN) nếu để xảy ra những tiêu cực trong giao nhận hồ sơ pháp lý và hiện vật tài sản. Nên có quy định bắt buộc trong cáo bạch (hồ sơ bán đấu giá cổ phần của các công ty trên thị trường chứng khoán) phải công bố cả danh mục, số lượng và giá trị các tài sản đã được thẩm tra loại khỏi giá trị DN CPH. Có như vậy mới buộc các DNCPH và đơn vị chịu trách nhiệm tư vấn, xác định giá trị DN chịu sự giám sát công khai của các nhà đầu tư về vấn đề này. Nhà nước nên tổ chức tổng kết, rút kinh nghiệm về toàn bộ quá trình xử lý tài chính trước, trong và sau CPH DN để sau đó ban hành bổ sung những quy định và chế tài đầy đủ, chặt chẽ hơn nhằm tiếp tục đảm bảo cho tình hình tài chính của các DNCPH được lành mạnh, chống thất thoát vốn và tài sản nhà nước. 3.2.4. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu Nước ta hiện nay đang thiếu trầm trọng một hệ thống cơ sở dữ liệu cho nền kinh tế làm đầu vào cho các bản báo cáo phân tích đánh giá, lập kế hoạch kinh doanh, đối chiếu so sánh… trong đó có hoạt động định giá doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, các tổ chức định giá phải tự tìm kiếm những số liệu một cách thiếu hệ thống bằng mạng Internet và mua các báo cáo đánh giá của các tổ chức nước ngoài đáng tin cậy. Thực tiễn này đặt ra một yêu cầu cho các cơ quan thông kê là phải lập một cơ sở dữ liệu hoàn chỉnh, mang tính hệ thống về tất cả các ngành kinh tế. Trong mỗi ngành cần có các con số thông kế cho toàn ngành và cho các đơn vị thành viên về vốn, thị phần, sản phẩm, tăng trưởng bình quân,… Cơ sở dữ liệu này sẽ được lưu giữ dưới dạng sổ sách và Website để dễ dàng cho việc cập nhật và tiếp cận.Công việc này sẽ tiêu tốn khá nhiều thời gian và công sức. Nhưng ta cần có những chuẩn bị và tiến hành từ bây giờ vì nhu cầu đối với thông tin này ngày càng lớn. 3.2.5. Phát triển thị trường chứng khoán Thị trường sơ cấp là kênh huy động vốn của doanh nghiệp với số lượng cổ phần và mệnh giá cổ phần chào bán. Hoạt động định giá doanh nghiệp cũng góp một phần vào sự thành công hay thất bại của đợt chào bán này. Bởi giá trị doanh nghiệp không trung thực và chính xác sẽ không đảm bảo cho việc doanh nghiệp thu hút được vốn đầu tư thành công và hợp pháp. Sự thành bại và diễn biến của việc thu hút vốn sẽ là thông tin phản hồi cho chất lượng công tác định giá. Thị trường thứ cấp là nơi cổ phiếu của doanh nghiệp được giao dịch. Giá chứng khoán luôn giao động xung quanh giá trị thực của doanh nghiệp, cũng là thước đo tiềm năng sinh lời của doanh nghiệp. Thị trường thứ cấp tạo tính thanh khoản cho thị trường sơ cấp. Chính vì vậy, ta cần có những chính sách đúng đắn để phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam Đảm bảo tính công khai, công bằng và minh bạch cho thị trường Duy trì một thị trường ổn định, có các biện pháp ngăn chặn các hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường Xây dựng và hoàn thiện hành lang pháp lý phù hợp và có tác dụng điều chỉnh tích cực đối với các cá nhân, tổ chức tham gia thị trường cũng như diễn biến của thị trường 3.2.6. Hoàn thiện các phương pháp định giá doanh nghiệp hiện hành 3.2.6.1. Hoàn thiện phương pháp định giá tài sản 3.2.6.1.1. Hoàn thiện phương thức định giá tài sản hữu hình Xây dựng khung giá chuẩn làm cơ sở đối chiếu tham khảo khi xác định nguyên giá tài sản cố định Hiện nay, có khá nhiều hãng cùng cung cấp một loại tài sản, máy móc thiết bị với các mức giá cạnh tranh khác nhau. Điều này nhiều khi gây rối trí cho những người làm định giá vì không biết phải lựa chọn mức giá nào. Như vậy, đối với những loại tài sản cố định phục vụ cho sản xuất như máy móc thiết bị, dây chuyền sản xuất,…Bộ Tài chính cần phải xây dựng được hệ thống khung giá chuẩn hoặc một Website cung cấp thông tin về giá cả được cập nhật thường xuyên có giá trị như một cơ sở dữ liệu đối với cán bộ định giá. Trong quá trình định giá theo phương pháp tài sản, phương pháp so sánh thị trường là một phương thức rất hữu dụng bởi độ chính xác cao và linh hoạt. Trong trường hợp tài sản cần định giá không có mặt trên thị trường, cán bộ định giá có thể tính giá thông qua tài sản tương đương, áp dụng phương pháp so sánh thị trường để tìm tài sản tương đương thích hợp trong khi định giá. Hiện nay, thị trường nhân tố sản xuất trên toàn cầu ngày càng có tính thông thương và liên kết mạnh, thông tin sẵn có. Cán bộ định giá có thể sử dụng nguồn thông tin này để trợ giúp cho công việc của mình một cách chủ động và linh hoạt hơn. Hỗ trợ trong công tác xác định giá trị tài sản cố định hữu hình Việc thực hiện công tác định giá thông qua tổ chức trung gian được thực hiện chủ yếu qua các Công ty Kiểm toán và Công ty Chứng khoán. Các công ty này tuy có ưu thế là hiểu biết sâu rộng về chính sách và nguyên tắc hạch toán kế toán nhưng chưa có đủ hiểu biết và kinh nghiệm về giá trị các loại tài sản trong doanh nghiệp. Điều này gây cản trở cho công tác thẩm định giá trị tài sản. Thay vào đó, các công ty này phải mời chuyên gia kỹ thuật chuyên ngành thẩm định độc lập. Bộ Tài chính hiện có 2 Trung tâm thẩm định giá có đủ năng lực và chuyên môn trong lĩnh vực này. Vì vậy, cần có sự kết hợp và hỗ trợ từ các bên liên quan, đó là: các tổ chức định giá, Trung tâm định giá thuộc Bộ Tài chính, các doanh nghiệp được định giá và các chuyên gia kỹ thuật của các ngành nghề kinh tế. Thống nhất trong quy định về giá trị đất đai Ở nước ta, theo quy định của Luật pháp từ trước đến nay, đất đai thuộc sở hữu toàn dân, Nhà nước thay mặt dân thồng nhất và quản lý còn mọi cá nhân và tổ chức trong nước chỉ có quyền sử dụng. Vì thế, đất đai cũng như quyền sử dụng đất, chưa phải hàng hóa thực sự của thị trường. Trong thực tế, các doanh nghiệp khi muốn mở rộng mặt bằng sản xuất, chọn vị trí thuận lợi, xây dựng thêm chi nhánh,… đều phải thực hiện giao dịch mua bán theo giá thị trường. Như vậy, thị trường bất động sản hình thành và tồn tại không phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của Nhà nước, Nhà nước chỉ điều tiết thị trường ở một mức nhất định. Do vậy, việc đưa giá trị sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp thực sự là việc làm cần thiết. Theo quy định hiện hành, doanh nghiệp có thể được lựa chọn giữa hai hình thức thuê đất hoặc giao đất. Nhưng thiết nghĩ, việc làm như vậy sẽ tạo nên một môi trường kinh doanh bất bình đẳng cho tất cả các doanh nghiệp cổ phần hóa. Bởi cùng là đất, nếu là đi thuê của Nhà nước, giá rẻ, không tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể được lợi rất lớn khi giá cổ phần không quá cao bởi giá trị doanh nghiệp tính toán được là thấp, dễ dàng bán cổ phần trong khi diện tích đất thuê của nhà nước với thời gian dài và giá trị rất lớn, hứa hẹn những tiềm năng mà doanh nghiệp khác không có được. Nếu thực hiện hình thức giao đất, giá trị quyền sử dụng đất phải đưa vào giá trị doanh nghiệp, giá doanh nghiệp có thể bị đẩy lên rất cao, khó bán cổ phần, doanh nghiệp có nguy cơ chịu thiệt nên không doanh nghiệp nào chọn hình thức này. 3.2.6.1.2. Hoàn thiện phương pháp tính giá trị lợi thế Giá trị lợi thế là giá trị hợp các tài sản vô hình tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp như: bằng phát minh sáng chế, uy tín doanh nghiệp, trình độ quản lý, vị trí doanh nghiệp, thương hiệu,… Phần lớn các doanh nghiệp không tính toán và ghi chép giá trị lợi thế của mình trên sổ sách kế toán. Nguyên nhân chủ yếu là do việc tính toán lợi thế là một công việc hết sức khó khăn và phức tạp. Nếu doanh nghiệp phản ánh giá trị lợi thế của mình trên sổ sách thì giá trị đó cũng không thực sự đáng tin cậy .Tại Việt Nam, cũng chưa có một phương pháp cụ thể nào mang tính khoa học và được áp dụng rộng rãi cho việc xác định giá trị lợi thế. Đây là vấn đề khúc mắc cần được giải quyết vì không thể phủ nhận đóng góp của giá trị lợi thế vào giá trị doanh nghiệp, thậm chí là rất lớn. Hiện nay, tại Thông tư 126/2004/TT-BTC có hướng dẫn cách tính giá trị lợi thế như sau: Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp = Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế tại thời điểm định giá x Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp - Lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp Tuy rằng tồn tại sự bất hợp lý trong cách thức tính toán nói trên vì nó không thể hiện bản chất về giá trị lợi thế của doanh nghiệp nhưng với những khó khăn trong việc xác định giá trị lợi thế của doanh nghiệp tại môi trường kinh tế Việt Nam hiện nay thì phương pháp này có thể vấn được sử dụng. Và để sử dụng cách tính toán này một cách hiệu quả hơn, ta nên tìm cách loại trừ tính biến động bất thường của lợi nhuận tại doanh nghiệp trong 3 năm khi tính tỷ suất lợi nhuận bình quân bằng cách tính qua nhiều năm hơn. Việc làm này sẽ làm cho giá trị lợi thế được xác định chính xác hơn, đáng tin cậy hơn. Ngoài ra, người viết cũng xin kiến nghị sử dụng và tham khảo công thức xác định giá trị lợi thế trong phương pháp định lượng GOOD WILL đã nêu ở chương I. GW = Bt : Lợi nhuận năm t At : Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh r.At: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t Bt-r.At : Siêu lợi nhuận năm t 3.2.6.2. Sử dụng kết hợp các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau Việc sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sẽ cho ta các giá trị doanh nghiệp khác nhau vì điều kiện áp dụng của từng phương pháp, những giả định đặt ra, cách xác định các yếu tố góp phần vào giá trị,… là khác nhau. Không có phương pháp nào là thực sự hoàn hảo đối với mọi doanh nghiệp mà chỉ có thể thích hợp hơn đối với từng doanh nghiệp cụ thể. Mặt khác, giá trị xác định được dựa trên một phương pháp cũng không phải là giá trị chính xác tuyệt đối. Phương pháp nào cũng chứa đựng những ưu, khuyết điểm. Vì thế, ta nên sử dụng kết hợp các phương pháp định giá để có cái nhìn từ những khía cạnh khác nhau về giá trị doanh nghiệp. Thực tế hoạt động định giá cho thấy, tổ chức định giá luôn đưa ra một khoảng giá trị biến thiên của giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là trong phương pháp dòng tiền chiết khấu với biến lãi suất chiết khấu thay đổi. Việc làm này còn gọi là phân tích độ nhạy hay phân tích tình huống. Hiện nay, hai phương pháp định giá được sử dụng phổ biến là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu. Phương pháp tài sản chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành nên giá trị doanh nghiệp. Đó là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp. Giá trị đó nói lên rằng số tiền nhà đầu tư bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật. Đây cũng là giá trị thấp nhất được đưa ra trên bàn đàm phán trong quá trình mua bán doanh nghiệp. Phương pháp dòng tiền chiết khấu lại chỉ ra khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Việc kết hợp hai phương pháp này sẽ cho ta một khoảng giá trị dao động của doanh nghiệp giúp ích cho nhà đầu tư trước khi ra quyết định. KẾT LUẬN Qua quá trình nghiên cứu đề tài, người viết nhận thấy hoạt động định giá doanh nghiệp tại Việt Nam còn rất nhiều vướng mắc. Đó là việc thiếu một hệ thống văn bản pháp luật đầy đủ, chi tiết và hợp lý hướng dẫn cho hoạt động giá. Đã có nhưng chưa đầy đủ và hoàn thiện một cơ sơ lý luận làm nền tảng cho hoạt động định giá. Môi trường kinh tế và thị trường chưa hoàn chỉnh, thông tin và dữ liệu không đầy đủ cho công tác tiến hành định giá. Đội ngũ cán bộ chưa có đủ chuyên môn sâu, năng lực tốt cũng như tích lũy đủ kinh nghiệm. Khó khăn lớn nhất, cản trở hoạt động định giá, làm chậm tiến độ cổ phần hóa có lẽ là những bất cập, vướng mắc trong khâu xử lý tài chính. Giữa thực tiễn và quy định còn có một khoảng cách xa khiến việc thực thi rất phức tạp. Bên cạnh đó là sự yếu kém trong khâu quản lý, xử lý tồn tại tài chính mà một khối lượng lớn tài sản Nhà nước bị thất thoát vẫn chưa có hướng giải quyết. Bên cạnh những hạn chế nói trên, chúng ta cũng phải công nhận những thành quả mà công tác định giá doanh nghiệp đã đóng góp cho tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Điều đó thể hiện ở số lượng doanh nghiệp được định giá, chất lượng công tác định giá, thời gian hoàn tất định giá, những thay đổi về cơ chế và phương thức định giá,… Cùng với những nỗ lực nghiêm túc và thay đổi cung cách quản lý của các bên liên quan trong quá trình định giá, hoạt động định giá tại nước ta sẽ ngày càng hoàn thiện hơn. DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo trình tài chính doanh nghiệp. Giáo trình thị trường chứng khoán. Nguyên lý chung Định giá tài sản & giá trị doanh nghiệp. T.S Nguyễn Minh Hoàng. 12/2005 Valuation Measuring Managing the Value of Companies.3rd. Mackinsey. Bản cáo Bạch Công ty sữa Vinamilk.2005. Báo cáo tài chính Vinamilk 2002-2006. Danh mục các tổng công ty sẽ tiến hành cổ phần hóa tới 2010. Quyết định 1729/QĐ-TTg. 12/2006 Báo cáo kết quả giám sát việc thực hiên cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Số 557/ UBTVQH11. 10/2006 Nghị định số 64/NĐ-CP ngày 19/06/2002 về chuyển DNNN thành Công ty cổ phần (thay thế Nghị định 44). Thông tư số 79/TT-BTC ngày 12/09/2002 hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp khi chuyển DNNN thành Công ty cổ phần theo Nghị định 64. Thông tư số 76/TT-BTC ngày 09/09/2002 hướng dẫn các vấn đề về xử lý tài chính. Nghị định 187/2004/ NĐ-CP ngày 16/11/2004 về chuyển công ty Nhà nước thành công ty cổ phần. Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày 24/12/2004 hướng dẫn thực hiện Nghị định 187. Website: www.vneconomy.com.vn www.mof.gov.vn www.thongtintaichinh.com.vn