Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 506 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Capital structure determinants of publicly listed companies on Hanoi Stock Exchange Hoàng Bảo Trung Trường Đại học Hàng hải Việt Nam, trunghb.vimaru@gmail.com Tóm tắt Bài viết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với 07 biến giải thích: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp, thuế suất doanh nghiệp, hình thức sở hữu, và lĩnh vực hoạt động. Mẫu nghiên cứu được lựa chọn bao gồm 190 quan sát của 39 doanh nghiệp phi tài chính với tổng số vốn từ 300 triệu đô la Mỹ trở lên được niêm yết trên HNX trong giai đoạn 2010 đến 2015. Kết quả cho thấy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được nghiên cứu chịu sự ảnh hưởng mạnh từ các nhân tố tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và lĩnh vực hoạt động. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Ngoài ra, phân tích cũng chỉ ra không có sự khác biệt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng. Abstract This paper examines determinants of capital structure of listed companies on Hanoi Stock Exchange (HNX). The research uses Ordinary Least Squares method (OLS) with 07 independent variables: return on assets, size, proportion of tangible assets, growth, effective tax, types of ownership, and sectors. The sample includes 190 observations of 39 non- financial companies, all of which have total liability greater than USD 300 million in the period from 2010 to 2015. The result shows that capital structure of analyzed companies is effected significantly by return on assets, size, growth, and sectors. Using leverage of Vietnamese companies confirms the Pecking-Order Theory. In addition, analysis illustrates that there is no difference in the using leverage between State-owned companies and non- state owned companies. Keywords: Capital structure, leverage, Trade-off Theory, Pecking-Order Theory. 1. Giới thiệu Cấu trúc vốn là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng. Việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp. Bởi lẽ, cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), và thông qua đó sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông doanh nghiệp. Ngoài ra, cấu trúc vốn còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp có thể sẽ gặp phải. Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là cả một nghệ thuật trong quản trị tài chính. Trên thực tế, cấu trúc vốn sẽ thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực hoạt động cũng như sự biến động của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa, tôn giáo. Chính từ sự tương quan giữa những nhân tố ảnh hưởng này với cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá được quyết định sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là hợp lý hay không hợp lý, có những bất cập và rủi ro phát sinh gì để từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho các doanh nghiệp [1]. THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 507 Trên thế giới, một trong số những công trình đầu tiên nghiên cứu sự ảnh hưởng các nhân tố đến cấu trúc vốn là của Modigliani và Miller (1958) khi tác giả đã xây dựng lý thuyết về đòn bẩy tài chính trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Đó cũng là tiền đề để các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về sau ra đời như của Donaldson (1961), Myers (1984), Titman và Wessels (1988), Huang và Song (2006), Chen (2003), Natalya Delcoure (2007), Joshua Abor (2008), Graham và các cộng sự (2010). Tại Việt Nam, kể từ sau giai đoạn 2004 - 2006 khi quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước được đẩy mạnh thì vấn đề cơ cấu vốn của doanh nghiệp ngày càng thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Có thể kể đến các tác giả như Trần Viết Hoàng và Trần Hùng Sơn (2008), Lê Thị Kim Thư (2012), Lê Đạt Trí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014). Các nghiên cứu trên đã tập trung vào vấn đề tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và cơ chế ảnh hưởng của những nhân tố này qua từng thời kỳ biến động của nền kinh tế. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu hiện đang chỉ dừng lại ở việc sử dụng biến định lượng để giải thích, trong khi các yếu tố định tính đặc trưng cho đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp chưa thực sự được quan tâm. Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục đích xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn sau khủng hoảng tài chính (2010 - 2015). Bên cạnh những yếu tố định lượng, đóng góp mới của nghiên cứu đó là việc nghiên cứu những nhân tố định tính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như hình thức sở hữu vốn, lĩnh vực hoạt động kinh doanh. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đây cũng là nền tảng cơ sở để các lý thuyết sau này ra đời. Theo như mệnh đề Modigliani và Miller 1, trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là như nhau. Hay nói cách khác, giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào lượng cổ phần được phát hành mà chỉ phụ thuộc vào lượng tài sản của doanh nghiệp đó. Cũng có thể hiểu mệnh đề Modigliani và Miller 1 theo hướng bất kỳ lựa chọn tài chính như thế nào, dù là sử dụng vốn chủ sở hữu hay lựa chọn nợ ngắn hạn hoặc dài hạn thì giá trị của doanh nghiệp là không thay đổi. Bên cạnh đó, mệnh đề Modigliani và Miller 2 là sự phát triển từ mệnh đề số 1, đã minh chứng rằng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ là không đổi ngay cả khi công ty thay đổi cấu trúc vốn của họ. Trong trường hợp này, các cá nhân và doanh nghiệp đều được hưởng một lãi suất vay chung trên thị trường. Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế cũng bị loại bỏ trong lý thuyết này. Nói tóm lại, cả 2 mệnh đề Modigliani và Miller đều giả định rằng, thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo, không có sự tồn tại của thuế, không có chi phí giao dịch cũng như không có chi phí phá sản. Đây là một điều rất phi thực tế. Tuy nhiên, 2 mệnh đề của Modigliani và Miller cũng tạo nên những tiền đề phát triển các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp sau này [1]. 2.2. Lý thuyết cân bằng (Trade - off theory) Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết cân bằng là một bước phát triển về lý luận của Kraus và Litzenberger (1973) khi các tác giả đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các công ty sẽ có những mục tiêu khác nhau về tỷ số nợ và vốn chủ sở hữu sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, lý thuyết đề cập những ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ. Ở những thời kỳ ban đầu, việc sử dụng nợ sẽ làm giảm khoản thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp và do đó lượng tiền thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp cũng sẽ giảm xuống. Lợi ích này còn được gọi là lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi có quá THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 508 nhiều nợ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro về việc hoàn trả trong tương lai. Khi không có khả năng chi trả, doanh nghiệp sẽ phá sản. Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy ra khi doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này [1]. 2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng Theo như Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng với thông tin bất đối xứng. Thực tế đã chứng minh rằng các nhà quản lý sẽ luôn có đầy đủ thông tin về doanh nghiệp của mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Việc phát hành thêm cổ phần có thể làm cho giá trị thị trường của cổ phiếu giảm xuống bởi vì nhà đầu tư sẽ suy đoán rằng nhà quản trị nắm bắt được giá trị công ty đang được định giá cao hơn thực tế. Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính được phân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ thứ hai và ưu tiên cuối cùng là phát hành cổ phiếu. So sánh với lý thuyết cân bằng, vay nợ được xếp ở ưu tiên thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng do kết quả của thông tin bất đối xứng [1]. 3. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam 3.1. Trên thế giới Nghiên cứu của Huang và Song (2006) đã phân tích số liệu trong giai đoạn 1994 - 2003 của hơn 1,200 công ty niêm yết tại Trung Quốc để tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các tác giả đã chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định và tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lời, tốc độ phát triển. Ngoài ra, cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động kinh doanh. Huang và Song cũng đi đến kết luận không có sự khác biệt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài quốc doanh trong dài hạn. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn của các doanh nghiệp Trung Quốc thấp hơn các quốc gia khác trên thế giới [2]. Tác giả Natalya Delcoure (2007) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các quốc gia kinh tế mới nổi tại Trung và Đông Âu (CEE). Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phù hợp với lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng. Các nhân tố ảnh hưởng được chỉ ra gồm có quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định và tốc độ phát triển. Ngoài ra, phân tích cũng tập trung so sánh sự khác nhau giữa chế độ pháp lý, môi trường kinh doanh, lạm phát và tốc độ tăng trưởng kinh tế để chỉ ra mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố tới việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ở từng quốc gia [3]. Theo như Joshua Abor (2008), việc sử dụng đòn bẩy tài chính phụ thuộc chủ yếu vào quy mô của doanh nghiệp. Bằng việc thu thập số liệu của các doanh nghiệp tại Ghana, tác giả đã tìm ra sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp quy mô lớn với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Chẳng hạn như các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các nhân tố ảnh hưởng bao gồm giới tính của nhà quản lý, tốc độ tăng trưởng, lĩnh vực hoạt động và khu vực vùng miền kinh doanh. Trong số đó, lĩnh vực hoạt động kinh doanh là nhân tố cơ bản xác định tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn, thì cấu trúc vốn sẽ phụ thuộc vào số năm kinh nghiệm hoạt động, tỷ suất sinh lời và cấu trúc tài sản của doanh nghiệp. Bằng các số liệu thu thập được, Joshua Abor cũng chứng minh được các doanh nghiệp trách nhiệm hữu hạn có tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn các doanh nghiệp một thành viên [4]. Với mục đích tìm hiểu việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Anh, Graham và các cộng sự (2010) đã thu thập số liệu từ 3,500 doanh nghiệp tại Anh. Nhóm nghiên cứu đã chỉ ra việc sử dụng nợ dài hạn tỷ lệ thuận với tỷ trọng tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nghịch với số năm hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn tỷ lệ thuận với tốc độ phát triển doanh nghiệp và tỷ lệ nghịch với tỷ THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 509 trọng tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và số năm hoạt động. Sự khác biệt giữa các biến số giải thích cũng được tìm ra giữa các ngành, lĩnh vực khác nhau. Riêng tỷ suất sinh lời không phải là nhân tố giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn [5]. 3.2. Một số nghiên cứu tại Việt Nam Khi nghiên cứu về nhóm các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chính Minh (HOSE), tác giả Lê Thị Kim Thư (2012) đã chỉ ra một cấu trúc vốn thiếu tính tự chủ với một tỷ lệ vay nợ cao cả trong ngắn hạn và dài hạn. Các nhân tố ảnh hưởng được chỉ ra gồm có quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời và số năm hoạt động của doanh nghiệp. Trong đó, quy mô, tỷ suất sinh lời và số năm hoạt động tác động thuận chiều, và tốc độ tăng trưởng có quan hệ ngược chiều đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Từ những phân tích về các nhân tố ảnh hưởng, tác giả đã đề xuất những kiến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp kinh doanh lĩnh vực bất động sản, trong đó giải pháp quan trọng nhất là cần điều tiết tỷ trọng của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu [6]. Theo như tác giả Lê Đạt Trí (2013), 06 nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2010 gồm thuế, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, đòn bẩy ngành, tỷ suất sinh lời và hành vi nhà quản trị. Ngoài ra, kết quả phân tích hồi quy cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính tại Việt Nam có thể được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng, trong khi đó lý thuyết cân bằng không có sự tương quan với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Cũng theo như tác giả Lê Đạt Trí, sự ảnh hưởng từ các nhân tố được thể hiện rõ nét nhất trong tỷ lệ nợ ngắn hạn, còn trong dài hạn mối quan hệ này chưa thực sự rõ ràng [7]. Nghiên cứu của tác giả Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), có 03 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp giai đoạn 2010 - 2013 gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời và thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong đó, cấu trúc vốn có quan hệ ngược chiều với thuế thu nhập và quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp. Đồng quan điểm với tác giả Lê Đạt Trí, các tác giả Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến cũng đã chỉ ra bất cập trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam khi sử dụng quá nhiều nợ ngắn hạn. Điều này có thể lý giải do thực tế, thị trường trái phiếu ở nước ta chưa thực sự phát triển. Bên cạnh đó, các ngân hàng cũng thường không muốn cho vay trung hạn và dài hạn. Như được chỉ ra trong nghiên cứu của Chen (2003), đây là một đặc điểm chung của thị trường tài chính các nước đang phát triển [8]. 4. Số liệu và phương pháp nghiên cứu 4.1. Mô tả số liệu Mẫu quan sát bao gồm 39 doanh nghiệp có tổng nguồn vốn từ 300 triệu đô la Mỹ trở lên được niêm yết trên sàn HNX tính đến thời điểm 31/12/2015. Số liệu thống kê được thu thập tổng hợp từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu trong bài là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, tên công ty và các nhân tố, với 190 quan sát. 4.2. Các biến sử dụng trong mô hình Biến phụ thuộc, ký hiệu LEV, là tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, hay còn được gọi là đòn bẩy tài chính. Nợ ở đây bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn. Các biến giải thích về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được sử dụng trong bài gồm có: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA - được tính bằng lợi nhuận ròng chia cho tổng tài sản); quy mô doanh nghiệp (SIZE - bằng logarith của tổng doanh thu); tỷ trọng tài sản cố định (TANG - bằng tài sản cố định chia cho tổng tài sản); tốc độ tăng trưởng (GROW - bằng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản); thuế suất doanh nghiệp (TAX); tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV - bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước từ 50% trở lên và bằng 0 nếu từ 50% trở xuống); lĩnh vực THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 510 hoạt động (IND - bằng 1 nếu như hoạt động trong lĩnh vực khai khoáng công nghiệp và bằng 0 trong lĩnh vực dịch vụ hàng tiêu dùng). Chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố định lượng kể trên đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo quan điểm của lý thuyết cân bằng và lý thuyết trật tự phân hạng được thể hiện ở Bảng 1 [1]. Bảng 1. Chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính theo quan điểm của các lý thuyết Nhân tố Ký hiệu Lý thuyết cân bằng Lý thuyết trật tự phân hạng Tỷ suất sinh lời ROA + - Quy mô doanh nghiệp SIZE + - Tỷ trọng tài sản cố định TANG + + Tốc độ tăng trưởng GROW - + Thuế suất TAX + 4.3. Mô hình nghiên cứu Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được xây dựng như sau: 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 = α + 𝛽𝑖𝑡 . 𝑋𝑖 + 𝜀 (1) Trong đó: 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 là tỷ lệ vốn vay chia cho vốn chủ sở hữu tại doanh nghiệp i vào năm t. 𝑋𝑖𝑡 là các quan sát của biến phụ thuộc tại doanh nghiệp i vào năm t; α là hệ số chặn của mô hình, 𝛽𝑖 là các hệ số hồi quy riêng, 𝜀 là sai số ngẫu nhiên đặc trưng cho các nhân tố giải thích sự biến động của biến phụ thuộc nhưng không xuất hiện trong mô hình. Các hệ số của mô hình hồi quy sẽ được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất - OLS. 5. Kết quả nghiên cứu 5.1. Kết quả từ mô hình hồi quy ban đầu Kết quả hồi quy mô hình gốc được thể hiện ở bảng 2. Trong mô hình gốc ban đầu, hệ số xác định R2 bằng 0.592684 tức là mô hình đã giải thích được 59.2684% sự biến động của biến phụ thuộc, hệ số xác định hiệu chỉnh bằng 0.577018. Giá trị kiểm định F - statistic bằng 37.83250 đều lớn hơn các giá trị 𝐹0.1 (7,182) = 2.04, 𝐹0.05 (7,182) = 2.51, 𝐹0.01 (7,182) = 3.70 nên ở các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% thì mô hình đều hợp lý. Đối với các biến giải thích, biến SIZE có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 1%, biến ROA, GROW và IND có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 5%. Các biến còn lại không có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 10%. 5.2. Điều chỉnh mô hình hồi quy Trong mô hình hồi quy ban đầu, nhận thấy các biến số TANG, TAX và GOV đều không có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 10%.Thực hiện kiểm định Wald loại bỏ các biến trên ra khỏi mô hình. Kết quả phân tích bằng phần mềm EVIEWS cho thấy giá trị F bằng 0.394011 với p - value bằng 0.675003 > 0.1 nên có thể nói ở mức ý nghĩa 10% các biến TANG, TAX và GOV đều không có ý nghĩa giải thích sự biến động của biến phụ thuộc LEV. Do đó, mô hình hồi quy được điều chỉnh từ mô hình gốc sẽ chỉ còn 04 biến phụ thuộc đó là ROA, SIZE, GROW và IND. THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 511 Bảng 2. Kết quả từ mô hình hồi quy ban đầu Nhân tố OLS Coefficient Prob. ROA -0.593944 0.0200** SIZE -0.035242 0.0083*** TANG -0.127036 0.4788 GROW -0.000116 0.0471** TAX 0.001057 0.3892 GOV 0.169447 0.1492 IND -0.011138 0.0159** R-squared 0.592684 F-statistic 37.83250 Adjusted R-squared 0.577018 Prob(F-statistic) 0.027951 Kết quả phân tích hồi quy được thực hiện bằng phần mềm EVIEWS. Các ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện các hệ số hồi quy riêng có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 1%, 5% và 10% 5.3. Kết quả từ mô hình hồi quy điều chỉnh Bảng 3 thể hiện kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh. Giá trị hệ số xác định bằng 0.589521 xấp xỉ giá trị R2 của mô hình hồi quy ban đầu. Hệ số xác định hiệu chỉnh bằng 0.580645 lớn hơn giá trị �̅�2 của mô hình gốc. Giá trị F - statistic bằng 66.42321 nên ở các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% thì mô hình đều hợp lý. Bên cạnh đó, mô hình hồi quy điều chỉnh không có hiện tượng đa cộng tuyến do hệ số tương quan cặp giữa các biến giải thích đều có trị tuyệt đối nhỏ hơn 0.35. Bảng 3. Kết quả từ mô hình hồi quy điều chỉnh Nhân tố OLS Coefficient Prob. ROA -0.499523 0.0834* SIZE -0.028542 0.0213** GROW -0.009616 0.0465** IND -0.028642 0.0925* R-squared 0.589521 Adjusted R-squared 0.580645 F-statistic 66.42324 Kết quả phân tích hồi quy được thực hiện bằng phần mềm EVIEWS. Các ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện các hệ số hồi quy riêng có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 1%, 5% và 10% THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 512 5.4. Giải thích kết quả Hệ số hồi quy riêng của biến ROA bằng - 0.499523, thể hiện khi các yếu tố khác không đổi, ROA tăng 1% thì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giảm 0.499523%. Mối quan hệ ngược chiều thể hiện khi doanh nghiệp làm ăn có lãi, họ sẽ có xu hướng tài trợ nguồn vốn bằng phần vốn nội tại từ lợi nhuận giữ lại hơn là việc đi vay tài chính bên ngoài. Điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Bên cạnh đó, áp lực từ việc không có khả năng chi trả khoản vay trong tương lai, các rủi ro liên quan đến phá sản cũng làm cho những nhà quản lý ưa thích sử dụng vốn nội tại để tài trợ cho các dự án của doanh nghiệp. Hệ số hồi quy riêng của biến SIZE bằng - 0.028542, thể hiện khi các yếu tố khác không đổi, tổng doanh thu tăng 1.02329 tỷ đồng thì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giảm 0.028542%. Kết quả này thể hiện khi quy mô doanh nghiệp ngày càng lớn thì việc sử dụng vay nợ sẽ ngày càng hạn chế. Điều này trái ngược với quan điểm của lý thuyết cân bằng, khi các doanh nghiệp có quy mô lớn, rủi ro phá sản thấp sẽ dễ dàng tiếp cận và sử dụng các nguồn vốn vay từ bên ngoài. Hệ số hồi quy riêng của biến GROW bằng - 0.009616 thể hiện khi tổng tài sản của doanh nghiệp tăng 1%, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giảm 0.009616%. Mối quan hệ ngược chiều này cũng được giải thích tương tự như biến số ROA và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Ở mức ý nghĩa 5%, các biến SIZE và GROW có ý nghĩa về mặt thống kê. Biến ROA và IND có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức ý nghĩa 10%. Riêng biến IND có ý nghĩa về mặt thống kê thể hiện, có tồn tại sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp khai khoáng công nghiệp và các doanh nghiệp dịch vụ hàng tiêu dùng. 6. Kết luận Bài nghiên cứu đã xây dựng được mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HNX giai đoạn 2010 - 2015 với 04 nhân tố ảnh hưởng chính: tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ phát triển và lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động. Các nhân tố ảnh hưởng này đã giải thích được 58.9521% sự biến động của tỷ lệ Nợ/vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp có xu hướng ưa thích sử dụng vốn tự có và phần lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án hơn là việc sử dụng vốn vay. Điều này phản ánh một thực tế tại Việt Nam, khi thị trường trái phiếu chưa thực sự phát triển, các ngân hàng thường không muốn cho vay trung hạn và dài hạn, cộng với đó là áp lực từ rủi ro phá sản khiến cho các nhà quản lý thường ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Như vậy, lợi ích từ lá chắn thuế chưa thực sự được các doanh nghiệp khai thác hiệu quả, mặt khác nếu chỉ sử dụng phần vốn của chủ sở hữu thì khó lòng có thể đáp ứng được các dự án có quy mô lớn trong dài hạn. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra không có sự khác biệt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các doanh nghiệp có vốn Nhà nước trên 50% và các doanh nghiệp ngoài quốc doanh, thể hiện những nỗ lực của Việt Nam trong việc tạo môi trường bình đẳng về khả năng tiếp cận vốn vay giữa các doanh nghiệp. Mặc dù đạt được một số kết quả, hạn chế của nghiên cứu đó là về mẫu quan sát, chỉ bao gồm các doanh nghiệp có quy mô vốn lớn và vừa. Ngoài ra, còn có rất nhiều nhân tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như tình hình biến động nền kinh tế, các thông tin kinh tế thế giới, các yếu tố về văn hóa, vùng miền, hành vi của nhà quản lý,... vẫn chưa được xem xét. Tuy nhiên, đây có thể sẽ là một gợi ý hoàn thiện cho những nghiên cứu sau này về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Tài liệu tham khảo [1]. Huang, Guihai and Song, Frank M. (2006). The determinants of capital structure: Evidence from China. China Economic Review, vol. 17. issue: 1. pp: 14-36. THE INTERNATIONAL CONFERENCE ON MARINE SCIENCE AND TECHNOLOGY 2016 HỘI NGHỊ QUỐC TẾ KHOA HỌC CÔNG NGHỆ HÀNG HẢI 2016 513 [2]. Natalya Delcoure (2007). The determinants of capital structure in transitional economies. International Review of Economics & Finance, vol. 16. issue: 3. pp: 400- 415. [3]. Joshua Abor (2008). Determinants of the Capital Structure of Ghanaian Firms”, African Economic Research Consortium. Nairobi, March, AERC Research Paper 176. Journal of Business Finance and Accounting, vol. 25. issue: 1. pp: 1-27. [4]. Graham Hall, Patrick Hutchinson & Nicos Michaelas (2010). Industry Effects on the Determinants of Unquoted SMEs' Capital Structure. International Journal of the Economics of Business, vol. 7. Issue 3. pp: 297-312. [5]. Hoàng Bảo Trung (2016). Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đề tài NCKH Cấp Trường - Đại học Hàng hải Việt Nam. Năm học 2015 - 2016. [6]. Lê Thị Kim Thư (2012). Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Luận văn Thạc sỹ Đại học Đà Nẵng 2012. [7]. Lê Đạt Trí (2013). Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập. Số 9(19), 22 - 28. [8]. Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Tạp chí Nghiên cứu và Trao đổi. Số 18(28), 34 - 39.