Chuyên đề Phân tích và đánh giá rủi ro trong hoạt động cho vay ở Ngân hàng VIB với tài sản cầm cố là cổ phiếu

nhất có thể sao cho xác suất của W lớn hơn W* là c=, tức là: (2.2) Hoặc xác suất của một giá trị thấp hơn w*, p=P(wW*) là 1-c= : (2.3) Nói một cách khác diện tích của vùng giới hạn từ đến W* phải bằng p=1-c ,chẳng hạn p=5%. Giá trị W* chính là phân vị 5% của phân bố xác suất. Cách tiếp cận trên là tổng quát nên có thể áp dụng đối với mọi phân bố xác suất. 4-Ước lượng giá trị rủi ro đối với phân bố xác suất tham số Việc phân tích và tính toán giá trị rủi ro sẽ dơn giản hơn nếu phân bố của biến tài chính cần được đánh giá thuộc họ các phân bố tham số, chẳng hạn phân bố chuẩn. Trong trường hợp phân bố chuẩn, việc tính toán giá trị rủi ro của một danh mục đầu tư chính là việc ước lượng độ lệch chuẩn của phân bố và một số yếu tố khác với độ tin cậy cho phép. Giả sử phân bố tổng quát f(w) ~ phân bố chuẩn với là biến ngẫu nhiên có trung bình là 0 và độ lệch chuẩn là đơn vị. Giá trị rủi ro W*=W0(1+R*). Nói chung R*<0 vì tương ứng vớiphân bố phía bên trái của hàm phân bố chuẩn. Do vậy ta có thể viết R*= -. Khi R* có phân bố chuẩn , thực hiện chuẩn hoá: ~ N(0,1) (2.4) và khi đó: (2.5) Giá trị rủi ro VaR đối với phân bố chuẩn N(0,1), mức ý nghĩa 5% tương ứng với . Từ phương trình (5.5) ta được: (2.6) Khi và là các tham số đại diện cho thời gian tính bằng năm. Giả sử là khoảng thời gian ta cần xem xét đánh giá (tính bằng năm). Sử dụng phương trình (2.0) ta tìm được : VaR (tương đối)= -W0(R*-)= -W0.. (2.7) Nói cách khác, giá trị rủi ro tương đối chính là độ lệch chuẩn nhân với các hệ số điều chỉnh ở đây tương ứng với độ tin cậy và độ dài thời gian của kỳ đánh giá . Sử dụng phương trình (2.2) ta tìm được giá trị rủi ro tuyệt đối: VaR (tuyệt đối) = (2.8) Phương pháp trình bày trong mục 3 có thể tổng quát hoá đối với mọi phân bố xác suất khác nhau. Tuy nhiên đối với mỗi phân bố xác suất, các hệ số điều chỉnh sẽ khác nhau tương ứng với độ tin cậy và độ dài kỳ đánh giá . Giả thiết phân bố chuẩncủa lợi suất đầu tư thường được sử dụng vì phân bố này đại diện cho rất nhiều phân bố thực nghiệm, đặc biệt đối với các danh mục đầu tư lớn gồm nhiều tài sản thành phần. II- Một số phương pháp tính VaR 1- Phương pháp RISKMETRICS J.P Morgan đã phát triển phương pháp luận Riskmetrics để tính VaR, năm 1995 đã được Long & More thực nghiệm. Trong dạng đơn giản của nó, Riskmetrics đã giả định lợi suất hàng ngày lien tiếp của tài sản theo điều kiện phân phối chuẩn. Lợi suất hàng ngày ký hiệu rt và những thông tin có thể thiết lập tại thời điểm t-1 bởi hàm Ft-1. Giả định của phương pháp + Riskmetrics giả định: rt / Ft-1 ~ N( μt, σ2t), với μt: là giá trị trung bình có điều kiện & σ2t: là phương sai có điều kiện của rt. + Hai tham số trên có thể được khai triển theo thời gian bằng mô hình đơn giản sau: μt = 0, σ2t = α*σ2t-1 + (1-α)* r2t-1; (1> α > 0) (3.1) Vì thế, Phương pháp giả định rằng logarit của giá cả hàng ngày pt = ln( pt) của danh mục đầu tư thỏa mãn phương trình khác pt – pt-1 = ut. Với ut là một quá trình IGARCH(1,1) không có độ dịch hay mô hình không có bụi. Giá trị α thường ở trong khoảng ( 0.9, 1). Một thuộc tính tốt của bước ngẫu nhiên trong mô hình IGARCH là phân phối có điều kiện của tổng lợi suất thì dễ dàng đạt được. Đặc biệt, cho k thời kỳ, lợi suất từ điểm (t+1) đến thời điểm là: rt [k] = rt+1 + ...+ rt+k-1 + rt+k. Trong đó, r[k] biểu thị lợi suất của k thời kỳ. Với mô hình IGARCH(1,1), phân phối có điều kiện của rt [k] : Ft là chuẩn với giá trị trung bình bằng 0 và phương sai σ2t [k]. Ở đây, σ2t [k] có thể được tính theo phương pháp dự báo mô hình dao động. Sử dụng giả thiết các εt độc lập và phương trình (*) ta có: σ2t [k] = VaR( rt [k] / Ft) = và có thể thu được một cách đệ quy. Sử dụng rt-1 = ut-1 = σt-1*εt-1, ta viết lại phương độ dao động của phương trình IGARCH(1,1) như sau: Trong trường hợp riêng: Với I = 2,3,..., k. Vì E(/Ft) = 0 i 2. Phương trình trên đã chỉ ra là: ; i=2,...,k (3.2) Với dự báo mức độ dao động của một bước tiếp theo, phương trình (3.1) chỉ ra rằng: Vì thế, phương trình (2) cho thấy với i1. Từ đó, . Kết quả chỉ ra rằng . Vì vậy, dưới mô hình IGARCH(1,1) trong phương trình (3.1), phương sai có điều kiện của , k tỷ lệ theo thời gian. Độ lệch tiêu chuẩn có điều kiện của lợi suất k thời kỳ là . Nếu vị thế tài chính là trường vị, thì phần mất đi sẽ xảy ra khi có sụt giảm giá lớn ( như lợi suất âm rất lớn). Nếu xác suất được thiết lập tới 5% thì RiskMetrics sử dụng 1.65*σt+1 để đo lường rủi ro của cổ phiếu. Điều này có nghĩa là, điểm phân vị 5% này có phân phối chuẩn voéi giá trị trung bình bằng 0 và độ lệch tiêu chuẩn . Điểm phân vị 5% thực tại là – 1,65* nhưng dấu âm bị loại bỏ bởi được quy ước rằng đó là phần bị mất đi. Vì vậy, nếu độ lệch tiêu chuẩn được đo lường bằng % thì VaR hàng ngày của cổ phiếu trong RiskMetrics là: VaR = Giá trị của của cổ phiêu tại t * 1.65 * Ứng với k ngày là: VaR(k) = giá trị của cổ phiếu tại t * 1.65 Đối số k được sử dụng để biểu thị cho trục thời gian. Vì vậy, trong RiskMetric ta có kết quả sau: VaR (k) = *VaR Điều này chỉ ra quy tắc căn bậc hai của thời gian tính toán VaR trong RiskMetrics. Giả sử muốn tính giá trị rủi ro của một cổ phiếu qua một ngày với 5% là xác suất mà phần mất đi thực tại trong giá trị của cổ phiếu lớn hơn giá trị ước lượng VaR. Việc tính toán giá trị rủi ro gồm các bước sau: + Xác định giá trị thị trường hiện hành của cổ phiếu, biểu thị giá trị này là . + Xác định giá trị tương lai của cổ phiếu: theo công thức sau đây: . Với r biểu diễn lợi suất thu được của cổ phiếu theo thời gian. Nếu tính cho một ngày thì giả thiết này là không cần thiết vì RiskMetrics giả định lợi suất bằng 0. + Tính giá trị dự báo lợi suất của một ngày đối với cổ phiếu và biểu thị giá này là , để 5% là xác suất giá trị thực nhỏ hơn , được biểu thị theo công thức sau: Probability( r < ) = 5% + Xác định giá trị xấu nhất của cổ phiếu tương lai: , với = V0 *. Giá trị rủi ro đo lường một cách đơn giản là: Vo - . Việc đánh giá VaR có thể được viết lại là V0(1-). Trong trường hợp đủ nhỏ thì ≈ 1+ do đó VaR xấp xỉ bằng V0* . Ứng dụng với nhiều vị thể Với trường hợp nhà đầu tư có thể cùng một lúc sở hữu nhiều vị thế khác nhau và cần phải tính VaR của tất cả các vị thế trên. Áp dụng RiskMetrics theo một cách tiếp cận đơn giản là tính toán theo giả định lợi suất hàng ngày của mỗi vị thế thưo mô hình bước ngẫu nhiên IGARCH(1,1) và thêm vào những điểm phân vị là hệ số tương quan chéo giữa các lợi suất. Đặt VaR1 và VaR2 là VaR của hai vị thế, và là hệ số tương quan của hai vị thế. Khi đó, tổng rủi ro của việc nắm giữ các vị thế là: VaR = Tổng quát với m vị thế thì ta có: VaR= Với là hệ số tương quan giữa các lợi suất của công cụ thứ i và thứ j. VaRi là giá trị rủi ro của công cụ thứ i. 2- Phương pháp toán kinh tế để tính VaR Một phương pháp chung để tính toán VaR là sử dụng mô hình toán kinh tế theo chuỗi thời gian. Đối với chuỗi lợi suất, mô hình chuỗi thời gian có thể sử dụng là phương trình trung bình và những mô hình phương sai sai số thay đổi có điều kiện sử dụng để xử lý độ dao động. Trong thực tế, người ta thường sử dụng mô hình GARCH. Chúng ta sẽ đưa ra một cách tiếp cận để tính toán VaR. 2.1- Phương pháp toán kinh tế tính VaR của 1 thời kỳ Xem xét loga lợi suất rt của một tài sản. mô hình chuỗi thời gian chung cho rt có thể được viết là: (3.3) (3.4) Phương trình (3.3) và (3.4) là phương trình trung bình và phương trình độ dao động của rt, chúng thuộc lớp ARMA(p,q) và GARCH(n,m). Hai phương trình này có thể được sử dụng để thu được những giá trị dự báo bước tiếp theo của giá trị trung bình có điều kiện và phương sai có điều kiện của rt với giả định rằng những tham số là đã biết. Mặt khác ta có Nếu giả định rằng εt là nhiễu Gauxơ, thì phân phối có điều kiện của rt+1 thông tin có thể có tại thời điểm t là N(,). Những điểm phân vị của phân phối có điều kiện dễ dàng đạt được để tính VaR. Với điểm phân vị 5%, thì VaR = - 1.65* Nếu giả định εt là một phân phối chuẩn hóa student – t với m bậc tự do, thì điểm phân vị là: . Ở đây, là điểm phân vị thứ p của phân phối chuẩn hóa student – t với m bậc tự do. Mối quan hệ giữa những điểm phân vị của phân phối student – t với m bậc tự do được ký hiệu là tm; và những điểm phân vị của phân phối chuẩn hóa student – t được ký hiệu là như sau: với m >2. Điều này có nghĩa là: nếu q là điểm phân vị p của phân phối student – t với m bậc tự do thì là điểm phân vị p của phân phối chuẩn chuẩn hóa student – t với m bậc tự do. Vì vậy, nếu εt của mô hình GARCH trong phương trinh (4) là phân phối chuẩn hóa student – t với m bậc tự do và xác suất p, thì điểm phân vị được sử dụng để tính toán VaR của một thời kỳ tiếp theo tại thời điểm t là: với là điểm phân vị p của phân phối student – t với m bậc tự do. 2.2- Phương pháp toán kinh tế tính VaR nhiều thời kỳ Giả định rằng, ở thời điểm h thường tính VaR của k thời kỳ của một tài sản mà lợi suất của nó là r1. Biến số lợi suất là lợi suất k thời kỳ tại thời điểm gốc dự báo h: Nếu lợi suất rt theo mô hình chuỗi thời gian trong phương trình (3.3) và (3.4) thì giá trị trung bình có điều kiện và biến số /Fh có thể đạt được bởi những phương pháp dự báo mô hình phương sai sai số thay đổi và chuỗi thời gian. Lợi suất kỳ vọng và sai số dự báo Giá trị trung bình có điều kiện có thể thu được bởi phương pháp dự báo mô hình ARIMA. Trong đó, . Ở đây, là giá trị dự báo lợi suất của bước tiếp theo tại thời điểm dự báo gốc h. Những dự báo này có thể thu được một cách đệ quy. Sử dụng phép biểu diễn MA: của mô hình ARMA trong phương trình (3.3), chúng ta có thể viết sai số dự báo của bước tiếp theo tại thời điểm dự báo gốc h như sau: Ta có giá trị dự báo MA với bước tiếp theo: (3.5) Theo phương trình (3.5) và sai số dự báo liên kết. Sai số dự báo của lợi suất kỳ vọng thời kỳ là tổng sai số dự báo từ một thời kỳ đến k thời kỳ của rt tại thời điểm dự báo gốc h và có thể viết như sau: (3.6) Với . Độ dao động kỳ vọng có điều kiện Dự báo độ dao động của lợi suât k thời kỳ tại thời điểm dự báo gốc h là biến số có điều kiện . Sử dụng giả thiết độc lập của εt+I với i = 1,...,k. Với . Khi đó, ta có: Với là giá trị dự báo độ dao động của bước tiếp theo tại thời điểm dự báo gốc h. Nếu mô hình dao động là mô hình GARCH trong phương trình (3.4) thì những dao động dự báo có thể thu được một cách đệ quy. Ví dụ xét mô hình chuỗi thời đặc biệt sau: ; Vì chúng ta có, mọi i > 0. Điểm dự báo lợi suất k thời kỳ tiếp theo tại thời điểm dự báo gốc h là: = và sai số dự báo lien kết tại thời điểm dự báo gốc h là: Sử dụng phương pháp dự báo của mô hình GARCH(1,1), chúng ta có: , =2,...,k (3.7) Vì vậy, có thể đạt được bằng cách đệ quy trên. Nếu εt là nhiễu Gauxơ thì phân phối có điều kiện của là chuẩn với giá trị trung bình bằng và phương sai . Những điểm phân vị cần thiết trong phép tính VaR có thể được tính dễ dàng. III- Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 1- Phương pháp tài sản 1.1- Khái niệm: Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. 1.2- Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp cổ phần hoá, trừ những doanh nghiệp thuộc đối tượng phải áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu: 1.3- Giá trị doanh nghiệp theo sổ kế toán là tổng giá trị tài sản thể hiện trong Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp theo sổ kế toán bằng giá trị doanh nghiệp theo sổ kế toán trừ (-) các khoản nợ phải trả, số dư Quỹ phúc lợi, khen thưởng và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). 1.4- Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. 1.4.1-Giá trị thực tế của doanh nghiệp không bao gồm: a. Giá trị tài sản thuê, mượn, nhận góp vốn liên doanh, liên kết; b. Giá trị tài sản không cần dùng, ứ đọng, chờ thanh lý; c. Các khoản nợ phải thu không có khả năng thu hồi; d. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang của công trình đã bị đình hoãn trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp theo quyết định của cấp có thẩm quyền; đ. Các khoản đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp khác được chuyển cho đối tác khác theo quyết định của cơ quan có thẩm quyền; e. Tài sản thuộc công trình phúc lợi được đầu tư bằng nguồn Quỹ khen thưởng, Quỹ phúc lợi của doanh nghiệp và nhà ở của cán bộ, công nhân viên trong doanh nghiệp. 1.4.2- Căn cứ xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp: a. Số liệu trên sổ kế toán của doanh nghiệp; b. Số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê phân loại thực tế; c. Tính năng kỹ thuật của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá thị trường; d. Giá trị quyền sử dụng đất, khả năng sinh lời của doanh nghiệp (vị trí địa lý, uy tín của doanh nghiệp, mẫu mã, thương hiệu,...). 1.5- Xác định giá trị thực tế tài sản: Giá trị thực tế tài sản được xác định bằng đồng Việt Nam. Tài sản đã hạch toán bằng ngoại tệ được quy đổi thành đồng Việt Nam theo tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng do Ngân hàng Nhà nước công bố tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. 1.5.1- Đối với tài sản là hiện vật: a. Chỉ đánh giá lại những tài sản mà công ty cổ phần tiếp tục sử dụng. b. Giá trị thực tế của tài sản = Nguyên giá tính theo giá thị trường nhân (x) Chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá. Trong đó: - Giá thị trường là: + Giá tài sản mới đang mua, bán trên thị trường bao gồm cả chi phí vận chuyển lắp đặt (nếu có). Nếu là tài sản đặc thù không có trên thị trường thì tính theo giá mua mới của tài sản cùng loại, cùng nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương. Trường hợp không có tài sản tương đương thì tính theo giá tài sản ghi trên sổ kế toán. + Đơn giá xây dựng cơ bản, suất đầu tư do cơ quan có thẩm quyền quy định đối với tài sản là sản phẩm xây dựng cơ bản. Trường hợp chưa có quy định thì tính theo giá trị quyết toán công trình được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt. Riêng đối với các công trình mới hoàn thành đầu tư xây dựng trong 03 năm trước khi xác định giá trị doanh nghiệp: sử dụng giá trị quyết toán công trình đã được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt. - Chất lượng của tài sản được xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới, phù hợp với các quy định của Nhà nước về điều kiện an toàn trong sử dụng, vận hành tài sản; chất lượng sản phẩm sản xuất; vệ sinh môi trường theo hướng dẫn của các Bộ quản lý ngành kinh tế kỹ thuật. Nếu chưa có quy định của Nhà nước thì chất lượng tài sản được đánh giá không thấp hơn 20%. c. Tài sản cố định đã khấu hao thu hồi đủ vốn; công cụ lao động, dụng cụ quản lý đã phân bổ hết giá trị vào chi phí kinh doanh nhưng công ty cổ phần tiếp tục sử dụng phải đánh giá lại để tính vào giá trị doanh nghiệp 1.5.2- Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái phiếu,...) của doanh nghiệp được xác định như sau: a. Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ. b. Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng. c. Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ. 1.5.3- Các khoản nợ phải thu tính vào giá trị doanh nghiệp được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán sau khi xử lý. 1.5.4- Các khoản chi phí dở dang: đầu tư xây dựng cơ bản, sản xuất kinh doanh, sự nghiệp được xác định theo thực tế phát sinh hạch toán trên sổ kế toán. 1.5.5- Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận. 1.5.6- Giá trị tài sản vô hình (nếu có) được xác định theo giá trị còn lại đang hạch toán trên sổ kế toán. Riêng giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo phần 6. 1.5.7- Giá trị lợi thế kinh doanh Giá trị lợi thế kinh doanh tính vào giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá theo quy định tại khoản 3 Điều 19 Nghị định 187/2004/NĐ-CP, trong đó giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau: Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế toán tại thời điểm định giá Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp = = x A Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp Lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp A = - Trong đó: Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân 3 năm liền kề trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp nghiệp Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước. Bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp 100% = x 1.5.8- Giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác được xác định theo quy định tại Điều 20 Nghị định 187/2004/NĐ-CP. 1.6- Giá trị quyền sử dụng đất. Việc tính giá trị quyền sử dụng đất để tính vào giá trị doanh nghiệp theo quy định tại khoản 1, khoản 2 Điều 19 Nghị định 187/2004/NĐ-CP, trong đó: 1.6.1- Trường hợp doanh nghiệp thực hiện hình thức thuê đất: a. Nếu đang thuê thì không tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp; công ty cổ phần tiếp tục ký hợp đồng thuê đất theo quy định của pháp luật và quản lý sử dụng đúng mục đích, không được nhượng bán. b. Nếu diện tích đất đã được nhận giao, đã nộp tiền sử dụng đất vào ngân sách nhà nước, mua quyền sử dụn đất của các cá nhân, pháp nhân khác nay chuyển sang thuê đất thì chỉ tính vào giá trị doanh nghiệp các khoản chi phí làm tăng giá trị sử dụng đất và giá trị tài sản trên đất như: chi phí đền bù, giải toả, san lấp mặt bằng. 1.6.2- Trường hợp doanh nghiệp thực hiện hình thức giao đất có thu tiền sử dụng đất thì việc xác định giá trị quyền sử dụng đất để tính giá trị doanh nghiệp được thực hiện như sau: a. Đối với diện tích đất doanh nghiệp đang thuê: giá trị quyền sử dụng đất tính vào giá trị doanh nghiệp theo giá do Uỷ ban nhân dân tỉnh quy định nhưng không tính tăng vốn nhà nước tại doanh nghiệp mà hạch toán là khoản phải nộp ngân sách nhà nước. Công ty cổ phần phải nộp số tiền này cho ngân sách nhà nước để được cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất. Trình tự và thủ tục giao đất, nộp tiền sử dụng đất và cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất thực hiện theo quy định tại Luật Đất đai và các văn bản hướng dẫn thi hành Luật Đất đai. b. Đối với diện tích đất doanh nghiệp đã được giao, đã nộp tiền sử dụng đất cho ngân sách nhà nước: phải xác định lại giá trị quyền sử dụng đất theo giá do Uỷ ban nhân dân tỉnh quy định. Khoản chênh lệch giữa giá trị quyền sử dụng đất xác định lại với giá trị hạch toán trên sổ kế toán được tính vào giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp. 1.7- Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp: Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp bằng tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp trừ (-) các khoản nợ thực tế phải trả, số dư Quỹ phúc lợi, khen thưởng và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). Trong đó, nợ thực tế phải trả là tổng giá trị các khoản nợ phải trả của doanh nghiệp trừ (-) các khoản nợ không phải thanh toán. 1.8- Giá trị thực tế của tổng công ty: Trường hợp cổ phần hóa toàn bộ tổng công ty nhà nước ngoài việc thực hiện các quy định chung phải thực hiện theo hướng dẫn sau: 1.8.1- Đối với tổng công ty do Nhà nước quyết định đầu tư và thành lập: a. Giá trị thực tế toàn tổng công ty gồm giá trị thực tế toàn bộ tài sản của Văn phòng tổng công ty (kể cả các đơn vị hạch toán phụ thuộc), các công ty thành viên hạch toán độc lập, các đơn vị sự nghiệp (nếu có). b. Giá trị thực tế phần vốn nhà nước toàn tổng công ty gồm giá trị thực tế phần vốn nhà nước của Văn phòng tổng công ty, các công ty thành viên hạch toán độc lập, các đơn vị sự nghiệp (nếu có). 1.8.2- Đối với tổng công ty do các công ty tự đầu tư và thành lập: a. Giá trị thực tế toàn tổng công ty để cổ phần hoá là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của công ty mẹ. b. Giá trị thực tế vốn nhà nước là giá trị thực tế vốn nhà nước tại công ty mẹ. 1.8.3- Việc xác định giá trị tổng công ty nhà nước phải thực hiện theo đúng quy định, trong đó lưu ý một số điểm sau: a. Vốn của tổng công ty tại công ty trách nhiệm hữu hạn 1 thành viên chuyển đổi từ công ty thành viên tổng công ty hoặc do tổng công ty thành lập được xác định như một khoản đầu tư dài hạn của tổng công ty theo quy định tại Điều 20 Nghị định 187/2004/NĐ-CP. b. Giá trị lợi thế kinh doanh của tổng công ty gồm giá trị lợi thế kinh doanh của Văn phòng tổng công ty và các công ty thành viên hạch toán độc lập. Lợi nhuận và vốn Nhà nước để tính tỷ suất lợi nhuận được xác định theo quy định tại Nghị định 199/2004/NĐ-CP ngày 7/12/2004 của Chính phủ ban hành Quy chế quản lý tài chính doanh nghiệp và quản lý phần vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp khác và văn bản hướng dẫn của Bộ Tài chính. 2- Phương pháp luồng tiền chiết khấu 2.1- Khái niệm: Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. 2.2- Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. 2.3. Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp: + Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp. + Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần. + Lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp. +. Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao. 2.4- Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như sau: Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã được giao Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước = Trong đó: +Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo 1.6.2b . +: là Giá trị hiện tại của cổ tức năm i. +: là Giá trị hiện tại của phần vốn nhà nước năm thứ n. +i: thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1n). +Di: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i. +n: Là số năm tương lai được lựa chọn (3 - 5 năm). +Pn: Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức: +Dn+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 +K: Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức: K = Rf + Rp +Rf: Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. +Rp: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf). +g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau g = b x R Trong đó: +b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn. +R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai. 2.5- Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau: Nguồn kinh phí sự nghịêp Nợ thực tế phải trả Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi Giá trị thực tế phần vốn nhà nước Giá trị thực tế doanh nghiệp = + + + Trong đó: Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán trừ (-) Giá trị các khoản nợ không phải thanh toán cộng (+) Giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất mới được giao (xác định theo 1.6.2a) 2.6- Chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị thực tế và giá trị ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp, được xác định là tài sản cố định vô hình, được khấu hao theo quy định của pháp luật hiện hành. + Đối với tổng công ty, các ngân hàng thương mại đủ điều kiện thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì lợi nhuận và vốn Nhà nước được xác định theo quy định của pháp luật hiện hành về quản lý tài chính đối với tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước. 3- Các phương pháp khác Phương pháp định giá dựa trên cổ tức. Phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên PE Tuy nhiên, trên thực tế, ( theo quy định của nhà nước NĐ 187-2004/BTC) hai phương pháp tài sản, và phương pháp luồng tiền chiết khấu được sử dụng rộng rãi hơn cả. Nhận xét: Qua thực tế, ta có thể thấy có một số sự khác biệt giữa hai phương pháp tài sản và phương pháp luồng tiền chiết khấu. Đó là: Phương pháp tài sản: thì thường định giá giá trị công ty thấp hơn so với giá mà thị trường xác định, vì không tính vào đó tính sinh lời của các tài sản của công ty. Đây là phương pháp được các công ty đang cổ phần hóa, và phát hành lần đầu dùng làm phương pháp để định giá giá trị công ty. Bởi vì, với việc định giá thấp hơn công ty cổ phần đó sẽ có thể bán được toàn bộ số cổ phần ra công chúng. Ngược lại, phương pháp luồng tiền chiết khấu thì ít được các công ty cổ phần dùng làm phương pháp định giá, mà thông thường là các nhà đầu tư, phân tích sử dụng phương pháp này. Bởi vì, nhà đầu tư có thể căn cứ để xác định được giá trị thương hiệu, tiềm năng tăng trưởng và chiến lược phát triển trong tương lai của công ty, từ đó có thể đưa ra quyết định đầu tư một cách chính xác. Phần III- Xác định mức cho vay đối với nghiệp vụ cầm cố chứng khoán Nhằm giảm rủi ro do tính thanh khoản kém của cổ phiếu cầm cố gây thiệt hại cho ngân hàng, nên chúng ta chỉ chọn những cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Thông thường, chúng ta nên chọn cầm cố các cổ phiếu là bluechips, các cổ phiếu có giá trị thị trường hiện tại trên 100.000 đồng.Và trong chuyên đề này, chúng ta sẽ xem xét cổ phiếu của NKD- Công ty thực phẩm Kinh đô miền bắc. Trước hết, chúng ta sẽ xem xét giá trị của công ty NKD đến cuối năm 2006 là bao nhiêu? Và dự tính cho năm 2007, giá trị của NKD sẽ là bao nhiêu? A- Xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của NKD Để xác định giá trị này, chúng ta sẽ sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu với: 1- Mô hình FCFE tăng trưởng đều đặn ( Stable Free Cashflow to Equity) a- Công thức tổng quát Theo mô hình này thì FCFE được xác định như sau: FCFE = Thu nhập ròng – (1- Hệ số nợ)*( CE- Chi phí khấu hao) – (1- Hệ số nợ)* thay đổi Vốn lưu động Trong đó: Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản CE: capital expenditure Khi đó, giá cổ phiếu được xác định như sau: Với: V0: Giá trị cổ phiếu của công ty j. FCFE1: Dòng tiền năm thứ 1. r: lãi suất yêu cầu. g: mức tăng trưởng đều dặn của dòng FCFE b- Tính toán Cơ sở dữ liệu để tính giá trị cổ phiếu là bản báo cáo tài chính năm 2006 của NKD: (được trình bày trong phần phụ lục) +Thu nhập ròng ( lợi nhuận sau thuế) được xác định theo báo cáo tài chính năm 2006 là: 60 744 541 630 đồng. + Hệ số nợ = 129 961 432 325 / 330 951 370 991 ≈ 0.3927. + Thay đổi vốn lưu động = VLĐ cuối kỳ - VLĐ đầu kỳ Trong đó: VLĐ = Tài sản lưu động - nợ ngắn hạn Do đó: theo báo cáo tài chính năm 2006, ta có: VLĐ đầu kỳ = 129 701 427 766 – 70 800 918 964 = 58 900 508 802 đồng. VLĐ cuối kỳ = 117 875 039 174 – 68 550 377 112 = 49 324 662 062 đồng. Thay đổi vốn lưu động = - 9 575 846 740 + CE: là chi phí vốn: bao gồm hai loại chi phí: Chi phí hiện: là lãi suất trả cho tiền đi vay. Chi phí ẩn: là chi phí cơ hội cho việc nắm giữ cổ phiếu: là phần trả cổ tức cho cổ động. CE = 3 898 467 257 + 1 800*8 399 997 = 15 119 994 600+3 898 467 257 = 19 018 461 857 đồng. + Chi phí khấu hao: theo báo cáo tài chính năm 2006 là: 15 187 680 453 đồng. + Tổng số cổ phiếu đang lưu hành: 8 399 997 cổ phiếu. + Lợi suất yêu cầu: dựa trên mô hình CAPM: r = rf + β* Risk Premium rf : được xác định theo mức lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm gần đây nhất là: 8.95 % β: được lấy tại thời điểm ngày 19/04/2007 là 1.02 được lấy dựa trên sự cung cấp của trang www.vnds.com.vn Risk Premium: được lấy với giá trị là 8.25% do vậy: r = 8.95% + 1.02*8.25% = 17.365% + Mức tăng trưởng đều đặn FCFE: giả định là 2% c- Khi đó, ta có kết quả như sau + Tính FCFE: Thu nhập ròng/ 1 cổ phiếu Mức khấu hao / 1 cổ phiếu CE / 1 cổ phiếu (+/-) Vốn lưu động / 1 cổ phiếu Hệ số nợ FCFE 7729 1808.1 2264.1 - 1139.98 0.3927 8144.381 + Xác định giá cổ phiếu: FCFE/ 1 cổ phiếu đầu năm Tốc độ tăng trưởng FCFE / 1 cổ phiếu năm thứ 1 Lợi suất yêu cầu Giá trị cổ phiếu 8144.381 2% 8307.269 17.365% 54066.18288 + Với mức độ tăng trưởng khác nhau thì ta có giá trị cổ phiếu khác nhau: ta xác định được mức giá của mỗi cổ phiếu NKD tương ứng là: Tốc độ tăng trưởng Giá trị cổ phiếu 2% 54066.18041 3% 58396.8843 4% 63375.65462 5% 69159.72543 6% 75961.67057 7% 84076.09908 8% 93923.45414 9% 106125.2276 10% 121640.4494 Tại thời điểm trước ngày 9/4/2007 ( chia cổ phiếu thưởng) thì giá trị của cổ phiếu là 172,000. Điều này có nghĩa là, nhà đầu tư kỳ vòng FCFE tăng trưởng tới 12% / 1 năm. 2.Mô hình FCFF tăng trưởng đều đặn ( Stable Free cashflow to Firm) a- Công thức tổng quát FCFF = EBIT*(1- thuế suất) – (CE – Chi phí khấu hao) – thay đổi vốn lưu động + Theo mô hình thì có giá trị của cổ phiếu của công ty được xác định như sau: Trong đó: V1: Giá trị của cổ phiếu của công ty j. n: số năm. OCFCt hay FCFFt: Operating free cash hay Free cash flow ở trong thời kỳ t. WACCj: Chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty j. +Nếu như giả định rằng trong tương lai công ty sẽ có mức tăng trưởng đều đặn thì công thức trên sẽ trở thành: hoặc Trong đó: - FCFF1: là the free cash flow for the firm in term 1. - OFCF1: là the firm’s operating free cash flow in term 1. - gFCFF: là tỷ lệ tăng trưởng của FCFF. - gOFCF: tỷ lệ tăng trưởng của OFCF. + Xác định WACC: là chi phí vốn bình quân gia quyền được xác định theo công thức: Trong đó: - WE, WD: là tỷ trọng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng. - ke: Lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hóa thị trường ( lợi suất yêu cầu của người đầu tư mua cổ phiếu). - kD: lãi suất vay nợ. - t: thuế suất. b- Tính toán + EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Theo báo cáo tài chính năm 2006 là: 55 618 780 001 đồng. + Thuế thu nhập doanh nghiệp: 28%. + Chi phí khấu hao: 15 187 680 453 đồng. + CE: 19 018 461 857 đồng. + Thay đổi vốn lưu động: -9 575 846 740 đồng. + Lãi suất gọi vốn: r = rf + β* Risk Premium. Trong đó: rf : được xác định theo mức lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm gần đây nhất là: 8.95 % β: được lấy tại thời điểm ngày 19/04/2007 là 1.02 được lấy dựa trên sự cung cấp của trang www.vnds.com.vn Risk Premium: được lấy với giá trị là 8.25% do vậy: r = 8.95% + 1.02*8.25% = 17.365% + Lãi suất vay nợ: 11% tính trung bình cho các khoản vay của NKD. + Tỷ trọng vốn cổ phần và vốn vay: thông qua Báo cáo tài chính năm 2006 lần lượt là: 39.27% và 60.73%. + Mức tăng trưởng FCFF đều đặn: Giả định là 1% * Xác định FCFF: EBIT Tthuế suất Mức khấu hao CE (+/-) Vốn lưu động FCFF 55 618 780 001 8% 15 187 680 453 19 018 461 857 -9 575 846 740 45 790 586 937 * Xác định Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) % Vốn cổ phần % Các khoản nợ Lãi suất gọi vốn Lãi suất vay Thuế suất WACC 39.27% 60.73% 17.365% 11% 28% 0.1163 * Xác định Giá cổ phiếu FCFF Tốc độ tăng trưởng FCF Lợi suất yêu cầu Giá trị doanh nghiệp 45 790 586 937 1% 46 248 492 806 17.365% 435 114 015 642.60 Giá trị mỗi cổ phiếu là: 435 114 015 642.60 / 8 399 997 = 51 799.3060762522 đồng / 1 cổ phiếu Với mỗi một mức tăng trưởng ta có thể tính được giá của một cổ phiếu tương ứng. Tốc độ tăng trưởng Giá trị mỗi cổ phần 1% 51 799.3060762522 2% 57 744.9143610115 3% 65 068.5671005430 4% 74 312.1577876770 5% 86 344.5609277340 6% 102 652.0726327270 7% 126 005.3092362180 8% 162 228.7057718530 8.1% 166 980.123201391 8.18% 170 979.631715495 Vậy chúng ta cần tính xem, mức độ tăng trưởng của FCFF và FCFE của NKD trong năm 2007 là bao nhiêu, thông qua báo cáo tài chính năm 2006. Muốn vậy, chúng ta cần dựa vào công thức sau: Expected growth rate in FCFE = b *(ROA + Hệ số nợ* (ROA -kD (1-t))) ExpectedGrowth rate in FCFF = b *(ROA) Trong đó: - ROA: tỷ suất sinh lời trên tài sản - b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại - ROANKD = 18.35% - hệ số nợ = 39.27% - kD = 11% - t = 28% - b = 44.59% Expected growth rate in FCFE = 44.59%*(18.35% + 39.27%*( 18.35% - 11%*(1-28%))) ≈ 10% ExpectedGrowth rate in FCFF = 44.59% * 18.35% ≈ 8.18% Do đó, giá trị của mỗi cổ phiếu dựa trên hai phương pháp trên là: FCFE FCFF 121 640.4494 170 979.631715495 Như vậy, giá trị cổ phiếu của NKD nằm trong khoảng từ 121 640 đồng đến 170 979 đồng. Và giá trị này được dự báo cho toàn bộ năm 2007. Phần tiếp theo, chúng ta sẽ xác định xem khả năng mất lớn nhất là bao nhiêu. B- Sử dụng phương pháp VaR để tính mức độ thua lỗ lớn nhất 1- Tính VaR bằng phương pháp RiskMetrics 1.1- Mô hình đề nghị: Giả định của phương pháp: Lợi suất cổ phiếu hàng ngày có phân phối chuẩn N( μ, σ2). Trong đó, trung bình có điều kiện μ = 0 và biên độ dao động σ của lợi suất thỏa mãn mô hình IGARCH(1,1) là mô hình không có bụi. Mô hình phù hợp là: ; . εt: phân bố chuẩn IDD: E(εt) = 0; VaR( εt) = 1 và Cov ( εt , εt+s) = 0; 1.2- Ước lượng mô hình (Kiểm định tính chuẩn của chuỗi lợi suất được tiến hành ở phụ lục 2) a- Mô hình GARCH(1,1) ; Giả thiết H0: c(1) = c(2) = c(3) = 0 H1: c(1)2 + c(2)2 + c(3)2 ≠ 0 Dependent Variable: R_NKD Method: ML - ARCH (Marquardt) Date: 04/21/07 Time: 01:01 Sample: 1 554 Included observations: 554 Convergence achieved after 18 iterations Variance backcast: ON Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. Variance Equation C 1.06E-06 6.82E-07 1.554816 0.1200 ARCH(1) 0.245587 0.029057 8.452003 0.0000 GARCH(1) 0.816070 0.016636 49.05460 0.0000 R-squared -0.015906 Mean dependent var 0.002952 Adjusted R-squared -0.019594 S.D. dependent var 0.023430 S.E. of regression 0.023658 Akaike info criterion -5.280772 Sum squared resid 0.308396 Schwarz criterion -5.257394 Log likelihood 1465.774 Durbin-Watson stat 1.616976 Theo ước lượng trên, ta có các hệ số của ARCH(1) và GARCH(1) là khác không có ý nghĩa thống kê do thống kê z cho kết quả như sau: Hệ số ARCH(1): z = 8.452003 với P_value = 0 < 0.05 Hệ số GARCH(1): z = 49.05460 với P_value = 0 < 0.05 Tuy nhiên, hệ số chặn lại bằng không có ý nghĩa thống kê vì: hệ số C: z = 1.554816 với P_value = 0.12 > 0.05 Wald Test: Equation: EQ01 Null Hypothesis: C(1) = 0 C(2) = 0 C(3) = 0 F-statistic 14124.43 Probability 0.000000 Chi-square 42373.28 Probability 0.000000 Và kiểm định này cho thống kê F = 14124.43 với P_value = 0 < 0.05 do đó, cả ba hệ số này không đồng thời bằng 0. Ta có mô hình được ước lượng như sau: Mô hình có giả thiết là trung bình có điều kiện của lợi suất cổ phiếu bằng 0 trong khoảng thời gian 4/1/2005 đến 5/4/2007. Ta có thể thấy, từ mô hình, mức độ dao động trong lợi suất cổ phiếu có khác nhau qua mỗi thời điểm. Và dao động này vừa phụ thuộc vào mức độ dao động của thời kỳ liền trước nó (ARCH(1)≠0 ), và mức độ dao động của sự thay đổi này ( GARCH(1) ≠0). Căn cứ vào lược đồ tương quan của εt ta thấy, εt là một nhiễu trắng. Ta có thể thấy là: chuỗi lợi suất của NKD không thỏa mãn mô hình đặc biệt IGARCH(1,1) nên(*). Đây sẽ là một bất lợi khá lớn trong việc xác định giá trị VaR cho cả một năm. Vì khi chúng ta xác định giá trị cho công ty, thì cũng xác định cho một năm. Do vậy, để (*) trở thành đẳng thức thì ta cần đưa thêm giả định sau: + rt( chuỗi lợi suất ngày): là các biến ngẫu nhiên i.i.d, có phân phối chuẩn. + Thị trường là hiệu quả. Ta sẽ tiến hành dự báo mô hình GARCH(1,1) Từ mô hình, chúng ta có = 0.031286 e554 = 0.005814 Vì vậy, chúng ta sẽ dự báo được giá trị tiếp theo là: (1) = 0.816070 * 0.031286^2 + 0.245587 * 0.005814^2 = 0.00081 *Điểm phân vị 5% của phân phối có điều kiện R_NKD555 / F554 là: - 1.65* = - 1.65* 0.0284 = - 0.0469 Dấu âm ở đây biểu thị cho phần bị mất đi. Do đó, ta có VaR của một ngày đối với việc nắm giữ cổ phiếu NKD là 0.0469. Nếu giá trị 1 cổ phiếu NKD là 146310 đồng (lấy giá trung bình của hai mức giá đã xác định ở trên) thì trong một ngày khả năng bị thua lỗ lớn nhất là: 146 310 * 0.0469 = 6858 đồng. Mặt khác, trong vòng 1 năm có trung bình khoảng 241 ngày giao dịch (được lấy trung bình số phiên giao dịch của các năm 2004, 2005, 2006) Khi đó, nếu nắm giữ cổ phiếu trong vòng một năm thì khả năng thua lỗ lớn nhất với mức ý nghĩa 5% là: VaR1 năm = * VaR = 15.524 * 6858 = 106 469 đồng * Điểm phân vị 1% của phân phối có điều kiện R_NKD555/ F554 là: - 2.3262* = - 2.3262 * 0.0284 = - 0.0661 Với việc nắm giữ 1 cổ phiếu có giá trị là 146 310 đồng, thì có nguy cơ bị thua lỗ nhiều nhẩt với mức ý nghĩa 1% trong một ngày là: 146 310* 0.0661 = 9666 đồng. Trong vòng một năm, khả năng thua lỗ lớn nhất là: VaR1 năm = * VaR = 15.524* 9 666 = 150 055 đồng 2- Tính VaR bằng phương pháp toán kinh tế Phương pháp toán kinh tế sử dụng phương trình trung bình và những mô hình phương sai sai số thay đổi có điều kiện. Với phạm vi chuyên đề này, ta se sử dụng mô hình GARCH và cách tiếp cận giống như phương pháp RISKMETRICS. 2.1- Mô hình đề nghị Trong đó, εt phân bố IDD: E(εt) = 0; VaR(εt) = 1 và Cov(εt ,εt+s) = 0 ; Phương trình trung bình và phương trình độ dao động của rt thuộc lớp ARMA(p,q) và GARCH(n,m). 2.2- Ước lượng mô hình Dựa vào bảng lược đồ tương quan của r_NKD ta có thể nhận xét là: chuỗi lợi suất của NKD phụ thuộc vào các biến trễ thứ 1và thứ 3. Khi đó, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất để ước lượng mô hình AR ta thu được kết quả như sau: Dependent Variable: R_NKD Method: Least Squares Date: 04/21/07 Time: 04:00 Sample(adjusted): 4 554 Included observations: 551 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. R_NKD(-1) 0.178395 0.041803 4.267502 0.0000 R_NKD(-3) -0.102767 0.041893 -2.453057 0.0145 C 0.002756 0.000996 2.766199 0.0059 R-squared 0.042371 Mean dependent var 0.002986 Adjusted R-squared 0.038876 S.D. dependent var 0.023486 S.E. of regression 0.023025 Akaike info criterion -4.699009 Sum squared resid 0.290532 Schwarz criterion -4.675533 Log likelihood 1297.577 F-statistic 12.12328 Durbin-Watson stat 1.980667 Prob(F-statistic) 0.000007 Theo bảng trên, ta có thể thấy Lợi suất của cổ phiêu NKD sẽ phụ thuộc vào các biến trễ AR(1) và AR(3) với mức ý nghĩa 5%. vì: hệ số của AR(1): có Thống kê T = 4.267502 có giá trị P_value = 0.000 < 0.05 Hệ số của AR(3): có thống kê T = -2.453057 có P_value = 0.0145 < 0.05 Khi đó, ta có phương trình ước lượng được như sau: r_NKDt =0.002756 + 0.178395*r_NKDt-1 - 0.102767 * r_NKDt-3 + ut Từ phương trình trên, ta có thể thấy, chuỗi lợi suât của NKD chịu ảnh hưởng cùng chiều với AR(1) và chịu ảnh hưởng ngược chiều với AR(3). Khi lợi suất trễ bậc một tăng 1% thì lợi suất tăng 0.178395 %, còn nếu lợi suất trễ bậc 3 tăng 1% thì, lợi suất tăng 0.102767 %. Từ đây, có thể thấy là, độ trễ của lợi suất càng giảm, thì các ít anh hưởng tới đến lợi suất của cổ phiếu. Mô hình AR(1) – AR(3) – GARCH(1,1) của lợi suất NKD Dependent Variable: R_NKD Method: ML - ARCH (Marquardt) Date: 04/21/07 Time: 04:30 Sample(adjusted): 2 554 Included observations: 553 after adjusting endpoints Convergence achieved after 25 iterations Variance backcast: ON Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. R_NKD(-1) 0.160851 0.048888 3.290200 0.0010 C 0.001413 0.000446 3.167864 0.0015 Variance Equation C 1.44E-06 5.59E-07 2.574819 0.0100 ARCH(1) 0.272164 0.032654 8.334748 0.0000 GARCH(1) 0.798849 0.019211 41.58353 0.0000 R-squared 0.029504 Mean dependent var 0.002958 Adjusted R-squared 0.022420 S.D. dependent var 0.023450 S.E. of regression 0.023186 Akaike info criterion -5.320337 Sum squared resid 0.294603 Schwarz criterion -5.281319 Log likelihood 1476.073 F-statistic 4.164890 Durbin-Watson stat 1.948925 Prob(F-statistic) 0.002481 Từ bảng trên. ta có thể thấy, với mức ý nghĩa 5% thì các hệ số của r_NKD(-1), c, ARCH(1), GARCH(1) khác không có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, hệ số của r_NKD(-3) bằng 0 có ý nghĩa thống kê, với mức ý nghĩa 5%. Khi đó, ta tiến hành ước lượng lại mô hình và có phương trình ước lượng như sau: r_NKDt = 0.001413 + 0.160851* R_NKD(-1) + ut Dự báo mô hình: Từ dữ liệu ta thu được kết quả dự báo: , 0.032822^2 , e554 = -0.001244 Dự báo cho một quan sát tiếp theo: = + 0.032822^2 + * (-0.001244)^2 = 0.00086 +Điểm phân vị 5% của phân phối có điều kiện r_NKD555 / F554 là: 0.007058 - 1.65* = 0.007058 – 1.65* 0.0294 = - 0.0414 (dấu trừ biểu thị sự mất đi) Với 1 cổ phiếu NKD có giá trị là 146 310 đồng thì khả năng bị thua lỗ trong một ngày là: 146 310 * 0.0414 = 6057 đồng, với mức ý nghĩa 5%. Trong một năm, khả năng bị thua lỗ lớn nhất là: * 6,057 = 94030 đồng. + Điểm phân vị 1% của phân phối có điều kiện r_NKD555 / F554 là: 0.007058 – 2.3262* = 0.007058 – 2.3262 * 0.0294 = - 0.0613 Khả năng thua lỗ lớn nhất của NKD trong một ngày với mức ý nghĩa 1% là: 146 310 * 0.0613 = 8974 đồng. Trong một năm, khả năng bị thua lỗ lớn nhất là: * 8974 = 139307 đồng. Phương pháp RISKMETRICS Phương pháp toán kinh tế Theo ngày Theo năm Theo ngày Theo năm Mức ý nghĩa 5% 6858 106 469 6057 94 030 Mức ý nghĩa 1% 9666 150055 8974 134 307 C- Xác định hạn mức cho vay Theo các tính toán ở trên ta có các giá trị được tính như sau: Giá trị công ty được xác định theo FCFF và FCFE như sau: FCFE FCFF 121 640.4494 170 979.631715495 lấy giá trị trung bình của hai phương pháp trên thì ta tính được giá mỗi cổ phiếu là 146 310 đồng. Giá trị VaR được xác định như sau: Phương pháp RISKMETRICS Phương pháp toán kinh tế Theo ngày Theo năm Theo ngày Theo năm Mức ý nghĩa 5% 6858 106 469 6057 94 030 Mức ý nghĩa 1% 9666 150 055 8974 134 307 Ở đây, chúng ta sẽ có 2 cách lựa chọn định mức cho vay như sau: + Cách1: là loại bỏ toàn bộ phần rủi ro của việc nắm giữ cổ phiếu. Theo cách này, chúng ta có các mức cho vay như sau: Phương pháp RISKMETRIC Phương pháp toán kinh tế Mức ý nghĩa 5% 146 310 – 106 469 = 39 841 146 310 – 94 030 = 52 280 Mức ý nghĩa 1% 146 310 – 150 055 = - 3745 146 310- 134 307 = 12 003 Với mức ý nghĩa 1%: Dễ thấy là, với mức cho vay này, hoạt động cho vay của ngân hàng sẽ không có tính cạnh tranh, vì định mức cho vay quá thấp. Thậm chí, với mức ý nghĩa 1% định mức cho vay còn là số âm. Ta có thể thấy, cách xác định định mức này là không hợp lý. Với mức ý nghĩa 5%: Ta có thể thấy các mức cho vay tối thiểu mà ngân hàng sẽ cho vay là: Phương pháp RISKMETRIC Phương pháp toán kinh tế 39 841 52 280 + Cách 2: Cho vay tối đa 50% giá trị cổ phiếu cầm cố ( theo quy định của các ngân hàng). Tức là, với một cổ phiếu NKD có giá là 146 310 (do ngân hàng định giá) thì ta sẽ cho vay tối đa là: 146 310 / 2 = 73 155. Tóm lại: Khi khách hàng đến cầm cố cổ phiếu là NKD, Ngân hàng có thể cho vay tương ứng với mỗi cổ phiếu một định mức từ 39 841 đến 73 155 đồng (theo phương pháp RISKMETRICS) và từ 52 280 đến 73 155 đồng (theo phương pháp toán kinh tế). Và định mức cụ thể cho mỗi khách hàng, sẽ do nhân viên tín dụng xác đinh, vì mỗi khách hàng có một độ rủi ro riêng. Kết luận Từ các tính toán ở trên ta có thể đưa ra được giới hạn trong việc xác định định mức cho vay. Khi chúng ta tiến hành cho vay, có thể căn cứ vào từng khách hàng mà có thể đưa ra một mức cho vay trong khoảng này. Việc cho vay trong khoảng này sẽ giúp làm giảm thiểu rủi ro, tránh tình trạng chuyển thành nợ xấu. Căn cứ theo tính chất của cổ phiếu em đưa ra một số đề xuất: + Vì cổ phiếu là một loại tài sản có tính biến động cao, chính vì thế thường xuyên có sự thay đổi về giá trị. Do đó, người quản lý tín dụng cần phải có sự điều chỉnh về tài sản cầm cố nhằm giảm rủi ro cho ngân hàng, cũng như đem lại lợi ích cho khách hàng của mình. + Hiện nay, tính chuyên nghiệp trong đầu tư chứng khoán ở nước ta là chưa cao. Hầu hết những người tham gia là đầu tư chứng khoán mang tính chất là đầu cơ. Bên cạnh đó, do tính biến động cao, cho nên hình thức cho vay cầm cố cổ phiếu phải là hình thức cho vay ngắn hạn, và trong một số trường hợp đặc biệt có thể cho vay dưới hình thức trung hạn.. + Thông thường thì sau khoảng 10 ngày cần xác định lại giá trị VaR một lần. + Ta có thể thấy mức thua lỗ cũng khá lớn, đặc biệt ở mức ý nghĩa 1% thì mức thua lỗ khá lớn. Chính vì vậy, ta có thể thấy, mức độ dao động của cổ phiếu trong thời kỳ này là khá cao. Do đó, trong hoạt động cho vay cầm cố cổ phiếu thời điểm hiện nay, Ngân hàng cần thận trọng. Nếu như thị trường có sự biến động lớn hơn, thì Ngân hàng lên tạm thời giảm cho vay trong lĩnh vực này, thậm chí có thể tạm dừng cho vay. Do mức độ hiểu biết còn hạn chế nên chuyên đề này không thể tránh khỏi những sai sót. Em rất mong nhận được sự đóng góp chỉ bảo của thầy Trần Trọng Nguyên và của các anh chị trong Phòng Giám sát tín dụng, ngân hàng VIB bank. Em xin chân thành cảm ơn! Tài liệu tham khảo 1- GS.TSKH Vũ Thiếu, T.S Nguyễn Quang Dong – Kinh tế lượng (chương trình nâng cao) – Nhà xuất bản Khoa học và Kỹ thuật. 2- TS. Nguyễn Quang Dong – Bài tập kinh tế lượng với sự trợ giúp của phần mềm Eview- Nhà xuất bản Khoa học Kỹ thuật. 3- TS. Tô Ngọc Hưng - Giáo trình Nghiệp vụ kinh doanh ngân hàng- Nhà xuất bản Thống kê. 4- PGS.TS. Nguyễn Văn Nam, PGS.TS. :Vương Trọng Nghĩa ... – Giáo trình thị trường chứng khoán- Nhà xuất bản tài chính. 5- Nghị định 187, NĐ187-2004/BTC 6- Bài giảng môn: Mô hình định giá tài sản, Mô hình tài chính công ty. 7- Các tài liệu về mô hình FCFE và FCFF được cung cấp trên 8- Michel Croughy, Dan Galai, Robert Mark – Risk management 9- Số liệu được lấy trên các trang web: www.vcbs.com.vn www.bsc.com.vn www.vnds.com.vn v.v... Phụ lục Phụ lục 1: Biểu đồ chuỗi lợi suất rNKD Phụ lục 2: a- Đồ thị hàm phân phối tích lũy thực nghiệm b- Đồ thị hàm mật độ và kiểm định Jacque – Bera Giả thiết H0: phân phối không chuẩn H1: phân phối chuẩn ta có Jarque – Bera = 3094.542 với P_value = 0.00 < 0.05 Do đó, chuỗi lợi suất của NKD có phân phối chuẩn. Phụ lục 3: Kiểm định tính dừng của chuỗi lợi suất Giả thiết H0 : là chuỗi không dừng H1: là chuỗi dừng. Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị, ta có kết quả như sau: ADF Test Statistic -9.688079 1% Critical Value* -3.4446 5% Critical Value -2.8671 10% Critical Value -2.5697 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Ta thấy giá trị thống kê ADF có , , ; do đó, giả thiết H0 bị bác bỏ. Chuỗi lợi suất của NKD là chuỗi dừng. Phụ lục 4: Lược đồ tương quan bình phương của phần dư εt của NKD theo phương pháp RISKMETRICS. Lược đồ tương quan chuỗi lợi suất NKD: Lược đồ tương quan bình phương phần dư εt của mô hình AR(1), c, GARCH (1) Phụ lục 5: Kiểm định hệ số ( theo mô hình RISKMETRICS) Giả thiết H0 : c(2) + c(3) = 1; H1: c(2) +c(3) < 1 Wald Test: Equation: EQ01 Null Hypothesis: C(2) +C(3) = 1 F-statistic 18.01106 Probability 0.000026 Chi-square 18.01106 Probability 0.000022 Ta có: thống kê F có P_value = 0.00 < 0.05. Lợi suất cổ phiếu NKD không thỏa mãn mô hình IGARCH(1,1). Phụ lục 6: Kiểm định ARCH Kiểm định ARCH cho mô hình theo phương pháp RISKMETRICS Gọi φ là hệ số của biến STD_RESID^2(-1) Giả thiết H0: φ = 0; H1: φ ≠ 0 mô hình: ARCH Test: F-statistic 0.118952 Probability 0.730306 Obs*R-squared 0.119358 Probability 0.729732 Test Equation: Dependent Variable: STD_RESID^2 Method: Least Squares Date: 04/21/07 Time: 15:24 Sample(adjusted): 2 554 Included observations: 553 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.989158 0.121528 8.139355 0.0000 STD_RESID^2(-1) 0.014691 0.042596 0.344894 0.7303 R-squared 0.000216 Mean dependent var 1.003906 Adjusted R-squared -0.001599 S.D. dependent var 2.672960 S.E. of regression 2.675096 Akaike info criterion 4.809457 Sum squared resid 3943.032 Schwarz criterion 4.825065 Log likelihood -1327.815 F-statistic 0.118952 Durbin-Watson stat 1.998396 Prob(F-statistic) 0.730306 Kiểm định F có P_value = 0.730306 > 0.05. Kiểm định χ2 có P_value = 0.729732 > 0.05 Kiểm định t có P_value = 0.7303 > 0.05. Hệ số φ = 0 có ý nghĩa thống kê. Vậy mô hình GARCH(1,1) là một mô hình tốt. Kiểm định ARCH cho mô hình theo phương pháp toán kinh tế Mô hình: r_NKDt = 0.001413 + 0.160851* R_NKD(-1) + ut ARCH Test: F-statistic 0.196035 Probability 0.658115 Obs*R-squared 0.196678 Probability 0.657416 Test Equation: Dependent Variable: STD_RESID^2 Method: Least Squares Date: 04/21/07 Time: 15:32 Sample(adjusted): 3 554 Included observations: 552 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.980627 0.127181 7.710510 0.0000 STD_RESID^2(-1) 0.018878 0.042637 0.442758 0.6581 R-squared 0.000356 Mean dependent var 0.999545 Adjusted R-squared -0.001461 S.D. dependent var 2.812338 S.E. of regression 2.814392 Akaike info criterion 4.910986 Sum squared resid 4356.440 Schwarz criterion 4.926615 Log likelihood -1353.432 F-statistic 0.196035 Durbin-Watson stat 1.998979 Prob(F-statistic) 0.658115 Kết quả: cũng cho thấy Mô hình GARCH(1,1) cũng là một mô hình tốt. Phụ lục 7: Dự báo mô hình Dự báo mô hình lợi suất của NKD theo RISKMETRICS Dự báo mô hình cổ phiếu NKD theo phương pháp Toán kinh tế Phụ lục 8: bảng cân đối kế toán của NKD năm 2006 Phụ lục 9: bảng báo cáo kết quả kinh doanh Phụ lục 10: bảng lưu chuyển tiền tệ