Đề tài Lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ai đoạn sẽ có giá trị v. Trong mỗi giá trị v có hai khả năng là vH và vL với giả thiết vL < 1 < vH tuy nhiên các công ty không biết giá trị v nhưng các công ty lại biết rõ xác suất v xảy ra vH và khả năng xảy ra vL xác suất [0,1] Giả thiết trên cho chúng ta thấy các ngân hàng đầu tư thu được tín hiệu từ những dự án đầu tư của họ. Nếu các ngân hàng đầu tư không giám sát các công ty và nó luôn thu được những tín hiệu tốt và các nhà đầu tư lại không thể kiểm soát được hết sự giám sát của các ngân hàng Thời gian xảy ra mô hình diễn ra như sau: Các ngân hàng đầu tư đưa ra một mức phí bảo lãnh là f Các công ty sau khi quan sát mức phí này sẽ dự đoán chi phí cho mình nếu công ty đó tiến hành cổ phần hóa hoặc vẫn là công ty tư nhân (riêng lẻ) k>0. Ngân hàng đầu tư sẽ quyết định xem liệu họ có sử dụng hết chi phí c để đưa ra tín hiệu hay không sau đó nó sẽ quyết định liệu công ty đó có nên IPO hay không. Nếu các công ty thông qua IPO thì ngân hàng sẽ đưa ra mức giá IPO p0. Những nhà đầu tư sẽ quan sát mức phí và mức giá IPO từ đó họ sẽ có quyết định nên đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó không. Các cổ phần được kinh doanh bán ở mức giá p1. Giá trị thực của công ty sẽ được nhận ra Chúng ta giả thiết rằng sau khi một công ty lựa chọn chiến lược cổ phần hóa. Nó không thể rút lại mức giá p0 mà ngân hàng đầu tư đã đưa ra, nếu không mất chi phí k thì các công ty sẽ không có động cơ rút khỏi khi thu hoạch không âm. Chúng ta cũng giả thiết rằng có một giai đoạn lockup sau IPO, trong suốt khoảng thời gian đó các công ty không được phép kinh doanh cho đến khi giá trị thực của công ty được nhận ra.Các công ty có thông tin riêng về chính nó, sự tồn tại của các ngân hàng đầu tư không loại trừ thông tin không cân xứng giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Nếu chúng ta cho phép các doanh nghiệp kinh doanh trước khi giá trị của các công ty được nhận ra, không giao dịch nào sẽ xuất hiện nguyên nhân là do sự lựa chọn ngược. Vì vậy p là mức giá kì vọng của nhà đầu tư về giá trị của công ty được ngân hàng đầu tư thông qua với mỗi đợt IPO Để trả mức phí cho các ngân hàng đầu tư, tổng mức giá IPO cần lên đến 1+Ø. Vì vậy mức phí bảo lãnh là không chắc chắn, vì vậy các ngân hàng đầu tư sẽ không phải trả trừ khi các đợt IPO thành công. Nếu các ngân hàng đầu tư sử dụng hết chi phí c và chỉ thông qua với những công ty có tín hiệu tốt thì xác suất công ty được chấp nhận IPO là: q(q) = q + (1- q) (1- l) Từ quan điểm của các công ty loại , xác suất có điều kiện có thể được thông qua là: qa = Trong trường hợp= 0 thì ngân hàng đầu tư sẽ thông qua IPO cho các công ty mà không có sự kiểm tra, giám sát. Trong nền kinh tế, những nhà đầu tư, các ngân hàng đầu tư và các doanh nghiệp họ cùng nhau chia sẻ tổng lượng thặng dư xã hội. Các nhà đầu tư kiếm lợi nhuận từ việc định giá thấp, các ngân hàng đầu tư kiếm lợi nhuận từ mức phí bảo lãnh trong chi phí giám sát còn các doanh nghiệp thì thu lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phần 3. Mô hình phát tín hiệu Khi các công ty chuẩn bị tiến hành IPO, sau khi đã đáp ứng đầy đủ các điều kiện cần thiết của việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thì các công việc tiếp theo của nó sẽ là phát tín hiệu ra thị trường. Việc phát tín hiệu này như một sự truyền tải thông tin tới thị trường cũng như tới các nhà đầu tư về hình ảnh của công ty từ đó các nhà đầu tư có được thông tin về công ty để có những quyết định đầu tư đúng đắn. Modigliani and Miller (1958) đã đưa ra giải pháp tiến bộ trên cơ sở đưa ra một vài lí thuyết đơn giản, cơ cấu vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị của công ty. Tuy nhiên việc nhìn nhận ảnh hưởng của thuế, chi phí phá sản, thông tin không đối xứng, lý thuyết cơ cấu vốn đã thừa nhận việc sử dụng nợ ảnh hưởng đến giá trị công ty. Myers and Majluf (1984) đưa ra ý kiến đó là một công ty sẽ từ chối ngay cả khi giá trị hiện tại ròng của dự án dương nếu nó phát hành cổ phiếu mà chúng bị định giá thấp nghiêm trọng trên thị trường. Tuy nhiên tài chính trong nước và các khoản nợ rủi ro không kéo theo viêc định giá thấp. Những tác động ảnh hưởng đến giá trị công ty sẽ nhỏ nếu chứng khoán mà công ty phát hành ít rủi ro. Điều này hàm ý rằng có một thứ bậc tài chính như sau:cơ cấu vốn sẽ bị ảnh hưởng khi một công ty tài trợ cho một dự án mới :ảnh hưởng đầu tiên là ảnh hưởng bên trong công ty sau đó là đến các khoản nợ và cuối cùng là vốn. Trong mô hình này , đòn bảy cao có thể đem lại thông tin tích cực đến các nhà đầu tư về giá trị của công ty Ross (1977), John (1987), Noe (1988), Heinkel and Zechner (1990), Harris and Raviv (1990), and Nachman and Noe (1994) đề xuất loại cơ cấu vốn trong mô hình tín hiệu mà theo đó hiệu ứng đòn bảy có thể truyền tải thông tin đến thị trường. Khi người chủ phát hành nắm rõ về uy tín của hãng và các cơ hội đầu tư hơn các nhà đầu tư bên ngoài, thì người đó có thể làm một hợp đồng lớn trong việc tài trợ cho các khoản nợ trước khi công ty đó cổ phần hóa để chuyển tín hiệu đến cho thị trường về những triển vọng tốt đẹp của công ty. Việc một công ty sử dụng nợ tương đối cao trong cơ cấu vốn thì công ty đó càng quan tâm đến việc sử dụng đòn bảy cao. Đòn bảy lớn trước IPO mang một thông điệp đáng tin cậy về uy tín của công ty vì việc sử dụng nợ ( mối đe dọa từ việc không có khả năng trả nợ dẫn đến phá sản) trở thành gánh nặng tương đối lớn đối với người chủ công ty, hạn chế khả năng kiểm soát khi dòng tiền của công ty tương đối lớn và nó làm tăng rủi ro đối với cổ phiếu của công ty. Công ty có giá trị thấp họ sẽ hạn chế sử dụng nhiều nợ vì họ không muốn rơi vào tình trạng không có khả năng chi trả và cuối cùng dẫn đến phá sản Không giống như nền kinh tế thị trường đã phát triển cao, khi đó các khoản nợ sẽ mang đến thông tin cho các cổ đông nội bộ cơ hội đầu tư, việc sử dụng đòn bảy cao trước IPO cũng giống như việc kết hợp với các tình hình tài chính nguy cấp ở trung Quốc. Tuy nhiên tôi tin rằng việc cọ xát có ý nghĩa nhất trên thị trường IPO ở Trung Quốc là nó mang tính vĩ mô rộng lớn thêm vào đó là thông tin không đối xứng sẽ là bước chuyển tiếp cho Trung Quốc hướng đến 1 nền kinh tế thị trường trong đó có thị trường tài chính hiện đại. Có rất nhiều vấn đề gây tranh cãi xung quanh việc xác định giá IPO bởi lẽ những rủi ro cố hữu sẽ luôn xuất hiên cùng với việc cải cách và mở rộng các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Sử dụng thị trường chứng khoán Trung Quốc này để làm rõ ảnh hưởng của mô hình tín hiệu đối với định giá IPO. Sử dụng số liệu của 87 cổ phần A IPO trong suốt những năm từ 1990 đến 1993 ta đề cập đến giả thiết sau: Việc định giá thấp IPO có liên quan đến đòn bảy trước IPO, khoảng thời gian từ lúc chào bán cho đến khi niêm yết, ln độ tuổi của hãng, tỉ suất sinh lời trên tài sản, lãi suất trong điều kiện thị trường và các mối liên quan dương đến thị trường xoay quanh các đợt phát hành Biến phụ thuộc là IPO return, biến độc lập bao gồm 3 thước đo đòn bảy IPO đó là: LEVERAGE(1): nợ trên tài sản ròng LEVERAGE(2): nợ trên vốn LEVERAGE(3): nợ trên tổng tài sản lnAGE: hàm loga số năm hoạt động của công ty ROA: lợi nhuận trên tổng tài sản MKTRUNUP: lợi suất của thị trường 30 ngày trước khi IPO PREMSTD: rủi ro thị trường xung quanh đợt phát hành IPO, ln TIMEIPO: hàm loga khoảng thời gian từ lúc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng cho đến ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường time trend for the year of IPO (TIME), stock exchange dummy (EXD), lottery dummy (LD) and industry dummies (SIC(k)) Kiểm định thống kê T ở mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Để kiểm định giả thiết H, tôi sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa việc định giá thấp IPO và rủi ro, Để kiểm định tính không đồng nhất, tôi hồi quy bằng phương pháp GLS IPORETNi = b0 + b1LEVERAGE(l)i + b2lnAGEi + b3ROAi + b4MKTRUNUPi +b5PREMSTDi + b6 lnTIMEIPOi + b7EXDi + b8LDi + b9TIMEi +bkSIC(k)i + εi (1) 3.826**(5.148) 4.055**(5.436) 3.593**(4.52) Leverage(1) 0.684+(1.781) Leverage(2) 0.731+(1.852) Leverage(3) 1.120*(2.209) LnAGE -1.536(-1.037) -1.418(-0.925) -1.620(-1.11) ROA -0.892(-0.719) -0.644(-0.640) -0.935(-1.05) MKTRUNUP -7.140*(-2.103) -6.246*(-1.991) -7.992*(-2.18) PREMSTD 5.113*(2.214) 6.281*(2.450) 5.630*(2.309) lnTIMEIPO 1.455+(1.795) 1.309+(1.838) 1.626+(1.708) EXD -3.103+(-1.910) -3.288+(-2.104) -2.952+(-1.84) LD 5.184**(3.680) 4.733**(3.391) 4.027**(3.428) TIME -1.055**(-6.271) -0.917**(-5.144) -1.160**(-7.5) SIC(1) 6.284*(2.085) 4.920+(1.846) 6.898*(2.166) SIC(2) 9.260*(2.180) 10.307*(2.505) 9.822*(2.370) 0.718 0.692 0.685 Ghi chú: *: mức ý nghĩa 5% **: mức ý nghĩa 1% +: mức ý nghĩa 10% Các kết quả ở bảng 3 chỉ ra β mức ý nghĩa dương ở mức 10 % khi đòn bảy là nợ trên tổng tài sản, nợ trên tài sản ròng. β mức ý nghĩa dương ở mức 5 % khi đòn bảy là tỉ lệ nợ trên vốn, điều đó có nghĩa là đòn bảy nợ càng cao thì việc định giá IPO càng thấp. Và như vậy các công ty có hệ số đòn bảy thấp thì các công ty nên đặt giá IPO gần với mức giá trị nội tại công ty điều này dẫn đến việc xác định mức giá thấp IPO. Như vậy các công ty sử dụng đòn bảy cao thì sẽ đặt giá IPO thấp hơn giá trị nội tại để bù đắp cho nhà đầu tư phải chịu rủi ro trước những thông tin không đối xứng Trái với Rock ông cho rằng thông tin không cân xứng làm giảm lợi nhuận, ngay cả biến ln độ tuổi và tỉ suất sinh lời trên tài sản cũng liên quan đến việc đinh giá thấp IPO trong nghiên cứu của chúng ta chính vì vậy khi dùng phương pháp hồi quy kiểm định hệ số của hai biến không mang ý nghĩa thống kê. Các nhà đầu tư dường như không xem xét đến lợi nhuận và độ tuổi của công ty là các nhân tố có liên quan đến việc định giá thấp IPO, âm ở mức ý nghĩa 5% và dương ở mức ý nghĩa 5% điều này hàm ý rằng các điều kiện thị trường rất phù hợp với đợt định giá IPO là mức định giá này khá thấp. Chowdhry cũng cho rằng khoảng thời gian từ lúc cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng cho đến khi được niêm yết trên thị trường sẽ ảnh hưởng đến định giá thấp IPO và ông đã chứng minh bằng việc sử dụng dữ liệu ở Trung Quốc. dương ở mức ý nghĩa 10 %,âm ở mức ý nghĩa 10%, điều này có nghĩa là khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai có khuynh hướng định giá thấp hơn so với khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzhen. Điều này có lẽ bởi vì hầu hết các công ty khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai hầu hết là các công ty có quy mô lớn và phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông nội bộ. Đối với các công ty lớn có danh tiếng và tình hình tài chính tốt thì thông tin ít đối xứng và định giá thấp IPO có phần giảm so với các công ty có quy mô nhỏ. dương ở mức ý nghĩa 1% điều này phản ánh một thực tế là hầu hết các đợt định giá thấp IPO ở mức trung bình thấp hơn khi sử dụng cơ chế đấu giá và đặt mức giá chào bán cố định theo tỉ lệ phân bổ cổ phần trong trường hợp phân bổ vượt mức. Mức trung bình khi định giá thấp IPO cao nhất vào năm 1994 và liên tục giảm trong suốt 3 năm tiếp theo điều này có lẽ là do thông tin không đối xứng giảm dần theo thời gian, sự thay đổi của các định chế rõ ràng đã ảnh hưởng khá lớn đến việc định giá thấp IPO. Ngành công nghiệp sản xuất hàng hóa lâu bền và không lâu bền thì việc định giá thấp IPO cao hơn so với các ngành công nghiệp khác bởi vì đối với các công ty thuộc nhưng nghành công nghiệp lớn thì chúng chịu sự kiểm soát của các cổ đông nội bộ và nó ít thông tin không đối xứng hơn so với những ngành khác Mặc dù thống kê t đã được sử dụng để kiểm định mức ý nghĩa trong mối quan hệ giữa biến độc lập và giá thị trường nhưng nó vẫn thật sự tốt khi dùng để kiểm tra tầm quan trọng chung. Kiểm định F cho các giả thiết chung ở trên cho rằng tất cả các hệ số đều khác 0 và hệ số của chúng là 24.238, 22.715, và 21.305 với các thước đo đòn bẩy khác nhau. Các giá trị này khác không ở mức ý nghĩa 1% chứng tỏ chúng có ảnh hưởng đến việc định giá thấp ở Trung Quốc và điều này có nghĩa là giả thiết H1 không bị bác bỏ. Hơn nữa Thống kê R2 đã hiệu chỉnh là 0.718, 0.692, 0.685 như vậy tất cả các biến trên đều là thước đo phản ánh tốt. Nói tóm lại, lý thuyết thông tin không đối xứng dự đoán rằng kì vọng việc định giá thấp đối với các đợt chào bán mang tính rủi ro cao thường lớn hơn so với các đợt chào bán có độ rủi ro thấp. Tất cả các luận cứ đầy kinh nghiệm này phù hợp với những dự đoán. Đặc biệt việc định giá thấp có mối quan hệ tích cực đến các vấn đề bao gồm đòn bảy, rủi ro thị trường xung quanh IPO và khoảng thời gian chậm trễ từ lúc chào bán cho đến khi niêm yết Nhìn nhận mô hình tín hiệu được nghiên cứu và áp dụng đối với cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, quay trở lại thị trường chứng khoán Việt Nam - một thị trường mới nổi người ta đặt một câu hỏi rằng liệu mô hình tín hiệu có thể áp dụng được ở Việt Nam hay không. Ta thấy rằng Việt Nam và Trung Quốc có khá nhiều điểm giống nhau cùng nằm trong khu vực Châu Á và nền kinh tế của cả hai nước đều đang tiến lên Chủ Nghĩa Xã Hội hơn nữa những đặc điểm về định chế tài chính có nhiều điểm tương đồng tuy nhiên so với Trung Quốc, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chỉ mới ra đời cách đây 8 năm. Các tác động của hiệu ứng thông tin không đối xứng, việc sử dụng đòn bảy, quy mô cũng như khoảng thời gian hoạt động của công ty và rủi ro của thị trường xung quanh đợt phát hành IPO có ý nghĩa vô cùng quan trọng và nó ảnh hưởng đến việc định giá IPO rất lớn, nhất là đối với thị trường mới nổi ở Việt Nam. Vì vậy khi phát tín hiệu ra thị trường nếu các công ty IPO ở Việt Nam chuẩn bị được các yếu tố cần thiết thì có thể giảm thiểu được hiệu ứng thông tin không đối xứng, sử dụng đòn bảy một cách hợp lý phù hợp với năng lực tài chính, tiềm năng phát triển của công ty và của ngành cũng như lựa chọn thời điểm IPO thì sẽ giúp cho công ty có một mức giá IPO hợp lý và truyền tải thông tin tốt nhất tới thị trường và tới nhà đầu tư. 4. Các mô hình định giá và khả năng áp dụng 4. 1. Mô hình định giá quyền chọn Black- Scholes (OPM) Các giả thiết của mô hình: Giả định rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn ( như việc thanh toán cổ tức ) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn Không có chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó Tỉ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên Các kì vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị doanh nghiệp Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu. Từ đây ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo tài sản của doanh nghiệp Mô hình định giá vốn chủ sở hữu , chi phí nợ có rủi ro OPM Trước tiên ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sở hữu trong từng trường hợp của công ty: khi giá trị của doanh nghiệp lớn hơn giá trị của khoản nợ và ngược lại V: Giá trị doanh nghiệp D: Giá trị sổ sách của khoản nợ Ta có thông tin về vị thế của nhà đầu tư như sau: V £ D V ³ D Vị thế của cổ đông Quyền chọn mua 0 V- D Vị thế của chủ nợ Nợ D D Trừ đi quyền chọn bán -(D-V) 0 Giá trị DN thời điểm đáo hạn V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp - Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ (V £ D) thì các cổ đông có quyền thanh toán nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V (£ D) - Ngược lại, nếu V > D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V- D) Như vậy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là : S = max(V-D, 0) Đây chính là hàm thu hoạch của quyền chọn mua kiểu châu Âu , trong đó , D là giá trị thực hiện, V là giá trị thị trường của doanh nghiệp thời điểm hiện tại Như vậy ta có thể định giá giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng phương trình vi phân ngẫu nhiên sau: dS = Giải phương trình trên ta sẽ tìm được nghiệm S: S = V. N(d1) – e(-rf ) T. D. N(d2) Trong đó: Với các biến như sau: S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Rf : Tỉ lệ lãi suất phi rủi ro T: Thời gian đáo hạn D: Giá trị ghi sổ của khoản nợ N (. ): Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn 4. 2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu 4. 2. 1 Khái niệm Phương pháp luồng tiền chiết khấu DCF là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ có tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hóa cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Căn cứ để xác định: - Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp - Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần - Lãi suất trả trước của chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số - Giá trị quyền sử dụng đất với diện tích đất được giao 4. 2. 2 Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp Giá trị thực tế phần vốn nhà nước = Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã chuyển giao Trong đó chênh lệch về giá trị quyến sử dụng đất được xác định lại với giá trị hạch toán trên sổ sách kế toán được tính vào giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i là giá trị hiện tại của phần vốn nhà nước năm thứ n i: thứ tự năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp Di: khoảng lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i n: số năm trong tương lai lựa chọn ( 3- 5 năm) Pn: giá trị phần vốn của nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức: Dn+ 1 : khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chi trả cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 K: Tỉ lệ chiết khấu hay tỉ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức K = Rf + Rp Rf : tỉ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp Rp: tỉ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá nhưng không vượt quá tỉ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro( Rf) g: Tỉ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau: g = b x R b: tỉ suất lợi nhuận sau thuế để lại R: tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân Ước lượng g Gt = (Dt – Dt-1) / Dt-1 ( nhịp tăng trưởng cổ tức ) Dt = Et x Pt (Pt: tỉ lệ chi trả cổ tức) Giá trị thực tế của DN tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF Giá trị thực tế DN = Giá trị thực tế phần vốn nhà nước + Nợ thực tế phải trả + Số dư quỹ khen thưởng phúc lợi + Nguồn kinh phí sự nghiệp Trong đó Nợ thực tế phải trả bằng tổng nợ phải trả trên sổ sách kế toán trừ giá trị các khoản nợ không phải thanh toán cộng giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất mới được giao trừ đi chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp được xác định là tài sản vô hình phải được khấu hao theo pháp luật quy định 4. 3. Mô hình sử dụng phương pháp so sánh giá trị 4. 3. 1 Phương pháp P/E (price/ earning) Hệ số giá cổ phiếu trên thu nhập của một cổ phiếu được kí hiệu là P/E. P/E có giá trị cao chứng tỏ người đầu tư nghĩ rằng công ty đang có cơ hôi tăng trưởng . thu nhập là tương đối ổn định, an toàn và tỉ suất vốn hóa thị trường r tương đối thấp. Nhưng cũng cần lưu ý rằng P/E cao cũng có thể là không phải do giá cổ phiếu cao mà vì thu nhập thấp Hệ số giá thu nhập P/E là một trong những chỉ số được dùng thường xuyên trong việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu. Nó đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty. Một số yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E: - Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần : tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn thì hệ số P/E sẽ càng cao. -Tính không ổn định của thu nhập: Đối với mỗi cổ phiếu sự bất ổn về giá có nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi phải có một khoản đền bù rủi ro dưới hình thức bán cổ phiếu đó với giá thấp hơn do đó hệ số P/E cũng thấp hơn -. Hệ số đòn bẩy: Nếu mọi yếu tố khác đều như nhau thì công ty nào có hệ số đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E của công ty khác tương tự nhưng có đòn bẩy thấp hơn. Các công ty đòi hỏi vốn lớn, hoạt động cao thường có hệ số P/E thấp - Hệ số P/E của thị trường: Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức giá chung của cổ phiếu là mức giá thị trường. Do đó hệ số P/E của thị trường cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao. - Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Hầu hết các cổ phiếu của một ngành đều có xu hướng biến động, do đó nếu hệ số P/E toàn ngành cao thì các hệ số P/E riêng lẻ cũng cao. - Sự đa dạng hóa, chất lượng và ưu thế thị trường: Các công ty đa dạng hóa nghành nghề sản xuất thường sẽ có hệ số P/E cao hơn các công ty tương ứng không đa dạng hóa.Vì vậy các cổ phiếu được coi là ưu thế hơn trong một ngành hay các cổ phiếu có chất lượng cao hơn cũng sẽ tạo ra hệ số P/E cao hơn. - Tính đầu cơ linh hoạt: Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứng nhạy cảm đối với các biến động nhưng họ vẫn ưa thích loại cổ phiếu có giá dao động mạnh hơn. Nói cách khác, các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh do sáng chế ra các sản phẩm mới hoặc do tính độc quyền thì hệ số P/E rất cao. - Các mức lãi suất: Tỉ lệ lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định mức giá của các loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi giá trị hiện tại của các luồng cổ tức và thu nhập trong tương lai của các công ty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn. Phương pháp chỉ số P/E là phương pháp nhanh nhất và đơn giản nhất áp dụng theo công thức sau: Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu x Hệ số giá trên / Thu nhập Theo phương pháp này về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng các cách làm sau đây: - Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham giahoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy thu nhập của công ty cần định giá nhân với hệ số P/E bình quân của nghành hoặc hệ số P/E của công ty được lựa chọn - Xác định hệ số P/E hợp lí hay nội tại của chính công ty đó. Giá cổ phiếu được xác định bằng cách nhân hệ số P/E thông thường với thu nhập của công ty Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng đều đặn , hệ số P/E hợp lí được tính toán dựa trên công thức tương tự như công thức tính giá cổ phiếu nêu trên đây: Hay Từ đó Hay Tuy nhiên trên thực tế khi tiến hành đánh giá cổ phiếu công ty thì việc lựa chọn hệ số P/E cụ thể không đơn thuần như hai phương pháp trên mà còn phải căn cứ vào xu hướng phát triển của toàn nghành và của từng công ty cụ thể. 4. 3. 2 Phương pháp giá trên doanh thu (Price/Revenues) Price/ Revenues là hệ số giá trên doanh thu của một cổ phiếu . Lấy hệ số giá trên doanh thu bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, doanh thu , độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu mà công ty cần định giá nhân với hệ số Price/ Revenues bình quân của nghành hoặc hệ số Price/Revenues của công ty được lựa chọn Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho FPT I. IPO và theo dõi sau IPO của công ty FPT 1.Quan sát thời điểm và cơ chế phát tín hiệu của FPT FPT được biết đến là công ty công nghệ thông tin viễn thông hàng đầu Việt Nam. Công ty được thành lập từ năm 1988, là công ty chuyên sản xuất phần mềm, tích hợp hệ thống, cung cấp dịch vụ ERP, phân phối các sản phẩm công nghệ thông tin, phân phối điện thoại di động, dịch vụ viễn thông và Internet. Ngoài ra, FPT còn hoạt động trong lĩnh vực đào tạo, lắp ráp máy vi tính, bảo hành, bảo trì các thiết bị viễn thông và tin học cũng như các dịch vụ truyền thông. Bảng tóm tắt kết quả hoạt động kinh doanh của FPT Cho đến thời điểm trước IPO của FPT vào quý II năm 2006 , từ bảng kết quả kinh doanh của FPT cho thấy kết quả tăng trưởng vượt bậc của công ty trong 3 năm. Lợi nhuận sau thuế năm 2004 tăng 365% so với năm 2003, năm 2005 tăng 105% so với năm 2004. Ta có thể giải thích nguyên nhân chủ yếu của sự tăng trưởng mạnh mẽ này một phần là do yếu tố khách quan và điều kiện kinh tế thuận lợi phần còn lại là do chính sách quản lí cũng như những chiến lược kinh doanh có tầm nhìn sâu rộng của công ty phù hợp với xu thế của thị trường. Nguyên nhân chủ yếu là do nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng rất mạnh mẽ trong những năm vừa qua ( tính đến thời điểm IPO của FPT). Tốc độ tăng trưởng GDP năm 2003-2005 trung bình trên 7%, riêng năm 2005 đạt 8,4%. Nhu cầu trong lĩnh vực công nghệ thông tin và viễn thông tăng cao gấp nhiều lần so với tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế. Thị trường công nghệ thông tin Việt Nam năm 2004 đạt con số 685 triệu USD tăng trưởng 33% so với năm 2003, năm 2005 tăng trưởng 20,9 % so với năm 2004. Đây là con số tăng trưởng rất ấn tượng trong bối cảnh chi tiêu cho công nghệ thông tin toàn cầu chỉ ở mức tăng trưởng 5%/ năm. Lĩnh vực Năm 2003 Năm 2004 Năm 2005 Đến 30/09/2006 Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Phân phối điện thoại di động 1,421,783 45% 2,556,195 50% 4,659,585 57% 4,936,235 64% Tích hợp hệ thống 806,904 25% 1,209,094 24% 1,588,040 19% 940,327 12% Phân phối sản phẩm CNTT 662,420 21% 804,837 16% 1,132,176 14% 880,908 11% Dịch vụ Internet 108,788 3% 186,509 4% 322,629 4% 393,706 5% Sản xuất lắp ráp máy tính 75,624 2% 184,766 4% 205,816 3% 174,167 2% Phần mềm xuất khẩu 29,732 1% 68,443 1% 145,597 2% 163,728 2% Phần mềm trong nước 45,411 1% 55,945 1% 87,256 1% 57,225 1% Dịch vụ đào tạo 16,478 1% 22,113 0% 26,445 0% 25,760 0% Dịch vụ ERP - 0% 9,647 0% 21,971 0% 14,818 0% Dịch vụ truyền thông - 0% - 0% 20,108 0% 138,493 2% Khác 4,818 0% 1,942 0% 1,368 0% 80 0% Tổng cộng 3,171,958 100% 5,099,491 100% 8,210,991 100% 7,725,447 100% Có thể nhận định rằng, hoạt động kinh doanh của FPT 03 năm vừa qua có yếu tố thuận lợi từ môi trường kinh tế nói chung (tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam cao thứ hai khu vực và thế giới) và sự phát triển mạnh mẽ của ngành công nghệ thông tin. Tuy nhiên, kết quả kinh doanh của FPT cũng khẳng định hướng đi đúng đắn và sự nhạy bén của tập đoàn trong việc khai thác thị trường, phát huy các lĩnh vực đã tham gia (như phát triển phần mềm, lắp ráp máy tính, phân phối sản phẩm công nghệ thông tin và viễn thông) đồng thời thâm nhập vào các lĩnh vực hứa hẹn nhiều tiềm năng (như dịch vụ ERP, dịch vụ đào tạo, dịch vụ truyền thông, nội dung trực tuyến,...). Khả năng quản trị tốt (giúp giảm thiểu chi phí và rủi ro trong kinh doanh) của Ban lãnh đạo, văn hóa doanh nghiệp khuyến khích khả năng sáng tạo và cống hiến cũng là những yếu tố quan trọng làm nên thành công của FPT. Như vậy từ những nhận xét ở trên ta thấy FPT IPO vào thời điểm tương đối thuận lợi và nó có tác động rất lớn đến giá cổ phiếu của FPT. 2. Định giá IPO cho FPT bằng các mô hình lí thuyết và so sánh với thực tiễn 2.1 Sử dụng mô hình quyền chọn Ta sẽ tiến hành thử nghiệm tính giá IPO cho cổ phiếu của công ty cổ phần phát triển đầu tư công nghệ FPT với mã cổ phiếu trên thị trường là FPT.Ta tính giá cổ phiếu FPT dựa vào báo cáo tài chính năm 2005 Giá trị tài sản doanh nghiệp của công ty FPT là V = 2,219,477,000,000 VND Thời gian đáo hạn của khoản nợ là: T= 10 năm, sở dĩ ta dùng khoảng thời gian đáo hạn này nguyên nhân là do khoảng thời gian này đủ để cho một doanh nghiệp có thể tiệm cận vào sự phát triển của nghành Lãi suất phi rủi ro: Rf Tại Việt Nam, trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm có lãi suất là 8,25%. Ở đây ta xét thời gian đáo hạn là 9 năm, chính vì vậy cần quy về lãi suất tương đương 10 năm như sau: Giá trị ghi sổ của khoản nợ D: 1,533,043,000,000 VND Độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản: Năm Lợi nhuận Giá trị tổng tài sản Lợi nhuận/Giá trị tổng TS 2003 43,894,000,000 979,233,000,000 0.044825 2004 192,775,000,000 1,583,705,000,000 0.121724 2005 343,893,000,000 2,219,477,000,000 0.154943 Từ bảng trên ta tính được độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 2= 0.003191 hay =0,.0565 Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.) = 19,05 N(d1) = 1 d2 = d1 - s= 18.877 N(d2) = 1 Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty FPT là: S = V. N(d1) – e(-rf ) T. D. N(d2) = 146,529,244,457 Ta biết sô lượng cổ phiếu phát hành của FPT thông qua bản cáo bạch là: 60810230 Vậy mức giá IPO của FPT là 24.165VND Ta tính giá IPO của FPT một năm sau IPO: Dựa vào báo cáo tài chính hợp nhất toàn tập đoàn FPT quý 2 năm 2007 ta có giá trị thị trường tài sản của tập đoàn FPT là : V = 3 868 744 268 323 VND. Tính tương tự ta được: Mức giá cổ phiếu FPT 1 năm sau IPO là P150000 VND. Như vậy so với giá FPT vào thời điểm IPO quý II năm 2006 ta nhận thấy rằng mức giá FPT 1 năm sau IPO đã tăng gần gấp đôi. Tuy nhiên, vào thời điểm đó giá trị cổ phiếu FPT trên thị trường là .Có thể nói thị trường đã định giá quá cao cổ phiếu FPT nguyên nhân của hiện tượng này một phần là do sự phát triển tương đối nóng của TTCK Việt Nam cùng với sự gia tăng giá trị của nhiều cổ phiếu trên thị trường dẫn đến giá trị của cổ phiếu FPT đã vượt ra hẳn giá trị thực của chúng. Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam quá sốt hay ảo. Và niềm tin thị trường đã bị đẩy lên quá mức với các sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, Tổng thống Hoa Kỳ G.W. Bush ghé thăm TTGDCK Hồ Chí Minh. Bên cạnh đó loạt các báo cáo nghiên cứu về niềm tin của người tiêu dùng, nhà đầu tư, tổ chức tài chínhvào Việt Nam với nhiều dấu hiệu tích cực tạo cảm giác phấn chấn cho giới đầu tư trong nước. Dẫu biết rằng có thể làm cho thị trường chứng khoán khởi sắc và kinh tế Việt Nam thăng hoa trong thời gian hiện tại và sắp tới bằng cách tác động đến yếu tố niềm tin của nhà đầu tư; thì vấn đề niềm tin đó có được xây dựng trên một cơ sở vững chắc. Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam quá sốt hay ảo chắc hay không vẫn còn cần phải xem xét. 2.2 Sử dụng phương pháp P/E So với sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như: Oracle, Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, “vượt mặt” đại gia Google “chỉ có” 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần. Căn cứ vào báo cáo tài chính quý II năm 2007 của FPT ta có được các thông số cụ thể sau: Giá cổ phiếu trên thị trường của FPT là = P/E x Thu nhập ròng/Số cổ phiếu đang lưu hành = 75X 256,617,200,268/60,810,230 = 316498VND Trong khi đó mức giá của FPT vào thời điểm đó trên thị trường là 640000. 2.3 Sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu (DCF) Tính giá cổ phiếu FPT một năm sau IPO( quý III năm 2007) Mô hình FCFE tăng trưởng đều đặn ( Stable Free Cashflow to Equity) a- Công thức tổng quát Theo mô hình này thì FCFE được xác định như sau: FCFE = Thu nhập ròng – (1- Hệ số nợ)*( CE- Chi phí khấu hao) – (1- Hệ số nợ)* thay đổi Vốn lưu động Trong đó: Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản CE: capital expenditure Khi đó, giá cổ phiếu được xác định như sau: Với: V0: Giá trị cổ phiếu của công ty j. FCFE1: Dòng tiền năm thứ 1. r: lãi suất yêu cầu. g: mức tăng trưởng đều dặn của dòng FCFE b- Tính toán Cơ sở dữ liệu để tính giá trị cổ phiếu là bản báo cáo tài chính quý III năm 2007 của FPT: (được trình bày trong phần phụ lục) Dựa vào báo cáo tài chính của FPT ta xác định được các thông số sau: - Thu nhập ròng: 128385384361 VND - Nợ: 1541398882795 VND - Tổng tài sản : 3784711157521 VND - Tài sản lưu động: 133654055727 VND - Nợ ngắn hạn: 1409962841541 VND - Chi phí khấu hao: 121402479503 VND - CE là chi phí vốn bao gồm 2 loại chi phí: Chi phí hiện là chi phí trả lãi vay: 10205903777 VND Chi phí ẩn là chi phí trả cổ tức cho cổ đông: 600 x 91899459 - Số cổ phiếu đang lưu hành: cổ phiếu - Lợi suất yêu cầu: dựa vào mô hình CAPM r = rf + β* Risk Premium rf : được xác định theo mức lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm gần đây nhất là: 8.25 % Hồi quy chuỗi lợi suất của cổ phiếu FPT theo chuỗi lợi suất của chỉ số VN-index với lợi suất được tính theo công thức rFPT = lnta được: Method: Least Squares Date: 01/01/00 Time: 13:00 Sample: 1 195 Included observations: 195 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RINDEX 1.182421 0.075656 16.95077 0.0000 C -0.002151 0.001423 -1.511513 0.1323 R-squared 0.598192 Mean dependent var 0.000125 Adjusted R-squared 0.596110 S.D. dependent var 0.031131 S.E. of regression 0.019785 Akaike info criterion -4.997624 Sum squared resid 0.075546 Schwarz criterion -4.964055 Log likelihood 489.2684 F-statistic 287.3286 Durbin-Watson stat 1.664210 Prob(F-statistic) 0.000000 Hệ số bêta của cổ phiếu FPT là b = 1.18 Risk Premium: được lấy với giá trị là 8.95% do vậy: r = 8.25% + 1.18*8.95% = 18.811% + Xét tốc độ phát triển nhanh của ngành viễn thông nói chung và của công ty FPT hoạt động trong nghành viễn thông nói riêng ta giả định mức tăng trưởng đều đặn FCFE: là 5% Thu nhập ròng/ 1 cổ phiếu 2111.246485 Chi phí khấu hao/ 1 cổ phiếu 1996.415398 Thay đổi vốn lưu động/ 1 cổ phiếu -4179.004713 Chi phí CE/ 1 cổ phiếu 767.8320206 Hệ số nợ 0.407269886 FCFE 5316.487 có FCFE1= 5582.31 Với mức độ tăng trưởng khác nhau ta có giá trị cổ phiếu khác nhau: 5% 42000 6% 45500 7% 49500 8% 54342 9% 60202 Xét mức giá trung bình của cổ phiếu FPT trong cả quý III là 249313 VND ta thấy nhà đầu tư kì vọng vào sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT là 16%. 3. Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO 3.1 Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO cho FPT Dựa vào báo cáo tài chính của FPT quý III năm 2006 và năm 2007 ta tính được các chỉ tiêu sau đây (VND): FPT IPO vào quý II năm 2006 ta tiến hành theo dõi hiệu quả sử dụng vốn 1 năm sau IPO Chỉ tiêu Quý III năm 2006 Quý III năm 2007 Tổng nợ/ Tổng tài sản Nợ dài hạn/Tổng vốn huy động Nợ/Vốn cổ phần Tổng lợi nhuận/Doanh số bán hàng Lợi nhuận hoạt động/Doanh số bán hàng Thu nhập ròng/Doanh số bán hàng Thu nhập ròng/Tổng tài sản 0,034 Thu nhập ròng/ Vốn cổ phần của chủ sở hữu 0,066 Có thể nói rằng số lượng và tỉ lệ phần trăm nợ trong cơ cấu vốn của công ty là vô cùng quan trọng bởi đó là sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Mặc dù nợ bao giờ cũng kèm theo nó là rủi ro song chính bản thân nó cũng tạo cơ hội giúp công ty tăng lợi nhuận. Đối với công ty FPT thì cả 3 hệ số này đều giảm điều này cho chúng ta thấy rằng công ty có một cơ cấu vốn có phần nào ít rủi ro hơn. Xem xét hệ số tổng lợi nhuận, lợi nhuận hoạt động và hệ số lợi nhuận ròng ta sẽ thấy rõ hơn khả năng của công ty trong việc chuyển doanh số bán hàng sang lợi nhuận dưới góc độ khác nhau, nhìn ở bảng trên ta thấy cả 3 chỉ số trên đều tăng: khả năng kiểm soát chi phí hàng tồn kho hay chi phí sản xuất sản phẩm tăng, khả năng kiểm soát mức chi phí hoạt động trong điều kiện doanh số bán hàng tăng mạnh Lợi nhuận trên hoạt động đầu tư và lợi nhuận trên vốn cổ phần là hai loại hệ số được sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả chung của công ty trong quản lí tất cả các khoản đầu tư vào các tài sản và đánh giá khả năng tạo doanh thu cho các cổ đông.Cả hai hệ số này cũng đều tăng 3.2 Nhận xét Xem xét tất cả các mặt trên cùng với tốc độ tăng trưởng không ngừng của FPT ta có thể thấy rằng FPT là công ty sử dụng vốn tương đối hiệu quả tuy nhiên do trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển qua nóng cùng với kì vọng quá cao của nhà đầu tư do đó mà có thể giá trị cổ phiếu của FPT đã bị định giá quá cao so với giá trị thực của nó trên thị trường. Và điều này đã được chứng minh khi ta theo dõi động thái giá cổ phiếu FPT trên thị trường cùng với những quyết định tài chính của những thành viên chủ chốt trong công ty FPT. Ta thấy rằng giá cổ phiếu FPT đã giảm đáng kể trong vòng hơn 3 tháng nay. Khi mà cổ phiếu FPT sốt cao độ trên thị trường phi tập trung. Giới kinh doanh chứng khoán lúc đó dự đoán rằng giá cổ phiếu FPT vẫn còn tăng nữa khi nhìn vào số liệu tài chính vững mạnh của FPT và xu thế phát triển lĩnh vực công nghệ thông tin điện tử và truyền thông ở Việt Nam. FPT liên tục thắng thầu nhiều dự án lớn về cung cấp thiết bị tin học, phần mềm và giải pháp kĩ thuật cho các cơ quan quản lí nhà nước và các tổng công ty. Quan trọng hơn cả, công ty là đại lý chính thức và nhà phân phối độc quyền các sản phẩm của nhiều hãng lớn trên thế giới. Vào tháng 11 năm 2006 Texas Pacific Group , một công ty hợp danh đầu tư vốn cổ phần tư nhân và Intel Capital quỹ đầu tư chiến lược để nắm giữ 10% vốn cổ phần của FPT. Những dự đoán lạc quan về FPT đã trở thành hiện thực khi giá cổ phiếu của công ty tăng vọt từ mức 420.000VNĐ vào giữa tháng 12 năm 2006 sau khi được chính thức niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán lên đỉnh cao 665.000 VNĐ vào cuối tháng 2 năm 2007. Tuy nhiên vào cùng với sự điều chỉnh chung của thị trường sau một thời gian tăng trưởng quá nóng cổ phiếu FPT đã xuống giá. Nhưng cú sốc thực sự với FPT chỉ xảy ra khi TPG và Intel Capital bán cổ phiếu FPT sau khi ngân hàng đầu tư Merill Lynch đưa ra khuyến nghị rằng các quỹ đầu tư quốc tế nên giảm tỷ trọng trong danh mục đầu tư của mình tại thị trường chứng khoán Việt Nam xuống 0%. Giá cổ phiếu FPT vào ngày 12/ 9 là 223.000 VND giảm 66% so với đỉnh cao vào cuối tháng 2.Cách đây chưa đầy 3 quý FPT đã thông báo rằng việc thiết lập quan hệ với các nhà đầu tư chiến lược dài hạn như TPG và Intel Capital sẽ giúp công ty đưa sản phẩm và dịch vụ của mình ra thị trường quốc tế. Thế nhưng chỉ sau một vài tín hiệu bất ổn của thị trường các nhà đầu tư chiến lược này đã vội vã bán ra một lượng lớn cổ phiếu của FPT theo giới đầu tư chứng khoán là để hiện thực hóa ngay một phần lợi nhuận.Cùng với các nhà đầu tư nước ngoài hai thành viên hội đồng quản trị của FPT là Hoàng Minh Châu và Nguyễn Thành Nam cũng đăng kí với HOSE để bán cổ phiếu Tình hình giá cổ phiếu của FPT vào dịp cuối hè năm 2007 cũng không được sáng sủa hơn khi báo chí liên tiếp chỉ trích việc một loạt các công ty mang thương hiệu FPT được thành lập như công ty cổ phần quản lí quỹ đầu tư FPT, Công ty cổ phần chứng khoán FPT, Ngân hàng thương mại cổ phần FPT nhưng công ty mẹ FPT chỉ nắm một tỉ lệ sở hữu nhỏ, còn các lãnh đạo FPT lại nắm tỉ lệ sở hữu lớn. Như vậy khi giá trị cổ phiếu của các công ty con sử dụng thương hiệu FPT miễn phí này tăng lên thì các công ty mẹ mà đằng sau nó là các nhà đầu tư nhỏ lẻ này sẽ được hưởng lợi ít hơn so với các thành viên hội đồng quản trị của FPT. Và tính đến thời điểm ngày mùng 4/6 năm 2008 thì giá cổ phiếu FPT đã giảm còn tới 57000VNĐ. Như vậy vấn đề đặt ra ở đây là thực chất giá trị thực của cổ phiếu FPT là bao nhiêu và nó còn giảm đến mức độ bao nhiêu nữa khi niềm tin thị trường đang bị giảm sút trầm trọng và biểu hiện chính là chỉ số vn index trên thị trường đã nhiều phiên giảm kịch trần và hiện nay chỉ còn 456 điểm và như vậy giá trị cổ phiếu FPT đang bị định giá cao hay định giá thấp. II. Định giá IPO cho công ty cổ phần đường Biên Hòa 1.Mô hình định giá vốn chủ sở hữu OPM Áp dụng các công thức tính toán tương tự ở trên Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp 552370711714VNĐ Giá trị ghi sổ của khoản nợ 417231848146VNĐ Thời gian đáo hạn của khoản nợ 9 năm Độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 0.02063978 Lợi suất phi rủi ro 0.0825 d1 15.28614987 d2 15022088116 Giá trị vốn chủ sở hữu 353800637200 VNĐ Số cổ phiếu lưu hành 8100000 Mức giá IPO 43500 VNĐ Ta so sánh kết quả này với kết quả thực tế có được như sau: Giá đặt mua cao nhất: 42700VNĐ Giá đặt mua thấp nhất: 26000VNĐ Giá đấu thành công cao nhất: 42700VNĐ Giá đấu thành công thấp nhất: 41800VNĐ Giá đấu thành công trung bình:42311VNĐ Tuy nhiên ta cũng không thể phủ nhận rằng định giá IPO bằng mô hình quyền chọn OPM đã cho ta một giá đấu thành công. 2. Định giá IPO bằng phương pháp P/E Tại thời điểm quý III năm 2007 ta thấy tỉ số P/E của công ty đường Biên Hòa là 9,48 dựa theo nguồn cung cấp của trang web www.vnds.com. Như vậy ta có mức giá IPO của công ty là: P/E 9.48 Thu nhập ròng 37072611736VNĐ Số cổ phần lưu hành 8100000 Thu nhập ròng/Số cổ phần lưu hành 4576.86 Giá cổ phiếu 43000VNĐ Như vậy ta thấy 1 điều khá thú vị là dùng phương pháp P/E ta cũng thu được mức giá IPO của cổ phiếu gần với mức giá đấu thành công bình quân của cổ phiếu công ty cổ phần đường Biên Hòa Hạn chế của những tính toán trên: - Khi tính toán ta sử dụng giá trị sổ sách trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp nhưng thực chất ban đầu không phải như vậy. Để tính toán một cách chính xác ta cần tiến hành định giá lại doanh nghiệp bằng các phương pháp kế toán - Việc tính toán độ biến động của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản chưa chính xác do số liệu ta có được chỉ là số liệu trên bản cáo bạch có quá ít thời kì không thể xử lí và hồi quy số liệu như mong muốn. III. Nhìn nhận thị trường IPO ở Việt Nam Thị trường IPO vẫn còn là một thị trường mới mẻ và đầy tiềm năng ở Việt Nam. Nhìn nhận sự thăng trầm của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua ta thấy rõ rằng các doanh nghiệp vẫn chưa tìm được hướng đi thực sự cho mình trong lộ trình IPO. Một đợt IPO thành công là sự tổng hợp của nhiều yếu tố từ khâu chuẩn bị cổ phần hóa, lựa chọn tư vấn, công bố thông tin, lựa chọn thời điểm phát hành ra công chúng cho đến khâu lựa chọn nhà đầu tư chiến lược. Khâu chuẩn bị cổ phần hóa Chuẩn bị cổ phần hóa là một khâu quan trọng đối với các doanh nghiệp bao gồm: Việc kiểm kê tài sản và xác định lại giá trị doanh nghiệp; Xây dựng phương án cổ phần hóa; Dự thảo điều lệ hoạt động của công ty; Thẩm định giá trị doanh nghiệp; Ra quyết định giá trị doanh nghiệp Như vậy để tiến trình cổ phần hóa của các doanh nghiệp IPO thành công cần có sự đóng góp của nhiều nhân tố: Sự chỉ đạo chặt chẽ của các cấp có thẩm quyền, chủ trương chính sách cổ phần được ban hành rộng rãi tạo hành lang pháp lý cho các doanh nghiệp Sự phát triển của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán giúp doanh nghiệp nhanh chóng giải quyết vấn đề: xử lý nợ, xác định giá trị doanh nghiệp, bán cổ phần Sự quyết tâm đồng lòng nhất trí thực hiện chủ trương CPH của cán bộ công nhân viên doanh nghiệp và đặc biệt là ban lãnh đạo Việc giải quyết nguồn lao động dôi dư, loại bỏ những tài sản không cần thiết, tài sản cần thanh lý Trong tiến trình cổ phần hóa của các doanh nghiệp ở Việt Nam, Nhà nước chủ trương cổ phần hóa hoàn toàn bằng cách IPO đại chúng qua đấu giá hơn nữa thị trường Việt Nam cũng đã chứng kiến những cơn lốc IPO của hàng loạt các doanh nghiệp lớn trên thị trường chính vì thế giá cổ phiếu đã do yếu tố cung cầu quyết định. Nhìn sang các nước bạn đặc biệt là Trung Quốc ta thấy họ có những bước đi khá linh hoạt họ không chủ trương cổ phần hóa hoàn toàn bằng cách IPO đại chúng qua đấu giá, mà ngược lại họ khuyến khích bán cho nhà đầu tư chiến lược theo thỏa thuận. Điều này không có nghĩa là tài sản Nhà nước bị bán rẻ, mà phải có đàm phán và thống nhất được ở mức giá hợp lý. Lựa chọn nhà đầu tư chiến lược Mỗi loại nhà đầu tư chiến lược đều có những lợi thế và vấn đề riêng. Nhiệm vụ đặt ra đối với các doanh nghiệp Việt Nam là phải tìm được nhà đầu tư chiến lược hợp lý, đảm bảo sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, giảm thiểu nguy cơ bị thâu tóm: - Đối với doanh nghiệp cần khẳng định thương hiệu và giữ vững thị phần không bị "đồng hoá" với các sản phẩm dịch vụ của nhà đầu tư chiến lược thì tốt nhất nên chọn nhà đầu tư chiến lược là các quỹ đầu tư. Trong trường hợp này, các quỹ đầu tư sẽ có những hỗ trợ cần thiết nhưng họ sẽ không tham gia quá sâu vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. - Đối với các doanh nghiệp không nhất thiết phải khẳng định thương hiệu, giữ vững thị phần vì doanh nghiệp đang có một "quyền lực" thị trường nào đó thì nên chọn nhà đầu tư là các doanh nghiệp cùng ngành. Trong trường hợp này, nên để các nhà đầu tư chiến lược tham gia nhiều vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Có như vậy sẽ huy rất tốt thế mạnh và kinh nghiệm của họ. Mặt khác, để giảm thiểu khả năng bị chi phối, thâu tóm bởi nhà đầu tư chiến lược, doanh nghiệp nên chọn hai nhà đầu tư chiến lược trở lên (tốt nhất là các đối thủ cạnh tranh của nhau). Khi có các nhà đầu tư chiến lược tham gia, tương lai phát triển dài hạn của doanh nghiệp sẽ rõ ràng hơn rất nhiều. Uy tín của doanh nghiệp được khẳng định, khả năng niêm yết, kêu gọi vốn đầu tư của công chúng sẽ dễ dàng hơn. Lúc này, vô hình chung, các nhà đầu tư tổ chức sẽ trở thành những người dẫn dắt thị trường. Đây chính là vai trò rất lớn của các nhà đầu tư chiến lược (nhất là các quỹ đầu tư) trong việc phát triển của thị trường chứng khoán. Một thị trường chứng khoán mạnh được dựa trên những doanh nghiệp niêm yết mạnh. Để đẩy nhanh tiến trình cải cách các doanh nghiệp nhà nước và thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển theo đúng quỹ đạo của nó, dưới góc độ vĩ mô, Nhà nước cần phải quan tâm hơn và tạo điều kiện để các nhà đầu tư chiến lược tham gia đầu tư vào các doanh nghiệp. Dưới góc độ vi mô, mỗi doanh nghiệp nên tìm cho mình một nhà đầu tư chiến lược phù hợp nhằm đảm bảo cho một chiến lược phát triển dài hạn và vững chắc. Thời điểm phát hành Thời điểm phát hành đóng vai trò quan trọng, việc dự báo tình hình để lựa chọn thời điểm là công việc không đơn giản vì khi cung quá nhiều và dồn dập thì thị trường sẽ quá tải và sụt giảm cộng với sự đón nhận hờ hững của nhà đầu tư khả năng huy động vốn khó thành công. Hơn nữa khi đề cập đến khả năng hủy, hoãn thời điểm phát hành mặc dù có doanh nghiệp nhu cầu vốn chưa thực sự cần thiết bởi dự án mới đang ở giai đoạn trên giấy nhưng sợ việc hoãn thời điểm phát hành ảnh hưởng tới thương hiệu, rồi ngại cổ đông phản ứng, nhất là trong bối cảnh cạnh tranh huy động vốn như hiện nay. Cũng có doanh nghiệp cho rằng tuy thị trường có suy giảm nhưng huy động vốn từ phát hành thêm vẫn tốt hơn là đi vay ngân hàng. Việc khơi thông dòng chảy vốn cần một sự phối hợp của NHNN trong việc điều hành chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá và sự luân chuyển dòng vốn tuy nhiên nền kinh tế không thể đạt được đồng thời cả 3 mục tiêu trên. Vấn đề cần đặt ra là việc dự đoán sát cung cầu, điều tiết cung cầu bởi lẽ do nền tảng công nghệ thông tin còn yếu kém chưa đạt hiệu quả, thiếu đồng bộ nên không có cơ sở dữ liệu để phân tích dự báo sát tình hình thực tế Hơn nữa sự ra đời của chỉ thị mức dư nợ chứng khoán tối đa 3 % tổng dư nợ ngân hàng. Giá vàng lạm phát cao và ảnh hưởng của nền kinh tế thế giới( kinh tế Mĩ) có dấu hiệu suy thoái mạnh. Dự đoán sát cung cầu biểu hiện là có bao nhiêu nhà đầu tư mới tham gia thị trường, số tài khoản mới được mở, bao nhiêu tài khoản được thực hiện giao dịch nguồn tiền để vào thị trường ra sao trên cơ sỏ đó mới đưa ra lượng cung hàng hợp lý. Chính việc không dự đoán sát cung cầu dẫn đến đưa ra lượng cung hàng quá lớn đó là nguyên nhân khiến cho thị trường suy giảm kéo dài Lựa chọn tư vấn và công bố thông tin ở Việt Nam cần chuyên nghiệp hơn và thông tin về doanh nghiệp phải minh bạch hơn tới tay nhà đầu tư Kết luận IPO là sự khởi đầu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chính vì vậy nó có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Hơn nữa thị trường IPO ở Việt Nam hiện nay nói riêng và TTCK nói chung vẫn còn đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển không tránh khỏi những thách thức mà các doanh nghiệp cần phải đối mặt và vượt qua. Việc lựa chọn thời điểm IPO và xác định mức giá IPO hợp lý là hai nhân tố quyết định giúp phản ánh giá trị thực của doanh nghiệp và không để thị trường định giá quá cao cũng như định giá quá thấp giá trị của doanh nghiệp.Trong phạm vi chuyên đề này, em muốn đi tìm hiểu những nét khái quát về thị trường IPO của các doanh nghiệp cũng như các yếu tố liên quan đến định giá IPO từ đó giúp em thấy được những khó khăn thách thức của các doanh nghiệp trong lộ trình IPO. Vì thời gian có hạn và kiến thức còn hạn chế nên đề tài của em chưa thể hoàn thiện được và còn rất nhiều thiếu sót. Em mong có sự góp ý quý báu của thầy cô và các bạn. Đặc biệt em xin chân thành cảm ơn sự hướng dẫn tận tình của cô giáo hướng dẫn Th.s Trần Chung Thủy đã giúp em hoàn thành chuyên đề này! DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt: 1. Th.s Trần Chung Thủy - Bài giảng môn tài chính công ty 2. PGS.TS Hoàng Đình Tuấn- Bài giảng môn định giá tài sản 3.Ủy ban chứng khoán nhà nước- Giáo trình” Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán” Hà Nội 2002 4. PTS.Đoàn Văn Hạnh - Công ty cổ phần và chuyển doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần. NXB Thống Kê 5. Trần Hùng Thao - Nhập môn toán học tài chính, Nhà xuất bản Khoa học và kỹ thuật Hà Nội, 93-104, 293-298 6. Vũ Duy Hào, Đàm Văn Huệ, Nguyễn Quang Ninh – Quản trị tài chính doanh nghiệp, NXB Thống Kê 1997 7. Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước – Giáo trình “ Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán”, Hà Nội 2002 Tài liệu Tiếng Anh: 1. Financial Mathematics-Valuing IPO Lane P Hughston Chritopher J Hunter,2000, King College London 2. Financial Theory and Corporate Policy – Thomas E Copeland 3 IPO – underpricing,Theory of IPO and Timing of IPO on Jounal of Financial economics Các trang web: