Đề tài Những vấn đề lý thuyết liên quan đến định giá cổ phiếu

: Giá trị thu nhập của năm 1 FV2: Giá trị thu nhập của năm 2 FVn: Giá trị thu nhập của năm n Nếu FV1 = FV2 = FVn = FV và r1 = r2 = ... = rn = r thì PV(n, r) = + + ... + Như vậy, nếu ta cần xác định giá trị của toàn bộ công ty hoặc của từng cổ phiếu tại thời điểm hiện tại thì có thể áp dụng công thức tổng quát sau: Po = Trong đó: FVi : là thu nhập của toàn công ty hoặc từng cổ phiếu hàng năm. ri : lãi suất năm i. Về nguyên tắc, dòng thu nhập có thể là vô hạn vì một công ty và cổ phiếu của công ty có thể tồn tại vô thời hạn. 2.2.1. Nguyên tắc ngang giá Trong điều kiện thị trường hoạt động trôi chảy và không có những yếu tố làm nó méo mó giá cả, nguyên tắc giá trị hiện tại và lợi suất tương ứng với rủi ro đưa đến hệ quả là giá cả của nó. Tại những thời điểm nhất định, do sự mất cân đối về thông tin hay thông tin không đầy đủ thì có thể phát sing sự chêch lệch giữa giá cả và hiện giá của một tài sản nhưng trên thị trường lập tức sẽ đẩy giá thị trường về sát với hiện giá của nó. Đây chính là hoạt động có tác dụng điều chỉnh thường xuyên trên các TTCK phát triển. Mặt khác, cơ chế trên còn đưa một nguyên lý nữa là giá cả của các tài sản có cùng dòng tiền thu nhập và cùng độ rủi ro thì phải bằng nhau nếu giả định rằng chi phí giao dịch là bằng không và thị trường hoạt động hiệu quả. 2.2.2. Lợi suất tương ứng với rủi ro Lãi suất r nêu trên chính là tỷ suet để qui các luồng tiền thu nhập trong twong lai của tài sản tài chính về giá trị hiện tại hay còn gọi là tỷ lệ chiết khấu. Với choc năng đó, tỷ lệ chiết khấu phải tương xứng với mức độ rủi ro của tài sản tài chính và còn được gọi là lợi suất mong đợi điều chỉnh theo rủi ro bởi vì xét từ góc độ nhà đầu tư nó là lợi tức được thể hiện theo giá trị tương đối (phần trăm) mà họ mong muốn thu được qua việc đầu tư vào một tài sản có mức độ rủi ro nhất định. Rủi ro này bao gồm rủi ro hệ thống (rủi ro không thể tránh khỏi) và rui ro phi hệ thống (rủi ro có thể loại trừ bằng cách đa dạng hoá). Do vậy, r phải bao hàm hai yếu tố: lợi suất phi rủi ro và phí bù đắp rủi ro. Lợi suất phi rủi ro đem lại lợi tức thực, cps tính lợi đến lạm phát cho nhà đầu tư (mà điển hình là lãi suất của Tín phiếu Kho bạc); còn phí bù đắp rủi ro bao gồm: rủi ro vỡ nợ, rủi ro kỳ hạn, rủi ro về tính thanh khoản, rủi ro tỷ giá hối đoái...gắn với từng loại tài sản. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Một phát triển của lý thuyết thị trường vốn là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện tại. Về cơ bản, CAPM chỉ ra rằng lợi suất mong đợi (hay yêu cầu) của tài sản tài chính bằng với lợi suất của chứng khoán phi rủi ro cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau: r = r + [ E(r) - r] Trong đó: r= lợi suất phi rủi ro E(r) = lợi suất dự tính của danh mục thị trường E(r) - r = mức bù đắp rủi ro thị trường = rủi ro hệ thống của tài sản % E(r) r r r = r + [ E(r) - r] E(r) - r= hệ số góc Bêta 1,0 Bêta r= lợi suất yêu cầu Lợi suất yêu cầu, r là một hàm số của rủi ro hệ thống (). Rủi ro beta của danh mục thị trường bằng 1,0. Hệ số của chứng khoán càng lớn thì mức rủi ro càng cao, và do vậy lợi suất yêu cầu (r) phái càng lớn. Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định ba nhân tố: lợi suất phi rủi ro, mức bù đắp rủi ro thị trường, và rủi ro hệ thống (). Xác định lợi suất phi rủi ro Lợi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động của các biến đôngk kinh tế. Người ta thường áp dụng lãi suất tín phiếu kho bạc là phù hợp nhất. Nguyên nhân chủ yếu là do tín phiếu kho bạc có kỳ hạn ngắn, do vậy hầu như không chịu rủi ro biến động lãi suất trên thị trường. Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường Bù đắp rủi ro thị trường (giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa lợi suất dự tính từ danh mục thị trường và lợi suất phi rủi ro, E(r) - r. Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro thì mức lãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó càng phải lớn, tức là chi phí của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng lớn. Lý do ở chỗ rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng lớn. Vì danh mục thị trường có hệ số bằng 1 nên mức bù đắp rủi ro thị trường E(r) - r được coi là giá của một đơn vị rủi ro. Vì vậy, đối với một chứng khoán nào đó có > 1 thì mức bù đắp rủi ro cho chứng khoán đó phải cao hơn mức bù đắp rủi ro thị trường, [ E(r) - r]. Trường hợp ngược lại thì mức bù đắp rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức bù đắp thị trường. Xác định rủi ro hệ thống (): Xác định hệ số phụ thuộc vào việc liệu cổ phần của công ty có được niêm yết hay không. Nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng thì nhà đầu tư có thể sử dụng các hệ số được công bố rộng rãi làm thước đo. Các hệ số này được cập nhật theo định kỳ (quý hoặc năm,...). Việc xác định rủi ro hệ thống này được căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty. Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính này thay đổi, và phản ánh sự đánh giá gần nhất của thịư trường vfề rủi ro vốn cổ phần một cách chính xác hơn. Một phương pháp xác định một cách phổ biến là dùng thống kê toán học. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể hực hiện được khi thị trường chứn khoán đã hoạt động được một thời gian dài. Để xác định của một công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ (ít nhất là 5 năm) về mức chi phí vốn cổ phần (r) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ với mức bù đắp rủi ro thị trường thep mô hình CAPM như sau: r = + ( r - r) Đới với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trường không công bố beta của một công ty đó. Trong trường hợp này, có thể sử dụng hệ số của một công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số bình quân ngành làm trước đó. - Nếu vốn của công ty bao gồm cả vốn cổ phần và vốn nợ thì r cần được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC): r = r x + r (1-t) Trong đó: r là lợi suất thu nhập ước tính trên tài sản của công ty hay chính là chi phí vốn bình quân gia quyền của một công ty. r là lợi suất phải trả cho vốn cổ phần (chính là lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư) và r là lãi suất vay nợ. E và D là khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng t là thuế suất thuế thu nhập của công ty Từ công thức trên ta có thể suy ra công thức tính lợi suất yêu cầu đới với cổ phiếu: r = r + (D/E) [ r - r(1-t)] Mô hình CAPM đựoc sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính để xác định lợi suất yêu cầu đối với một tài sản tài chính. Tuy nhiên, mô hình này có các nhược điểm sau: - Không phản ánh được cả rủi ro hệ thống lẫn rủi ro phi hệ thống của chứng khoán - Do thông tin không cân xứng nên khó dự đoán được hệ số beta, lợi nhận bù đắp rủi ro của thị trường. 3. Phân tích những thông tin cơ bản phục vụ quá trình định giá cổ phiếu phổ thông 3.1. Phân tích tình hình tài chính doanh nghiệp Phân tích tình hình tài chính doanh nghiệp đi sau xem xét tình hình tài chính những năm đã qua của công ty có cổ phiếu định giá và so sánh với những công ty hoạt động cùng ngành nhằm thu được những đặc thù hoạt động riêng của công ty, những xu hướng biến động riêng của công ty làm cơ sở dự báo hoặc tìm kiếm công ty tương đương. Khi phân tích các chỉ số tài chính cần lưu ý rằng: Nếu như bảng cân đối kế toán (BCĐKT) phản ánh những tài sản thuộc quyền quản lý và sử dụng của công ty tịa một thời điểm, thì báo cáo kết quả kinh doanh (BCKQKD) phản ánh kết quả kinh doanh của công ty trong một thời kỳ nhất định. Vì vậy khi phân tích các chỉ số tài chính mà có một chỉ tiên thuộc BCĐKT, một chỉ tiêu thuộc BCKQKD thì có hai quan điểm khác nhau về việc lựa chọn số liệu phục vụ phân tích: Thứ nhất, có thế tính toán theo số dư cuối kỳ, quan điểm thứ hai lại dùng số dư trung bình của kỳ. Nhưng trong báo cáo này, em sẽ phân tích các chỉ số tài chính dựa trên số dư trung bình của kỳ, do số dư trung bình của kỳ cho phép phản ánh hợp lý những thay đổi trong kết quả kinh doanh mà có kiên quan đến việc thay đổi các khoản mục tài sản trong kỳ tài chính. Phần này bao gồm: Phân tích các tỷ số tài chính Các hệ số tài chính được sử dụng rộng rãi khi xem xét tình hình và đặc điểm hoạt động của một doanh nghiệp do chúng phản ánh được mối quan hệ của những con số tuyệt đối trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Do các hệ số này là chỉ tiêu tương đối, phản ánh quan hệ giữa các đại lượng, nên việc phân tích chỉ có ý nghĩa khi so sánh tương quan; thông thường người ta thường so sánh hệ số của một doanh nghiệp xem xét với: - Hệ số của nền kinh tế; - Hệ số trung bình ngành hoạt động của doanh nghiệp; - Hệ số của các đối thủ cạnh tranh chính trong ngành ; - Hệ số thực hiện trong quá khứ. Do các hệ số tài chính được tính toán từ số liệu tuyệt đối trên báo cáo tài chính, để đảm bảo tính so sánh được của các hệ số thì việc lập và trình bày báo cáo tài chính của các doanh ngiệp phải nhất quán; điều này đòi hỏi phải có sự hiện diện của những nguyên tắc kế toán được thừa nhận chung hoặc các chuẩn mực kế toán cung như sự tuân thủ của các doanh nghiệp. Tại những nước có nền kinh tế phát triển, sự thống nhất về chẩn mực kế toán cho phép việc tính toán hệ số tài chính được thực hiện bởi các công ty chuyên nghiệp. Đới với những quốc gia chưa đạt đến sự đồng nhất trong việc lập và trình bày báo cáo tài chính, tuỳ thuộc quan hệ tài chính cần tìm hiểu, người phân tích có sự linh hoạt độc lập khi lựa chọn hệ số phân tích và việc đưa các số liệu từ báo cáo tài chính vào công thức tính toán. Các tỷ số về khả năng thanh toán Khả năng thanh toán hiện hành = Tài sản lưu động Nợ ngắn hạn Tài sản lưu động thường bao gồm tiền, chứng khoán ngắn hạn dễ chuyển nhượng, các khoản phải thu và dự trữ (tồn kho); còn nợ ngắn hạn thường bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng khác, các khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phải trả nàh cung cấp, các khoản phải trả, phải nộp khác...Cả tài sản lưư động và nợ ngắn hạn đều có thời hạn nhất định - tới một năm. Tỷ số khả năng thanh toán hiện hành là thước đo khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp, nó cho biết mức độ các khoản nợ của các chủ nợ ngắn hạn được trang trải bằng các tài sản có thể chuyển thành tiền trong một giai đoạn tương đương với thời hạn của các khoản nợ đó. Để đánh giá khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn, các nhà phân tích còn quan tâm tới chỉ tiêu vốn lưu động ròng hay vốn lưu động thường xuyên của doanh nghiệp. Nó được xác định là phần chênh lệch giữa tài sản lưu động và tổng nợ ngắn hạn, hoặc là phần chênh lệch giữa vốn thường xuyên ổn định với tài sản ròng. Khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán, mở rộng qui mô sản xuất king doanh và khả năng nắm bắt thời cơ thuận lợi của nhiều doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn vào vốn lưu động ròng. Do vậy, sự phát triển của không ít doanh nghiệp còn được thể hiện ở sự tăng trưởng vốn lưu động ròng. - Tỷ số khả năng thanh toán nhanh: là tỷ số giữa các tài sản quay vòng nhanh với nợ ngắn hạn. Tài sản quay vòng nhanh là những tài sản có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, gồm: tiền, chứng khoán ngắn hạn, các khoản phải thu. Tài sản dự trữ là tài sản khó chuyển đổi thanh tiền hơn trong tổng tài sản lưu động và dễ bị lỗ nhất nếu được đem bán. Do vậy, tỷ số khả năng thanh toán nhanh cho biết khả năng hàon trả các khoản nợ ngắn hạn không phụ thuộc vào việc bán tài sản dự trữ và được xác định bằng cách lấy tài sản lưu động trừ phần dự trữ chia cho nợ ngắn hạn. Các tỷ số về khả năng cân đối vốn Tỷ số này dùng để đo lường phần vốn góp của các chủ sở hữu doanh nghiệp so với phần tài trợ của các chủ nợ đối với doanh nghiệp và có ý nghĩa quan trọng trong phân tích tài chính. Bởi lẽ, các chủ nợ nhìn vào số vốn của chủ sở hữu công ty để thể hiện mức độ tin tưởng vào sự đảm bảo an toàn cho các món nợ. - Hệ số nợ (tỷ số nợ trên tổng tài sản) Tỷ số này được đo bằng lấy tổng nợ phải trả chia cho tài sản. Tỷ số này được sử dụng để sác định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ trong việc góp vốn. Thông thường các chủ nợ thích tỷ số nợ trên tổng tài sản vừa phải vì tỷ số này càng thấp thì khoản nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản. Trong khi đó, các chủ sở hữu doanh nghiệp ưa thích tỷ số này cao vì họ muốn lợi nhuận gia tăng nhanh và muốn toàn quyền kiểm soát doanh nghiệp. Song nếu tỷ số nợ quá cao, doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Các tỷ số về khả năng hoạt động Các tỷ số hạot động được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp. Vốn của doanh nghiệp được đầu tư cho các loại tài sản khác nhau như tài sản cố định, tài sản lưu động. Do đó, các nhà phân tích không chỉ quan tâm tới việc đo lường hiệu quả sử dụng tổng tài sản mà còn chú trọng tới hiệu quả sử dụng của từng bộ phận cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp. Chỉ tiêu doanh thu được sử dụng chủ yếu trong tính toán các chỉ số này để xem xét khả năng hạot động của doanh nghiệp. - Vòng quay của tiền Tỷ số này được xác định bằng cách chia doanh thu (DT) trong năm cho tổng số tiền và các loại tài sản tương đương tiền bình quân (chứng khoán ngắn hạn dễ chuyển nhượng); nó cho biết số vòng quay của tiền trong năm. - Vòng quay dự trữ (tồn kho) Là một chỉ tiêu khá quan trọng để đánh giá hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, vòng quay dự trữ được xác định bằng tỷ số giữa doanh thu trong năm (hoặc giá vốn hàng bán) và giá trị dự trữ (nguyên vật liệu, vật liệu phụ, sản phẩm dở dang, thành phẩm) bình quân. Vòng quay hàng tồn kho sẽ xem xét hiệu quả của công ty trong việc quản lý và bán hàng trong kho. Đó chính là tiêu chuẩn để đánh giá tính thanh khoản của hàng tồn kho của một công ty. - Kỳ thu tiền bình quân = Các khoản phải thu x 360/DT Trong phân tích tài chính, kỳ thu tiền được sử dụng để đánh giá khả năng thu tiền trong thanh toán trên cơ sở các khoản phải thu và doanh thu bình quân một ngày. Kỳ thu tiền bình quân giúp chúng ta đánh giá khả năng chuyển đổi thành tiền của các khoản thu, hay khả năng của công ty trong việc thu nợ của khách hàng. Các khoản phải thu lớn hay nhỏ phụ thuộc vào chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp và các khoản trả trước. - Hiệu suất sử dụng tài sản cố định Chỉ tiêu này cho biết một đồng tìa sản cố định tạo ra được bao nhiêu đồng doanh thu trong một năm. Hiệu suất sử dụng tài sản cố định = Tài sản cố định ở đây được xác định theo giá trị còn lại đến thời điểm lập báo cáo. - Hiệu suất sử dụng tổng tài sản: Chỉ tiêu này được gọi là vòng quay toàn bộ tài sản, nó được đo bằng tỷ số giữa doanh thu và tổng tài sản và cho biết một đồng tài sản đem lại bao nhiêu đồng doanh thu. Các tỷ số về khả năng sinh lãi Nếu như các nhóm chỉ số trên phản ánh hiệu quả từng hạot động riêng biệt của doanh nghiệp thì tỷ số về khả năng sinh lãi phản ánh tổng hợp nhất hiệu quả sản xuất kinh doanh và hiệu năng quản lý doanh nghiệp. - Doanh lợi tiêu thụ sản phẩm Chỉ tiêu này được xác định bằng cách chia thu nhập sau thuế cho doanh thu. Nó phản ánh số lợi nhuận sau thuế trong một trăm đồng doanh thu. - Doanh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) ROE = Chỉ tiêu doanh lợi vốn chủ sở hữu phản ánh khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu và được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm khi họ quyết định bỏ vốn đầu tư và doanh nghiệp. Tăng mức doanh lợi vốn chủ sở hữu là một mục tiêu quan trọng nhất trong hoạt động quản lý tài chính doanh nghiệp. - Doanh lợi tài sản (ROA) ROA = hoặc ROA = Đây là một chỉ tiêu tổng hợp nhất được dùng để đánh giá khả năng sinh lợi của một đồng vốn đầu tư. Tuỳ thuộc vào tình hình cụ thể của doanh nghiẹp được phân tích và phạm vi so sánh mà người ta lựa chọn thu nhập trước thuế và lãi vay hoặc thu nhập sau thuế để so sánh với tổng tài sản. ROA phản ánh mức sinh lời của toàn bộ danh mục tài sản của doanh nghiệp - khả năng quản lý tài sản của các nhà quản lý doanh nghiệp. - Thu nhập trên cổ phần: Hệ số này được tính bằng cách lấy thu nhập sau thuế chia cho số lượng cổ phiếu đã phát hành. Hệ số này cho chúng ta thấy thu nhập của cổ đông thường. - Hệ số chi trả cổ tức: Đo bằng cổ tức cho trả cho cổ phần thường hàng năm chia cho thu nhập của mỗi cổ phần. Hệ số này đo lường phần trăm lợi nhận ròng trả cho cổ đông thường dưới dạng cổ tức. Phân tích rủi ro tài chính Do mục đích của việc phân tích là tìm kiếm những cơ sở thông tin để dự báo những thông số của dòng tiền trong phương pháp chiết khấu dòng tiền, do vậy việc phân tích tương quan sẽ tập trung so sánh với mức trung bình ngành và mức thực hiện quá khứ. Đồng thời, thống nhất với bản chất của các hệ số thuộc nhóm này, việc phân tích cũng tập trung tìm kiếm mức dộ rủi ro tài chính do việc sử dụng vốn nợ của doanh nghiệp làm cơ sở xác định phần bù rủi ro khi tính toán chi phí vốn chủ sở hữu (hoặc mức lợi tức yêu cầu của chủ sở hữu). Việc phân tích có thể sử dụng cáchệ số sau: Nợ dài hạn/ Vốn chủ sở hữu = Hệ số này nói lên cơ cấu sử dụng nợ dài hạn so với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong đó nợ dài hạn bao gồm các khoản vay dài hạn, trái phiếu, các khoản nợ thuế dài hạn, nợ dài hạn khác. Việc phân tích cơ cấu sử dụng nợ dài hạn cũng có thể sử dụng một số hệ số khác: Nợ dài hạn/ Tổng vốn dài hạn = Trong đó tổng vốn dài hạn bao gồm cả nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Đối với những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn để tài trợ cho vốn lưu động, việc phân tích có thể sử dụng hệ số sau: Tổng nợ/ Tổng vốn chủ sở hữu = Trong đó tổng nợ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn cho phép phản ánh chính xác hơn rủi ro thanh toán, rủi ro tài chính do sử dụng nợ của doanh nghiệp. Việc phân tích cũng có thể tiến hành với một hệ số điều chỉnh như sau: Tổng nợ dài hạn có lãi suất/ Tổng vốn chủ sở hữu = Hệ số này rất gần gũi với công thức xác định chi phí vốn bình quân, nó phản ánh chính công ty phải chia sẻ lợi nhận từ hoạt động kinh doanh và nghĩa vụ phải đảm bảo dòng tiền thanh toán gốc vay. Khi phân tích các hệ số thuộc nhóm rủi ro tài chính này, đối với một nền kinh tế thị trường non trẻ như Việt Nam, các doanh nghiệp chưa có sự đồng nhất trong việc lập và trình bày báo cáo tài chính, chính sách kế toán còn nhiều thay đổi, người phân tích cần tìm hiểu kỹ những ghi chú báo cáo tài chính để đạt được sự hiểu biết thấu đáo về bản chất của các khoản mục của báo cáo. Việc phân tích cũng được tiến hành theo hướng đạt được hiểu biết sâu sắc về tình hình sử dụng nợ và những điểm nhất quán trong chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp hữu hiệu cho việc áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền định giá cổ phiếu. Tiềm năng tăng trưởng Phân tích các hệ số phản ánh khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp rất có ý nghĩa trong việc lập dự báo mức tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng dòng tiền của doanh nghiệp trong tương lai. Phân tích tương quan ngành, tương quan với các đối thủ cạnh tranh trong ngành, tương quan thực hiện quá khứ kết hợp với các nguồn thông tin về nền kinh tế, ngành hoạt động cho phép chúng ta nắm bắt được vị trí và tình hình hoạt động của doanh nghiệp hiện tại và khả năng tăng trưởng trong những năm tiếp theo. Việc phân tích thông thường sử dụng những hệ số sau: Hệ số thu nhập giữ lại = Thu nhập không chia cổ tức là một thành phần quan trọng để tái đầu tư sinh lợi, để đạt được một tỷ lệ tăng trưởng doanh thu kế hoạch thì bên cạnh việc sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng phải cân nhắc sử dụng một phần hợp lý của lợi nhận sau thuế để đầu tư cho vốn lưu động hoặc tài sản cố định. Hệ số trên nói lên một đồng thu nhập doanh nghiệp có được từ hạot động sản xuất kinh doanh sẽ giữ lại bao nhiêu đồng làm vốn chủ sở hữu để tái đầu tư. Thu nhập sau thuế/ Vốn chủ sở hữu = Hệ số trên nói lên một đồng vốn chủ sở hữu sử dụng vào sản xuất kinh doanh trong năm qua đã mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận, các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến hệ số này khi xem xét tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Sự kết hợp giữa hai hệ số trên sẽ cho ta tỷ lệ tăng trưởng tiềm tàng của thu nhập đối với chủ sở hữu: g = Hệ số thu nhập giữ lại x Thu nhập sau thuế/ Vốn chủ sở hữu Tỷ lệ tăng trưởng tiềm tàng trên được sử dụng khi xác định tỷ lệ tăng trưởng của dòng tiền trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Phân tích cơ cấu Để dự báo được các dòng tiền (dòng tiền hoạt động, dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu, luồng cổ tức) hoặc lấy thông tin cơ sở để tìm môt đối tượng tương quan theo hệ số tham chiếu thì cần thiết phải dự báo được BCĐKT và BCKQKD trong một giai đoạn nhất định. Vì vậy, cần thiết phải phân tích cơ cấu: Các khoản mục tài sản, các khoản mục chi phí trên doanh thu của số liệu trong những năm quá khứ. Từ đó, tìm được tỷ lệ biến động qua các năm trên cơ sở đó dự đoán xu hướng biến động cho những năm tới của từng khoản mục trong hai báo cáo tài chính. Các khoản mục tài sản có thể được phân tích trên doanh thu (Ví dụ: Phải thu, TSCĐ...) hoặc phân tích trên tổng tài sản hoặc trên giá vốn hàng bán. Qua đó lựa chọn độ biến động của từng khoản mục hợp lý theo tài sản hoặc doanh thu. 3.2. Phân tích môi trường kinh tế Phân tích môi trường kinh tế xem xét tình hình phát triển kinh tế của quốc gia, tình hình phát triển của ngành xem xét trong tổng thể nên kinh tế quốc dân, tình hình cạnh tranh nội bộ ngành từ đó cung cấp những cơ sở dự báo hoặc có những điều chỉnh thích hợp khi định giá cổ phiếu xem xét. Phần này bao gồm: Phân tích tình hình phát triển và triển vọng nền kinh tế Môi trường chính trị-xã hội và pháp luật luôn có những tác động nhất định đến hạot động của TTCK của quốc gia đó, thậm chí còn có ảnh hưởng đến TTCK của quốc gia khác. Những biến động về môi trường chính trị-xã hội và pháp luật có thể tạo ra những thay đổi về môi trường kinh doanh, làm tăng thêm sự bất ổn về thu nhập mong đợi và làm cho nhà đầu tư quan tâm hơn đến khoản tiền bù đắp rủi ro. Những thay đổi về Chính phủ và các hoạt động chính trị, thay dổi các chính sách kinh tế, chính sách quản lý nhà nước, chính sách đối ngoại, các kế hoạch thu chi...của Chính phủ đều tác động đến nhiều ngành nghề, làm thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô và tác động tới TTCK. Các nhà đầu tư và nhà kinh doanh trên thị trường phải luôn thận trọng trước những thay đổi về chính trị và phải có khả năng đánh giá những thay đổi này theo hoạt động của thị trường. Họ không thê xem nhệ vấn đề này hơn báo cáo thu nhập mới nhất của công ty. Như vậy, thật cần thiết khi phân tích các ảnh hưởng của nền kinh tế vĩ mô tới rủi ro chung của TTCK, gọi là rủi ro hệ thống. Rủi ro này tác động tới toàn bộ thị trường, đến tất cả mọi chứng khoán mà bản thân từng doanh nghiệp, từng ngành không thể tránh được. Có nhiều nhân tố vĩ mô cơ bản tác động trực tiếp tới các hoạt động đầu tư trên TTCK. Sau đây sẽ phân tích ảnh hưởng của một số nhân tố. Tổng sản phẩm quốc nội (GDP), là tổng giá sản phẩm hàng hoá dịch vụ của nền king tế. Tốc độ tăng trưởng GDP nhanh thể hiện một nền kinh tế phát triển tạo nhiều cơ hội cho công ty tăng nhanh doanh số bán hàng. Đây là đầu ra của nền kinh tế và là sản lượng sản xuất của nền kinh tế. Việc làm: Tỷ lệ thất nghiệp đo lường mức độ nền kinh tế đang hoạt động với khả năng cao nhất hay chưa. tỷ lệ tận dụng hoá năng lực sản xuất cũng cần được chú ý khi phân tích. Tỷ lệ này là chênh lệch giữa săn lượng đầu ra của các nhà máy trên thực tế và sản lượng tiềm năng. Tỷ giá hối đoái: Khi nhà đầu tư nhận định tỷ giá hối đoái đồng nội tệ tăng, tức là đồng nội tệ có thể bị phá giá trong thời gian tới thì nhà đầu tư đó sẽ quyết định không đầu tư vào chứng khoán hoặc sẽ thay thế chúng bằng tài sản ngoại tệ vì chứng khoán chính là tiền nếu tiền mất giá thì chứng khoán sẽ giảm giá. Thâm hụt ngân sách: Nếu thâm hụt ngân sách được bù đắp bằng các khoản vay của Chính phủ, nếu giá trị các khoản vay lớn sẽ có tác động làm tăng lãi suất chuẩn và sẽ cản trở việc vay nợ và đầu tư cá nhân, bóp nghẹt việc đầu tư kinh doanh. Tâm lý: Thái độ lạc quan hay bi quan đối với nền kinh tế của người tiêu dùng và nhà sản xuất là yếu tố quyết định đến nền kinh tế. Ví dụ, nếu người tiêu dùng biết mức thu nhập của mình sẽ tăng trong tương lai thì họ sẽ sẵn sàng chi tiêu cho khoản tiêu dùng có giá trị lớn. Cung ứng tiền và tổng chi người tiêu dùng: Ccá chỉ tiêu này có ảnh hưởng đến doanh số bán hàng và là cơ sở cho thu nhập của doanh nghiệp. Lạm phát và lãi suất: Đây là hai nhân tố rất quan trọng gây ảnh hưởng lớn tới quyết định đầu tư vào TTCK. Lãi suất là nhân tố tác động tới mức giá chứng khoán và lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư vào chứng khoán. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu: Nếu như mối quan hệ giữa giá trái phiếu và lãi suất là ngược chiều thì mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu lại không trực tiếp không hoàn toàn diễn ra theo một chiều. Có thể xẩy ra một số trường hợp như sau: Lãi suất tăng do tỷ lệ lạm phát tăng và thu nhập công ty theo đó cũng tăng vì công ty có thể tăng giá cho phù hợp với mức tăng của chi phí. Trong trường hợp này, giá cổ phiếu có thể khá ổn định vì ảnh hưởng tiêu cực của việc tăng tỷ suất lợi nhuận đã được đền bù một phần hay toàn bộ bởi phần tăng của tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức. Lãi suất tăng, nhưng luồng thu nhập dự tính thay đổi rất ít do công ty không có khả năng tăng giá để phù hợp với chi phí tăng. Do vậy, giá cppr phiếu giảm. Lãi suất tăng trong khi luồng thu nhập giảm vì các nguyên nhân làm tăng lãi suất lại gây tắc động xấu tới thu nhập của công ty. Hoặc là người ta có thể hình dung thời kỳ lạm phát trong đó chi phí sản xuất tăng, nhưng nhiều công ty không thể tăng giá, dẫn tới biên độ lợi nhuận giảm. Tcá động của một loạt các sự kiện này là rất tồi tệ, giá cổ phiếu sụt giảm nghiêm trọng. Đối với những trường hợp ngược lại so với các trường hợp trên, ta có thể hình dung ra một loạt các khả năng ngược lại khi lạm phát và lãi suất giảm, Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và giá cổ phiếulà một vấn đề đòi hỏi phải có kinh nghiệm và ảnh hưởng của chúng thay đổi theo từng thời kỳ. Chu kỳ kinh doanh: Nền kinh tế luôn trải qua các thời kỳ mơ rộng và thu hẹp Như đã nêu trên, môi trường kinh tế vĩ mô quyết định xu thế chung của TTCK. Thông thường, khi nền kinh tế phát triển tốt, TTCk đi lên và ngược lại khi nền kinh tế vĩ mô sa sút thì TTCK đi xuống. Như vậy, nếu dự báo được xu hướng phát triển chung của nền kinh tế, thì cá thể dự báo được xu thế phát triển chung của TTCK. Một vấn đề cần lưu ý là, vì nhiều lý do khác nhau, quan hệ này không phải lúc nào cung diễn ra cùng chiều và nếu có thì chúng có thể xẩy ra theo trật tự khác nhau. Trên thực tế cho thấy, TTCK trong giai đoạn nền kinh tế phát triển rất mạnh thì lại đi xuống và ngược lại. Vì vậy, các nhà đầu tư luôn cố gắng dự đoán tình hình kinh tế để tìm ra những đỉnh điểm của chu kỳ kinh tế và chọn thời cơ tham gia hoặc rút lui khỏi TTCK. Phân tích tình hình phát triển và triển vọng của ngành xem xét Mục tiêu của phân tích ngành nhằm lấy thông tin cơ sở để dự báo theo phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc lấy thông tin cơ sở để tìm một đối tượng tương quan theo hệ số tham chiếu. Một số lý do để phân tích ngành Trong một ngành thì tỷ suất lợi nhuận cũng không ổn định. Một ngành hoạt động tốt tại một thời điểm nào đó thì cũng không có nghĩa có sẽ hoạt động tốt trong tương lai. Vì vậy phải luôn theo dõi động thái hoạt động của ngành để thu thập thông tin nhằm phục vụ cho dự báo hoặc tìm một đối tượng tương quan tham chiếu. Vào cùng một thời điểm, các ngành khác nhau sẽ có mức rủi ro khác nhau, do đó càn đánh giá mức độ rủi ro của ngành để xác định mức lợi suất đầu tư tương xứng cần phải có. Rủi ro của ngành biến động theo thời gian, do vậy có thể phân tích mức rủi ro của ngành trong quá khứ để dự đoán rủi ro trong tương lai. Phân tích tình hình phát triển và triển vọng ngành nhằm dự đoán xu hướng biến động tăng, giảm của ngành trong tương lai. Vì vậy phải phân tích những số liệu quá khứ về ngành, bao gồm: - Giá trị sản lượng ngành - Số lượng các công ty tham gia - Các chánh sách, quy định của ngành - Tỷ lệ tăng trưởng của ngành: tỷ lệ này được xác định trên cơ sở tốc độ tăng trưởng doanh thu. Phân tích tình hình cạnh tranh nội bộ ngành Phân tích môi trường mà ở đó công ty tiến hành hoạt động kinh doanh, đánh giá sức mạnh của các đối thủ hiện có trong ngành sẽ quyết định cường độ cạnh tranh nội bộ ngành. Đây chính là áp lực thường xuyên và đe dọa trực tiếp các công ty về vị trí và sự tồn tại của công ty. Đặc biệt khi công ty bị lôi cuốn vào cuộc chiến đối đầu về giá sẽ làm cho mức lợi nhuận của ngành giảm sút. Những phân tích này nhằm đưa ra bức tranh khái quát chung về các điểm mạnh, yếu của công ty trong mối quan hệ so sánh với tiêu chí chung của ngành. Khi phân tích tình hình cạnh tranh nội bộ ngành ta chú ý tới những mặt sau: Năng lực cạnh tranh: - Phân tích cơ sở vật chất và điều kiện kinh doanh: + Cơ sở vật chất: Lợi thế vị trí, nhà xưởng, phương tiền vận tải, bến bãi... + Trình độ quản lý và sự trợ giúp về kỹ thuật. + Phần mềm quản lý và kế toán - Nguồn nhân lực, nguyên liệu, hàng hoá. - Các mảng hoạt động của doanh nghiệp và ưu thế trong cạnh tranh + Khách hàng + Chính sách quản lý + Ưu thế trong cạnh tranh 4. Các phương pháp định giá cổ phiếu 4.1. Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền Cơ sở lý thuyết của phương pháp này: Nền tảng của mô hình này là “luật giá trị hiện hành” cho rằng, giá trị tài sản tại thời điểm hiện tại sẽ bằng tổng giá trị tất cả các dòng tiền mà tài sản này (đã được chiết khấu) sẽ tạo ra trong tương lai: Giá trị tài sản = + + +...+ Trong đó: n là tuổi đời của tài sản, CFlà dòng tiền trong giai đoạn t, r là mức chiết khấu của dòng tiền thể hiện chi phícơ hội và mức rủi ro gắn với dòng tiền dự báo. Mức chiết khấu càng cao thì độ rủi ro càng cao. 4.1.1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức Nguyên tắc định giá Cổ phiếu phổ thông đem lại cho người sở hữu một luồng thu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức (được chia hàng nămhoặc theo định kỳ); giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi. Do vậy, nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định giá trị hiện tại cổ phiếu phổ thông dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu. Giá trị cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại của các dòng thu nhập trong tương lai Để xác định được công thức tính giá cổ phiếu hiện tại theo phương pháp DDM, trước hết ta hãy xem xét người đầu tư khi mua cổ phiếu sẽ có được các khoản lợi nhuận nào. Thứ nhất là cổ tức hàng nămvà sau đó là lãi vốn (tức là chênh lệch về giá cổ phiếu khi bán so với khi mua). Giả sử một người đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu trong vòng một năm. Nếu gọi D là cổ tức của cổ phiếu năm sau, P là giá của cổ phiếu năm sau và P là giá của cổ phiếu hiện tại thì thu nhập của người đầu tư vào năm sau khi bán cổ phiếu sẽ là D+ (P - P). Ta có lợi suất r đạt được khi mua cổ phiếu với giá P là: r = (1) Như vậy, ngược lại nếu dự đoán được cổ tức năm sau, giá cổ phiếu năm sau và tỷ suất lợi nhuận mà người đầu tư yêu cầu (hay còn gọi là lãi suất chiết khấu hoặc chi phí vốn cổ phần r) thì ta có thể xác định được giá cổ phiếu hiện tại. Từ (1) ta có: P = Hay: P = + (2) áp dụng tương tự công thức trên với P ta có: P = Thay vào (2) ta có: P = + Tính tương tự cho đến năm t là năm người đầu tư bán cổ phiếu của mình thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của các luồng thu nhập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tại của giá cổ phiếu năm t, hay viết bằng công thức là: P = + +.......+ + (3) Về nguyên tắc t sẽ tiến tới Ơ tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn. Điều này hoàn toàn đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn. Do vậy, ta có thê coi rằng t tiến tới Ơ, tức là giá trị hiện tại của vốn gốc P/(1+r) sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành: P = (4) Công thức (4) trên đây là công thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổ phiếu theo phương pháp DDM. Trong đó: D là mức chia cổ tức của năm t r là lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần Phương pháp này có thể áp dụng theo từng trường hợp cụ thể với sự biến động của cổ tức công ty như sau: Trường hợp 1: Cổ tức của công ty là không đổi. Khi đó D = D = D =...= D và (4) trở thành là: P = Hay P = (5) Như vậy, nếu công ty trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ tức như nhau (hay nói cách khác mức tăng trưởng cổ tức của công ty là bằng 0) thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi suất mong đợi của cổ phiếu đó. Trường hợp 2: Cổ tức của công ty tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g(%) không đổi. Điều này có nghĩa là công ty trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng g cố định, tức là: D= D(1+g), D= D(1+g) = D(1+g) Hay D= D(1+g) Khi đó (4) có thể được viết lại như sau: P = + +.......+ + ... P = (6) Trong công thức trên: D: Cổ tức năm tới r: Lãi suất chiết khấu g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức của công ty Trong công thức (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập mong đợi. Trên thực tế người ta gia định rằng g<r vì g được xác định là xu hướng tăng trưởng lâu dài của công ty. Có thể trong một số năm nào đó, công ty tăng trưởng rất lớn (có thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướng lâu dài thì tốc độ tăng trưởng không thể tăng theo cấp số nhân được. Do vậy, khi xác định g, người ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của công ty chứ không đơn thuần chỉ một số năm. Trường hợp 3: Trường hợp công ty không chi trả cổ tức ở đây chúng ta thấy một điều có vẻ như nghịch lý là nếu phương pháp chiết khấu luồng cổ tức đúng thì giá cổ phiếu hiện tại của các công ty không trả cổ tức (hay D=0) sẽ bằng 0, nói một cách khác các công ty loại này không có giá trị. Tất nhiên, điều mày là không đúng và phươngpháp DDM cũng không sai. Một công ty không trả cổ tức không có nghĩa là công ty đó không có lợi nhuận và giá cổ phiếu công ty đó không thể bằng 0. Việc chi trả cổ tức của một công ty còn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của công ty đó. Trong nhiều trường hợp việc không trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một công ty sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì công ty đó có thể có được một khả năng đầu tư lớn hơn. Tất nhiên việc không trả cổ tức sẽ được cổ đông chấp thuận trong trường hợp công ty có tiềm năng tăng trưởng cao (vì lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại mức cổ tức cao hơn trong tương lai). 4.1.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền hoạt động Định nghĩa: Phương pháp này xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền thuần thuộc về các cổ đông. Giá trị tổng số cổ phiếu = Giá trị tổng số vốn sử dụng - Giá trị nợ Hay dòng tiền hoạt động là dòng tiền mang lai do hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thuộc về cổ đông và chủ nợ. Dòng tiền hoạt động = EBIT(1-T) + Khấu hao - Chi phí đầu tư TSCĐ - Chênh lệch vốn lưu động - Chênh lệch tài sản khác Giá trị của tổng số vốn sử dụng được đo bằng giá trị ước tính của tất cả dòng tiền hoạt động mà công ty sẽ thu được trong tương lai và quy chúng về hiện tại theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp. * Phươngpháp này áp dụng với các giả định: Dự đoán dọng tiền cụ thể trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá (thông thường giai đoạn này thấp nhất là năm năm). Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều đặn theo một tỷ lệ nhất định. Như vậy việc ước tính giá trị của dòng tiền hoạt động được chia làm hai giai đoạn. Giai đoạn đầu (giả định trong 5 năm đầu) Xác định được dòng tiền hoạt động phải dự đoán được EBIT, khấu hao, chi phí đầu tư TSCĐ, chênh lệch vốn lưu động và chênh lệch tài sản khác. Vì vậy, ta phải dự đoán được tình hình tài chính doanh nghiệp trong giai đoạn có nhiều biến động này trên cơ sở dự báo BCĐKT và BCKQKD. Việc dự báo BCKQKD được xem là dễ dàng hơn là BCĐKT. Dự báo BCĐKT với xuất phát điểm là dự báo doanh thu của các năm trong 5 năm đầu. Doanh thu là cơ sở của tất cả các dự báo các chỉ tiêu khác, hay cácchỉ tiêu dự báo khác đều xoay quanh doanh thu. Với tỷ lệ tăng trưởng doanh thu năm thứ i là g( gxác định dựa trên tốc độ tăng trưởng của doanh thu trong những năm quá khứ). Ta sẽ dự báo doanh thu của năm thứ i. Xuất phát từ việc phân tích các chỉ tiêu tài chính: cơ cấu các khoản mục giá vốn (GVHB), chi phí BH và QL trên doanh thu ta sẽ xó kết quả dự báo các chỉ tiêu này đo bằng % doanh thu trong từng năm ở giai đoạn 5 năm đầu. Còn chi phí lãi vay được xác định dựa trên kế hoạch vay nợ của doanh nghiệp. Dự báo bảng cân đối kế toán: Qua phân tích tình hình tài chính doanh nghiệp, đặc biệt tỷ số DT/ Tổng tài sản các năm quá khứ, từ đó dự đoán xu hướng biến động tỷ lệ này trong các năm tiếp theo. Với doanh thu năm thứ i xác định dựa trên BCKQKD ta dễ dàng xác định được tổng tài sản năm i. Cũng trên cơ sở phân tích các chỉ tiêu: phải thu, TSCĐ, phải trả, hàng tồn kho...trên tổng tài sản hoặc doanh thu trong những năm quá khứ từ đó ước tính các chỉ tiêu này hợp lý theo % doanh thu hay tổng tài sản trong tương lai cho năm i. Tuy nhiên ta cũng có thể dự đoán chỉ tiêu phải trả hàng tồn kho theo GVHB. Còn chỉ tiêu Nợ ngắn hạn và Nợ dài hạn được xác định theo kế hoạch vay nợ của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được xác định: Vốn CSH = Vốn CSH + Lợi nhuận sau thuế Như vậy, trên cơ sở phân tích các số liệu quá khứ ta dự báo được tốc độ tăng trưởng của các chỉ tiêu trong hai báo cáo tài chính là BCĐKT và BCKQKD. Và ta xác định được dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Giả sử các dòng tiền ở giai đoạn đầu (5 năm) là: OFCF, OFCF, OFCF, OFCF, OFCF. Với mức lãi suất chiết khấu (r) được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền. r = re + rd (1-t) Trong đó: r là chi phí vốn bình quân gia quyền (lãi suất chiết khấu) re là chi phí vốn cổ phần rd là chi phí vay nợ (lãi suất vay nợ) D, E lần lượt là tỷ trọng vốn nợ và vốn chủ sở hữu Thì tổng giá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là: PV = + +...+ Giai đoạn sau: Được tính từ năm thứ n+1 trở đi (từ năm thứ 6), giá trị dòng tiền trên tăng đều theo tốc độ g, thì tổng giá trị dòng tiền trong giai đoạn hai bằng: PV = PV = = Giá trị quy về hiện tại bằng: PV = = Trong đó: g là tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động g = b x ROE b là tỷ lệ lợi nhuận để lại đầu tư = 1 - tỷ lệ chia cổ tức ROE = Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Cuối cùng, giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai đoạn trên. V = PV + PV Tuy nhiên, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiến hành them một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ. Việc xác định dòng tiền này cũng phải tiến hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiền thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền. Giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau: Ve = V - Vd V: Giá trị của dòng tiền thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ Ve: Giá trị dòng tiền của VCSH Vd: Giá trị dòng tiền của chủ nợ. Giá trị mỗi cổ phiếu = 4.1.3. Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu Phương pháp này xem xét dòng tiền thuần trong tương lai thuộc quyền sử dụng của chủ sở hữu. Từ dòng tiền hoạt động sau khi thực hiện các nghĩa vụ thanh toán đối với các chủ nợ khác nhau và lợi nhuận để tái đầu tư thuộc về chủ sở hữu. Dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu: FCFE FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi phí đầu tư TSCĐ - Chênh lệch vốn lưu động - Thanh toán nợ gốc + Phát hành nợ mới Phương pháp này cũng áp dụng với các giả định tương tự như phương pháp OFCE, cũng chia làm hai giai đoạn, việc dự báo BCĐKT, BCKQKD cũng tương tự như phương pháp OFCE. Nghĩa vụ thanh toán nợ gốc + phát hành nợ mới xác định dựa trên kế hoạch trả nợ và phát hành nợ mới. - Trong giai đoạn đầu: (Dự đoán cho 5 năm) giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu. PV = Với r: là chi phí vốn chủ sở hữu được xác định theo mô hình CAPM - Giai đoạn sau: Với giả định dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng đều đặn với tỷ lệ tăngtrưởng g thì: PV = - Giá trị của dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu: V = PV + PV Giá trị mỗi cổ phiếu = Phạm vi áp dụng và hạn chế của hai mô hình chiết khấu dòng tiền hoạt động và dòng tiền thuần của chủ sở hữu Mô hình chiết khấu dòng tiền hoạt động và dòng tiền thuần của chủ sở hữu được dựa trên các tính toán về kỳ vọng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp và mức chiết khấu vốn. Mô hình này sẽ áp dụng đối với doanh nghiệp có dòng tiền vào dương. Dòng tiền này có thể dự báo với mức độ tin cậy nhất định cho tương lai. Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học nhất, phản ánh chính xác nhất giá trị của cổ phiếu. Tuy nhiên trong thực tế cũng khó áp dụng phương pháp này do việc dự báo dòng tiền đưa các thông số đầu vào phụ thuộc vào chủ quan nhà phân tích, sự bất định liên quan đến kết quả hoạt động của công ty luôn tồn tại. Vì vậy với 100 nhà định giá khác nhau thường cho 100 kết quả định giá là khác nhau. - Phương pháp này đòi hỏi trình độ, khả năng và kinh nghiệp đặc biệt trong việc nhìn nhận số liệu đầu vào. - Trong một số trường hợp sau có thể gây khó khăn khi áp dụng mô hình này: + Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn bị thiếu, lỗ tiền mặt gây khó khăn cho dự báo dòng tiền, kể cả dự báo tăng trưởng. + Những doanh nghiệp có tài sản chưa được sử dụng. Do giá trị hiện tại của dòng tiền chỉ gắn với những tài sản có tham gia tạo nên dòng tiền đó. Ví dụ như bằng sáng chế phát minh chưa được sử dụng. + Những doanh nghiệp tư nhân thường không có hệ thống báo cáo tài chính công khai trong quá khứ gây khó khăn cho việc xác định rủi ro cũng như dự báo tăng trưởng. 4.2. Nhóm phương pháp tỷ lệ tham chiếu Phương pháp tỷ lệ tham chiếu sử dụng một hệ số tài chính dự đoán hợp lý cho một công ty để tính giá cổ phiếu xem xét. Ưu điểm của phương pháp định giá theo tỷ lệ tham chiếu là phản ánh thị trường hiện tại đang định gía cổ phiếu xem xét như thế nào trong mối quan hệ với tổng thể thị trường, ngành hoạt động và những cổ phiếu cùng ngành tương đươn. Tuy nhiên, chúng ta cũng phải luôn lưu ý rằng thị trường luôn vận động, tại mỗi thời điểm thị trường có thể định giá cổ phiếu xem xét tại một mức giá khác nhau, hàm ý rằng giá có thể quá cao hoặc quá thấp không đúng với quy luật giá trị. Hệ số được sử dụng phổ biến của phương pháp tỷ lệ tham chiếu là Giá/Thu nhập do tính quan trọng và quy mô thông tin phản ánh của hệ số này, một số hệ số khác cũng hay được sử dụng là Giá/Dòng tiền, Giá/Giá sổ sách và Giá/Doanh thu. Trong báo cáo này chỉ đi sau xem xét kỹ thuật địng giá theo hệ số Giá/Thu nhập do tính phổ biến, tầm quan trọng và mối quan hệ với kỹ thuật chiết khấu dòng cổ tức, các hệ số khác chỉ mang tính giới thiệu. Tham chiếu theo hệ số Giá/Thu nhập Các yếu tố xác định hệ số P/E Hệ số Giá/Thu nhập (P/E) đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty. Do đó, nếu một công ty có một tỷ lệ P/E là k, một nhà đầu tư phải trả gấp k lần thu nhập hiện tại của công ty để mua một cổ phiếu đó. Do vậy đối với phương pháp này thì nhà đầu tư cần phải xác định liệu một cổ phiếu công ty có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó. Để có thể xác định được một hệ số P/E phù hợp thì cần xác định được một vài yếu tố ảnh hưởng đến việc xác định hệ số P/E của cổ phiếu. Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần. Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn thì hệ số P/E sẽ càng cao. Thực tế là các nhà đầu tư thường có xu hướng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu của công ty được dự đoán sẽ tăng thu nhập trong thời gian ngắn. Hệ số P/E của thị trường. Hệ số P/E của toàn thị trường có tắc động lên hệ số P/E của các chứng khoán đã phát hành. Một nhân tố quảntọng trong việc xác định mức giá chung của cổ phiếu là mức giá của thị trường. Do đó theo định nghĩa, khi hệ số P/E của thị trường cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao. Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành. Hầu hết các cổ phiếu của một ngành đều có xu hướng cùng biến động. Do đó, nếu hệ số P/E của cổ phiếu này thấp thì P/E của một công ty trong ngành đó sẽ cũng thấp. Các mức lãi suất. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi vì giá trị hiện tại của các luồng cổ tức và thu nhập tương lai của các công ty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn. Như vậy, có rất nhiều yếu tố quan trọng xác định hệ số P/E của một cổ phiếu. Tuy nhiên, đối với hầu hết các cổ phiếu, các yếu tố quan trọng nhất tác động tới hệ số P/E của một cổ phiếu là tăng trưởng thu nhập, sự ổn định, hệ số P/E thị trường, và mức lãi suất thị trường. Các yếu tố khác có tầm quan trọng khác nhau uỳ thuộc vào tứng tình hướng cụ thể. Phương pháp định giá: Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu x P/E Có thể tính P/E theo các cách như sau: - Xác định hệ số P/E hợp lý của công ty Giá cổ phiếu = P/E hợp lý x Thu nhập mỗi cổ phiếu Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá DDM. Bắt đầu từ công thức chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố định thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổ phần) không đổi. Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D, tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm là g. Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là r, gía chứng khoán hôm nay là P được tính theo công thức: P = Theo mô hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi công thức: D = b x EPS Vì tốc độ tăng trưởng thu nhập bằng nên: EPS = EPS x (1+g) Do đó: D = b x EPS x (1+g) Thay vào mô hình ta có: P = Chia cả hai vế của công thức cho EPS, chúng ta có được hệ số P/E hợp lý (hay P/E nội tại của công ty) = = Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như: tăng trưởng thu nhập ccố diịnh (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (r), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b) được xác định như ở mô hình DDM, DCF. - Xác định hệ số P/E theo P/E bình quân của toàn ngành hoặc lựa chọn một công ty được giao dịch rộng rãi, có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự. Hệ số P/E của một công ty chịu cảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các công ty khác trong cùng một ngành. Điều này lý giải bởi một thực tế là nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một công ty là tốt thì thông thường các nhân tố này của các công ty khác cùng ngành cũng tốt. Nhước điểm của hệ số P/E: Hệ số P/E không những phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính. Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa rằng giá cổ phiếu thấp. Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao hay tiềm năng tăng trưởng thấp. Lưu ý, định giá theo phương pháp hệ số P/E có thêm một số vấn đề quan trọng: phương pháp này không được áp dụng cho các công ty mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không. Tham chiếu theo hệ số Giá/Thu nhập Một số nhà phân tích nhận định hệ số Giá/ Thu nhập là không đáng tin cậy bằng hệ số Giá/Dòng tiền do một số công ty có xu hướng sử dụng những xảo thuật về hạch toán để bóp méo Thu nhập sau thuế, trong khi dòng tiền của công ty thì khó có khả năng bóp méo hơn. Do vậy, trong những trường hợp có nghi ngờ thì sử dụng hệ số Giá/Dòng tiền để xác định giá cổ phiếu sẽ cho kết quả có tính tin cậy cao hơn so với hệ số Giá/Thu nhập, hệ số Giá/Thu nhập cũng có vai trò quan trọng khi phân tích tín dụng . Để có thể áp dụng kỹ thuật này cần xác định hệ số Giá/Dòng tiền hợp lý và Dòng tiền cuối năm tài chính hiện tại của công ty xem xét. Tham chiếu theo hệ số Giá/Giá trị sổ sách Hệ số Giá/Giá trị sổ sách được sử dụng rộng rãi bởi những nhà phân tích ngành ngân hàng, được coi là hệ số chuẩn của định giá tham chiếu. Theo họ, hệ số này được coi là chìa khoá để xác định giá trị thực tại của cổ phiếu ngân hàng bởi vì hầu hết các tài sản của một ngân hàng như tín phiếu hoặc các khoản cho vay đều có thể chuyển đổi thành tiền theo giá sổ sách. Để có thể áp dụng kỹ thuật này cần xác định hệ số Giá/Giá trị sổ sách hợp lý và Giá trị sổ sách tại cuối năm tài chính hiện tại của công ty xem xét. Tham chiếu theo chỉ số Giá/Doanh thu Hệ số này có thể được sử dụng tuy nhiên không phổ biến do biến động doanh thu giữa các ngành khác nhau là rất lớn. Phương pháp áp dụng tương tự như đối với các hệ số trên. 4.3. Một số điểm cần lưu ý Trong nguyên tắc định giá cổ phiếu có một số sai chuẩn sau cần phải lưu ý: - Do các mô hình tính toán có thể lượng hoá, việc định giá là vô tư. Tuy nhiên, mô hình tính toán là xác định, việc đưa các thông số đầu vào lại phụ thuộc rất nhiều vào nhà phân tích. Vì vậy kết quả của tính toán qua mô hình thường bị thiên lệch về chủ kiến của cá nhân hay nhóm nhóm toán. - Việc định giá sau khi hoàn thành là kết thúc. Kết quả định giá không những bị ảnh hưởng bởi tổ chức định giá mà còn bởi các thông tin đầu vào. Hệ quả của điều này là mỗi khi có thêm một thông tin mới (chẳng hạn: thông tin thị trường, đối thủ cạnh tranh, thành tựu khoa học...), kết quả tính toán có thể sẽ khác đi. Do các thông tin thườngthay đổi liên tục, cần có cách nhìn động với kết quả định giá. - Mô hình tính toán hoàn hảo cho một kết quả chính xác. Cho dù mô hình tính toán có hoàn thiện và chi tiết đến đâu, sự bất định liên quan đến các giả thiết về kết quả hoạt động trong tương lai của công ty luôn tồn tại. Cần nhớ rằng dòng tiền có chiết khấu luôn được dự báo với một sai số nhất định. - Mô hình tính toán càng phức tạp, kết quả tính toán càng chính xác. Mô hình tính toán như một cỗ máy vô tri, kết quả của nó phụ thuộc rất lớn vào người điều khiển. Trong trường hợp này, việc hiểu thấu đáo mô hình định giá, điều kiện áp dụng và lựa chọn thông số đầu vào kỹ lưỡng mới có thể cho một kết quả tốt. - Thị trường luôn luôn sai chuẩn. Để nhận định rõ mô hình tính toán chính là thị trường. Khi giữa giá tính toán và giá thị trường có độ chênh lệch lớn, có hai khả năng xẩy ra: Thứ nhất, tính toán sai và thị trường đúng. Thứ hai, tính toán đúng và thị trường sai. Chúng ta cần xuất phát với giả thiết thứ nhất. Để giả thiết thứ hai xẩy ra, cần kiểm tra tất cả các giả thiết cũng như tính toán. Cần đặt câu hỏi còn điều gì mà chúng ta chưa biết không?