Đề tài Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

ì t và t+.Cân bằng trên thị trường tiêu dùng dịch vụ nhà ở cũng giống như vậy, chi phí tương đối của các dịch vụ như vậy (trong trường hợp này giá cả là tiền thuê nhà (R) bằng với lợi ích cận biên của dịch vụ nhà ở trong mối tương quan với việc sử dụng các hàng hóa khác. -Trang 26- Với H là cổ phiếu nhà ở được giả định là tương ứng với khối lượng dịch vụ nhà ở theo nhu cầu của người tiêu dùng, y là thu nhập cố định thường xuyên. Từ (1) và (2) ta có: Với cu là chi phí của việc sử dụng vốn và được xác định bằng Trong phương trình số (3) H là giá cổ phiếu nhà đất, nó có thể được xem là biến ngoại sinh trong ngắn hạn, vì tuổi thọ trung bình của một ngôi nhà tương đối dài và quá trình cung cấp nhà ở cũng có mối liên quan rất thấp với giá cổ phiếu nhà tại mỗi thời điểm hiện tại nhưng trong trung và dài hạn điều này không chính xác. Cách tiếp cận thông thường trong các tài liệu là có thể dùng giá cổ phiếu nhà đất với một độ trễ để làm các yếu tố nội sinh hay một cách tiếp cận khác là giá cổ phiếu nhà đất được thay thế bằng các yếu tố liên quan mà chúng ta có sẵn thông tin như chi phí xây dựng và nguồn cung nhà ở. Liên quan đến chi phí sử dụng vốn mức lãi suất tương ứng với khoản đầu tư có cùng mức độ rủi ro. Mức lãi suất này phụ thuộc hành vi chấp nhận rủi ro tại mỗi thời điểm. Thay đổi trong nhận thức về rủi ro của từng loại tài sản riêng biệt sẽ dẫn đến cơ cấu lại danh mục đầu tư sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu nhà ở thông qua chi phí sử dụng vốn. 3.5 Những cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản. 3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu. -Trang 27- Các tác giả CGLW thử phát hiện sự sai lệch trong cổ phiếu thử dùng mô hình cổ tức DDM, tăng trưởng đều của Gordon (1962) đo lường chỉ số S&P 500. Mô hình đơn giản như sau: DY + g = r + rp (*) Trong đó: DY : tỉ suất cổ tức g: tỉ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng trong dài hạn r : Lãi suất thực10 rp: phần bù rủi ro Trong thực tế các giá trị trên rất kho đo lường, chỉ có dùng các ước lượng và các giá trị thay thế. r: US Treasury Inflation Protected Securities (là lãi suất của chứng khoán kho bạc được lập ra nhằm mục đích bảo vệ nhà đầu tư khỏi tác động tiêu cực của lạm phát). rp: dùng giá trị thay thế là giá trị trung bình các khoảng chênh lệch giữa lãi suất của cổ phiếu và trái phiếu kho bạc. Nhưng kết quả cho thấy phần bù rủi ro nếu tính ở công thức (*) chỉ số S&P500 thấp hơn so với thực tại rất nhiều.11 Mô hình trên đã bỏ qua sự xuất hiện và gia tăng các hoạt động mua lại cổ phần. Do đó cần có sự điều chỉnh tỉ suất cổ tức phù hợp với các việc mua lại cổ phần ròng, hay các hoạt động mua bán sát nhập. Sau khi điều chỉnh tỉ suất cổ tức (DY) đã cao hơn mức ban đầu. Việc dùng chênh lệch trung bình giữa lãi suất cổ phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ là không chính xác thay vào đó là người dùng mô hình hồi quy đề ứơc tính sự chênh lệch đó cho một kết quả chỉ số S&P500 sát với thực tế hơn. Xong vẫn còn nhiều tranh luận trong việc đo lường phần bù rủi ro theo cách trên, trong ngắn hạn tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu có tính biến động mạnh hơn nhưng trong dài hạn thì ngược lại tính biến động của tỉ suất sinh lợi của trái phiếu là lớn hơn do tính chu kì của nền kinh tế. 10 Lấy lãi suất TIPS trong thời kì dự báo là 4.1% 11 Xem Asset Prices and Central Bank Policy (2000) trang 55-59. -Trang 28- Tranh luận cho rằng NHTW không nên ước tính mức độ sai lệch trong giá tài sản mà thay vào đó là thiết lập một chính sách phản ứng với lạm phát dự báo. Tuy nhiên việc ước lượng sai lệch trong giá tài sản giúp cải thiện trong lạm phát rất lớn, ERP (Equity Risk Premium) chứa đựng một số nội dung thay đổi giá cổ phiếu trong tương lai, và giá tài sản có một ảnh hưởng quan trọng lên dự báo lạm phát. Quan trọng hơn ước lượng sai lệch trong giá tài sản thật sự gặp khó khăn hơn trong việc ước lượng hố cách sản lượng hoặc NAIRU (tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên), cái thường giúp cho việc định khung CSTT? Thật vậy, có thể tranh luận đầu vào để ước lượng hố cách sản lượng tiềm năng cũng là yêu cầu đầu vào của việc ước tính một cách chính xác sai lệch trong giá cổ phiếu. Cụ thể hố cách sản lượng ước lượng phụ thuộc nghiêm trọng vào tăng trưởng năng suất cơ bản (cái mà sẽ ảnh hưởng đến hố cách sản lượng tiềm năng trong tương lai) và sự cân bằng trong phần bù rủi ro (cái sẽ tác động đến đầu tư của doanh nghiệp thông qua đó ảnh hưởng đến xu hướng tăng trưởng) - có cùng sự không chắc chắc chắn với những yếu tố đầu vào cần thiết để ước lượng mức độ sai lệch trong giá tài sản. Hơn nữa việc ước lượng hố cách sản lượng tiềm năng cũng phụ thuộc vào mức độ sản lượng đầu ra trong thực tế, trong đó thông qua kênh tác động của cải, phụ thuộc trực tiếp đến việc giá tài sản bị sai lệch. Do đó, việc cho rằng độ khó khăn trong ước lượng mức độ sai lệch trong giá tài sản và dự báo lạm phát là như nhau cũng là động lực thúc đẩy việc ấn định một giá trị mục tiêu trong giá tài sản. Hơn nữa, NHTW với các công cụ sẵn có của mình phải có trách nhiệm và khả năng quan sát những biến động trong giá tài sản. Vả lại phản ứng với giá tài sản không phải là đặt mục tiêu cho nó.ế. Điều này làm cho phần bù rủi ro biến đổi rất nhanh. 3.5.2 Mối quan hệ giữa vai trò của tín dụng và sự lệch lạc trong giá tài sản Trong những thập kỷ qua, thị trường tài sản đã đóng một vai trò ngày càng quan trọng trong nhiều nền kinh tế, và những biến động trong giá tài sản đã trở thành một vấn đề có liên quan cho các nhà hoạch định chính sách. -Trang 29- Đồng thời, nó vẫn là một thực tế được hình thành là giá tài sản thường phải tuân theo những thay đổi có quy mô lớn và, đôi khi, những chỉnh sửa có ý nghĩa. Những kinh nghiệm trong những năm 1970 và 1990 ở Nhật Bản và các nước khác đã xác nhận rằng, trong một số trường hợp, các chu kì bùng nổ và phá vỡ trong giá tài sản có thể rất làm hại vì chúng có thể dẫn đến sự bất ổn tài chính và cuối cùng là sự bất ổn định kinh tế vĩ mô. Một mặt, rõ ràng là quan trọng đối với các NHTW để có thể hiểu được nguồn gốc cơ bản của các thay đổi giá cả tài sản để hiệu chỉnh phản ứng chính sách của họ. Mặc dù có khó khăn khi nhận biết đâu là nguyên nhân gây ra biến động trong giá tài sản, đối với các NHTW điều quan trọng là có các chỉ số sớm để đánh giá những tác động có thể có của biến động lớn trong giá tài sản và sự hình thành của mất cân bằng tài chính trong nền kinh tế. Về mặt này, một số nghiên cứu gần đây đã chỉ ra rằng việc phân tích biến động tiền tệ và tín dụng có thể rất hữu ích. Như đã được chỉ ra từ lâu bởi các nghiên cứu tiên phong về chủ đề, mang tính lịch sử, các chu kỳ bùng nổ và phá sản tại các thị trường tài sản đã được kết hợp mạnh mẽ với các biến động lớn trong cung tiền và tín dụng. Trên thực tế, có một số lý do tại sao biến động tiền tệ và giá tài sản có xu hướng tương quan rõ ràng. Một lý do là cả hai tập hợp các biến có thể phản ứng theo cùng một hướng tới CSTT hoặc tới những cú sốc theo chu kì đối với nền kinh tế. Ví dụ, tăng trưởng tiền và tín dụng mạnh có thể là dấu hiệu của một CSTT quá lỏng lẻo dẫn đến việc tạo ra tính thanh khoản quá mức trong nền kinh tế và nạp nhiên liệu cho những thay đổi giá quá mức tại các thị trường tài sản. Hơn nữa, có thể có các cơ chế tự tăng cường đang hoạt động. Ví dụ, trong thời gian bùng nổ giá tài sản, vị thế bảng cân đối tài sản của các lĩnh vực tài chính và phi tài chính cải thiện và giá trị của vật thế chấp gia tăng, cho phép mở rộng hơn nữa về tín dụng ngân hàng để đầu tư cái mà có thể tăng cường sự gia tăng trong giá cả tài sản. Cơ chế đối diện đôi khi có thể được quan sát trong quá trình điều chỉnh giá tài sản đi xuống. Nhìn chung, cho rằng tăng trưởng tiền / tín dụng cao có liên quan đến sự bùng nổ giá tài sản trong tương lai gần (tối đa -Trang 30- trước bốn quý), do đó có thể được dự kiến là tỷ lệ tăng trưởng tiền / tín dụng cao cũng kết nối với sự vỡ nợ giá tài sản theo sau xảy ra sau tám quý hoặc nhiều hơn trong tương lai. Bài viết của Dieter Gerdesmeier, Hans-Eggert Reimers và Barbara Roffia góp phần vào tài liệu về các thuộc tính của các chỉ số tiền và tín dụng để phát hiện sự lệch lạc giá tài sản, trong chừng mực nó trình bày một cách tiếp cận mới để xây dựng một chỉ số giá tài sản "hỗn hợp" cái mà tính đến biến động trong cả giá cổ phiếu và giá nhà ở và một phương pháp mới để phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản. 3.5.2.1 Các dữ liệu Các nghiên cứu hiện nay phân tích các thuộc tính chỉ số hướng dẫn của các chỉ số tài chính, sản xuất và tiền tệ xung quanh những thời kì phá vỡ trong các thị trường giá cổ phiếu (thể hiện qua chỉ số giá cổ phiếu) và giá nhà ở (tổng số nhà ở bất cứ khi nào có). Đối với các chỉ số kinh tế vĩ mô chúng ta xem xét một chuỗi lịch sử về cung tiền rộng, tương đương với M2 hoặc M3 (tùy thuộc vào nước được xem xét) và lạm phát tiêu dùng (cũng được sử dụng để suy ra các biến được đo trong các thời kì thực). Các biến khác được đại diện bởi GDP danh nghĩa và GDP thực, đầu tư và tiêu dùng (và các chỉ số giảm phát tương ứng), trong khi các biến số tài chính được đại diện bởi lãi suất ngắn hạn (thị trường tiền tệ ba tháng) và lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu chính phủ mười năm), tỷ giá hiệu dụng danh nghĩa và thực, tỷ số giá / thu nhập và tỷ lệ cổ tức. Đối với tín dụng, các tác giả sử dụng tín dụng cho khu vực tư nhân (hoặc các khoản cho vay tới khu vực tư nhân bất cứ khi nào có sẵn). Các nguồn chính của loạt bài này là BIS, DataStream, mô hình diện rộng Euro (AWM), NHTW châu Âu (cả cơ sở dữ liệu chính thức và nội bộ), Eurostat, dữ liệu tài chính toàn cầu, thống kê tài chính quốc tế IMF, NHTW Quốc gia tương ứng cho mỗi nước, các chỉ số kinh tế chính OECD và Viễn cảnh Kinh tế và Reuters. Các dữ liệu được sử dụng để phân tích bao gồm thu thập dữ liệu hàng quý cho 18 nền kinh tế công nghiệp chính (bao gồm cả khu vực đồng Euro như một toàn bộ) và kéo dài trong suốt hơn ba thập kỷ, bắt đầu từ Q1 1969 và kết thúc vào Q3 năm 2008. -Trang 31- Các nước được xem xét trong tập hợp mẫu như sau: Úc (AU), Canada (CA), Đan Mạch (DK), khu vực đồng Euro (EA), Pháp (FR), Đức (DE), Ireland (IE), Ý (IT), Nhật Bản (JP), Hà Lan (NL), New Zealand (NZ), Na Uy (NO), Bồ Đào Nha (PT), Tây Ban Nha (ES), Thụy Điển (SE), Thụy Sĩ (CH), Vương quốc Anh (Anh) và Mỹ (US). Một số kết quả sơ bộ 3.5.2.2 Một số bằng chứng sơ bộ về phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản Đối với các định nghĩa của một sự vỡ nợ, sự lựa chọn sau đây đã được thực hiện, dựa trên sự kết hợp các phương pháp được phát triển bởi Berg và Pattillo (1999) và Andreou và cộng sự (2007). Một vụ vỡ nợ xảy ra khi chỉ số thị trường tài sản "tổng hợp" sụt giảm hơn một ngưỡng cửa được xác định trước. Phù hợp với điều này, một chỉ số giá tài sản tổng hợp đã được tính toán bằng cách kết hợp các chỉ số giá cổ phiếu với chỉ số giá nhà cửa như phương trình (*) sau: trong đó
1 được chuẩn hóa tới 1 và (đó là tỷ số của độ lệch chuẩn của hai biến). Trọng số được tính toán đệ quy trong suốt giai đoạn mẫu để đưa vào thông tin có sẵn cho đến từng thời điểm đúng thời gian. Một vụ vỡ nợ sau đó được xác định trên cơ sở chỉ số tổng hợp này, và, nói chung, nó sẽ được ký hiệu là một tình huống mà trong đó chỉ số này sụt giảm một số lượng nào đó vào cuối giai đoạn nhất định đối với đỉnh của nó (xem Andreou và cộng sự, 2007). Trong trường hợp này, các tác giả sẽ ký hiệu như là biến cố của một vụ vỡ nợ (tức là giá trị 1 của biến giả "bust dummy") là một tình huống trong đó ở giai đoạn cuối (tại r = 12 quý) các chỉ số tổng hợp đã giảm hơn trung bình của nó (biểu thị là C ) trừ đi hệ số (δ = 1.5 được chọn làm cố định xuyên giai đoạn mẫu) nhân với độ lệch chuẩn của cùng chỉ số (σC) trong giai đoạn từ 1 đến (t + r), tức là: -Trang 32- trong đó C đại diện cho chỉ số tổng hợp (thể hiện dưới dạng tỷ lệ thay đổi hàng quý). trong đó kì hạn báo hiệu được định nghĩa là giai đoạn mà trong đó chỉ số này sẽ được dự kiến có thể là dấu hiệu một vụ vỡ nợ giá tài sản tối đa trước 8 quý. Như vậy một tín hiệu được theo sau bởi một vụ vỡ nợ trong thời hạn 2 năm được gắn nhãn như là một tín hiệu "tốt", trong khi một tín hiệu không được theo sau bởi một vụ vỡ nợ trong khoảng thời gian đó được gọi là tín hiệu “sai”. Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng, trái với Detken và Smets (2004), Adalid và Detken (2007) và IMF (2008), các tác giả không phân biệt giữa các vụ bùng nổ có chi phí cao hay thấp. Điều này là bởi vì, như một ví dụ, việc phân loại của Adalid và Detken (2007) phụ thuộc vào ngưỡng của sự giảm sút tự ý lựa chọn 2,4%. Hơn nữa, các thước đo khác như tỷ lệ lạm phát hoặc tỷ lệ thất nghiệp cũng có thể được sử dụng để biểu thị một sự bùng nổ và vỡ nợ có chi phí cao, và kết quả về hậu quả nghiêm trọng của một vụ vỡ nợ có thể là khác nhau đối với việc sử dụng tăng trưởng GDP. Cuối cùng, một điều tra về những phát triển trong GDP thực trong hai năm trước và sau các vụ vỡ nợ giá tài sản cái mà các tác giả phát hiện cho thấy, tăng trưởng GDP thực có xu hướng giảm mạnh trong hai năm sau khi vỡ nợ, thậm chí trở nên âm trong một số trường hợp. Vì vậy,hợp lý hơn để mô tả sự vỡ nợ trực tiếp, mà không phân biệt nó dưới dạng biến động kinh tế vĩ mô cụ thể hậu suy nào. Trên cơ sở xây dựng này, các tác giả trình bày trong bảng 1 với tổng số vụ vỡ nợ giá tài sản được phát hiện với phương pháp này, tổng số lên đến 93. Chính xác hơn, các nước phía Nam và chính giữa châu Âu chiếm khoảng 30% các vụ vỡ nợ, trong khi 16,5% các vụ vỡ nợ dường như xảy ra trong ba khu vực tiền tệ lớn nhất trừ khu vực đồng Euro (tức là Nhật Bản, Anh và Mỹ). Đến chừng mực mà khu vực đồng Euro có liên quan, các vụ vỡ nợ chỉ là hai, và có vẻ như là ở mức tổng thể những biến động ở -Trang 33- một số nước được cân bằng bởi các biến động ở các vùng khác của khu vực đồng Euro. Phần còn lại của các vụ vỡ nợ giá tài sản được phân phối giữa các quốc gia phía bắc của châu Âu (33%) và các quốc gia ở nước ngoài còn lại (19%). Khi nhìn vào sự xuất hiện của các vụ vỡ nợ qua thời gian, tại mức tổng hợp chúng có vẻ tập trung nhiều hơn xung quanh đầu/giữa thập niên 70 (khủng hoảng dầu mỏ), đầu và cuối (1987 thị trường chứng khoán sụp đổ) thập niên 80, giữa thập niên 90 (thời kỳ khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ), đầu năm 2000 (thời kỳ bong bóng dot- com) và rất nhiều vào cuối mẫu trong năm 2008 (xem Hình 3.2). Hình 3.2 Số lượng quốc gia trải qua các vụ vỡ nợ giá cả tài sản. -Trang 34- Nhìn vào mức độ phân rã (phụ lục 3), đối với mỗi quốc gia, chỉ số tổng hợp (được đo ở phía bên tay phải của biểu đồ) với sự xuất hiện tương ứng của một cuộc khủng hoảng (được đo ở phía bên tay trái của biểu đồ), khi được phát hiện bằng cách sử dụng các tiêu chuẩn minh họa trong phương trình (*). Khi sự xuất hiện của sự vỡ nợ có thể được thúc đẩy bởi những biến động cụ thể ở một trong hai thị trường bao gồm chỉ số tổng hợp, các tác giả cũng minh họa một cách riêng biệt những biến động trong giá nhà đất và giá cổ phiếu xung quanh thời kì của một vụ vỡ nợ, có thể được nhiều thông tin về các lực phát động của các cuộc khủng hoảng. 12 3.5.2.3 Một số kết quả của một cách tiếp cận kiểu đơn vị xác suất dựa trên cách thức gộp lại Trong các tài liệu, nhiều cách tiếp cận khác nhau đã được sử dụng để dự đoán cuộc khủng hoảng của một số loại khác nhau (chẳng hạn như, ví dụ, các cuộc khủng hoảng tiền tệ hay, rộng hơn, cuộc khủng hoảng tài chính hoặc vỡ nợ giá tài sản). Một phương pháp tiếp cận đầu tiên, có thể được mô tả như là phương pháp "chỉ số", tìm các ngưỡng riêng biệt và tính toán tỷ lệ nhiễu so với tín hiệu. Các chỉ số được lựa chọn như vậy sao cho chúng có xu hướng thể hiện hành vi bất thường trước khi phá sản, trong đó sự vỡ nợ được xác định xảy ra khi những diễn biến nhất định trong biến số về lãi suất vượt trung bình của nó hơn một giá trị nhất định. Một chỉ số phát ra tín hiệu bất cứ khi nào nó di chuyển bên ngoài mức này. Để xem xét tính hiệu lực của các chỉ số đơn lẻ, có thể nghĩ về việc xem xét kết quả của mỗi chỉ số dưới dạng ma trận sau đây (cũng xem Andreoul và cộng sự, 2007). 12 Xem thêm Dieter Gerdesmeier, Hans-Eggert Reimers và Barbara Roffia (2009) "Asset Price Misalignments and the Role of Money and Credit" -Trang 35- Trong ma trận này, A là số tháng / quý (trong ví dụ 8 quý, phù hợp với phân tích của các tác giả) trong đó chỉ số đã đưa ra một tín hiệu tốt, B là số tháng / quý trong đó chỉ số đã đưa ra một tín hiệu xấu, C là số tháng / quý trong đó chỉ số không ra tín hiệu khi vỡ nợ xảy ra và D là số tháng / quý trong đó chỉ số kiềm chế việc đưa ra một tín hiệu trong khi thực tế không có vỡ nợ. Một chỉ số hoàn hảo chỉ có thể tạo ra các quan sát thuộc về các ô A hoặc D, hoặc đó là nó sẽ giảm thiểu tỷ lệ nhiễu so với tín hiệu. Đây là, ví dụ, phương pháp được sử dụng bởi Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1997), áp dụng cách tiếp cận cụ thể này cho cuộc khủng hoảng tiền tệ. Các tác giả theo dõi sự tiến hóa của một số lượng các biến số kinh tế. Khi một trong các biến này lệch khỏi mức bình thường của nó quá một giá trị ngưỡng nhất định, đây được xem như là một tín hiệu cảnh báo về một cuộc khủng hoảng có thể xảy ra trong một khoảng thời gian nhất định. Cuộc khủng hoảng được định nghĩa như là một tình hình, trong đó một sự giảm mạnh trong biến của lãi suất tồn tại. Trong nghiên cứu cụ thể của họ, cho mỗi quốc gia trong mẫu, một cuộc khủng hoảng được xác định (hậu suy) nếu thay đổi tỷ lệ phần trăm hàng tháng của biến cao hơn trung bình của nó hơn 3 lần độ lệch chuẩn. Một phân tích thực nghiệm được thực hiện dựa trên phương pháp kiểu gộp xác suất, mà xem xét nhiều biến kinh tế vĩ mô, thuộc về chuyên mục tiền tệ, tài chính, kinh tế thực và giá cả. Theo kiểm định thống kê, cung tín dụng (dưới dạng các thay đổi hàng năm hoặc hố cách tăng trưởng), các thay đổi trong lãi suất danh nghĩa dài hạn và tỷ lệ đầu tư so với GDP cùng với những diễn biến trong giá nhà ở hoặc giá cổ phiếu trở thành các chỉ số tốt nhất giúp dự báo sự vỡ nợ giá tài sản tối đa trước 8 quý. Phương trình đơn vị xác suất: trong đó Xt bao gồm các biến cơ bản (3 chuyên mục: tiền tệ, tài chính và giá cả) và εt thay cho dạng sai số. Các kiểm định QPS, LPS và KS được định nghĩa là: -Trang 36- trong đó Pt là xác suất dự đoán về sự xuất hiện sự kiện vỡ nợ (hoặc không vỡ nợ) bởi mô hình tại thời gian t và C8t là biến giả 0–1, T là kích thước mẫu, A là số lượng các vụ vỡ nợ được dự đoán chính xác, B đếm số lượng các báo động sai, C là các vụ vỡ nợ bị bỏ sót và D thay cho các thời kì yên tĩnh được dự đoán chính xác. Chất lượng của mô hình tăng khi QPS và LPS dịch chuyển gần tới 0, và KS tiếp cận 1. Như đã đề cập, lưu ý rằng thiết kế một mô hình dự báo tốt đòi hỏi phải cân bằng hai loại lỗi: số lượng các báo động sai (các vụ vỡ nợ giá tài sản được dự báo mà không thành hiện thực) và số lượng thất bại (các vụ vỡ nợ giá tài sản không lường trước -Trang 37- được). Trong phương pháp tiếp cận lựa chọn riêng biệt của các tác giả, giá trị kì vọng của các vụ vỡ nợ, một bộ chỉ số được cho trước, là một thước đo xác suất. Greene (2003) ghi chú rằng không có câu trả lời đúng về giá trị cần được gán cho mức ngưỡng tối ưu của xác suất. Nhìn chung, giá trị phụ thuộc vào các chi phí liên quan đến hai loại lỗi khác nhau và sự đánh giá của chúng bởi người lập chính sách. Trong các tài liệu thường là một mức ngưỡng 25% được lựa chọn. Trong trường hợp thí dụ mẫu này, các tác giả báo cáo trong bảng dưới đây tỷ lệ phần trăm các cuộc khủng hoảng được dự đoán, các lần bị bỏ lỡ và các cảnh báo sai cũng như các tỷ lệ nhiễu so với tín hiệu, dựa trên một ngưỡng thận trọng hơn 35%. Kết quả cho thấy, trong hai thông số kỹ thuật được lựa chọn, các mô hình có thể dự đoán một cách chính xác khoảng 70% về các vụ vỡ nợ, trong khi các lần bị bỏ lỡ về các vụ vỡ nợ là khoảng 25%. Các báo động sai có kích thước tương tự như các lần bị bỏ lỡ, trong khi tỷ lệ tín hiệu trên nhiễu là khoảng 36%. Nhìn chung, trong khi khác nhau đối với sự định lượng chính xác và sự nhận ra bùng nổ và vỡ nợ giá tài sản, các kết quả của bài nghiên cứu này là phù hợp với những -Trang 38- phát hiện lý thuyết và một số nghiên cứu trong các tài liệu, và xác nhận rằng nó rất hữu ích để xem xét những diễn biến tiền tệ và tín dụng như các chỉ số sớm về sự hình thành của mất cân bằng tài chính. Với triển vọng các kết quả đạt được, mở rộng hơn nữa đến công trình hiện tại có thể được coi là hữu ích, trong đó bao gồm các kiểm tra tính mạnh mẽ thêm vào và phân tích chi tiết hơn tập trung vào khu vực đồng euro hoặc các mối quan hệ giữa các kết quả tại mức độ quốc gia và phân tích khu vực đồng Euro. 3.6 Vai trò của CSTT thời kì hậu khủng hoảng Plender (2010), người khẳng định rằng: "Tuy nhiên, tôi không thể không nghĩ rằng các NHTW đang thoát ra rất nhẹ nhàng trong cuộc đổ vỡ hậu khủng hoảng. Đối với trong khi các cơ cấu khuyến khích trong nghiệp vụ ngân hàng đã làm trầm trọng thêm bong bóng tín dụng, chúng là một nguyên nhân phiền phức hầu như ít thuyết phục hơn hành vi NHTW trên toàn thế giới". Cecchetti và cộng sự (2000, 2002)) đã khẳng định rõ ràng rằng quy tắc Taylor không phải là một tiêu chuẩn phù hợp cho CSTT, nhưng mà nó cần thiết được sửa đổi để bao gồm một dạng bổ sung cho sự lệch lạc giá tài sản, nguyên nhân của bong bóng giá tài sản ở Mỹ là do lãi suất thấp hơn mức cân bằng. NHTW đã bỏ qua vai trò của giá tài sản khi mà các mô hình kinh tế lượng về giá nhà đất đã không tiến bộ đặc biệt trong những năm gần đây. Chứ không phải nguyên chủ yếu từ các sản phẩm phái sinh của thị trường nhà đất. Điều này trái ngược với quan điểm của Bernanke. Chancellor (2010) lập luận thuyết phục, vai trò của các sản phẩm thế chấp ngoại lai có thể dễ dàng phóng đại. Cuối cùng giá nhà đã tăng vọt tại nhiều quốc gia khác nơi mà CSTT cũng quá dễ dàng, ngay cả khi họ không có những sản phẩm thế chấp ngoại lai mới đó (ví dụ: Tây Ban Nha). Hơn nữa, nó sẽ là một sai lầm để khẳng định rằng sự tiến hóa của các sản phẩm thế chấp ngoại lai này ở Mỹ bằng cách nào đó là không liên quan đến chế độ CSTT lỏng lẻo. Diamond & Rajan (2009) cung cấp một lý luận thuyết phục rằng cái gọi là “Greenspan put” theo đó các nhà chức trách cắt giảm lãi suất nhanh chóng và sâu trong “những lần xấu” nhưng miễn cưỡng tăng lãi suất trên tiêu -Trang 39- chuẩn thông thường trong “những lần tốt” cũng có thể đã góp phần thiếu tính thanh khoản của tài sản và đòn bẩy quá mức của các ngân hàng. Hơn nữa, nghiên cứu tại BIS bằng cách sử dụng một bộ dữ liệu cho các ngân hàng trong 16 nước đề nghị hỗ trợ cho quan điểm cho rằng lãi suất thấp hơn dẫn các ngân hàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn (ví dụ Altumbas, Ganbacorta và Marquez-Ibanez(2010)). Sushil Wadhwani đã từ lâu tin rằng CSTT nên phản ứng với sự lệch lạc giá tài sản đã thế lại còn các dự báo lạm phát có kỳ hạn cố định, và rằng không nên phụ thuộc, theo học thuyết “lau sạch” (mopping up) Greenspan (1999), vào việc đối phó với phóng xạ của sự vỡ tung bong bóng giá tài sản. Ông cho rằng sự khẳng định của Chancellor Osborne rằng khung chính sách ngụ ý Ngân hàng Anh không thể phản ứng với sự bùng nổ của giá tài sản và sự mất cân đối vĩ mô là sai lầm. Như đã từ lâu được công nhận (xem ví dụ Cecchetti và cộng sự (2000) và Bean (2003)), việc chuyển của Ngân hàng Anh đã yêu cầu nó nhằm mục đích đáp ứng mục tiêu lạm phát liên tục. Kể từ khi sự lệch lạc giá cả tài sản đã có khả năng gây nguy hiểm, NHTW cố gắng làm như thế bởi vì, sự nổ của một bong bóng có thể đe dọa giảm phát vào một ngày tháng sau đó, Cecchetti và cộng sự (2000) lập luận một thập kỷ trước rằng thực tế quá trình thiết lập CSTT trên cơ sở dự báo lạm phát có kì hạn cố định cần được sửa đổi để lãi suất có thể “dựa theo chiều gió”. Nhiều người khác cũng lập luận theo các hướng tương tự, đặc biệt là Ngân hàng Thanh toán quốc tế.13 Laibson và Mollerstrom (2010) cho thấy rằng đó là bong bóng giá tài sản có thể đã rút ra trong các dòng vốn. Trong phạm vi mà CSTT điều tiết (accommodative monetary policy) dẫn đến một bong bóng giá nhà đất, nó thực sự có thể đã gia tăng các luồng vốn, cái mà mâu thuẫn với giả định của Bernanke. Vì vậy, cần nghiên cứu thêm về giả thuyết dư thừa tiết kiệm toàn cầu. Quan sát thấy rằng các nền kinh tế lạm phát mục tiêu đã không thoát khỏi phóng xạ của cuộc khủng hoảng, một số nhà quan sát đã kết luận rằng khuôn khổ CSTT này 13 xem ví dụ: Borio & Lowe (2002) và White (2006) -Trang 40- không còn thích hợp và cần phải được thay thế. 14 Đánh giá có vẻ dựa trên quan điểm cho rằng bằng cách tập trung quá kiên quyết vào tỷ lệ lạm phát trong việc thiết lập lãi suất chính sách, các NHTW đã không chú ý đến sự tích tụ của mất cân bằng tài chính và bong bóng giá tài sản mà cuối cùng lao xuống cuộc khủng hoảng tài chính. Một số lập luận của Andrew Filardo và Hans Genberg: Để thực hiện một số tiến triển và để tránh hiểu lầm, điều quan trọng là phải có một hiểu biết chung về những gì là các mục tiêu giả định của CSTT. Trong phần này, chúng ta vướng vào trường hợp thông thường trong đó NHTW nỗ lực để giảm thiểu sự kết hợp của các biến động về lạm phát xung quanh một giá trị mục tiêu và các biến động của sản lượng xung quanh mức tự nhiên của nó (hố cách sản lượng). Trong quan điểm về độ trễ mà CSTT hoạt động trên nền kinh tế, rõ ràng là các NHTW phải hướng tới tương lai và thiết lập chính sách của mình để phản ứng với các độ lệch của các mức lạm phát và sản lượng kì vọng trong tương lai so với các mục tiêu tương ứng. Từ điều này nó theo sau rằng nếu các NHTW tính đến các mức kì vọng của lạm phát và sản lượng ở tất cả các tầm mức kì hạn trong tương lai, có trọng số bởi các hệ số chiết khấu thích hợp, sau đó tất cả các thông tin liên quan đã được đặt hệ số và không có lý do để bao gồm các biến bổ sung như giá tài sản, hoặc vì vấn đề đó, cung tiền tệ, trong quá trình ra quyết định. Vì vậy, để làm cho vấn đề thú vị, chúng ta phải xem xét trường hợp mà trong đó các NHTW tập trung vào kì hạn đặc biệt nào đó, hai năm, vì điều này thường được sử dụng bởi một số NHTW Trong báo cáo 2000 (Cecchetti và cộng sự năm 2000), vấn đề đã được giải quyết bằng cách mô phỏng một mô hình lý thuyết kinh tế vĩ mô trong đó có một quá trình có thể tạo ra sự lệch lạc giá tài sản theo các giả định khác nhau về hình thức của quy tắc CSTT. Kết luận dựa trên những mô phỏng này là việc đưa một trọng số nhỏ cho sự biến động giá tài sản đã cải thiện hiệu suất của nền kinh tế như được đánh giá 14 Wolf (2009) đã bày tỏ quan điểm này. -Trang 41- bởi hàm phúc lợi cho trường hợp đặc biệt mà phụ thuộc vào giá trị chiết khấu hiện tại của các độ lệch lạm phát và sản lượng. Tất nhiên có thể xây dựng các ví dụ ngược lại trong đó điều chỉnh mức lãi suất chính sách để phản ứng với sự lệch lạc giá tài sản sẽ là phản tác dụng. Bài báo năm 2005 của Gruen, Plumb, và Stone (2005) là một ví dụ như thế. Tuy nhiên, nó cũng không mạnh mẽ để thay đổi trong quá trình ngẫu nhiên được giả định cho giá tài sản (Haugh năm 2008). Vì vậy, các kết luận chúng ta có thể rút ra có vẻ là mô hình phụ thuộc, đó là một mối phiền toái. Nhưng điều này không có nghĩa là chúng ta nên bỏ qua thông tin liên quan tiềm tàng, chỉ là chúng ta không thể phản ứng với nó một cách máy móc mà không có phản xạ. Ý nghĩa của việc “phản ứng với giá tài sản”: Khi ủng hộ việc đưa biến động giá tài sản vào, các tác giả làm cho rõ ràng rằng nó là dành cho mục đích về ổn định lạm phát và sản lượng, không phải vì ổn định giá cả tài sản. Vì lý do này, phản ứng đối với giá tài sản có khả năng là tương đối im hơi lặng tiếng, nghĩa là, nó sẽ được dựa theo chiều gió của sự biến động giá tài sản không cố gắng để nhắm mục tiêu giá trị cụ thể nào đó. Như với hố cách sản lượng, NHTW không cần phải căn cứ những hành động của nó trên ước tính về sự khác biệt giữa giá trị thực tế và giá trị cân bằng của biến mà nó theo dõi. Khi có sự không chắc chắn về giá trị cân bằng, sẽ là quan trọng để kể đến phạm vi sai số nào đó trong đó không có hành động nào được thực hiện theo đề nghị của Haugh (2008). Nói cách khác, phản ứng chính sách sẽ phải chịu ảnh hưởng đến ngưỡng nào đó. Ngoài ra, có thể hữu ích để kết hợp thông tin về giá tài sản với các thông tin về tăng trưởng tín dụng hoặc tiền tệ trong nền kinh tế để đánh giá liệu có một trường hợp đối với sự điều chỉnh chính sách hay không [Borio và Lowe (2002), Borio và Drehman (2009)]. Ý nói những nỗ lực xây dựng mô hình lý thuyết và thực nghiệm phải kết hợp các tính chất phi tuyến một cách rõ ràng để được nhiều thông tin (Filardo 2006). -Trang 42- CHƯƠNG 4: THỰC NGHIỆM VỀ VIỆC THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DỰA THEO CHIỀU GIÓ VÀ KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 4.1 Mỹ thất bại, Nhật Bản thất bại vì hành động châm thủng bong bóng gây ra biến động mạnh Việc phản ứng đối với giá tài sản là nhằm ngăn chặn những bong bóng chứ không phải là đâm thủng chúng. Vì tác hại của việc đâm thủng các bong bóng là rất nghiêm trọng Cho rằng NHTW nên phản ứng với những biến động trong giá tài sản chứ không phải là đâm thủng các bong bóng này khi chúng xuất hiện. Để nhấn mạnh ý nghĩa này xem xét lại hai sự kiện lịch sử rất quan trọng là biến động giá tài sản ở Mỹ năm 1930 và ở Nhật cuối những năm 80, tranh luận về vai trò của các NHTW trong giai đoạn đó, và cho rằng việc đâm thủng bong bóng trong giai đoạn đó đã không đủ sức ngăn cản chiến tranh thế giới xảy ra. Tương tự ở Nhật bong bóng kinh tế là do CSTT mở rộng quá mức dẫn đến sự gia tăng quá mức trong lạm phát và giá cổ phiếu và nhà đất giai đoạn 1986-1989. Chính sách thắt chặt tiền tệ quá mạnh đã chọc thủng bong bóng đã mở ra thời kì khủng hoảng kinh tế và suy thoái nghiêm trọng. (Xem thêm phụ lục 4) 4.1.1 CSTT và bong bóng tài sản ở Nhật Bản Sự phát triển tăng tốc của giá tài sản tại Nhật sau năm 1985-bắt đầu thời kì bong bóng tương thích với việc lãi suất ngắn hạn tại Nhật giảm đáng kể trong giai đoạn 1985-1987. NHTW Nhật Bản (BOJ) hạ thấp lãi suất cho vay qua đêm từ 5% vào tháng 9/1985 xuống cón 2.5% vào cuối tháng 2/1987. Những chính sách hòa hợp với những chính sách quốc tế nhằm tác động lên chính sách tỉ giá. Cuộc họp định kì của 5 nước công nghiệp phát triển G5 vào tháng 9/1985 đã đi đến sự thỏa thuận đẩy cho đồng USD thấp hơn so với tiền tệ của 5 nước này. Tháng 2/1987 mở rộng ra cuộc họp của 7 nước -Trang 43- công nghiệp phát triển cho thấy đồng USD rớt giá quá mạnh, và cho rằng sự sụt giảm đó cần phải dừng lại. Từ tháng 9/1985 đến tháng 2/1987 USD rớt giá so với JPY từ 237 JPY = 1USD xuống cón 153 JPY = 1 USD. Bong bóng tài sản ở Nhật xuất hiện kết hợp trong giai đoạn mà chính sách của BOJ chỉ tập trung đến sức mua nước ngoài của đồng Yên mà không chú ý đến các yếu tố nội địa. Sự sụt giảm lãi suất danh nghĩa trong thời kì này và một sự gia tăng trong tiền tệ (mục tiêu M2 và CDS). Trong những năm đầu của bong bóng giai đoạn (1985-1987) tốc độ tăng trường tiền tệ chỉ xoay quanh mức 8%, nhưng cuối năm 1987 tốc độ trên đã vượt quá 10% và đến đầu năm 1988 tốc độ gia tăng đã vượt mức 12% mỗi năm. Hình 4.1: Tỉ giá của USD/JPY Hành động của BOJ trong giai đoạn này còn nhiều tranh cãi. Ngân hàng bị chỉ trích vì đã tạo điều kiện cho bong bóng tài sản vì cắt giảm lãi suất trong giai đoạn 1985. Nói rộng hơn chính sách kinh tế của Nhật không phù hợp nhất là trong tương quan với Mĩ trong việc tạo áp lực tăng trưởng và gia tăng sức mạnh của đồng Yên. Theo phân tích thông thường, các mục tiêu này được đề xuất nên thực hiện chính sách tài khóa mở rộng và chính sách thắt chặt tiền tệ. Nhưng thay vào đó BOJ lại thực hiện -Trang 44- lặp đi lặp lại chính sách mở rộng lãi suất ngắn hạn bị cắt giảm trong khi chính sách tài khóa không thay đổi. Theo ngân hàng chính sách vẫn tập trung vào ổn định giá cả, các lãnh đạo ngân hàng đã lưu ý một vấn đề là lạm phát trong giai đoạn nay còn thấp (dưới 1% cho đến cuối năm 1988). Theo quan điểm của các chuyên gia ngân hàng thì phản ứng của họ là hợp lí khi mà có dấu hiệu gia tăng áp lực lạm phát thì họ nâng lãi suất vào tháng 5 năm 1989. Nếu NHTW thực hiện lạm phát mục tiêu thông thường sẽ rất khó để thắt chặt tiền tệ bởi vì lạm phát đang ở mức thấp, và giữ quan điểm rằng nền kinh tế của Nhật đang tăng trưởng, và cho rằng lạm phát kì vọng sẽ duy trì ở mức thấp. Tuy nhiên hành vi giá cả nhà đất và chứng khoán lại tương thích với quá trình tích lũy lâu dài do áp lực lạm phát. Tuy nhiên NHTW rất khó thắt chặt tiền tệ trong giai đoạn 1986-1988 vì tin rằng cần có một thời gian dài lạm phát mới tăng cao, và việc thắt chặt tiền tệ sẽ gây ảnh hưởng đến mục tiêu chính trị. Tuy nhiên, NHTW thực hiện chính sách như chúng ta đã đế xuất và tin rằng dễ dàng điều chỉnh thắt chặt khi có những biến cố trong giá nhà đất cũng như giá chứng khoán. Trong khi mục tiêu chính sách chúng ta đề cập là bảo vệ nền kinh tế thoát khỏi sự không lành mạnh chứ không nhằm nâng cao giá trị của đồng yên. Sự gia tăng nhanh chóng và bất hợp lí trong giá tài sản (bao gồm giá bất động sản cũng như chứng khoán) đã cung cấp một cảnh báo cho các nhà thiết lập chính sách một dấu hiệu cảnh báo về việc hệ thống tài chính của họ đang trong tình trạng căng thẳng nghiêm trọng. NHTW giải thích rằng sự thay đổi trong cấu trúc hệ thống tài chính nhằm đáp ứng chính sách tự do hóa tài chính đã gây ra những khó khăn trong việc xây dựng niềm tin mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tiền tệ lạm phát và giá tài sản. Kinh nghiệm của Nhật Bản cho thấy rằng nếu chỉ tập trung đơn thuần vào lạm phát không phải lúc nào cũng cung cấp những định hướng tốt cho CSTT. Theo CGLW thực sự công bằng mà nói thì CSTT nới lỏng không phải là nguyên nhân duy nhất tác động hình thành bong bóng tài sản. Ví dụ sự sụt giảm giá đồng đô la so với đồng yên trong giai đoạn 1985-1987 đi kèm với nó là sự sụt giảm giá dầu, do Nhật bản là nước nhập -Trang 45- khẩu phần lớn năng lượng do đó hưởng được lợi thế và gia tăng thu nhập thực tế. Đồng thời việc mở rộng phạm vi các hoạt động cấp phép của ngân hàng và các tổ chức nhận tiền gửi không phù hợp với bất kì cắt giảm nào trong hệ thống bảo đảm tiền gửi, làm gia tăng các rủi ro đạo đức. Hơn nữa các giám sát ngân hàng không theo sát được mở rộng phạm vi cho vay của ngân hàng với các quy định đã được tự do hóa, đặc biệt là cho phép các hoạt động rủi ro bên ngoài các kênh truyền thống. 4.1.2 CSTT của Nhật trong việc phá vỡ bong bóng và sau đó là giảm phát Bắt đầu từ năm 1989 NHTW Nhật Bản và bộ tài chính đã tiến hành đảo ngược quá trình bong bóng tài sản. Lãi suất danh nghĩa tăng từ tháng 5/1989 đến tháng 8/1990 thêm 350 điểm cơ bản lên 6%. Bộ tài chính cũng đã trực tiếp điều khiển các hoạt động của ngân hàng liên quan đến các vấn đề bất động sản, việc cho vay của ngân hàng trong lĩnh vực này không được tiếp tục mở rộng. Ngoài ra thuế với một số biện pháp pháp lí cũng được ban hành với ý định giảm tính hấp dẫn của việc mua đất. Hơn nữa tỉ suất sinh lợi yêu cầu trong tương lai trên thị trường Nikkei phản ánh niềm tin rằng thị trường này được sử dụng như một công cụ cho việc đầu tư giá cổ phiếu. CSTT với xét theo quan điểm châm nổ bong bóng tài sản sau năm 1989 được xem là thành công. Chỉ số Nikkei với đỉnh là 38,915 vào cuối năm 1989 sau đó tháng 10/1990 còn ờ mức xoay quanh 20,000. Sự sụt giảm này còn kéo dài trong những năm sau đó. Cho đến giữa năm 1992 chỉ số nằm sụt giảm dưới 15,000 và sau đó không thể quay về mức này nữa cho đến đầu năm 1996. Cho đến năm 1995 mức giá nhà đất đã giảm 50% so với giai đoạn mới bắt đầu bong bóng. Tốc độ tăng trưởng GDP thấp sau thời kì hậu bong bóng, trong những năm sau đó trung bình chỉ còn 1.3% năm so với những năm 1980 là 3.8% năm. BOJ lại lặp lại quá trình hạ lãi suất nhằm mở rộng tín dụng khôi phục nền kinh tế. Tuy nhiên, đồng Yên được đánh giá cao trong giai đoạn này, xấp xỉ 80JPY=1USD đã làm giảm khả năng hồi phục. Giá nhà đất cũng giảm mạnh, sự sụt giảm mạnh của giá tài sản làm tàn phá hệ thống ngân hàng của Nhật và làm tê liệt thị trường bất động sản -Trang 46- thương mại. Các tác động tiêu cực này kéo dài trong một thập kỉ sau, một phần nguyên nhân cũng do tính kém bền vững của hệ thống ngân hàng. 4.1.3 Bài học về bong bóng và hậu quả của nó Với một số yếu tố, bao gồm tự do hóa tài chính và sự lỗi thời trong công tác giám sát quản lí, dễ đặt BOJ vào các vấn đề phiền phức trong thời kì bong bóng và hậu bong bóng. Với việc phản ứng trễ, ngân hàng hành động chậm chạp với những dấu hiệu tiếp theo suy giảm đáng kể trong hệ thống ngân hàng. Đáng chú ý là thời kì hậu bong bóng NHTW không thông báo rõ ràng các chính sách quản lí, để cho nhà đầu tư có sự không chắc chắn về chính sách của mình. Chính sách mà CGLW đề nghị là BOJ nên dùng công cụ lãi suất ngay cả khi rõ ràng là lạm phát không đạt mức mục tiêu đã đề ra. Quan điểm này được ủng hộ bởi việc thực hiện lạm phát mục tiêu linh hoạt hay lạm phát mục tiêu là một khoảng. 4.2 LATW có thể thực hiện trong thực tế? Trường hợp Thụy Điển Có những người lập luận rằng CSTT kiểu dựa theo chiều gió (LATW-style) là không khả thi. Tuy nhiên, dường như Thụy Điển cho chúng ta một ví dụ hiện đại trong đó chính sách với trạng thái nghiêng LATW đã được sử dụng. Lars Heikensten, cựu thống đốc của Riksbank gần đây đã viết: “Với giá nhà tăng mạnh…Vào vài dịp năm 2004-05 Riksbank vì lý do đó đã không theo quy tắc lạm phát mục tiêu nghiêm ngặt. Chúng tôi đã “dựa theo chiều gió”, theo nghĩa là chúng tôi không làm tỷ lệ giảm nhanh như chúng tôi có thể thực hiện xem xét triển vọng lạm phát một mình…Chúng tôi rõ ràng tra cứu giá cả tài sản trong biên bản phiên họp được xuất bản, thông cáo báo chí và các bài phát biểu…” (Heikensten (2008)) Tất nhiên, Heikensten công khai thừa nhận rằng LATW là không đủ, và có lẽ nhiều điều hơn cũng nên được thực hiện đối với sự điều chỉnh hoặc chính sách tài khóa tốt hơn và hiệu quả hơn. -Trang 47- 4.3 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam. Xét mối quan hệ giữa lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm (đại diện cho lãi suất ngắn hạn phản ánh nhu cầu về vốn trên thị trường), và chỉ số VN-Index.15 Hình 4.2: Mối tương quan giữa lãi suất và VN-Index. Theo một số nghiên cứu trên thì CSTT có độ trễ từ 3- 6 tháng. Xem xét mối quan hệ giữa sự gia tăng trong lãi suất có ảnh hưởng đến gia tăng trong giá tài sản thông qua mối quan hệ giữa lãi suất và VN-Index (lấy ln). Ta có bảng kết quả sau cho thấyiến động trong lãi suất có tác động đến giá cổ phiếu nhưng mức giải thích thấp. Biến động trong lãi suất giải thích một phần biến động trong giá chứng khoán. 15 Cả lãi suất bình quân liên ngân hàng -Trang 48- Dependent Variable: LS Method: Least Squares Date: 06/24/11 Time: 10:01 Sample (adjusted): 2008M03 2011M06 Included observations: 40 after adjustments 13Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LNVNINDEX(-6) 6.253281 1.419667 4.404751 0.0001 C -29.44829 8.821817 -3.338121 0.0019 R-squared 0.338000 Mean dependent var 9.355250 Adjusted R-squared 0.320579 S.D. dependent var 3.579268 S.E. of regression 2.950283 Akaike info criterion 5.050386 Sum squared resid 330.7584 Schwarz criterion 5.134830 Log likelihood -99.00772 Hannan-Quinn criter. 5.080918 F-statistic 19.40183 Durbin-Watson stat 0.294879 Prob(F-statistic) 0.000084 kết quả hồi quy với độ trễ 6 tháng16 lnvnindex = ln(vnindex) 4 8 12 16 20 5.2 5.6 6.0 6.4 6.8 7.2 2008 2009 2010 LS LNVNINDEX 16 Kết quả thử nghiệm cho thấy mối quan hệ này cho kết quả R2 hiệu chỉnh tối ưu -Trang 49- 4.4 Bài học rút ra cho Việt nam thông qua bài nghiên cứu Những bài học mà Việt Nam có thể rút ra việc phản ứng đối với giá tài sản: Thứ nhất, phản ứng đối với giá tài sản ngay khi phát hiện ra sự sai lệch đáng kể, mặc dù có thể trong quá trình thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu lạm phát kì vọng chưa thay đổi thì việc phản ứng với giá tài sản nhằm làm giảm những biến động trong lạm phát. Thứ hai, ngoài yếu tố lạm phát ra thì NHTW nên quan sát thêm các yếu tố khác, không phài bao giờ dấu hiệu thay đổi lạm phát cũng cung cấp cho ta những thông tin tốt nhất. Thứ ba, phản ứng đối với bong bóng tài sản không phải là đâm vỡ nó, vì hậu quả của sự vỡ một bong bóng là rất lớn kéo dài trong những năm sau đó. Phản ứng đối với giá tài sản nhằm ngăn chặn sự hình thành hay từng bước làm giảm mức độ bong bóng tài sản ngay tử khi nó được hình thành. Hành động càng sớm hiệu quả càng cao và giảm thiểu tổn thất. Thứ tư, việc không đo lường được chính xác giá trị nội tại của tài sản không phải là nguyên nhân để NHTW bỏ qua ảnh hưởng của giá tài sản trong việc hoạch định những CSTT. Giá tài sản không phải là mục tiêu, ổn định giá tài sản nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, bằng việc theo dõi những biến động trong tăng trưởng tín dụng, cung tiền, sự ra vào của các dòng vốn quốc tế sẽ rút ra được những thông tin hữu ích từ việc biến động trong giá tài sản. Tăng cường cơ chế và hiệu quả của việc giám sát các hoạt động của hệ thống ngân hàng, nâng cao các quy định về an toàn giúp hệ thống ngân hàng có thể chịu đựng và hấp thu hết những tác động của CSTT. Đặc biệt là đối với Việt Nam hệ thống các ngân hàng thương mại còn yếu kém về khả năng chịu đựng những cú sốc trong lãi suất. Các luồng vốn đầu tư gián tiếp vào ra dễ gây những cú sốc trong giá cả tải sản trong thị trường tài chính ngày càng hướng đến vấn đề tự do hóa thì việc kiểm soát dòng vốn -Trang 50- phải tiến hành sao cho thích hợp nhằm thu hút đầu tư nhưng cũng không để cho dòng vốn đó là nguyên nhân gây ra những biến động trong giá tài sản hay không. PHẦN KẾT LUẬN Lạm phát mục tiêu đang được chấp nhận ngày càng nhiều bởi các NHTW. Tuy nhiên những gì là bản chất của lạm phát mục tiêu, và nó nên được thực hiện như thế nào trong thực tế? Liệu có vai trò nào cho giá cả tài sản trong sự hình thành CSTT trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt hay không? Các kết quả đạt được trong bài nghiên cứu cho thấy CSTT theo đuổi chiến lược lạm phát mục tiêu nên cố gắng nhận ra và phản ứng tới các sự lệch lạc giá cả tài sản. Các lập luận ngược lại cho rằng thật khó để giải thích các biến động giá tài sản là chính xác, nhưng họ cũng áp dụng các khía cạnh khác của lạm phát mục tiêu, vì thế họ không loại trừ trường hợp chú ý đến các sự lệch lạc giá cả tài sản trong việc quản lý của CSTT. Bài nghiên cứu đã làm sáng tỏ vài vấn đề như sau:  Giá tài sản và lạm phát có mối quan hệ đối với nhau. Những biến đầu vào để đo lường hố cách sản lượng là yếu tố cấu thành dự báo lạm phát cũng có cùng mức chắc chắn với các yếu tố đầu vào đo lường sai lệch trong giá tài sản.  Phản ứng với sai lệch trong giá tài sản không phải là đặt mục tiêu cho giá tài sản, không vì phản ứng với giá tài sản làm cho lạm phát biến động, mục tiêu cuối cùng không phải chỉ ổn định giá tài sản cho riêng nó mà nhằm cải thiện các vấn đề vĩ mô. Lạm phát không phải là yếu tố duy nhất mà NHTW cần theo dõi khi thực hiện LPMT linh hoạt.  Các biến động trong giá tài sản có nhiều nguyên nhân diễn ra nhưng chủ yếu có thể chia thành hai nhóm nguyên nhân chính: thay đổi trong giá tài sản được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản và những nhân tố không cơ bản. Mỗi nguyên nhân sẽ có những chính sách khác nhau. -Trang 51-  Phản ứng với biến động của giá tài sản không phải là đâm thủng bong bóng khi nó đang ở giai đoạn cao. Những bài học rút ra cho việc CSTT phản ứng đối với giá tài sản. Tuy nhiên bài nghiên cứu vẫn còn nhiều hạn chế, đó là việc xác định sự lệch lạc giá cả tài sản và tìm hiểu nguyên nhân của nó còn nhiều khó khăn. Dù thế, với bối cảnh kinh tế ngày nay, cần thiết xây dựng các công cụ thích hợp để phát hiện sự lệch lạc và phản ứng phù hợp, tránh sự tổn hại quá lớn cho nền kinh tế. Một trường hợp tốt có thể được thực hiện để nâng cao vai trò của sự lệch lạc giá cả tài sản (bao gồm tỷ giá hối đoái) và sự mất cân bằng tài chính trong việc quản lý CSTT. Để nâng cao hiệu quả của việc CSTT phản ứng với những thay đổi trong giá tài sản cần hoàn thiện các mô hình ước lượng và các công cụ dự báo chính xác để NHTW phản ứng nhằm ngăn chặn những biến động lớn trong giá tài sản. TÀI LIỆU THAM KHẢO [1]- Stephen G Cecchetti , Hans Genberg, John Lipsky ,Sushil Wadhwani (2000). Asset Prices and Central Bank Policy. Geneva Report on the World Economy 2. CEPR and ICMB. [2]- Bernanke, B. and M. Gertler. (2001). “Should Central Banks Respond to Movements in Asset Price?” American Economic Review. [3]- Ball, Laurence (1999) “Policy Rules for Open Economies”, in J.Taylor(ed.) Monetary policy rules, University of Chicago Press, Chicago. [4]- Batini, N and Nelson, E (2000), “When the Bubble Bursts: Moneytary Policy Rules and Foreign Exchange Market Behavior”. Mimeo. [5]- Stephen G. Cecchetti, Hans Genberg, Sushil Wadhwani, (2002). “ Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework”. National Bureau of Economic Research. [6]- Frederic S. Mishkin, (2001). "The Transmission Mechanism and the Role of Asset Prices in Monetary Policy". National Bureau of Economic Research. [7]- Jorge Martínez Pagés and Luis Ángel Maza, (2003), Analysis of house price in Spain. Documento de Trabajo. [8]- Frederic S. Mishkin , (2007) “Housing and the Monetary Transmission Mechanism”, Finance and Economics Discussion Series.Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C. [9]- Lars E.O. Svensson, (1998), Open-Economy Infation Targeting, Institute for International Economic Studies, Stockholm University. CEPR and NBER. [10]- Wadhwani, S. B. (2008). "Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles? Revisiting the Debate". National Institute Economic Review, no, 206, October. [11]- Wadhwani, Sushil B. (2010). "What mix of monetary policy and regulation is best for stabilising the economy?". The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science. [12]- Andrew Filardo and Hans Genberg (2010), "Monetary Policy Strategies in the Asia and Pacific Region: What Way Forward?". Asian Development Bank Institute, ADBI Working Paper Series. [13]- Dieter Gerdesmeier, Hans-Eggert Reimers và Barbara Roffia (2009). "Asset Price Misalignments and the Role of Money and Credit". European Central Bank, Working Paper Series, No 1068, July. [14]- [15]- - Trang 1 - PHỤ LỤC Phụ lục 1: Các biến động trong lạm phát và sản lượng trong mô phỏng của Bernanke- Gertler Trường hợp a): Không phản ứng với biến động trong gía CP. Xem xét biến động của sản lượng và lạm phát. Hình: Biến động trong sản lượng đối với trường hợp không phản ứng với giá cổ phiếu Hình: Biến động trong lạm phát trong đối với trường hợp không phản ứng với giá cổ phiếu Chú thích: đường gạch đứt thể hiện TH (1), đường in đậm thể hiện TH(2) - Trang 2 - Trường hợp b) Phản ứng với biến động trong giá cổ phiếu. Hình: Biến động trong sản lượng đối với trường hợp phản ứng với giá cổ phiếu. Hình: Biến động trong lạm phát đối với trường hợp phản ứng với giá cổ phiếu Chú thích: đường nét đứt thể hiện trường hợp (3), đường nét đậm thể hiện trường hợp (4). - Trang 3 - Phụ lục 2: Cú sốc tỉ giá- Dự báo lạm phát- Mối quan hệ với lãi suất Xét trường hợp có một cú sốc tỷ giá làm cho tỷ giá được định giá quá cao. Hình trên cho thấy các phản ứng của 4 biến nội sinh của mô hình tới một cú sốc danh mục đầu tư cái mà dẫn đến một sự tăng giá đột ngột của đồng nội tệ và khi các nhà hoạch định chính sách tuân theo quy tắc IFB – the inflation forecast based rule (NHTW được - Trang 4 - giả định là thiết lập lãi suất danh nghĩa ngắn hạn để phản ứng với sự khác nhau giữa dự báo lạm phát 2 thời kì kể từ đây và tỷ lệ lạm phát mục tiêu). Các đường liền nét và đứt nét minh họa phản ứng của mô hình tương ứng với quy tắc loại trừ và quy tắc bao gồm sự phản hồi tỷ giá. Hình d) cho thấy sự tăng giá tỷ giá (số âm biểu thị sự tăng giá). Dưới cả 2 quy tắc CSTT, lãi suất được hạ thấp hơn bởi vì tỷ giá cao hơn làm thấp dự báo lạm phát. Tuy nhiên, lãi suất ban đầu rõ ràng bị cắt bớt nhiều hơn bởi quy tắc có một phản ứng tỷ giá (xem hình c)). Ban đầu, điều này kết hợp với một sự tăng giá tỷ giá nhỏ hơn và vì thế với sản lượng ban đầu giảm ít hơn (thật sự tăng – xem hình a)). Lạm phát ban đầu cũng giảm ít hơn (hình b)). Theo thời gian, mức lạm phát cao hơn trong trường hợp “dựa theo chiều gió” kết hợp với lãi suất cao hơn một chút và vì thế sản lượng cũng thấp hơn. (Minh họa phụ lục 2) - Trang 5 - Phụ lục 3: Biến động trong chỉ số tổng hợp và các vụ vỡ nợ ở 17 nước OECD và khu vực đồng euro. - Trang 6 - - Trang 7 - Thứ nhất, các vụ vỡ nợ, khác nhau số lượng từ 2 đến 9, nằm trong phần chung cho hầu hết các nước (chẳng hạn như vào đầu thập niên 80), trong khi kết thúc hiện thời 13 ra khỏi 16 quốc gia đã trải qua sự vỡ tung của bong bóng trong nửa thứ hai của năm 2008. Chính xác hơn, số lượng tối đa của vụ vỡ nợ được ghi lại trong quý đầu năm 2008. Hơn nữa, trong ba quý đầu của năm 2008, 13 quốc gia thể hiện một vụ vỡ nợ. Thứ hai, đối với các vụ nổ của bong bóng dot-com năm 2000, không phải tất cả các nước đã trải qua vụ vỡ nợ. Nhìn vào những biến động của các thành phần tách biệt, nó chỉ ra rằng điều này chủ yếu là do thực tế ở các nước trong đó sự vỡ nợ không được phát hiện do thị trường nhà cửa nằm trên một xu hướng mở rộng, do đó cân bằng - ít nhất là một phần – những biến động thị trường chứng khoán. Thứ ba, độ dài của các vụ vỡ nợ cũng thay đổi qua các nước, kéo dài hai quý hoặc nhiều hơn một năm. Nhìn chung, những quan sát này dẫn đến kết luận rằng một phân tích có kể đến tính hỗn tạp giữa các nước và theo thời gian phải được chấp nhận. - Trang 8 - Phụ lục 4:Mối tương quan lãi suất và chỉ số giá chứng khoán tại thị trường Nhật