Ước lượng hệ số rủi ro β của danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

đều rất chú trọng đến công tác giám sát, thanh tra xử lý vi phạm thị trường chứng khoán. Các cơ quan quản lý thường được giao thẩm quyền khá lớn trong việc cưỡng chế thực thi, thanh tra các hành vi trái pháp luật, được tiếp cận các hồ sơ, tài liệu, yêu cầu các tổ chức, cá nhân tham gia thị trường thuộc đối tượng thanh tra phải cung cấp đầy đủ sổ sách, báo cáo, tài liệu, được xử phạt tiền và ở một số nước (Thái Lan, Đài Loan) trong luật chứng khoán có quy định các tổ chức, cá nhân vi phạm ngoài việc bị phạt tiền ra còn có thể bị phạt tù hoặc cả hai hình thức trên. Nói chung ở một số nước có thị trường phát triển, các biện phát thanh tra xử lý vi phạm, cưỡng chế thực thi luôn được thực hiện chặt chẽ nhằm ngăn chặn các hành vi giao dịch không công bằng, tăng cường hiệu quả của công việc quản lý nhà nước đối với thị trường, giúp thị trường phát triển ổn định và hiệu quả. CHƯƠNG II HỆ SỐ BETA CỦA DANH MỤC ĐẦU TƯ VÀ PHƯƠNG PHÁP TÍNH I. HỆ SỐ BETA CỦA DANH MỤC ĐẦU TƯ Khi nhà đầu tư thiết lập một danh mục đa dạng hoá đầu tư, rủi ro phi hệ thống là loại đầu tư không được thị trường trả giá. Nói cách khác, thị trường chỉ chấp nhận mang lại thu nhập cao hơn cho tài sản có mức rủi ro thị trường lớn hơn chứ không phải mức tổng rủi ro lớn hơn. Do đó, vấn đề đặt ra là để xác định mức thu nhập mong đợi của đầu tư vào một tài sản người ta cần phải đo lường “ mức rủi ro thị trường” của tài sản đó ( mức mà thị trường trả giá cho nó). Hệ số bêta là hệ số đo lường mức rủi ro thị trường này của từng tài sản cũng như của từng danh mục. Các chuyên gia tài chính cho rằng các tài sản khác nhau mang theo mình những rủi ro không đa dạng hoá được khác nhau phụ thuộc vào sự biến động của chúng so với sự biến động của toàn thể thị trường. Hệ số bêta là hệ số đo lường sự biến động trong lợi suất của lợi suất toàn thể thị trường trong từng thời kỳ. Theo định nghĩa trong từ điển tài chính Collins thì : hệ số bêta là một đại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tài chính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bình của các chứng khoán còn lại trong thị trường. Hệ số bêta được coi như một thước đo rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Hệ số bêta liên kết lợi suất của cổ phiếu với lợi suất của cổ phiếu với lợi suất trung bình của thị trường. Rủi ro thị trường bình quân của tất cả các cổ phiếu trên thị trường bằng 1, đó là, việc tăng 10% trong lợi nhuận thị trường được phản ánh như 10% tăng thêm trong lợi nhuận một chứng khoán A. Nếu lợi suất của một chứng khoán B, là 20%, nhưng chỉ có 10% tăng thêm trong lợi suất thị trường, thì chứng khoán này có β =2 chỉ ra một rủi ro lớn hơn của thị trường. Nếu một chứng khoán C có β =0.5, điều đó nói lên chứng khoán này ít rủi ro hơn thị trường chung”. Hệ số beta cũng được xem như là một yếu tố “ đòn bẩy” đối với lợi nhuận của tài sản tài chính. Khi phần bù rủi ro thị trường (Rm-Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính thay đổi β %. Trên thị trường đầu tư, hệ số bêta được tính toán và sử dụng rất rộng rãi trong việc tạo ra các quyết định đầu tư và đánh giá hoạt động của các nhà quản lý đầu tư, trong phân tích cũng như hoạch định chiến lược đầu tư. Do hệ số bêta là hệ số đo lường mức độ rủi ro, khi xác định được hệ số đo lường mức độ rủi ro, khi xác định được hệ số bêta của công ty mình, các nhà quản lý đồng thời ước lượng được rủi ro mà công ty mình đang gánh chịu, trên cơ sở đó họ có thể đưa ra những đối sách hợp lý trong chiến lược phát triển của công ty. Trên một thị trường tài chính chuyên nghiệp, nơi mà việc đầu tư vào các tài sản tài chính được thực hiện theo các danh mục và được quản lý bởi các nhà quản lý đầu tư, hệ số bêta sẽ là một trong những cơ sở quan trọng để các nhà quản lý lựa chọn tài sản vào danh mục của mình. Hơn thế dựa vào thước đo này các nhà quản lý sẽ cho người đầu tư của mình biết mức rủi ro thị trường (rủi ro hệ thống) mà họ gánh chịu theo mục tiêu họ đặt ra. Với hệ số bêta, thước đo về mức độ thành công trong hoạt động đầu tưu và quản lý được đo lường và thể hiện rõ ràng hơn. Như vậy, chúng ta có thể thấy hệ số bêta có vai trò rất quan trọng trong việc đánh giá cổ phiếu, tài sản tài chính của các công ty trên thị trường cũng như trong các hoạt động đầu tư. Một thị trường phát triển cần phải có những danh mục công bố bêta của các tài sản trên thị trường. Có rất nhiều phưong pháp để ước lượng hệ số rủi ro bêta cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Việc sử dụng phương pháp nào tuỳ thuộc vào sự phù hợp của phương pháp đó với thị trường đang xét, tuỳ thuộc vào ý muốn chủ quan của người đánh giá, cũng như phụ thuộc vào hiệu quả mà phương pháp đó mang lại. Các phương pháp thường được sử dụng là: + Ước lượng bêta thông qua các phương pháp đơn giản bằng đồ thị. + Ước lượng bêta bằng mô hình chỉ số đơn. + Ước lượng bêta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử Trong đó ước lượng beta qua mô hình CAPM là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất. 1. Khái niệm về hệ số beta trong mô hình CAPM - Hệ số beta của một chứng khoán theo mô hình CAPM : E(ri) = rf + * (13) Trong đó: E(ri) : Là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. Rf : Là lợi suất phi rủi ro trên thị trường. E(rm): Là lợi suất kỳ vọng của thị trường. : Là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản. = Hệ số bêta của một chứng khoán xác định theo mô hình CAPM là thước đo rủi ro của chứng khoán, nó xác định số phần trăm thay đổi lợi suất kì vọng của một chứng khoán khi có 1 % thay đổi trong lợi suất của danh mục thị trường. Hay nói cách khác nó là thước đo mức độ biến động của lợi suất chứng khoán so với danh mục thị trường. - Danh mục đầu tư là việc một nhà đầu tư thực hiện đầu tư bằng cách lựa chọn các vị thế của các tài sản và tập hợp chúng gọi là danh mục đầu tư. - Hệ số bêta của một danh mục đầu tư : Là thước đo mức độ biến động của một danh mục đầu tư so với danh mục thị trường. Nó được xác đinh dựa trên tỉ trọng của các tài sản trong danh mục cùng với các hệ số bêta tương ứng. Hệ số bêta của danh mục được xác định như sau : Trong đó : - βP là hệ số beta của danh mục - βi là hệ số beta của một chứng khoán - ωi là tỉ trọng của chứng khoán i trong danh mục 2. Danh mục đầu tư và sự phòng hộ rủi ro cua danh mục đầu tư 2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư 2.1.1. Khái niệm về danh mục đầu tư Danh mục đầu tư là một nhóm các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, hoặc một số tài sản khác như bất động sản, quyền chọn,.. do một nhà đầu tư hoặc một tổ chức nắm giữ. Trên thị trường chứng khoán thì danh mục đầu tư ở đây nghĩa là việc nắm giữ các tài sản là các chứng khoán. Hay có thể nói danh mục đầu tư là việc một nhà đầu tư thực hiện việc đầu tư bằng cách chọn lựa vị thế đối với các tài sản, và tập hợp các vị thế này gọi là một danh mục đầu tư. Có nhiều cách để thể hiện một danh mục đầu tư nhưng cách thuận lợi nhất là thể hiện dưới dạng tỉ trọng các tài sản đầu tư trong danh mục. Ví dụ có danh mục P: với, là tỉ trọng của tài sản thứ i. Phân tích và quản lý danh mục đầu tư là dựa vào thái độ đối với rủi ro của nhà đầu tư, phân tích biến động chứng khoán từ đó điều chỉnh vị thế các tài sản trong danh mục. Hai yếu tố quan trọng phải xem xét đó là lợi suất, và độ rủi ro của danh mục mà nhà đầu tư chấp nhận. Bởi vì có thể với cùng một tài sản nhưng thái độ với tài sản đó của nhà đầu tư không giống nhau, hay cùng với một danh mục nhưng thái độ với rủi ro của từng nhà đầu tư là khác nhau. Quản lý danh mục đầu tư là việc công ty quản lý quỹ thực hiện quản lý theo sự ủy thác của từng nhà đầu tư trên cơ sở hợp đồng thông qua việc mua bán, nắm giữ các chứng khoán, tài sản. Công ty quản lý quỹ phải lưu giữ số tiền ủy thác của nhà đầu tư trong tài khoản tại ngân hàng do hai bên thỏa thuận, bảo quản chứng khoán, tài sản thuộc sở hữu của khách hàng tại một thành viên lưu ký được cấp phép; được hưởng phí quản lý danh mục đầu tư, các khoản thưởng nếu có theo thỏa thuận. Vấn đề danh mục đầu tư không chỉ đơn giản là sự kết hợp của những chứng khoán riêng lẻ mà còn cả những đặc trưng rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong muốn của danh mục. Điều đó chỉ ra rằng, chúng ta phải xem xét mối quan hệ giữa những phương thức đầu tư để thiết lập được một danh mục tối ưu đáp ứng được những yêu cầu đề ra. Điều đó được giải thích trong lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa tỷ suất lợi tức từ việc đầu tư với một mức rủi ro cho phép. Các tài sản trong danh mục tác động qua lại lẫn nhau và việc mục danh mục tốt không chỉ đơn giản là một danh mục gồm toàn các tài sản tốt. Bên cạnh đó, việc thành lập một danh mục tối ưu, chúng ta còn phải quan tâm đến thái độ đối với rủi ro của từng nhà đầu tư. Từ đó xác định được mức rủi ro mà nhà đầu tư có thể chấp nhận. Như vậy việc phân tích và quản lý danh mục là việc thiết lập mối quan hệ giữa rủi ro mà mỗi nhà đầu tư có thể chấp nhận và lợi suất kỳ vọng thu được của danh mục. 2.1.2. Lý thuyết về thị trường hiệu quả Nội dung chính của lý thuyết cho rằng thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin hiện có trên thị trường. Điều này có nghĩa là giá cả được xác định ở mức công bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường. Giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên do ảnh hưởng của những thông tin không thể dự đoán được. Có 3 hình thái của thị trường có hiệu quả, đó là hình thái yếu, hình thái trung bình và hình thái mạnh. EMH cấp thấp - hình thái yếu của thị trường: Trong hình thái này, giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như giá cả giao dịch, khối lượng, động thái,... Khi hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật sẽ bị “vô hiệu hoá”. EMH cấp trung - hình thái trung bình của thị trường: Trong hình thái này giá cả của chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin liên quan đến công ty đã được công bố công khai bên cạnh các thông tin trong quá khứ. Khi hình thái trung bình tồn tại thì không có hình thức phân tích nào kể cả phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật có thể đem lại lợi nhuận siêu ngạch cho nhà đầu tư nếu việc phân tích chỉ dựa trên các thông tin trên thị trường. EMH cấp cao - hình thái mạnh của thị trường: Trong hình thái này giá cả của chứng khoán phản ánh tất cả những thông tin cần thiết liên quan đến tổ chức phát hành thậm chí đó là những thông tin nội gián, thông tin mật. Điều này có nghĩa là thị trường sẽ phản ánh hết sức nhanh trước những thông tin. Và vì vậy, trong hình thái này không thể thực hiện bất kỳ một hình thức phân tích nào. 2.1.3. Lý thuyết về đa dạng hoá rủi ro Để đạt được mục tiêu tối đa hoá danh mục, nhà đầu tư phải đánh giá hai thành phần quan trọng của danh mục đó là rủi ro và tỉ suất lợi nhuận. Tất cả các quyết định điều chỉnh danh mục đều được cân nhắc dưới góc độ rủi ro và tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đó. Các nhà đầu tư đều muốn cùng một mức độ rủi ro của danh mục thì lợi suất kỳ vọng của danh mục là lớn nhất hoặc cùng với một mức lợi suất nhất định thì mức độ rủi ro là nhỏ nhất. Ta biết mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro: Rủi ro càng lớn thì lợi suất kỳ vọng càng cao. Do đó tùy vào mục tiêu đầu tư của từng nhà đầu tư mà chọn cho mình một danh mục chứng khoán với lợi suất thích hợp. Trước hết tìm hiểu rủi ro là gì? Rủi ro được xem như là khả năng xuất hiện những khoản thiệt hại không lường trước. Những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn được xem như là có rủi ro lớn hơn những chứng khoán có khả năng xuất hiện khoản lỗ thấp hơn. Nói cách khác rủi ro thể hiện sự biến đổi không chắc chắn của các tỷ suất lợi nhuận liên quan đến một chứng khoán hay một tài sản nào đó. Rủi ro danh mục được thể hiện bằng độ biến động của danh mục đó, thể hiện sự biến động trong tương lai kết quả thu được của việc đầu tư. Lợi suất của một tài sản hay của một danh mục thể hiện phần trăm thay đổi giá trị của tài sản (danh mục) tại thời điểm xem xét với giá trị của tài sản (danh mục) ban đầu. Lợi suất của tài sản (danh mục) thể hiện đầy đủ các thông tin và đặc điểm của tài sản (danh mục) và lợi suất của tài sản thì không phụ thuộc vào quy mô của việc đầu tư. Một danh mục đầu tư là sự kết hợp các vị thế của các tài sản tài chính với nhau. Điều đó thể hiện một nguyên tắc trong đầu tư tài chính là “ không bỏ tất cả trứng vào cùng một giỏ”. Sự đa dạng hoá đầu tư sẽ giảm thiểu rủi ro danh mục bằng cách kết hợp đầu tư nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này có giá hoặc lợi suất biến động không cùng chiều với nhau. Như vậy rủi ro có thể loại trừ được bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư. 2.2. Rủi ro của danh mục đầu tư - Mỗi tài sản tài chính đều tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. - Rủi ro hệ thống là loại rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các tài sản trên thị trường. Vì thế người ta gọi nó là rủi ro thị trường. Một số nguyên nhân có thể dẫn đến rủi ro hệ thống như là thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế... - Rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro chỉ tác động đến một tài sản hoặc một nhóm nhỏ các tài sản, nghĩa là loại rủi ro này chỉ liên quan đến từng doanh nghiệp cụ thể. Một số nguyên nhân có thể dẫn đến rủi ro phi hệ thống này như năng lực và quyết định quản trị, đình công, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, những tác động về cạnh tranh của nước ngoài, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh... Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống Tổng rủi ro của danh mục P: Trong đó: : rủi ro riêng, rủi ro phi hệ thống của danh mục. : rủi ro hệ thống hay rủi ro thị trường. Sự kết hợp giữa những tài sản rủi ro này sẽ tạo nên rủi ro cho danh mục. Rủi ro phi hệ thống có thể loại trừ được bằng cách đa dạng hoá, còn rủi ro thị trường thì không thể loại bỏ được. Điều đó thể hiện qua đồ thị sau: Rủi ro hệ thống Rủi ro phi hệ thống N Thực tế chứng minh khi tăng số lượng chứng khoán trong một danh mục thì rủi ro của danh mục giảm xuống, nhưng việc giảm này chỉ đạt đến một điểm nhất định chứ không thể giảm mãi được. Như vậy danh mục khi tăng số tài sản lên thì nó đã giảm thiểu rủi ro phi hệ thống, còn rủi ro hệ thống là rủi ro do thị trường tác động không thể giảm thiểu được. 2.3. Phòng hộ rủi ro của danh mục đầu tư bằng các công cụ phái sinh Công cụ phái sinh là những công cụ được phát hành trên cơ sở những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu nhằm nhiều mục tiêu khác nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận. 2.3.1. Một số kiến thức cơ bản về các công cụ phái sinh 2.3.1.1. Quyền lựa chọn (Option) - Khái niệm: Quyền lựa chọn là một công cụ cho phép người nắm giữ nó được mua (nếu là quyền chọn mua) hoặc bán (nếu là quyền chọn bán) một khối lượng nhất định hàng hoá với một mức giá xác định, và trong một thời gian nhất định.Các hàng hoá cơ sở này có thể là cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số trái phiếu, thương phẩm, đồng tiền hay hợp đồng tương lai. - Những yếu tố cấu thành một quyền lựa chọn + Tên của hàng hoá cơ sở và khối lượng được mua theo quyền. + Loại quyền (chọn mua hay chọn bán). + Thời hạn của quyền. + Mức giá thực hiện theo quyền. - Những mức giá liên quan tới một quyền lựa chọn là: + Giá thị trường hiện hành của loại hàng hoá cơ sở. + Giá hàng hoá cơ sở thực hiện theo quyền. + Giá quyền lựa chọn. Đối với quyền chọn mua, nếu giá thực hiện thấp hơn giá hiện hành của chứng khoán cơ sở, thì quyền đó được gọi là đang được tiền (in the money), tức là người có quyền có thể có lợi từ việc thực hiện quyền đó. Nếu giá thực hiện bằng với giá thị trường, quyền đang ở trạng thái hoà vốn (at the money), và nếu cao hơn, gọi là đang mất tiền (out of money). Đối với quyền chọn bán thì ngược lại, người thực hiện quyền sẽ có lợi nếu giá bán thực hiện quyền cao hơn giá thị trường của hàng hoá cơ sở và sẽ bị mất tiền nếu giá thực hiện quyền thấp hơn giá thị trường của hàng hoá cơ sở mà họ muốn cung cấp. Giá trị mà người nắm giữ quyền lựa chọn sẽ nhận được bằng cách thực hiện quyền được gọi là giá trị nội tại (intrinsic value). Nếu quyền ở trạng thái bị mất tiền, giá trị nội tại bằng 0. Giá thị trường của một quyền thường ít nhất là bằng giá trị nội tại. Giá bán quyền được gọi là phần phụ trội, chênh lệch giữa giá bán quyền với giá trị nội tại (trong trường hợp quyền đang được tiền) được gọi là phần phụ trội giá trị theo thời gian. Nói cách khác, khi đó: Giá trị theo thời gian của quyền chọn mua = Giá quyền - (giá thị trường - giá thực hiện). 2.3.1.2. Quyền mua trước (right) Quyền mua trước là một quyền lựa chọn mua có thời hạn rất ngắn, có khi chỉ vài tuần. Quyền này được phát hành khi các công ty tăng vốn bằng cách phát hành thêm các cổ phiếu thường. Quyền cho phép một cổ đông mua cổ phiếu mới phát hành với mức giá đã ấn định trong một khoảng thời gian xác định. Loại quyền này thường được phát hành theo từng đợt, mỗi cổ phiếu đang lưu hành được kèm theo một quyền. Số quyền cần để mua một cổ phiếu mới được quy định tuỳ theo từng đợt phát hành mới.Giá cổ phiếu ghi trên quyền thường là thấp hơn giá hiện hành của cổ phiếu. Giá của quyền tính bằng chênh lệch giữa giá thị trường hiện hành của cổ phần đang lưu hành và giá mua cổ phần mới theo quyền, chia cho số lượng quyền cần có để mua một cổ phần mới. Ví dụ: cổ phiếu bán theo quyền (giá thực hiện) là 800.000 đồng/cổ phần, nhưng có giá thị trường là 1.000.000 đồng, nếu cứ 10 quyền được mua một cổ phần mới thì giá của quyền được xác định theo công thức: Vr = Po - Pn/r Trong đó: Vr là giá trị của một quyền, Po là giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành, Pn là giá thực hiện cổ phiếu mới và r là số quyền cần có để mua một cổ phiếu mới. Vậy, giá quyền ở đây là Vr = (1.000.000 – 800.000)/10 = 20.000 đồng.Nếu không muốn thực hiện quyền, cổ đông thường có thể bán quyền trên thị trường trong thời gian quyền chưa hết hạn. Giá quyền có thể lên xuống trong khoảng thời gian chào bán, tuỳ thuộc biến động giá thị trường của cổ phiếu.2.3.1.3. Chứng quyền (warrants) Chứng quyền là quyền cho phép mua một số cổ phần xác định của một cổ phiếu, với một giá xác định, trong một thời hạn nhất định. Quyền này được phát hành khi tiến hành tổ chức lại các công ty, hoặc khi công ty muốn khuyến khích các nhà đầu tư tiềm năng mua những trái phiếu hay cổ phiếu ưu đãi nhưng có những điều kiện kém thuận lợi. Để chấp nhận những điều kiện đó, nhà đầu tư có được một lựa chọn đối với sự lên giá có thể xảy ra của cổ phiếu thường. Đặc điểm: Khác với quyền mua trước, chứng quyền có thời hạn dài hơn, do công ty đã phát hành công cụ cơ sở phát hành đồng thời với công cụ cơ sở. Khác với quyền lựa chọn (option), khi chứng quyền được thực hiện, nó tạo thành luồng tiền vào cho công ty và làm tăng thêm lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường. Chứng quyền có thể được giao dịch tách rời với trái phiếu hay cổ phiếu mà nó đi kèm. Các điều kiện của chứng quyền được ghi rõ trên tờ chứng chỉ: số cổ phiếu được mua theo mỗi chứng quyền (thườnglà 1:1); giá thực hiện cho mỗi cổ phiếu; tại thời điểm chứng quyền được phát hành, giá này bao giờ cũng cao hơn giá thị trường của cổ phiếu cơ sở, và giá đó có thể cố định, có thể được tăng lên định kỳ; và thời hạn của quyền, đa số trường hợp là 5 đến 10 năm.2.3.1.4. Hợp đồng kỳ hạn Hợp đồng kỳ hạn là một thoả thuận trong đó một người mua và một người bán chấp thuận thực hiện một giao dịch hàng hoá với khối lượng nhất định, tại một thời điểm xác định trong tương lai với một mức giá được ấn định vào ngày hôm nay. Hàng hoá ở đây có thể là bất kỳ thứ hàng hoá nào; từ nông sản, các đồng tiền, cho tới các chứng khoán.Theo hợp đồng này thì chỉ có hai bên tham gia vào việc ký kết, giá cả do hai bên tự thoả thuận với nhau, dựa theo những ước tính chủ yếu mang tính cá nhân. Giá hàng hoá đó trên thị trường giao ngay vào thời điểm giao nhận hàng hoá có thể thay đổi, tăng lên hoặc giảm xuống so với mức giá đã ký kết trong hợp đồng ban đầu. Khi đó, một trong hai bên mua và bán sẽ bị thiệt hại do đã cam kết một mức giá thấp hơn (bên bán) hoặc cao hơn (bên mua) theo giá thị trường. Như vậy bằng việc tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn, cả hai bên đều giới hạn được rủi ro tiềm năng cũng như hạn chế lợi nhuận tiềm năng của mình. Vì chỉ có hai bên tham gia vào hợp đồng, cho nên mỗi bên đều phụ thuộc duy nhất vào bên kia trong việc thực hiện hợp đồng. Khi có thay đổi giá cả trên thị trường giao ngay, rủi ro thanh toán sẽ tăng lên khi một trong hai bên không thực hiện hợp đồng. Ngoài ra, vì mức giá đặt ra mang tính cá nhân và chủ quan nên rất có thể không chính xác.2.3.1.5. Hợp đồng tương lai Hợp đồng tương lai, nhờ đặc tính linh hoạt của nó, đã khắc phục được những nhược điểm của hợp đồng kỳ hạn, và thường được xem là một cách thức tốt hơn để rào chắn rủi ro trong kinh doanh. Những điểm khác biệt căn bản của hợp đồng tương lai so với hợp đồng kỳ hạn là: - Niêm yết trên sở giao dịch: Một giao dịch hợp đồng tương lai nói chung được xử lý trên một Sở giao dịch. Điểm này cho phép giá cả được hình thành hợp lý hơn, do các bên mua bán được cung cấp thông tin đầy đủ và công khai. - Xoá bỏ rủi ro tín dụng: Trong các giao dịch hợp đồng tương lai được niêm yết trên sở giao dịch, cả hai bên bán và mua đều không bao giờ biết về đối tác giao dịch của mình. Công ty thanh toán bù trừ sẽ phục vụ như một trung gian trong tất cả các giao dịch. Người bán bán cho công ty thanh toán bù trừ, và người mua cũng mua qua công ty thanh toán bù trừ. Nếu một trong hai bên không thực hiện được hợp đồng thì vẫn không gây ảnh hưởng gì đến bên phía đối tác còn lại. - Tiêu chuẩn hoá: Các hợp đồng kỳ hạn có thể được thảo ra với một hàng hoá bất kỳ, khối lượng, chất lượng, thời gian giao hàng bất kỳ, theo thoả thuận chung giữa hai bên bán, mua. Tuy nhiên, các hợp đồng tương lai niêm yết trên sở giao dịch đòi hỏi việc giao nhận một khối lượng cụ thể của một hàng hoá cụ thể đáp ứng các tiêu chuẩn chất lượng tối thiểu, theo một thời hạn được ấn định trước. - Điều chỉnh việc đánh giá theo mức giá thị trường (Marking to market). Trong các hợp đồng kỳ hạn, các khoản lỗ, lãi chỉ được trả khi hợp đồng đến hạn. Với một hợp đồng tương lai, bất kỳ món lợi nào cũng được giao nhận hàng ngày. Cụ thể là nếu giá của hàng hoá cơ sở biến động khác với giá đã thoả thuận (giá thực hiện hợp đồng) thì bên bị thiệt hại do sự thay đổi giá này phải trả tiền cho bên được lợi từ sự thay đổi giá đó. Trên thực tế, vì không bên nào biết thông tin về đối tác của mình trong giao dịch, nên những người thua đều trả tiền cho công ty thanh toán bù trừ, và công ty này sẽ trả tiền cho những người thắng. 2.3.2. Phòng hộ rủi ro bằng các công cụ phái sinh Sau đây chúng ta sẽ xem xét chức năng phòng hộ rủi ro của công cụ phái sinh thông qua một trường hợp cơ bản về hợp đồng tương lai. Để phòng chống rủi ro với một danh mục đầu tư phân dải rộng ( dàn trải, đa dạng), ta có thể sử dụng các hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số thị trường chứng khoán. Qua mô hình định giá tài sản vốn ta thấy rõ mối quan hệ giữa lợi nhuận do danh mục đầu tư cổ phiếu và lợi nhuận trên thị trường (tức toàn bộ thị trường chứng khoán) được mô tả bởi tham số beta. Đây là độ dốc của đường thẳng hồi qui tỷ lệ dôi ra của lợi nhuận danh mục đầu tư so với tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro theo tỷ lệ dôi ra của lợi nhuận chung thị trường chứng khoán so với tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro. Trong trường hợp beta bằng 1 lợi nhuận của danh mục đầu tư hầu như tiến về lợi nhuận của thị trường, khi beta bằng 2 phần lợi nhuận này có xu hướng lớn gấp đôi lợi nhuận của thị trường… Những phân tích trên cho thấy, lợi nhuận dựa trên chỉ số thị trường chứng khoán đối với lãi suất không rủi ro bằng với vận tốc phát triển của giá hợp đồng tương lai. Lợi nhuận dựa trên chỉ số thị trường chứng khoán thể hiện gần đúng lợi nhuận của toàn bộ thị trường chứng khoán. Như thế, vận tốc phát triển của giá hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số thị trường chứng khoán có thể xem như bằng phần dôi ra của lợi nhuận thị trường so với lãi suất không rủi ro. Dựa trên mô hình CAPM ta có thể đưa ra nhận định rằng kì vọng của lợi nhuận của danh mục đầu tư là β lần tỉ lệ biến đổi của giá cả tương lai dựa trên chỉ số thị trường chứng khoán. Như vậy sẽ bảo vệ danh mục đầu tư chống rủi ro chúng ta cần sử dụng các hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số thị trường chứng khoán với tổng giá trị chính phẩm bằng β lần giá trị của cặp đầu tư: Với : giá trị của cặp đầu tư : giá trị của chính phẩm của một hợp đồng tương lai Ta có tổng số hợp đồng đoản vị tối ưu dể chống rủi ro là : Một sách lược đầu tư chống rủi ro bằng cách sử dụng chỉ số chứng khoán muốn có hiệu quả cao phải được tổ chức thế nào để trị giá của vị thế được bảo vệ tăng dần đến tỷ lệ lãi suất không rủi ro. Số lợi nhuận dôi ra của danh mục đầu tư sẽ được bù lại bởi tiền lời hay tiền lỗ trên hợp đồng tương lai. Như thế ta tự hỏi tại sao một người đầu tư chống rủi ro lại chọn lấy khó khăn khi sử dụng các hợp đồng tương lai. Nếu mục tiêu của họ chỉ nhằm đạt được lãi suất không rủi ro thì họ chỉ cần bán cổ phiếu và mua trái phiếu. Có một khả năng là nhà đầu tư chống rủi ro cảm thấy các cổ phiếu trong danh mục đầu tư đã được chọn mua theo cách rất tốt. Họ có thể rất không chắc chắn vào biến động của tổng thể thị trường nhưng lại hoàn toàn tin tưởng các cổ phiếu trong danh mục đầu tư là vượt trội đối với thị trường. (Sau khi đã điều chỉnh một cách thích hợp beta của danh mục đầu tư). Việc chống rủi ro bằng cách sử dụng các hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số chứng khoán loại bỏ rủi ro xuất phát từ các biến động thị trường, và người đầu tư chỉ chịu ảnh hưởng bởi chất lượng của danh mục đầu tư so với thị trường. Một khả năng khác là nhà đầu tư lên kế hoạch giữ danh mục đầu tư trong một thời gian dài và do đó phải tìm cách bảo vệ mình trước mắt trong một thị trường không chắc chắn. Sách lược bán danh mục đầu tư rồi mua lại sau có thể sẽ có phí tổn cao không chấp nhận được. Hợp đồng tương lai có thể sử dụng để thay đổi hệ số beta của danh mục đầu tư. Bằng việc sử dùng số lượng các hợp đồng tương lai khác nhau cùng với các vị thế tương ứng của chúng ta có thể thay đổi hệ số beta của danh mục hay chính là thay đổi tỷ lệ rủi ro của danh mục đầu tư. 3. Ý nghĩa và vai trò của hệ số beta của danh mục 3.1. Danh mục hỗn hợp Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy càng lớn thì phần bù rủi ro càng lớn hay tài sản càng có mức rủi ro cao. Với chứng khoán: Nếu > 1 thì khi thị trường thay đổi thì TS(i) (danh mục) thay đổi cùng xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng độ biến động là mạnh hơn. Tài sản (danh mục) được đánh giá là năng nổ (Aggressive) Nếu 0 < < 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (danh mục) I thay đổi cùng hướng với xu hướng của thị trường nhưng độ biến động là thấp hơn, tài sản (danh mục) được đánh giá là thụ động (Defensive) Nếu βi < 0 thì tài sản (danh mục) có xu hướng biến động ngược chiều với sự biến động của thị trường và beta có trị tuyệt đối càng lớn thì mức độ biến động càng mạnh.  E() E() M CML Rf 3.2. Danh mục thuần nhất ( ngành kinh tế) Đối với một danh mục mà các tài sản trong danh mục đại diện cho một ngành kinh tế xác định thì ngoài ý nghĩa đối với danh mục thì hệ số beta của danh mục còn cho chúng ta những nhận xét nhất định về trạng thái của ngành kinh tế. Chúng ta có thể coi xu hướng biến động cũng như những biểu hiện của danh mục thông qua hệ số beta là xu hướng biến động chung của ngành. Hoặc ở một mức độ tin tưởng nào đó, nó thể hiện trạng thái cũng như xu hướng phát triển của ngành. II. PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH HỆ SỐ BÊTA CỦA DANH MỤC Hệ số bêta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hoặc danh mục trong tương quan với toàn bộ thị trường. Hệ số bêta là tham số quan trọng trong mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM ). Dựa trên những nghiên cứu của Harry Markowitz về lý thuyết danh mục và việc phát mình ra danh mục thị trường, William Sharpe tiếp tục nghiên cứu, phát triển và vào năm 1960 ông đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM). Mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng, trong đó lợi suất kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Phần này sẽ trình bày về cách xác định hệ số bêta bằng mô hình CAPM. 1. Các giả thiết Giả thiết về các nhà đầu tư trên thị trưòng Nhà đầu tư e ngại rủi ro. Mục tiêu là tối đa hoá lợi ích kỳ vọng. Nhà đầu tư đều là các tác nhân cạnh tranh hoàn hảo trên thị trường. Các nhà đầu tư đều đồng nhất trong việc đánh giá thông tin, chỉ số phản ánh hoạt động của thị trường. Từ đó đồng nhất trong việc đánh giá lợi suất kỳ vọng cũng như độ dao động của các tài sản trên thị trường. Giả thiết về thị trường và các tài sản trên thị trường Trên thị trường sẽ có các tài sản rủi ro và phi rủi ro, các tài sản có số lượng nhất định tại thời điểm thời kỳ xem xét và có thể chia nhỏ tùy ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường. Lợi suất các tài sản rủi ro là biến ngẫu nhiên tuân theo phân phối chuẩn. Nhà đầu tư có thể vay mượn các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro với số lượng không hạn chế. Giả thiết về thị trường cạnh tranh hoàn hảo theo nghĩa sau: - Mọi thông tin xuất hiện trên thị trường đều được cung cấp miễn phí cho các nhà đầu tư. - Trên thị trường không có các hạn chế về khối lượng các tài sản giao dịch, về điều kiện bán khống của các tài sản. - Trên thị trường không có chi phí liên quan đến giao dịch các loại tài sản cũng như không có thuế. 2. Thiết lập danh mục thị trường Kí hiệu: là tổng giá trị thị trường của tài sản rủi ro i () tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro Tỉ trọng tài sản i trong danh mục thị trường: với Danh mục thị trường M: () với , . Cân bằng thị trường và tính hiệu quả của danh mục Giả sử trên thị trường có K nhà đầu tư, có hàm lợi ích theo kỳ vọng là . Nhà đầu tư k chọn danh mục là điểm tiếp xúc giữa hàm lợi ích và đường thị trường vốn. Trong đó là tỉ trọng nhà đầu tư k đầu tư cho danh mục tiếp tuyến T, (1-) là tỉ trọng đầu tư cho danh mục phi rủi ro F. T M Danh mục T có tỉ trọng . Như vậy tỉ trọng đầu tư vào tài sản rủi ro i của nhà đầu tư k là : với (, ). Kí hiệu: là tổng giá trị thị trường của nhà đầu tư thứ k. là giá trị thị trường của tài sản rủi ro thứ i do nhà đầu tư k nắm giữ: = với (, ) là tổng giá trị tài sản i do các nhà đầu tư nắm giữ. Hay là mức cầu về tài sản i () : = Mức cung của tài sản i trên thị trường là () Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung và cầu tài sản. Suy ra : = với . Mặt khác : () Như vậy: Danh mục thị trường trùng với danh mục tiếp tuyến T. Danh mục T là hiệu quả, do vậy danh mục thị trường cũng là danh mục hiệu quả. 3. Đường thị trường vốn và đường thị trường chứng khoán 3.1. Đường thị trường vốn Đường thị trường vốn thể hiện mối tương quan giữa lợi suất kỳ vọng với rủi ro của những danh mục hiệu quả. Thông qua đường CML (Capital Market Line), với một mức rủi ro nhất định sẽ xác định được giá trị thị trường tương ứng của danh mục đó. CML M Phương trình đường thị trường vốn: là lợi suất của tài sản phi rủi ro. Hệ số góc là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục với rủi ro của danh mục, hay còn gọi là giá của rủi ro. Tức là khi nhà đầu tư chấp nhận cho rủi ro danh mục tăng thêm 1% thì lợi suất kỳ vọng danh mục sẽ tăng lên % . 3.2. Đường thị trường chứng khoán Một danh mục hoặc một tài sản bất kỳ đều có giá trên thị trường và giá của chúng được xác định theo đường thị trường chứng khoán (SML). Đường thị trường chứng khoán thể hiện mối tương quan giữa lợi suất kỳ vọng và độ rủi ro của các chứng khoán riêng lẻ hoặc của danh mục. Mô hình CAPM có dạng: Với : là độ rủi ro của tài sản i; > 1 thì tài sản i là tài sản năng động; <1 thì tài sản i là tài sản bị động. là phần bù rủi ro của thị trường. Đường SML cho phép đánh giá một phương án đầu tư cá biệt trên cơ sở biểu diễn sự bù đắp lợi tức cho độ nhạy của tài sản. Xét đồ thị sau: A B E(R) SML Một tài sản rủi ro được định giá sao cho (,E(R)) thuộc SML thì ta nói tài sản đó định giá đúng. Một tài sản có vị trí như điểm A thì tài sản đó đựơc định giá thấp vì giá của rủi ro cao hơn giá của thị trường. Tài sản có vị trí B được định giá cao hơn giá trị thị trường. 4. Mô hình CAPM E(ri) = rf + * (13) Trong đó: E(ri) : Là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. Rf : Là lợi suất phi rủi ro trên thị trường. E(rm): Là lợi suất kỳ vọng của thị trường. : Là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản. = Kết luận Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính. CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm của các nhà đầu tư vì nó không thể loại trừ được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, hay nói cách khác thị trường chỉ chấp nhận mang lại thu nhập cao hơn cho tài sản có mức rủi ro thị trường lớn hơn chứ không phải mức tổng rủi ro lớn hơn. Và theo mô hình CAPM xác định lợi suất của một tài sản bằng lợi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro do thị trường bù đắp. Phần bù rủi ro xác định bằng hệ số rủi ro nhân với giá thị trường của rủi ro đó. Tuy vậy, lý thuyết CAPM được xây dựng trên cơ sở các giả thiết, và các giả thiết này không thực tế, các yếu tố đầu vào phức tạp. Đó là các khuyết tật của mô hình CAPM, nên nó gặp rất nhiều hạn chế trong áp dụng. 4. Mô hình chỉ số đơn 4.1. Giả thiết Mô hình chỉ số đơn là mô hình hồi quy của lợi suất kỳ vọng tài sản i theo lợi suất của thị trường. Hệ số trong mô hình chính là hệ số trong mô hình CAPM. Hay nói cách khác, theo mô hình thì một tài sản bất kỳ trên thị trường bị tác động bởi 2 nhân tố: nhân tố chung của thị trường và nhân tố riêng của chính tài sản đó. Phương trình: Với là lợi suất của tài sản và của thị trường. đại diện cho nhân tố riêng của tài sản đó. Giả thiết cơ bản của mô hình * tức là nhân tố riêng không ảnh hưởng đến giá trị trung bình của tài sản đó. * Cov(,) = 0 không có sự tương quan giữa các lợi suất thị trường và nhân tố riêng của tài sản đó. * Cov()=0 không có sự tự tương quan giữa các nhân tố riêng. 4.2. Mô hình Mô hình chỉ số đơn: Với: Cov(,) = 0, E() =0, Cov()=0 . biểu thị một lợi suất cố định gắn liền với chứng khoán i. Với một chứng khoán khác nhau thì là khác nhau, do thái độ rủi ro của mỗi tài sản so với thị trường là khác nhau. đo mức độ nhạy cảm của tài sản i so với thị trường. Nếu >1 thì tài sản i tương ứng là tài sản năng động, nếu <1 thì tài sản i tương ứng là tài sản thụ động. đại diện cho phần lợi suất riêng của chứng khoán i, không tương quan với lợi suất của thị trường cũng như mức lợi suất của các chứng khoán khác tồn tại trên thị trường. CHƯƠNG III ÁP DỤNG TÍNH TOÁN HỆ SỐ BÊTA CHO MỘT DANH MỤC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN I. LỰA CHỌN DANH MỤC THÔNG QUA MỘT SỐ CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH 1. Lựa chọn chỉ tiêu tài chính -     Vốn điều lệ: là số vốn do tất cả các cổ đông đóng góp và được ghi vào điều lệ của công ty. -      Cổ phiếu đang lưu hành: là số lượng cổ phiếu của công ty hiện đang lưu hành trên thị trường. -      Cổ phiếu quỹ: là cổ phiếu đã phát hành và được mua, bán lại trên thị trường bởi chính tổ chức phát hành. 1.1. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)      Lợi nhuận sau thuế ROA     =  ---------------------------------             Tổng tài sản - ROA là hệ số tổng hợp nhất được dùng để đánh giá khả năng sinh lợi của một đồng vốn đầu tư. ROA cho biết cứ một đồng tài sản thì công ty tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận và ROA đánh giá hiệu suất sử dụng tài sản của công ty. - Hệ số này càng cao thì cổ phiếu càng có sức hấp dẫn hơn vì hệ số này cho thấy khả năng sinh lợi từ chính nguồn tài sản hoạt động của công ty.  1.2. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn tự có (ROE)       Lợi nhuận sau thuế ROE     =   ------------------------------        Vốn chủ sở hữu -   ROE cho biết một đồng vốn tự có tạo được bao nhiêu đồng lợi nhuận. ROE càng cao thì khả năng cạnh tranh của công ty càng mạnh và cổ phiếu của công ty càng hấp dẫn, vì hệ số này cho thấy khả năng sinh lời và tỷ suất lợi nhuận của công ty, hơn nữa tăng mức doanh lợi vốn chủ sở hữu là một mục tiêu quan trọng nhất trong hoạt động quản lý tài chính của công ty. 1.3. Cổ tức Cổ tức là số tiền hàng năm được trích từ lợi nhuận của công ty để trả cho mỗi cổ phiếu mà cổ đông nắm giữ. 1.4. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ( EPS )        Lợi nhuận ròng  -  Cổ tức ưu đãi EPS       =  -----------------------------------------------            Số lượng cổ phiếu phổ thông - EPS cho biết nhà đầu tư được hưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần họ đang nắm giữ hàng năm là bao nhiêu. Chỉ số này càng cao thì càng được đánh giá tốt vì khi đó khoản thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cao hơn. 1.5. Giá trên thu nhập của cổ phiếu ( P/E )              Giá thị trường P/E      =           ------------------------------------    Thu nhập của mỗi cổ phiếu -   Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) -   P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu đồng vốn để có được 1 đồng thu nhập. -   Nếu P/E cao điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến công ty đạt tốc độ tăng trưởng cao trong tương lai. Thông thường cổ phiếu được đánh giá tốt khi tỷ lệ P/E nằm trong khoảng giá trị 10 lần. 1.6.  Giá trị sổ sách của cổ phiếu phổ thông     Tổng tài sản – Tổng số nợ - Cổ phiếu ưu đãi Giá trị sổ sách =  ------------------------------------------------------                      Số cổ phiếu phổ thông Chỉ tiêu này được dùng để xác định giá trị của một cổ phiếu theo số liệu trên sổ sách, một nhà đầu tư thường quan tâm đến chỉ tiêu này để so sánh với giá trị thị trường của cổ phiếu. 2. Xây dựng danh mục Sau khi phân tích dựa trên các chỉ tiêu tài chính đã lựa chọn ta xác định danh mục phân tích gồm các cổ phiếu sau : TÊN CÔNG TY MÃ CỔ PHIÊU Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hoà BBC Công ty cổ phần bê tong 620 Châu Thới BT6 Công ty cổ phần Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM CII Công ty cổ phần HAPACO HAP Tổng công ty xây lắp bưu điện Hà Nội HAS Công ty CP sản xuất kinh doanh XNK Bình Thạnh GIL Công ty CP Chế Biến thực phẩm Kinh Đô miền Bắc NKD Công ty CP Cơ điện lạnh REE Công ty CP Cáp và vật liệu viễn thông SAM Công ty CP Khách sạn Sài Gòn SGH Mã cổ phiếu ROE(%) ROA(%) EPS BBC 10.46 7.89 2.593 BT6 11.26 5.1 4.326 CII 12.8132 4.36964 1.592 HAP 9.9525 6.0516 3.256 HAS 26.95 8.65 8.853 GIL 9.53 5.76 4.325 NKD 30.22 18.35 5.642 REE 19.03 13.65 7.624 SAM 7.385 5.87 13.98 SGH 11.03 10.27 1.477 II. XÁC ĐỊNH HỆ SỐ BÊTA CỦA DANH MỤC Xác định tỉ trọng của danh mục bằng phương pháp EGP 1.1. Các giả thiết Với phương pháp EGP, ta sử dụng mô hình SIM thông qua hệ số Beta trong mô hình CAPM để xác định danh mục tối ưu nhanh nhất theo trình tự nhất định. Để có thể sử dụng các cơ sở toán học này, các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu phải là chuỗi dừng. Do đó, ta kiểm định tính dừng của các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu đã xác định bằng kiểm định nghiệm đơn vị như sau: - Cổ phiếu BBC ADF Test Statistic -13.15786 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu BBC là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu BT6 ADF Test Statistic -13.46650 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu BT6 là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu CII ADF Test Statistic -11.86329 1% Critical Value* -3.4589 5% Critical Value -2.8736 10% Critical Value -2.5731 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu CII là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu GIL ADF Test Statistic -13.00576 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu GIL là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu HAP ADF Test Statistic -11.64564 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu HAP là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu HAS ADF Test Statistic -12.83957 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu HAS là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu NKD ADF Test Statistic -12.34552 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu NKD là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu REE ADF Test Statistic -15.58038 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu REE là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu SAM ADF Test Statistic -12.91741 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu SAM là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Cổ phiếu SGH ADF Test Statistic -10.80754 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu SGH là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% - Chuỗi lợi suất VNindex ADF Test Statistic -10.34962 1% Critical Value* -3.4583 5% Critical Value -2.8733 10% Critical Value -2.5730 Chuỗi lợi suất của cổ phiếu VNindex là chuỗi dừng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% Vậy ta có thể kết luận các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu trong danh mục là chuỗi dừng với các mức yư nghĩa 1%, 5% và 10%. 1.2. Thuật toán EGP Giả sử các yếu tố khác của mô hình CAPM và mô hình SIM đều thoả mãn, ta tiến hành hồi qui lần lượt từng chuỗi lợi suất của các cổ phiếu theo lợi suất VNindex. Ta thu được kết quả ước lượng sau: (Xem phần phụ lục) Từ những kết quả ước lượng trên ta tổng hợp được số liệu về hệ số beta của các cổ phiếu trong danh mục. Sau đây ta sẽ sử dụng thuật toán EGP để tìm tỉ trọng của các cổ phiếu trong danh mục. Từ kết quả ước lượng trên ta thu được các số liệu sau: Cổ phiếu Hệ số b E(Ri) (ngày) BBC 0.649 0.216873% BT6 0.630 0.130419% CII -0.042 0.323714% GIL 0.609 0.25409% HAP 0.801 0.218342% HAS 0.657 0.338125% NKD 0.807 0.318659% REE 0.493 0.321121% SAM 0.657 0.312844% SGH 0.634 0.739477% Bước 1: Tính tỷ số Treynor : ( Excess Return to Beta ) Bước 2 : Sắp xếp theo thứ tự giảm dần của ERBi E(Ri) β h2i ERB i r_SGH 0.00739477 0.634 0.000909 0.011348 r_REE 0.00321121 0.493 0.001083 0.006108 r_HAS 0.00338125 0.657 0.000983 0.004842 r_SAM 0.00312844 0.657 0.000983 0.004457 r_GIL 0.0025409 0.609 0.000664 0.003844 r_NKD 0.00318659 0.807 0.000585 0.003701 r_BBC 0.00216873 0.649 0.000714 0.003033 r_HAP 0.00218342 0.801 0.000929 0.002476 r_BT6 0.00130419 0.63 0.000631 0.001753 r_CII 0.00323714 -0.042 0.000959 -0.07231 Bước 3: Tính Ci η2i = Var (εi) Từ các chỉ số Ci => C* ( Hệ số ngưỡng ) Ta có kết quả tính toán sau : E(Ri) β h2i ERB i c i r_SGH 0.00739477 0.634 0.000909 0.011348 5.019715467 442.3351416 0.001483 r_REE 0.00321121 0.493 0.001083 0.006108 1.370769708 224.4245556 0.001771 r_HAS 0.00338125 0.657 0.000983 0.004842 2.125356883 438.9342152 0.002104 r_SAM 0.00312844 0.657 0.000983 0.004457 1.956457402 438.9342152 0.002334 r_GIL 0.0025409 0.609 0.000664 0.003844 2.147322201 558.6395063 0.002501 r_NKD 0.00318659 0.807 0.000585 0.003701 4.119524321 1113.127723 0.002718 r_BBC 0.00216873 0.649 0.000714 0.003033 1.790273782 590.1711686 0.002746 r_HAP 0.00218342 0.801 0.000929 0.002476 1.709291876 690.293933 0.002721 r_BT6 0.00130419 0.63 0.000631 0.001753 1.102955051 629.2953947 0.002645 r_CII 0.00323714 -0.042 0.000959 -0.07231 -0.133081953 1.840363636 0.002628 Bước 4: Xác định phân vị Bằng cách so sánh ERBi với Ci, ta xác định được với một chỉ số k thì ERBi > Ci ( i = 1,2,…,k), và ERBi < Ci ( I = k+1, k+2,…,n) thì khi đó danh mục tối ưu sẽ bao gồm các chứng khoán xếp từ 1 đến k. Các chứng khoán từ thứ tự k+1 trở đi sẽ không có mặt trong danh mục tối ưu. Trong trường hợp này các cổ phiếu thoả mãn nằm trong danh mục gồm có : SGH, REE, HAS, SAM, GIL, NKD, BBC. Bước 5: Xác định Wi Từ công thức trên, ta tính toán được kết quả sau: c i Wi r_SGH 0.001483129 0.439148 r_REE 0.001770724 0.116813 r_HAS 0.002103767 0.111268 r_SAM 0.002334005 0.092978 r_GIL 0.002501176 0.087626 r_NKD 0.00271801 0.11773 r_BBC 0.002745598 0.034439 Vậy danh mục tối ưu là : P ( SGH, REE, HAS, SAM, GIL, NKD, BBC ) = P ( 43.91448%, 11.6813%, 11.1268%, 9.2978%, 8.7626%, 11.773%, 3.4439% ) Từ các số liệu về beta của các cổ phiếu cũng như tỉ trọng tương ứng của các cổ phiếu trong danh mục chúng ta có thể tính được hệ số beta của danh mục đầu tư là : βP = 0.64092 2. Nhận xét về hệ số beta của danh mục: - Hệ số beta của danh mục theo tính toán bằng: βP = 0.64092 - Ta thấy 0 < βP < 1 , vậy danh mục biến động cùng chiều với biến động của thị trường - Mức độ biến động của danh mục chậm hơn mức biến động của danh mục thị trường, danh mục được gọi là thụ động III. ĐỀ XUẤT VIỆC SỬ DỤNG HỆ SỐ BÊTA CỦA DANH MỤC Khái niệm beta được hình thành trong quá trình giới tài chính nhằm tìm cách lượng hoá rủi ro. trong kinh doanh rủi ro đuợc định nghĩa là sự khác biệt hay sai lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thực tế và so với tỷ suất lợi nhuận dự kiến. Beta được xác định với đầu vào là các tỷ suất lợi nhuận, mà tỷ suất này được tính toán dựa trên các mức giá của cổ phiếu theo thời gian. Như vậy, xét về mặt toán học beta chỉ là một công cụ đo lường khả năng biến động giá của các cổ phiếu so với sự biến động của chỉ số thị trường. như vậy tại sao nói beta là một đại diện cho rủi ro của doanh nghiệp. Tất nhiên chỉ có thể giải thích vấn đề này bằng EMH (Efficient Market Hyppothesis - Giả thuyết thị trường hiệu quả), theo thuyết này giá cả chứng khoán sẽ phản ánh tất cả mọi hoạt động của doanh nghiệp. Và như vậy beta đo lường rủi ro trong sự thay đổi mức giá của cổ phiếu, cũng chính là đo lường rủi ro của doanh nghiệp. Trên thế giới, các thị trường tài chính phát triển được xem như là thị trường hiệu quả. Hệ số beta ở các thị trường này là một thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống. Sau khi tìm ra hệ số beta được tính toán dựa vào các công ty chuyên cung cấp dịch vụ tính toán như Bloomberg, Baseline, Valueline hoặc do tự mỗi nhà đầu tư tính toán, dựa vào CAPM chúng ta sẽ tìm ra mức phí bù đắp rủi ro tương ứng với mức rủi ro mà chúng ta chấp nhận. tuy nhiên kết quả được xác định từ CAPM chỉ đủ để bù đắp rủi ro hệ thống mà không tính đến rủi ro của từng công ty. Do vậy chúng ta phải tiếp tục điều chỉnh mức phí này dể có thể bù đắp cho rủi ro tổng thể. Cách làm dơn giản nhất là cộng thêm vào mức phí được tính từ CAPM giá trị trung bình đơn giản của các sai số ngẫu nhiên khi chúng ta tiến hành hồi quy các dữ liệu quá khứ. các giá trị sai số ngẫu nhiên này đại diện cho các rủi ro phi hệ thống, và một giá trị trung bình đơn giản của chúng là một thước đo phù hợp cho loại rủi ro này. Ở các thị trường phát triển, beta được dùng để đánh giá một mức phí rủi ro chuẩn cho các nhà đầu tư. nếu mức phí thực tế của một cổ phiếu cao hơn mức phí chuẩn của chính cổ phiếu đó, thì đây là một cơ hội tốt để mua vào. Vì lúc này cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn giá trị thật của nó. Và dĩ nhiên khi thị trường nhận ra sự hớ hênh của mình trong việc định giá cổ phiếu, thì khi đó giá của cổ phiếu sẽ được điều chỉnh tăng lên để mức phí rủi ro trở về mức chuẩn. Và ngược lại khi mức phí rủi ro thấp hơn mức chuẩn, thì lại là một cơ hội bán ra trước khi mức giá rơi xuống trở lại. Tuy nhiên ở Việt Nam, với một thời gian phát triển không dài của thị trường chứng khoán chưa thể nói thị trường chứng khoán là hiệu quả, do vậy việc ứng dụng hệ số beta còn gặp nhiều hạn chế. Những vấn đề còn tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm: Thứ nhất đó là mức giá, EMH cho rằng mức giá phản ánh mọi hoạt động của doanh nghiệp. Nhưng ở Việt Nam mức giá chỉ thể hiện một phần mà thôi, phần lớn là do sự tác động từ cung cầu của các nhà đầu cơ. Do vậy beta được tính từ các mức giá này không thể nói lên rủi ro của doanh nghiệp. Thứ hai đó là danh mục thị trường. Hiện nay ở Việt Nam có hai chỉ số chính là VN-Index và Hastc-Index. hai chỉ số này chưa đủ sức để tạo nên một danh mục thị trường, dựa trên hai phương diện. Một là danh mục này chưa có đầy đủ các lĩnh vực ngành nghề trong nền kinh tế. Hai là trong từng lĩnh vực không bao gồm các doanh nghiệp đại diện cho lĩnh vực đó. Chính vì vậy sự biến động của danh mục chưa đánh giá chính xác sự biến động của nền kinh tế. Thứ ba khoảng thời gian các công ty được niêm yết còn quá ngắn. Chủ yếu được lên sàn từ cuối năm 2006, do đó dữ liệu giá chưa đủ độ dài để có thể tiến hành hồi quy tìm ra hệ số beta. Sau những hạn chế nêu trên ta có thể thấy việc tính toán hệ số beta ở thị trường Việt Nam đã mất nhiều ý nghĩa, tuy nhiên nó vẫn có những ứng dụng nhất định trong quá trình phân tích bởi bản chất đầu tiên của hệ số beta là công cụ đo lường sự biến động của cổ phiếu hoặc danh mục so với thị trường cho nên ta hoàn toàn có thể sử dụng beta như một chỉ báo trong phân tích kĩ thuật, theo đó phối hợp giữa hệ số beta đã tính toán và quan sát xu hướng biến động của thị trường từ đó đưa ra những quyết định đầu tư sang suốt. TÀI LIỆU THAM KHẢO Bài giảng môn phân tích và định giá tài sản tài chính, PGS.TS.Hoàng Đình Tưấn, Khoa Toán Kinh Tế Trường Đại Học Kinh tế Quốc dân Giáo trình ”Kinh tế lượng” – Trường Đại Học Kinh tế Quốc dân – khoa Toán Kinh Tế. Giáo trình “Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán”, TS.Đào Lê Minh, nhà xuất bản Chính trị Quốc giả - 2002 Giáo trình “Tài chính Hiện đại”, PGS.TS Trần Ngọc Thơ, nhà xuất bản thống kê Các văn bản về thị trường chứng khoán Các trang web ... PHỤ LỤC