Hòa thiện pháp luật về bảo vê cổ đông trong sáp nhập công ty Cổ phần

* TS. Bộ môn Luật Kinh doanh, Khoa Luật - Đại học Quốc gia Hà Nội. HOAØN THIEÄN PHAÙP LUAÄT VEÀ BAÛO VEÄ COÅ ÑOÂNG TRONG SAÙP NHAÄP COÂNG TY COÅ PHAÀN Nguyễn Thị Lan Hương* Tóm tắt: Sáp nhập công ty cổ phần (CTCP) vào một CTCP khác sẽ chấm dứt sự tồn tại của CTCP bị sáp nhập. Toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của CTCP bị sáp nhập chuyển sang CTCP nhận sáp nhập. Việc sáp nhập có thể tạo lợi thế phát triển cho CTCP nhận sáp nhập nhưng cũng có thể gây bất lợi cho CTCP nhận sáp nhập và cổ đông của công ty do phải kế thừa khoản nợ của CTCP bị sáp nhập. Bởi vậy, cần thiết phải bảo vệ quyền lợi của cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số trong sáp nhập CTCP bằng việc nhanh chóng hoàn thiện các quy định của pháp luật về bảo đảm quyền của cổ đông trong tiếp cận thông tin liên quan đến sáp nhập công ty, định giá tài sản của công ty bị sáp nhập, tỷ lệ hoán đổi cổ phần, thực hiện quyền yêu cầu mua lại cổ phần... Trong quá trình này, Việt Nam có thể tham khảo kinh nghiệm lập pháp của Nhật Bản về bảo vệ quyền của cổ đông liên quan đến thương vụ sáp nhập và thực tiễn áp dụng. Bài viết đánh giá các quy định pháp luật về bảo vệ cổ đông trong sáp nhập các CTCP ở Việt Nam trên cơ sở đối chiếu, so sánh với một số quy định và thực tiễn về sáp nhập công ty ở Nhật Bản và đưa ra một số kiến nghị hoàn thiện pháp luật. Abstract: A joint stock company (absorbed JSC) may be merged into the another one (surviving JSC) whereby the surviving JSC succeeds to all lawful assets, rights, obligations and interests of the absorbed JSC. The absorption-type merger can make more benefits for surviving JSC from absorbed JSC by dominance of market and assets, etc. However, surviving JSC may have to bear a debt burden that makes reducing the benefit of its shareholders. So that it is necessary to protect shareholders in absorption-type merger of JSC, especially minority shareholders by improving regulations related shareholders protection such as the right to access JSC’s information’s related to the merger, the right to demand redemption of shares, regulations related to absorbed JSC’s asset assessment and stock exchange est. In this process, we can learn from Japan some experiences in lawmaking the Company Law related shareholders protection regulations related in absorption-type merger of JSC and their practice. Thông tin bài viết: Từ khóa: hình thái sáp nhập công ty cổ phần; công ty cổ phần; bảo vệ quyền và lợi ích của cổ đông. Lịch sử bài viết Nhận bài: 03/04/2017 Biên tập: 18/04/2017 Duyệt bài: 25/04/2017 Article Infomation: Keywords: absorption-type merger, join stock company, shareholders protection, rights and interests. Article History: Received: 03 Apr. 2017 Edited: 18 Apr. 2017 Appproved: 25 Apr. 2017 THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 51Số 11(339) T6/2017 Mua bán, sáp nhập công ty (M&A) diễn ra thường xuyên cùng với sự tồn tại của các CTCP. Sáp nhập CTCP có thể được thực hiện bằng sự đàm phán, thỏa thuận của các bên đại diện của các công ty và hợp đồng sáp nhập có giá trị pháp lý khi được sự chấp thuận của Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ). Sáp nhập có thể tạo ra lợi ích kinh tế cho công ty nhận sáp nhập nhờ có thể khai thác thêm tiềm năng của công ty bị sáp nhập1, nhưng cũng có thể là giải pháp cứu trợ cho công ty bị sáp nhập khi lâm vào tình trạng khó khăn2. Thông thường, quá trình sáp nhập là quá trình thỏa thuận giữa các bên về giá trị của khối tài sản, khoản nợ và các quyền, nghĩa vụ khác của công ty bị sáp nhập, trên cơ sở đó các bên quyết định lợi ích của cổ đông của CTCP bị sáp nhập. Quyết định của ĐHĐCĐ, Hội đồng quản trị (HĐQT), cũng như việc thực hiện nghiêm chỉnh nghĩa vụ của các bên có liên quan đến lợi ích CTCP chính là cơ sở pháp lý để bảo vệ quyền của cổ đông. Luật Doanh nghiệp năm 2014 (Luật DN 2014) đã ban hành một số điều khoản về sáp nhập công ty trên cơ sở kế thừa quy định của Luật Doanh nghiệp năm 2005 (Luật DN 2005). Trên thực tế, hoạt động sáp nhập đòi hỏi khung pháp lý hoàn chỉnh làm cơ sở cho việc thỏa thuận về quyền và lợi ích cụ thể của các bên liên quan đến thương vụ sáp nhập. 1. Hình thái sáp nhập công ty cổ phần 1.1. Thỏa thuận sáp nhập thông qua hợp đồng sáp nhập Khi tiến hành sáp nhập, các bên đại diện của CTCP nhận sáp nhập và CTCP bị sáp nhập phải đàm phán và thỏa thuận cụ thể và nội dung đó phải được ghi nhận trong hợp đồng sáp nhập. Các điều khoản thỏa thuận bao gồm: loại tài sản, giá trị tài sản, các khoản nợ tại thời điểm sáp nhập, tỷ lệ hoán đổi cổ phần... Sau sáp nhập, do CTCP bị sáp nhập không tồn tại nên cổ đông của CTCP bị sáp nhập sẽ được hoán đổi cổ phần mới phát hành của CTCP nhận sáp nhập và trở thành cổ đông của công ty này hoặc được trả bằng tiền mặt khi CTCP nhận sáp nhập không phát hành cổ phần mới. 1.2. Chào mua cổ phần để sáp nhập công ty Một CTCP có thể nhận sáp nhập một CTCP khác thông qua việc chào mua cổ phiếu công khai trên thị trường chứng khoán tập trung. CTCP có thể mua toàn bộ cổ phần từ các cổ đông của một CTCP là đối tượng chào mua theo điều kiện của Luật Chứng khoán, việc mua toàn bộ cổ phần này tạo cơ hội cho CTCP mua sở hữu toàn bộ cổ phần và có thể quyết định sáp nhập CTCP bị mua vào công ty của mình3. Trong trường hợp này, quyền lợi của cổ đông của CTCP bị sáp nhập được bảo vệ theo các quy định của 1 Ví dụ phương án sáp nhập của CTCP Điện - Cao su Gia Lai (GRC) và CTCP Ayun Thượng (GAC) vào CTCP điện Gia Lai (GEC) năm 2014 với mục đích là nâng cao vị thế của Công ty GEC sau sáp nhập, nâng cao tiềm lực tài chính, tập trung thống nhất trong quản trị - điều hành; nâng cao năng lực tài chính và dòng tiền của Công ty; tạo ra sự cộng hưởng về hoạt động, sự cộng hưởng về tài chính, giảm chi phí cố định (so với chi phí hoạt động từ các công ty riêng lẻ), đồng thời tận dụng thế mạnh sẵn có của các công ty, từ đó làm gia tăng lợi ích cho cổ đông của GEC. Xem trên 2 Thương vụ sáp nhập Ngân hàng Thương mại cổ phần Nhà Hà Nội (Habubank) vào Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài gòn - Hà Nội (SHB) vào cuối năm 2012 do Habubank kinh doanh kém hiệu quả, không xử lý được nợ xấu. Theo phương án sáp nhập, 1 cổ phiếu Habubank được hoán đổi 0,75 cổ phiếu SHB. 3 Ở nước ta, việc chào mua công khai chỉ có thể trở thành thương vụ sáp nhập khi CTCP chào mua sau khi thực hiện chào mua đã nắm giữ từ tám mươi phần trăm trở lên số cổ phiếu đang lưu hành của một công ty đại chúng. Đối tượng chào mua phải tiếp tục mua trong thời hạn ba mươi ngày số cổ phiếu cùng loại do các cổ đông còn lại nắm giữ (Khoản 9 Điều 32 Luật Chứng khoán 2006 được sửa đổi, bổ sung năm 2010). THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 52 Số 11(339) T6/2017 Luật Chứng khoán, hay nói cách khác, quá trình thực hiện việc chào mua cổ phần và sáp nhập thuộc đối tượng quản lý, giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. 1.3. Thỏa thuận sáp nhập ba bên Hình thức sáp nhập ba bên (Triangular Merger) là hình thức sáp nhập có liên quan đến sự tồn tại của ba công ty bao gồm: công ty con nhận sáp nhập, CTCP mẹ của công ty con nhận sáp nhập và CTCP bị sáp nhập. Hình thức sáp nhập này tồn tại trong bối cảnh công ty nước ngoài thành lập công ty con ở nước sở tại, do nhu cầu sáp nhập, công ty con nhận sáp nhập một CTCP khác; theo đó, CTCP mẹ ở nước ngoài sẽ phát hành cổ phần để công ty con hoán đổi cho cổ đông của CTCP bị sáp nhập. Như vậy, quan hệ lợi ích trong sáp nhập giữa công ty nhận sáp nhập và công ty bị sáp nhập liên quan chặt chẽ đến quyền và lợi ích của công ty mẹ, và lợi ích của cổ đông của CTCP bị sáp nhập phụ thuộc vào quyết định của công ty mẹ4. 1.4. Nhận xét Có thể thấy, thực tiễn đặt ra một số trường hợp điển hình cho việc sáp nhập CTCP, vấn đề pháp lý đặt ra liên quan đến sáp nhập công ty nói chung và CTCP nói riêng là giải quyết quan hệ quyền lợi giữa chủ sở hữu công ty nhận sáp nhập và công ty bị sáp nhập, hậu quả pháp lý của việc sáp nhập là công ty nhận sáp nhập kế thừa các quyền và nghĩa vụ liên quan đến công ty bị sáp nhập. Trong tất cả các trường hợp sáp nhập, về hình thức, một CTCP sẽ không tồn tại sau sáp nhập. 2. Nội dung pháp lý về sáp nhập công ty cổ phần và bảo vệ cổ đông 2.1. Yêu cầu bảo vệ cổ đông trong thương vụ sáp nhập Tổ chức lại công ty5 theo hướng sáp nhập là một xu hướng tất yếu trong nền kinh tế thị trường. Sáp nhập có thể nhằm tăng cường khả năng tài chính của công ty, cứu trợ công ty bị sáp nhập hoặc thâu tóm công ty nhằm củng cố địa vị thống lĩnh thị trường. Dưới góc độ kinh tế, sáp nhập là sự chuyển giao tài sản của công ty bị sáp nhập cho công ty nhận sáp nhập, khối tài sản của CTCP bị sáp nhập được quản lý và sử dụng chung với tài sản của CTCP nhận sáp nhập tạo ra lợi ích kinh tế cho cổ đông của công ty. Dưới góc độ pháp lý, sáp nhập là việc chuyển giao tài sản, quyền và nghĩa vụ hợp pháp của công ty bị sáp nhập sang công ty nhận sáp nhập. Cổ đông công ty bị sáp nhập sẽ phải quyết định trở thành cổ đông của công ty nhận sáp nhập hoặc rút ra khỏi công ty bị sáp nhập trước khi hợp đồng sáp nhập có hiệu lực. Đối với CTCP nhận sáp nhập và cả CTCP bị sáp nhập, bảo vệ cổ đông luôn là vấn đề đặt ra. Cổ đông của CTCP nhận sáp nhập có thể bị thiệt hại do công ty bị giảm lợi nhuận sau sáp nhập. Các thỏa thuận cụ thể liên quan đến lợi ích của cổ đông của CTCP bị sáp nhập thường được ghi nhận trong hợp đồng sáp nhập, còn quyền lợi của cổ đông của CTCP nhận sáp nhập thường được bảo vệ theo các quy định của Luật DN. Việc cụ thể hóa quyền của cổ đông và cách thức thực hiện là cơ sở pháp lý để các cổ đông tự bảo vệ quyền lợi của mình. 2.2. Nội dung quy định về sáp nhập công ty cổ phần ở Việt Nam và Nhật Bản Ở Việt Nam, Luật DN 2014 quy định về sáp nhập “Một hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập”6. Quy định này kế thừa quy định của 4 Sáp nhập ba bên được tiến hành ở nhiều nước trong đó có Nhật Bản, Hoa Kỳ. Một số quy định trong Luật Công ty và Luật Thuế điều chỉnh về loại hình sáp nhập này. 5 Tổ chức lại doanh nghiệp là việc chia, tách, hợp nhất, sáp nhập hoặc chuyển đổi loại hình doanh nghiệp (Điều 4 Khoản 25 Luật DN 2014). 6 Khoản 1 Điều 195 Luật DN năm 2014. THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 53Số 11(339) T6/2017 Luật DN 2005 và thể hiện rõ ý tưởng lập pháp không hạn chế một hoặc một số công ty bị sáp nhập là công ty cùng loại như Luật DN 20057. Điều 195 Luật DN 2014 quy định về trình tự, thủ tục sáp nhập doanh nghiệp; điểm 1 khoản 2 Điều 135 quy định về thẩm quyền quyết định tổ chức lại công ty của ĐHĐCĐ; Điều 129 quy định quyền yêu cầu mua lại cổ phần; Điều 147 quy định quyền yêu cầu hủy bỏ Nghị quyết của ĐHĐCĐ. Luật Cạnh tranh năm 2004 quy định “Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang cho một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập”. Ngoài ra, Luật DN 2014 cũng có quy định nhằm hạn chế sự thống lĩnh thị trường. Cụ thể là trường hợp sáp nhập mà theo đó công ty nhận sáp nhập có thị phần từ 30% đến 50% trên thị trường liên quan thì đại diện hợp pháp của công ty thông báo cho cơ quan quản lý cạnh tranh trước khi tiến hành sáp nhập, trừ trường hợp Luật Cạnh tranh có quy định khác. Cấm các trường hợp sáp nhập các công ty mà theo đó công ty nhận sáp nhập có thị phần trên 50% trên thị trường có liên quan, trừ trường hợp Luật Cạnh tranh có quy định khác (Khoản 3 Điều 195). Đối với các tổ chức tín dụng, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán, việc sáp nhập ngoài việc tuân thủ quy định của Luật DN còn phải tuân thủ các quy định của luật chuyên ngành về chấp thuận sáp nhập và các yêu cầu cụ thể trong thỏa thuận sáp nhập. Ở Nhật Bản, Luật Công ty năm 2005 quy định sáp nhập là việc một công ty sáp nhập vào công ty khác, quyền và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập chuyển toàn bộ sang công ty nhận sáp nhập (khoản 27 Điều 2). Ngoài ra, Luật này còn có các quy định liên quan đến sáp nhập như: chấp thuận sáp nhập bởi ĐHĐCĐ (khoản 4 Điều 796), hoán đổi cổ phần8 (khoản 2 Điều 31); sáp nhập ba bên (khoản 1 điểm 2 Điều 749); xác định giá trị của thương vụ sáp nhập9 (khoản 3 Điều 796, khoản 2.2 Điều 95), công bố thông tin sáp nhập, hợp nhất (khoản 1 Điều 782, Khoản 1 Điều 794)... Ngoài ra, ở Nhật Bản, quy định về sáp nhập công ty còn được ghi nhận trong Luật Ngân hàng (từ Điều 30), Điều 159 Luật Kinh doanh bảo hiểm, Điều 15 và Điều 18 Luật Cấm độc quyền và Luật Xử phạt người quản lý của pháp nhân. 3. Bảo vệ quyền lợi của cổ đông trong thương vụ sáp nhập 3.1. Bảo vệ quyền lợi của cổ đông trong quyết định sáp nhập Theo quy định của Luật DN 2014, để thực hiện một thương vụ sáp nhập, cần có nghị quyết tán thành của ĐHĐCĐ của công ty nhận sáp nhập và công ty bị sáp nhập. Trong đó, đối với công ty bị sáp nhập phải có Nghị quyết và biên bản họp thông qua hợp đồng sáp nhập, trừ trường hợp công ty nhận sáp nhập là thành viên, cổ đông sở hữu trên 65% vốn điều lệ hoặc cổ phần có quyền biểu quyết của công ty bị sáp nhập (Điểm c khoản 4 Điều 195). Thông thường, thương vụ sáp nhập được quyết định bởi cổ đông lớn hoặc nhóm cổ đông nắm đa số quyền biểu quyết. Do vậy, cổ đông thiểu số là đối tượng cần được bảo vệ. Lá phiếu của cổ đông thiểu số chiếm vị trí thứ yếu, trong trường hợp không tán thành với việc sáp nhập, cổ đông thiểu số có 7 Luật DN năm 2005 quy định tại khoản 1 Điều 153 “Một hoặc một số công ty cùng loại - công ty bị sáp nhập có thể sáp nhập vào một công ty khác - công ty nhận sáp nhập”. 8 Ở Nhật Bản, hoán đổi cổ phần là việc một CTCP chuyển giao toàn bộ cổ phần phát hành cho CTCP khác hoặc cho công ty hợp đồng. 9 Giá sổ sách của công ty bị sáp nhập không được vượt quá khoản chênh lệch giữa tài sản kế thừa và khoản nợ (quy định áp dụng cả cho trường hợp hợp nhất). THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 54 Số 11(339) T6/2017 10 Mua lại cổ phần theo yêu cầu của cổ đông: 1. Cổ đông biểu quyết phản đối nghị quyết về việc tổ chức lại công ty hoặc thay đổi quyền, nghĩa vụ của cổ đông quy định tại Điều lệ công ty có quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phần của mình. Yêu cầu phải bằng văn bản, trong đó nêu rõ tên, địa chỉ của cổ đông, số lượng cổ phần từng loại, giá dự định bán, lý do yêu cầu công ty mua lại. 2. Công ty phải mua lại cổ phần theo yêu cầu của cổ đông quy định tại khoản 1 Điều này với giá thị trường hoặc giá được tính theo nguyên tắc quy định tại Điều lệ công ty trong thời hạn 90 ngày, kể từ ngày nhận được yêu cầu. Trường hợp không thỏa thuận được về giá thì các bên có thể yêu cầu một tổ chức thẩm định giá chuyên nghiệp định giá. Công ty giới thiệu ít nhất 03 tổ chức thẩm định giá chuyên nghiệp để cổ đông lựa chọn và lựa chọn đó là quyết định cuối cùng (Điều 129 Luật DN 2014). 11 Năm 2011, CTCP Vinpearl (VPL) đã sáp nhập vào CTCP Vincom (VIC), cổ phiếu VPL được chuyển đổi thành cổ phiếu VIC theo tỷ lệ VPL:VIC là 1:0,77 (nghĩa là 1 cổ phần VPL đổi 0,77 cổ phần VIC). Vincom phát hành thêm hơn 158 triệu cổ phần để hoán đổi lấy 100% cổ phần của Vinpearl, tương đương với gần 205,5 triệu cổ phần. Tổng giá trị phát hành theo mệnh giá là hơn 1.582 tỷ đồng, đối tượng phát hành cho các cổ đông Vinpearl tại thời điểm chốt danh sách để thực hiện hoán đổi cổ phần. Sau khi sáp nhập, CTCP Vincom sẽ đổi tên thành CTCP Tập đoàn Đầu tư Việt Nam với tổng vốn điều lệ là 5.900 tỷ đồng. Tham khảo bài: Đỗ Hà, “Sáp nhập Vinpearl vào Vincom: 1 cổ phiếu VPL đổi 0,77 cổ phiếu VIC”. Xem trên truy cập ngày 9/10/2011. 12 Xem thêm Lệ Chi, “Southern Bank chính thức ‘về một nhà’ với Sacombank”, trên kinhdoanh.vnexpress.net, truy cập ngày 14/9/2015; và bài của Diệu Ly “Vì sao Sacombank bị đưa vào trọng tâm phải xử lý trong năm 2017?”, An ninh Tiền tệ, 06/01/2017, trên . thể yêu cầu công ty mua lại cổ phần10. Như vậy, việc mua lại cổ phần đồng nghĩa với việc một phần vốn của CTCP trở thành cổ phiếu quỹ, theo đó ảnh hưởng đến việc thỏa thuận về giá trị tài sản của CTCP bị sáp nhập hoặc giá trị tài sản của CTCP nhận sáp nhập. Tùy thuộc vào giá trị tài sản và khả năng sinh lời của tài sản của công ty bị sáp nhập mà tỷ lệ hoán đổi cổ phần được xác định11. Tỷ lệ hoán đổi được thỏa thuận, quyết định theo nguyên tắc đa số biểu quyết tại ĐHĐCĐ của CTCP nhận sáp nhập dựa trên đề xuất của HĐQT và người đại diện theo pháp luật, theo đó, việc phản đối nghị quyết sáp nhập cũng đồng thời phản đối phương án sáp nhập với các nội dung về lợi ích của cổ đông được ghi nhận trong hợp đồng sáp nhập. 3.2. Bảo vệ cổ đông của các CTCP trong thương vụ sáp nhập Bảo vệ giá trị tài sản của CTCP nhận sáp nhập cũng chính là bảo vệ cổ đông của công ty đó. Lợi ích của cổ đông chỉ được bảo vệ khi việc sáp nhập giúp cho công ty nhận sáp nhập mở rộng thị trường, tăng giá trị tài sản và tăng mức cổ tức chi trả. Vấn đề đặt ra là sẽ phải định giá tài sản của CTCP bị sáp nhập như thế nào? Quyền lợi của cổ đông của CTCP nhận sáp nhập CTCP nhận sáp nhập tiếp nhận toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của CTCP bị sáp nhập, theo đó, xác định lợi ích của cổ đông của CTCP bị sáp nhập cũng chính là xác định đến lợi ích của cổ đông của CTCP nhận sáp nhập. Thông thường, CTCP nhận sáp nhập sẽ phát hành cổ phần mới và hoán đổi cổ phần này với cổ phần của cổ đông của CTCP bị sáp nhập. Trường hợp trả bằng tiền mặt, thì bản thân CTCP nhận sáp nhập sẽ phải trả bằng tiền mặt từ vốn, quỹ của công ty. Việc sáp nhập này có thể làm gia tăng lợi ích của cổ đông của CTCP nhận sáp nhập khi làm tăng giá cổ phiếu và tăng mức cổ tức chi trả hoặc giảm lợi ích của cổ đông của CTCP nhận sáp nhập khi làm giảm giá cổ phiếu và giảm mức cổ tức chi trả. Chẳng hạn, thương vụ sáp nhập Ngân hàng Phương Nam (Southern Bank) vào Ngân hàng Sài Gòn Thương tín (Sacombank) tháng 10/2015 khiến cho Sacombank phải chịu gánh nặng xử lý nợ xấu hàng nghìn tỷ đồng trong khi dự kiến lợi nhuận cao. Hiện nay, Sacombank đã trở thành Ngân hàng do Nhà nước sở hữu và quản lý 51% cổ phần phát hành. Việc sáp nhập là theo chủ trương của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước về tái cơ cấu nhằm lành mạnh hóa hoạt động ngân hàng và tạo thêm nguồn lực trong giai đoạn phát triển mới. Tuy nhiên, việc sáp nhập ảnh hưởng lớn đến lợi ích của cổ đông của Sacombank trước sáp nhập và đặt Sacombank vào tình trạng phải tái cơ cấu12. Năm 2014, Ngân hàng này trả cổ tức là 12%, năm 2015, do THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 55Số 11(339) T6/2017 phương án sáp nhập, cổ đông được trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỉ lệ 10:2 và việc chi trả cổ tức trong bối cảnh cổ phiếu của Sacombank khó bán13. Quyền lợi của cổ đông của CTCP bị sáp nhập Lợi ích của cổ đông của CTCP bị sáp nhập phụ thuộc vào giá trị tài sản và khả năng sinh lời về tài sản của công ty đó. Lợi ích này thể hiện ở tỷ lệ hoán đổi cổ phần hoặc giá trị cổ phiếu được thị trường định giá. Đối với CTCP bị sáp nhập không có lợi thế kinh doanh và có tồn tại khoản nợ lớn thì thỏa thuận sáp nhập cứu trợ công ty nhằm bảo vệ chủ nợ hơn là nhằm bảo vệ cổ đông. Bởi vậy, cổ đông cũng có thể thực hiện quyền hoán đổi cổ phần hoặc rút ra khỏi công ty khi phản đối Nghị quyết sáp nhập. Ở Nhật Bản, trước khi ban hành Luật Công ty năm 2005 trên cơ sở tách một bộ phận của Luật Thương mại Nhật Bản, giá trị của thương vụ sáp nhập công ty được xác định bằng hành vi giao cổ phần của CTCP nhận sáp nhập cho cổ đông của CTCP không tồn tại - CTCP bị sáp nhập. Mục đích của quy định này nhằm quản lý cổ đông thiểu số và bảo vệ lợi ích kinh tế của cổ đông thiểu số. Tuy nhiên, Luật Biện pháp đặc biệt tái thiết công nghiệp sửa đổi năm 2003 quy định giá trị của thương vụ sáp nhập có thể bằng tiền mặt ngoài cổ phiếu của CTCP nhận sáp nhập. Quy định này được ban hành nhằm đáp ứng yêu cầu của nền kinh tế. Theo đó, Luật Công ty Nhật Bản năm 2005 quy định công ty nhận sáp nhập có thể thực hiện phương thức hoán đổi cổ phần hoặc giao tiền mặt (Điều 749). Trên thực tế, quy định này đã được áp dụng trong trường hợp sáp nhập ba bên, công ty mẹ ở nước ngoài thành lập công ty con ở Nhật Bản hoán đổi cổ phần cho CTCP bị sáp nhập vào công ty con ở Nhật Bản. Việc sáp nhập bằng việc chi trả cổ phần của CTCP bị sáp nhập bằng tiền mặt được gọi là cash out merger. Việc thanh toán này có thể thuận lợi cho việc sáp nhập của công ty con do công ty mẹ sở hữu 100% vốn góp, nhưng có thể dẫn tới không bảo đảm công bằng do việc bài xích cổ đông nhỏ và việc sáp nhập không theo đuổi mục đích kinh doanh chính đáng14. 3.3. Điều hòa lợi ích của cổ đông lớn và cổ đông thiểu số Thông thường, cổ đông lớn quyết định thương vụ sáp nhập do cổ đông lớn và nhóm cổ đông liên kết nắm đa số quyền biểu quyết. Ở nước ta, Nghị quyết sáp nhập (tổ chức lại) được thông qua nếu được số cổ đông đại diện ít nhất 65% tổng số phiếu biểu quyết của tất cả cổ đông dự họp tán thành (khoản 1 Điều 144 Luật DN 2014). Vấn đề đặt ra là phải làm thế nào để thuyết phục được cổ đông nhỏ tán thành phương án sáp nhập. Đối với cổ đông thiểu số của CTCP nhận sáp nhập và CTCP bị sáp nhập, cổ đông các công ty này có thể không tán thành với việc sáp nhập do việc sáp nhập có thể ảnh hưởng đến lợi ích về tài sản của họ. CTCP nhận sáp nhập và CTCP bị sáp nhập có thể phải mua lại cổ phần của cổ đông của công ty khi họ có yêu cầu bán lại cổ phần do phản đối Nghị quyết sáp nhập. Điều hòa lợi ích có liên quan tới cả cổ đông của CTCP nhận sáp nhập và CTCP bị sáp nhập. Khi tài sản của CTCP bị sáp nhập được định giá quá cao có thể ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông CTCP nhận sáp nhập. Pháp luật phải có quy định để bảo vệ cổ đông thiểu số, cụ thể là bảo đảm quyền tiếp cận thông tin về tài chính của CTCP bị sáp nhập và CTCP nhận sáp nhập; nguyên tắc định giá tài sản của CTCP bị sáp nhập, cũng như cụ thể hóa quy định về nghĩa vụ công ty mua lại cổ phần theo yêu cầu của cổ đông. 13 Xem thêm Thùy Vinh, “Cổ đông Sacombank bức xúc về cổ tức”, trên tinnhanhchungkhoan.vn, truy cập ngày 21/4/2015. 14 Điều chỉnh giá sáp nhập trong Luật Công ty mới. 新会社法における吸収合併の対価の柔軟化」4/2005, Asian law Japan Review, tải từ: Andersonmoritomotsune.com. THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 56 Số 11(339) T6/2017 Tuy nhiên, quy định về công ty mua lại cổ phần theo yêu cầu của cổ đông theo Điều 129 Luật DN năm 2014 chưa cụ thể khi áp dụng trong sáp nhập CTCP và sáp nhập công ty nói chung do quy định nghĩa vụ mua lại trong 90 ngày kể từ ngày nhận được yêu cầu. Ngoài ra, quy định về định giá cũng thể hiện sự phức tạp trong lựa chọn giá thị trường, giá được tính theo nguyên tắc quy định tại Điều lệ công ty, trong trường hợp không thỏa thuận được về giá thì giá do tổ chức thẩm định giá chuyên nghiệp định giá. Có nghĩa là cổ đông luôn là chủ thể “bị động” trong khi quyết định sự rút lui. Ở Nhật Bản, Luật Công ty quy định rất chặt chẽ về bảo đảm quyền yêu cầu mua lại cổ phần của cổ đông. Trong trường hợp sáp nhập bằng việc hoán đổi cổ phần thì phải tuân thủ quy định theo khoản 2.1 Điều 78515 và khoản 2.2 Điều 78516. Việc yêu cầu mua lại cổ phần (loại cổ phần và số cổ phần từng loại) phải được làm rõ trong thời hạn 20 ngày trước ngày thực hiện hoán đổi (khoản 5 Điều 785). Ngoài ra, khi cổ đông của công ty bị sáp nhập yêu cầu mua lại cổ phần nhưng sau đó lại hủy bỏ yêu cầu thì phải có chấp thuận của công ty (khoản 6 Điều 785). Quy định này nhằm phòng ngừa tình trạng lạm dụng quyền mua lại cổ phần làm ảnh hưởng đến thị trường mua bán cổ phiếu17. Ngoài ra, về giá mua cổ phần, Luật Công ty Nhật Bản cũng quy định nguyên tắc “giá công bằng” trong Khoản 1 Điều 785. Tuy nhiên, điều khoản này không định nghĩa thế nào là giá công bằng. Theo các nhà nghiên cứu, “giá công bằng” là giá xác định tại thời điểm yêu cầu mua lại, nếu mặt bằng giá giảm thì giá mua lại được xác định là giá không có thương vụ sáp nhập, còn khi giá tăng do thông tin sáp nhập thì mức giá cao được chấp nhận. Trong trường hợp chào mua công khai, “giá công bằng” là giá không thấp hơn giá chào mua trước đó cho dù sau đó, giá giảm do tác động chi phối của người mua thâu tóm18. 3.4. Bảo vệ cổ đông trong quan hệ với chủ nợ Chủ nợ là người có quyền lợi trực tiếp liên quan đến thương vụ sáp nhập. Chủ nợ của CTCP bị sáp nhập có quyền được biết thông tin về việc sáp nhập. Thông thường, chủ nợ của CTCP bị sáp nhập được bảo đảm quyền lợi do CTCP nhận sáp nhập sẽ thay thế CTCP bị sáp nhập thực hiện nghĩa vụ trả nợ. Vấn đề đặt ra là trong thương vụ sáp nhập sẽ ưu tiên lợi ích của cổ đông của CTCP nhận sáp nhập hay lợi ích của chủ nợ của CTCP bị sáp nhập. Bởi vậy, trước khi quyết định phương án sáp nhập, cần phải đánh giá khoản nợ và xác định rõ trách nhiệm của người quản lý điều hành liên quan đến khoản nợ của CTCP bị sáp nhập, bởi vì “các khoản nợ” chính là nguyên nhân của thương vụ sáp nhập. Ở đây, cổ đông của CTCP nhận sáp nhập cần phải được cung cấp thông tin đầy đủ về tình hình tài chính của CTCP bị sáp nhập để thực hiện quyền biểu quyết về thương vụ sáp nhập và định đoạt quyền sở hữu cổ phần trước khi hợp đồng sáp nhập phát sinh hiệu lực. Tại Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn - Hà Nội (SHB), việc sáp nhập Ngân hàng Nhà Hà Nội (Habubank) khiến tỷ lệ nợ xấu của SHB luôn ở mức cao do phải tiếp nhận nhiều khoản nợ xấu của Habubank (thời điểm sáp nhập, nợ xấu của Habubank 15 Điều kiện hoán đổi đối với cổ đông có thể tham dự phiên họp là cổ đông phải có thông báo phản đối việc hoán đổi cổ phần trước phiên họp ĐHĐCĐ và phản đối tại phiên họp ĐHĐCĐ. 16 Không quy định điều kiện yêu cầu hoán đổi cổ phần đối với cổ đông không có thể tham dự phiên họp. 17 Ekashira, Luật CTCP, Nxb. Yuihigaku 2007, tr. 47 (江頭憲治朗　株式会社法、初版、有斐閣2007、47頁, bản tiếng Nhật). 18 Xem thêm Kanemoto “Quyền yêu cầu mua lại cổ phần của cổ đông phản đối”, Báo cáo Pháp luật và Thuế, Viện Nghiên cứu Daiwa, 2009, tr. 10 (金本 悠希「反対株主の株式買取請求権」Legal and Tax Report 大和総研、2009、10頁, bản tiếng Nhật ). THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 57Số 11(339) T6/2017 xấp xỉ 15%). Hai năm 2012 và 2013, một trong những nhiệm vụ trọng tâm của SHB là thu hồi nợ quá hạn, xử lý các khoản nợ xấu được chuyển giao từ Habubank, nhất là khoản nợ của các doanh nghiệp nhà nước trong đó có Vinashin. Đến cuối năm 2013, tỷ lệ nợ xấu của SHB dù giảm xuống dưới mức cổ đông đề ra với 4,06% nhưng vẫn là mức rất cao so với mặt bằng chung19. Với trường hợp sáp nhập trên đây, cổ đông của SHB bị thiệt hại do giá cổ phiếu xuống thấp và có thời điểm cổ tức không được trả hoặc được trả với mức thấp do ngân hàng nhận sáp nhập phải trang trải cho khoản nợ của ngân hàng bị sáp nhập. Từ trường hợp này có thể rút ra bài học, cần thiết phải bảo vệ cổ đông của CTCP nhận sáp nhập trong trường hợp sáp nhập mang tính cứu trợ theo chính sách. 4. Một số kiến nghị Sáp nhập công ty là một hình thức tái cơ cấu công ty có ý nghĩa quan trọng trong duy trì sự tồn tại của thực thể kinh doanh. Để các thương vụ sáp nhập thành công và sự ổn định của công ty sau sáp nhập, cần phải hoàn thiện các quy định pháp luật về sáp nhập công ty trong đó có các quy định về bảo vệ cổ đông trong thương vụ sáp nhập. Thông qua việc nghiên cứu thực trạng pháp luật Việt Nam và một số kinh nghiệm lập pháp của Nhật Bản, có thể rút ra một số kiến nghị sau: Một là, cần rà soát tổng thể các quy định về tổ chức lại công ty trong đó có sáp nhập CTCP. Chúng tôi cho rằng, cần phải có quy định chặt chẽ về nghĩa vụ, trách nhiệm của người quản lý công ty liên quan đến khoản nợ của công ty nhằm bảo đảm các thương vụ sáp nhập vì lợi ích của cổ đông và lợi ích của xã hội. Hai là, cần bổ sung quy định xác định hình thức cụ thể thanh toán trong sáp nhập và nguyên tắc định giá tài sản của công ty bị sáp nhập. Trên thực tế, việc sáp nhập CTCP cùng loại có thể thực hiện hình thức thanh toán bằng cổ phiếu với tỷ lệ hoán đổi thỏa thuận, với sự đa dạng hóa của các công ty tư nhân dưới hình thức CTCP và hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn, thì việc bổ sung quy định rõ ràng hình thức thanh toán là hoán đổi cổ phần hoặc trao tiền mặt và hình thức thanh toán khác trong sáp nhập nhằm bảo vệ lợi ích của chủ sở hữu cổ phần và phần vốn góp có liên quan. Ba là, cần quy định rõ quyền yêu cầu mua lại cổ phần trong trường hợp sáp nhập nhằm bảo đảm cho cổ đông tự chủ trong quyết định thực hiện quyền yêu cầu mua lại cổ phần. Bốn là, cần quy định nghĩa vụ công bố thông tin và nội dung công bố thông tin liên quan đến sáp nhập công ty nhằm bảo đảm quyền tiếp cận thông tin của cổ đông, theo đó, Điều 171 Luật DN 2014 về công khai thông tin CTCP cần được quy định chi tiết hơn. Đối với cổ đông thiểu số trong CTCP nhận sáp nhập, các thông tin về CTCP bị sáp nhập, cơ sở xác định giá trị công ty, lợi ích của cổ đông của công ty bị sáp nhận ảnh hưởng trực tiếp đến họ. Hơn ai hết, bảo đảm quyền tiếp cận thông tin giúp cho cổ đông có thể tự bảo vệ quyền lợi của mình bằng quyết định bán cổ phần hoặc yêu cầu công ty mua lại cổ phần của mình theo quy định liên quan đến sáp nhập công ty 19 Thái Phương, Thy Thơ, “Dồn dập sáp nhập ngân hàng: lo gánh nặng nợ xấu”, Báo Người Lao động ngày 21/4/2014. THÛÅC TIÏÎN PHAÁP LUÊÅT 58 Số 11(339) T6/2017